公共设施概念板块行业研究报告

    韩国免税总览：市内免税政策创新助力其成为全球免税NO。1
    韩国2009年成全球免税第一，政策、客源、营销三维发力，2018年韩国免税市场达172亿美元，同比增长35%，其全球免税份额从09年的8%增至18年的22%。分渠道来看，韩国以离境市内免税主导，2018年占比81%。同时，乐天、新罗持续崛起，2018年其销售额分别为61、55亿欧元，跻身全球第二、前三。
    韩国市内免税40年风云：政策&政治，牌照之上，规模永恒
    纵观韩国市内免税40年风云，牌照优势逐步让渡于规模优势。1979-1999年，韩国离境市内免税政策创新开启新成长；2000-2012年政策保护期，市内免税渠道支撑下韩国人本土免税消费释放，助力韩国成全球免税NO。1，产生全球前十免税巨头；2013-2016年，在韩国财阀经济，总统大选特殊国情和特殊时期下，、市内免税政策调整，引入新竞争者，同时中国人贡献助力大蛋糕成长；2017-2019年，代购兴起带来新格局，政策呈稳定纠偏，新进入者分化，多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出，仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。
    韩国市内免税：释放本国人本土免税消费潜力，打造购物产业链
    1、2009年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献(约40-50%)。依托离境市内政策支撑，韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。2、韩国人本土市内免税>机场免税消费，可见渠道优势。3、本土化妆品企业直接受益其免税崛起。4、2013年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势(2011年，购物系中国人赴韩旅游第一目的)，韩国免税购物产业链吸引力或未可知。
    中国展望：渐行渐近，空间广阔；短有牌照，长有规模
    1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近10年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模PK和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，维持“买入”评级。

    事件：据文化和旅游部综合测算，2019年“五一”假期全国国内旅游接待总人数1.95亿人次，按可比口径同比增长13.7%；实现旅游收入1176.7亿元，按可比口径增长16.1%，游客平均外出停留时间为2.25天，较清明假期增长9.5%。随着消费升级及假期稀缺性，大众出游热情较高，旅游市场稳中有升。
    从此次五一数据来看，国内接待旅游人次/旅游收入增速(13.7%/16.1%)继续上扬(清明节国内接待旅游人次/旅游收入增速分别为10.9%/13.7%)，较2018年(9.3%/10.2%)稳中有升，人均消费603.4元，较2017/2018年人均消费592.9/590.3元小幅提升，相较18年十一、19年春节两大重点7天长假旅游人次/旅游收入增速，清明节已率先回归单位数增长，此次“五一”假期均双位数增长延续向好，一定程度反应国内旅游市场逐步回暖态势。
    我们认为，“五一”旅游数据稳中向好一定程度体现：第一、居民收入水平及消费水平提高激发居民出游热情，游客对品质的追求提升带动观光游向休闲度假游转变，同时假期稀缺性促使五一等多个小长假成为国民刚需；第二、五一假期延长一定程度刺激居民出游热情；第三、随着我国高铁网络逐步完善，交通持续改善及景区通达性提升保证了游客的出行成本持续降低；第四、移动互联网及在线预定的普及，旅游呈现轻易化、便利化趋势。第五、新兴旅游产品供给多样化。
    国内游方面：中短线游为主，自驾游、周边游依旧火爆。受时间限制，游客以中短途旅游、都市和郊区休闲游为主，自驾车、高铁成为重要出门交通工具。据携程旅游发布《2019年五一旅游账单》显示，最受游客欢迎的国内旅游城市前十分别是北京、厦门、重庆、上海、西安、成都、杭州、昆明、广州和贵阳，北京世园会人气高涨；从出行方式来看，亲子游是五一假期出游主流，占比达32%，利用难得假期和孩子共度是众多父母选择，与朋友出游占比达26%。
    出境游方面：拼假出境游频现，东南亚短途成热门。今年请假三天可拼成8天长假，叠加目的地签证政策利好、签证便利度提升、航班扩充等多重短期利好，出境游热度不减。据携程旅游发布《2019年五一旅游账单》显示，短线游依旧成出境游热门，泰国、日本旅游热度依旧不减，港澳地区在交通改善下持续维持高增速，另外值得注意的是，随着权游最后一季开播，“权游”六大取景目的地热度大增，克罗比亚/马耳他/冰岛/摩洛哥英国/西班牙游客人数同比增长450%/300%/140%/107%/52%/24%。
    在此次五一小长假延长背景下，旅游市场向好态势延续，建议关注：受益于三亚旅游市场火爆及海南政策利好标的中国国旅；出境游龙头众信旅游、腾邦国际；新一轮向上酒店周期背景下具有显著竞争优势集团龙头首旅酒店、锦江股份。

