造纸印刷概念板块行业研究报告

家居板块：（1）地产方面：根据克尔瑞数据，2026年5月，全国重点50城市新建商品住宅成交面积约1362万平方米，环比+2%，同比-2%，规模与3月（“小阳春”）齐平，继续保持3-4月以来的热度和成交惯性。全国重点20城市二手房成交高位回落，低于3-4月水平，成交面积合计约1670万平方米，环比-12%，同比+18%。（2）投资建议：5月地产数据以及家居订单均面临较大压力，行业仍在磨底洗牌阶段，整体投资逻辑仍然是自下而上，建议关注基本面相对较好，现金流健康，分红有保障的顾家家居、公牛集团等。
造纸板块：（1）纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2969元/吨，环比+1.2%，同比+15.0%；箱板纸报价3688元/吨，环比+0.7%，同比+4.3%；白卡纸报价4008元/吨，环比+0.4%，同比-2.1%。文化纸方面，双胶纸报价4600元/ton，环比持平，同比-10.9%；铜版纸报价4480元/吨，环比持平，同比-17.6%。（2）玖龙纸业再发涨价函：6月1日，玖龙纸业旗下十大生产基地同步发布涨价函，全线提价，涨幅主要为50元/吨，部分特殊纸种（如东莞基地190克灰底白板纸）涨幅为100元/吨。（3）投资建议：底部推荐太阳纸业；建议关注自供浆占比高，成本控制能力强的龙头玖龙纸业（外团团队覆盖）、博汇纸业等；近期特纸行业涨价频发，部分特种纸公司Q1业绩超预期，华旺科技、仙鹤股份等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
出口板块：（1）劳氏公布2027财年Q1业绩：营收231亿美元，同比+10%，超预期；调整后每股收益3.03美元，超预期；可比销售额增长0.6%，连续四个季度正增长，可作为美国需求变化的参考数据。（2）家联科技公布股权激励计划：拟授予限制性股票不超306万股，占总股本1.27%，业绩考核目标为，以2025年收入为基数，2026-2028年收入增速分别不低于30%、50%、70%，或2026-2028年净利润不低于2、3、4亿元。（3）投资建议：出口企业在情绪端的压制正在修复，估值有望回调。出口需求端逻辑偏弱，核心逻辑仍在于供应链波动下的优质产能筛选，部分细分行业龙头有望逆势提份额，建议关注Q2利润有望超预期的英科医疗，基本面稳健的共创草坪，布局消费级3D打印基材的家联科技等。
消费板块：（1）英美烟草发布2026H1盈利预告：公司没有上调集团整体目标，但在新型烟草这一项给出了更强的表述，2026H1和2026全年新型烟草收入预计实现中双位数增长，高于此前“低双位数增长”的预期。但HNB仍然是新型烟草中的压力项，在重点市场的销量份额下降1.6pct，其中AME区域下降0.7pct，APMEA区域下降2.1pct，预计上半年和全年收入将出现低双位数下滑，主要源于日本市场库存调整以及市场竞争加剧，预计随着HILO在重点市场持续扩大规模，以及Hyper Pro Plus分阶段推出，下半年份额表现会改善。（2）投资建议：目前较多消费类标的的估值回调至具备较高性价比的位置。对于成熟存量市场，核心破局点在于变革以适应新变局，建议关注百亚股份、晨光股份等，对于新兴增量市场（例如潮玩等），其是需求逻辑最强的细分板块之一，建议关注泡泡玛特（外团团队覆盖）、广博股份、创源股份等。
风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

【周观点】①箱板瓦楞纸及其下游包装厂开启新一轮提价周期，持续推荐包装纸龙头玖龙纸业。②英美烟草公告26H1前瞻，公司将新型烟草板块全年营收增速从低双位数增长上调至中双位数增长，主要得益于口含烟Velo的强劲表现、电子烟Vuse在美国的良好修复表现以及HNB下半年的修复预期。③6月3日美国贸易代表办公室发布301调查公告表示将对包括中国、越南等60个经济体的进口商品征收10%和12.5%的额外301关税，最快将在7月落地生效。但考虑到上年下半年全球IEEPA关税已落地，预计从同比维度看关税影响相对有限。
1）家居：①据国家统计局，规模以上工业企业家具制造业4月当月收入同比下降16.6%、降幅环比收窄6.1pct，利润总额同比下降72.5%、降幅环比收窄0.8pct，行业景气持续磨底。②目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，部分公司股息价值凸显，下半年随着二手房需求逐步传导以及国补基数降低，我们预计行业基本面有望迎边际改善。
公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
2）造纸：①据卓创资讯，截至2026年6月5日，双胶纸价格4600元/吨（持平），铜版纸价格4480元/吨（持平）；白卡纸价格4018元/吨（+25元/吨）；箱板纸价格3699.8元/吨（+31.6元/吨），瓦楞纸价格2980.63元/吨（+31.88元/吨）。②箱板瓦楞纸及其下游包装厂开启新一轮提价周期。6月1日，玖龙纸业旗下十大生产基地(东莞、太仓、泉州、重庆、乐山、天津、河北、北海、沈阳等)同步发布涨价函，全线提价，涨幅主要为50元/吨，部分特殊纸种(如东莞基地190克灰底白板纸)涨幅为100元/ton。与此同时，为缓解成本上涨压力，全国多地二级厂进入6月份即启动调价计划。江苏地区纸板单次上调幅度高达5%；浙江、福建、安徽、四川、黑龙江等其他地区纸板涨幅也普遍维持在2%-3%。③华泰股份发布公告，全资子公司日照华泰投资建设的年产15万吨高得率本色木纤维配套年产4.5万吨木质素项目，于2026年5月28日组织联动试车，一次性试产成功，正式进入调试运行阶段。此前，30万吨特种浆纸一体化项目中的年产15万吨高透伸性纸项目已于2025年9月一次性投料成功，目前正常生产运营，市场反响良好。④木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系推荐产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业。
3）包装：家联科技发布2026年限制性股票激励计划(草案)，拟授予的限制性股票数量不超过306万股，激励对象总人数不超过61人。业绩考核目标为，以2025年营收为基数，26-28年营收增长分别不低于30%/50%/70%，同时26-28年净利润分别不低于2.0/3.0/4.0亿元。
包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技。
4）出口链：①6月3日美国贸易代表办公室发布301调查公告表示将对包括中国、越南等60个经济体的进口商品征收10%和12.5%的额外301关税，针对此前最高法院此前裁定部分IEEPA关税（包括芬太尼关税和对等关税）违法后转向301作为主要关税工具的行动，上述301关税措施最快将在7月落地生效。此外，6月4日美国贸易代表表示另一项针对包括中国、欧盟和日本在内的16个美国最大贸易伙伴的制造业结构性产能过剩问题所进行的301条款调查结果，将在未来几周内公布，将叠加此前公布的301关税。根据近期美国关税政策变化，预计下半年全球关税将有所上调，但考虑到上年下半年全球IEEPA关税已落地，预计从同比维度看关税影响相对有限。②截止6月5日，海运费CCFI、SCFI综合指数环比分别+3.3%、+6.0%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、建霖家居、英科再生、永艺股份、恒林股份、匠心家居、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、浙江自然。
5）轻工消费：①个护Q2建议关注618大促及各龙头品牌电商销售基本面修复。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗以及高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适，建议关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，26年新业务在结构优化下盈利预期改善，看好公司经营回暖，建议关注底部配置机会。③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份，IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。④AI眼镜产业链建议关注裕同科技、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯。
