券商概念板块行业研究报告

    IPO半年回顾：注册制认知仍需强化，真实通过率下滑。1)2021年上半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及科创板“硬科技”属性影响，IPO撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑至64.24%，为2019年以来最低值。2)IPO融资规模2109.50亿元，同比增长51.46%，较2020年下半年下滑36.21%。
    如何理解监管表态IPO审核并未收紧：压实中介机构责任，保障上市公司质量。1)以美国经验来看，1990-2020年间，股市繁荣拉动企业IPO热情，且当股指与经济基本面出现较大背离(股市总市值占GDP比重过高)的情况下，可能因劣质企业现金流断裂加大资本市场波动，因此提高上市公司质量有助于夯实资本市场基础。2)2020年下半年IPO融资高峰的出现有两大原因：一是2020年7月后股市走强，企业上市融资热情大幅增加；二是创业板注册制落地，企业集中申报，大量优质企业短时间内成功上市。3)因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下沉，2021年上半年IPO融资规模回落属于正常现象。同时，排队企业质量良莠不齐，监管不断强调压实中介机构责任，防止因劣质企业大量上市影响资本市场稳定。
    短期IPO发行节奏或仍有波动，长期市场融资能力稳步提升：1)我国资本市场定位为服务实体经济转型升级，直接融资占比将逐步提升。因此，发行节奏须考虑流动性因素，防止因发行节奏过快自宏观及结构层面影响上市公司融资。同时，由于我国个人投资者占比高，需要考虑市场承受能力，构建投资者信心。2)展望后市，我国货币政策大概率保持稳中略松，流动性虽暂不支持大幅加快发行节奏，但暂无因流动性收紧IPO发行节奏之虞。3)此外，长期来看全面推行注册制、中长期资金入市、退市制度完善、金融对外开放等政策不断完善，有助于市场扩容和制度完善，推动市场效率提升有利于增加IPO热情，市场的融资能力将稳步提升。4)在当前注册制推行初期，中介机构、上市公司、监管层都仍有待进一步磨合，对注册制的理解和执行仍在不断调整中，短期IPO融资规模或仍有波动。
    投资建议：提升直接融资比重是我国深化金融供给侧改革、服务经济发展的关键举措，随着中介机构对注册制理解逐渐深入、执业水平提升，投行的专业水平和市场影响力或加速分化，头部投行在执业经验、专业人才建设和市场话语权等方面优势进一步扩大，并且以IPO为支点业务撬动更长的ToB业务链条，强者恒强。
    风险提示：1)货币政策超预期宽松；2)全面注册制超预期落地；3)地缘政治因素加快中概股回A。

    从互联网视角看互联网券商。互联网券商本质是拥有券商牌照的互联网公司，我们采用“获客-运营-变现”的框架进行研究：1)获客：千万级内容平台用户是开户客户转化之源。互联网券商通常拥有强大内容平台，如东方财富网和天天基金网、Robinhood APP等。2)运营：互联网社区可大幅提升用户粘性。东财股吧社区和富途牛牛社区拥有极高用户留存和活跃度，比肩顶级互联网社区B站、小红书，经过十年左右发展沉淀众多社交关系，护城河极宽。3)变现：本质是随牌照的积累拓宽服务矩阵。互联网券商变现由浅至深有四阶段，即“卖广告-促交易-拓品类-管资产”。我们以流量优势明显的东方财富、具备强粘性社区的富途控股、变现方式多元的嘉信理财为例进行详细分析。
    1)东方财富：拥有超强流量优势的互联网券商与财富管理平台。流量矩阵包含三大平台(两大资讯平台东方财富网、天天基金以及内容社区平台股吧)+双端(移动端+PC端)，21M6东方财富、天天基金两APP去重MAU高达3705万，远超同业。
    2)富途控股：拥有高粘性社区的跨境互联网券商龙头。富途牛牛社区拥有极高粘性，DAU/MAU达35%(vs。B站29%)，人均单日使用达9次(vs。小红书8次)。高质量社区吸引留存高质量用户，富途用户平均年龄34岁，客均资产高达7万美元。
    3)嘉信理财：从折扣券商到世界领先的一站式财富管理平台。凭借客户为先经营理念，抓住美国佣金自由化、共同基金迅猛发展、混业经营等时代机遇，成为以AUM为基础的财富管理平台。2020年，以AUM驱动的净利息、资管收入占比达52%、30%，交易收入占比仅12%。
    展望：1)基于客户分层的内容输出获客。将客户分为“买基”、“炒股”、“综合理财”三类，“买基”客户适用内容营销“种草”，“炒股”客户适用信息流广告直接获客，“综合理财”客户需通过科技赋能或与线下结合增强投资决策辅助过程，打造专业投顾服务。2)善用互联网思维，提升易用性和创新性。产品易用性和渐进式新供给能提升用户粘性，颠覆性新供给能迅速获得增量客户，如嘉信OneSource和蚂蚁余额宝等。3)抓住财富管理历史性机遇。中国正处于权益资产快速发展期，提早布局有利于获得增量客户与业务，早期低价策略最为直接有效，中后期更看重产品&服务。
    投资建议：互联网券商经历数年积累，奠定高流量与强粘性门槛，未来持续受益于我国居民权益投资需求深度和广度的扩张，建议关注拥有超强流量优势的东方财富、及拥有高质量用户和高粘性社区的富途控股。
    风险提示：证券交易和基金销售市场降温风险、人民币跨境投资政策风险、内容违规风险。

