保险概念板块行业研究报告

    报告起因
    我们认为目前上市险企股价已与基本面产生大幅度偏离，本篇报告主要从寻底思维的角度出发，以评估价值为衡量标准，在极端不合理的假设前提下，探究保险板块的增长空间。
    核心观点
    资产负债承压，P/EV估值难寻中枢。2020年以来在疫情影响下，保险板块市场表现低迷。负债端看，疫情影响下居民收入不稳定性增加，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷与代理人脱落率提升，且近期强降雨灾情导致的财险赔付大幅增加使得综合型险企经营承压；资产端看，长端利率持续下探低于3%，部分险企投资端踩雷也加剧了悲观预期。上市险企P/EV估值处于历史10%以下分位，且目前难寻估值中枢，我们认为合理P/EV估值应大于1x。
    影响评估价值(AV)的三方面市场因素：利率波动、权益市场波动、NBV增速与预期。1)长端利率下行使得债权类资产到期与新增投资收益承压，同时准备金新增计提也会导致负债提升，进而压缩净资产增长空间。但同时由于权益市场具有向上弹性，在利率下行的大环境下，夯实了险企投资表现，因此对净资产的变动不需过度悲观；2)在利率下行市场中，可分配现金流预期减少，而风险贴现率将保持相对稳定，从而使有效业务价值增幅降低；3)未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射，利用现金流贴现模型估计出偏极端假设前提下的新业务价值倍数约为3.2x。
    不合理极端情境假设下预计ANA、VIF下滑20%，但板块仍有18%增长空间。理论上来说，ANA每年均按照5%的投资收益率假设产生预期回报，VIF每年有上一年新业务带来的价值增量，若考虑长端利率下滑、权益资产公允价值大幅下跌且无新业务贡献的极端情境，每年均有20%的下滑预期。在此极端不合理情景假设下，保险行业评估价值较当前加权后总市值仍有18%的增长空间。此外，考虑到部分险企在积极推动转型，板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。
    投资建议与投资标的
    我们仍坚持此前观点，1)负债端来看，行业转型中的代理人队伍升级是未来关注点，打造分层队伍以匹配客户分层需求是发展方向，监管引导下的产品回归保障也有效提升价值率，险企将主要以“产品+服务”来提升综合竞争力；2)投资端来看，大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户粘性与二次开发。
    因此，我们维持行业看好评级。建议关注寿险改革态度坚决、参与方正重组以期实现业务融合与协同的中国平安(601318，未评级)；同时，建议关注积极布局康养产业，发布“长航行动”为寿险领航，同时引入原友邦CEO蔡强先生加盟，在司庆三十周年之际取得较好新单表现的中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、与东亚中国推动独家银保合作、“卓越代理人”为全市场学习榜样的友邦保险(01299，未评级)。
    风险提示
    新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，假设不成立风险。

    北京上线第三款惠民保，产品迭代加速：北京于7月26日推出第三款惠民保产品“北京普惠健康保”，这款产品是继去年10月的京惠保、今年5月推出的惠她保之后，北京地区第三款专属惠民保产品。此次北京普惠健康保由北京市医保局及北京市地方金融监督管理局全程指导，由银保监会北京监管局监督，并在微信微保、支付宝蚂蚁保险、京东金融、水滴等众多平台上线，政府支持及产品推广力度明显提升，充分参考参保率较高地区的包括政府支持、多平台渠道推广以及引导中老年客群投保的发展经验，上线2天参保人数即突破50万人，预计既往症客户占比超过15%，平均参保年龄超过40岁。定价方面，区分健康群体及特定既往症群体，在免赔额、赔付比例方面进行差异化设计，定价测算方面相对更为严谨。保障范围看，普惠健康保向医保外延伸且大幅增加特药种类，范围相较一般惠民保产品更广。从惠民性质来看，北京普惠健康保较“京惠保”纳入特定既往症人员赔付，惠民性质增强但赔付比例下降。总结来看，产品设计维度保障范围更广、保障人群更宽、设计精细化程度更高，能够相对有效地对社保之外的医疗支出进行补偿，尤其对中老年群体、带病或非标群体更为友好。
    目前惠民保产品由爆发期转入规范发展期：2020年以来惠民保产品快速推进，经历了萌芽、探索、爆发及规范发展四个阶段，预计当前覆盖人数超5300万人，覆盖超过26个省份，总保费规模超过50亿元。目前惠民保产品逐步进入规范发展阶段，同时部分城市开始推出第二款甚至第三款相关产品或对前期产品进行迭代升级，弥补前期产品的不足。
    惠民保为低配版百万医疗，各地产品因地制宜：惠民保产品具备定价低、门槛低、性价比高的特征，类似于简版的百万医疗产品。通常产品无年龄限制、无职业限制，无需健康告知，对于既往症大部分作为除外，大多数地区产品价格在100元以内，同时在医保外住院、医保内住院、门诊、特定高额药品保障及增值服务方面，各地有所差异。
    惠民保未来发展展望：1)我们从百万医疗、惠民保及传统重疾险新单保费、预计件均保费等角度进行测算总覆盖客户数及新增客户数情况，重疾险及百万医疗险新覆盖客户数从2020年开始明显下降，惠民保的快速发展对传统保险产品的客户有明显分流。2)惠民保产品有助于对保险意识和产品的普及，未来能否叠加商业保险产品将取决于高质量代理人发展。3)惠民保产品可持续性、盈利性以及长期经营或将有不确定性，主要体现在易存在理赔争议、医疗险死亡螺旋问题导致标体加速退保、部分城市参保率有限及竞标之下存在定价测算不足问题以及未来产品续保具备不确定性。但随着政府参与力度加强，可能将逐步引导产品长期发展、迭代优化。
    个人投保角度而言，标体优先建议百万医疗，非标体、高龄群体选择惠民保。百万医疗保障较惠民保产品保障更为全面，理赔门槛更低，且长期百万医疗含保证续保条款，目前不少公司推出20年保证续保产品，长期续保有保障，更适合大众群体投保。惠民保对投保人群限制门槛低且保费较低，适合职业、年龄、身体状况及既往病史不满足百万医疗的人群。
    风险提示：产品定价不足风险；长期产品亏损风险：产品停售风险。