6）新型烟草：①英美烟草公告26H1前瞻，公司将新型烟草板块全年营收增速从低双位数增长上调至中双位数增长，主要得益于口含烟Velo的强劲表现、电子烟Vuse在美国的良好修复表现以及HNB下半年的修复预期。电子烟Vuse在全球主要市场份额同比+1.3pct，其中在美国市场份额同比+4.2pct，公司预期H1及全年在美国合规市场修复带动下板块将实现中个位数增长。HNB在全球主要市场的销售量份额有所下降，但在Hilo带动下在全球主要高端市场份额提升，其中在日本份额约2.6%、波兰约8.8%、意大利约1.5%，在罗马尼亚、希腊等其他市场亦有较好表现，另外公司改良版Hyper Pro Plus Q2在意大利、罗马尼亚和希腊推出，公司预计H1及全年HNB板块将实现低双位数下降，主要由于日本市场存货调整以及市场竞争加剧，但H2在高端产品Hilo及Hyper Pro Plus全球主要市场覆盖深化之下HNB份额将有所提升。②随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
7）纺织服装：Lululemon发布季报，第一季度营收同比增长4%至24.7亿美元，营业利润同比下降37%至2.77亿美元，营业利润率从去年同期的18.5%下滑至11.2%。展望第二季度，Lululemon预计收入将介于24.5亿至24.8亿美元，低于市场预期的26亿美元。此外，Lululemon下调全年业绩展望，预计全年收入将介于110亿至115亿美元。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

非洲作为极具潜力的发展中市场，正经历中国当年崛起之路，我们认为当年宝洁进入中国时的情形与此时森大集团出海非洲有相似之处，可更进一步帮助我们理解森大集团竞争力，本篇专题我们将再深入探讨几个问题1）中国早期经济与渠道发展情况？2）国际快消龙头当年进入中国时的策略？3）非洲正处于当年中国的哪个发展阶段？4）森大集团进军非洲的战略？如何理解其竞争壁垒。5）森大集团的发展思路？
复盘中国快消发展之路，随着经济发展，在不同阶段消费品类、渠道均呈现不同发展模式，总体呈现从粗放普及向精细分层、从单一渠道向全域融合、从规模驱动向效率优先的升级路径。1980-2000年改革开放初期，双位数经济增长驱动基础刚需消费品普及，传统批发渠道主导；2001-2012年入世红利释放，城镇化加速推动品牌化消费升级，现代商超迎来黄金十年，电商及下沉市场发展初具萌芽；2013-2020年经济增速换挡，电商崛起挑战线下，全渠道融合与深度下沉并行；2021年至今经济增速降档，电商及下沉市场持续增长，渠道碎片化加速K型消费分化。
复盘宝洁、联合利华中国发展经验，总结其在产品、品牌、供应链、人才等方面的打造思路。宝洁1988年进入中国市场，在产品端针对消费者痛点推出本土化产品（如海飞丝去屑洗发水），在价格端凭借技术优势采取高端性价比的错位竞争策略，在供应链端构建“8大生产基地+双研发中心”的全国性制造网络，在渠道端建立分销商体系并重视与大型零售商的战略合作，在品牌端持续投入广告营销塑造品牌形象。联合利华则通过“内生培育+外延收购”双轮驱动完善品牌矩阵，并通过并购本土品牌复用其分销网络实现快速渗透。
非洲经济当前发展阶段类比中国2000年代左右，快消品市场蕴含巨大增长潜力。当前非洲人均GDP约相当于中国2005年水平，人口结构更加年轻，20岁以下人口占比超50%。消费结构以必选消费品为主导，渠道形态以传统流通渠道为主，与上世纪90年代至21世纪初的中国市场相似，市场发展极具潜力。
森大集团出海非洲战略思路清晰，本地化生产、销售毛细管网已构建深厚的竞争壁垒。森大集团早期即在非洲当地建厂，目前在海外共有32个生产基地，产品定位性价比，纸尿裤及卫生巾零售价格较国际龙头更低，而毛利率仍能保持良好水平。渠道端，公司绕开被印度裔控制的一级代理，直接对接村镇二级代理商，通过承担运输损耗、帮助经销商建店、投放广告、设立积分奖励等方式深耕渠道，形成坚实壁垒，销售网络覆盖12个国家超2800名客户。品牌端，打造多级产品矩阵，“Softcare”核心品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱品牌前15名。
舒适增长空间广阔，拓市场与拓品类双轮驱动。市场拓展方面，公司目前主要布局西非和东非，其余非洲地区仍有渗透空间；拉美市场个护品类规模大于非洲，拉美工厂投产后有望复制非洲打法快速提升市占率。品类拓展方面，森大家居日化板块与卫生用品渠道可协同销售，此外参考联合利华成功拓展冰淇淋业务经历，公司可渠道复用延伸至水饮等市场。
舒适招股书显示公司计划通过战略收购方式整合新兴市场优质品牌（潜在收购标的超30个）。
风险提示：新兴市场经营风险；业务拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；测算误差风险。

本周关注：英美烟草全年新型烟草收入增长预期上调，PMI 披露IQOS 与ZYN 业务进展
英美烟草全年新型烟草收入增长预期上调，glo Hilo 及Velo Plus 市场表现良好
英美烟草发布2026 年上半年预收盘交易更新，公司全年指引仍按计划推进，预计2026H1 及2026 全年新型烟草收入均实现中双位数增长，高于此前低双位数增长预期；集团维持中期经营目标，即收入增长3%-5%、调整后经营利润增长4%-6%、调整后摊薄EPS 增长5%-8%。新型烟草增长主要由现代口含烟及雾化电子烟推动。其中，Velo继续在全球范围内实现良好表现；Vuse 继续保持全球领先地位；glo 则受到日本市场库存变动以及价值型产品市场竞争加剧的影响。
雾化电子烟：Vuse 全球价值份额提升，预计美国市场表现强劲。Vuse 在主要市场的全球价值份额提升1.3 个百分点，继续保持跟踪渠道中的全球领先地位；美国市场价值份额提升4.2 个百分点，公司预计美国市场将在2026 年上半年及全年带来强劲财务表现。欧洲及美洲地区（AME）价值份额下降1.5 个百分点，但仍保持欧洲市场价值份额领先地位。
加热不燃烧：高端产品glo Hilo 市场拓展取得积极进展。受日本市场库存变动及市场竞争影响，公司预计glo 业务2026 年上半年及全年收入将出现低双位数下降，但下半年销量份额表现有所改善。glo 在主要市场销量份额下降1.6 个百分点，反映出价值型产品市场竞争加剧；高端产品glo Hilo 在日本、波兰及意大利市场份额分别达到2.6%、8.8%和1.5%，同时在罗马尼亚和希腊等新上市市场取得积极进展。
新型口含烟：Velo Plus 市场表现良好。Velo 实现强劲双位数收入增长，主要系行业增长及市场份额提升。美国市场方面，Velo Plus 产品持续取得良好表现，推动现代口含烟总销量份额提升10.4 个百分点。欧洲及美洲地区（AME）方面，公司继续保持市场份额领先地位。
PMI 更新2026 年全年业绩指引，披露IQOS 与ZYN 业务最新进展
菲莫国际（PMI）在2026 年德银全球消费品大会上更新全年业绩展望。公司表示，2026年仍有望实现强劲增长，增长动力主要来自国际多品类无烟业务的持续扩张，其中IQOS仍是核心增长引擎。PMI 预计2026 年调整后每股收益为8.31-8.46 美元，同比增长10.2%-12.2%；剔除汇率因素后，同比增长7.5%-9.5%。
加热不燃烧：IQOS 仍为无烟业务核心增长引擎。PMI 表示，国际市场多品类无烟业务继续保持广泛增长势头，其中IQOS 仍是最重要的增长驱动力。日本市场方面，尽管2026 年4 月1 日加热烟草税上调后出现消费者库存消化现象，导致4 月份销量短期承压，但整体市场表现基本符合公司预期，IQOS 在加热不燃烧品类中的市场份额仍保持强势。
口含烟：ZYN 持续扩充产品组合，推进价格体系优化。美国市场方面，PMI 宣布于6 月推出新产品ZYN ULTRA，首批上市规格包括9mg 和11mg 湿润型尼古丁袋，采用20 袋装形式销售。公司表示，ZYN ULTRA 每袋定价将低于现有旗舰产品ZYN（15 袋装），这是优化ZYN 价格体系的重要举措。PMI 同时透露，2026 年下半年还将继续推出更多ZYN 新品，进一步扩大产品组合。
