造纸印刷概念板块行业研究报告

    核心观点
    2025年板块复盘：回顾2025年，在业绩表现相对平淡的背景下，轻工板块中传统顺周期和传统制造公司的估值依然受到压制。而包装印刷等板块受益于提价落地(金属包装)和跨界转型等因素，股价表现较好。出口板块在关税政策扰动下出现一定程度分化，其中多产能布局均衡、需求韧性强、受关税影响小的标的表现较好。个护板块在上半年有超额收益，下半年受电商渠道竞争加剧的影响，进入估值消化期，但国货品牌受益于产品结构优化和渠道扩张，中长期成长逻辑有望持续兑现。
    2026年选股思路：一方面关注低估顺周期资产在大宗周期变化下估值修复，逐步兑现配置价值；另一方面不断平衡新消费及出口板块的估值与成长性匹配度，优选成长匹配度高或估值低位、安全性高的标的。推荐四条主线：1)逐步重视低估值的顺周期标的。以造纸为代表的大宗周期板块，在“反内卷”与传统旺季驱动下逐步开始提价，且当前渠道库存处于历史低位，提价持续性值得期待，吨净利有望修复，板块呈现底部反转的机会。2)需求韧性强、制造能力突出的出口标的配置价值仍较高。短期看Q4关税影响进一步减弱，弥补了部分Q3出货节奏的压力；中长期看，出口标的中需求韧性强、所处细分品类成长性良好、全球多地产能布局、受关税影响小的标的有穿越周期的能力，在关税波动中稳定性更高，配置价值突出，同时板块分化会出现加大的可能性。3)国货个护优质品牌景气度向上，产品结构优化，大单品价格带持续提升。以卫生巾、牙膏、婴童护肤等为代表的消费品从外资主导的竞争格局中突围，国货产品迭代速度快、性价比高、渠道投放灵活，市场份额持续提升，成长空间广阔，预计成长性逻辑将继续演绎。4)AI眼镜、新型烟草、宠物用品、潮玩等新消费延续热度趋势。悦己消费时代下，情绪消费的价值大幅提升，带动了新科技消费、宠物、潮玩等品类的景气度上行，成为消费板块的重要增量。新消费细分赛道快速扩容，相关企业及产业链上下游标的有望获益。
    推荐标的：太阳纸业(002078。SZ)、博汇纸业(600966。SZ)、稳健医疗(300888。SZ)、百亚股份(003006。SZ)、诺邦股份(603238。SH)、依依股份(001206。SZ)、梦百合(603313。SH)、顾家家居(603816。SH)。
    风险提示：地产竣工不及预期的风险；终端需求疲弱的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

    核心观点
    纸品价格稳中有升，结构性特征延续：本周纸品价格呈现稳中有升态势，瓦楞纸均价上涨50元/吨，箱板纸、白卡纸、白板纸价格保持平稳。行业分化持续，白卡纸企业以涨促稳(新接单价格提涨200元/吨)，包装纸企业停机控产，木浆系纸品定价权优于废纸系，反映不同纸种供需与成本结构差异。
    纸浆库存边际回升，价格小幅调整：纸浆市场供需格局相对平稳，纸浆期货库存均值回升至10.45万吨(周增3507吨)，库存规模仍处低位；纸浆期货收盘价微降104元/吨至5460元/吨，国内漂针浆、漂阔浆均价分别上涨7.5元/吨、37.5元/吨，国际价格保持平稳。青岛港刷新纸浆接卸纪录，原料供应保障充足，成本端支撑仍存。
    政策产业协同，转型升级提速：政策层面，《木质素-纤维素纳米纤丝》团体标准发布推动产业高值化转型，《鼓励外商投资产业目录》扩展造纸相关领域开放机遇；产业层面，企业产能扩张(新巨丰50亿包无菌包装项目)与技术创新并行，行业向绿色低碳、高附加值方向升级趋势明确。1-11月行业营收利润虽同比下降，但PPI转正印证景气底部回升。
    基本面逐步改善，配置价值凸显：当前造纸行业迎来“结构性复苏+政策赋能+转型提质”三重利好。需求端，终端按需采购支撑刚性需求，部分纸种提价落地；供给端，停机控产优化供需，龙头企业优势强化；转型端，标准完善与外资政策打开长期成长空间。板块估值处于历史低位，叠加2026年景气回升预期，配置价值进一步提升。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    本周关注：FDA再授权6款尼古丁袋产品；11月中国出口美国电子烟金额同比增长接近70%
    FDA再授权6款尼古丁袋产品
    根据两个至上，2025年12月20日，在更新官网已授权尼古丁袋产品名单披露相关信息后，FDA随后于当日发布正式新闻稿，确认由Helix Innovations LLC生产的6款on！
    PLUS产品已通过PMTA审查，并获得Marketing Granted Order(MGO)。FDA此次授权是在FDA于2025年9月启动的尼古丁袋PMTA审查试点项目(pilot program)框架下完成的。FDA表示，该试点项目的目的在于在保持法定科学审查标准不变的前提下，提高PMTA审查效率，同时该审查是在其所称的“创纪录的时间”内完成的。
