其它金融概念板块行业研究报告

    事件：近日，中国证券投资基金业协会公布了2021年二季度代销机构的公募基金保有量规模前100强榜单。
    总体概览：保有量规模持续增长，独立销售机构及券商系占比提升。
    (1)从保有量规模来看，TOP100家销售机构非货基及股票+混合基金规模及市占率进一步增长。2021Q2，前100家公募基金代销非货基保有量73964亿元，环比+13.5%，占全市场的67.3%，较2021Q1提升1.2%。前100家公募基金代销股票+混合公募基金保有量61584亿元，环比+13.4%，占全市场的78.2%，较2021Q1提升0.7%。
    (2)从机构数量来看，券商系新增4家。截至2021Q2，TOP100家机构中，券商系51家>；银行系29家>；独立销售机构15家>；其他5家，与2021Q1相比，券商系新进4家、银行系减少2家、独立销售机构减少两家。
    (3)从保有量结构来看，银行仍占据主要份额，独立销售机构及券商系占比提升。非货基口径下各渠道保有量市场份额为，银行系37.8%>；独立销售机构18.9%>；券商系10.1%>；其他0.4%，较2021Q1分别-0.4%/+1.2%/+0.3%/+0.1%；股票+混合型口径下，银行系46.5%>；独立销售机构17.9%>；券商系13.4%>；其他0.5%，较2021Q1分别-0.9%/+0.6%/+0.9%/+0.1%。非货基基金中独立销售机构的市占率提升更高，得益于债基领域市占率提升；股票+混合型基金中券商的市占率提升更高，得益于其在权益领域突出的投研以及产品创设能力。
    (4)头部机构集中度保持上行，天天基金排名提升至第四。招商银行、蚂蚁基金、工商银行仍占据榜单前三，天天基金排名提升一名至第四，以上四家非货基/股票+混合基金市占率分别为26.8%/30.5%，较2021Q1提升0.3%/0.8%。
    各渠道内部来，蚂蚁天天优势稳固，券商系保有量增幅明显。
    (1)独立销售机构渠道内，蚂蚁基金非货基/股票+混合基金保有量规模10594/6584亿元，环比+19.0%/15.1%，市占率9.6%/8.4%，分别提升0.6%/0.2%。天天基金非货基/股票+混合基金保有量规模5075/4415亿元，环比+17.4%/17.7%，市占率4.6%/5.6%，分别提升0.2%/0.3%。蚂蚁基金在非货基领域市占率提升明显，成为首家非货基保有量破万亿的机构，天天基金市占率及排名进一步提升，两大互联网渠道依托流量先发以及费率优势有望进一步提升市场份额。
    (2)券商系渠道内，股票+混合基金保有量前三强为，中信(1184亿)、华泰(1079亿)、广发(785亿)，分别环比-8.8%/+98%/+5.9%。华泰证券规模大幅提升，排名超越广发，或与统计口径进一步完善，纳入ETF等场内基金有关。另外国泰君安、光大、海通等都实现了保有量50%以上的增长。(3)银行系渠道内，招行、浦发、民生及五大行继续排名行业TOP10，但除招行外的七家银行市占率均有所下降。
    投资建议：目前财富管理行业处于黄金时期，在支持优质资管机构申请公募牌照、买方投顾扩容等政策支持下，权益类基金产品的供给与服务质量将不断提升，行业基金保有量有望继续保持增长。我们看好具备优质产品创收和投研能力、财富管理转型领先的头部券商，如[中信证券]、[中金公司]、[东方证券]，以及客户质量优异且具备流量优势的[东方财富]。
    风险提示：新发基金规模不及预期、监管大幅收紧、流动性紧缩

    事件：
    中国证券基金业协会公布2021年2季度基金代销机构基金销售保有规模及前100名机构排名。
    点评：
    权益市场规模快速扩张，市场集中度提升。根据中国证券基金业协会数据，截止到2021年6月底市场存量权益型公募基金(股票+混合)规模7.87万亿元，环比5月提升3.3%，较20年底的6.42万亿提升22.6%，权益基金的市场规模快速增长。从代销机构的集中度来看，权益型公募基金(股票+混合)CR5/CR10/CR100合计占比为35.7%/50.5%/78.2%，非货币型基金CR5/CR10/CR100合计占比为24.3%/43.4%/67.3%。我们认为长期来看随着各家机构对财富管理市场重视度不断提升，头部机构的竞争实力逐渐凸显，代销市场将向头部集中。
    银行保有量规模领先，券商增长迅速。截止到二季度末前100名代销机构中银行/券商/第三方独立机构在非货币市场公募基金保有规模占比分别是56%/15%/28%，在权益型公募基金(股票+混合)保有规模中占比分别是49%/11%/28%。从入围数量来看，前100名机构中券商、银行和第三方独立机构分别有51/29/20家，较一季度分别+4/-2/-2家，券商入围数量最多且超过一半。受益于广泛的客户群体，银行存量保有规模占比较大。券商市场份额逐步提升，我们认为券商有着与资本市场接近的天然优势，在权益基金代销领域有更大的增长空间。
    头部竞争格局保持稳定，互联网渠道优势显著。从头部竞争格局来看，非货币型公募基金保有量前五为蚂蚁(10594亿)/招行(7961亿)/工行(5875亿)/天天基金(5075亿)/中行(4851亿)，在TOP前100合计金额占比为14.3%/10.8%/7.9%/6.9%。权益公募基金(股票+混合)中招行(7535亿)/蚂蚁(6584亿)/工行(5471亿)/天天基金(4415亿)/建行(4113亿)保有量排名前五，全市场市占率为9.6%/8.4%/7%/5.6%/5.2%。从渠道来看，以互联网渠道为主的蚂蚁和天天基金，环比代销增速在15%以上，互联网渠道仍显示出强劲的增长态势。券商和银行竞争格局相对分散但头部较为稳定，权益类基金保有量CR3分别为28.9%/46.8%，CR5分别为38.7%/62.7%。
    投资建议：金融机构的基金代销业务是财富管理市场的重要一环，各家金融机构都加快布局。分析前100家代销机构，我们可以看到券商在代销业务领域的市场空间广阔，基金代销业务是重要的轻资产业务，有利于发挥券商在资本市场的独特优势。综合看来在资本市场大发展的背景下，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等面临着快速发展或转型调整期，低估值的券商板块有高的配置性价比。从公司层面看“分化”是未来演绎的主题，有差异化竞争力的券商有望获得超额收益。建议关注两条投资逻辑：1)受益于权益市场发展、资管业务和基金子公司的财富管理主线，推荐东方财富，建议关注东方证券；2)券商板块中综合实力突出及合规风控体系健全的低估值龙头券商的补涨机会，推荐中信证券(A+H)。
    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后；长端利率超预期下行。