相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、雾芯科技、金城医药；烟草供应链：中烟香港、中国波顿、华宝国际、劲嘉股份。
风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    本报告从分红、业绩、历史股价复盘三个维度，系统对比金饰公司与金矿公司，总结不同金价波动背景下两类标的的行情规律。黄金珠宝零售品牌产品以黄金为主要原材料、以金价为锚进行价格调整，利润端还受产品成本、存货金料价格、套保对冲等多重影响；金矿股作为产业链上游，同样对金价高度敏感，市场对【金饰股】与【金矿股】之间的选择讨论度较大。我们将金饰公司分为直营为主(菜百股份、六福集团、周生生)和加盟为主(周大福、老凤祥、周大生)两类，与金矿股(山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金)进行复盘对比。
    分红维度：金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量更高。金饰公司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿公司多在25%以内；派息融资比(累计分红/累计直接融资)金饰普遍达3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零售/品牌业务、资本开支低、自由现金流充裕，金矿属于重资产采掘业务、需持续大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。
    业绩维度：金矿对金价反应即时、弹性大，金饰存在滞后，且加盟慢于直营。金矿公司营收及归母净利润同比与金价同比高度正相关、利润弹性较大(2024年金价同比约+27%，赤峰黄金净利同比+119%、湖南黄金净利同比+73%)，但金价下跌或震荡期波动同样剧烈；直营金饰因销售终端直接面对消费者、传导路径短、库存金较多，时滞约1-2个月；加盟金饰受加盟商提货节奏影响、传导链条更长，时滞约1-2个季度。
    从年化增速角度看，金矿部分增长来自资本开支驱动的产能扩张，金饰增长更稳健、内生增长质量更高。
    股价维度：金矿是金价的高弹性杠杆，直营金饰居中，加盟金饰拟合度最低。以2016年2月1日为参考起始点，金矿股价涨幅与沪金涨幅高度同步，金价涨幅越大，股价弹性越高、但回调时跌幅也更深；直营金饰股价对金价的拟合度介于金矿与加盟之间；加盟金饰受自身经营周期，加盟商开关店、渠道库存调整等影响，与金价背离期更长、滞后约1-2个季度。综合三个维度：金饰公司分红全面占优、现金流质量更高，金矿股价及业绩对金价反应即时但波动大、金饰更稳健(加盟滞后于直营)，在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供了安全垫。
    草根调研：金价震荡有望带来黄金珠宝消费心态的回补。基于485份消费者问卷调查，黄金上涨具有带动效应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两方面影响，黄金的“投资”与“消费”需求不可分割。我们认为金价震荡3-5个季度，有望让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。
    在金价稳定震荡的环境下，我们看好黄金珠宝行业性的投资机会！金价震荡背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允价值大幅增厚，同时金条&一口价等产品的动销旺盛，重点推荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，关注【周生生】等。加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置，重点推荐【周大福】【老凤祥】【周大生】【潮宏基】【周六福】等。
    风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧、草根调研样本偏差等。

投资要点
本报告从分红、业绩、历史股价复盘三个维度，系统对比金饰公司与金矿公司，总结不同金价波动背景下两类标的的行情规律。黄金珠宝零售品牌产品以黄金为主要原材料、以金价为锚进行价格调整，利润端还受产品成本、存货金料价格、套保对冲等多重影响；金矿股作为产业链上游，同样对金价高度敏感，市场对【金饰股】与【金矿股】之间的选择讨论度较大。我们将金饰公司分为直营为主（菜百股份、六福集团、周生生）和加盟为主（周大福、老凤祥、周大生）两类，与金矿股（山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金）进行复盘对比。
分红维度：金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量更高。金饰公司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿公司多在25%以内；派息融资比（累计分红/累计直接融资）金饰普遍达3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零售/品牌业务、资本开支低、自由现金流充裕，金矿属于重资产采掘业务、需持续大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。
业绩维度：金矿对金价反应即时、弹性大，金饰存在滞后，且加盟慢于直营。金矿公司营收及归母净利润同比与金价同比高度正相关、利润弹性较大（2024年金价同比约+27%，赤峰黄金净利同比+119%、湖南黄金净利同比+73%），但金价下跌或震荡期波动同样剧烈；直营金饰因销售终端直接面对消费者、传导路径短、库存金较多，时滞约1-2个月；加盟金饰受加盟商提货节奏影响、传导链条更长，时滞约1-2个季度。从年化增速角度看，金矿部分增长来自资本开支驱动的产能扩张，金饰增长更稳健、内生增长质量更高。
股价维度：金矿是金价的高弹性杠杆，直营金饰居中，加盟金饰拟合度最低。以2016年2月1日为参考起始点，金矿股价涨幅与沪金涨幅高度同步，金价涨幅越大，股价弹性越高、但回调时跌幅也更深；直营金饰股价对金价的拟合度介于金矿与加盟之间；加盟金饰受自身经营周期，加盟商开关店、渠道库存调整等影响，与金价背离期更长、滞后约1-2个季度。综合三个维度：金饰公司分红全面占优、现金流质量更高，金矿股价及业绩对金价反应即时但波动大、金饰更稳健（加盟滞后于直营），在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供了安全垫。
草根调研：金价震荡有望带来黄金珠宝消费心态的回补。基于485份消费者问卷调查，黄金上涨具有带动效应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两方面影响，黄金的“投资”与“消费”需求不可分割。我们认为金价震荡3-5个季度，有望让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。
在金价稳定震荡的环境下，我们看好黄金珠宝行业性的投资机会！金价震荡背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允价值大幅增厚，同时金条&一口价等产品的动销旺盛，重点推荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，关注【周生生】等。加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置，重点推荐【周大福】【老凤祥】【周大生】【潮宏基】【周六福】等。
风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧、草根调研样本偏差等。

一、英美烟草26H1盈利预告超预期
