造纸印刷概念板块行业研究报告

    事件1：3月22日，Suzano宣布2024年4月份亚洲市场阔叶浆报价上涨30美元/吨，欧洲市场上涨80美元/吨，北美市场上涨100美元/吨。
    事件2：俄针宣布4月中国市场针叶浆报价为790美元/吨，由于浆厂检修和转产，供应量减半；Mercer旗下加拿大月亮针叶浆4月报价820美元/吨。
    春节后全球纸浆价格持续超预期提涨，欧美涨幅大于中国市场。中国市场方面，2024年1-2月阔叶浆价格走平于历史中位水平、针叶浆价格小幅回落；春节后海外浆厂逐月提高中国市场报价，3、4月阔叶浆外盘报价均有提涨，超出市场预期。欧美市场方面，南美阔叶浆龙头Suzano自2023年9月以来连续8个月提涨欧美市场报价，当前欧洲市场阔叶浆、针叶浆净价均高于中国市场。
    欧美需求回暖、供给扰动频发叠加产业链库存维持低位，二季度浆价或持续走强。
    2023年底开始欧美造纸产业链去库进入尾声、用浆需求逐步回暖，3月以来全球纸浆供给扰动频发，预计二季度全球纸浆供需错配较为突出，叠加全产业链纸浆库存均处于中低水平，二季度浆价有望维持偏强走势：①需求端，2024年初以来欧美造纸产业链去库已接近尾声，叠加红海事件影响，海外纸浆需求明显改善。中国需求相对稳定，后续国内木浆系纸品产能投产或增加用浆需求，国内新浆线对于商品浆需求的影响预计今年仍相对较小。②供给端，当前全球计划外停机产能较多(如芬兰罢工、Kemi工厂爆炸以及UPM的潜在罢工)，叠加针叶浆产线的永久退出以及大浆厂的集中检修，预计二季度全球纸浆供应偏紧，针叶浆的供给尤为紧张。③库存端，当前全球浆厂、港口纸浆库存仍处于历史中低分位，中国纸厂的纸浆库存也处于2021年以来的中位数以下，行业整体存在一定补库空间。
    文化纸供需格局最优，成本传导能力最强。我们认为纸品供需格局是决定其成本传导能力的核心因素，当前文化纸行业供需格局优于白卡纸与箱板纸，或将成为本轮浆价上涨的最受益品种。春节后，在浆价连续提涨的背景下，文化纸价格上涨顺利落地，而白卡纸、箱板纸价格仍处于低位震荡。
    大宗纸方面，当前正处于文化纸传统旺季，浆价若延续偏强走势，文化纸价格有望实现成本传导，自供浆占比较高的文化纸行业龙头有望受益于本轮纸价上涨、实现盈利扩张，推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业(002078，买入)，建议关注晨鸣纸业(000488，未评级)、博汇纸业(600966，未评级)。特种纸行业，当前中高端装饰原纸价格仍处于高位、日用消费类纸种涨价函频发，浆价报涨有助于增强装饰原纸价格稳定性、推动日用消费类纸品涨价落地，推荐中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)，特种纸行业龙头仙鹤股份(603733，买入)，食品卡纸龙头五洲特纸(605007，增持)。
    风险提示
    终端需求走弱的风险；海外罢工不及预期的风险；新增产能投放延迟的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。

    2024年3月社零总额同比+3.1%，增速环比下降。2024年3月社零总额3.90万亿元(+3.1%，前值+5.5%)，除汽车以外的消费品零售额3.50万亿元(+3.9%，前值+5.2%)。2024年3月市场销售延续修复态势，但整体社零增速环比下行，有效需求仍待提升。
    2024年3月家具类社零同比+0.2%，增速环比下降4.4pct。分品类来看，家具方面，2024年3月家具零售额同比+0.2%(前值+4.6%)，增速环比下降4.4pct；日用品方面，2024年3月日用品零售额同比+3.5%(前值-0.7%)，增速转正；纺织服饰方面，2024年3月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比+3.8%(前值+1.9%)，增速提升；文化办公用品方面，2024年3月零售额同比-6.6%(前值-8.8%)，降幅进一步收窄。2024年3月日用品、纺服、文化办公用品社零增速有所改善，家具社零增速有所回落。近日，《推动消费品以旧换新行动方案》印发，《行动方案》提及推动家装厨卫“焕新”，以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。
    地产销售降幅略有收窄，竣工数据走弱。地产端，2024年3月住宅销售面积同比-27.1%(前值-28.6%)，降幅略有收窄，但仍承压；2024年3月住宅新开工面积同比-26.7%(前值-31.3%)，降幅收窄；2024年3月住宅竣工面积同比-25.1%(前值-21.3%)，竣工数据走弱。当前地产销售数据仍承压，竣工数据亦走弱，前期LPR下调有望为地产销售企稳改善提供助力，叠加房企融资端政策陆续出台，有望进一步修复市场信心。2023年住宅竣工实现较高增速，考虑家居家装的滞后性，我们预计前期较好竣工表现有望为家居需求提供支撑，当前家居板块估值仍处低位，建议关注基本面稳健的龙头标的。
    投资建议：推荐供应链效率与组织管理能力持续提升的定制家居龙头欧派家居(603833.SH)，定制业务不断发力的软体家居龙头顾家家居(603816.SH)，建议关注品牌领先、渠道强势的中高端床垫龙头慕思股份(001323.SZ)、加速渠道下沉和数字化新零售转型的泛家居行业龙头居然之家(000785.SZ)、产品矩阵丰富、渠道持续发力的床垫龙头喜临门(603008.SH)。
    风险提示：宏观经济增长放缓风险；地产销售下滑；市场竞争加剧

    本周研究跟踪与投资思考：2023H2以来造纸周期进入被动去库阶段，考虑到此轮去库已持续2年，我们判断目前造纸行业或已经处于被动去库到主动补库的临界点，建议关注龙头企业的估值修复与业绩弹性；4月12日消费品以旧换新行动方案出台，有望释放家居家具消费潜力。
