造纸印刷概念板块行业研究报告

    投资要点：
    【周观点】①自2026年3月21日起，太阳纸业、五洲特纸对旗下数码纸价格上调500元/吨。同日仙鹤股份对喷绘热转印原纸，在3月5日已涨价的基础上再度上调500元/吨。②近期轻工板块随市场情绪有所调整，多数公司目前股价已具备较高安全边际，持续推荐玖龙纸业、太阳纸业、顾家家居、欧派家居、建议关注乐舒适。
    【周研究】本周发布《玖龙纸业(02689。HK)：三十而立，浆纸一体化红利期开启》，公司作为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头，已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点。预计公司FY2026-2028年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10%。
    1)家居：①据国家统计局，1-2月，工业企业规模以上家具制造业营业收入为844.8亿元，同比下降4.2%；利润总额为19.8亿元，同比大幅下降40%，家具行业整体经营压力仍然较大。②据索菲亚公告和77度，索菲亚家居股份有限公司完成工商变更，法定代表人由创始人、董事长江淦钧调整为总经理王兵。从治理逻辑看，此次变更核心是决策与执行分离，王兵以总经理身份担任法定代表人，直接承担日常经营、合规管理、市场响应与终端落地职责，决策链更短、执行效率更高。③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：据卓创资讯，截至2026年3月27日，双胶纸价格4718.75元/吨(-18.75元/吨)，铜版纸价格4680元/吨(-10元/吨)；白卡纸价格4188元/吨(-30元/吨)；箱板纸价格3610.2元/吨(+13.4元/吨)，瓦楞纸价格2838.75元/吨(持平)。①根据卓创资讯，Suzano宣布26年4月亚洲市场阔叶浆外盘报价上涨20美金/吨，欧美市场上涨50美金/吨。②自2026年3月21日起，太阳纸业、五洲特纸对旗下数码纸全系列产品在现有价格基础上统一上调500元/吨。同日仙鹤股份对喷绘热转印原纸全系列产品，在3月5日已涨价的基础上再度上调500元/吨。此次调价覆盖数码纸、喷绘热转印原纸等核心特种纸品类。浆价强支撑下木浆系节后纸价有望迎来回暖，同时人民币升值带来外购浆成本优化，持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：3月24日，中荣股份公告，中山火炬欣荣智造股权投资合伙企业(有限合伙)拟通过协议转让方式受让珠海横琴捷昇投资合伙企业(有限合伙)持有的公司无限售流通股965.64万股，占公司总股本的5.00%。欣荣智造系中山市国有资本设立的投资基金，拟通过本次交易成为公司的战略投资者，为公司导入地方产业资源，实现产业协同与高质量发展。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①建霖家居公告参与设立投资基金，公司拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资2499万元人民币，占认缴出资总额的99.96%成立共青城金玛创业投资合伙企业，标的基金主要投资于高端制造、先进技术等领域企业。本次投资资金来源于自有资金，旨在借助专业投资机构的行业经验与资源优势，拓宽产业投资渠道，优化资源配置，进一步提升公司综合竞争力与长期发展潜力。②据哈尔斯公众号，3月26日，公司与京东集团正式签署战略合作协议，双方将围绕全域营销、用户体验、与价值增长三大核心维度开展系统性共建，通过优势资源的战略互通与互补，打破传统渠道壁垒，推动线上线下一体化运营模式走向纵深。③截至2026年3月27日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+1.6%、+7.0%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①朝云集团发布25年报，25年实现营收19.88亿元同比+9.2%，实现年内溢利2.15亿元同比+10.3%。年内公司线上渠道营收同比+30.2%至8.7亿元，得益于抖音等新电商渠道及直营的快速发展，在盈利基础上实现高质量可持续增长；线下渠道营收略降3%，公司在巩固分销渠道基础上关注并拓展新兴渠道，如调改店、闪电仓等，抢抓即时零售增量市场，线下宠物门店数量增至73家。公司25年家庭护理产品营收同比+5%至17.15亿元，宠物产品依托营收同比+74.3%至2.2亿元。25年公司毛利率因品牌力提升、品类及渠道结构优化同比+3.5pct，销售费用率因线上投入及宠物业务投入同比+5.5pct。26年1月公司完成收购河北康达100%股权，标的公司消杀品牌在北方市场具有领先优势，公司收购后在全国杀虫剂细分市场份额将达24.5%。25年公司股息总额每股0.1342元，派息率80%。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。建议关注高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普25Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：海澜之家发布2025年报，公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；公司基本每股收益为0.45元，并拟向全体股东每10股派现4.10元(含税)，分红比例90.91%。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    本周关注：欧盟批准保加利亚的一次性电子烟禁令；1-2月中国出口日本电子烟金额同比增长超170%
    欧盟批准保加利亚的一次性电子烟禁令
    3月16日，欧盟委员会批准了保加利亚禁止销售、推广和分销一次性电子烟的立法。获得批准后，保加利亚启动了为期三个月的过渡期，过渡期后，一次性电子烟必须从市场上撤下。现有库存可以出售、召回或出口。该决定依据欧盟烟草产品指令框架发布，认为此举合理、必要且适度，旨在保护公众健康，尤其是在青少年电子烟使用率不断上升的情况下。保加利亚当局援引数据显示，有四分之一的13至15岁学生使用电子烟。