英美烟草发布2026年上半年盈利预告，维持全年3%-5%的收入增长预期，并上调新型烟草收入增速预期，由低双位数提升至中双位数。公司对整体卷烟行业持谨慎态度，预计全年行业销量下滑2.5%，较此前-2%的预期进一步下调。
二、加热不燃烧（HNB）业务承压但有望回暖
截至2026年6月2日，英美烟草HNB核心市场份额下降1.6个百分点，其中美洲及欧洲（AME）下降0.7pts，亚太中东非洲（APMEA）下降2.1pts，主因竞争加剧及老款Hyper产品竞争力不足。但中高端新品HILO在日本、波兰、意大利市占率显著提升，并在罗马尼亚、希腊等新市场表现优异。公司预计26H1及全年HNB板块将低双位数下滑，但随着HILO与新款Hyper（均由思摩尔供应）扩张，26H2销售有望回暖，全球份额或恢复增长。
三、雾化与口含烟业务表现亮眼
雾化板块在全球核心市场份额提升1.3pts，美国市场增长尤为突出（+4.2pts），尽管英国和波兰受监管影响导致AME区域份额下降1.5pts。公司对FDA政策持乐观态度，正积极准备新品组合，预计26H1及全年雾化板块实现中个位数增长。口含烟方面，核心市场整体份额提升5.7pts，现代口含烟份额提升7.4pts，Velo收入实现高双位数增长，其中美国市场Velo Plus推动现代口含烟份额大幅提升10.4pts。

　　周专题：三线并进，酷特AGI 开启制造业数智化新纪元
　　酷特智能企业级AGI 操作系统（KTOS）是具备感知、记忆、推理、决策与执行闭环能力的“企业大脑”，专为企业数智化运营而设计，定位为企业战略思想的忠实统筹执行官。KTOS 是一个跨行业、跨场景的通用型操作系统，企业均可基于同一套底层架构，快速构建自己的数智化能力，无需投入大量成本进行定制化开发；是企业的“决策中枢”与“智能核心”，集成了感知层、记忆层、推理层、执行层，形成一个可生长、可进化的闭环系统，让企业从“人驱动”转向“AI驱动”，实现真正的智能体自治。KTOS 的核心价值在于把复杂的企业运营流程，拆解成简单可落地的智能协同环节，让AI 真正成为企业运营的“好帮手”。KTOS 搭载了三款AI 原生核心产品——酷小匠、酷小易、酷小智，分别聚焦需求侧、运营侧、治理侧，无缝衔接企业全业务流程，让每一个环节都有AI 助力，彻底解决企业运营中的低效、繁琐问题。
　　酷小匠是需求侧AI 设计师，聚焦客户需求与生产端的衔接痛点，打通两端信息壁垒，省去人工转译环节，让需求直达生产。它支持任意形式的需求输入，可秒级拆解需求核心，自动生成版型、工艺单、物料清单等全套生产资料，完美解决“客户需求表达模糊、人工转译偏差出错”的行业共性问题，真正实现“所见即所得”。既帮企业大幅压缩沟通人工成本，又显著提升需求转化效率。产品适配性极强，无论是服装定制的个性化版型调整，还是机械产品的定制化参数修改，酷小匠都能精准适配，让定制需求一键直达生产端。
　　酷小易是运营侧AI 运营助手，主打“对话即工作”的轻量化运营模式，将复杂的AI 策略转化为员工可直接执行的具体任务，让运营工作更简单、更高效。它能实时监控各项工作进度，自动派发工作任务，智能组织会议、推送核心数据，有效解决传统运营中常见的花费大量时间找数据、做报表、派任务、开会议，效率低下且易出错的现况，实现了“数助人”的转变，员工只需通过对话即可完成工作对接、进度反馈，无需繁琐操作。酷小易能根据管理者需求，快速生成报表，精准呈现数据，助力管理者快速决策。
　　酷小智是治理侧的AI 组织架构师，聚焦企业组织治理的优化升级，依据日常执行数据，动态优化企业制度与流程，构建“战略—计划—执行—反馈”的高速闭环。它支持自然语言开发与零代码应用，使用门槛低，即使是不懂技术的业务人员，也能参与流程创新和优化，让企业组织持续敏捷迭代；能通过数据评价，及时发现治理中的漏洞，给出优化建议，让企业从“被动管理”转向“主动优化”，构建更高效的组织治理体系。酷小智实现流程的自我进化，高效破解多数企业制度流程僵化，无法适配业务变化，导致运营效率低下的痛点。
　　酷特智能企业级AGI 操作系统从技术验证全面转向规模化商业化落地，整体战略围绕“通用能力标准化、场景复制规模化、服务范围全球化”展开，以三线并进框架完成商业化跃迁。公司核心布局三大商业化赛道：1）跨国制造出海。以美国知名家具品牌越南工厂数智化改造为起点，将逐步把方案复制至客户旗下8 家工厂；2）县域产业集群落地。以潍坊安丘工业智能体集群为政企合作样板，致力于破解中小制造转型痛点，后续向全国制造业县域复制；3）时尚产业生态闭环。通过收购韩国apM 集团切入首尔东大门时尚供应链，构建“韩国设计+中国产能+东南亚原料”的跨境AI 协同体系，打通“全球设计——生产全链路”。
　　一周行情回顾
　　2026 年5 月25 日至5 月29 日，上证综指下跌1.08%，深证成指下跌0.14%，创业板指上涨2.53%。分行业来看，申万轻工制造下跌4.63%，相较沪深300 指数-5.60pct，在31 个申万一级行业指数中排名24；申万纺织服饰下跌5.09%，相较沪深300 指数-6.06pct，在31个申万一级行业指数中排名26。轻工制造行业一周涨幅前十分别为联翔股份(+27.44%)、高乐股份(+18.41%)、王子新材(+10.94%)、*ST金时(+10.04%)、仙鹤股份(+10.01%)、山东华鹏(+8.69%)、太阳纸业(+5.74%)、金陵体育(+5.44%)、美克家居(+3.64%)、晨光股份(+2.54%)，跌幅前十分别为帝欧家居(-25.42%)、双枪科技(-21.3%)、森林包装(-18.2%)、海象新材(-16.88%)、鸿博股份(-15.02%)、张小泉(-13.24%)、森鹰窗业(-12.75%)、群兴玩具(-12.6%)、家联科技(-12.58%)、茶花股份(-12.45%)。纺织服饰行业一周涨幅前十分别为新华锦(+10.94%)、*ST 天创(+10.77%)、迎丰股份(+6.98%)、ST 起步(+6.05%)、奥康国际(+4.33%)、兴业科技(+4.13%)、金春股份(+3.37%)、嘉曼服饰(+2.74%)、周大生(+1.78%)、棒杰股份(+1.56%)， 跌幅前十分别为华升股份(-24.58%)、华生科技(-16.66%)、南山智尚(-16.39%)、哈森股份(-16.19%)、聚杰微纤(-15.59%)、华孚时尚(-14.34%)、朗姿股份(-13.81%)、富春染织(-13.35%)、联发股份(-12.81%)、恒辉安防(-12.2%)。
　　重点数据追踪
　　家居数据跟踪：1）地产数据：2026 年5 月17 日至5 月24 日，全国30 大中城市商品房成交面积193.7 万平方米，环比+3.95%；100 大中城市住宅成交土地面积100.58 万平方米，环比+31.81%。截至2026年4 月，住宅新开工面积1.01 亿平方米，累计同比-23.6%；住宅竣工面积0.85 亿平方米，累计同比-25.8%；商品房销售面积2.53 亿平方米，累计同比-10.2%。2）原材料数据：截至2026 年5 月29 日，软体家居上游TDI 现货价为15750 元/吨，周环比-1.87%；MDI 现货价为16700 元/吨，周环比-7.73%。3）销售数据：2026 年4 月，家具销售额为133.9 亿元，同比-10.4%；当月家具及其零件出口金额为556525.5 万美元，同比-3.6%；2026 年3 月，建材家居卖场销售额为1105.01 亿元，同比-13.69%。
　　包装造纸数据跟踪：1）纸浆&纸产品价格：截至2026 年5 月29 日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为4955.77/4519.74/3758.33 元/吨，周环比+0.22%/-0.35%/-0.57%；废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1732/1718/2275 元/吨，周环比+2.18%/0%/0%；白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为3993/3561.25/3668.2/2948.75 元/吨，周环比0%/0%/+0.48%/+1.64%；双铜纸/双胶纸价格分别为4480/4600 元/吨，周环比0%/0%；生活用纸价格为5741.67 元/吨，周环比0%。