    FDA在新闻稿中强调，与其他口含及无烟烟草产品相比，on！PLUS产品中大多数有害及潜在有害成分(HPHCs)含量更低，且多种与口腔癌超额风险相关的致癌性HPHCs未检测到可测量水平。FDA认为，在法定公共健康标准下，该产品对特定成年使用者的潜在益处足以抵消其风险，包括对青少年的风险。本次授权仅适用于6款on！PLUS产品，FDA同时强调授权并不意味着产品“安全”或获得FDA“批准”，同时随着此次授权完成，目前已获得FDA授权的尼古丁袋产品总数达到26款。
    2025年11月中国电子烟出口额环比基本持平，对美国电子烟出口额同比增长接近70%根据中国海关总署数据，2025年1-11月，电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额为29.67亿美元，同比增加17.87%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额为66.57亿美元，同比减少10.43%，二者合计出口金额同比减少3.27%。2025年11月电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额达到3.03亿美元，同比增加31.78%，环比增加7.00%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额达到7.93亿美元，同比增加13.31%，环比减少2.67%，二者合计出口金额同比增加17.88%，环比减少0.18%。11月出口单价为42.16美元/千克，“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为3.69美元/台。
    分地区来看，2025年1-11月前五大出口目的地(美国、英国、德国、韩国和阿联酋)合计出口金额为62.34亿美元，占整体出口额的64.77%，同比增加2.51pct，美国仍然是最大市场，出口额达37.23亿美元，同比增加12.72%，占总出口额的38.68%，同比增加5.49pct。前十大市场中，阿联酋和日本市场表现较好，出口金额分别同比增加55.73%/24.90%，出口金额排名分别进步4名/2名；韩国、俄罗斯和荷兰市场表现不佳，出口金额分别同比减少34.41%/39.84%/53.58%，出口金额排名分别下降1名/2名/4名。2025年11月前五大出口目的地(美国、英国、德国、韩国和阿联酋)合计出口金额为7.72亿美元，占整体出口额的70.45%，同比增加8.85pct，美国11月出口金额达5.49亿美元，同比增长67.98%，韩国表现不佳，同比减少25.59%，英国和德国小幅下降，分别同比下降5.64%/9.77%。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    造纸行业正处于被动去库存阶段
    库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存(价格先于库存下跌)-主动去库存(库存和价格同时下降)-被动去库存(价格先于库存上升)-主动补库存(库存和价格同时上升)。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

    投资要点
    猫砂行业是兼具刚需属性与成长潜力的优质赛道作为养猫家庭的必备消耗品，猫砂拥有高达92.2%的用品渗透率，需求刚性且购买频率高。猫砂市场量价齐升态势明确：在“独居经济”与“银发经济”驱动下，国内城镇宠物猫数量持续增长；同时，人均可支配收入提升带动养宠精细化，推动猫砂消费向中高端升级，市场空间广阔。受益宠物猫加速渗透，中国的猫砂市场近年来高速增长，从2020年50亿元增长到2024年约140亿元。期间CAGR为30%；预计到2027年，中国猫砂市场规模将达到200亿元，2024-2027年CAGR预计为12.2%，行业增长显著高于宠物食品。
    行业竞争格局正从分散走向集中，国产品牌凭借差异化策略占据领先地位当前猫砂行业集中度呈现稳步提升趋势，CR5从2021年的25.33%提升至2023年的28.16%，2025年上半年行业CR10已达40.79%，其中国产品牌占据九席，展现出强大的市场竞争力。具体来看，许翠花以6.54%的市占率位居第一，Pidan以6.04%紧随其后。两大头部品牌分别代表了不同的成功路径：许翠花通过自建工厂实现成本优势，其原料和生产成本比同行低约15%；而Pidan则通过品牌建设和产品创新，通过“猫为先”的品牌理念、跨界营销和设计感，成功塑造中高端形象，实现品牌溢价。
    电商平台为品牌主要竞争地，产品创新是发展必然趋势渠道方面，电商持续占据主导地位，2020-2024年线上渠道销售占比逐年提升；其中抖音渠道增长最为迅猛，成为重要的增量市场。这一渠道分化也带来价格带差异，抖音平台经济价位产品(<5元/千克)仍占主流，而天猫等传统平台则持续向中高端化发展。从产品结构看，混合猫砂已取代单一品类成为市场主流，其在天猫平台的市占率从2020年的16.05%大幅提升至2024年的48.25%。同时，植物猫砂(以木薯砂为主)正快速崛起，2025年上半年市占率已达22.68%，超越豆腐猫砂与膨润土猫砂成为第二大品类。