    获得批准后，保加利亚将着手实施该规定，要求零售商在过渡期内清理库存或将产品下架，并可选择出口剩余库存。此举效仿了其他欧盟国家的类似举措，反映出区域内加强对一次性电子烟监管的趋势日益明显，政策制定者希望借此遏制未成年人使用电子烟，并减少青少年群体中的尼古丁成瘾问题。自此，保加利亚成为继法国和比利时之后，第三个全面禁止一次性电子烟的欧盟国家，这凸显了欧洲针对一次性尼古丁产品的监管趋势日益增强。
    2026年1-2月中国电子烟出口额同比+47%，日本市场表现亮眼，出口额同比+174%根据中国海关总署数据，2026年1-2月，电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额为6.13亿美元，同比增加47.08%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额为10.80亿美元，同比减少0.26%，二者合计出口金额同比增加12.90%。2026年2月电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额达到2.53亿美元，同比增加93.77%，环比减少29.93%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额达到5.01亿美元，同比增加36.15%，环比减少13.50%，二者合计出口金额同比增加51.22%，环比减少19.80%。
    2026年2月“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品”出口单价为37.18美元/千克，“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为3.83美元/台。
    分地区来看，2026年1-2月前五大出口目的地(美国、英国、德国、日本和俄罗斯)合计出口金额为10.11亿美元，占整体出口额的59.69%，同比减少5.07pct，美国仍然是最大市场，出口额达5.63亿美元，同比减少5.34%，占总出口额的33.24%，同比减少6.40pct。前十大市场中，日本和俄罗斯市场表现较好，出口金额分别同比增加173.99%/106.68%，出口金额排名分别进步6名/4名；德国和韩国市场出口金额分别同比减少6.06%/4.92%，出口金额排名分别不变/下降3名。2026年2月前五大出口目的地(美国、英国、德国、阿联酋和俄罗斯)合计出口金额为4.60亿美元，占整体出口额的61.08%，同比减少5.92pct，美国2026年2月出口金额达2.66亿美元，同比增长40.38%，前十大市场出口金额均实现同比增长。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    市场认为，纸浆下游造纸环节需求不景气，压制纸浆价格，看淡后续浆价及相关标的行情。部分投资者认为，纸浆价格在经历了过去半年的趋势性上涨后，当前下游需求情况不支持浆价维持在当前水平，且前期价格上涨已透支部分后续需求，因此看淡后续浆价，进而看空相关标的行情。
    我们认为，相比于需求端的韧性，供给端的不确定性是主导纸浆价格的更重要因素。当前时点，地缘冲突背景下，能源价格上行或导致海外浆厂开工率下行，考虑到纸浆供应格局集中，供给端收缩带来的影响或大于需求端的不景气，因此纸浆价格有望维持或进一步上涨。
    纸浆供给格局集中，且中国纸浆消耗大幅依赖进口，供应端扰动或进一步推升进口纸浆价格。纸浆的下游为纸制品，从历史表现来看，其需求端相对稳定，近年来需求增速多维持在个位数正增长。相反，供给端，中国纸浆消耗约一半来自进口，主要分布于南美、北美、东南亚、北欧等集中产区，且供应商集中度较高，因此历史上浆价的扰动，多为供给端主导。疫情后航运危机时期，纸浆价格曾因航运效率下降及海运费飙升而大幅上涨；俄乌战争期间，欧洲天然气价格上涨，欧洲部分纸浆厂关停，助推纸浆价格创出历史新高。当前时点，地缘冲突事件的走向仍存不确定性，如若未来能源价格持续高企，航运效率进一步受到影响，纸浆供应端扰动加剧，或将助推纸浆价格进一步上行。
    中期维度，商品浆近2年鲜有新增产能，当前行业开工率接近9成，需求端稳健增长，整体供需关系良好。梳理全球商品浆的投产节奏，继2024年年中Suzano公司的Cerrado项目在巴西投产250万吨阔叶浆新产能后，近2年几乎没有新增商品浆项目。相反，现有产能关停时有发生，3月3日，Mets Fibre公司宣布，其位于芬兰Joutseno的年产能69万吨的纸浆厂将于3月31日开始停产。需求端，受生活用纸和特种纸的增长拉动，全球纸浆需求维持在小个位数增速，相对稳定。商品浆全行业开工率长期高位运行，近年始终维持在9成左右，商品浆全行业中期维度供需关系较好。
    地缘冲突背景下，油价中枢显著提升，能源成本上行或将助推纸浆价格延续前期涨势，国内造纸行业仅有部分龙头企业布局上游制浆环节，与未涉足纸浆领域的企业在成本端或将形成较大差异。我们看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。
    风险提示
    能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。

    一、关键技术攻关：聚焦“卡脖子”领域突破
    “十五五”规划明确指出，将通过超常规措施推动集成电路、工业母机、高端仪器等关键领域的核心技术攻关。特别是在高端数控机床、半导体设备、工业软件等领域，国产替代进入攻坚期。例如，高端数控机床作为“制造之母”，其政策支持力度持续加大，市场需求也在航空航天、汽车制造等高精尖领域不断增长。此外，半导体设备的国产化进程不仅关乎自主可控，还将直接影响芯片制造效率与良率。工业软件则被视为连接技术和设备的关键桥梁，在智能化浪潮下，工业大模型和智能体加速渗透，为工业全要素联动提供支持。
    二、产业链安全：核心零部件与材料的国产化提速
    全球产业链供应链正在深度重构，中国在上游核心零部件、材料、工艺等领域的国产化进程面临技术壁垒高、成本优势不足等问题。但随着终端厂商对供应链稳定性和降本增效需求的提升，核心零部件如中大型PLC、高端工业相机等正加速国产替代。同时，核心材料的技术创新依赖多种基础技术协同支撑，国家通过发布指导目录等方式，推动特种合金、先进半导体材料等前沿领域的产业化创新。核心工艺方面，Know-how的沉淀成为关键，尤其是高端装备制造和工业操作系统仍需进一步积累。
    三、行业未来展望：数字化与智能化驱动产业升级