    事项：
    8月1日，证监会新闻发言人答记者问，就7月30日SEC所发布《关于中国近期态势的投资者保护声明》(Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China，以下简称声明)进行回应。
    平安观点：
    SEC增加多项信披要求。1)对采用VIE架构赴美上市中国企业，新增3项信披要求：①在业务描述中清晰区分壳公司及中国运营公司。②说明中国运营公司及投资者面临因中国政策调整而导致的业绩、财务及合同安排可执行性风险。③增加详细的财务信息(包括量化指标)，以便投资者了解VIE及发行人间的财务关系。2)对全部拟赴美上市中国企业，SEC重点新增2项信披要求：①说明运营公司和发行人(如适用)是否获得中国政府赴美上市许可；许可可能被拒绝或撤销的风险以及被撤销时的披露义务。②说明如连续三年无法保障美国公众会计监察委员会(PCAOB)对发行人的会计师事务所进行检查，则面临摘牌风险。3)声明同时表示：未来将继续要求所有公司满足高信披标准；且已要求对在中国开展重要业务公司(companies with significant China-based operations)的申请进行额外审查。
    何为VIE？VIE(Variable Interest Entities)意为可变利益实体，是在我国部分行业存在外资准入限制的背景下，该行业企业通过在境外注册上市实体、成立全资子公司，并通过一系列协议控制境内运营公司，从而实现境外借壳上市的一种红筹架构变体。VIE架构主要被纳入《外商投资准入特别管理措施》中所涵盖行业的拟上市公司(以下简称“拟VIE上市企业”)使用。
    声明影响谁？全部拟赴美上市企业均受影响，拟VIE上市企业受影响尤大。1)声明前三项新增信披要求仅影响拟VIE企业；后两项新增信披要求中，“摘牌风险”要求对全部拟赴美上市企业构成影响，而“上市许可”要求在我国外商投资实行“非禁即入”背景下，仅对VIE架构企业形成影响。2)此外，根据声明中“继续要求所有公司满足高标准”及关于“在中国开展重要业务的公司”的相关表态，不排除未来影响范围继续扩大的可能。
    监管如何回应？证监会对赴美上市仍持中立态度。2021年8月1日，证监会新闻发言人就声明答记者问，其中提到“加强监管合作是必然的选择”、“支持企业依法合规选择国际国内两个市场”、“金融对外开放的力度会不断加大”，表明监管对企业赴美上市并未持负面态度。
    结合SEC声明及我国监管回应来看，短期有何影响？第一，拟赴美上市企业估值中枢存在下移风险，拟VIE上市企业尤甚；第二，拟VIE企业上市周期延长，且上市后CDR回A可能性增加。1)跨境监管合作仍待加强，短期内赴美上市企业估值中枢存在下移风险。当前，中概股面临跨境监管合作仍待完善的问题：美国方面，《外国公司问责法案》规定连续3年无法满足PCAOB检查要求的公司，其证券将被禁止在美交易；我国方面，新《证券法》第177条规定，“境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。因此，我国赴美上市企业实际均面临摘牌风险。在特别增加相关披露及市场关注背景下，我国拟赴美上市企业所面临的摘牌担忧或将加剧，进而导致拟上市企业估值中枢下移。2)拟VIE上市企业同时需要增加“政策风险”等信息披露，或进一步影响市场情绪。3)受估值中枢下移影响，拟上市企业或将推迟上市，上市后回A、回港热情或有所提升。VIE上市企业回A潜在手段包括发行中国存托凭证(CDR)及拆除VIE架构。但由于VIE拆除成本高、不确定性较大，因此，如非面临摘牌，则发行CDR回A可能性更高(如“九号公司”已实现科创板CDR上市)。VIE企业回港由于联交所实行“严格限定”(narrowly tailored)原则，要求VIE架构仅可于解决外商投资股权限制的必要范围内采用，涵盖企业回港或涉及股权重组及业务重组等复杂情况(如“第七大道”业务重组)。因此，仅部分业务列入负面清单的拟VIE上市企业或更倾向于回A，而全部业务均列入负面清单的拟VIE上市企业或为回港主体。4)拟VIE企业因须增加“上市许可”相关信披内容，并须等待审批结果以满足赴美上市信披要求，拟VIE上市企业的上市周期恐增长。
    结合声明及我国监管回应来看，长期有何影响？跨境监管协调、负面清单涵盖范围缩减及VIE监管不断规范背景下，负面影响有望逐渐缓释，但推进情况有待观察。1)跨境监管合作推进，法律冲突有望协调解决，但具体推进时点和力度仍有不确定性。本次我国证监会回应中，监管提到“加强跨境监管合作”，未来法律冲突问题或将通过备忘录等形式进行协调，PCAOB检查等问题或将在保证国家安全前提下得以解决。2)随着我国金融双向开放不断推进，负面涵盖企业范围将逐渐缩减，受影响行业、企业将逐渐减少，已上市企业调整空间将增加。监管回应提到，“金融对外开放的力度会不断加大”。随着金融开放推进，需要通过VIE架构赴美上市的行业将不断减少(如2022年取消乘用车整车制造外资股比限制)，受影响行业及企业覆盖面缩减。此外，负面清单缩减后，已通过VIE架构在美上市的企业也将具有拆除VIE架构的调整空间(如理想汽车)。3)VIE架构监管有望完善，声明影响或将逐渐减小。此外，2021年7月两办发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中提到，将“建立健全资本市场法律域外适用制度”，VIE架构或将进一步规范，海外投资者对拟VIE上市企业的担忧预期或将不断好转，信披要求提升对拟VIE上市企业的影响或将逐渐缓释。4)在此背景下，拟赴美上市企业是否可能取消赴美上市计划仍待观察。
    投资建议：中国企业短期内赴美上市难度提升，且上市后回A或回港需求增加，我国券商投行业务机会扩大，且资本市场改革深入推进及居民入市热情提升背景下，政策面及基本面对证券行业估值形成支撑，仍具有配置价值。
    风险提示：1)地缘政治因素导致跨境监管合作开展不及预期，或美方对中概股施加压力增强，可能导致港股估值进一步下调，企业回港意愿下降；2)货币政策超预期收紧，资本市场波动；3)疫情反复拖累经济修复，市场风险偏好下降。