    造纸行业底部复苏，静待周期反转。基于库存与需求的变化，库存周期可分为主动去库-被动去库-主动补库-被动补库四个阶段。历史复盘来看，自2008年10月以来造纸行业已经历了4轮完整周期，一轮造纸库存周期持续时间约38-41个月。此轮造纸周期到了什么阶段？1)以库存的一阶导来看，自2022/03以来本轮去库已持续约26个月，参考历史上主动+被动去库周期多为15-25个月；2)需求方面，虽然下游需求整体仍相对清淡，难言景气反转，但自2023H2以来需求已有所复苏。可以判断，当前造纸周期已处于被动去库阶段，且考虑到此轮去库已持续2年，我们认为目前造纸行业或已经处于被动去库到主动补库的临界点。由于市场多抢跑于造纸行业周期，基于需求景气度的差异，历史上看通常在主动去库-被动去库的拐点或滞后其6-12个月，股价多将开启上行周期。建议关注α优势突出、以林浆纸一体化夯实利润、平滑周期的造纸龙头太阳纸业。
    消费品以旧换新行动方案发布，关注政策落地。4月12日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，以扩大存量房装修改造为切入点，聚焦1)老房翻新的家装厨卫改造焕新与2)消费升级类的智能家居两条主线。当前基于旧改、翻新与二次装修的存量房市场已成为家装主要需求来源，根据贝壳研究院数据，在2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型中二手房、新房比例约为6：4，且城市能级越高二手房装修占比越高。
    此次家居以旧换新政策有望撬动家具家装存量市场，推动智能马桶、智能花洒与智能安防等新兴品类的渗透率提升，带动家居企业估值、业绩双升。
    重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-3.83%，周相对收益-1.25%。家居板块：1-2月家具类零售额累计同比+4.6%，2月建材家居卖场销额同比-23.1%；上周TDI国内现货价上涨150元/吨，纯MDI现货价下跌200元/吨，软泡聚醚市场价上涨100元/吨。浆价纸价：上周外盘针叶浆报价持平、阔叶浆上涨30美元/吨；内盘针/阔叶浆分别上涨200元/吨、下跌50元/吨；上周内盘溶解浆价格持平，废纸现货价上涨46元/吨；上周双胶纸、白卡纸市场价均持平，箱板纸价格持平、瓦楞纸上涨15元/吨。地产数据：1-2月我国商品房住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-30.6%/-20.2%/-24.8%，3月30大中城市商品房成交面积同比-47.3%，二手房成交面积同比-22.2%。
    出口数据：1-2月我国家具及其零件、纸浆及纸制品累计出口额增速分别为+36.1%/+12.2%。
    投资建议：促消费及地产利好政策密集出台，造纸成本支撑走强，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，地产家居政策组合拳落地有望推动楼市和消费持续回暖，重点关注欧派家居/顾家家居/索菲亚/公牛集团/瑞尔特；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份，推荐大包装战略持续推进的包装龙头裕同科技；建议关注低基数与跨境出海高景气的出口板块，重点推荐家具家居跨境电商龙头致欧科技

    家居消费刺激政策频发，核心发力家装厨卫“焕新”。2022年以来政府多次出台刺激家居消费的政策文件，主要集中于鼓励绿色家具、智能家具消费，推进旧房装修以及提高适老化水平等方面。2024年4月12日，商务部等部门正式出台《推动消费品以旧换新行动方案》，重点提出要大力推动家装厨卫消费品换新，鼓励各地支持开展旧房装修、厨卫等局部改造升级和居家适老化改造，促进智能家居消费。同时该行动方案还针对过去存量房、局改中存在的痛点，推出了全流程的服务解决方案，切实解决消费者后顾之忧，促进存量装修需求释放。
    家装需求逐步转入存量时代，一站式装修模式成为主流。近年来中国家装消费的基础正在发生变化，存量房需求逐步成为装修主力需求。根据贝壳研究院的调研数据，2023年中国有装修需求的消费者中，二手房需求占比接近60%，其中城市能级越高，二手房装修的占比越高。我们认为在存量房装修时代，整装、全包这些更加高效的模式将成为主流装修模式，根据贝壳的调研数据，2023年有家装需求的消费者中分别有35%、24%的消费者选择了全包和整装，其中高能级城市中选择整装、全包的比例更高。整装模式下装企在前端截取了部分家居消费流量，这一背景下头部家居企业开始通过各种模式布局整装渠道，如欧派于2018年开始试点推进整装大家居商业模式，目前已形成“欧派”、“铂尼思”双品牌运营；索菲亚主要通过直营整装与零售整装相结合的模式推进整装业务发展，2023年索菲亚已实现整装业务收入约19亿元，2020-2023年复合增速达195%
    局改市场空间广阔，头部企业相继入局。根据中装协住宅产业分会的数据，2023年家装行业总产值约为2.77万亿元，其中消费者局部装修需求超过35%，局改市场空间广阔。在终端局部改造需求逐步累计的背景下，头部企业开始以不同切入点、不同解决模式相继切入旧改行业，欧派家居在2021年即开始推行旧厨改造，强调48小时内完成厨房焕新，箭牌卫浴则针对老旧卫生间，推出了全卫设计翻新改造服务，涵盖测量、拆旧、回收、换新等全过程。
    本次“焕新”行动方案点重点鼓励各地支持开展旧房装修、厨卫等局部改造升级和居家适老化改造并辅以全流程的服务解决方案，我们认为这有助于存量房装修需求的进一步释放。重点推荐前瞻性布局整装、旧改领域并具备突出品牌力、产品力与管理能力的全屋定制龙头欧派家居(603833，买入)、索菲亚(002572，买入)、志邦家居(603801，买入)，建议关注软体行业龙头顾家家居(603816，未评级)、床垫行业龙头慕思股份(001323，未评级)以及头部卫浴品牌箭牌家居(001322，未评级)。
    风险提示
    终端需求走弱的风险；地产行业景气度不及预期的风险；存量房、旧改装修需求释放不及预期的风险。