    结合人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术，高端装备制造业正向数字化、网络化、智能化方向迈进。以航空航天装备为例，大飞机专项和航空发动机专项带动了新材料、先进动力等相关领域的协同发展。未来，随着摩尔定律逼近物理极限，新材料、新架构、新封装等多元化创新为国产设备厂商提供了技术革新的窗口期。总体来看，“十五五”期间，中国工业制造将以关键技术攻关和产业链安全为核心，全面提升综合科技实力，构建自主可控、安全可靠的现代化产业体系。
    四、后续研究方向：关注企业出海与本土化经营
    本文为系列文章第二篇，主要探讨关键技术攻关和产业链安全。后续发布的第三篇将聚焦工业制造企业的多元化出海及本土化经营议题，分析全球化背景下中国企业如何拓展国际市场并实现本地化布局。

    一、智能化发展趋势
    “十五五”规划明确提出工业制造要向智能化方向发展，以AI+制造为核心推动产业变革。中国制造业正在加速推进数字化转型，通过智能工厂、灯塔工厂等示范项目带动全行业升级。当前，全国已建成超100个工业大模型应用平台，工业机器人在关键工序中广泛应用，并逐步探索感知-规划-控制一体化的协同作业机制。预计未来将基于重点行业的“一业一策”策略，构建体系化的智能场景图谱，实现全流程、全价值链的智能化。
    二、绿色化转型路径
    绿色低碳发展已成为工业制造的重要任务，“十五五”期间将进一步强化能源结构调整与能效提升。新能源和电气化升级是主要驱动力，风电、光伏等清洁能源设备更新将持续优化能源结构。同时，绿色制造体系不断完善，国家层面已累计培育6,430家绿色工厂和491家绿色工业园区。到2030年，各级绿色工厂产值占比有望达到40%，形成从源头减碳到智能控碳的闭环管理模式。
    三、融合化催生新业态
    服务型制造作为先进制造业与现代服务业深度融合的代表模式，正推动工业制造向全链条盈利转变。5G、工业互联网等技术促进了产业链上下游之间的高频高效数据交互，提高了资源整合效率。共享制造平台、检验检测共享平台等新型载体能够开放闲置资源，助力中小企业更广泛参与生产环节。此外，工业物联网(IIoT)的发展不仅连接设备，还通过语义物联网和工业智能体实现更高层次的跨界融合。
    四、政策支持与目标设定
    为落实“十五五”规划中的相关部署，国家设定了多项阶段性目标，包括工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率以及工业能耗强度下降等具体指标。这些目标旨在巩固壮大实体经济根基，加快建设现代化产业体系，从而提升其完整性、先进性和安全性。总体来看，“十五五”时期将成为中国工业制造迈向高质量发展的关键阶段。

    核心观点
    纸品提价潮持续蔓延，价格稳中有撑：本周箱板纸、瓦楞纸、白卡纸价格保持平稳，白板纸微降3元/吨，但行业提价动能强劲。玖龙纸业宣布4月分批次上调各类纸品价格50元/吨，晨鸣纸业白卡纸4月起提价200元/吨，叠加下游需求稳步复苏，后续纸品价格延续上行的概率较高，盈利修复逻辑持续强化。
    纸浆库存回落价降，成本压力进一步缓解：纸浆期货库存降至18.21万吨(周减7157吨)，期货收盘价下降44元/吨至5172元/吨；国内漂针浆、漂阔浆均价分别下降155元/吨、47.5元/吨，国际纸浆价格保持平稳。浆价下行叠加库存去化，纸企成本端压力持续减轻，为盈利改善提供充足空间。
    政策标准双轮驱动，行业高质量发展提速：3项造纸领域行业标准获批发布，优化产品技术指标与安全要求，助力行业规范化升级；广西工业振兴专项资金支持高端造纸与特种纸项目，柏乡包装新材料产业集群实现规模化、循环化发展，行业向“标准化、高端化、绿色化”转型趋势明确，竞争格局持续优化。
    当前板块处于盈利修复与产业升级共振的时期，一方面可关注提价弹性龙头，头部企业4月提价计划明确，叠加成本端浆价下行，盈利改善的确定性与空间较为可观，可重点把握提价落地后的业绩兑现机会；另一方面布局政策与标准受益标的，行业标准升级推动产品质量与安全门槛提升，政策支持的高端造纸、特种纸及绿色循环产业集群相关企业，长期成长确定性更强，有望享受估值溢价。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    家居板块：(1)地产端：1-2月住宅销售面积7736万㎡，同比-15.9%(去年12月-17.9%)，住宅竣工面积4625万㎡，同比-26.9%((去年12月-20.4%)，住宅新开工面积3695万㎡，同比-23.3%((去年12月-18.8%)，销售面积同比降幅收窄，竣工和新开工面积同比降幅扩大，核心城市优质项目供应放量有望带动(点状复苏”。1-2月家居社零275.5亿元，同比+8.8%(去年12月-2.2%)，家居需求呈回暖趋势。(2)本周各软体龙头均召开新品发布会：①顾家家居：发布赫兹S9功能沙发、青云座智能单椅、星曜旗舰软床、月影M8智能床垫4款新品，并官宣新代言人吴磊，截至3月20日19点，24小时内全渠道全平台定金销售突破15000单。②喜临门：发布呼呼系列智能床垫，4小时销售额突破1.18亿元，销量突破12560张。③慕思股份：推出慕思智能床ProH-Design。((3)投资建议：近期地产链情绪升温，家居板块目前处于磨底阶段，随着增量政策释放，估值或进入修复周期。我们预计2026年家装总需求压力延续但降幅收敛，2027年下滑压力显著缓解。标的方面，建议关注订单&业绩稳增，现金流健康，股息率较高的顾家家居、喜临门、欧派家居等。
    造纸板块：((1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2839元/吨，环比+0.4%，同比+6.7%；箱板纸报价3597元/吨，环比+0.1%，同比-0.3%；白卡纸报价4224元/吨，环比-0.9%，同比-1.8%。文化纸方面，双胶纸报价4733元/吨，环比+0.2%，同比-13.2%；铜版纸报价4690元/吨，环比+0.3%，同比-19.4%。((2)玖龙纸业发布节后第三轮涨价函：3月17日，玖龙纸业发布第三轮涨价函，明确宣布4月份将继续保持涨势，单次涨幅为50元/吨。((3)投资建议：外盘浆价持续上涨，有望拉动纸价低位上涨，自供浆占比高，成本控制能力强的龙头大厂有更大的盈利弹性，建议关注行业龙头太阳纸业、玖龙纸业((外外队覆盖))、博汇纸业等。此外，近期装饰原纸等特纸行业有涨价预期，华旺科技等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：近期市场对于局部战争&油价上涨所带来的潜在通胀、汇率波动、外运费上涨等风险的担忧明显加剧，导致出口企业的估值受到压制，股价整体出现一定的回调。