    投资要点：
    二季度基金代销机构公募基金保有规模百强出炉。7月30日晚间，基金业协会发布2021年二季度基金代销机构公募基金保有规模前100家榜单。权益类方面，招商银行以7535亿元的保有规模继续位居榜首位置；蚂蚁基金、工商银行分居第二、第三位。与此同时，互联网代销机构蚂蚁基金也实现了异军突起：权益类基金、非货基金较一季度分别增长865亿和1693亿。此外，券商抢占百强榜单中的51个席位。在基金代销主要渠道中，商业银行凭借网点及客户资源等方面的先发优势，目前仍占据龙头宝座；但值得注意的是，随着券商、互联网平台向财富管理业务转型，投顾时代逐渐开启背景下，预计银行的整体份额将进一步压缩。
    招商证券跟进基金认购降费让利。7月30日下午，招商证券在官网宣布，计划于基金销售上再度进行主动变革，将超过3000只A类份额基金申购费率降至一折，超过1200只C类份额基金实现0申购费。此次调整后，招商证券代销公募基金费率将与支付宝、天天基金等互联网比肩，并在证券公司中保持较低的费率水平。招商银行此举旨在打造差异化公募基金费率体系以为客户提供多种选择。
    投资建议：本周市场受疫情等因素扰动，出现较大幅度调整，上证50、沪深300等指数跌破重要关口位，当前非银板块虽具备低估值优势，但不具备持续向上进攻的条件，基于此，我们调降行业配置评级。我们对当前市场风格由核心资产向成长价值转移的判断观点不变，防守标的中关注基本面扎实、财富管理转型成效显著、受益于政策催化的证券公司。
    重点关注上海建设全球资管中心带来的投资机遇，重点标的为东方证券，公司拥有国内首家券商系资产管理公司，首家获批公募基金管理业务资格，资管规模超2985亿，主动管理规模达99%，远超行业平均水平。同时其它资管实力较强的券商如中信证券、广发证券、兴业证券等。
    风险提示：宏观经济增速不及预期、市场波动、政策变化、疫情反复

    行业观点：
    上周市场日均成交额环比大增1600亿至1.36万亿，其中周二的1.53万亿再创年内新高；两融余额高位回落但仍稳定在1.8万亿上方。当前时点我们建议继续重点关注市场关键数据的边际变化，若成交额&两融余额等核心数据继续上行，或将成为低估值低配置的券商板块投资及交易机会的触发点。政策层面，周末中央政治局会议和央行下半年工作会议再次提及积极财政政策与稳健货币政策相结合，支持中小微企业恢复与发展。作为开展直接融资&支持实体经济的核心中介机构，我们继续看好证券行业的景气度上升，但行业内马太效应将长期持续。目前券商大多已披露中期业绩预告，由于券商业绩接近“明牌”，很难走出业绩行情，但净利润同比下滑的券商应适度规避。此外，我们认为未来有三点或影响券商估值：1、国企改革、激励机制的市场化程度，当前国泰君安和华泰证券估值换位或基于此；2、财富管理转型节奏，但难获得过高溢价；3、市场极致分化的格局收敛将利好券商业绩和估值。
    证券板块当前平均PB1.97x，其中头部券商平均PB仅1.15x，仍远低于历史估值中枢，具备中长期投资价值。证券行业当前业务差异性仍较为有限，在难以获取“稳定差异化溢价”的情况下，在个股选择上建议从头部公司细化至“行业龙头”。我们认为，在行业马太效应持续增强的背景下，仅行业龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和业绩确定性的行业龙头中信证券。中信证券估值仅1.56xPB，业绩和ROE近年持续上升且增长确定性强，但长期看估值中枢仍缓慢下行，一定程度上已脱离公司基本面，看好其估值年内回归至1.8-2.0x区间。
    保险板块方面，预计近三年均为监管大年，政策对险企经营的影响需持续关注。
    此外，年内各类自然灾害频发和新冠疫情提高险企赔付压力。但“开源”比“节流”更为重要，目前上市险企业绩和估值层面仍聚焦寿险新单拐点，居民消费能力增长放缓、险企竞争加剧和严监管使拐点出现滞后。高净值客群和年轻客群成为险企新客竞争主战场，如何突破友邦和互联网险企的“前后夹击”成为破局关键点。A股个股中我们仍看好并继续首推资源禀赋更佳，经营机制更为灵活、寿险渠道改革成效即将显现且科技投入有望陆续变现的中国平安。当前股价对应21年EVPS仅0.64倍，持续回调后中长期投资价值和配置价值凸显。
    重点推荐：
    证券：首推中信证券
    保险：首推中国平安、推荐中国太保
    板块表现：
    上周非银板块整体下跌7.67%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业25/28；其中证券板块下跌8.14%，保险板块下跌7.70%，均跑输沪深300指数(-5.46%)。个股方面，券商涨幅前五分别为广发证券(-0.13%)、华林证券(-3.72%)、华鑫股份(-4.38%)、西南证券(-4.42%)、申万宏源(-4.45%)，保险公司涨跌幅分别为中国平安(-6.89%)、天茂集团(-6.98%)、新华保险(-8.42%)、中国人寿(-10.26%)、中国太保(-10.71%)、中国人保(-11.44%)、*ST西水(-12.46%)。
    7月26至7月30日五个交易日合计成交金额68,123.41亿元，日均成交金额13624.682亿元。北向资金合计净流出24.46亿元，其中非银板块净流入2.99亿元，东方财富遭净卖出13.57亿元，中国平安获净买入16.56亿元。截至7月30日，两市两融余额18,031.60亿元，其中融资余额16,475.38亿元，融券余额1,556.22亿元。
    风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险