    拥有稳固供应链、强大品牌力的企业将在行业整合中胜出中国猫砂市场对比海外仍有巨大发展空间：当前我国家庭宠物渗透率仅15%，远低于美、英等发达国家的水平；单宠年消费金额2024年仅2020元，与日、美成熟市场相比差距明显。在行业从“量增”向“质升”转变的过程中，具备垂直供应链整合能力的企业能够更好地控制成本与品质；拥有强大品牌心智的企业有望获得溢价空间。
    投资建议
    依依股份拟并购许翠花母公司，建议关注。
    风险提示
    供应链稳定性风险、行业竞争加剧风险、环保政策趋严风险

    核心观点
    纸品价格分化，结构性行情显现：本周纸品价格呈现分化态势，瓦楞纸均价下降310元/吨，箱板纸、白卡纸、白板纸价格保持平稳。行业结构性调整加剧，包装纸企业集中停机检修(玖龙、山鹰等龙头2026年一季度计划停机)，白卡纸、文化纸企业集体涨价，反映不同纸种供需与成本结构差异，木浆系高端纸定价权更强。
    纸浆库存加速去化，价格持续攀升：纸浆市场供需紧平衡持续强化，纸浆期货库存均值大幅降至10.03万吨，周环比减少53981吨，去库力度创近期新高；纸浆期货收盘价均值上涨245.6元/吨至5549.2元/吨，国内国际纸浆现货价格保持平稳。11月纸浆进口量同比增长24.92%，原料供应增加但库存仍快速去化，反映需求改善，浆价上涨支撑木浆系纸品盈利。
    行业供需优化，转型创新提速：供给端，包装纸企业主动停机收缩产能，行业供需优化；需求端，11月机制纸及纸板月产量创历史新高，PPI指数时隔37个月重返100，行业产品价格实现同比正增长。转型方面，企业专利布局活跃(异形瓦楞辊、纸箱循环再利用装置等)，循环经济与技术创新推动行业向“高效化、环保化”升级。
    基本面底部回升，配置价值凸显：当前造纸行业迎来“浆价支撑+供需优化+转型赋能”三重利好。需求端产量创新高验证需求韧性，PPI转正反映行业景气回升；供给端结构性产能调整改善供需格局；转型端技术创新与循环经济打开长期空间。板块估值处于历史低位，叠加2026年行业景气度回升预期，结构性配置价值突出。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    冠轈控股主营平行进口车销售及相关服务：公司主要业务包括销售平行进口新车及二手车、提供汽车融资与保险代理服务、销售汽车零配件及配件，以及汽车租赁服务。其业务划分为汽车销售及相关服务、汽车经营租赁租金收入、零配件销售三部分，旗下拥有多家子公司，如Solution Lion Limited、Vincar Pte。Ltd。等，形成较完整的业务布局。
    营收呈现增长态势，盈利能力波动较大：公司营收在2025年上半年间有所增长，但近期面临盈利能力下滑：毛利率和归母净利率自2023年起下降，2024年至2025年上半年归母净利润转为负数。汽车销售是核心收入来源，占比最高。同时，资产负债率下降、流动比率上升，显示负债结构优化；存货和应收账款周转天数缩短，但经营性现金流转负，而销售费用率保持稳定。
    核心业务稳定，生发业务新增长点：旗下Groland Aqua Kine头皮精华通过FDA审批、精准采购能力、战略展厅网络、稳固的融资支持、资深管理团队及独家品牌授权，助力公司在竞争市场中维持竞争力。
    汽车销售业务受政策影响大，未来需求有望回暖：新加坡新车经销受政府严格监管，市场分为授权经销商和平行进口经销商两类，依赖拥车证配额系统，导致销售呈现周期性波动。平行进口汽车因价格优势份额逐步增长，但整体市场受拥车证供应、排放政策等因素影响，预计未来将随拥车证到期更新而回暖。
    投资建议：造纸建议关注：太阳纸业，博汇纸业，仙鹤纸业；家居建议关注：欧派家居，顾家家居，索菲亚，志邦家居，金牌家居；出口链建议关注：匠心家居，洁雅股份，恒林股份，永艺股份，依依股份，源飞宠物，嘉益股份，海尔斯；新型烟草建议关注：思摩尔国际，中烟香港，雾芯科技；两轮车建议关注：雅迪控股，爱玛科技，九号公司，小牛电动；新消费建议关注：百亚股份，豪悦护理，稳健医疗，登康口腔。
    风险提示：国际贸易政策变动风险、行业竞争加剧的风险、地产链需求恢复不及预期的风险

    投资要点：
    【周观点】①文化纸发布涨价函，纸企拟自26年1月1日起对文化纸提价200元/吨，纸价有望回暖，同时人民币升值，对原料端木浆采购利好，持续推荐太阳纸业、关注玖龙纸业。②近期人民币升值对出口链情绪有所扰动，但我们认为，降息背景下外需有望迎修复，具备强阿尔法的公司成长趋势无虞。③国家烟草专卖局发布《关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知(征求意见稿)》，强化电子烟行业产能规范，有望推动行业格局向好，龙头企业竞争力有望进一步提升。