　　2）吨盈数据：截至2026 年5 月29 日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-665.03/-609.9/+330.77/-493.66 元/吨。3）纸类库存：截至2026 年4 月30 日，青岛港月度库存为1546 千吨，月环比-2.21%； 白卡纸/双胶纸/铜版纸月度企业库存天数分别为18.04/21.08/25.03 天，月环比+1.35%/+3.38%/+2.5%；白板纸/瓦楞纸/箱板纸月度企业库存分别为870/609/960 千吨，月环比+7.14%/-8.42%/-5.97%； 生活用纸月度企业库存为608.2 千吨， 月环比+7.91%。
　　纺织服饰数据跟踪：1）原材料：截至2026 年5 月29 日，中国棉花价格指数:3128B 为17635 元/吨，周环比+0.18%。截至2026 年5 月27 日，CotlookA 指数为87.35 美分/磅，周环比-6.73%。截至2026 年5 月22 日，中国粘胶短纤市场价为14000 元/吨，周环比+0.36%；中国涤纶短纤市场价为8040 元/吨，周环比-0.74%。截至2026 年3 月31 日，中国长绒棉价格指数:137 为26720 元/吨，周环比0%；中国长绒棉价格指数:237 为25960 元/吨，周环比0%。截至2026 年5 月28 日，内外棉差价为2377 元/吨，周环比+34.14%。2）销售数据：
　　2026 年4 月，当月服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1107.9 亿元，同比+3.6%；当月服装及衣着附件出口金额为1134785 万美元，同比-2.2%。
　　投资建议
　　1）家居：中共中央政治局提出要促进房地产市场止跌回稳，各地以旧换新政策落地，有望刺激家居消费增长。家居板块当前估值折价较多，头部公司估值处于历史底部，建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道。2）造纸：反内卷催化，叠加头部企业停机减产下，行业格局或有所改善，行业底部，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业。3）包装：奥瑞金收购中粮包装，市占率将从20%提升至37%，成为二片罐行业头部企业，议价能力有望提升，从而带动行业整体盈利提升。建议关注包装头部企业。4）出口：关税扰动持续，关注后续全球博弈，建议关注交易关税情绪下错杀的出海标的。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期风险；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。

　　投资要点：
　　【周观点】①近日玖龙纸业、山鹰纸业等纸企再度上调部分瓦楞纸、箱板纸价格，单次调价幅度为50 元/吨，持续看好玖龙估值底部配置价值。②乐舒适高管持续增持股份，彰显公司发展信心。
　　1）家居：①据国家统计局，规模以上工业企业家具制造业4 月当月收入同比下降16.6%、降幅环比收窄6.1pct，利润总额同比下降72.5%、降幅环比收窄0.8pct，行业景气持续磨底。②据77 度，欧派旗下旧改品牌“青岚小筑”历经一年半打磨，目前已进入160 座城市，落地80余家门店，累计服务超万户家庭完成旧房焕新。③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2 后随着二手房需求逐步传导以及国补基数降低，我们预计行业基本面有望迎边际改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
　　2）造纸：①据卓创资讯，截至2026 年5 月29 日，双胶纸价格4600元/吨（-25 元/吨），铜版纸价格4480 元/吨（-80 元/吨）；白卡纸价格3993 元/吨（持平）；箱板纸价格3650.8 元/吨（+22.4 元/吨），瓦楞纸价格2901.25 元/吨（+50.62 元/吨）。②近日，玖龙纸业、山鹰纸业等大型纸企再度上调部分瓦楞纸、箱板纸价格，单次调价幅度为50 元/吨，并同步计划于5 月底至6 月初开展停机检修，箱板瓦楞纸市场挺价氛围持续升温。③木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系推荐产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业。
　　3）包装：①众鑫股份发布公告，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴/反倾销终裁，公司及全资子公司广西华宝纤维制品有限公司反补贴税率分别为9.9%和5.7%，反倾销税率分别为111.0%和120.5%；调查期内（2024 年10 月01 日至2025 年09月20 日），公司及全资子公司出口至加拿大所有热成型模制纤维餐具的销售额为1.09 亿元，其中涉案规格的产品销售额为0.55 亿元。涉案规格的产品在泰国工厂已具备生产解决方案及供货能力，本次加拿大的“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。但订单的转移会对国内产能利用率的提升存在一定的影响。②民丰特纸发布对外投资公告，为促进公司与国际市场的交流与合作，及时获取国际市场的最新信息；加大拓展海外业务，加快公司的出海进程；公司拟以自有资金50 万元港币在香港特别行政区投资设立全资子公司，主要从事进出口贸易；与主营业务有关的技术、设备、原辅材料进出口业务。包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，　　持续推荐奥瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技。
　　4）出口链：①据路透社报道，美国贸易代表在5 月26 日表示美国政府将就哪些中国商品适合享受较低关税征求公众意见，预计将有针对性地就特定商品降税征求意见。消费品等非战略敏感性商品纳入降关税可能性较高。②近日，马士基、达飞、地中海航运、赫伯罗特等多家头部船公司密集发布公告，宣布将于6 月起上调多条国际主干航线运费及旺季附加费，6 月作为传统海运旺季，市场货量、运力、附加费多重因素叠加，短期运价或将维持震荡上行态势。家居跨境电商龙头致欧科技于年初欧线美线主要航线的年约都已签订完成，且价格好于上年，在航运市场价格波动下维持成本端稳定可控。③近日乐歌股份公告拟以1865.6 万元收购电竞椅公司亿思贝斯32%股权，持股比例从20%升至52%，实现控股并表；标的公司核心品牌Morphling 聚焦电竞人体工学产品，创始团队包括电竞行业领军人物及英雄联盟解说，乐歌表示收购将深化产业协同，弥补电竞圈层营销经验短板。④截止5 月29 日，海运费CCFI、SCFI 综合指数环比分别+3.7%、+15.9%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
　　5）轻工消费：①近日乐舒适高管持续增持股份，5 月15 日-5 月22日期间其已自公开市场购入合共87.64 万股公司普通股，平均价为每股约25.63 港元，高管增持显示对公司的发展前景及增长潜力抱有坚定而持续的信心。另外，近日旺季航运价格持续上涨，美加、西非及拉美航线调价力度突出，马士基宣布从6 月1 日起上调中非航线旺季附加费，40 英尺柜加收2000 美元，该船公司还定于6 月4 日起，对远东至墨西哥、南美航线统一加收每柜2000 美元的附加费。我们预计海运价格上涨叠加近期石油化工类原材料上涨将对此前新兴市场的低价进口白牌造成冲击，乐舒适通过全球供应链+本地化制造销售优势有望在新兴市场加快份额提升步伐。个护Q2 建议关注618 大促及各龙头品牌电商销售基本面修复。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗以及高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适，建议关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，26 年新业务在结构优化下盈利预期改善，看好公司经营回暖，建议关注底部配置机会。