    但根据我们预测，出口链头部企业2026Q1订单的整体表现相对较好，整体维持稳健增长的势头，目前局部战争并未对生产&出货造成明显的影响，建议关注市场情绪稳定后的回调机会。标的方面，跨境电商领域建议关注致欧科技等，家居地产链关注匠心家居、永艺股份等，非家居品类关注哈尔斯、众鑫股份、共创草坪等。
    消费板块：((1)晨光股份拟分拆科力普赴港股上市：公司拟分拆科力普在港交所上市，公司将保持控制权。我们认为，公司短期会承受利润摊薄，但中期有望实现估值体系的重塑与战略聚焦。(2)思摩尔国际发布2025年业绩：2025年实现收入143亿元，同比+21%，调整后净利润15.3亿元，同比+1.3%，全年每股派息0.4港元。分业务看，To-B业务及自有品牌业务均实现双位数增长。分品类看，HNB收入超12亿元，与客户深化合作，持续升级迭代产品；雾化医疗业务顺利达成多项关键里程碑，已向FDA提交两份复杂等效药ANDA申请。(3)投资建议：建议关注泡泡玛特((外外队覆盖))、百亚股份、晨光股份、广博股份、创源股份等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    投资要点：
    【周观点】①乐舒适发布2025年报，25年营收5.67亿美元同比+24.9%，利润1.21亿元同比+27.4%，经调净利1.22亿元同比+24.4%，略好于市场预期。②近期顾家家居、敏华控股、慕思股份、喜临门均发布26年新品，智能化功能升级，看好软体龙头产品力提升后份额集中趋势。③轻工板块近期回调，多数公司估值已回落至配置区间，建议关注阿尔法标的众鑫股份、玖龙纸业、乐舒适。
    1)家居：①据顾家家居公众号，3月19日顾家发布四款智能旗舰新品，包括赫兹S9智能沙发、青云座智能椅、月影M8智能床垫、星曜旗舰软床，其中赫兹S9智能沙发加载按摩功能。据今日家居，芝华仕头等舱近期也发布第二代语音功能沙发，升级AI语音控制。据慕思DeRUCCI公众号，3月20日慕思发布智能床Pro H-DESIGN，采用了左右六区设计，可分区调整软硬度。据IT产业网，3月20日喜临门发布新款智能床垫呼呼H300，呼呼H100/H300天猫旗舰店平台加补后售价分别为7999/8999元。②据77度，3月16日，顾家在肯德尔工业园区启动印尼生产基地一期项目建设，总投资1.6亿美元，占地约19.5万平方米，一期预计于2027年3月底投产，达产后年产值约2.2亿美。③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：①据卓创资讯，截至2026年3月20日，双胶纸价格4737.5元/吨(+12.5元/吨)，铜版纸价格4690元/吨(持平)；白卡纸价格4218元/吨(-26元/吨)；箱板纸价格3596.8元/吨(+0.6元/吨)，瓦楞纸价格2838.75元/吨(+3.12元/吨)。3月17日，玖龙纸业发布了本月第三批涨价函，明确宣布4月份将继续保持涨势，单次涨幅为50元/吨。
    浆价强支撑下木浆系节后纸价有望迎来回暖，同时人民币升值带来外购浆成本优化，持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：①3月19日大胜达公告，公司拟通过股权受让及增资方式合计投资人民币55,000万元取得本次交易完成后芯瞳半导体22.9831%的股权，芯瞳半导体成立于2019年，是国内专注于通用高性能图形处理器芯片设计研发与销售的先驱企业，依托深度整合图形渲染、通用计算及人工智能计算能力的先进架构的现代图形处理器芯片体系，面向云端和终端客户，提供通用高性能、可持续迭代的国产图形处理器解决方案，以满足从桌面应用到算力中心的多场景算力需求。②昇兴股份发布2025年年报，公司25年实现营收71.74亿元，同比+0.61%，归母净利润3.07亿元，同比-27.44%，扣非归母净利润2.79亿元，同比-31.49%。25Q4公司营收21.04亿元，同比-1.49%，归母净利润0.91亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+3.24%，单四季度业绩环比回升。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①2026年1-2月我国出口同比(按美元计)21.8%，1-2月，我国与东盟贸易总值同比+20.3%，与欧盟贸易总值同比+19.9%，与美国贸易总值同比-16.9%，同期我国对共建“一带一路”国家合计进出口额同比+20%。②截至2026年3月20日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+4.5%、-0.2%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①乐舒适发布2025年报，25年公司实现营收5.67亿美元同比+24.9%，实现年度利润1.21亿元同比+27.4%，实现经调净利润1.22亿元同比+24.4%。25年非洲通胀回落且货币环境稳健，产品销量方面，新兴市场卫生产品渗透率不断提高，公司在核心市场保持龙头地位销售稳步上升；同时公司战略性地在非洲多个国家布局工厂，并积极拓展拉丁美洲市场，年内公司卫品产线数量同比+18条至66条，新增工厂1家。平均售价方面，各品类平均售价上升4%-7%，受益25年下半年多地区货币兑美元汇率走强，以及公司结合多元化产品矩阵、各国消费能力与竞争格局所制定的多维度、适配性定价策略。
    25年公司实现毛利率35.9%同比+0.7pct，主要由于25年下半年本币兑美元汇率走强，同时产品迭代和结构优化带来正面贡献。展望26年，近期原材料及海运有所扰动，公司本地化布局且产品刚需性强，短期影响有限可控，且中长期国际品牌及白牌对运费等扰动敏感性更高，公司依托本地生产、全球供应链及本土深分壁垒优势更强。另外，未来公司将持续推进拉美、中亚等高增长区域，并继续丰富品类矩阵，预期业务规模与经营质量将保持稳步提升。年内公司每股分红8.88美分，分红总额0.55亿美元，建议关注新兴市场卫品龙头乐舒适。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②晨光股份发布关于拟筹划控股子公司分拆上市的提示性公告，为更好促进公司在企业通用物资数智化采购服务业务领域的发展，公司拟筹划分拆控股子公司科力普于香港联交所上市，本次分拆科力普独立上市将充分发挥资本市场优化资源配置的作用，拓宽科力普融资渠道，进一步提升科力普的资金实力、企业管治水平与核心竞争力，助推其实现高质量、可持续发展。同时，本次分拆上市将进一步深化公司在企业通用物资数智化采购服务领域的布局，增强公司综合竞争力，符合公司整体发展战略目标。文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普25Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。