    1)出口链：①12月25日离岸人民币对美元即时汇率升破7.0，人民币对美元中间价报7.0392，上调79个基点，主要为年底出口企业集中结汇、美联储降息预期升温所致。我们认为，美元贬值可能短期对出口企业的毛利率、财务费用率等造成扰动，降息背景下外需有望迎修复，具备强阿尔法的公司成长趋势无虞。②截至2025年12月19日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+2.0%、+6.7%。出口链公司建议关注众鑫股份、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、致欧科技、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    2)家居：①据国家统计局，2025年1-11月规模以上工业企业家具制造业营业收入累计同比-9.1%、降幅环比扩大0.7pct。②据77度，顾家家居在杭州宣布将乐活从产品系列升级为独立副品牌，通过“年轻多元、温馨舒适、全生命周期服务”的品牌定位，以及全品类、一站式的产品布局，贴合三四线市场消费者的生活需求。③目前家居行业和地产虽仍处调整期，但板块估值处于历史低位、股价已反映基本面，建议关注低位配置机会。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    3)造纸：根据卓创资讯，截至2025年12月26日，双胶纸价格4725元/吨(持平)，铜版纸价格4700元/吨(持平)；白卡纸价格4239元/吨(-5元/吨)；箱板纸价格3760.2元/吨(-85.4元/吨)，瓦楞纸价格2930.63元/吨(-143.75元/吨)。本周文化纸发布涨价函，纸企拟自26年1月1日起对文化纸提价200元/吨，纸价有望回暖，同时人民币升值，对原料端木浆采购利好。木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，以及内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    4)包装：从工业企业规模以上制造业效益来看，印刷业和记录媒介的复制业1-11月营业收入累计同比-3.8%，增速环比1-10月持平；1-11月累计销售利润率4.8%，同比-0.13pct，环比+0.02pct。11月规模以上快递业务量180.6亿件，同比+5.0%，增速环比10月-2.9pct。金属包装“反内卷”下，关注年末新一轮价格谈判，看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。
    5)轻工消费：①个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，公司下半年推进节奏有望加快，全年龄及全价格带方向不变；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份；以及IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①12月25日为深入贯彻国务院办公厅关于全链条打击涉烟违法活动的意见，落实限制性产业政策要求，遏制电子烟“内卷式”竞争趋势，防范化解产能过剩风险，国家烟草专卖局发布《关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知(征求意见稿)》，内容主要包括规范电子烟相关生产企业投资行为、加强电子烟产能调控及推动行业供需平衡，其中，以出口销售为主的企业应证明新增产能所生产的产品符合目的地国家或地区的法律法规和监管规则。国家强化电子烟行业产能规范，有望推动行业格局向好，龙头企业竞争力有望进一步提升。②随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：南山智尚发布关于追加印度尼西亚子公司投资的公告，因印尼生产基地建设需求，公司与印尼泰信共同决议追加投资以推进相关项目落地。25年12月24日，公司审议通过《关于追加印度尼西亚子公司投资的议案》，同意公司以自有资金对印尼智尚进行增资，公司出资99%，印尼泰信出资1%，全部以现金投入共计追加641.77万美元的投资用于施工建设和设备采购。受线上大促及降温天气影响，保暖及运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    一、行业整体运行特征
    2025年中国造纸行业在政策引导与宏观环境的双重作用下，呈现“运行承压、经营分化”的特点。绿色低碳与能耗限额等刚性政策叠加税收激励，推动行业转型的同时，抬高了中小纸企的合规门槛，导致运行端压力显著。2025年前三季度，行业整体营收及利润同比下降，但具备“林浆纸”一体化能力的企业凭借成本控制能力保持盈利水平。债务融资规模较小，存续债规模有限，整体债务风险可控。
    二、政策驱动下的行业变化