　　③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份，IP 合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。
　　④AI 眼镜产业链建议关注裕同科技、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯。
　　6）新型烟草：随着国际烟草龙头26 年HNB 产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国　　电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
　　7）纺织服装：根据国家统计局， 1-4 月规模以上纺织业营收同比增长0.6%，利润总额同比增长11.2%；纺织服装、服饰业营收同比下滑3.4%，利润总额同比下滑13.5%。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361 度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
　　风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

　　1-4 月规模以上工业企业利润实现较快增长。从利润端来看，2026 年1-4 月，全国规模以上工业企业实现利润总额24,358.4 亿元，同比+18.2%，相较于2026 年1-3 月而言增幅进一步扩大。从收入端来看，受生产加快、工业品价格回升等因素共同影响，2026 年1-4 月，全国规模以上工业企业实现营业收入448,926.7 亿元，同比+5.2%。
　　纺织业、造纸业利润改善明显，农副产品加工、皮革制品、家具等行业利润有所恶化。2026 年1-4 月份，受市场需求及成本等因素影响，消费品制造业利润表现出现分化。从细分行业看，在13 个消费品制造大类行业中，食品制造业、纺织业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业4个行业实现利润同比正增长，增速分别为6.3%/11.2%/18.7%/103%，其余9 个行业利润同比下滑。相比2026 年1-3 月份增速而言，纺织业、纺织服装业、造纸业等多个行业利润端有所改善，其中，纺织业利润增速由负转正，从2026 年1-3 月份同比-7.8%提升至2026 年1-4 月同比+11.2%，回升19.0 个pct；造纸和纸制品业，从2026 年1-3 月份同比+0.5%提升至2026 年1-4 月同比+18.7%，涨幅扩大了18.2 个pct。此外，农副产品加工业、皮革制品、家具制造业利润端有所恶化，农副产品加工业利润降幅从2026 年1-3 月份同比-6%扩大至1-4 月份同比-11.8%，降幅扩大了5.8 个pct；皮革制品业从1-3 月同比-19.6%到1-4 月同比-21.3%，降幅进一步扩大了1.7 个pct；家具制造业利润从1-3 月同比-44.9%到1-4 月同比-54.4%，降幅扩大了9.5 个pct。
　　投资建议：总体来看，2026 年1-4 月全国规模以上工业企业实现利润总额同比+18.2%，开年以来工业企业利润持续改善。其中，消费品制造业利润表现分化，纺织业、造纸业利润改善明显，而家具、皮革制品、农副产品等板块利润端压力有所加大。建议关注：1）商贸零售：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企。建议关注：①具备全产业链布局能力、IP 资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头；②注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业；③强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头。
　　2）纺织服装：政策支持+健康意识提升+赛事经济等多因素推动运动服饰需求增加，建议关注产品力与研发能力强、渠道布局多元化的功能性服饰企业和具备规模效应、客户资源稳定的上游运动服饰制造龙头。
　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、贸易摩擦风险、政策力度不及预期风险等。

投资要点：
1-4月规模以上工业企业利润实现较快增长。从利润端来看，2026年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额24,358.4亿元，同比+18.2%，相较于2026年1-3月而言增幅进一步扩大。从收入端来看，受生产加快、工业品价格回升等因素共同影响，2026年1-4月，全国规模以上工业企业实现营业收入448,926.7亿元，同比+5.2%。
纺织业、造纸业利润改善明显，农副产品加工、皮革制品、家具等行业利润有所恶化。2026年1-4月份，受市场需求及成本等因素影响，消费品制造业利润表现出现分化。从细分行业看，在13个消费品制造大类行业中，食品制造业、纺织业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业4个行业实现利润同比正增长，增速分别为6.3%/11.2%/18.7%/103%，其余9个行业利润同比下滑。相比2026年1-3月份增速而言，纺织业、纺织服装业、造纸业等多个行业利润端有所改善，其中，纺织业利润增速由负转正，从2026年1-3月份同比-7.8%提升至2026年1-4月同比+11.2%，回升19.0个pct；造纸和纸制品业，从2026年1-3月份同比+0.5%提升至2026年1-4月同比+18.7%，涨幅扩大了18.2个pct。此外，农副产品加工业、皮革制品、家具制造业利润端有所恶化，农副产品加工业利润降幅从2026年1-3月份同比-6%扩大至1-4月份同比-11.8%，降幅扩大了5.8个pct；皮革制品业从1-3月同比-19.6%到1-4月同比-21.3%，降幅进一步扩大了1.7个pct；家具制造业利润从1-3月同比-44.9%到1-4月同比-54.4%，降幅扩大了9.5个pct。
投资建议：总体来看，2026年1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额同比+18.2%，开年以来工业企业利润持续改善。其中，消费品制造业利润表现分化，纺织业、造纸业利润改善明显，而家具、皮革制品、农副产品等板块利润端压力有所加大。建议关注：1）商贸零售：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企。建议关注：①具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头；②注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业；③强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头。2）纺织服装：政策支持+健康意识提升+赛事经济等多因素推动运动服饰需求增加，建议关注产品力与研发能力强、渠道布局多元化的功能性服饰企业和具备规模效应、客户资源稳定的上游运动服饰制造龙头。
风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、贸易摩擦风险、政策力度不及预期风险等。