    核心观点
    以旧换新行动方案印发，关注相关轻工转债。近日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提及推动家装厨卫“焕新”。以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。提出了四方面政策举措：一是加大惠民支持力度，鼓励有条件的地区支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造和适老化改造，对购买智能家居产品给予补贴。二是提升便民服务水平。三是培育家居新增长点，推动智能家居在智慧厨房、健康卫浴、家庭安防、养老监护等更多生活场景落地。四是优化家居市场环境，健全家居行业信用评价体系。建议关注定制家居转债：欧22转债、金23转债、好客转债、江山转债等；卫浴制品转债：松霖转债；瓷砖地板转债：蒙娜转债。
    本周转债行情表现：本周(2024.4.8-2024.4.12)，中证转债指数、上证转债指数、深证转债指数分别涨0.34%、0.43%、0.17%，万得可转债等权指数跌0.03%，万得可转债加权指数涨0.30%。轻工制造板块中，翔港转债(+11.76%)、艾录转债(+2.22%)、永吉转债(+2.15%)涨幅居前。
    本周转债条款信息：1)好客转债：自2024年3月20日至2024年4月11日，公司股价已出现连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于转股价的80%的情形，触发“好客转债”转股价格向下修正条款。公司董事会决定本次不向下修正“好客转债”转股价格，同时在未来一个月内(即2024年4月12日至2024年5月11日)，如再次触发“好客转债”转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案。2)翔港转债：公司股票自2024年2月29日至2024年3月20日连续30个交易日内有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的120%，已触发有条件赎回条款，公司将按照债券面值的105%加当期应计利息的价格，对赎回登记日(2024年4月12日)收市后登记在册的“翔港转债”全部赎回。
    本周转债正股信息：1)华源控股：公司预计2024年一季度归母净利润1900万元至2000万元，同比增长827.06%-875.85%；基本每股收益0.0573元/股-0.0603元/股。2024Q1公司因享受增值税加计抵减政策，增加归属于上市公司股东的净利润约750万元，同时积极开拓国内外市场，挖掘客户需求，部分高毛利产品销量占比增加，提升了公司整体盈利能力。2)永吉股份：公司预计2024年一季度实现营业收入2.24亿元，同比增长29.04%，实现归母净利润4049万元，同比增长31.02%。
    风险提示：地产销售持续下滑；原材料价格持续上涨；下游需求不及预期

    核心观点
    本周行情回顾：本周(2024.4.8-2024.4.12)申万轻工指数收报2007.81点，周涨跌幅为-3.83%，跑输沪深300指数1.25pct，在31个申万一级行业中排名第19。本周轻工制造细分板块普跌，造纸/包装印刷/文娱用品/家居用品分别-0.95%/-3.93%/-5.22%/-5.24%。
    以旧换新行动方案印发，存量需求有望释放。近日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提及推动家装厨卫“焕新”。以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。《行动方案》提出了四方面政策举措：一是加大惠民支持力度，鼓励有条件的地区支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造和适老化改造，对购买智能家居产品给予补贴。二是提升便民服务水平。三是培育家居新增长点，推动智能家居在智慧厨房、健康卫浴、家庭安防、养老监护等更多生活场景落地。四是优化家居市场环境，健全家居行业信用评价体系。推动消费品以旧换新，激发消费活力，建议关注家居存量需求释放。
    思摩尔2024Q1业绩同比+5.9%，重回正增长。本周思摩尔国际公布2024Q1业绩，2024Q1公司实现全面收益总额3.10亿元，同比增长5.6%，国内业务触底、海外业务稳健增长下公司一季度业绩重回正增长通道。据海关总署数据，2024年2月电子烟出口额为6.39亿美元，同比增长10.9%(前值+8.3%)，2024年前2月累计出口16.6亿美元，同比增长9.3%，国家鼓励出口创汇下电子烟外销延续增长态势，建议关注电子雾化设备龙头思摩尔国际。
    投资建议：推荐供应链效率与组织管理能力持续提升的定制家居龙头欧派家居(603833，SH)、定制业务不断发力的软体家居龙头顾家家居(603816，SH)，建议关注品牌领先、渠道强势的中高端床垫龙头慕思股份(001323，SZ)、加速渠道下沉和数字化新零售转型的泛家居行业龙头居然之家(000785，SZ)、产品矩阵丰富，渠道持续发力的床垫龙头喜临门(603008，SH)、外销业务稳健增长的雾化代工龙头思摩尔国际(6969。HK)。
    风险提示：地产销售下滑；原材料价格上涨；下游需求不及预期。

    本周轻工制造行业指数下跌3.83%，跑输大盘1.25pct；造纸子板块下跌0.95%，跑赢大盘1.63pct。本周沪深300指数下跌2.58%，轻工制造(申万)指数下跌3.83%，跑输沪深300指数1.25pct，在28个申万一级行业中位列第17位；二级行业中，造纸子板块下跌0.95%，跑赢大盘1.63pct。本周轻工四大子板块按跌幅由小到大分别为造纸、包装印刷、文娱用品和家具板块，分别下跌0.95%、3.93%、5.22%、5.24%。
    产业链数据跟踪