    八月观点：维持“中性”评级，如忽视周期因素，估值见底
    根据我们的估值模型，如若将新单下滑的因素纳入考量，在最悲观的情况下，我们将新单未来的增长空间打8折，同时假设存量保单的估值不变(即忽略周期因素)，则寿险公司的基本面估值基本见底。
    中国平安在2019年-2021年1-6月的新单累计保费分别为84.6亿元、71.9亿元和73.6亿元，同比增速分别为-8.5%、-15.1%和2.3%。在2021年上半年，中国平安的新单累计保费增速基本保持了平稳，只是保单的销售节奏有所波动，同时预计两全险的新单占比提升，重疾险有所下降，新业务价值率有所承压，我们预计2021年上半年新业务价值的同比下滑幅度在10%左右。
    在具体估值层面，我们仍然沿用“存单+新单”的逻辑，假设新业务价值下滑幅度为20%，存单估值倍数为0.3(与以往相同)，中国平安对应的估值为55.1元。如若忽略周期因素，以及与地产相关的系统性因素，基于基本面估值，我们认为中国平安的估值底部就是55元左右。
    寿险新单情况：销售节奏波动，新单同比降幅6月收窄
    6月，中国平安单月新业务保费增速达到-12%，降幅较上月-31%有所收窄。上半年，因为重疾险定义切换将于1月末生效，旧重疾产品享有新旧定义择优赔付的优势，所以1、2月旧重疾产品的销售量大幅攀升，整体保费同比增速达到31%和24%，创下近年来历史新高，但也过度消耗了客户需求，导致3月以后新单同比下滑。这是行业因为政策调整而产生的小β，并不足以全然否定行业的成长性。我们仍然看好寿险行业的成长。
    同期寿险单月保费，新华保险(0.39%)>中国太平(-0.82%)>中国人寿(-3.44%)>中国太保(-7.65%)>中国平安(-7.91%)，财险单月保费，中国太平(14.39%)>中国财险(9.32%)>中国太保(2.25%)>中国平安(-1.09%)。
    投资建议：公募对中国平安的重仓量回到2016年，不必悲观
    居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业，我们对寿险行业的发展长期看好，对行业维持“中性”评级。我们将估值模型中的新单价值倍数上修，将中国平安的短期目标价定为61.2元。
    风险提示
    外部冲击出现或内部政策收紧提前，国内降低GDP预期目标。

    渠道，兵家必争之地。对于金融机构而言，无论如何强调渠道的重要意义都不为过。过去十年，我们见证了互联网系高举流量大旗，加速对于传统金融机构渠道的侵蚀。而保险领域由于其复杂且个性化的产品属性、注重服务与信任的特点，使得代理人渠道成为险企重要护城河。但随着保险科技的日益发展，越来越多的互联网巨头对于保险中介市场跃跃欲试，不断增强对保险销售渠道的渗透。
    获客与触客效率仍是传统险企瓶颈。不同于证券交易和理财产品销售，保险产品的复杂性和供给端推动等特点，使得保险产品销售效率和难度要远低于其他金融领域。而其中获客和触客效率则是销售过程的核心痛点，代理人花费大量时间精力获取及接触新增客户，整体销售转化率相对较低。
    人海战术的高光：过去保险行业发展红利叠加代理人扩容，使得险企及代理人实现双赢，推动险企实现高增长。而134号文以来，监管趋严、居民保险支出放缓、代理人密度瓶颈的到来，使得代理人产能下降，险企增速下滑，进而行业转型变得刻不容缓。
    人海红利的消退：当人均件数的提升成为破局重点，代理人渠道的转型侧重点落在：1)提升代理人获客和触客效率，更好发现保险需求客户；2)提升代理人产品销售能力，改善转化率。后者对于代理人素质有着更高要求，能力提升需循序渐进；而前者渠道的变革则是流量互联网系的优势所在，因此渠道成为传统险企与互联网中介重点改革与发力的领域。
    互联网系凭借“长尾效应”破圈。2018年以来，国内互联网用户增长红利见顶，流量增速放缓。互联网巨头加速金融业务拓展节奏，并逐步延伸至保险销售。
    内容营销：通过第三方平台向用户传递高价值内容，达成用户教育及需求唤醒的目的，筛选具有保险需求群体引流至平台，进而促成保险产品销售。如慧择借助上万个第三方自媒体账号引流获客，2020年促成保费收入30亿元。
    爆款营销：凭借自有平台的流量数据与用户数据基础，持续推出高性价比爆款吸引用户购买，后续逐步推动客户往更高价值的长险转化。如水滴以筹款、自然复购、第三方渠道为主要流量入口，低成本获客，挖掘客户长期价值。
    下一站，长险。目前，互联网系巨头在短险销售领域已取得显著优势，下一步有望加大对于长险销售市场的渗透。当前，各互联网系巨头发力长险正处于不同发展阶段。1)水滴率先打造从流量到短险再到长险的转换闭环，2020年6月长险单月年化保费突破2亿元；2)蚂蚁通过相互宝触达上亿用户群体，提升蚂蚁保险品牌形象，为下一步长险销售渗透率提升打下坚实基础；3)腾讯微保则处于初步发展阶段，未来发力保险销售市场空间巨大。
    传统险企积极转型应对竞争。面对互联网冲击，各传统险企依据体量差异，采取不同的应对方式。1)大型险企聚焦更为多样性的产品、更具把控力的渠道、更为高价值的客户三方面改革，如平安聚焦“渠道1+4”与“产品1+4”改革，打造“有温度的保险”；2)中小险企尝试与互联网系合作，从中寻找破局之道。
    监管趋严，规范经营，流量平台仍具长期优势。一度火爆的噱头类保险营销模式频惹合规争议，美团等互助平台陆续关停。流量获客后向保险领域渗透的模式受到监管限制，一定程度阻碍新参与者的进场。不过，一些具备天然优势、流量充沛的平台(如微保、支付宝等)仍有望将来在保险中介市场中占据一席之地。
    海外创新模式以迎渠道变革。从海外经验来看，险企创新对我国保险业发展具有一定借鉴意义。1)GoHealth主攻端到端健康险市场，科技赋能全渠道营销，获客效率领先，2020年LTV/CAC达3.0x；2)UnitedHealth健康保险+健康管理双向协同，打造综合医疗生态圈，以重资产模式高筑竞争壁垒。
    风险提示：监管趋严/互联网销售保险产品违规激增/传统险企转型不及预期等。