    行情回顾：2021年7月19日-7月30日报告期间，申万非银金融指数下跌-6.53%，在所有申万一级行业指数中位列第16位，跑输沪深300指数0.97个百分点，弱于大市。年初至7月30日，申万非银金融行业指数涨跌幅为-23.74%，大幅跑输沪深300指数16.60个百分点，在申万28个一级行业中排名倒数第一。从年初至今的涨幅观察，电气设备、有色金属、钢铁等行业受益于景气度提升，行业涨幅位居前三，钢铁行业、有色金属、电气设备、以及化工行业的指数涨幅均超过20%；而跌幅靠前的板块主要为非银金融、家用电器、农林牧渔、房地产行业等，或受估值影响，或是基本面不佳，表现弱于大市。
    行业要闻：国家发展改革委：支持符合条件的企业赴境外发行相关债券；央行：支持上海在人民币可自由使用方面先行先试；证监会公布2021年证券公司分类结果A类公司增加3家；央行发布《证券公司短期融资券管理办法》；银保监会发布新修订的《再保险业务管理规定》；银保监会发布通知清理规范信托公司非金融子公司业务；央行：坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。
    投资建议：目前已进入半年报披露期，从已披露的部分上市券商来看，业绩多数取得了较好的增长。从证券业协会公布的券商上半年业绩表现看，行业整体保持增长。券商板块经过深度调整后，估值具有明显的比较优势。保险板块依旧保持相对低迷的走势，市场对保费收入下降及资产端的担忧仍未完全散去，尤其是对保险行业未来的增速表示明显的怀疑。从数据上看，保险板块的估值处于历史绝对底部区间。从配置风格上，我们认为下半年低估值板块或将更受青睐，非银板块有望改变开年至今的颓势，形成修复性行情。
    风险提示：市场利率波动风险；成交量不及预期风险；信用违约事件风险。

    核心观点
    券商2021H业绩整体表现优异，强者恒强。中证协向券商下发向券商下发了《证券公司2021年上半年度经营业绩排名情况》，受益于A股市场的高活跃度，2021年上半年券商业绩显著提升，中信证券、国泰君安、华泰证券和海通证券净利润排名前4(合并口径)，分别为89.67亿元、64.38亿元、55.79亿元和52.13亿元，同比增速分别为33.94%、45.11%、24.83%和12.18%，净利润增速排名前4的是华宝证券(1049.49%)、金元证券(465.92%)、太平洋证券(372.89%)、九州证券(145.46%)。值得注意的是，代理销售金融产品净收入(合并口径)排名前4的是中信证券、国泰君安、广发证券和中金公司，分别为14.46亿元、6.91亿元、6.38亿元、5.71亿元，同比增速分别为102.4%、153.75%、220.13%和112.43%，增速最快的前4家公司分别是英大证券(725.64%)、北京高华(677.27%)、国元证券(437.97%)、东吴证券(405.47%)。
    基金代销保有量银行仍占半壁江山，第三方渠道保持高速增长。基金业协会公布了基金代销机构公募基金保有规模情况，从各渠道公募基金销售保有规模占比来看，银行渠道仍占据“半壁江山”。权益类基金方面，招商银行、蚂蚁基金、工商银行、天天基金(东财)保有量分别为7535亿元、6584亿元、5471亿元、4415亿元，排名前4，分别较一季度环比增长12.28%、15.13%、9.6%、17.73%，增速最快的是中银证券(497.37%)。非货基保有规模上，位于前4的是蚂蚁基金、招商银行、工商银行、天天基金(东财)，保有量分别为10594亿元、7961亿元、5875亿元和5075亿元，较一季度环比增速分别为19.02%、12.46%、9.46%、17.37%，其中蚂蚁基金成为了业内首个保有规模破万亿的代销机构，增速最快的是中银证券(367.35%)。与一季度相比，银行渠道的权益类基金和非货基保有规模占比均下降，分别从61.12%、57.88%降至59.4%、56.24%，券商占比上升，从16.12%、14.81%分别上升至17.13%、15.04%，独立第三方代销机构占比均上升，从22.54%、27.11%上升至23.2%、28.48。
    投资建议与投资标的
    多元金融方面，美股推荐受益于华人境外投资市场发展红利的高成长性标的富途控股(FUTU。O，买入)、老虎证券(TIGR。O，买入)，建议关注诺亚财富(NOAH。N，买入)；港股推荐融资租赁龙头远东宏信(03360，买入)及全球交易所龙头香港交易所(00388，增持)。
    券商方面，当前板块投资情绪与人气显著改善，继续推荐财富管理与衍生品两条主线，选取基本面优质标的，维持行业看好评级。推荐中信证券(600030，增持)、招商证券(600999，增持)、华泰证券(601688，增持)，同时建议关注中金公司(03908，未评级)、兴业证券(601377，未评级)、广发证券(000776，增持)。
    保险方面，行业转型中的代理人队伍升级是未来的关注点，此外投资端的外延布局也有望缓解市场的悲观预期。同时预期EV能保持稳定增长，对估值形成较强的支撑效应。看好积极推动改革，以科技赋能与交叉销售提升产能的大型险企，维持行业看好评级。后续建议关注中国平安(601318，未评级)、中国太保(601601，未评级)、友邦保险(01299，未评级)。
    风险提示
    系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管超预期趋严；长端利率超预期下行。