    投资建议：
    基金销售百强榜单券商增加4家。中基协最新公布的基金销售保有规模百强榜单中二季度共有51家券商上榜，较一季度增加4家，其中中信证券、华泰证券、广发证券、中信建投等券商排名居前，同时华西证券、长城证券、东北证券等区域性券商也出现在榜单上。作为财富管理转型的重要抓手，近年来券商纷纷拓展渠道，提升代销产品规模，上半年券商代销金融产品净收入同比增长117.56%至100.50亿元，已经成为经纪业务收入的重要构成。随着居民财富管理需求的提高，为投资者提供资产配置的建议能力成为财富管理转型的关键，未来在财富管理业务上布局领先的券商有望表现出竞争优势。
    受市场波动影响，上周证券板块大幅回调，累计下跌8.14%，但从上半年经营业绩来看，目前已有12家上市券商公布上半年业绩快报，营业收入及净利润在去年高基数的基础上多数实现双增长，行业估值进一步降低。中信证券、海通证券、国泰君安半年净利润在80亿元以上，分别实现归母净利润121.98亿元、81.04亿元和80.13亿元。方正证券、东方证券、海通证券、国泰君安归母净利润同比增速居前，分别增长102.70%、76.95%、47.80%和46.93%。
    从长期来看，证券公司直接受益于直接融资比例提高，具有良好的发展前景。在监管的引导下，做优做强，聚焦主业，提升核心竞争力已成为行业共识。轻资产业务是提升估值的关键。财富、资管等轻资产业务对资本金依赖较小，边际成本更低，整体风险相对较小，有利于熨平业绩波动，市场估值较高。从二级市场走势来看，轻资产业务有优势的券商更受市场青睐，有较高的溢价。建议关注业务全面领先的龙头券商、建议关注轻资产业务有较高护城河的券商。
    风险提示：
    二级市场大幅下滑；疫情超出预期；资本市场改革不及预期。

    事项：
    7月30日，中基协发布2021年第二季度基金销售保有规模排名。
    评论：
    居民理财向权益市场转型持续：Q2代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比高增13.4%。股票+混合型基金占非货基比重持平：Q2股票+混合型基金占比83.26%(环比降低0.08个百分点)。其中券商类占比94.8%(环比提升4.1个百分点)，第三方类占比67.9%(环比降低1.51个百分点)，银行类基本持平。
    银行类代销机构占主导，但市占率有所萎缩：银行类非货基保有市占率67.5%，环比减少1.9个百分点。Q2券商类股票+混合型基金保有增速最为显著：券商股票+混合型基金保有量1.05万亿元(环比+21%)，高于银行(+10%)、第三方机构(+17%)。券商类基金保有市占率17%，环比增长1个百分点。保有量高增或由于券商类客户多偏好权益型资产，Q2市场景气度上行时展现更高弹性。券商类债券型基金保有量有所萎缩：券商类非货基保有增量(1475亿元)低于股票+混合型基金保有增量(1798亿元)。即债券+QDII+另类投资基金(除股票、混合型基金以外的非货币型基金)保有规模降低(其中债券型基金占比95%)。我们预计或主要由于客户将部分债券型基金转化为股票+混合型基金。第三方机构的客户对债券型基金偏好较其他市场主体更高，且持续提升：第三方代销机构非货基保有市占率34%，较Q1增长1.7个百分点。其中股票+混合型基金占非货基比重为67.9%。占比低于银行(88%)及券商(95%)。基金代销竞争加剧，头部聚集度有所降低：前十代销机构基金保有市占率64.5%较Q1降低1.5个百分点。原因是银行类基金保有市占率降低(前十名中蚂蚁及天天基金市占率提升，其余8家银行类保有市占率均有降低)。20-30名中上游基金代销机构保有量提升，市占率23.6%，较Q1提升0.9个百分点。
    华泰证券金融科技赋能成效显现，保有量环比+98%，市占率增速位居行业第一：股票+混合型基金保有量1079亿元，同比+98%，市占率1.75%，环比提升0.75个百分点。市占率提升速度位居行业第一。股票+混合型保有量增长534亿元，其他非货基保有量减少2亿元。股票+混合型基金占非货基保有比重95.8%，高于证券类代销机构平均94.8%。以金融科技赋能零售端财富管理成效显现，可持续关注公司在财富管理业务上的增长。天天基金市占率快速提升：股票+混合型基金保有市占率7.17%，环比提升0.26个百分点。市占率提升速度位居行业第二。股票+混合型基金保有量占非货基比重87%，略高于行业平均83.3%，占比较Q1提升0.3个百分点。中信证券代销保有量持续位居券商类第一，但保有规模环比下滑：股票+混合型基金保有量1184亿元，位居行业第13，券商类第一。但规模及市占率有所下滑，股票+混合型保有规模1184亿元，环比-8.8%(行业平均+20.5%)；市占率1.92%，环比减少0.47个百分点。短期下滑难以构成长期趋势，可持续观察公司三季度表现。东方证券股票+混合型基金规模增长42%：股票+混合型基金348亿元(同比+42%)，非货基494亿元(同比+43.5%)。股票+混合型基金占比97.8%，高于证券类平均。国泰君安保有规模高增：股票+混合型基金保有规模455亿元，环比高增68%。
    投资建议：7月市场景气度有所下行，7月末股票+混合型基金资产净值较月初增长2.3%。在总体维稳的环境下，我们预计三季度基金保有量环比增速在10%左右。从Q2数据来看，我们判断上季度主要市场增量来自零售端长尾客户，这一逻辑或将在长期持续。因此以长尾客户为主的独立第三方代销机构市占率有望在长期进一步提升。居民向权益类市场搬家的趋势持续，券商及天天基金的客户更具权益类理财偏好，其有望增持更多的股票+混合型基金。
    风险提示：创新业务受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。