    我国健康险增速放缓，健康生态成破局关键。我国健康险已过了高速发展期，近年保费增速持续放缓。重疾险面临着代理人红利时代结束以及保单数已接近饱和，使得新单开发变得困难，竞争逐渐从“增员获客”向“存量经营”转变；而医疗险规模则仍有较大的提升空间，但成本控制一直是医疗险发展的掣肘。因此，各险企纷纷进入健康生态领域的竞争，一方面能够提高客户黏性，不断促进险企与客户之间的互动，实现老客户加保；另一方面，通过健康管理让保险提前进入客户的疾病治疗，达到降本控费。健康生态的搭建是目前破解健康险困局的重要手段。
    我国各险企已在健康生态领域广泛布局。平安是险企健康生态领域的先行者和领导者。公司通过平安好医生、平安智慧医疗、平安人寿及平安医保科技打通横向产业链，同时通过平安智慧医疗和平安创投及平安领航基金实现纵向打通，构建全方位、多层次的健康生态圈。国寿则主要通过入股万达信息和设立国寿健康大基金进行产业布局。太保采取保险+健康+医养+投资”的健康生态竞争策略，通过广泛布局医养社区，实现医疗和养老需求的结合，与平安及国寿形成差异化竞争。互联网保险方面，众安采取“将服务产品化”的竞争策略，通过服务包装提升客户对产品的依赖。
    美国联合健康是健康生态发展模式的标杆，但本土化存在较大困难。美国联合健康已经形成了健康保险(UnitedHealthcare)及健康服务(Optum)两大业务体系。UnitedHealthcare业务主要做客户获取，为Optum导流；Optum通过其本身的技术优势及医疗资源，为保险业务提供医疗健康服务、技术支持及赔付控费。通过两大业务的协同，美国联合健康的营收及利润逐年稳步提升。除了良好的发展战略，美国联合健康能够成功的重要因素在于美国政府并不为中青年人提供医疗保障，美国医院也以私立医院为主，这为商业保险提供了巨大的市场空间，同时加强了险企与医疗机构谈判的话语权。而我国是以全民医保、公立医院为主的医疗体制，险企很难做到主动控费。因此，我国险企的健康生态建设无法完全复制美国的管理式医疗模式。
    险企建设健康生态的本质为对客户全生命周期保险需求的挖掘。美国联合健康的健康险业务及健康管理业务均能够实现单独盈利。反观我国：1)医疗险件均及NBV margin的提升难度较大，经我们测算，至2025年，仅能为险企贡献482万的NBV，规模相对有限；2)由于我国的健康管理公司较难实现医疗控费，大多处于亏损状态，并不能独立为险企贡献利润。因此，险企进行健康生态建设的主要目的在于挖掘现有客户的保障需求，为其他更高价值的保险产品导流。经我们测算，一个保险需求被充分挖掘的中产阶级家庭整个生命周期中能够为险企带来超过100万元的NBV收入，这也是未来保险行业所竞争的主要市场。
    投资评级：随着各险企健康生态建设的加快，健康管理及健康服务成为保险公司保单外服务的标配。我国医疗体制与美国存在较大差异，险企无法照搬美国联合健康的管理式医疗模式。同时，由于医疗险的件均及NBV margin提高难度大，使得通过医疗险搭配健康服务促进险企NBV增长的空间有限。我们认为，险企进行健康生态建设注重于存量客户的经营，充分挖掘客户的保险需求，实现老客户加保。因此，在竞争策略从“增员获客”向“存量经营”的过程中，健康生态布局全面，客户存量大的险企有望持续收益。我们建议关注拥有最多存量客户且健康生态布局领先的中国平安，以及“保险+健康+医养+投资”的全方位生态布局的中国太保。
    风险因素：宏观经济下行；健康生态建设进程不及预期