    2025年以来，围绕绿色低碳发展、产业转型升级及数字化建设三大核心主题，国家出台了多项政策，形成“约束性标准+激励性政策+需求端引导”的三维框架。具体措施包括实施纸浆造纸能源消耗限额标准、延续资源综合利用税收激励政策，以及加强环保监测力度。这些政策既强化了行业合规底线，又为高质量发展提供明确导向，但同时也对中小纸企提出了技术升级的压力。
    三、供需格局分析
    供给方面，受加征关税和能耗约束收紧的影响，行业产能增速放缓，集中度进一步提升。龙头企业依托“林浆纸”一体化优势，占据主导地位。需求方面，电商与物流拉动包装用纸消费显著增长，生活用纸消费量也保持上升趋势，而传统文化用纸需求因数字化浪潮影响而收缩。
    四、成本与价格趋势
    2025年，造纸行业成本端价格分化较大，煤炭价格呈下行趋势，木浆价格阶段性弱势，废纸价格则持续高位运行。细分纸品销售价格分化明显，包装用纸受益于电商与物流、“以纸代塑”等因素价格回暖，而传统文化用纸价格未见明显回升。
    五、盈利能力与债市表现
    2025年前三季度，造纸行业整体营收及利润同比下降，上市企业营收及盈利能力分化显著。部分具备“林浆纸”一体化能力的企业能够维持盈利，但亏损企业数量有所增加。债市方面，行业债务融资呈现净流出状态，新发行债券规模很小，存续债规模较低且以公司债为主，整体债务风险可控。

    核心观点：
    因为出口规模和海外收入占比持续提升，而内需修复相对缓慢，所以供应链出海对相关行业收入和盈利的影响在边际上明显加大。包装、个护上游材料、宠物用品等子行业的出口金额和海外业务收入占比整体呈上升趋势，与此同时，国内地产链和部分可选消费恢复节奏偏慢，内需对收入和利润的贡献受到约束。二者叠加的结果是：外向型业务在收入结构和利润结构中的权重持续提高，供应链出海已从过去的补充性增长点变为了如今的中期判断行业景气度的重要变量。
    因为关税环境、供应链安全诉求以及跨境电商渠道发展等因素的共同作用，企业的出海方式正由单一的代工出口，演变为ToB出海、产能/产品出海与品牌出海三种形态并存，并整体向高附加值方向延伸。一方面，大客户对本地化供给与供应链韧性的要求提高，促使企业在海外建立稳定的配套产能；另一方面，跨境电商和本地渠道建设降低了直接触达消费者的门槛，使部分企业有条件尝试自有品牌出海。
    由于包装等ToB业务在终端产品中的价值占比低、需求刚性强且客户集中度较高，对应的出海形态目前主要停留ToB出海的模式。这是因为在包装、纸箱、金属罐等环节，下游以饮料、食品、日化、家电等大客户为主，这些需求受宏观波动影响有限，同时客户对供应安全和交付稳定性有较高要求，倾向于与头部供应商保持长期合作关系。而个护在模式上主要由ToB出海向产能出海延伸，宠物赛道的部分企业则已经在产能出海基础上进入品牌出海，因此这两个子行业相较包装呈现出更高的景气弹性和更强的内部分化。
    综合来看，供应链出海整体呈现出产能出海和品牌出海的比重逐步增加的结构性变化趋势，叠加全球需求结构变化和渠道形态演进，使得行业从单一依赖代工与出口量的增长，转向更多依赖产品结构、品牌能力和本地化运营的提升，从而加快了行业内部的景气分化。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

    一、行业整体表现
    2025年11月，轻工制造行业的出口链数据显示出显著的分化。电子烟出口金额继续保持高速增长，同比增幅达32%，延续了此前的良好趋势。纸箱类出口金额也实现了高个位数增长(+9%)，而其他品类则表现不一。例如，漂白纸及纸板出现小幅下滑(-4%)，但纸浆、纸及其制品由负转正，同比增长1%。
    二、子行业数据分析
    从细分领域来看，造纸行业呈现结构性变化。纸箱类产品保持稳健增长，而漂白纸和纸板需求略显疲软。家居行业中，弹簧床垫表现平稳(+3%)，但其他品类如卫浴、办公桌椅、沙发、褥垫以及PVC地板等需求均出现不同程度下滑，降幅分别为-20%、-15%、-12%、-11%和-10%。此外，在其他轻工产品中，电子烟成为亮点，但保温杯和塑料餐具等品类却遭遇双位数下滑(-10%/-10%)。
    三、投资评级与风险提示
    报告对轻工制造行业维持“看好”评级，预计未来6个月内行业整体回报将高于沪深300指数5%以上。不过，分析师也提醒投资者需关注潜在风险，包括宏观经济波动、原材料价格波动、汇率变化以及关税政策不确定性等因素。这些外部变量可能对行业表现产生重要影响。
    四、相关研究推荐
    近期太平洋证券发布的多份研究报告为理解行业动态提供了补充视角。例如，《箭牌家居：乘“适老+轻智能”行业东风，店效改革助推业绩改善》探讨了家居领域的创新方向；《出口链：2025M10电子烟出口快增，弹簧床垫高个位数增长》则进一步验证了电子烟和部分家居产品的市场潜力。
    五、总结与展望
    综合来看，轻工制造行业在2025年末展现出一定的韧性，但也面临内部结构分化和外部环境挑战。电子烟和纸箱类出口的亮眼表现为行业注入活力，而家居及其他轻工产品的低迷则需要引起警惕。未来，企业需通过优化产品结构、提升运营效率等方式应对复杂多变的市场环境，同时密切关注宏观政策和国际贸易形势的变化。