    ③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①思摩尔国际发布2025年财报，25年公司实现营收142.56亿元同比+20.8%，实现年内溢利10.62亿元同比-18.5%，实现经调净利润15.3亿元同比+1.3%。其中ToB业务贡献营收113.4亿元同比+21.7%，主要受益于外部对不合规产品的执法力度加强及内部增强ODM能力助力客户迅速应对市场变化，同时，第二成长曲线HNB实现快速增长，实现收入超12亿元。其中自主品牌业务贡献营收29.1亿元同比+17.6%，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，自有雾化品牌VAPORRESSO实现增长。25年公司毛利率34.1%同比-3.3pct，主要是受到产品结构变化的影响；研发费率为10.7%同比-2.6pct，主要为研发效率的提升及对符合条件的开发成本约3.09亿元予以资本化所致；行政开支同比+1.3pct主要为以股份为基础的付款开支及法律及合规服务相关费用增加；销售费用同比-1.4pct，主要是鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化，产品相关费用的拨备下降。展望26年，公司预计将继续推进HNB战略客户的合作将高端产品推进全球更多市场，提升产品市场份额；电子烟业务有望受益于监管趋严下行业整合，合规头部企业份额有望继续提升。
    雾化医疗业务传思生物将根据既定产品开发计划，稳步推进其用于治疗呼吸系统疾病的药械结合产品的开发。25年公司宣派股息每股0.2港元，叠加中期派息每股0.2港元，年内派息率达234.4%。②随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：酷特智能发布公告，其香港子公司爱家国际(投资)发展有限公司与韩国apM集团实际控制人签署《谅解备忘录》，拟收购韩国首尔东大门服装产业核心运营公司50%控股权，初步预估交易金额约5亿元人民币。本次交易成功后，将在拓展AGI业务商业化落地方面获得首个境外场景及资源，切入韩国首尔东大门服装产业供应链，获得服装潮牌管理及投资机会，进一步增强公司国际化业务的竞争优势。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    本轮中国企业出海正经历深刻变革。国内制造业已完成OEM至ODM转型，并逐步主导本轮消费品；与此同时，海外仓配体系迅速拓展与智能化升级，有效解决了基础设施搭建问题，而工程师红利也加强了企业基于市场需求打造热销产品的能力；日趋成熟的跨境电商生态使产品迭代更快更准，同时帮助国内企业触达并理解终端消费者需求。三大变化叠加，为国内企业海外品牌化奠定坚实基础。
    多因素共振，海外线下零售商正处于转型期。美国终端需求始终保持良好态势，然线下渠道结构却发生较大变化。我们将美国渠道分为“边缘渠道”和“灯塔渠道”两部分：一方面，中美贸易摩擦背景下边缘渠道(即中小渠道)式微，后排零售商持续关店，边缘渠道通过OBM转DDP模式将风险转移至供应链上游，同时利用店中店等方式低风险、轻资产引入新品类，以提升店效；另一方面，传统选品模式下，以Walmart、Best Buy为代表的大型零售商主要依赖买手在展会、供应商样品等线下渠道。而近年来，随着这些“灯塔渠道”加速布局自有线上平台，选品路径上开始更多地通过亚马逊等第三方电商平台发掘和验证热销商品，先在自身线上渠道试销，再根据销售数据表现，将高销量商品推向线下门店。
    什么样的公司可以切入线下？美国受制于渠道结构和长期消费习惯，线上化比例或很难达到中国的水平，走向线下仍是品牌化公司必然方向。那么什么样的公司可以切入线下？我们详细解析了安克创新、浙江正特、卡罗特、匠心家居和巨星科技五家出口代表企业的发展战略和渠道布局，以期找到成功切入线下渠道标的的共同点。最终总结出以下两类企业可成功切入美国线下：1)拥有打造线上热销的能力的企业；2)拥有强供应链管控能力，以替代欧美线下经销商的企业。其中，安克创新通过Power IQ等技术革新产品，打造线上线下飞轮效应；浙江正特率先于Costco线上平台销售星空篷，凭借性价比和DIY友好设计成功打造爆品并引入线下门店；卡罗特通过强设计、高性价比、多SKU等能力打造出头部炊具品牌，2024年明确线上高增长反哺线下、线下门店强化品牌心智战略；匠心家居凭借高产品力和产销一体打造LAZBOY功能沙发的高端平替产品，并通过线下店中店模式实现拓圈、走向OBM；巨星科技则通过持续投入研发带动产品领先，同时不断外延并购实现战略布局和渠道拓张，产销一体化以替代传统品牌商/中间商。
    投资建议：在中美贸易摩擦叠加线上冲击的背景下，海外线下零售商正被动进行变革，对于中国卖家来说，变革即机遇，如FOB转DDP后清关/仓储等环节需交给供应商，转移清关风险的同时亦改善现金流，对于中国卖家而言出海门槛进一步提升(从制造提升至仓配)，而行业集中度也有望随之提升；强化线上线下联动机制也增加了线上畅销品引入线下和去中间商的力度。在此背景下，我们认为以下标的有望在此轮变革中受益：1)具备畅销品打造能力的企业，建议关注安克创新、绿联科技、浙江正特等标的；2)逐渐替代中间商的企业，建议关注巨星科技、匠心家居等标的；3)聚焦线下缺乏强势品牌产品的企业，建议关注卡罗特等标的。
    风险提示：1)欧美等海外消费不及预期的风险；2)原材料价格大幅上涨风险；3)汇率波动风险。

    核心观点
    纸品价格稳中有升，龙头提价持续落地：本周瓦楞纸均价上涨70元/吨，箱板纸、白卡纸、白板纸价格维持平稳。玖龙十大基地发布新一轮涨价函，下游纸板企业同步跟调，产业链提价传导逐步顺畅，叠加下游复工刚需支撑，后续纸价保持上行趋势的概率较高，行业盈利修复动力持续增强。
    纸浆量价分化，成本端整体可控：纸浆期货库存有所回升、价格小幅下行，国内漂针浆、漂阔浆价格小幅下调，国际浆价保持平稳。浆价波动幅度有限，成本端压力未出现明显放大，为纸企挺价与盈利改善提供相对稳定的外部环境。