    本周国废到厂价上涨，欧废、日废价格上涨；智利木浆外盘价格维稳，现货价格分化；溶解浆价格维稳。(1)本周国废到厂价(不含税)上涨35元/吨；美废OCC东南亚主港CIF价格维稳，欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格上涨5美元/吨；(2)本周阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳；本周阔叶木浆现货价格下跌17元/吨、针叶木浆现货价格上涨78元/吨；2024年3月下旬中国三大港口木浆库存合计172万吨，环比下降9.5%；(3)本周溶解浆价格维稳。
    本周木浆系纸品价格下跌，废纸系纸品价格分化。根据卓创资讯统计的成品纸含税市场均价，本周双胶纸价格下跌19元/吨，铜版纸价格下跌10元/吨，白卡纸价格下跌89元/吨，高档箱板纸出厂均价维稳，低档箱板纸出厂均价下跌8元/吨。
    本周木浆系纸品盈利下降，箱板纸盈利分化。以成品纸与原材料价差指标表征盈利水平，本周双胶纸盈利水平较上周下降约13-14元/吨；本周铜版纸盈利水平较上周下降约6-8元/吨；本周白卡纸盈利水平较上周下降约64-77元/吨；本周废纸系纸品盈利水平分化，小型纸企增加约1元/吨，大型纸企下降约23元/吨。
    2024年2月机制纸及纸板制造业产成品库存较2023年底增长2.7%。(1)机制纸及纸板2024年1-2月累计产量2242万吨，同比增长13.3%；(2)经剔除价格因素影响，2024年2月机制纸及纸板制造业产成品库存(测算值)同比基本增长6.8%，较2023年底增长2.7%；(3)纸及纸板进口量方面，2024年1-2月累计同比增加21.1%；出口量方面，1-2月累计同比增加17.1%。
    大宗纸方面，当前正处于文化纸传统旺季，在浆价上涨带来的成本支撑下，文化纸价格有望持续提涨，自供浆占比较高的文化纸行业龙头有望受益于本轮纸价上涨、实现盈利扩张，推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业(002078，买入)。特种纸行业，当前中高端装饰原纸价格仍处于高位、日用消费类纸种涨价函频发，浆价报涨有助于增强装饰原纸价格稳定性、推动日用消费类纸品涨价落地，推荐中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)，特种纸行业龙头仙鹤股份(603733，买入)。同时伴随春节前后下游需求的好转，建议关注业绩有望持续改善的箱板纸龙头公司，推荐山鹰国际(600567，增持)，建议关注玖龙纸业(02689，未评级)。
    风险提示
    宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外新项目推进不达预期的风险

    投资要点
    本轮纸浆上涨催化因素：核心驱动为欧洲需求修复+库存低位+产能检修；
    需求端：欧洲需求从23年末开始走出俄乌阴霾进入修复周期。俄乌冲突对欧洲纸浆需求的影响主要体现为1)下游成品纸需求减少；2)能源价格高企影响纸厂正常开工。受此影响，23Q1-3欧洲纸浆需求量下滑较多，23M2-M9欧洲纸浆消费量合计609万吨，同比-21%。23Q4随着欧洲整体经济环境的修复，纸浆需求开始逐步改善，24M1-M2欧洲纸浆消费量168.6万吨，同比+8%。
    欧洲库存：需求改善促进港口库存快速去化，浆厂库存处于低位。根据Utipulp数据，截至24M2，欧洲港口化学纸浆库存为67.6万吨，较23年12月下降9.5%；库存天数从23年12月的29天下降至26天。较低的港口库存水平促进欧洲纸企拿货意愿。而从海外浆厂库存来看，23Q3以来浆厂库存天数已触及底部区间，浆厂销售压力不大，因此有较强的提价动力。
    供给端：产能检修及红海事件减少短期供给量。根据CPC统计，目前已有Suzano、CMPC、APP、Arauco等多家浆厂披露了上半年停机检修计划，对Q1纸浆产能影响约51.5万吨，对Q2产能影响约47.5万吨。此外，红海事件对纸浆运输成本及周期带来一定的影响，进一步导致短期供给偏紧。
    欧洲提价顺畅带动国内浆价上涨。23Q4以来，欧洲市场纸浆价格上涨斜率高于中国及美国市场，欧洲及美国浆价已高于中国市场。从Suzano报价来看，24年1-3月欧洲市场每月报价均有80美金上调，而中国市场上调幅度在10-30美金之间，累计上调幅度欧洲>；北美>；中国。欧美纸浆提价顺利除下游需求因素外，还受到通胀作用(通胀影响下，下游纸厂顺价会较为顺利)欧美与中国市场价差令浆厂增加向欧美发货的比例，对中国市场浆价起到带动作用。
    后续展望：新增产能较多且投放集中，Q2末浆价拐点或现。
    Suzano及联盛新增产能将于6月投产，其中Suzano新增产能255万吨，联盛新增产能170万吨(部分自用)。复盘23年，Q1Arauco及UPM新增产能(合计366万吨)陆续投产后，纸浆价格大幅下跌，而今年6月新增产能规模(仅考虑商品浆部分)预计与23年Q1接近，且联盛主要针对中国市场，预计新产能投产将会对浆价造成一定的下行压力，浆价拐点或于Q2末出现。
    投资建议：判断Q3成本高位，关注顺价及成本控制能力较强的公司。考虑纸企纸浆库存约2-3个月，判断Q3成本将处于相对高位，关注顺价及成本控制能力较强的公司。同时由于海外需求好于国内，叠加通胀因素，预计年内海外纸企成本相对较高，进口纸冲击较小。推荐：1)林浆纸一体化优势持续增强，纸浆上涨对成本端扰动较小，且溶解浆景气度较高的【太阳纸业】；2)细分赛道格局较好、顺价能力强的【华旺科技】、【仙鹤股份】。
    风险提示：原料价格波动、需求下滑、产能不及预期、数据更新不及时风险等。

    投资要点：
    SW轻工制造指数跑赢沪深300指数。4月1日-4月12日，轻工制造(SW)行业指数下降1.0%，周涨幅在申万一级行业指数中排名第15位，跑赢同期沪深300指数0.7个百分点。