    市场表现：
    本期(2021.7.26-2021.7.30)非银(申万)指数-7.67%%，行业排名25/28，券商Ⅱ指数-8.14%；
    上证综指-4.31%，深证成指-3.70%，创业板指-0.86%。
    个股涨跌幅排名前五位：广发证券(-0.13%)、华林证券(-3.72%)、华鑫股份(-4.38%)、西南证券(-4.42%)、申万宏源(-4.45%)；个股涨跌幅排名后五位：中银证券(-12.07%)、东方证券(-12.01%)、中信建投(-11.17%)、国金证券(-11.04%)、浙商证券(-10.49%)。
    核心观点
    7月A股市场交投火热，经纪和两融业务业绩稳步提升，投行自营业务降温。券商板块2021年上半年业绩超越2020年上半年，表现优异。但受到境内外疫情反复、美国加大对中国制裁力度，“双规”政策及行业加强监管政策等多重因素的影响，导致7月A股市场回落，预计这一趋势在8月仍将持续。投资业务方面，7月股市受到政策及外部环境的影响，在月底大幅下跌，沪深300指数下跌7.90%，债市受益于全面降准政策，中债总财富指数上涨1.56%，7月券商自营预计股市收益受阻，债市收益提升；投行业务受到《关于依法从严打击证券违法活动的意见》、《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》等政策监管加强影响，股权承销规模大幅缩减，IP0募集金额7月同比下降68.06%，环比下降42.91%，1-7月累计同比增加1.40%，再融资募集金额7月同比下降30.63%，环比下降8.04%，1-7月累计同比下降2.68%，债券承销额7月同比增2.55%，环比下降24.05%，1-7月累计提升5.08%；经纪业务方面，7月市场交投较为活跃，7月A股日均成交额单月环比上升20.95%，较去年同期仍有一定差距，同比下降8.24%；两融日均余额环比上升2.97%，同比上升33.73%；资管业务方面，7月券商累计发行产品份额307亿份，同比减少42.18%，环比增加5.86%，截至7月末年内券商集合资管产品新发行份额累计同比减少47.58%。资管仍处于转型过程中，产品发行规模持续缩减，但根据中证协披露的2021年上半年资管业务收入来看，资管业务收入小幅提升。
    从各家券商上半年业绩来看，7月27日，中证协向各家券商下发了139家证券公司未经审计《证券公司2021年上半年度经营业绩排名情况》，营业收入超过50亿元的有11家，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券更是超过100亿元，前十大券商上半年合计实现营业收入1033.18亿元，占比44.45%，比去年同期提高2.2个百分点。净利润超过20亿元的有11家，中信证券共计实现净利润85.26亿元，稳居行业首位。行业前十的券商共计实现净利润474.89亿元，CR10为52.60%，比去年同期提高2.63个百分点。证券行业马太效应加剧，头部券商盈利能力逐渐与中小型券商拉开差距。短期建议关注头部券商估值修复机会。如国泰君安等。
    7月30日，中国证券投资基金业协会公示了2021年二季度销售机构非货公募基金销售保有规模情况。在我国公募基金销售保有规模排名前100的机构中，券商占据51个，较上一季度增加4家，银行占据29家，第三方机构占19家。券商开展公募基金相关业务的机构数量增速较快。另一方面，此次排名前十的机构中，仍然没有券商，券商中排名第一的中信证券销售保有规模在全部机构中排名13位，在前100名的机构中，券商的股票+混合公募基金保有规模和非货币市场公募基金保有规模分别为10548亿元和11125亿元，占比为17.13%和15.04%，环比上升0.13pct和0.24pct。券商在公募基金销售市场的竞争逐步提升。建议关注财富管理业务转型较为成功的券商，如招商证券等。
    7月27日，中证协发布场外业务开展情况报告。2021年6月，收益凭证新增发行规模828.18亿元，合计3644支，分别环比增长36.89%和50.02%。场外衍生品交易新增初始名义本金6,600.74亿元，环比增长16.52%。我国场外衍生品市场规模快速增长。建议关注场外衍生品业务较为成熟的券商，如华泰证券等。
    风险提示：监管加强、政策风险、市场波动

    事件：基金业协会公布2021Q2基金销售机构的公募基金保有量前100强。
    整体概况：公募基金保有量持续增长，直销占比延续下降趋势。
    前100强合计的股票+混合公募基金销售保有量、非货公募基金销售保有量分别达6.16、7.40万亿元，较2021Q1分别+12.96%、+13.73%，CR100代销市占率分别为75.76%、53.74%，较2021Q1分别增加2.35pct、2.18pct，我们判断主要源于公募直销占比延续下降趋势、以及头部集中所致。
    竞争格局：第三方代销机构和券商的保有量市占率提升、银行有所下降。
    1)机构数量方面：银行、券商、第三方和保险分别有29、51、19、1家入榜，与2021Q1相比，券商新进4家，银行和第三方机构分别减少2家；
    2)机构保有量方面：银行、第三方机构、券商的股票+混合公募基金销售保有量市占率分别为59.4%、23.2%、17.1%，较2021Q1分别-1.71pct、+0.66pct、+1.01pct；非货公募基金销售保有量市占率分别为56.2%、28.5%、15.0%，较2021Q1分别-1.65pct、+1.37pct、+0.23pct。市占率角度，券商的股票+混合公募销售保有量市占率上升幅度最大；第三方代销机构的非货公募基金保有量市占率提升幅度最大。我们判断，券商强于人才机制优势、权益类资管优势，是最具备深度的产业研究与市场判断能力的金融机构，看好后续权益基金保有量市占率继续提升；而第三方代销强于场景化的线上触达，因此在偏标准化的债基方面市占率提升更快。
    第三方代销格局方面：东财超越建行跃居行业第四，股票+混合增速超蚂蚁！
    第三方代销机构方面，蚂蚁、天天基金和腾安环比增速均显著高于平均。蚂蚁的股票+混合、非货基保有量环比分别+15.1%、+19.0%，市占率环比分别提升0.37pct、0.65pct；天天基金的股票+混合、非货基保有量环比分别+17.7%、+17.4%，市占率环比分别提升0.36pct、0.27pct；腾安的股票+混合、非货基保有量环比分别+26.4%、+30.6%，市占率环比分别提升0.13pct、0.16pct。我们判断，东财在权益类基金销售方面具备场景、客户优势，优于蚂蚁；蚂蚁流量入口更大、但客户理财经验浅，更适合销售风险偏好较低的债基；两者细分客户画像不同，后续有望共同蚕食银行份额。
    券商格局方面：华泰保有量增长迅猛，国君、中银和华西环比增速均超50%。
    券商方面，中信证券、华泰证券、广发证券分列前三，华泰证券代销保有量增长迅猛，股票+混合类、非货公募销售保有量季度环比增速分别达到97.98%、89.56%，并一举超过广发证券位列行业第二。保有量增幅较快的上市券商还有华西证券、中银证券和国泰君安，增速均超过50%。
    投资建议：头部第三方代销机构的保有量市占率提升最快，最受益于居民财富配置从投资性房地产和现金类存款向权益类基金转移的大趋势，建议关注在权益销售方面具备场景和客户优势的东方财富。券商方面，21H1证券业代销金融产品业务收入+118%，远高于其他业务增速，占经纪业务收入比重也由2020H1的8.1%提高至2021H1的14.8%，后续将继续发力。建议关注控股头部公募基金的广发证券、东方证券。
    风险提示：资本市场大幅波动、新发基金规模不及预期，银行降低基金代销费率对券商和第三方的市场份额提升造成影响。