    政策加持产业升级，行业景气边际改善：广西工业振兴专项资金支持高端造纸与特种纸项目建设，推动产业结构向高端化、精细化升级；1-2月造纸行业PPI降幅收窄，行业景气度逐步修复，叠加龙头企业协同挺价、产能利用率稳步提升，行业竞争格局与发展质量持续优化。
    当前板块处于盈利修复与产业升级同步推进的关键阶段，建议聚焦提价弹性+政策受益双主线布局。一方面，把握龙头密集提价、产业链传导顺畅带来的盈利弹性，瓦楞纸、包装纸等品种提价落地概率较高，下游复工需求逐步释放，龙头企业盈利改善空间较为可观；另一方面，布局政策支持力度较大的高端造纸、特种纸标的，广西专项资金项目有望加快落地，长期成长潜力更具优势。短期可重点跟踪龙头提价落地进度、下游拿货情绪与库存去化情况，若提价传导持续顺畅，可适度加仓弹性较强的龙头标的；中期关注政策项目建设进度、浆价运行趋势与行业盈利修复节奏，若行业景气度延续改善，可延长核心标的持仓周期。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    造纸是典型的周期行业，且具有强顺周期属性。造纸行业是典型的顺周期行业，行业景气程度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2024年9月之后出台的一揽子政策以及“反内卷”的落地实施，对经济复苏起到了关键的推动作用。当前，从CPI、PPI到工业利润等核心经济指标均显示出持续的边际改善，印证经济正逐步走向复苏，而宏观经济的回暖将拉动对造纸的需求，叠加新增产能、库存等行业因素，造纸行业已呈现周期底部反转迹象。
    从库存周期来看，25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段。库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。造纸行业的库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存(价格先于库存下跌)-主动去库存(库存和价格同时下降)-被动去库存(价格先于库存上升)-主动补库存(库存和价格同时上升)。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。
    复盘过去几轮造纸大周期，均由供给侧催化。复盘过去造纸周期的启动、转折，都与宏观经济变化或重大产业政策(如供给侧结构性改革、环保整治)密切相关，政策催化下中小造纸厂关停出清，推动行业集中度提升，头部企业议价能力提升。2024年7月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，2025年全国反内卷政策全面落地，造纸行业属于经典寡头垄断行业，最受益于反内卷。同时，抛开反内卷本身，行业企业长期盈利能力不佳，叠加某大型纸企停产，可能带来行业供给侧出清逻辑。我们认为，反内卷政策将打造造纸板块的股价底，后市供给出清，库存上行，需求筑底有望共振演绎上行周期。
    以白卡纸为例，复盘两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。
    15Q3-17Q4年纸价上行周期：2015年下半年，在“供给侧结构性改革”大背景下，纸厂开始提价，下游经销商、包装厂多持否定态度，他们认为白卡纸产能明显过剩，价格不可能上涨，然而主流纸厂持续限产(白卡纸CR4为81%)，降低库存，并且逐月提价，酝酿供不应求的氛围。由于价格持续上涨，前期跟涨的经销商获利颇丰，市场货源紧缺的氛围浓厚，而那些少量持怀疑甚至否定态度的经销商也纷纷加入开始跟单补货，在纸厂、经销商轮番提价的带动下，白卡纸价格一路走高。
    风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行业竞争风险，汇率风险。

    短期看，地产政策阶段性催化家居板块股价上行。家居板块自2021年4月以来，整体呈现震荡下行趋势，期间多轮股价波动上涨主要为地产政策的博弈。整体特点为：(1)股价博弈的持续时间则看政策力度和效果。2023年初与2024年底两轮股价上行大周期，政策力度较强，且地产/家居数据有明显上行趋势(比如2023Q1住宅竣工面积同比转正，2024Q4住宅销售面积同比转正，竣工面积同比降幅大幅收窄)；而其他的上行小周期往往是对地产相关政策的炒作博弈，持续时间通常为1-2周。((2)业绩弹性来看，地产企稳好转对定制企业的利好更明显，B端业务占比高的定制企业弹性更大。
    从收入构成来看，定制企业来源于新房的收入比例更高，而软体(沙发、床垫等)有相对较多的存量更新需求、智能家居(智能马桶、晾衣架等)仍处于渗透率提升阶段，地产对后两者的负面影响低于前者(目前市场也给了软体和智能家居一定的估值溢价)，因此当地产企稳好转时，定制企业的业绩弹性相对更大。而且，B端业务往往领先于C端业务受益，B端业务占比高的企业弹性更大，但是受政策影响的股价波动也相对较大。
    中期看，我们认为家居行业需求压力边际缓解，2026年家居板块上市公司全年业绩或仍会延续修复趋势，估值也仍有进一步提升空间。((1)行业角度：根据我们测算的装修需求结果可知，2023-2025年是行业需求压力最大的几年，2026年虽仍处于下降趋势中，但降幅会收窄，乐观预计2027年行业需求将趋于稳定。(2)上市公司业绩角度：
    业绩整体呈修复趋势。2024Q2-Q4是业绩整体压力最大的几个季度，2025Q1-Q3家居板块上市公司整体业绩已经呈现修复趋势，部分上市公司收入同比增速已转正；虽然2026Q1业绩大概率会受到2025Q1国补的高基数影响，但从2026全年角度出发，预计该修复趋势或仍会延续。((3)估值角度：家居和地产关联度高，往往二手房&新房销售数据会被看作前置指标，当前家居公司的估值上涨更多是反馈政策预期的提升以及较高的股息率等，若未来前置指标表现出回暖的趋势，判断估值仍有进一步提升的空间。
    复盘家居地产链：房企集中度影响家居企业决策，家居企业从拓展B端业务到收缩B端业务。第一阶段(2016-2020年)：精装房比例政策性提升+线下卖场集中化促使家居行业集中度提升；房企集中度加速促进家居企业积极发展B端业务。第二阶段(2021-2024年)：家居行业尚未出清，但亏损率逐年攀升，龙头转型收缩to-B业务。
    从经营性现金流净额、净利率、收入增速三维度判断，家居子行业中成品家居企业修复弹性最好(利润端和收入端修复均靠前)，定制家居和卫浴制品受地产拖累较大(定制家居现金流修复靠前，卫浴制品各项指标平稳)，但向后展望2年，若地产需求筑底后拐点向上，或有望提供较大的业绩修复弹性。此外，此前地产风险蔓延波及至家居企业，龙头纷纷进行产品拓展和渠道转型，2023-2024年实现(开花结果”。最显著的指标为：