    行业重要数据：(1)地产数据：3月24日至4月7日，30大中城市商品房成交面积为513.0万平方米，环比增长27.4%；30大中城市商品房成交49362套，环比增长15.7%。(2)家居数据：纯MDI及TDI现货价格环比下降，五金材料价格指数小幅变化。截至4月11日，软体家具TDI国内现货价15800元/吨，价格环比下降300元/吨；纯MDI现货价19100元/吨，价格环比下降400元/吨。(3)纸浆价格：截至4月11日，阔叶木浆价格为5694元/吨，价格环比增长24元/吨；国际方面，截至4月12日，针叶浆价格为780美元/吨，价格环比持平。原纸价格：截至4月12日，箱板纸出厂价为5100元/吨，价格环比持平；瓦楞纸出厂价为2960元/吨，价格环比下降50元/吨；白卡纸价格5210元/吨，价格环比持平；白板纸价格为4380元/吨，价格环比下降200元/吨。
    维持对行业超配评级。家居：近日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》(以下简称《行动方案》)。《行动方案提出推动家装消费品换新。通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。此外，年内多城出台楼市支持政策。政策涉及加大公积金贷款支持力度、下调房贷利率甚至阶段性取消房贷利率下限、放松限购、推行住房“以旧换新”等方面，市场的信心或逐步得到修复，这有望拉动家居产品需求。作为消费四大金刚之一的家居板块，估值仍处于历史低位，具备一定的投资性价比。建议关注估值性价比较高且受政策利好下的智能家居及定制家居龙头企业。造纸：近期，浆价快速上涨对国内下游造纸产业造成了较大冲击，下游造纸行业旺季不旺，终端需求一般，对纸价上涨接受度较低建议继续关注轻工制造板块，重点关注业绩持续增长动能较强的优质龙头企业。可关注：好太太(603848)、索菲亚(002572)、顾家家居(603816)、欧派家居(603833)
    风险提示：房地产行业恢复不及预期，原材料价格上涨，纸价涨幅低于预期等。

    本周地产后周期各大板块中，除白色家电、照明电工、家具板块外各板块均跑赢大盘。本周沪深300指数下跌2.58%，地产后周期各板块中，本周服务机器人、厨房电器、小家电板块分别上涨1.95%、0.55%、0.29%，分别跑赢大盘4.53pct、3.13pct、2.87pct；同期黑色家电下跌0.88%，跑赢大盘1.70pct；本周白色家电、照明电工、家具板块分别下跌2.68%、3.91%、7.48%，分别跑输大盘0.10pct、1.33pct、4.90pct。
    内销：2024年3月清洁电器线上销售额同比增速亮眼。(1)本周家具原材料价格下跌、家电原材料价格走势分化；本周TDI现货价格较上周下跌2.1%、MDI现货价格较上周下跌1.4%；与上周相比，本周铜、铝价分别上涨4.0%、3.1%，不锈钢价格维稳；与上周相比，本周ABS现货价格上涨2.9%，PC现货价格下跌0.1%。
    (2)国内地产需求：周度数据方面，本周样本城市商品房成交面积环比下降33.5%，累计同比下降44.4%；样本城市二手房成交面积环比增长11.1%，累计同比下降20.4%。月度数据方面，根据国家统计局公布的地产数据，2024年1-2月全国住宅销售面积累计同比下降24.8%；2024年1-2月全国住宅竣工面积累计同比下降20.2%；2024年3月全国10大城市二手房交易量5.34万套，同比下降33.1%，累计同比下降21.6%。(3)零售跟踪：2024年1-2月家具类零售额累计同比增长4.6%；1-2月家用电器和音像器材类零售额累计同比增长5.7%。根据奥维云网的统计数据，2024年3月扫地机器人线上销售额累计同比增长60.5%，洗地机线上销售额累计同比增长49.7%。
    出口：2024年3月家具、家电出口额同比均有下降。(1)海外地产需求：2024年2月美国成屋销售量同比下降3.3%；私人住宅开工量同比增长5.9%；2024年2月私人住宅营建许可数同比下降0.4%。(2)板块及细分品类出口表现：2024年3月家具及其零件出口金额为55.53亿美元，同比下降12.27%；同期家用电器出口金额为79.56亿美元，同比下降4.62%。细分品类来看，根据海关总署披露的数据，2024年1-2月面包机、电热咖啡机、多士炉、电烤箱、吸尘器、搅拌机、抽油烟机、电炒锅、电磁炉、电饭锅以及电热水壶出口金额累计同比分别增长24.4%、22.2%、22.1%、20.8%、20.6%、20.2%、18.6%、17.4%、11.4%、9.8%、9.4%。
    地产后周期板块方面，建议把握两大主线：1、重点关注行业渗透率提升空间广阔、成长性较为突出的清洁电器板块，重点推荐外销增长亮眼、内销市占率持续提升的石头科技(688169，买入)以及国内扫地机、洗地机龙头公司科沃斯(603486，买入)；2、重点关注业绩增速相对稳健、分红比例维持高位且当前估值处于历史低位的龙头标的，重点推荐苏泊尔(002032，增持)、欧派家居(603833，买入)、索菲亚(002572，买入)、志邦家居(603801，买入)，建议关注顾家家居(603816，未评级)、慕思股份(001323，未评级)。
    风险提示
    地产销售、竣工不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险。

    造纸，废纸，木浆，进口依存度
    低成本纸浆是造纸行业最重要的核心竞争力。造纸企业生产成本结构中，木浆、废纸等纸浆原料占比最高，约占60-70%，化辅材料、能源动力占10-20%。造纸行业近年来总量增长放缓，行业进入短兵相接阶段，产能过剩使得纸企对纸浆成本的传导能力减弱，寻求低成本原料是行业头部企业构建成本竞争力的共同做法。因此，作为造纸系列专题报告的开篇，我们重点分析纸浆行业的运行情况和发展态势，并总结了造纸企构建纸浆成本优势的主要途径，为后续造纸企业竞争力分析做铺垫。