    投资要点：
    2021年6月排名体系内账户共212个，全月投连险账户单月平均收益0.72%。
    我们将激进型投连险月度平均收益率做等权重加权制作出激进型投连险指数，并将其与沪深300指数做对比，6月份沪深300震荡下行，全月激进型投连险指数收益率1.68%，沪深300指数收益率为-2.02%，截止至2021年6月底，激进型投连险指数收于253.78点，调整后的可比沪深300指数收于97.86点。
    2021年6月份纳入统计的212个投连账户中有170个取得正收益，占比80.19%。收益率名列前列账户包括：太平策略成长(10.84%)、华泰进取型(8.83%)、太平价值先锋(8.58%)、华泰平衡型(5.91%)和建信平衡收益型(5.74%)。
    风险提示：本报告产品分类及收益排名根据公开数据整理，不做投资参考之用。

    2020年上半年保险板块跑输大盘。2021年上半年股保险股均下跌，相较而言股表现较好，保险板块跑输大盘，各险企估值中枢不断接近历史低位。人身险方面，开门红叠加新旧重疾险定义切换，继保费年年初迅速增长后，后续支撑力不足，保费增速承压；财产险方面，车险综改压力延续，车险保费承压，非车险占比提升，支撑整体保费；投资端方面，长端利率震荡下行叠加权益市场波动加大，拉低保险指数。
    产品创新进入瓶颈，人力渠道问题逐渐凸显。过去粗放式发展的保险业推动力主要在于产品创新及政策指引，人力渠道的本质问题一直存在，只是过去并未暴露。投连险和万能险发展承压，百万医疗件均单价较低及寿险每年固定增长限制其规模空间及利润，养老年金险因税优政策优惠力度不足吸引力较低，重疾险因旧产品需求提前释放导致新产品销量不及预期，保险业急需新高业务价值率产品拔高短期业绩，但并未有新的销量较突出的且满足市场核心需求的产品。因此人力渠道的粗放式发展问题逐渐凸显，保险业供给侧改革势在必行。
    对标友邦，国内险企代理渠道改革还处于第一阶段。友邦中国最优代理人改革业绩成效经历三阶段：(1)代理人数量下滑阶段(2010-2013)：年化新保费增速下降，人均ANP保持增长但人均VONB增速下滑；(2)代理人数量迅速提升阶段(2014-2018)：年化新保费迅速增长，人均ANP与人均VONB增速先下滑后上升；(3)代理人保持稳定增长阶段(2018以后)：年化新保费、人均ANP及人均VONB均维持稳定增长。整体来看，对标友邦中国，国内险企虽积极推进代理渠道改革，但还处于第一阶段，即代理人清虚、人均上升，人均下滑阶段，保险业由粗放式发展转向高质量发展的拐点仍需等待。

    一、主要上市险企概览：21H1保费高开低走。截至2021年6月，主要上市险企寿险业务累计原保费收入增速持续走低；车险拉低产险保费增速。21H1寿险累计保费增速：新华(4.0%)>国寿(3.4%)>太平(3.1%)>太保(2.2%)>人保(0.3%)>平安(-4.1%)；产险保费增速：太保(6.3%)>人保(2.5%)>平安(-7.5%)。
    二、寿险业务：多因素共振，新单3月起承压。行业进入转型期，新旧重疾产品切换致使需求集中释放、代理人销售难度加大；后疫情时代的居民风险偏好较低、“惠民保”冲击加大，3月起新单销售承压。
    三、产险业务：综改拉低车险增速，非车险保持较高速增长。车险综合改革后，车均保费同比下滑约20%，拉低产险保费增速。21H1车险保费增速：平安(-6.9%)>太保(-7.0%)>人保(-7.8%)
    四、长端利率小幅下滑。7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5pct(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，但货币政策取向没有发生改变。截至2021年7月16日，十年期国债到期收益率约2.94%，较上年末下降19.97bps。
    五、投资建议及风险提示
    1)投资建议：长期看好持续转型、兼具β属性的保险板块，建议短期关注政策不断加码和市场情绪阶段性回暖的双重刺激带来的beta效应。维持“强于大市”评级。
    2)风险提示：权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。清虚与增员后，代理人质态提升不及预期，新单修复不及预期。利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。