    公募市场持续火热，混合型基金驱动非货基净值环比增长3.4%；代销保有规模百强中新增4家券商，财管券商表现亮眼，保有规模与其他头部券商比肩。居民财富管理需求、对基金产品需求不断扩大，坚持推荐龙头和财管特色券商中基本面优异的个股，重点推荐中信证券、华泰证券、东方财富、兴业证券、东方证券。
    非货币公募市场热情高涨，财富管理需求增加。截至2021年6月，全市场公募基金净值为23万亿元，环比上月微增0.5%。货币基金数量与上月持平，而净值环比下滑3.4%，货币基金收益率下滑之下投资者赎回或为主要原因。非货币基金净值环比增长3.4%，其中最能代表主动管理型的股票型基金、混合型基金净值分别增长了1.4%、4.1%，债券型基金和QDII也实现3.3%和5.3%的增长。2021Q2非货币理财公募基金月均规模排名中，易方达以1万亿元的非货基月均规模排名第一，单个基金管理机构非货币理财公募基金月均规模首次突破万亿元。非货币基金净值持续增加，体现投资者对财富保值增值需求的增强和金融资产配置理念的塑造，进一步打开了财富管理广阔的市场空间。
    券商非货币公募基金销售景气，市场保有规模占比提高。东方财富旗下的代销平台天天基金保有量份额提升30BP至7.2%，总排名从第5名上升到第4名。天天基金除外，二季度基金代销机构公募基金销售保有规模百强名单中共50家证券公司上榜，较一季度增加4家。上榜券商Q2股票+混合公募基金保有总规模达到10513亿元，非货币基金保有规模达到11060亿元，在百强机构中占比分别达到17.07%和14.95%，较一季度分别有100BP和23BP的提升。截至6月中信证券、华泰证券、广发证券股票+混合公募基金保有量排名券商前三，在百强中份额分别为1.9%、1.8%、1.3%，排名跻身前20；名次上升最多的为东方证券、国泰君安、中信建投，券商内部排名分别提升5、3、3名，华泰证券在总排名中也超越5家机构，在券商内由第3名提升到第2名。深度参股公募基金公司的广发证券、东方证券、兴业证券的优势显著，基金保有规模与其他大券商比肩。
    投资建议
    公募市场持续火热，财富管理需求不断扩大，坚定推荐龙头和财管特色券商中基本面优异的个股：财富管理市场需求不断增长，在投资者基金产品配置需求更高、非货币基金规模持续增长的背景下，券商在股票与混合型基金销售的优势已经初步展现，且在基金投顾试点大范围开展的促进下，券商基金代销成绩有望进一步提升。我们坚持重点推荐拥有头部代销平台的东方财富，以及券商中各方面排名稳定的头部公司、成长卓著的财管特色券商，包括中信证券、华泰证券、兴业证券、东方证券。
    风险提示
    政策出台、国际环境、疫情发展以及市场波动对行业的影响超预期。

    核心观点：权益类基金保有量规模总额环比+16pct至8.13万亿元，天天基金权益类公募基金保有规模(4415亿元)升至行业第四位，市占率提升0.07pct至5.43%，东财基金销售弹性显著。此外，针对盈利增速、资产质量和估值产生严重背离的传统券商板块，我们建议积极布局，仍然需沿高ROA业务条线寻找投资标的。当前保险行业尽管在养老险，健康险中的医疗险等领域积极开拓，但贡献NBV增量如重疾险尚需时日，保险投资的潜在亮点仍然在投资端。根据21世纪经济报道，新一轮养老体系体层设计文件已起草完毕，我们前期报告对相关影响进行过预测，建议关注中金、中信建投H，东方证券，友邦H、太保等，长线看好东方财富。
    市场回顾：本周主要指数下行，上证综指报3397.36点，-4.31%；深证指数报14473.21点，-3.70%；沪深300指数报4811.17，-5.46%；创业板报3440.18，-0.86%；中证综合债(净价)指数报99.65，+20bp。沪深两市A股日均成交额13624.51亿元，环比+13.97%，两融余额18039.34亿元，较上周-1.07%。个股方面，券商：广发证券-0.13%，华林证券-3.72%，西南证券-4.42%；保险：中国平安-6.89%，新华保险-8.42%，中国人寿-10.26%；多元金融：华铁应急+7.53%，中航产融+1.84%，江苏租赁+0.79%。
    证券业观点：本周，中证协就修订《证券公司保荐业务规则》(以下简称《规则》)向券商征求意见。本次修订为《规则》在2020年12月4日发布后的第一次修订，具体修订内容为以下四方面：第一，进一步确立以信息披露为中心的尽职调查原则，细化需要保荐机构进行复核的“重大事项”的标准；第二，指导保荐机构完善内部激励机制；第三三，完善对保荐机构及保荐代表人的外部激励机制；第四，与其他规则的衔接。《规则》是保荐机构及从业人员履职的基本指南，也是判定保荐责任归属的基本依据。本次修订可以从制度层面厘清机构职责，减少机构与其他机构的重复工作，有利于保荐机构归位尽责。同时通过激励保荐机构完善内外部奖惩机制，有助于促进从业人员尽职尽责，减少操作风险。此外，《规则》通过配合其他相关法规，有助于规范机构行为，充分发挥注册制下中介机构核查功能，提高上市公司可投性，为全面推进注册制奠定基础。
    本周，中国证券投资基金业协会发布2Q21基金代销机构公募基金销售保有规模。各机构股票及混合公募基金保有规模共计61584亿元，其中券商保有规模10548亿元，占比17.13%；非货币市场公募基金保有规模73964亿元，其中券商保有规模11125亿元，占比15.04%。第三方代销机构方面，东方财富的天天基金股票+混合、非货基保有量分别环比+26.4%、+30.6%，市占率环比分别提升0.7pct、0.21pct至5.43%、3.68%，规模超过建行居行业第四位，东财在场景、客户基础等方面优势明显，未来市占率有望进一步提升。券商代销方面，51家券商位列保有规模前一百名，中信证券、华泰证券、中金公司等21家券商位列保有规模前五十名。券商代销规模与银行尚有较大差距，目前集中度较低，CR5仅为38%，远低于银行的62%。在全行业财富管理持续深化进程中，多家券商财富管理业务综合实力不断增强，证券行业基金代销规模有望爆发。
    资本市场扩容、上市公司质量提升、中长线资金的持续流入带来的增量资金直接利券商投行、财富管理及衍生品业务发展，2021年行业ROE有望大幅提升。资本市场改革稳步推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。我们认为注册制改革方向未变，长期来看政策催化剂可期。当前行业平均估值PB1.67倍，仍处于2010年以来10%分位，估值与业绩、资产质量不匹配。从已公布的上半年业绩预告来看，头部券商综合优势占优，建议积极布局头部券商，建议关注：中金公司、招商证券，长线看好东方财富。
    保险业观点：自独立个人保险代理人概念提出以来，已经有湖北、陕西等地监管陆续推进新规传达、落地等配套工作；保险公司方面也已陆续试水。就在最近，东吴人寿预计用一年时间，依托公司现有机构在中心城市、省内重点城市建立30个独立的创新营业区，筹建一支1000人的销售队伍，探索独立代理人的经营模式。我们认为，独立代理人有助于打破传统营销团队金字塔结构，从根本上推动保险营销体制变革和保险业高质量转型发展。与传统保险代理人相比，独立代理人的佣金分配及税费及结构优势明显。
    7月保费增速仍承压，主要因为后疫情时代居民消费力不足、险企有效人力增长不及预期、开门红及重疾炒停等因素综合影响。我们判断负债端压力、增员压力仍然存在，但保费下滑速度在三季度或将趋缓，静待三季度的新单复苏情况。资产端，7月30日中央政治局会议指出要保持流动性合理充裕，在稳增长的压力下，长端利率或仍有下行预期。我们认为，未来险企的发展空间主要有两个：1)100万亿中短储蓄和理财转化为1万亿的商业养老金。随着新一轮养老体系顶层设计文件已起草完毕，未来商业养老险的发展空间广阔；2)从“增员获客”向“存量经营”带来的增长空间。险企纷纷加强健康生态搭建，通过挖掘现有客户全生命周期的保障需求，提高客均保费及NBV。其中，代理人素质能力高、客户经营能力强的险企有望优先收益。当期时点保险板块估值较低，当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021E PEV分别为0.61x、0.58x、0.43x、0.42x，建议关注。