    中国造纸原料以废纸为主，木浆进口依存度较高。中国机制纸产量占全球29.9%，木浆进口量、废纸回收量分别占全球39.4%和28.9%，是全球造纸第一大国。国内造纸原料以废纸为主，2022年造纸原料结构中，废纸浆占56.9%，木浆占38.3%，非木浆占4.8%。2022年中国造纸原料的整体进口依存度为31.4%，其中废纸以国产为主，进口依存度仅为6.0%，而木浆原料进口依存度达到73.0%，其中针叶浆的进口依存度一直超过95%，基本依赖进口，阔叶浆为51%，木片为44%。
    造纸产业规划和废纸进口政策推动原生纤维浆占比提升。2017年废纸禁令开始实施，从欧美日输华的超过2000万吨废纸被逐步禁止进口，约占国内废纸浆用量的接近四成。同时为降低木浆进口依存度，造纸产业中长期规划鼓励在东南沿海适度建设化学和半化学浆林纸一体化企业，同时加快自有林地建设，并增强国内废纸回收，适度发展竹浆。在产业规划和废纸进口政策推动下，近年来我国造纸原料的结构发生了变化，木浆和竹浆等原生纤维浆占比提升，合计从2015年的29%提升到2022年的40%，废纸占比有所回落，从2015年的64%降低到2022年的57%。
    废纸浆：国产回收量稳步提升，产能向东南亚转移。废纸浆主要用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等，2022年占中国纸浆用量的57%。废纸禁令后，国内废纸的回收率和回收量均有所上升，成为废纸浆主要来源，同时进口废纸浆和进口箱板瓦楞纸也明显增加，成为国内高端箱板纸所需的优质纤维的重要补充。过去几年国内头部箱板瓦楞包装纸企业纷纷去东南亚设厂，利用美欧日的优质低价废纸生产废纸浆，或者箱板瓦楞纸，再出口回中国，海外原材料布局也成为国内箱板瓦楞纸具备成本竞争力的重要标志。
    木浆：进口木浆和木片快速增加，国产化机浆扩产迅速。木浆主要用于生产文化纸、白卡纸、生活用纸等高端纸种，2022年占中国纸浆用量的38%，中国木浆进口依存度超过80%。木浆行业集中度较高，海外头部浆企具备较强议价权，商品浆CR10为69%，CR1巴西金鱼占比16%，在阔叶浆占比超过3成。木浆价格受全球木浆供给和需求、库存、木片成本以及海运成本的影响，波动较大。自产浆成本通常低于外购进口浆，浆价上行时更为明显。近年来，为增强成本竞争力、降低进口依存度、保障原料安全，林浆纸一体化项目成为纸厂布局重心，新增产能以利用华南地区的阔叶林资源，以及进口阔叶木片的高得率低成本化机浆为主，主要做白卡纸、文化纸等品种。
    非木浆：草浆陆续退出，竹浆逐步崛起。草浆(稻麦草浆、苇浆)由于生产规模较小、生产过程中污染较重、纤维质量较差，产能逐步退出，2022年纸浆用量中占比仅剩2.6%。竹浆作为一种低成本长纤维浆，可以一定程度替代进口针叶浆，产业发展较快。2013-2022年间我国竹浆产量从137万吨增长到262万吨，复合增长速度6.7%，在纸浆用量中占比从1.5%提升到2.2%。
    中国造纸企业纸浆原料成本竞争力来源包括：1)废纸系(箱板瓦楞纸、灰底白板纸)：海外废纸浆有产能布局，国内有完备的废纸回收网络。2)木浆系(白卡纸、文化纸、特种纸)：自产浆比重高，低成本化机浆、林浆纸一体化产能布局。3)生活用纸：原料直采、与上游股权合作、布局竹浆等低成本替代品。
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    此外，郑州拟开展促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作，以进一步激活郑州市二手房市场，促进郑州市房地产市场供需匹配，加快优质商品房供应，2024年全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。城中村改造、“认房不认贷”、优化首付比和房贷利率等地产优化政策密集发布，地产销售有望企稳改善，建议关注定制家居转债：欧22转债、金23转债、好客转债、江山转债等；卫浴制品转债：松霖转债；瓷砖地板转债：蒙娜转债。
    本周转债行情表现：本周(2024.4.1-2024.4.5)，中证转债指数、上证转债指数、深证转债指数分别涨0.77%、0.56%、1.17%，万得可转债等权指数涨0.93%，万得可转债加权指数涨0.81%。轻工制造板块中，华源转债(+4.25%)、东风转债(+3.13%)、特纸转债(+2.81%)涨幅居前。
    本周转债条款信息：1)欧22转债：自2023年2月13日至2024年3月31日，公司累计共有6.6万元“欧22转债”已转换成公司A股普通股股票，累计转股数为501股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.00008%。截至2024年3月31日，尚未转股的“欧22转债”金额为20.0亿元，占可转债发行总量的99.9967%。2)江山转债：截至2024年3月31日，累计有45.7万元“江山转债”已转换成公司股份，因转股形成的股份数量累计为4773股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0045%。截至2024年3月31日，公司尚未转股的“江山转债”金额为5.83亿元，占“江山转债”发行总量的99.9216%。
    本周转债正股信息：1)松霖科技：公司预计2024年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元到1.23亿元，同比增加135.66%到181.42%。
    归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.95亿元到1.15亿元，同比增加138.74%到189.00%。公司坚持品类导向，拥抱老客户、积极开拓新客户，厨卫健康品类及美容健康品类实现稳步增长，进一步优化产品结构，持续推动精益运营，超额完成公司净利润目标。2)金牌厨柜：截至2024年3月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份数量为136万股，占公司当前总股本的比例为0.8817%，回购成交的最高价为20.83元/股，最低成交价为17.15元/股，总成交金额为2565.5万元(不含交易佣金等费用)。