    事件：7月30日，中国基金业协会公布2021年Q2基金代销机构公募基金保有规模前100家数据，天天基金权益型基金保有规模首度超过建行，升至行业第四位。
    投资要点
    公募基金保有量集中度环比略有下降，天天基金权益类基金保有规模首度超越建设银行，为保有规模前十名中市占率唯一正增长的机构。1)据Wind统计数据，2021Q2非货币市场公募基金保有规模环比+10.81pct至13.80万亿元。其中，权益类基金保有量规模总额环比+16.11pct至8.13万亿元，CR100环比下降1.79pct至75.76%，CR10环比下降2.32pct至48.86%，CR5环比下降1.07pct至34.59%。2)招商银行、蚂蚁基金、工商银行权益类基金保有规模仍居行业前三位(7535亿元、6584亿元、5471亿元)，保持行业龙头地位，但三者市占率均呈现下行态势，分别下降0.32pct、0.07pct、0.40pct至9.27%、8.10%、6.73%。3)天天基金增量显著，权益类公募基金保有规模(4415亿元)首度超越建设银行(4113亿元)，升至行业第四位；权益类公募基金市占率提升0.07pct至5.43%，较建行(5.06%)高出0.37pct，为前10位唯一正增长机构。
    从现有公募基金保有量格局看，银行占据半壁江山，互联网平台和券商正快速追赶。1)截至2021Q2，权益类基金保有量规模仍以银行系为首，CR10中占据8席，CR30中仍占15席。权益类基金保有量前100名中，银行系总市占率环比下降2.4pct至45.0%。相较而言，银行是拥有最大规模客户资产的金融机构，具有海量营业网点和客户经理，可最大范围地覆盖零售客户。2)以蚂蚁基金、天天基金为首的互联网平台凭借自身流量优势、方便快捷的体验感等优势，逐步扩大保有量规模与市占率水平。权益类基金保有量前100中，互联网系总市占率环比上行0.09pct至17.57%，且头部集中效应显著，排名前三位的互联网系权益类基金保有量规模占互联网系总保有量比重提升0.03pct至82.59%。互联网平台相较银行具有更低的费率、更灵活的营销手段和更有吸引力的社群，深受年轻客户/专业客户的青睐。3)券商系高度依赖经纪客户规模与粘性，正寻求财富管理转型，积极拓展投顾业务和公募基金业务。权益类基金保有量前100中，券商系总市占率环比上行0.48pct至12.98%，凭借自身在权益领域的专业度优势，有望进一步拓展市场份额。
    权益公募基金迎黄金时代，基金代销市场竞争加剧，看好具有核心竞争力的行业龙头。1)资本市场改革不断释放红利，“资管新规”给予了公募基金制度优势，伴随着基金业全方面监管体系逐渐形成，基金业良性发展已从制度层面打好坚实基础，而基金投顾业务的落地将提高个人投资者在权益市场的话语地位，有效促进居民资产向中长期资金转化，使得我国基金业迎来发展新发展期。2)基金投顾业务试点使银行、公募基金和第三方机构进入同台竞技时代。伴随头部银行基金销售的降费，行业竞争将进一步加剧，银行具备客户规模及资产优势，互联网平台具有流量及科技优势，而券商在权益领域专业度具有一定的优势，未来凭借各机构不同的禀赋有望重塑行业格局。3)我们认为，财富管理发展的黄金时期，考验的是机构在客户获取和维护、产品创设和营销、科技投入与赋能等方面的综合服务能力，头部机构在资金实力和竞争力上具备核心优势，中长期行业集中度有望进一步提升。
    投资建议：权益市场规模快速发展，进入黄金时代，财富管理大时代将考验机构在多方面的核心竞争力。建议关注流量持续变现，财富金融生态圈进一步完善的[东方财富]，财富管理转型位于行业领先地位的龙头券商[中信证券]、[中金公司]、[华泰证券]、[广发证券]。
    风险提示：1)市场下行；2)竞争加剧；3)金融监管政策趋紧