    核心观点
    包装纸价格稳中有调，供给收缩成长期支撑：本周包装纸价格呈现分化，瓦楞纸均价微降30元/吨，箱板纸、白卡纸价格保持平稳，白板纸均价稳定在3501元/吨。长期来看，龙头减产效应持续显现，玖龙、理文、山鹰2026年初预计减产27万吨，且行业新增产能进入收尾阶段，2026年仅太阳纸业有70万吨产能计划释放，供需格局将持续优化，为价格中枢回升奠定基础。
    纸浆库存大幅去化，价格显著回升：纸浆市场供需紧平衡态势凸显，纸浆期货库存均值大幅降至15.43万吨，周环比减少47375.8吨，去库力度显著；纸浆期货收盘价均值上涨563.2元/吨至5303.6元/吨，国内漂针浆均价微升2.5元/吨，国际纸浆价格保持平稳。2026年全球商品浆新增产能有限，浆价有望同比修复，浆纸一体化企业成本优势将进一步凸显。
    政策精准赋能，行业转型加速：《广东省造纸行业转型金融实施指南》发布，为产业绿色低碳转型提供资金支持，填补全国相关领域空白；行业层面，2026年产能扩张进入尾声，龙头企业扩张趋于克制，优质林浆资产稀缺性提升，行业向“绿色化、集中化”转型趋势明确。同时，加拿大对华热敏卷纸双反终裁落地，短期或影响相关出口，但长期倒逼行业聚焦内需与高端化升级。
    基本面持续改善，板块配置价值提升：当前造纸行业迎来“供给优化+成本支撑+政策护航”三重利好。需求端消费温和修复，包装纸需求具备韧性；供给端减产与产能收尾改善供需格局；成本端浆价回升支撑产品定价，浆纸一体化企业盈利稳定性增强。板块估值处于历史低位，叠加2026年行业景气度回升预期，配置价值进一步凸显。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    家居板块：(1)11月地产&家居数据：11月住宅销售面积5546万平，同比-18.6%(月-19.6%)，住宅竣工面积3239万平，同比-28.3%月-31.4%)，住宅新开工面积3237万平，同比-26.0%(月-30.0%)，地产数据本月同比降幅均有收窄，压力边际减弱。11月家居社零195.4亿元，同比-3.8%(月+9.6%)，主要与去年11月国补开启基数高有关。2)敏华控股收购美国家具品牌：公司收购美国本土沙发标的Gainline，收购金额3200万美元，并用2667万美元的免息贷款替目标公司偿还债务。Gainline拥有超1000名美国家具零售商客户，以及Southern Motion、Fusion Furniture两个自有品牌，在密西西比州北部拥有总面积超200万平方尺的8个生产基地。Gainline FY25收入1.88亿美元，净亏损968.67万美元。敏华通过收购得到了海外客户资源、品牌中高端)以及美国本土生产基地，并有望通过自身供应链优势赋能标的公司实现扭亏。(3)投资建议：11月家居订单数据整体压力进一步提升，软体表现整体仍好于定制。预计原因为，去年11月国补开启基数提升，而今年同期国补退坡。建议关注需求较高的慕思股份、顾家家居、喜临门、好太太，以及预计实现份额提升的欧派家居、索菲亚。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价3136元/吨，环比-3.1%，同比+7.6%；箱板纸报价3894元/吨，环比-0.9%，同比+3.8%；白卡纸报价4244元/吨，环比+0.1%，同比+0.1%。文化纸方面，双胶纸报价4725元/吨，环比-0.2%，同比-11.9%；铜版纸报价4700元/吨，环比-0.6%，同比-14.4%。包装纸延续环比转跌，文化纸价格仍小幅下跌。(2)国废价格大跌：本周国废均价为1750元/吨，环比-15.9%。转跌的原因主要在于，包装纸销售转淡，玖龙等头部企业下调纸价，并连续下调废纸采购价格，市场看空气氛加重。3)投资建议：外盘浆价持续涨，考虑到文化纸价格处在近10年来最低位，叠加12月招标订单有望集中交付，文化纸价格后续仍有看涨空间，建议关注行业龙头太阳纸业、玖龙纸业海外团队覆盖)等。
    新消费板块：1)关注“犒赏经济”：学习时报网发布文章《何为“犒赏经济”》，指出购买潮玩盲盒等行为能够有效推动产业结构转型升级、激发市场活力，从而拉动内需。
    轻工板块中，晨光股份通过九木杂物社布局潮玩品类销售，广博股份与三丽鸥、柯南等IP深度合作，创源股份旗下文创品牌锦福发布与五台山联名的新品。(2)百亚股份：近几个月公司股价持续下修，目前处在相对底部位置，展望2026年，公司电商渠道预计利润率得到修复，线下外围市场收入延续高增，利润率持续向，建议关注。(3)投资建议：建议关注百亚股份、晨光股份、广博股份、创源股份等。
    出口板块：1)美国12月如期降息：12月降息25bp如期落地，但点阵图显示2026年预计仅降息25bp。此外，美联储调了经济预期并提前扩表，调GDP预测并下调通胀预测，表明对后续美国经济增长更加乐观。我们认为，2026年美国消费依然会维持较强韧性，在海外客户库存压力有限的背景下，出口链企业的订单预计仍较为乐观。