    10月11日国务院发布《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》，对旅游领域重点提示。
    第一，海南旅游产业重要性再凸显，未来量质齐升预期强。海南政治、经济地位凸显，旅游产业受益多项利好。海南是国内最大的热带岛屿省份，在我国旅游业具有重要的产业地位，2017年海南旅游收入811.99亿元，占全省生产总值18.2%，占全国旅游总收入1.5%，我国自2010年起即大力发展海南省国际旅游岛建设目标。我国近年来出台多项文件大力发展海南旅游产业，叠加今年海南建省30周年背景，此次《方案》再次强调“制定出台海南建设国际旅游消费中心实施方案”，旅游产业将持续充分享受多项引流的溢出效应，随着此次海南政治、经济地位重要性再次凸显，旅游产业作为海南省重要支柱产业，未来将实现快速发展。
    第二、落实带薪休假等制度，实现错峰出游，促进旅游产业持续高速发展。
    在2016年1月国家旅游局召开全国旅游工作会议上即指出，将切实落实带薪休假政策的同时，推动地方和企事业单位在保证每周法定40小时工作时间的前提下，给予员工更多错峰休假空间，鼓励弹性作息、探索“2.5天休假模式”。近两年多省市纷纷尝试，但全国并未大规模实行，随着我国旅游产业快速发展，旅游供需上的时空错配问题也逐步凸显，我国法定假期相对分散，假期稀缺性导致居民出游较为集中，刚刚结束的十一黄金周出游人次增速首次降于10%以下，也一定程度体现景区等景观因假期游客出游高峰承载量制约问题，因此此次《方案》强调落实带薪休假制度，鼓励错峰休假和弹性作息，将进一步刺激游客出行意愿，带动旅游目的地淡季经营，促进我国旅游产业合理化发展及高效化运营。
    第三、酒店产业再迎发展契机。《方案》中提出，“鼓励发展租赁式公寓、民宿客栈等旅游短租服务”、“推进经济型酒店连锁经营，鼓励发展各类生态、文化主题酒店和特色化、中小型家庭旅馆。”一方面，非标住宿市场迎快速发展。非标住宿市场作为传统标准住宿市场重要补充，是我国住宿酒店业发展更为完整多元化，非标住宿凭借灵活经营方式、较为分散的房源布局、个性化服务等特点，契合当今消费者特色化服务需求，根据博思数据《2016-2022年中国民宿行业分析及投资机遇预测报告》显示，到2020年，我国民宿行业营收将达到362.8亿元人民币。另一方面，行业集中度稳步提升。根据盈蝶咨询发布《2018中国10大酒店集团及品牌市场占有率》，首旅、锦江、华住三大酒店集团CR(3)达44.51%，；近年锦江收购铂涛、维也纳、卢浮；首旅收购如家；华住收购桔子水晶，以三大酒店集团为代表的酒店龙头纷纷通过并购提高自身经营规模，基于规模效应在会员体系、区域布局等多方面形成有效协同，随着国家进一步鼓励经济型酒店连锁化经营，三大酒店集团因自身规模优势，专业化管理体系，将继续保持强劲的内生增长。