    行情回顾：本周上证综指下跌4.3%，深证成指下跌3.7%，非银金融指数下跌7.7%，其中保险指数下跌7.7%，券商指数下跌8.1%，多元金融指数下跌1.7%，恒生金融行业指数下降2.5%。年初至今，上证综指累计下跌2.2%，深证成指与年初持平，非银金融指数累计下跌23.7%，落后上证综指21.5pts，落后深证成指23.7pts。本周板块涨幅排名前五个股：*ST安信(27.67%)、中航资本(1.84%)、江苏租赁(0.79%)、广发证券(-0.13%)、经纬纺机(-1.34%)。本周日均股基交易额为14621亿元，环比上升15.41%。截至7月29日，融资融券余额18039亿元，环比下降-1.21%，占A股流通市值比例为2.68%。两融交易额占A股成交额比例9.2%。截至7月30日，市场续存期集合理财产品合计共6864个，资产净值14867亿元，中债10年期国债到期收益率2.84%，比上周下降10.9bps。
    保险行业：保险资管产品整体实现正收益，股票型表现亮眼
    7月26日，wind汇总公布2021年上半年保险资管产品业绩情况，各类型产品业绩整体均实现正收益。从收益来看，股票型、混合型、另类投资型、债券型、货币市场型产品的三年总回报率分别为72%、50%、35%、20%、10%，近一年回报率(2020年7月1日至2021年6月30日)分别为33%、22%、18%、7%、3%。具体而言，股票型产品收益率表现亮眼；混合型产品业绩紧随其后，其中太平资产新产品表现突出；货币市场型产品的收益差距较小；另类投资型产品中，太平洋资管产品领跑同业。从行业发展趋势来看，近年来保险资管规模及收入均实现明显增长，2020年资产管理规模合计21万亿元(YOY+19%)，收入合计321亿元(YOY+27%)。保险资管依托险企的资金运作能力、销售渠道及客户资源，在财富管理领域具备差异化竞争优势，未来前景可期。长期来看，保险板块相关个股估值仍有上升空间，持续看好低估值且业绩有望超预期的中国平安(A+H)、中国太保(A+H)。
    证券行业：2021年券商分类评级公布，A类和C类券商增加
    证监会公布2021年证券公司分类结果，在103家参评券商中，A类50家，同比增加3家，占比48.5%，同比上升0.6pct；B类39家，同比持平，占比37.9%，同比下降-1.9pct；C类13家，同比上升2家，占比12.6%，同比上升1.4pct。D类1家，同比持平。最受关注的AA级券商共15家，数量与上期持平，但广发、兴业、东方分别由上期的BBB、A、A级升至AA级，国金、海通以及中泰则被分别下调至A、BBB、A级。总体来看，券商分类考评对券商影响较大，体现在业务开展、风险资本准备、投资者保护基金缴纳比例及公司债务融资成本等方面。当前在资本市场大发展的背景下，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等面临着快速发展或转型时期，低估值的券商板块有高的配置性价比。从公司层面看龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注两条主线：1)财富管理大时代下，继续看好赛道独特的互联网财富管理龙头，推荐东方财富；2)券商板块中综合实力突出及合规风控体系健全的低估值龙头券商的补涨机会，推荐中信证券(A+H)，华泰证券(A+H)。
    投资建议：保险：推荐中国平安(A+H)，中国太保(A+H)；
    券商：推荐东方财富，中信证券(A+H)，华泰证券(A+H)。
    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后；长端利率超预期下行。