    事件描述：7月23日证监会公布2021年证券公司分类评价结果，高评级A类券商数量与低评级C/D类券商占比有所提升，中间评级B类券商占比有所下降，大部分优质券商维持较优评级，部分券商实现评级跃升。
    高评级A类券商与低评级C/D类券商占比提升，B类券商占比有所下降。2021年共计103家券商参评，新增加了高盛高华、华兴证券、瑞信方正、金圆统一、摩根士丹利华鑫、甬兴证券6家券商。A类占比48.5%，同比增加0.6pct；B类39家，占比37.9%，同比减少-1.9pct；CD类，占比13.6%，同比增加1.3pctA类券商共计50家，其中分类结果为AA类有15家，较去年持平，广发证券连升三级，由BB级上调至AA级。评级为A级券商有35家，较去年增加3家。B类的券商共有39家，同比家数持平，海通证券是唯一一家出现在B类的头部券商。CD类的券商共有14家，较去年同比增加2家，其中网信证券是2021年唯一一家评级为D的券商。
    行业整体评级稳定，大部分头部券商维持较优评级。本次分类评价结果26家上调，27家下调，45家评级维持不变(209年上调数量为31家，下调数量为24家)。国泰君安、招商证券、中信建投和中金公司四家头部券商，自2010年以来一直为AA级。广发证券重回AA级，海通证券下滑至BBB级，两家外资控股的券商-高盛高华和摩根士丹利初次参评，获得BBB级，两岸合资的金圆统一证券，获得B级评价。
    评级结果将影响券商创新业务开展，行业马太效应加剧。分类评价结果将会对商风险控制指标标准和风险资本准备计算比例及监管检查频率、创新业务资质、投资者保护基金缴纳比例等方面产生影响，从而影响券商整体经营业绩。易会满主席在2021年5月22日的中证协第七次大会上提出坚持分类监管、差异化监管，扶优限劣，为优质证券公司创新发展打开空间。我们认为未来监管资源将向优质券商尤其是龙头优质券商倾斜，且大型优质券商业务拓展能力较强、风控更为有效，有望抢占创新业务发展先机，行业马太效应加剧。
    投资建议：维持证券行业“强于大市”评级。分类监管制度自2009年出台以来历经3次修订，去年7月为第三次修订，对投行、资管、机构服务、财富管理等业务评级做出优化，细化投行评价方式、引导资管业务结构调整、新设财富管理业务评价指标、完善信息技术投入评价方式。目前证券行业正在差异化、专业化路上加速业务转型升级，财富管理业务、公募基金业务、资管业务将为券商业绩提供新的利润增长点，头部券商转型已初见成效。近期市场交投持续活跃，日交投基本维持万亿以上，后续业绩确定性较强，券商板块整体β属性及头部券商的a属性的有望逐步显现，持续看好后市证券板块表现。
    风险提示：中美关系紧张，市场波动超预期，经济复苏不达预期，行业政策落地不及预期。

    税费对财富管理影响体现在资产配置比例、配置规模、配置人群上。(1)资本利得税影响居民权益类资产配置需求：日本对投资收益征收20.315%资本利得税，较大程度上压低了居民理财欲望。(2)免税账户能够激发居民投资热情：投资免税账户NISA于2014年推出，截至2020年日本居民使用NISA投资权益类资产占比超过80%。(3)遗产税会对高净值客户财富管理产生重要影响：遗产税修订案推出后，私人银行、财富管理的社会关注度显著提升。但遗产税涉及国内税制的全面变革，在国内中短期内落地具有较大难度。(4)企业税与个税的剪刀差将影响财富流向：日本企业税负总体低于个人税负，因此高净值人群倾向于将财富以个人金控平台等方式留存于企业内，这推动了企业财富管理市场的发展。(5)其他可压低居民可支配收入的税费：消费税、个人所得税、遗产税、房地产税等税收规模及力度的提升压低了居民可支配收入，一定程度上造成了居民端财富管理市场的萎缩。
    老年人群体对财富管理市场的增量作用明显。从NISA账户口径来看，老年人持有的权益类资产占居民总权益类资产比重为55%。其已成为日本权益类理财的主力军。老年人财富管理需求更多是由于其成年于黄金发展期，且在年功序列制下实现高收入。国内，我国目前40岁以上人群亦存在较大规模的储蓄。在财富管理推进、老龄化趋势持续下，老年群体财富管理将在未来成为市场的增量。
    马太效应下，高净值人群及继承人是财富管理的主要部分。财富的马太效应长期存在。日本前10%人群持有收入份额占比接近一半。高房价下，长尾端居民难以积累金融资产。金融资产配置上，高净值人群对财富管理需求更高。此现象在国内亦有相似体现。于国内而言，高净值人群持有的金融资产或将长期成为财富管理的主要部分。
    机构财富管理市场虽增量效应不明显，但占据财富管理半壁江山。企业财富管理占据日本财富管理市场的半壁江山，这主要是由于企业税与个人税的剪刀差、主银行制度以及企业年金制度。
    我国企业财富管理亦占近一半市场，且伴随经济增长而扩大。2019年我国基金公司直销(机构购买为主)占公募基金总保有量的57.3%。私募基金投资者中，企业投资者占比45%。我国个人所得税最高达45%，企业税约为25%，与日本相近。
    企业财富管理市场广阔，但其起步较早，未来发展预计将更多的是长期性的持续发展。中短期市场增量仍将以居民端为主。
    国内海外资产配置需求或将进一步助推财富管理机构与外资机构合作。由于政策、文化差异、国际风险等因素，独立外资金融机构并未成为日本市场主流。但内外资合作帮助居民海外财富管理成为主流形式。我国经济增长步入常态化，居民海外资产配置需求有所提升。外资金融机构进入国内步伐加快，国内券商开始开拓海外业务。2021年上半年QDII基金资产规模同比增速40.11%，远高于主动型基金增速14.2%。
    日本长尾青壮年群体对财富管理增量作用不大，但对我国借鉴价值有限。主要出于以下考量：(1)我国人口众多，居民资产规模仍在快速增长，长尾端市场潜力巨大。(2)我国经济处高速增长期，青壮年群体财富仍在较快的增长。(3)我国互联网发展线条与居民生活更贴合，客户线上理财习惯培养难度低。(4)社保第三支柱尚未建立，其对长尾端居民财富管理的促进作用可持续关注。(5)不过，国内部分一线、二线城市房地产价格较高，这或将限制居民金融资产投资能力。
    投资建议：参考日本，我们重点推荐具备如下两种优势的券商：(1)在重点城市具备营业部覆盖优势的券商。企业客户、高净值客户复杂的财富管理需求及老年群体的投资教育都更需要营业部进行人工覆盖。因此，在重点城市具备覆盖优势的券商有望更深入的挖掘潜在优质客户，实现财富管理业务增长。(2)具备全业务链条优势的头部券商。日本银行主导财富管理的核心原因在于主银行深入参与公司治理，且可以一站式满足企业金融需求。在国内，券商亦可满足企业直接融资、资产管理、FICC、股质业务、员工股权激励等多方面金融需求。在直融比例提升、资产管理大发展及衍生品业务规模迅速扩大的背景下，具备全链条业务优势的头部券商，可通过旗下优质的多项业务越来越多的吸引到企业客户及其背后高管等高净值客户。我们看好具备业务综合优势及营业部优势的中金公司、中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券及广发证券在财富管理业务上的布局。
    风险提示：居民资产配置转型是否构成长期逻辑尚待时间验证。