    2)投资建议：关税稳定后，外贸企业Q4订单整体呈修复趋势，出口链逻辑好转，订单边际改善明确，预计有望迎来新一轮反弹。优选海外细分领域需求旺盛、全球产能布局完善的出口标的，成长性角度建议关注匠心家居、共创草坪、源飞宠物、依依股份、洁雅股份等，低估值角度建议关注永艺股份、恒林股份等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    投资要点：
    【周观点】①在近年内需承压的背景下，今年轻工板块转型公司数量明显增加，主要集中在家居、包装等传统领域较多的子行业，未来如果行业景气回升、市场份额有望加速向龙头集中。②敏华控股公告拟3200万美元收购美国家具制造商，公司目前股价对应26财年ifind一致预期PE约8x，建议关注估值修复机会。
    1)出口链：①美国11月成屋销售年化413万套，不及预期的415万套，11月美国成屋年化销售量同比-1%，环比+0.5%。②敏华控股公告拟3200万美元100%收购美国软体家具制造商Gainline Recline并为其提供2667万美元免息贷款，标的公司品牌包括可躺式家具Southern Motion、固定式家具Fusion Furniture，销售渠道包括1000名活跃客户的家具零售分销网络，制造产能包括美国密西西比州北部合计200万平方英尺的8个生产设施。收购完成后，收购标的与公司将在产品端、渠道交叉销售端、供应链端产生协同效应，公司产能布局将扩展至美国，更好应对国际贸易环境变化带来的机遇与挑战。
    2025年以来美国地产链持续磨底，行业整合提速、整合规模扩大，周期底部信号逐步清晰；且今年行业整合进一步深化，既有产品横向整合，也有供应链、渠道的纵向整合，行业头部企业综合竞争力持续巩固，为后续行业复苏蓄势。③截至2025年12月19日海运费CCFI、SCFI综指分别环比+0.6%、+3.1%。出口链公司关注众鑫股份、匠心家居、浙江自然、永艺股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、致欧科技、洁雅股份、英科再生、建霖家居等，以及拥有完善美国产能的梦百合。
    2)家居：①11月家居行业景气持续承压。据国家统计局，11月当月限额以上家具类零售额同比-3.8%、增速环比-13.4pct；11月当月住宅竣工面积同比-28%、降幅环比收窄3.2pct，住宅销售面积同比-19.1%、降幅环比收窄1.7pct，住宅新开工面积同比-26.8%、降幅环比收窄3.2pct。②本周美克家居公告，拟收购通信行业零部件供应商深圳万德溙光电科技有限公司控制权，并募集配套资金。万德溙2023年经审计的净利润为400.47万元，2024年上半年度未经审计的净利润为90.87万元。在近年家居行业承压的背景下，25年家居企业转型数量明显增加，行业出清提速，未来如果行业景气回升，市场份额有望加速向头部集中。③目前家居行业和地产虽仍处调整期，但板块估值处于历史低位、股价已反映基本面，建议关注低位配置机会。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    3)造纸：根据卓创资讯，截至2025年12月19日，双胶纸价格4725元/吨(持平)，铜版纸价格4700元/吨(-10元/吨)；白卡纸价格4244元/吨(持平)；箱板纸价格3845.6元/吨(-82.4元/吨)，瓦楞纸价格3074.38元/吨(-162.5元/吨)。①近期废纸系价格下降，我们判断系成本端国废支撑不足+需求转弱，本周，玖龙、理文和山鹰陆续宣布26年1-2月检修计划。根据目前已经发布的停机通知，预计减产约27万吨包装纸，其中绝大多数为箱板瓦楞纸。龙头同步停机检修控制供应量，缓解库存挺价意愿强。②25H2以来，白卡纸陆续经历了四轮涨价，本周部分纸企发布第五轮涨价函，万国太阳拟自12月26日起对白卡纸继续上调200元/吨，联盛纸业拟自1月1日起对白卡纸上调200元/吨。在浆价上涨+需求边际改善的支撑下，预期白卡纸价格短期仍将上行，行业盈利有望修复。木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，以及内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    4)包装：①本周奥瑞金发布公告，公司下属控股子公司贝纳香港拟向Rexam Limited出售其持有的控股子公司贝纳比利时80%股权。预计调整后交易金额约为5,000万欧元至6,000万欧元。Rexam Limited为美国金属包装巨头波尔的下属公司，2024年净利润179万欧元，25H1净利润增至493万欧元，业绩稳步增长。若本次交易顺利实施，将有利于优化公司资产结构，提高资产运营效率，降低管理成本。同时和波尔的全球战略合作关系继续深化。