    风险提示：地产销售持续下滑；原材料价格持续上涨；下游需求不及预期

    核心观点
    本周行情回顾：本周(2024.4.1-2024.4.5)申万轻工指数收报2087.81点，周涨跌幅为+2.91%，跑赢沪深300指数2.05pct，在31个申万一级行业中排名第7。本周轻工制造细分板块普涨，家居用品/文娱用品/造纸/包装印刷分别+3.66%/+3.23%/+2.79%/+1.80%。
    多地阶段性取消首套房贷利率下限，政策延续宽松基调。据“江西发布”官微，南昌、赣州、九江、新余发布公告，宣布阶段性取消首套房贷利率下限，2024年4月1日起执行，此前已有福州、济宁、青岛等多个城市宣布阶段性取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限。此外，郑州拟开展促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作，以进一步激活郑州市二手房市场，促进郑州市房地产市场供需匹配，加快优质商品房供应，逐步形成住房一、二级市场联动与梯次消费效应，2024年全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。政策延续宽松基调，阶段性取消首套房贷利率下限，有助于支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
    美国新建住房销售改善，关注轻工出口链。据Wind数据，2024年2月美国新建住房销售66.2万套，同比+5.9%(前值+2.3%)，成屋方面，2024年2月美国成屋销售438万套，同比-3.3%(前值-1.7%)，降幅略有扩大，但自2023年11月以来，成屋销售同比降幅已连续4个月降至个位数，出现回暖迹象，2024年降息预期下美国地产有望迎来复苏，叠加补库周期有望带动出口企业订单回暖，建议关注轻工出口链，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。
    投资建议：推荐供应链效率与组织管理能力持续提升的定制家居龙头欧派家居(603833。SH)、定制业务不断发力的软体家居龙头顾家家居(603816。SH)，建议关注品牌领先、渠道强势的中高端床垫龙头慕思股份(001323。SZ)、加速渠道下沉和数字化新零售转型的泛家居行业龙头居然之家(000785。SZ)、产品矩阵丰富，渠道持续发力的床垫龙头喜临门(603008。SH)、外销业务稳健增长的雾化代工龙头思摩尔国际(6969。HK)。
    风险提示：地产销售下滑；原材料价格上涨；下游需求不及预期。

    出口：美国降息预期或推迟，布局结构成长机会。根据我们梳理，美国成屋销售数据与地产后周期中沙发、床垫、花洒龙头等细分品类出口数据呈现较强相关性，终端需求有望率先回暖。此外，3月我国新出口订单(中国制造业PMI)53.0%(23年3月后新高)，结合家居库存横向对比位于较低区间，家居类目主动补库有望率先显现。当前海外降息仍存不确定性(3月美国非农就业超预期，互换市场下调2024年降息预期，并预判首次降息时间有可能从7月份推迟至9月份)，依然建议配置结构成长标的。核心关注1)结构性成长逻辑明确标的。恒林股份(预计2024Q1收入同比+40%，利润同比+20%)、永艺股份(预计2024Q1收入同比+25%，利润同比+15%)、匠心家居(预计2024Q1收入同比+30%，利润同比+40%)、嘉益股份、致欧科技(预计2024Q1收入同比+30%，利润同比+15%)；2)经营趋势向上，估值低位的建霖家居、哈尔斯、依依股份(预计2024Q1收入同比+35%，利润约3000万)、西大门、共创草坪、松霖科技、曲美家居、浙江自然、家联科技、中宠股份、佩蒂股份、盈趣科技(预计2024Q1收入同比+10%，利润同比+0%)、久祺股份(预计2024Q1收入同比+20%，利润同比+20%)、麒盛科技、乐歌股份等。
    家居：3月家居订单预计承压，Q1业绩表现平稳。3月软体龙头订单表现较优，呈个位数至小双位数增长，主要系软体去年同期高基数相对不明显，且软体经营端受竣工影响的节奏较定制更晚；定制受去年同期高基数影响，订单同比增速承压。瑞尔特Q1线上线下推广进度超预期，智能马桶代工海外市场拓展顺利。推荐顾家家居(预计2024Q1收入同比+15%左右，利润增长高于收入)、欧派家居(预计2024Q1收入同比+10%左右，利润增长高于收入)、索菲亚(预计2024Q1收入同比+15%左右，利润增长高于收入)、志邦家居(预计2024Q1收入、利润同比正增长)、喜临门(预计2024Q1收入、利润同比+15%左右)、慕思股份(预计2024Q1收入同比+15%-20%，利润增长高于收入)、金牌厨柜(预计2024Q1收入、利润同比+5%-10%)、敏华控股、曲美家居(预计2024Q1收入个位数下滑，利润小幅亏损)；智能家居推荐瑞尔特(预计2024Q1收入、利润同比+40%左右)、好太太(预计2024Q1收入同比+5%-10%，利润增长高于收入)。
    大宗纸：浆价高位震荡，浆纸系价格趋稳。芬兰罢工即将结束，部分罢工浆厂考虑恢复生产，Metsa Kemi工厂于3月21日发生爆炸后预计停产维修10-12周，短期纸浆供给扰动仍存，预计浆价高位震荡。浆纸系价格趋稳，成本端支撑较强，纸厂挺市意愿明确，预计短期纸价稳定为主；白卡纸供需有所承压，预计短期价格偏弱运行。废纸系规模纸厂涨价频发，拉涨态度明确，预计后市纸价趋稳。当前优选底层利润夯实向上的太阳纸业(预计Q1利润9亿元以上，环比稳定，同比高增)、玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际(预计Q1盈亏平衡)等，关注林业碳汇开放的岳阳林纸、融资租赁持续压缩的晨鸣纸业等。