    市场回顾：本周主要指数整体下跌，沪深300下跌5.46%，上证综指下跌4.31%，创业板指涨0.86%。沪深两市A股日均成交额13621.17亿元，较上周升13.97%，两融余额18039.34亿元，较上周下降1.07%。
    证券：本周，券商指数下跌7.97%，跑输大盘2.5个百分点，板块内个股均有下跌。重点标的表现：国泰君安-6.46%、中信证券-6.81%、华泰证券-7.67%、招商证券-8.37%、东方财富-9%、中信建投-11.17%、中金公司-16.15%。本周中基协发布2021年第二季度基金销售保有规模排名：Q2代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比高增13.4%。居民理财向权益市场转型持续。银行类代销机构占主导，但市占率有所萎缩：银行类非货基保有市占率67.5%，环比减少1.9个百分点。Q2券商类股票+混合型基金保有增速最为显著：券商股票+混合型基金保有量1.05万亿元(环比+21%)，高于银行(+10%)、第三方机构(+17%)。基金代销竞争加剧，头部聚集度有所降低：前十代销机构基金保有市占率64.5%较Q1降低1.5个百分点。20-30名中上游基金代销机构保有量提升，市占率23.6%，较Q1提升0.9个百分点。7月市场景气度有所下行，7月末股票+混合型基金资产净值较月初增长2.3%。在总体维稳的环境下，我们预计三季度基金保有量环比增速在10%左右。从Q2数据来看，我们判断上季度主要市场增量来自零售端长尾客户，这一逻辑或将在长期持续。因此以长尾客户为主的独立第三方代销机构市占率有望在长期进一步提升。居民向权益类市场搬家的趋势持续，券商及天天基金的客户更具权益类理财偏好，其有望增持更多的股票+混合型基金。我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司(H)，重点关注中信建投(H)，以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。
    保险：本周保险指数下跌7.78%，跑输大盘2.31个百分点，加速下跌。个股均出现较大跌幅，中国人保下跌11.4%，中国太保下跌10.7%，中国人寿下跌10.3%，新华保险下跌8.4%，中国平安下跌6.9%。行业大幅下跌主要受市场波动影响，本周市场表现极端分化，结构性行情明显。上证50跌幅达6.69%，创业板指跌幅仅为0.86%。新能源、半导体板块强势，其余板块大多下跌。本周，人社部副部长游钧在全国政协“积极应对人口老龄化，促进人口均衡发展”专题协商会上对养老保障制度做汇报：一是要明确基本养老保险保基本功能定位，适时、适度降低替代率，为二、三支柱发展留出空间。二是要增强年金强制性，在企业职工基本养老保险全国统筹后研究提高企业年金强制性的可行性，提高年金覆盖率。三是要完善优惠政策，会同财政等部门研究创新税优模式。四是要尽快出台养老保险第三支柱的政策框架，目前已制定方案并上报国务院。我们预计市场化的第三支柱养老制度已经渐行渐近，包括保险公司在内的资管行业将迎来新的机遇迈入新的发展阶段。当前保险板块持续加速下跌，有基本面数据的影响，也有市场波动的影响。预计上半年人力、新业务规模、新业务价值都较大程度承压，多方面压制行业估值。短期来看，人力增长和产品摆布是提升业绩的关键，我们认为人力因素更加敏感，除了代理人渠道自身存在的问题外，疫情对于行业人力活动率和流失的影响较为超预期，各公司下半年也在做加强增员留存的动作，建议密切关注其成效。各公司PEV(2021E)估值分别为：0.64-0.66(平安)，0.64x(国寿)、0.47-0.48x(太保)、0.44-0.45x(新华)。目前各公司估值已是历史最低，超跌非常明显。市场表现极端分化，短期内可作为避险板块，但明显的估值修复取决于行业人力和新业务数据的企稳回升。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险、中国人寿。
    风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

    事件：7月30日，基金业协会披露2021Q2销售机构股票+混合基金保有前100规模。
    点评：
    券商偏股型基金市占率快速提升，首推大财富管理主线标的
    2021Q2券商和三方延续抢占银行偏股基金市场份额态势，券商偏股型基金市占率增速较快，或与本次包括场内基金及已参公规范的券商大集合产品有关，部分券商实现高速增长，财富管理转型有所见效。头部销售机构中，天天基金偏股保有增速领先。监管引导下，保有量已然成为竞争核心，各机构内部集中度均有下滑，整体竞争日趋激烈，头部以及在资产端具有优势的机构竞争力更强。首推大财富管理主线龙头东方财富和东方证券，受益标的广发证券、兴业证券。
    蚂蚁基金非货基保有规模破万亿，天天基金偏股保有增速领先
    2021Q2末非货基和偏股型基金销售保有前四均为蚂蚁基金、招商银行、工商银行和天天基金。从非货基口径看，蚂蚁基金非货保有规模破万亿，TOP4分别为：蚂蚁基金(10594亿元)、招商银行(7961亿元)、工商银行(5875亿元)、天天基金(5075亿元)，环比分别+19.0%/+12.5%/+9.5%/+17.4%。从偏股基金口径看，TOP4分别为：招商银行(7535亿元)、蚂蚁基金(6584亿元)、工商银行(5471亿元)、天天基金(4415亿元)，环比分别+12.3%/+15.1%/+9.6%/+17.7%。非货口径蚂蚁基金保有规模环比增速最快，偏股口径天天基金增速领先，从排名上看，天天基金非货及偏股口径保有排名均提升1名。
    券商和三方抢占银行份额，部分券商偏股保有规模快速提升
    (1)偏股型基金保有量前100家机构中，银行从31家减少至29家，偏股型基金和非货基保有规模环比+10.2%/+10.3%，占前100家机构比重分别为59%/56%，环比均下降2pct，保持行业第一阵营。券商数量从47家增加至51家，偏股型基金和非货基保有规模环比+20.5%/+15.3%，占前100家机构比重分别为17%/15%，环比+1pct/+0.2pct。三方数量从21家降至19家，偏股型基金和非货基保有规模环比+16.8%/+19.3%，占前100家机构比重分别为23%/28%，环比+0.7pct/+1.4pct。券商和三方持续抢占银行份额，部分券商保有增长较快或与本次统计口径包括场内基金及已参公规范的券商大集合产品有关。(2)银行中，花旗银行偏股型基金在前100机构中排名提升8位，广发银行和上海银行排名分别提升4位/3位，部分传统银行排名有所下滑。券商中，中银国际偏股型基金规模在前100机构中排名提升37位，头部券商中国泰君安、海通证券和华泰证券排名分别提升7位/5位/5位；Q2末东方证券偏股型基金保有规模494亿元，环比+42%，在前100机构中排名提升5位；广发证券偏股型基金规模785亿元，环比+5.9%，券商中排名第三；东方财富证券偏股型基金规模56亿元，环比+55.6%，在前100机构中排名提升9位。
    风险提示：市场波动加大；行业竞争加剧。