    近日上海市商务局明确提出“支持市内免税店、口岸免税店建设，引导境外消费回流。”5月8日，上海市政府新闻发布会提出“三大核心任务”中再次提出“充分发挥上海每年航空旅客吞吐量超过1亿人次的优势，向国家部委积极争取，争取更多吸引境外消费回流的免税政策在上海先行先试，着力提升机场、码头等口岸免税店的水平，扩大购物离境退税商店规模，创建离境退税示范街区，让越来越多的旅客愿意在上海消费。”
    上海市商务局对于免税产业的重点支持，我们认为有以下三点：
    第一、在引导海外消费回流的重要政策战略背景下，大力发展免税产业重要性愈发凸显。伴随国内中产阶级壮大及消费水平提升，我国境外旅游消费总额高达2611亿美元，位世界第一，约为排名第二美国两倍。消费作为拉动经济增长主要动力，面对愈加严重的消费外流及近期中美贸易摩擦等问题，免税业作为引导消费回流重要手段，势必迎来重要发展机遇。此次上海市《行动计划》中特别提到免税产业建设，支持市内免税店、口岸免税店建设，也印证了免税产业的重要性正逐步提升，我们认为未来几年将成为免税行业重要发展期，行业规模有望快速提升。
    第二、上海机场等现有免税店有望迎规模提升。此次发布会提出“着力提升机场、码头等口岸免税店的水平”，其中上海机场是上海市乃至全国重要的免税经营业态，此次政策不排除有免税店经营面积扩张等利好可能性。近日国旅收购日上上海已通过反垄断审查，也一定程度反映了政府近期对于免税业发展的政策指向，上海机场招标在即，此次政策提出有望进一步提升上海机场免税店在内已有免税业态规模进一步提升，对应国旅免税业务亦水涨船高。
    第三、市内免税预期有望快速打开。《行动计划》中明确提出“支持市内免税店、口岸免税店建设”，此前市场普遍较为关注市内免税店进程，此次上海市《行动计划(2018-2020)》的率先表态，可视作是对未来三年上海市市内免税店落地的有效回应，并有望快速落地，不排除京沪市内免税店打开可能性。目前国旅在京沪等地已有部分市内免税牌照，同时港中旅拥有中侨市内免税店牌照，伴随上海机场事宜确立，国旅有望迎京沪市内免税重启利好。
    建议关注免税龙头中国国旅。公司作为我国免税行业龙头，17年免税业务业绩增速超50%+，免税规模提升及毛利率上涨正一一兑现，叠加三亚高景气度及市内免税开展预期，看好公司长期发展。预计公司18-19年EPS为2.04/2.54元，对应PE为29X/23X，维持“买入”评级。

    据国家文化和旅游部披露显示，在清明节期间，全国共接待国内旅游人次1.01亿，同比增长8.3%，实现旅游收入421亿元，同比增长8%，随着消费升级及假期稀缺性，大众出游热情较高，旅游市场稳中有升。
    国内游方面：出行主题来看，祭祖为假日核心活动。据国家民政部对全国180个清明节祭扫观察点数据统计显示，共接待祭扫群众972.8万人次，疏导车辆132.75万台次；(17年对全国150个清明节祭扫观察点数据统计显示，共接待祭扫群众1455.9万人次，疏导车辆227.1万台次)，值得注意的是，今年虽增加30个观察点，但祭扫人次及车辆大幅下降，随着居民收入水平提升、假期稀缺性、交通便利性及思想观念逐步开放，节日主题性影响逐步减弱，过节方式多元化。
    出行方式来看，中短线游为主，自驾游、周边游火爆。受时间限制，游客以中短途旅游、都市和郊区休闲游为主，自驾车、高铁成为重要出门交通工具。神州租车大数据显示，清明出行旅游、探亲、祭祖需求近80%，其中旅游占42%，祭祖占38%，而自驾旅游中赏花占53%，距离在200公里左右的城市周边游占74%。
    出行目的地来看，海岛度假游依旧主流，景区客流表现平平。携程发布《2018年中国清明假期旅游大数据预测报告》显示，赏花春游、海岛度假游受热捧，三亚等地依旧成国人主要旅游地区，三亚市旅游委显示，共接待游客16.34万人次，同比增长9.52%，旅游总收入5.2亿元，同比增长12.07%，南山景区、西岛旅游景区等八大景区实现共接待游客数同比增长9%以上。受到天气影响，景区客流表现平平，以北京市为例，全市重点监测的164家景区接待人数共计428.2万人，同比减少24.4%，营业收入1.12亿元，同比减少26.6%。
    出境游方面：
    拼假出境游频现，东南亚短途成热门。今年清明自4月5日开始，请假三天可拼成8天长假，叠加人民币升值、签证便利度提升、航班扩充等多重短期利好，出境游热度不减。《2018年中国清明假期旅游大数据预测报告》显示，短线游依旧成出境游热门，泰国持续火爆，受益于樱花季，日本继续维持热度，港澳、东南亚地区充分享受韩国游客溢出效应。
    在清明假期及临近五一小长假背景下，旅游市场继续维持高景气度，建议关注：受益于三亚旅游市场火爆及近日博鳌论坛开幕海南政策利好预期标的[中国国旅]、[中青旅]；行业回暖出境游龙头[众信旅游]、[腾邦国际]；新一轮向上酒店周期背景下具有显著竞争优势集团龙头[首旅酒店]、[锦江股份]。