    信用减值损失对利润的影响减弱，经营性现金流净额有所改善，净利率修复，以及资产负债率降低。
    投资建议：地产已深度调整，预计后续供需两端均有望出台相关政策进一步发力形成支撑。行业角度，家居板块目前处于磨底阶段，估值或进入修复周期，我们预计2026年家装总需求压力延续但降幅收敛，2027年下滑压力显著缓解，并保持平稳；此外，较高的股息率构筑充足的安全垫。标的角度，建议关注欧派家居，索菲亚，顾家家居，喜临门等。
    风险提示：地产政策不及预期风险，宏观经济与市场波动风险，行业需求下滑风险

    家居板块：(1)地产端：2026年第9周(3月2日-3月8日)全国重点30城市新建商品住宅成交面积环比-14%，同比-58%。消除春节假期扰动因素外，绝对量仍处低位，3月传统地产小阳春有一定压力。其中，一线城市跌幅领先，二线城市节后市场复苏较快、表现最好。((2)沙发床垫原材料海绵价格上涨：受中东局势及国际油价波动影响，广东多家海绵生产企业已上调价格，常规海绵涨幅约15%-20%，高密度产品接近25%。
    此轮涨价正快速传导至制造端，将压缩利润空间，大品牌短期内有一定议价缓冲空间，中小企业利润空间受挤压或较为严重。((3)投资建议：近期地产链情绪升温，家居板块目前处于磨底阶段，随着增量政策释放，估值或进入修复周期。我们预计2026年家装总需求压力延续但降幅收敛，2027年下滑压力显著缓解，并保持平稳。标的方面，建议关注订单&业绩稳增，现金流健康，股息率较高的顾家家居、喜临门、欧派家居等。
    造纸板块：((1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2826元/吨，环比+2.2%，同比+3.6%；箱板纸报价3593元/吨，环比+0.7%，同比-2.0%；白卡纸报价4264元/吨，环比-0.1%，同比-1.1%。文化纸方面，双胶纸报价4725元/吨，环比持平，同比-13.3%；铜版纸报价4690元/吨，环比+0.3%，同比-19.4%。由于节后需求提升阶段性提升+成本传导，文化纸和包装纸价格后续仍有看涨空间。((2)箱板瓦楞纸发布节后第二轮涨价函：3月6日，玖龙多个基地齐发涨价函，宣布多个原纸品种上调50元/吨，推动春节后第二轮涨价。((3)岳阳林纸发布2025年业绩：2025年收入约86.65亿元，同比+7%，归母净利润亏损2.35亿元，符合业绩预告，主要系文化纸价格下降+子公司诚通凯胜存量项目合同资产逐步进入清算期，对诚通凯胜商誉计提减值准备。((4)投资建议：外盘浆价持续上涨，有望拉动纸价低位上涨，自供浆占比高，成本控制能力强的龙头大厂有更大的盈利弹性，建议关注行业龙头太阳纸业、玖龙纸业(海外团队覆盖)、博汇纸业等。此外，近期装饰原纸等特纸行业有涨价预期，华旺科技等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议积极关注。
    出口板块：(1)1-2月出口数据更新：1-2月我国出口累计金额6566亿美元，同比+21.8%，其中家居品类1-2月出口累计金额124亿美元，同比+24.7%，均实现较大增长。(2)投资建议：近期市场对于局部战争&油价上涨所带来的潜在通胀、汇率波动、海运费上涨等风险的担忧明显加剧，导致出口企业的估值受到压制，股价整体出现一定的回调。但根据我们预测，出口链头部企业2026Q1订单的整体表现相对较好，整体维持稳健增长的势头，目前局部战争并未对生产&出货造成明显的影响，建议关注市场情绪稳定后的回调机会。标的方面，跨境电商领域建议关注致欧科技等，家居地产链关注匠心家居、永艺股份等，非家居品类关注哈尔斯、众鑫股份、共创草坪等。
    新消费板块：(1)百亚股份38大促表现较好：2月28日-3月8日期间，线上渠道总销售额1亿元+，同比+25%，RosyFreemore益LA88卫生巾周边礼盒总销售额850万元+。我们预计2026Q1百亚股份收入稳健增长，利润表现相对稳定，目前公司股价处在极低的位置，较最高点股价回调约50%，建议关注低位布局的机会。((2)投资建议：
    建议关注泡泡玛特(海外团队覆盖)、百亚股份、晨光股份、广博股份、创源股份等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    本周关注：FDA新增Glas电子烟授权，此前发布口味电子烟PMTA草案；英美烟草美国雾化业务重回增长，2026加大Hilo推广力度FDA新增Glas电子烟授权
    美国FDA已将Glas电子烟产品加入授权销售名单，批准Glas G DEVICE及一款BLONDE TOBACCO烟草味烟弹上市，截至2026年3月13日，获得上市许可(MGO)的ENDS产品总数增至41个。本次批准仍限于烟草味。我们认为，这一进展显示PMTA审查仍在推进，同时也表明FDA在口味电子烟监管上仍保持谨慎态度。
    FDA发布口味电子烟PMTA草案，体现在口味电子烟监管的审慎态度2026年3月，FDA发布口味电子烟上市前申请指导草案。草案指出，口味电子烟风险高于烟草味产品，申请上市需证明对成年吸烟者有额外益处。对水果、糖果等高青少年吸引力口味，申请人承担极高举证责任。
    同时鉴于现有防控措施不足，即使新产品采用年龄验证等新技术(DAR)，申请人也必须提供可靠证据，证明产品上市后能有效降低青少年使用风险。
    英美烟草年报：25H2美国雾化业务重回增长，Hilo推广力度持续加大2025年，英美烟草新型烟草业务整体实现稳步增长，固定汇率下收入36.73亿英镑，同比增长7.0%。
    雾化电子烟：25H2美国雾化业务重回增长，监管加强有望持续受益。固定汇率下，雾化电子烟收入15.73亿英镑，同比下降8.6%。
    其中，美国市场收入9.63亿英镑，同比下降3.4%，主要系非法产品的持续泛滥(非法雾化产品占美国雾化市场70%)。2025H2，得益于针对非法一次性雾化产品加强执法，Vuse在美国恢复收入增长，后续随着雾化市场的监管加强，2026年有望持续受益。
    加热不燃烧：销量略有下滑，Hilo新品持续推广。固定汇率下收入9.30亿英镑，同比增长1.0%；销量201亿只，同比下降3.7%。2025年推出搭载双加热技术的高端产品glo Hilo及Hilo Plus，已在日本、波兰、意大利等核心市场落地，2026年将持续推广。