    投资要点
    周度回顾：
    本周市场明显回调，沪深300指数下跌5.5%。分板块来看，保险Ⅲ(申万)下跌7.7%，10年期国债到期收益率环比-7.71BP至2.84%；证券Ⅲ(申万)下跌8.1%，估值降至1.66倍。
    保险行业：
    本周保险股表现延续震荡，整体关注度仍较低，利率下行隐忧和负债端表现乏力仍是压制估值的主要原因。
    当前观点：估值过低反映资产负债两端悲观预期，当前保险股机会源自权益市场回暖和负债端边际改善。从资产端来看，降准改善信用风险预期，但存在利率下降的隐忧，整体偏中性，权益市场表现是提振投资预期的重要因素。负债端方面，供需不匹配叠加短期冲击导致保费增速较差，预期下半年将有小幅改善，但中长期队伍发展问题需要较长时间，仍需耐心等待，下半年重点关注短期改善和部分公司改革措施落地进展，估值或有小幅提升。目前上市险企对应2021年0.49-0.68倍PEV，建议进行布局，个股重点关注经营层面存在边际变化的[中国太保]，短期若市场景气度提升，则重视权益弹性更大的[中国人寿]和[新华保险]。
    券商行业：
    本周五晚中国基金业协会发布2021Q2基金代销机构公募基金销售保有规模及排名，对比Q1，相较银行和券商，互联网平台份额提升最快，且头部集中效应最为显著，蚂蚁、天天和腾讯权益类基金保有量内部份额CR3达83.7%；从具体排名来看，招行、蚂蚁、工行、天天、建行蝉联权益类基金保有量前五，其中天天超越建行升至第四。近期招商银行、平安银行、招商证券开始实行基金申购费率打折策略，积极布局C类0申购费基金产品，价格战正从互联网向全行业蔓延。
    此外，近期已有12家券商发布半年报快报，整体盈利中枢为+34%。上周五晚东方财富首家披露中报业绩，营业总收入和归属利润分别同比+73.2%和+106.1%，业绩延续高增长；此外公司还出台股权激励方案，整体来看方案行权条件不高，21-23年分别对应行权利润66/85/104亿，授予价格37.74元基本和市价相当，体现公司对于自身的信心。
    我们认为基金申购费率下行将进一步加速金融机构形成以客户为中心的经营理念，其中前端选品能力和后端服务能力将成为具备线下渠道的金融机构脱颖而出的主要路径，建议关注大财富管理业务收入利润占比较高的[广发证券]、[东方证券]，值得注意的是2021年证券公司分类评级已于上周五发布，广发证券重回AA梯队，负面监管风险基本出清；从长期来看持续看好具备穿越周期能力的公司，重点推荐中报业绩高增长落地、2021Q2公募基金保有份额继续提升的[东方财富]，建议关注[中金公司]。
    行业政策&重点公司公告：
    政策：中证协发布场外业务开展情况报告；中国基金业协会发布2021Q2基金代销机构公募基金销售保有规模及排名。
    公告：中信证券2021年半年度实现归属净利润121.98亿元，同比+36.66%；国泰君安2021年半年度实现归属净利润80.13亿元，同比+46.90%。
    风险提示：利率下行、市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。

    周观点：券商α和β环境持续向好，紧抓行业新主线龙头
    政治局会议对经济复苏节奏表态趋于谨慎，货币政策趋势或利于券商，β环境边际向好；从2021Q2偏股基金销售保有排名看，券商市占率提升明显，天天基金在头部机构中增速领先；券商中报超预期，估值和机构配置仍在底部，继续推荐券商大财富管理主线标的，龙头标的可享估值溢价。
    券商：货币政策趋势利于券商，2021Q2券商偏股基金销售市占率提升明显
    (1)7月中央政治局会议表示外部环境更趋复杂严峻，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。政治局对经济复苏节奏的态度趋于谨慎，货币政策表述与4月相同，会议首提完善企业境外上市监管制度，预计中概股海外上市监管延续趋严态势，货币政策稳健中性利于资本市场，利于证券行业。
    (2)中基协披露偏股基金销售保有前100公司数据，偏股保有TOP4为招商银行(7535亿元)、蚂蚁基金(6584亿元)、工商银行(5471亿元)和天天基金(4415亿元)，环比分别+12.3%/+15.1%/+9.6%/+17.7%，其中天天基金增速最快，非货和偏股保有排名均提升一位。2021Q2券商和三方延续抢占银行份额态势，部分券商偏股保有规模快速提升，或与本次统计口径包括场内基金及已参公规范的券商大集合产品有关。
    (3)本周市场日均股基成交额达1.46万亿，环比+15%；7月新发股票+混合型基份额1895亿份，与6月持平。(4)货币政策趋势利于券商板块，券商中报盈利超预期，基金销售保有份额持续提升，继续推荐大财富管理主线标的，首推主线龙头东方财富和东方证券，受益标的广发证券和兴业证券。
    保险：负债和资产端悲观因素逐步定价充分
    (1)7月26日，北京普惠健康保险产品“京惠保”正式发布，采取195元/年的统一保费定价，最高保额300万。本次产品较2020年北京普惠健康保险产品价格明显上调，维持了极低的投保门槛，承保方实力更加雄厚。本次京惠保与同类型的市场化产品相比，价差明显缩小，对市场化产品的替代影响或逐步降低。(2)在疫情对可选消费的递延压制、普惠性保险产品快速普及造成的替代以及保险代理人转型等多方面影响下，保险负债端改善趋势仍待观察；利率下行对保险资产端带来一定压制，近期保险股明显回调或已对负债和资产端的悲观预期充分定价，板块估值有望见底，推荐转型领先且综合竞争优势突出的中国平安和中国太保。
    受益标的组合：
    券商：东方财富，东方证券，广发证券，兴业证券，香港交易所；
    保险：中国平安，中国太保。
    风险提示：股市波动对券商和保险带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；中概股海外上市监管政策影响具有不确定性。