    上升拐点明显，行业整合，空间巨大
    17年出境游整体增速回升至7%，出现增长拐点，港澳台市场因自由行人数增长回暖，剔除韩国后，出国游增速21.22%，拐点明显，日本(15.4%)、东南亚(24.2%)(印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南数据加总得到东南亚市场整体情况)表现较好，欧洲(13.3%)(新华网)快速复苏。签证、国际航线利好，不稳定因素正在弱化，未来出国游增长空间巨大。线上线下服务商竞争激烈，双方在资源、渠道端优劣互补，相互融合寻求突破。主要消费人群集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。具体说明：
    出境游市场：
    从消费规模看，16中国出境游消费增速趋缓至4.5%，消费升级刺激市场结构调整与服务升级。从人次规模看，17前3季度港澳台游因自由行人数增长回暖4%，未来看好相关概念为港澳游增添活力；出国游跟团占比80%以上，亚洲日本、东南亚持续火爆，欧洲传统目的地(英、法、德、意、俄)恢复增长，非传统目的地(东欧沿线国)迎来高增长机遇。
    服务商与消费者：
    从游客消费需求出发，结合互联网发展，市场中已主要形成四大商业模式，涵盖线上及线下渠道。线下CR3为11%(16年)，旅行社分布有偏重性；线上携程、途牛领跑，市占均30%以上，在综合性平台竞争的基础上，大电商平台(飞猪)的进入及内容平台商(蚂蜂窝)的崛起将进一步优化市场产品结构，符合消费升级趋势。线上线下方在资源、渠道方面优劣互补，相互融合寻求突破。出境消费人群主要集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。
    市场影响因素：
    签证放开对小众目的地旅游市场影响大(摩洛哥、突尼斯免签后中国游客数同比增长490%、150%，外交及游客需求有望推进东欧、“一带一路”沿线签证进一步放开；国际航班客座率维持75%以上，国际航线尚未饱和仍具增长空间；政治外交、目的地内形势等因素对出境影响较大，但目前不稳定因素正在弱化；在其他三方面无重大变化的前提下，汇率走势(他国货币兑人民币)与中国游客数呈一定反向关系，日本市场16年因汇率变动最大增加游客成本0.23万元。

    投资要点
    我们与市场不同的观点：1、市场提出国内景区企业要转型。我们提出不同规模企业具体转向。2、市场认为企业应该学迪士尼通过并购来增强IP影响力。我们认为企业应该学迪士尼并购的思维(通过并购IP增强对男性市场的吸引力)，结合国内市场，选择性并购IP增强品牌影响力。3、市场认为国内景区受资源限制，增长空间有限。我们认为，自然景区整合区域资源开发新景点，城市演艺等轻资产输出为未来成长提供足够空间。
    旅游景区行业内生瓶颈：客流量达天花板+门票价格提价空间小。景区因自身接待能力限制和天气影响，客流量已达天花板，门票价格受政府政策限制提价空间小。
    旅游景区行业核心成长驱动因素仍在，整体向好趋势不变。(1)收入增长，消费观念转变，旅游需求旺盛；(2)2015年旅游景区市场规模为3479.08亿元，我们预计到2020年旅游景区市场规模将达5910亿元；(3)交通便利，降低出行时间成本，有利于释放旅游需求。
    消费升级，休闲度假旅游或成行业发展趋势。收入增长促进消费升级，传统观光旅游已不能满足消费需求，自驾游、周边游等休闲度假旅游将成行业发展趋势。
    自然景区转型：提高运营效率+推广新项目+整合区域资源开发新景点。自然景区具有独特吸引力，且不可复制，市场规模不存在大幅度被挤压，也因自然属性存在瓶颈，转型是发展的趋势。
    休闲景区：塑造强IP，规模扩张带来高增长。品牌是休闲旅游度假景区核心竞争力，休闲景区竞争会挤压市场份额。海外经验(塑造强IP+异地复制扩张)助力国内景区行业摆脱瓶颈，打开成长空间。
    投资策略
    基于对行业现状以及未来的发展趋势分析，建议关注积极转型的自然景区公司、具备可复制扩张能力的休闲公司标的。建议关注黄山旅游(600054.SH)、中青旅(600138.SH)、广州塔(870972.OC)、宋城演艺(300144.SZ)、华强方特(834793.OC)。