    事件概述
    7月23日，中国证监会公布2021年证券公司分类结果。
    分析与判断：
    分类评价结果两级分化，A类CD类占比提升，B类占比下降
    2021年参评的103家券商中，A类50家(同比+3家)，占比48.5%(同比+0.6pct)；B类39家(同比持平)，占比37.9%(同比-1.9pct)；CD类14家(同比+2家)，占比13.6%(同比+1.3pct)。
    2019年以来，A类券商比例在逐步提升，但同时C类D类券商比例也在提升，位于中间层的B类券商比例在下降。例如A类券商比例从2019年的38.8%提升至2021年的48.5%，C类+D类券商比例从2019年的10.2%提升至2021年的13.6%，B类券商比例从2019年的51.0%下降至2021年的37.9%。这与注册制以来行业面临的机会与风险均上升有关。
    最受关注的AA级共15家同比持平，广发证券超预期跳升2级至AA，康美药业处罚体现在上一期评价中此前市场普遍认为广发证券会受康美药业带来的监管措施的拖累，然而虽然广发证券因康美药业收到的监管措施决定书发生在2020年7月，处于2021年分类评价期内，但根据2020年修改的《证券公司分类监管规定》，康美药业处罚措施在2020年分类评价中扣分，因此不需要在2021年扣分。
    分类评价影响较大
    影响风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，及监管检查频率；影响券商业务资质(增加业务种类、发行上市、新业务新产品试点)；影响投资者保护基金缴纳比例；影响自身形象及融资。
    投资建议：维持广发证券“买入”评级
    广发证券投资管理业务布局行业领先，将显著受益财富管理大时代。公司投行业务2021年有望获得恢复性增长，评级重获AA将为公司带来新业务、新产品试点范围与推广顺序的政策倾斜，减少投保基金缴纳比例，以及减少监管成本等等多重利好，维持广发证券“买入”评级。
    风险提示
    1)财富管理业务发展低于预期；2)注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3)权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4)交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

    投资建议：
    2021年证券公司分类评级结果公布。分类评级结果主要反映的是证券公司的风控、合规管理能力。本次共有103家证券公司参与评级，其中有15家公司被评为AA，35家公司为A级。广发证券、兴业证券、东方证券评级提升至AA级。中泰证券、国金证券、海通证券评级下调。
    央行发布的《证券公司短期融资券管理办法》。主要三个方面的变化：取消了发行前备案的规定。把备案的相关要求删除，但强化了事中事后管理，充分体现了市场化、责任自负、后发制人的理念；提高了发行门槛。细化了2018年4月12日发布的《中国人民银行金融市场司关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》中发行条件，具体为“资产负债结构合理，期限错配、交易对手集中度、债券质押比例等适度，近2年内风险控制指标持续符合监管要求；近6个月内流动性覆盖率持续高于行业平均水平”。有利于引导证券公司加强流动性管理，促进货币市场平稳健康发展。短期融资券最长期限延长至1年。可由证券公司自主确定每期短期融资券的期限，提高发行灵活性。这就要求证券公司合理确定资金使用节奏，实施更精细化的资本管理，对证券公司资产负债管理提出更高要求。
    证券公司业绩高增长和证券板块估值低位并存。从2021年上半年券商披露的业绩预告来看，证券行业业绩继续走高。但与此同时，证券板块持续走低。从近一年的走势来看，证券板块跑输沪深300近20%。主要原因主要有两个方面：一方面，重资产业务占比较大，从全球券商估值情况来看，重资产业务估值相对较低。另一方面，证券公司还存在着不同程度的减值损失，有一定的风险化解压力。
    从长期来看，证券公司直接受益于直接融资比例提高，具有良好的发展前景。在监管的引导下，做优做强，聚焦主业，提升核心竞争力已成为行业共识。轻资产业务是提升估值的关键。财富、资管等轻资产业务对资本金依赖较小，边际成本更低，整体风险相对较小，有利于熨平业绩波动，市场估值较高。从二级市场走势来看，轻资产业务有优势的券商更受市场青睐，有较高的溢价。建议关注业务全面领先的龙头券商、建议关注轻资产业务有较高护城河的券商。
    风险提示：
    二级市场大幅下滑；疫情超过预期；资本市场改革不及预期。