    新型口含烟：美国市场Velo Plus成功推广，销量同比大增。固定汇率下收入11.70亿英镑，同比增长48.0%。销量122亿包，同比增长47.1%。其中，Velo Plus在美国市场成功推广，销量同比增长249%，固定汇率下营收同比增长310%。口含烟有望持续受益减害产品商业化的长期机遇。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    投资要点：
    【周观点】①近日，多家白卡纸企业发布涨价函，其中太阳宣布自3月26日起白卡涨价200元/吨。②百亚股份发布2026年自由点38全案战报，2.28-3.8期间线上渠道销售额超1亿元，全渠道实现同比+25%增长，随着后续主要品牌电商销售基数走低，龙头品牌有望率先边际修复。③布鲁可发布2026年报，全年实现收入29亿元同比+30%，经调净利6.7亿元同比+15.5%，归母净利6.3亿元同比扭亏。
    1)家居：①据77度，受近期中东地区局势紧张、全球石油运输受限影响，以石油衍生品为核心原料的化工产业链成本快速上升。来自广东多家海绵生产企业的通知显示，受原料价格上涨影响，海绵产品价格已启动新一轮上调。其中，常规海绵价格整体上涨约15%-20%，部分高密度海绵产品涨幅接近25%。考虑到多数家居企业具有一定原材料库存备货，我们预计短期海绵价格上涨影响有限，关注未来油价走势。②近期家居315大促已开启，25年315期间因国补支持对基数效应有影响，预计26年315终端接单同比将有压力。但目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：①据卓创资讯，截至2026年3月13日，双胶纸价格4725元/吨(持平)，铜版纸价格4690元/吨(持平)；白卡纸价格4244元/吨(-25元/吨)；箱板纸价格3596.2元/吨(+18.4元/吨)，瓦楞纸价格2835.63元/吨(+51.88元/吨)。近日，多家白卡纸企业发布涨价函，其中太阳宣布自3月26日起白卡涨价200元/吨，玖龙、APP、博汇纸业均宣布自4月1日起白卡涨价200元/吨。②3月13日晚间晨鸣纸业发布公告，公司寿光、湛江、黄冈、江西、吉林五大生产基地已全面恢复生产，公司整体产能恢复至100%，全面复产能够切实改善公司经营性现金流，公司将加强全流程降本增效和全方位新产品开发，不断提升公司的盈利水平和市场竞争力，有效化解公司债务风险。③浆价强支撑下木浆系节后纸价有望迎来回暖，同时人民币升值带来外购浆成本优化，持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：3月13日金富科技公告，公司与卓晖金属股东、与联益热能股东签署了《股权收购框架协议》，拟收购卓晖金属和联益热能各51%股权，交易对价合计为5.712亿元，其中，卓晖金属51%股权的交易对价为4.08亿元，联益热能51%股权的交易对价为1.632亿元。
    收购完成后，公司将顺应行业快速发展的趋势，切入液冷散热这一高景气、高成长赛道，在原有业务基础上培育新的利润增长点，打造公司第二增长曲线。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①3月11日，美国贸易代表办公室宣布依据《1974年贸易法》第301条款对包括中国、欧盟、日本、韩国、印度、墨西哥在内的16个贸易伙伴启动新一轮“301调查”，目前美国依据该法第122条款对各国加征为期150天、税率10%的额外关税，作为“301调查”期间的过渡措施。在美国对中国可能继续加征关税的背景下，具有完善海外产能的出口企业有望持续受益于订单转移带来的增量。②截至2026年3月13日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+1.7%、+14.9%，短期SCFI涨幅较大，而长协为主的CCFI指数涨幅可控。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①百亚股份发布2026年自由点38全案战报，2.28-3.8期间线上渠道销售额超1亿元，全渠道实现同比+25%增长，随着后续主要品牌电商销售基数走低，龙头品牌有望率先边际修复。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普25Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③布鲁可发布2026年报，全年实现收入29亿元同比+30%，经调净利6.7亿元同比+15.5%，归母净利6.3亿元同比扭亏。公司25年呈现IP结构优化、品类扩容、人群结构优化及出海加速的积极变化。25年收入贡献前四大IP分别为变形金刚9.5亿元(同比+110%，占比33%)、奥特曼8.1亿元(同比-26%，占比28%)、假面骑士3.3亿元(同比+95%，占比11%)、英雄无限2.6亿元(同比-15%，占比9%)，25年底授权IP数量达73个，其中商品化IP为29个，后续仍有较大IP商品化空间。载具类及积木类玩具收入同比+77%，其中载具类自25年11月推出后收入达43.1百万元，新品类扩容空间充足。公司面向16岁以上消费者收入占比自24年的11.4%提升至25年的16.7%，成人粉丝玩具稳定扩大。
    出海方面，25年公司海外收入实现3.2亿元同比增近400%，海外收入占比自24年的3%升至11%，美国及印尼为贡献最高国家。在盈利端，由于期间公司SKU快速扩张模具折旧成本上涨、9.9平价款受到欢迎、销售拓展支出增加、研发投入增加，经调净利增速低于收入。
    在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①美国FDA于3月12日将Glas电子烟产品加入授权销售名单，批准其烟草味烟弹上市，FDA批准Glas烟弹上市反映出美国当前在口味审批上仍保持谨慎。②随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：健盛集团发布2025年年度报告，公司实现营收25.89亿元，同比增长0.59%，归母净利润4.05亿元，同比增长24.62%，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.35元(含税)，公司越南南定项目一期已投产，为海防、清化基地配套原料加工；埃及11.68亿美元项目已获董事会通过，将形成“中国+越南+埃及”三角供应链，规避贸易壁垒。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。