    家居板块：(1)地产仍处在回调筑底阶段：4月住宅销售面积4854万平，同比-9.1%(3月-10.3%)，住宅竣工面积1490万平，同比-22.3%(3月-25.7%)，住宅新开工面积2637万平，同比-27.8%(3月-20.7%)，销售面积/竣工面积降幅连续收窄，4月新开工面积降幅扩大，整体看，当前房地产市场的整体基调依然是回调筑底。4月家居社零134亿元，同比-10.4%(3月-8.7%)，仍面临较大压力。(2)家居行业开展新一轮价格战：欧派子品牌菲思卡尔推出499元/㎡套餐，499元/㎡对应ENF级饰面板，599元/㎡可升级至ENF级UV超晶板或实木多层板，主打(衣橱同价、14款花色任选、不限面积、透明计价"的卖点；索菲亚旗下米兰纳品牌推出19800套餐，折算下来定制柜单价低至599元/㎡，可选花色跃升至24款。头部品牌以价换量，有望加速行业洗牌。(3)投资建议：4月地产数据以及家居订单均面临较大压力，行业仍在磨底洗牌阶段，整体投资逻辑仍然是自下而上，建议关注基本面相对较好，现金流健康，分红有保障的顾家家居、公牛集团等。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2886元/吨，环比+1.4%，同比+13.6%；箱板纸报价3644元/吨，环比+0.5%，同比+3.5%；白卡纸报价3993元/吨，环比持平，同比-1.7%。文化纸方面，双胶纸报价4605元/吨，环比-0.4%，同比-10.9%；铜版纸报价4520元/吨，环比-1.0%，同比-17.9%。(2)玖龙纸业再发涨价函：5月20日，玖龙十大生产基地同步发出涨价50元/吨的通知，其中，太仓、泉州最早自5月22日起涨价，其他基地则在5月底和6月初分批提价。(3)投资建议：底部推荐太阳纸业；建议关注自供浆占比高，成本控制能力强的龙头玖龙纸业(外团团覆盖)、博汇纸业等；近期特纸行业涨价频发，部分特种纸公司Q1业绩超预期，华旺科技、仙鹤股份等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：(1)致欧科技与京东产发开展战略合作：近日，京东产发与致欧科技签署战略合作协议。双方将围绕外团仓建设与运营、供应链科技应用、跨境零售协同三大方向展开深度合作。京东产发将为致欧科技在欧美核心市场提供标准化仓库、大件仓及定制化外团仓资源，并开展涵)外团清关、入库验收及本地配送的跨境全链路合作，致欧科技有望降低欧美物流成本与提升履约效率。(2)投资建议：出口企业在情绪端的压制正在修复，估值有望回调。出口需求端逻辑偏弱，核心逻辑仍在于供应链波动下的优质产能筛选，部分细分行业龙头有望逆势提份额，建议关注Q2利润有望超预期的英科医疗，基本面稳健的共创草坪，布局消费级3D打印基材的家联科技等。
    消费板块：(1)晨光股份拟大额回购：公司公告董事长提议使用自有资金回购5-10亿元股份，前两次回购方案规划均为1.5-3亿元，实际回购金额均为1.5亿元，此次回购金额大幅提升，彰显管理层对长期业绩增长的信心。(2)投资建议：目前较多消费类标的的估值回调至具备较高性价比的位置。对于成熟存量市场，核心破局点在于变革以适应新变局，建议关注百亚股份、晨光股份等，对于新兴增量市场(例如潮玩等)，其是需求逻辑最强的细分板块之一，建议关注泡泡玛特(外团团覆盖)、广博股份、创源股份等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    投资要点：
    【周观点】①玖龙发布包装纸涨价通知，目前公司股价对应FY26的PE约7x，估值底部关注修复机会。②晨光回购5-10亿元拟用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。③家得宝发布一季报，维持全年业绩指引，预计可比销售额持平至+2%；劳氏预计全年可比销售额持平至+2%。
    1)家居：①据国家统计局，4月限额以上企业家具零售额当月同比-10.4%，降幅环比扩大1.7pct；4月住宅竣工面积当月同比-22.5%、降幅环比收窄3.2pct，住宅销售面积同比-9.6%、降幅环比收窄1.2pct，新开工面积同比-28.2%、降幅环比扩大7.9pct。②据奥维云网，Q1床垫线上市场零售额35.8亿元，零售量430.3万台，均价832元；Q1全渠道TOP5品牌依次为喜临门、蓝盒子、源氏木语、雅兰、慕思。
    从3月均价回升与产品结构上移来看，AI智能床垫等高价新品对品类均价的拉动效应已开始显现，其中3月喜临门AI智能床垫H100/H300零售额1.8亿元，占品牌3月零售额49.3%，单品均价约9626元，远超行业3月均价877元。③据欧派家居集团公众号，公司旗下普惠品牌菲思卡尔品牌针对橱衣柜推出499元/m2的ENF级饰面板、599元/m2的ENF级UV超晶板/实木多层板。我们认为，在当前行业景气低迷及消费力偏弱的背景下，公司凭借强大规模优势，此次以子品牌推出超低价套餐，有望加速抢占中低端市场份额。④目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着二手房需求逐步传导以及国补基数降低，我们预计行业基本面有望迎边际改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：据卓创资讯，截至2026年5月22日，双胶纸价格4600元/吨(-25元/吨)，铜版纸价格4480元/吨(-80元/吨)；白卡纸价格3993元/吨(持平)；箱板纸价格3650.8元/吨(+22.4元/吨)，瓦楞纸价格2901.25元/吨(+50.62元/吨)。①5月20日，玖龙旗下的东莞、太仓、泉州、重庆、乐山、天津、河北、湖北、北海、沈阳等十大生产基地同步发出涨价通知，覆盖瓦楞纸、各类牛卡纸等主要包装纸种，幅度为50元/吨。其中，玖龙太仓、泉州最早自5月22日起涨价，其他基地则在5月底和6月初分批提价。②木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系推荐产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业。
    3)包装：根据CINNO XResearch统计分析数据显示，26Q1国内消费级AI/AR设备市场销量达20.2万台，同比增长108%。从细分品类来看，各品类呈现差异化增长态势，协同拉动市场扩容。一体式AR眼镜(带屏)表现最为亮眼，同比增速高达506%，分体式AR眼镜在雷鸟、XREAL、VITURE等头部品牌的引领下，实现41%的增长；无屏AI智能眼镜则由小米、雷鸟、千问等科技巨头主导，实现97%的稳健增长。包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技。
    4)出口链：①家得宝发布26Q1财报，Q1实现销售额418亿美元同比+4.8%主要为收购标的推动，可比销售额同比+0.6%，调整后摊薄后的每股收益为3.43美元同比-4%主要为收购成本影响综合业绩。公司维持全年业绩指引，全年销售额预计增长2.5-4.5%，可比销售额持平至+2%，调整后营业利润率为12.8%-13%。劳氏发布26Q1财报，Q1实现销售额231亿美元同比+10.4%为收购及内生增长推动，可比销售额+0.6%，调整后摊薄后每股收益为3.03美元同比+3.8%，公司同时确认全年业绩指引，全年销售额预计增长7%-9%，可比销售额持平至+2%，调整后营业利润率为11.6%-11.8%，全年指引略低于此前预期，管理层提及油价上涨对燃料及树脂、塑料类商品成本造成压力。
    ②截止5月22日，海运费CCFI、SCFI综合指数环比分别+2.9%、+3.6%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①个护Q2建议关注618大促及各龙头品牌电商销售基本面修复。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗以及以及高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适，建议关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②晨光股份发布《关于收到董事长提议回购公司股份的提示性公告》，拟自董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月内回购资金总额不低于人民币5亿元(含)，不超过人民币10亿元(含)，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，26年新业务在结构优化下盈利预期改善，看好公司经营回暖，建议关注底部配置机会。③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份，IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。④AI眼镜产业链建议关注裕同科技、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯。