    2021年以来保险板块及个股持续承压。基本面角度看，今年保险股股价持续下行，既包含了短期因素影响，也反映了市场对长期增长看不清的担忧。我们曾在6月的深度报告《论保险行业的三大矛盾：如何看待长期空间、代理人转型及产品供需》中详细解释对于行业长期增长并不悲观的理由，但代理人及产品供需仍需要持续进行持续的供给侧改革。
    相对估值：处于历史绝对的底部水平。截至7月17日平安、国寿、太保、新华的P/EV估值分别为0.75倍、0.72倍、0.52倍、0.51倍，其中平安、太保及新华近1年、3年及5年分位水平均位于1%以内，尤其近五年看，四家公司分别位于0.1%、7.1%、0.2%、0.1%的低分位水平。
    绝对估值：内含价值是保险股主流的估值方式，但是市场一直以来不置信。内含价值估值是全球保险股估值的主流方式，我国在2005年正式引入并使用，但一直以来市场对保险股采取EV估值都有一定的不置信。一方面是因为持续受到利率的扰动，市场对上市险企5.0%的终极投资收益率假设并不置信，使得保险公司估值受长端利率影响极为明显；另一方面今年以来市场一直纠结于负债端矛盾，重疾爆发增长的红利消退，代理人数量持续脱落，未来展望诸如增额终身寿、养老年金两全产品、长期医疗险、定期寿险等仍有长期增长空间，但当前短期难以弥补重疾极高的NBV占比，对行业拐点存在期待但具体时点难以确定。当前保险股股价持续下行，长短期均有不确定因素，市场也开始重新思考EV置信几何？当前环境下保险股的估值底在哪里？
    以自由盈余替代内含价值，探究极端假设下，保险股的估值底在哪里？内含价值包括调整后的股东净资产以及扣除持有要求资本成本以后的有效业务价值两项，其中调整后的净资产为自由盈余及评估日持有的要求资本之和。自由盈余代表了指适用业务对应的资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，超过该适用业务要求资本的金额，简单可以理解为保险公司净资产中可以自由支配的资金。极端假设下，我们不对有效业务价值给予任何估值，仅对自由盈余进行估值，此外考虑非寿险业务板块的归母净资产，按照PB给予保守估值。对于自由盈余部分，我们以公司的认可资产-认可负债-最低资本来计算，以此方式界定保险股的底部估值，因为：
    1)以21Q1的自由盈余及归母净资产为估值基础，不考虑任何的自由盈余及净资产增长预期，仅考虑存量规模。
    2)不采取新业务价值倍数的估值方式，即不考虑未来新业务获取以及NBV增长，不用担心未来长期是否会有新保单。
    3)剔除有效业务价值，不对存量业务未来的现金流及利润给予任何估值考虑，仅以已实现的利润为估值基础。
    4)由于不存在有效业务价值，因此长端利的短期波动也不会对公司产生影响，不用担心利率的短期扰动。
    我们以自由盈余为估值基础，并对其他版块净资产予以保守估值(平安1.1倍、太保0.8倍PB)，测算下平安、太保底部市值分别为9977亿元、2578亿元，较当前最大下行空间分别为8.6%、4.4%，已接近底部估值水平。
    日本T&D控股仍长期维持1倍以上的自由盈余：日本保险股P/EV估值基本处于全球最低水平，头部公司在0.3-0.5倍，与其经济环境压力、极端老龄化人口结构、极端利率情况甚至负利率环境、近三十年总保费基本没有增长的趋势等多因素相关。但如以自由盈余进行估值，T&D控股自2010年到2020年疫情以前自由盈余倍数基本维持在1倍左右，其中部分年份甚至超过2倍。
    风险提示：理论测算与实际市场表现偏差风险；负债改善不及预期风险；长端利率下行风险。

    人身险业务：第二季度新业务急转直下，拉低上半年增速。6月单月保费及同比增速为：新华(179亿元，+0.4%)、人保寿(67亿元，+28.2%)、太平(151亿元、+2.5%)、太保(202亿元、-7.6%)、国寿(562亿元，-3.4%)、平安(369亿元，-2.9%)。各公司表现出一定差异，太保、国寿同比增速转负；而新华单月保费由负转正，人保寿实现继1月份以来的首次单月保费正增，太平单月则持续保持正增趋势。上半年收官，除平安外各公司累计保费均实现正增长，平安人身险业务累计同比-4.1%。从新单数据来看，上半年平安同比-1.2%，太保个险同比18.5%，人保人身险同比-8.6%，较Q1的高增速快速回落甚至转负。3月开始各公司新业务增长乏力，出现不同程度的负增长，拖累业绩。第二季度平安、太保个险、人保人身险新单同比增速为：-24.7%、-10.7%和-10%。预计其他公司新单在3月后也处负增长趋势。
    财产险业务：非车带动，整体业绩好转。各公司6月单月保费及同比增速为：人保(492亿元，+9%)、太保(142亿元，+2.3%)、太平(31亿元，+14.4%)、平安(242亿元，-1.2%)。人保、太保单月保费增速由负转正，太平则持续了正增趋势，平安同比小幅负增长但趋势较上月有所缓和，行业整体业绩向好。受去年“综改”的持续性影响，车险业绩持续承压，保持同比负增趋势。人保、平安6月单月车险保费分别同比-2.8%、-4.0%。非车业务中，人保6月单月保费同比大增21.7%，除了信用保证险6月单月收入出现同比负增长，其余险种均同比正增，责任险、货运险分别同比+41.6%、+47.6%，意外伤害及健康险同比增速也高达26.9%。众安在线6月保费收入21亿元，同比+49.2%，上半年保费同比+45.42%。
    投资建议：6月上市险企人身险业绩表现分化、总体持续承压。行业整体面临渠道等方面的共性问题，仍处低谷。财产险方面，整体业绩趋势向好，但“综改”对车险保费规模和拉高赔付率方面的影响仍未消散并将在一段时间内存在。市场对各家中报业绩也偏悲观且对负债端拐点判断存在不确定性，行业整体超跌。中长期来看，行业面临渠道、产品、投资各方面的变革，政策开放和创新是打开空间的关键。短期来看，人力增长和产品摆布是提升业绩的关键，我们认为人力因素更加敏感，除了代理人渠道自身存在的问题外，疫情对于行业人力活动率和流失的影响较为超预期，各公司也在做加强增员留存的动作，密切关注其成效。目前各家公司PEV(2021E)估值为中国人寿(0.73-0.74)、中国太保(0.5-0.51)、新华保险(0.49-0.5)、中国平安(0.71-0.73)，我们认为在人力和业绩拐点出现之前，行业估值暂时还难以修复。建议关注顺序为：中国太保、中国财险、中国平安、新华保险、中国人寿。
    风险提示：保险需求修复低于预期、渠道改革进度缓慢、权益市场动荡。