    特种纸：本周更新特纸进出口数据，出海持续发展。2023年我国特种纸进口量/出口量分别为33.4/181.3万吨，同比分别-19.1%/+9.7%，其中龙头把握出海机遇，预计外销表现更优。本周更新仙鹤股份、华旺科技，Q1产销景气、Q2订单饱满，其中仙鹤提价落地优异、均价有望上行。推荐仙鹤股份(预计2024Q1利润约为2.5亿元)、华旺科技(预计2024Q1利润约为1.5亿元)、五洲特纸(预计2024Q1利润约为1.2亿元)，关注冠豪高新(预计2024Q1利润约为0.3亿元)、恒达新材(预计2024Q1利润约为0.3亿元)。
    消费：晨光股份“一体两翼”战略成效渐显，博士眼镜产品&渠道优化。晨光股份传统核心提高单款上柜率与销售贡献，2023年传统核心业务收入同比+6%，盈利能力稳中有升；科力普增长平稳，Q4收入同比+24.8%，增速环比提升；零售大店承接晨光品牌升级，九木杂物社实现扭亏为盈。博士眼镜老店提质增效，2023年直营门店单店收入同比+21.4%，坪效同比+12.3%。推荐公牛集团(预计2024Q1收入、利润同比+15%左右)、百亚股份(预计2024Q1收入同比+30%以上，利润增长个位数)、晨光股份(预计2024Q1收入、利润同比+20%左右)、倍加洁(预计2024Q1收入同比+20%左右，利润增长高于收入)等，关注博士眼镜(预计2024Q1收入同比+5%左右，利润同比持平)、明月镜片(预计2024Q1收入同比+20%左右，利润增长高于收入)、乖宝宠物(预计2024Q1收入同比+25%左右，利润增长高于收入)、中宠股份、佩蒂股份、豪悦护理、依依股份(预计2024Q1收入同比+35%左右，利润约3000万)、齐心集团、源飞宠物、天元宠物、康耐特光学、可靠股份等。
    包装：永新股份思变、行远，裕同科技逐步改善。永新股份依托产品品质、创新能力、快速交付能力及价格优势积极开拓新赛道头部客户，实现份额长期稳步提升；团队稳定，注重内部人才培养，海外市场建设本土化团队&基地，推行精细化考核；功能性薄膜占比逐步提高，单一材质、可降解、高阻隔等材料创新能力领先。裕同科技新客户&新产品拓展顺利、降本增效成效渐显，2024年经营有望逐步修复，利润率有望稳步提升。推荐永新股份(预计2024Q1收入同比+5%左右，利润同比+10%左右)、裕同科技(预计2024Q1收入同比+5%-10%，利润增长高于收入)、新巨丰(预计2024Q1收入同比+10%左右，利润同比持平)等，关注昇兴股份、奥瑞金、上海艾录等。
    风险提示：消费复苏不及预期，地产超预期下滑，浆价波动低于预期，测算具备误差风险。

    本周轻工制造行业指数上涨2.91%，跑赢大盘2.05pct；造纸子板块上涨2.79%，跑赢大盘1.93pct。本周沪深300指数上涨0.86%，轻工制造(申万)指数上涨2.91%，跑赢沪深300指数2.05pct，在28个申万一级行业中位列第5位；二级行业中，造纸子板块上涨2.79%，跑赢大盘1.93pct。本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为家具、文娱用品、造纸以及包装印刷板块，分别上涨3.66%、3.23%、2.79%、1.80%。
    产业链数据跟踪
    本周国废到厂价上涨，外废价格维稳；智利木浆外盘价格维稳，现货价格分化；溶解浆价格上涨。(1)本周国废到厂价(不含税)上涨12元/吨；美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳；(2)本周阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳；本周阔叶木浆现货价格上涨2元/吨、针叶木浆现货价格上涨27元/吨；2024年3月下旬中国三大港口木浆库存合计172万吨，环比下降9.5%；(3)本周溶解浆价格上涨100元/吨。
    本周文化纸价格维稳，包装纸价格下跌。根据卓创资讯统计的成品纸含税市场均价，本周双胶纸、铜版纸价格维稳，白卡纸价格下跌52元/吨，高档箱板纸、低档箱板纸出厂均价分别下跌30元/吨、37元/吨。
    本周文化纸盈利分化，包装纸盈利下降。以成品纸与原材料价差指标表征盈利水平，本周双胶纸盈利水平分化，小型纸企下降3元/吨，大型纸企增加4元/吨；本周铜版纸盈利水平分化，小型纸企下降3元/吨，大型纸企增加4元/吨；本周白卡纸盈利水平较上周下降约43元/吨；本周废纸系纸品盈利水平较上周下降9-23元/吨。
    2024年2月机制纸及纸板制造业产成品库存较2023年底增长2.7%。(1)机制纸及纸板2024年1-2月累计产量2242万吨，同比增长13.3%；(2)经剔除价格因素影响，2024年2月机制纸及纸板制造业产成品库存(测算值)同比基本增长6.8%，较2023年底增长2.7%；(3)纸及纸板进口量方面，2024年1-2月累计同比增加21.1%；出口量方面，1-2月累计同比增加17.1%。
    大宗纸方面，当前正处于文化纸传统旺季，在浆价上涨带来的成本支撑下，文化纸价格有望持续提涨，自供浆占比较高的文化纸行业龙头有望受益于本轮纸价上涨、实现盈利扩张，推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业(002078，买入)。特种纸行业，当前中高端装饰原纸价格仍处于高位、日用消费类纸种涨价函频发，浆价报涨有助于增强装饰原纸价格稳定性、推动日用消费类纸品涨价落地，推荐中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)，特种纸行业龙头仙鹤股份(603733，买入)。同时伴随春节前后下游需求的好转，建议关注业绩有望持续改善的箱板纸龙头公司，推荐山鹰国际(600567，增持)，建议关注玖龙纸业(02689，未评级)。
    风险提示
    宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外新项目推进不达预期的风险