    事件：昨日政府工作报告会议中，李克强总理提出“降低重点国有景区门票价格”，引发整体景区板块出现不同程度下跌，对此我们观点如下：
    我国景区多数以国企为主。此次“降低重点国有景区门票价格”中所涉及的“重点国有景区”尚难以确定具体范围，但从我们梳理的情况来看，除去宋城演艺、丽江旅游、西藏旅游、三特索道为民营企业外，目前我国众多景区公司多为国有，因过于依赖门票而导致内容运营停滞不前，新业态较难嫁接，多以日常景区维护为主，此次降价潜在辐射标的众多。
    目前景区收入模式主要以门票、索道业务为主。从目前部分景区上市公司收入模式来看，景区门票、索道业务收入成主要贡献来源，例如17年峨眉山门票收入占比42%、索道业务占比27%；16年三特索道索道业务占比达65%、门票业务占比20%，在目前我国众多景区过度依赖门票等业务模式下，此次降价提出，在不确定降价幅度的情况下，或将一定程度影响景区收入，同时维护等相应成本并不出现对应下降；但从另一角度来看，门票价格的下调将一定程度影响价格敏感的基层居民，提振景区客流量，从而带动景区非门票业务(演艺、交通)等收入增长，随着未来景区内容多元化转型，这样的收入模式才是合理而健康的。
    理解“降低重点国有景区门票价格”目的更为重要。此次李克强总理报告原文为“创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格”，结合整体语境，即创建全域旅游与降低景区价格相互配套，我们认为，其实质是为推进我国全域旅游建设，通过降低部分景区价格而降低居民游览门槛，提高游客购票、重游比例，进一步提高我国旅游景气度，基于鼓励居民出行实现吃、住、行、游、购、娱等全产业链多方面服务消费提升，拉动景区辐射范围内的消费增长，因此无需过分解读景区降价负面影响，其本质是对旅游产业乃至大众消费促进的有效手段。
    景区转型步伐或将推进。虽降价推进步伐、降价幅度等问题还尚需讨论关注，但可以确定的是，目前我国景区尚处以门票为主要收入来源的传统模式下，随着近几年国民消费水平提升、自驾游周边游兴起等因素，我国旅游市场逐步呈现观光游向度假休闲游转型趋势，以门票主导的传统景区模式不再契合，此次景区降价，将进一步倒逼景区向露营、体育产品、音乐节等内容运营转型，实现我国景区旅游业态的健康发展。

    事件：8月10日至13日，人民币汇率中间价大幅上调，受此影响人民币大幅贬值。三日内人民币较美元贬值4.7%，8月13日美元兑人民币汇率收于6.40。
    投资要点
    人民币贬值会增加人均1千元左右赴美成本，对赴美旅游的决策影响很小
    赴美游占出境游总人数的3%，对于出境游整体的影响有限
    出国游主要目的地在亚洲和欧洲，日元、欧元较人民币贬值大势未改，日元、欧元币值仍处于历史低位
    凯撒旅游、众信旅游业务偏重欧洲、亚洲，业务受影响有限
    出境游需求主要由居民可支配收入决定，随着收入不断上升，出境游需求向东部二线和中部省会蔓延大势所趋