    事件：上市险企披露2021年6月原保险保费收入数据。1-6月上市险企寿险原保险保费收入分别为：中国人寿4426亿元、中国平安2889亿元、中国太保1414亿元，新华保险1006亿元，中国人保897亿元，A股上市险企合计10632亿元，同比增速+0.9%1-6月上市险企财险原保险保费收入分别为：中国财险/人保2518亿元、平安产险1333亿元、太保产险818亿元，众安在线98亿元，上市险企合计4768亿元，同比增速+0.7%。
    点评：
    寿险：年中业绩冲刺期，上市险企表现分化1)累计保费同比增速进一步放缓，平安、人保降幅收窄。201年1-6月上市险企寿险业务原保险保费累计收入同比增速分别为新华保险(+3.9%)中国人寿(+3.4%)>中国太保(+2.2%)>中国人保(+0.3%)>中国平安(4.1%)，除平安、人保外，增速较5月均有降低；2)半年业务冲刺，上市险企6月单月保费增速步调不一，人保、新华领跑。6月单月保费同比增速分别为中国人保(+13.5%>新华保险(+0.4%)>中国平安(-2.8%)>中国人寿(-3.4%)>中国太保(-7.5%)，由于2020年同期的高基数影响，5月表现较好的国寿、太保本月单月保费同比增速双双放缓。年中业务冲刺叠加银保“以趸促期”战略取得较好成效，新华、人保6月保费增速由负转正；3)平安6月寿险总保费、新单保费降幅趋缓。6月单月中国平安寿险保费收入369亿元，同比增速-2.8%，降幅有所趋缓；其中个险新单79.3亿元，同比下降12.4%，降幅较5月收窄18.3pct；4)整体而言，6月上市险企保费收入较5月有98厘米所好转，但行业短期增长仍面临压力。我们认为主要系①惠民保等普惠保险的普及对于商业保险产生了一定的挤出效应；②代理人增员乏力；③渠道转型迫在眉睫所致。
    财险：车险回暖，推动产险保费增速回升。1)1-6月上市险企财险业务原保险保费收入增速分化，互联网财险表现亮眼。1-6月上市险企累计保费同比增速分别为众安在线(+4.4%)>太保产险(+6.3%)>中国财险(+2.5%)>平安产险(-7.5%)总体来看，三家上市传统险企增速依然维持低位，其中平安产险、中国财险累计保费增速较前5月有所回暖，而太保产险受高基数影响严重，1-6月累计保费增速降幅环比收窄0.9pct，而互联网财险众安仍维持了高速增长的较好态势；2)车险降幅收窄，非车险持续高增。1-6月中国财险、平安产险车险保费收入分别为1208亿元、890亿元，较前5月降幅收窄1.1、0.6pct。太保首次披露产险详细数据，1-6月车险业务原保费收入446亿元，同比增长7.4%。从数据上看，综改对车险造成的影响正逐步出清。非车险方面，中国财险1-6月非车险和意健险业务高速增长，平安意健险业务1-6月累计保费同比增长30.4%，单月保费同比增长46.8%
    估值处于低位，静待资产负债两端修复。财险：车险综改优化行业格局，龙头险企优势凸显。Q3车险综改将进入完整年度，部分中小险企或将退出市场，行业竞争格局全面得到优化，车险保费增速有望边际改善，而龙头险企将深度受益，进一步强化规模、渠道、品牌优势，打造竞争壁垒。寿险：中短期行业承压，长期价值显著。行业中短期因新重疾险产品仍处于消化期与渠道转型进入瓶颈期，3月以来险企的新单和NBV增长受阻，我们预计Q业绩增长面临一定压力，重点关注Q2险企代理人队伍的质态提升与差异化产品策略的推行。但长期来看，险企的改革将逐步开花结果，旺盛的康养需求也将支撑起行业的巨大空间，行业资产和负债两端有望迎来趋势性改善。行业估值处于，：历史低位，充分反映了短期业绩的承压，长期配置价值优异。
    投资建议：建议关注【中国财险】、中国太保】长期来看，随着综改优化行业竞争格局，行业龙头中国财险将深度受益。中国太保寿险价值改革成果逐步兑现，新一轮改革“长航行动”将保驾护航公司的长期发展，有望助推公司业绩高增。
    风险提示：1)长端利率大幅下行影响投资端；2)权益市场波动。