    事项：
    7月23日，证监会发布2021年证券公司分类评级结果。
    平安观点：
    分类看，公司数量略有增加，分类结构基本稳定：1)全行业公司数量略有增加。2021年共103家券商纳入分类评级，因华菁证券不再纳入，实际较2020年增加6家。2)各类券商占比基本不变，行业合规及风控治理水平整体稳定，B类券商占比最高。2021年，A类(AAA-A)券商共计50家(YoY+4家)，占比为48.54%(YoY+1.12%)；B类(BBB-B)券商共计39家(YoY+0家)，占比为37.86%(YoY-2.34%)；C类(CCC-C)券商共计13家(YoY+2家)，占比为12.62%(YoY+1.28%)；D类(DDD-D)券商仍仅网信证券1家(D类D级)。
    分级看，大券商优势仍然显著，A类AA级“三进三出”：1)评级上调、下调家数基本一致。与2020年相比，2021年共27家券商评级上调，26家券商评级下调，50家券商维持原评级(含首次纳入评级券商)。2)AAA级券商仍空缺，大券商评级优势仍然显著。2021年大券商分类评级结果仍具优势，中信证券、中信建投、国泰君安、招商证券、华泰证券等大券商多被评为A类AA级，地位稳固。3)A类AA级“三进三出”。具体来看，3家券商自A类AA级下调，东方证券、广发证券及兴业证券新纳入A类AA级；国金证券及中泰证券分别自A类AA级下滑至A类A级，海通证券自A类AA级下滑至BBB级。
    标准修改对评级结果略有影响，行业格局整体稳定：1)本次评级结果受标准变动影响。2020年7月10日，证监会发布《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》，除对风控、合规等评级体系进行优化外，同时强化了专业服务能力导向。其中，新设机构客户交易及服务、财富管理类两大指标，东方证券、广发证券及兴业证券入选A类AA级券商，或受益于其资管及财富管理业务特色。而海通证券因涉永煤事件被接连处罚，2021年连降2级至BBB级。2)行业格局整体稳定，大券商开展创新业务具有优势。券商评级结果除影响投保基金缴纳、传统业务存续经营及风险资本准备计算外，同时作为创新业务试点资格范围参考。大券商评级长期领先(如国泰君安、招商证券已连续14年稳定A类AA级，中信建投连续12年稳定A类AA级)，未来创新业务有望延续创新优势。
    投资建议：居民入市热情增长及资本市场改革不断深入背景下，行业基本面及政策面对估值形成支撑，仍具有配置价值。
    风险提示：1)疫情爆发影响经济修复；2)货币政策超预期收紧；3)资本市场改革进度不及预期。

    市场表现：
    本期(2021.7.19-2021.7.23)非银(申万)指数+1.23%，行业排名9/28，券商Ⅱ指数+3.20%；
    上证综指+0.31%，深证成指+0.38%，创业板指+1.08%。
    个股涨跌幅排名前五位：东方证券(+16.53%)、中原证券(+9.58%)、红塔证券(+7.26%)、广发证券(+5.83%)、兴业证券(+5.08%)；个股涨跌幅排名后五位：国盛金控(-5.60%)、中银证券(-2.76%)、西部证券(-0.89%)、华鑫股份(+0.06%)、国投资本(+0.12%)。
    核心观点
    7月23日，中证协公布了2021年上半年证券行业经营数据。
    证券公司未经审计财务报表显示，139家证券公司2021年上半年度共计实现营业收入2,324.14亿元，同比增长8.91%。实现净利润902.79亿元，同比增长8.58%。125家证券公司实现盈利。截至2021年6月30日，139家证券公司总资产为9.72万亿元，净资产为2.39万亿元，分别同比上升21.05%和14.35%，资产规模大幅提升。净资本为1.86万亿元，同比上升11.38%。客户交易结算资金余额(含信用交易资金)1.79万亿元，同比上升9.15%。受托管理资金本金总额10.45万亿元。同比下降11.67%
    从营业收入的构成来看，截至6月30日，证券行业共实现证券投资收益697.88亿元，同比下降0.69%，占营业收入的30.03%。
    代理买卖证券业务收入580.4亿元，同比增长10.95%，占比24.97%。
    受益于上半年市场交投活跃，经纪业务收入取得小幅增长。证券承销与保荐业务和投资咨询业务收入增幅较大，分别同比增长21.13%和20.65%，占比为11.52%和1.03%。通过2021年上半年业绩表现我们可以看出，第一，经纪业务和投资业务仍为券商两大收入来源。
    经纪业务的收入占比在近三年基本保持不变，投资业务的收入占比自2019年中期后开始逐步下降，与2019年相比已下降4.65pct。第二，投行业务收入占比持续提升，证券承销与保荐业务收入占比与2019年相比提升3.25pct。注册制改革提升了券商投行的盈利能力。
    第三，投资咨询业务收入增速较快，资管业务收入基本与去年同期持平，收入占比进一步下降，较2019年下降0.89pct。行业财富管理和资管业务转型稳步推进。建议关注投行业务表现较好、财富管理和主动管理转型较为成功的券商，如国泰君安、华泰证券等。
    风险提示：监管加强、政策风险、市场波动

    投资要点
    事件：7月23日，证监会公布2021年证券公司分类结果。今年共有103家券商参与评审，新增6家首次，其中50家A类，39家B类，13家C类。
    上市券商评级结果：华林跃升最快，升三级，重回A；广发从BBB升至AA；兴业、东方由A升至AA。海通、国联、一创降两级，分别至BBB、BB和BB；中泰、国金、中原、东北、红塔降一级至A、A、BBB、BBB和BB；天风持股26.49%的恒泰连降4级至CCC，下滑最多。其他上市券商评级不变，其中中信、中金、中信建投等保持AA，值得注意的是国泰君安、招商已连续14年被评为AA级。
    分类评级意味着什么根据《证券公司分类监管规定》，券商分类评级分A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E等5大类11个级别。分类评级是监管层对券商治理结构、内部控制、合规管理、风险管理、风险控制及业务发展状况的综合评价，直接影响券商投资者保护基金计提比例；净资本、风险资本等核心监管指标计算标准；同时也会影响到新业务资格、监管资源分配、现场/非现场检查频率等。
    头部集中现象将加速：分类评级是证券业贯彻扶优抑劣、分类监管的重要依据。
    我国目前正处于资本市场大发展的初级阶段，资本市场持续繁荣为各相关业务带来广阔空间，但对券商、资管等金融机构的资本实力和专业能力的要求也在不断提升。我们认为A股机构化趋势将持续，我们预期优秀的证券公司与资管机构将形成交互促进的螺旋式上升态势，共同创造资本市场繁荣。监管层扶优抑劣下，占据资源优势、品牌优势、人才优势的头部机构持续受益。
    投资建议：尽管证券业竞争格局暂未改善，经纪、投行、两融等业务价格战仍在持续，但股市持续活跃、上市券商业绩高增长以及板块整体估值处于历史和市场较低位，我们认为市场对证券业前景预期有望逐步改观。基于对资本市场长期看好和上市券商中长期潜力判断，推荐头部券商中信、华泰；错位竞争的东方证券、东方财富和重回AA级的广发证券；建议关注次新股中金公司。
    风险提示：市场景气度下行，流动性收紧，监管趋严等政策风险。