    投资要点
    中国基金业协会发布2021Q2基金代销机构公募基金销售保有量规模及排名，我们通过分析不同机构保有规模及市占率的变化来观察其财富管理发展情况。
    银行保有规模占优，互联网平台份额提升最快，券商入围数量增加。从保有规模来看，银行、券商、互联网代销机构权益类基金保有规模环比Q1分别+10.2%、+20.5%、+16.6%至3.66、1.05、1.41万亿，市场份额分别-0.9、+0.9、+0.6个pct至46.5%、13.4%、17.9%；非货币型基金保有规模环比Q1分别+10.3%、+15.3%、+19.2%至4.16、1.11、2.08万亿，市场份额分别-0.1、+0.3、+1.1个pct至30.2%、8.1%、15.1%；权益类基金中券商保有量增速较快、市场份额提升较为显著，预计与二季度ETF和LOF基金口径纳入保有量相关。入围数量来看，前100名机构中券商、银行、互联网代销机构分别有51、29、16家，较Q1分别+4、-2、-2家，券商入围数量超过一半，但权益类基金保有量前20名中券商、银行、互联网代销机构分别为3、14、3家，银行仍占绝对优势。
    头部竞争格局保持稳定，互联网平台集中度最高。从头部格局来看，招行(7535亿)、蚂蚁(6584亿)、工行(5471亿)、天天(4415亿)、建行(4113亿)蝉联权益类基金保有量前五，市占率分别-0.01、+0.19、-0.18、+0.25、-0.19个pct至9.6%、8.4%、6.9%、5.6%、5.2%，其中天天超越建行升至第四，蚂蚁与天天市占率均有提升；非货币型保有量中蚂蚁(10594亿)、招行(7961亿)、工行(5875亿)、天天(5075亿)、中行(4851亿)位居前五，市占率分别+0.55、+0.10、-0.04、+0.21、-0.15个pct至7.7%、5.8%、4.3%、3.7%、3.5%，其中天天超越中行升至第四。从渠道集中度来看，互联网代销机构头部集中效应最为显著，蚂蚁天天和腾讯占据大多份额，券商和银行由于销售更依赖于线下网点因此竞争格局则相对分散，券商、银行、互联网代销机构权益类基金保有量内部份额CR3分别为28.9%、46.8%、83.7%，CR5分别为38.7%、62.7%、89.0%。
    各类金融机构积极探索财富管理转型背景下，招商银行、平安银行、招商证券开始实行基金申购费率打折策略，积极布局C类0申购费基金产品，价格战从互联网向全行业蔓延；费率的下行将进一步加速金融机构形成以客户为中心的经营理念，引导客户进行资产配置，通过长期持有赚取市场回报，其中前端选品能力和后端服务能力将成为具备线下渠道的金融机构脱颖而出的主要路径。
    风险提示：资本市场大幅波动风险、费率大幅下滑风险。

    事件：公募基金披露2021年2季报，2021Q2全市场开放式非货基赎回份额/认申购份额升至85%。
    点评：
    公募市场扩容趋势不改，首推大财富管理主线标的
    2021H1末全市场非货基保有量13.76万亿元，同比+47%，较年初+16%，上半年全市场非货基认申购额10.20万亿元，同比+82%。上半年市场整体震荡，全市场非货基申购额和保有量持续上行，公募市场扩容趋势不改，以金融产品销售、公募基金和资管为主的大财富管理业务线条进入盈利兑现期，业绩有望实现高增长，驱动券商估值提升，推荐大财富管理主线标的，寻找渗透率持续提升的龙头。首推大财富管理主线龙头东方财富和东方证券，受益标的广发证券、兴业证券。
    Q2申购规模和赎回比率超预期，指数反弹期间基民赎回增加
    公募基金披露2021年2季报，我们基于申购份额估算申购额，根据Wind新发数据统计认购额，2021Q2全市场开放式非货基认申购额达4.05万亿元，环比-11%，其中，非货基认购额5564亿元，环比-48%，申购额3.49万亿元，环比+1%，上半年非货基认申购额10.20万亿元，同比+82%。2021Q2股票+混合基金认申购额3.02万亿元，环比-15%，其中认购额3669亿元，环比-61%，申购额2.66万亿元，环比+1%，偏股型基金申购额超我们预期，主要是新发规模占认申购额比重明显下降，2016年以来季度新发/认申购中枢约20%，Q2降至历史低点12%。上半年偏股型基金认申购额6.59万亿元，同比+109%。2021Q2偏股型基金赎回份额1.55万亿份，占认申购份额比率85%，环比提升15pct，赎回比率超出我们预期，1季度市场整体下跌，随着2季度市场转好，基民赎回比率出现提升，符合历史趋势。
    6月末非货基规模持续提升，基金公司保有集中度进一步提升
    2021H1末全市场非货基保有量13.76万亿元，同比+47%，较年初+16%，偏股型基金规模7.87万亿元，同比+87%，较年初+23%，略好于我们预期。上半年偏股型基金指数上涨8.32%，净值上升以及份额净增长共同驱动保有规模增长，我们预计公募市场规模有望持续扩容，预计年末偏股基金保有量有望达8.50万亿元，较年初+32%。基金公司保有集中度进一步提升，2021H1基金公司CR10非货基和偏股型基金市占率分别为40.65%/56.12%，较2020年末分别提升1.54pct/1.93pct，CR5非货基和偏股型基金市占率分别为24.61%/34.45%，较2020年末分别提升1.35%/0.90%。其中，2021H1末易方达非货基规模1.03万亿元，较年初+32%，市占率从2020年末的6.6%提升至7.5%；汇添富基金非货基规模6121亿元，较年初+11%，市占率微幅下降；广发基金非货基规模6042亿元，较年初+23%，市占率提升0.25pct至4.39%，东证资管非货基规模2464亿元，较年初+31%，市占率从2020年的1.59%提升至1.79%，提升较快。
    风险提示：市场波动风险；基金发行不及预期。