    保障需求复苏进展仍待观察，中国人保、新华保险单月同比转正
    1-6月6家上市险企年累计寿险保费同比+1.1%(1-5月+1.6%)，其中：新华保险+3.9%、中国人寿+3.4%、中国太平+3.1%、中国太保+2.2%、中国人保+0.3%、中国平安-4.1%。6月寿险保费同比为-1.9%(5月-2.0%)，其中：中国人保+13.5%、中国太平+3.0%、新华保险+0.4%、中国平安-2.9%、中国人寿-3.4%、中国太保-7.6%。普惠性保险产品快速普及对中端医疗险、重疾险需求产生一定替代作用，疫情对保险需求迟滞影响仍在及供给端结构性问题暂无明显边际改善共同导致6月保费压力依旧承压。中国太保6月单月寿险保费同比-7.6%，预计受其5月司庆营销活动过度透支客户资源导致。
    中国平安、中国人保新单保费同比改善，但仍然承压
    6月中国平安寿险个人业务新单保费达成79亿元，同比-12.4%(5月-30.7%)，受保障需求减弱持续影响，同比继续承压，但降幅有所收窄；个人业务续期保费达成274亿元，同比+3.9%(5月+6.9%)。中国人保6月新单保费40亿元，同比+8.8%，较5月明显改善(5月-47.8%)，主要受趸交业务带动，6月趸交业务达成26亿元，同比+33.2%(5月-60.6%)，期交保费略有改善，6月达成14亿元，同比-19.0%(5月-33.5%)。中国太保上半年个险新单保费226亿元，同比+18.5%较1季度同比+35.9%有所放缓。中国太保2季度通过30年司庆营销企划及“两全其美”等新产品投放拉动保费，产品设计让利消费者，提升相对吸引力。6月新单保费较5月有所改善，但仍然承压，预计受半年业务考核压力、保障产品需求降低及队伍质态尚未调整到位相互作用影响，后续关注保障需求恢复程度、队伍调整情况及“双录”等监管政策进展。
    车险同比分化，非车险全面改善
    6月4家上市险企财险保费收入同比为+5.4%，较5月的-6.1%明显改善11.5pct，主要原因为意外及健康险、责任险等非车险改善带动。其中：太平财险+14.4%、人保财险+9.3%、太保财险+2.3%、平安财险-1.1%；车险同比出现分化，人保财险6月同比-2.8%，较5月改善7.5pct，平安财险6月同比-9.6%，较5月恶化4.4pct。
    负债端需求复苏、队伍转型进展仍待观察，资产端长端利率或持续震荡
    6月寿险保费收入数据同比略有分化，主要受产品投放策略及推动力度不同带来差异，行业整体仍面临保障需求复苏进展慢、负债端供给结构性问题无明显改善等挑战。3季度看，中国太保、中国人寿受低基数影响保费增长压力相对较小，其余险企仍面临一定增长压力。全年视角看，当前P/EV估值处于历史地位，基本反映负债端承压影响，10年期国债收益率略有下滑，围绕3.0%附近震荡，对保险资产端带来一定压制。疫情对可选消费带来的压制影响仍在，监管政策边际趋严，关注后续需求复苏、队伍转型进展和政策影响，推荐转型领先且综合竞争优势突出的中国平安。
    风险提示：经济复苏不及预期；长端利率超预期下行；保险需求超预期减弱。

    事件：上市险企近日发布6月保费数据。
    6月寿险总保费及新单延续承压态势。1)寿险总保费增速回落：前6月国寿、平安寿、太保寿、新华总保费增速分别为+3.4%、-3.7%、+2.2%、+3.9%(前值分别为+4.5%、-4.2%、+4.0%、+4.6%)。国寿、平安寿、太保寿及新华6月单月保费同比增速分别为-3.4%、-0.4%、-7.6%、+0.0%，新单承压带动各公司单月保费负增长。2)6月单月个险新单负增长延续：6月平安及太保披露新单保费数据，前6月平安、太保累计个险新单保费收入分别为736.79亿元、225.87亿元，YoY+2.3%、+18.5%，其中太保个险期缴保费收入为197.11亿元，YoY+33.7%，太保开门红较好地产品推动策略以及司庆进行差异化销售的两全险“两全其美”与年金险“鑫从容”有所成效。平安6月单月个险新单为79.29亿元，YoY-12.4%(前值-30.7%)。新单仍延续负增长，但单月同比好于4、5月表现。对于6月新单承压，我们认为短期来看，新单保费下降主要由于年初新老重疾切换带来的销售高点对客户需求有提前消耗及明显透支；惠民保等普惠保险的普及对于同质化商业保险产品存在一定挤出效应；代理人队伍脱落仍有持续影响。长期来看，市场保险需求日趋多元化，各家代理人高质态转型发展仍需一段时间。后续展望，预计各家仍会加速压实代理人队伍，后续持续关注各家人力质量及改善措施推动落地情况。
    车险业务回暖带动财险保费降幅收窄，非车业务除信用险外延续增长：财险保费方面上市险企增速略有分化，人保财、平安财前6月保费增速分别为+2.5%、-7.5%(前值分别为+1.0%、-8.8%)，太保财增速略下滑为+6.3%(前值为+7.2%)。车险方面，综合费改影响仍然存在，车险保费仍承压但负增速略有收窄，人保财、平安财、太保财车险保费增速分别为-7.8%、-6.9%、-6.9%(人保财、平安财前值分别为-8.9%、-7.5%)。非车险方面，人保财、平安财、太保产险前6月累计增速为+14.3%、-16.4%、+28.3%(人保财、平安财前值+12.6%、-19.3%)。其中：1)意外与健康险延续快速增长态势：人保财、平安财增速分别为+20.8%、+30.4%；2)农险增速略有下降，责任险、货运险快速增长：人保财前6月农险、责任险、货运险增速分别为+15.8%、+18.5%、+25.2%(前值分别为+16.5%、+13.5%、+20.1%)；3)信用保险规模延续压缩态势：人保财6月信用保证保险保费同比-73.1%，风险敞口继续压缩，预计少量长尾业务风险将在今明两年出清。
    投资建议：当前保险板块仍有承压，负债端表现持续低于预期，各家公司在保单销售与代理人团队稳定之间也难以兼顾。目前上市险企估值均处于历史绝对底部，但难有确定性机会，后期关注代理人清虚压实情况以及产品销售推动效果。个股层面，建议关注代理人持续压实、管理层及寿险改革有望持续催化的中国太保以及健康管理生态圈不断完善的中国平安。
    风险提示：新单销售不及预期；代理人转型效果不及预期；行业竞争加剧风险；长端利率下行风险。