    6)新型烟草：随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：亚玛芬体育发布2026年第一季度财务报告。报告期内，公司实现营收19.45亿美元，同比增长32%，按固定汇率计算增长26%；调整后营业利润同比增长46%至3.39亿美元。从业务板块来看，户外功能性服饰收入同比增长33%至8.85亿美元；山地户外服饰及装备的收入同比增长42%至7.14亿美元，主要由萨洛蒙鞋服业务的全球强劲增长驱动；球类及球拍装备的收入同比增长13%。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

本周关注：WHO 发布首份全球尼古丁袋报告，重点关注青少年使用情况，呼吁完善监管机制；2026 年1-4 月中国电子烟出口额同比+1.5%，日本市场出口额同比+104%。
WHO 发布首份全球尼古丁袋报告，重点关注青少年使用情况，呼吁完善监管机制。世界卫生组织（WHO）于5 月15 日发布首份全球尼古丁袋报告（后文简称为《报告》）。《报告》发布于2026 年世界无烟日（World No Tobacco Day）前夕，WHO 警告称，尼古丁袋市场迅速扩张，而许多国家的监管仍然有限或缺位。2024 年全球尼古丁袋零售销量为234.62 亿个，同比增长50.5%。《报告》称，北美，主要是美国，占全球收入近80%；在美国，一个主要尼古丁袋品牌的零售覆盖从2017 年的约9000 家门店，到2024年已超过15 万家。相比于市场的快速扩张，相关监管尚未成熟，约160 个国家没有针对尼古丁袋的具体监管。16 个国家禁止销售尼古丁袋，32 个国家以某种形式对其进行监管。其中，5 个国家限制口味，26 个国家限制向未成年人销售，21 个国家禁止广告、促销和赞助。
《报告》关注青少年使用情况，口味、尼古丁强度及营销手段是重点问题，同时存在意外接触风险。WHO 称，尼古丁袋广告通过口味、时尚包装、数字媒体、社交媒体推广、影响者营销和赞助活动来吸引年轻人。《报告》将尼古丁袋广告与烟草行业长期使用的营销“套路”（playbook）进行比较，包括生活方式营销、身份认同营销、现代和高科技形象，以及声称产品既能提神又能帮助用户放松的表述。
在监管方面，WHO 敦促各国政府实施综合性的烟草控制框架，覆盖所有烟草产品、非治疗性尼古丁产品及相关产品，包括尼古丁袋。对于未禁止商业化的地区，WHO 建议对口味、广告、促销和赞助实施严格限制；加强年龄验证；限制线上销售和免费样品；要求健康警示、平装包装、尼古丁含量上限、税收、监测和执法。
2026 年1-4 月中国电子烟出口额同比+1.5%，日本市场表现亮眼，出口额同比+104%。根据中国海关总署数据，2026 年1-4 月，电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额为11.47 亿美元，同比增加24.63%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额为21.43 亿美元，同比-7.64%，二者合计出口金额同比增加1.52%。2026 年4 月电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额达到2.55 亿美元，同比增加1.44%，环比-8.37%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额达到4.39 亿美元，同比-29.84%，环比-29.78%，二者合计出口金额同比-20.86%，环比-23.18%。2026 年4 月“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品”出口单价为39.55 美元/千克，“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为4.01 美元/台。
分地区来看，2026 年1-4 月前五大出口目的地（美国、英国、德国、俄罗斯和韩国）合计出口金额为19.18 亿美元，占整体出口额的58.29%，同比减少6.42pct，美国仍然是最大市场，出口额达10.33 亿美元，同比减少16.91%，占总出口额的31.41%，同比减少6.97pct。前十大市场中，日本和俄罗斯市场表现较好，出口金额分别同比增加103.91%/94.50%，出口金额排名分别进步4 名/4 名；德国和韩国市场出口金额分别同比减少17.50%/12.63%，出口金额排名分别不变/下降1 名。2026 年4 月前五大出口目的地（美国、英国、德国、韩国和阿联酋）合计出口金额为4.25 亿美元，占整体出口额的61.27%，同比减少4.70pct ，美国2026 年4 月出口金额达2.37 亿美元，同比减少29.01%。
相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、雾芯科技、金城医药；烟草供应链：中烟香港、中国波顿、华宝国际、劲嘉股份。
风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    造纸复盘：回顾近10年，造纸周期随浆价、产能与政策博弈沉浮，2016-18年、以及2020-22年为造纸的两次上行周期，行业迎来量价齐升，龙头盈利与估值双升。2022-2025年行业进入大规模扩产周期，叠加需求端受终端需求偏弱影响，供需关系转向供强需弱，纸价和吨净利持续下行，至2024-25年行业普遍陷入微利或亏损。2026年新增产能逐步收尾，2024-25年投放的产能继续爬坡，我们判断26年造纸行业整体处于供给消化尾声。在周期磨底中，造纸企业盈利弹性高度依赖成本控制，成本制胜成为穿越周期的核心逻辑。具备上游资源壁垒与一体化成本优势的龙头抵御风险能力更强，份额与盈利韧性持续提升。
    木浆：供给压力边际缓解，支撑浆价平稳运行。木浆价格从前期低位逐步企稳。供给端，海外浆厂控产保价意愿较强，叠加部分产区发货延迟、进口量小幅下滑，国内新增浆产能释放节奏放缓，支撑未来浆价底部抬升。需求端，下游纸企盈利低迷、开工不足，对木浆采购偏谨慎，港口库存阶段性高位，抑制浆价快速上行。整体看，阔叶浆表现强于针叶浆，价格处于历史中低位区间。展望后市，随着国内供需逐步平衡、海外浆厂持续控产，浆价再大幅下行的可能性偏小，高自制浆比例的龙头企业将充分受益于成本红利与盈利弹性。
    文化纸：供需双弱，盈利能力预计底部企稳。文化纸（双胶、铜版）2025年-2026Q1表现较弱，处于行业筑底阶段。需求端受传统出版物需求下滑、人口结构变化等因素影响持续疲软。供给端前期产能集中投放，价格持续探底，多数企业处于微利或亏损状态。行业加速洗牌，中小企业持续出清，龙头凭借渠道与成本优势稳定份额。短期看，文化纸仍处淡季，价格与盈利修复乏力；中长期看，随着产能出清深化、内需回暖及出口拓展，行业有望逐步筑底回升，浆纸一体化龙头抗风险能力更强，具备率先修复潜力。
    白卡纸：需求弹性较好，产能投放边际放缓。白卡纸为盈利修复弹性较强纸种，需求端受益于“以纸代塑”政策推进、食品药品及高端包装需求增长，叠加出口拉动，需求韧性较足。供给端历经前期扩产，2026年新增产能较少，后续产能投放节奏或根据纸种盈利能力判断。价格端自2025年8月低点回升，受龙头复产及25年产能爬坡影响，26年价格或经历低位震荡后逐步回升。白卡纸头部企业凭借产能规模、产品结构与成本优势，具备穿越周期的能力。
    箱板瓦楞纸：龙头扩产接近尾声，价格传导较好。箱板瓦楞纸呈现分化修复、底部回暖态势。箱板纸供给端扩产接近尾声，2026年新增产能极少，龙头聚焦高端化与原料自供，集中度持续提升。需求端受益于电商物流、消费包装复苏，春节后补库需求带动价格小幅上行。瓦楞纸因门槛低、同质化高，仍处中小厂混战格局，价格与盈利修复滞后于箱板纸。成本端废纸价格稳中有升，对纸价形成支撑。行业竞争由价格战转向成本、产业链与区域布局的综合比拼。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、产能投放超预期的风险、环保及行业政策变化的风险、汇率波动的风险。