预计产生的投资收益超公司最近一期经审计净利润的10%，增厚当期经营业绩。金属包装“反内卷”下，关注年末新一轮价格谈判，看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。②本周嘉美包装发布公告，公司控股股东中包香港拟协议转让29.90%股份予逐越鸿智，控制权将变更为逐越鸿智，实际控制人将变更为俞浩先生(追觅科技创始人)。中包香港及陈民承诺，嘉美包装原有业务在2026年至2030年的五个会计年度内，每年归母净利润不低于1.2亿元，若未达标，需向上市公司进行现金补偿。③可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。
    5)轻工消费：①百亚股份近日召开千人大会，通过战略发布、品牌产品规划、经销商分享、团队风采展示、颁奖盛典、乔诺训战等多个环节，与千名合作伙伴锚定2026发展方向；营销端提出资源聚焦、线下渗透、战役转化三重变革，以品牌赋能线下渠道；产品端将采用“Pro主推，有机进攻，裤型引流”的战略；运营端明确以消费者为中心，提店效、增店数，冲刺2026年线下TOP1、2028年百亿目标。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③广博股份近日于上海静安大悦城开展为期一个月的二次元文化主题活动，以23个超人气IP为亮点，横跨文创文具、谷子周边、水杯、毛绒、卡牌、食玩等品类。集中体现广博文创“产品内容化、内容创意化”战略；建议关注广博股份，公司加速深化IP战略，多IP+产品矩阵发展可期。建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，公司下半年推进节奏有望加快，全年龄及全价格带方向不变；以及发力国内IP+科技+文创的创源股份。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①国务院办公厅日前印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，《意见》要求全方位加强电子烟监管，严厉查处非法生产、批发、运输、销售电子烟和电子烟出口回流等违法活动。全球新型烟草监管趋严，合规企业竞争优势中长期有望凸显。②随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：健盛集团发布公告，为规避国际贸易壁垒，优化全球生产布局，降低综合运营成本，公司拟通过香港泰和裕国际有限公司在埃及伊斯梅利亚西坎塔拉园区投资，项目投资总额81,760万元，投资埃及年产1.8亿双中高档棉袜、1200万件无缝内衣、18000吨纱线染色和2000吨氨纶包覆纱橡筋线项目。项目建成后将与公司国内及越南六大生产基地形成协同互补，有效分散经营风险，项目投产后投资收益率预计在11.62%，预计项目回收周期在8.31年。受线上大促及降温天气影响，保暖及运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    一、公司概况与核心业务
    南京我乐家居股份有限公司是一家专注于定制家具产品设计、研发、生产、销售及相关服务的现代化企业，秉承“设计让家更美，科技让美实现”的理念。公司主营业务涵盖整体厨柜与全屋定制家具，旗下拥有多个高端系列产品，并较早推行E0级高环保标准。通过“工业化+信息化”融合的智能工厂体系，为消费者提供健康、精致、可靠的定制家居解决方案。
    二、差异化竞争优势
    我乐家居以创新驱动品牌升级，通过智能新品矩阵、高端营销事件与可持续公益实践，构建了独特的品牌优势。同时，深度融合数智化技术赋能全域运营，在招商推广、生产制造与设计服务等关键环节实现了降本增效。此外，公司积极推进渠道体系变革，针对经销商、直营、整装及大宗四大业务板块实施差异化策略，有效增强了市场渗透的广度与盈利韧性。
    三、行业环境分析
    政策推动城市更新与“以旧换新”，带动家居消费向品质化、智能化升级，存量房翻新需求持续释放。数字化与智能化正在深刻改变行业价值链，具备全链路数字能力的企业优势凸显，市场集中度逐步提升。然而，终端价格战加剧，行业竞争从单纯的价格竞争转向服务、技术与生态协同的价值竞争。
    四、投资建议与风险提示
    报告推荐关注轻工制造领域的多个细分行业龙头，包括造纸、家居、出口链、新型烟草和两轮车等领域。例如太阳纸业、欧派家居、匠心家居、思摩尔国际等。但同时也提醒投资者注意国际贸易政策变动风险、行业竞争加剧的风险以及地产链需求恢复不及预期的风险。
    五、财务表现与数据支持
    根据2020年至2025年第三季度的数据，我乐家居营业收入和归母净利润呈现波动增长趋势，公司在华东地区收入占比最高且增速稳定。按产品拆分来看，全屋定制和整体厨柜为主要收入来源，两者均保持较高增长态势。此外，公司三费费率控制得当，经营活动现金流较为稳健，体现了良好的运营效率与财务健康状况。