    核心观点
    疫情影响下的居民收入不稳定导致非必需品消费后移，人身险新单销售低迷，叠加险企寿险改革以及惠民保等产品的替代效应增强，上半年人身险业务呈现较大增长压力；商车费改推进下的车均保费下滑也拖累财险业务增长动能。但我们观察到各大险企已将队伍转型摆在首位，在保持稳定的队伍规模基础上提升产能与留存是发展重点；此外商车费改一周年将近，车险四季度有望呈现好转迹象。对投资端来说，虽在全面降准催化下长端利率下探至3%以下，但活跃的权益市场仍具有一定弹性，期待边际改善下的估值修复。
    人身险：业务表现分化，仍呈现较大增长压力。中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险1H21累计保费分别为4426亿元(YoY+3.4%)、2702亿元(YoY-3.7%)、1414亿元(YoY+2.2%)和1006亿元(YoY+3.9%)。边际来看，6月表现有所分化，其中国寿、太保由于分别于二季度初启动相关营销活动，对客户需求的提前激活导致前两个月增速可观，而6月表现低迷；新华由于去年五月高基数叠加银保渠道推动，实现6月单月增速转正；平安深化改革不动摇，虽然单月降幅环比有所收窄，但仍有较大的增长压力。
    财产险：车险保费边际改善，非车维持高速增长。人保产险、平安产险和太保产险1H21保费分别为2518亿元(YoY+2.5%)、1333亿元(YoY-7.5%)和818亿元(YoY+6.3%)，其中6月保费增速均大幅回暖，单月同比增速分别环比提升16.7pct、5.8pct和5.5pct。细分业务来看，商车费改影响下，车险总保费仍为负增长，但已呈现边际收窄趋势，我们预期随着商改一周年的逐步临近，保费承压将逐步改善，车险行业四季度有望呈现好转迹象。非车险业务维持高速增长，我们认为随着居民风险保障意识的激活与国际社会活动的陆续有序开展，非车业务有望成为财险新的增长极。
    投资建议与投资标的
    在市场对负债端压力达成一致预期的背景下，我们将投资主线重新定位于权益市场弹性放大器的逻辑。同时预期各家公司全年EV能保持15%的增速，对估值形成较强的支撑效应。看好积极推动改革，以科技赋能与交叉销售提升产能的大型险企，维持行业看好评级。
    建议关注寿险改革态度坚决、参与方正重组以期实现业务融合与协同的中国平安(601318，未评级)；同时，建议关注积极布局康养产业，发布“长航行动”为寿险领航，同时引入原友邦CEO蔡强先生加盟，在司庆三十周年之际取得较好新单表现的中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、与东亚中国推动独家银保合作、“卓越代理人”为全市场学习榜样的友邦保险(01299，未评级)。
    风险提示
    新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场波动风险。

    核心观点
    前言：6月29日，财政部、农业农村部、银保监会发布《关于扩大三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险实施范围的通知》，三大粮食作物农业保险进一步扩面、提标。本文在深入探讨我国农业保险发展现状的基础上，力图与海外对标；而纵观海外农险市场，美国最为发达，因此本文将美国作为主要研究对象，进一步探讨我国农业保险的未来发展前景。
    一、农业保险：政策支持持续加码。2003年，十六届三中全会提出“探索建立政策性农险制度”，标志着我国政策性农险的起步。此后中央不断推出相关政策、支持农险发展，通过“扩面、提标”等方式，促农险保费持续快速增长。
    二、海外经验：强制性与保费补贴助力美国农险发展。美国农业保险早在1938年便开始发展，保险范围不断扩大、补贴力度不断提升，目前已形成强制性保险与保费补贴双支柱模式，产量保险、收入保险、指数保险等细分险种充分发展。
    三、中国概况：政策支持助力农险快速发展。我国农险发展依赖政策扶持，总体呈现出政府补贴拉动农险保费增长的特征。尽管各类农作物的保障水平逐年提升，但保障水平等仍不充分，未来仍有较大发展空间。
    四、未来展望：农险扩品类发展未来可期。分作物发展、保障深度仍需提升，关注以收入保险为代表的新型农险产品，持续加强相关政策支持力度、提供更深度保障、提升保障水平。
    五、风险提示：1)权益市场大幅波动，信用风险集中暴露；2)政策推进不及预期、补贴落地速度相对有限，保费增长慢于预期；3)利率超预期下行风险。