运输设备概念板块行业研究报告

    月度数据总结：铁路投资稳中有升，城轨建设持续升温
    投资&线路：2020年上半年铁路投资完成3258亿元，同比增长1.2%。政府工作报告提增加国家铁路建设资本金1000亿元，有望撬动杠杆，带来2000亿的投资增量。城轨处于上台阶式发展阶段，预计投资额进一步提升。2020年上半年新增铁路开通线路9条，里程共计1178公里，其中高铁605公里，预计全年新增通车4000公里以上，维持高位。2020年上半年新增城轨开通线路10条，里程共计222公里，预计全年新增地铁通车里程超过1400公里，保持高速增长。
    车辆招标：国铁启动新车型时速250公里复兴号动车组招标，预计时速350公里复兴号及动力集中型动车组招标在即。
    信号系统招标：2020年上半年受疫情影响，轨交信号系统发标有所延迟，2020年1-6月期间共有13个轨交信号系统项目进行招标，其中已有8个项目公布中标结果，中标公司为交控科技、卡斯柯、泰雷兹。随着疫情好转，下半年发标有望正常，全年发标数量仍预期在30个上下。
    投资建议
    维持轨交装备板块“推荐”评级，重点推荐城轨信号系统龙头交控科技、轨交零部件平台型公司华铁股份，建议关注低估值的中国中车、中车时代电气、中国通号等。

    事项：
    受大西客运、西成客专、江苏高铁、沪宁城际、皖赣南铁路、福建福平铁路、广东梅汕客专、广东深茂铁路、黔张常铁路、成贵铁路、云桂铁路、银西铁路、宁夏城际委托，就时速250公里复兴号动车组(8辆编组)采购项目进行公开招标，招标数量137组。
    评论：
    时隔三年启动250公里时速动车组招标，未来需求潜力大。
    截至2017年底时速200-250公里动车组保有量约为1100组，设计时速200-250公里的线路里程长度13565公里，车辆密度约为0.65辆/公里。2017年下半年推出复兴号以来，铁总大规模招标动车组均为时速350公里的复兴号动车组，时速250公里的动车组近3年没有新增招标。
    2018-2019年新增设计时速250公里的线路里程长度3300公里，按照0.65辆/公里的密度对应车辆需求268组，目前建设/规划中的设计时速250公里的线路里程长度还有6000公里，对应车辆需求488组，假设这些需求在未来5年期间释放，平均每年需求量约为150组。且随着城市群战略的实施，区别于主干道，未来城市群之间的城际线路也有望采取250公里设计时速，时速250公里的线路里程数规模有望进一步扩大。
    标动型号进一步丰富，遵循标准化、自主化、智能化原则。
    新车型CR300是时速250公里“复兴号”中国标准动车组，延续CR400平台，进一步深化自主化、简统化和互联互通，提升运用品质、降低运营维修成本。车辆型号分为AF和BF，由四方和长客分别设计，中车旗下五家机车车辆厂(四方、长客、四方庞巴迪、唐客、浦镇)取得制造许可证。
    时速350公里复兴号以及时速160公里动力集中型动车组招标也有望于近期启动，基建稳增长背景下，下半年铁路投资有望提速。
    招标方面，机车货车已于一季度招标，数量分别为机车269台和货车3.2万辆，动力集中型动车组和350公里的复兴号的招标也有望于近期启动。
    投资方面，截至5月份，全国铁路固定资产投资完成额2214.42亿，与去年基本持平，随着国内疫情的放缓，前期储备项目加快建设，资金方面新增1000亿建设资本金，下半年铁路投资有望提速。
    投资评级：维持轨交装备板块“推荐”评级，重点推荐零部件公司华铁股份，建议关注低估值的中国中车、中车时代电气等。

    汽车与航空已进行机械到电子化的革命，载具能量体系向电能为核心切换
    电能作为一种载具能量体系，具有高经济性、低污染等比较优势，逐渐成为动力系统发展新趋势，汽车与航空已进行机械到电子化革命。其中，汽车由传统动力向混动或纯电动切换，可有效降低耗油率，提高操控性与舒适性，且更易实现智能化。飞机由传统机械控制系统向电子化飞控，乃至综合航电系统过渡，可有效简化驾驶操控、降低维护成本、实现更好的燃油效率。此外，综合航电系统还可对飞机娱乐系统进行有效支撑，大大提升用户体验及舒适度，民航737、787目前已成功实现应用，与传统飞机相比电子化系统使用明显增加。
    类比汽车、航空产业，船舶动力电力化已开始在多类船只广泛应用，其主要原因为舰船在升级舒适性、操控性、经济性时，将更多电子设备投入使用，带动了电能需求的上升，引发了能量体系的变换。我们总结出舰船使用综合电力推进系统相较于传统动力系统的五大优势。由燃料发电，电能高效驱动船舶各大系统运转，综合电力驱动系统将成为船舶动力发展新趋势，相关系统供应商有望进入快速发展阶段。
    环保指标持续升级，预示船舶能量系统革命趋势出现：综合电力推进系统
    从行业发展来看，对于机械设备污染物排放的环保指标，往往会随着机械设备性能的提升而不断趋严，汽车、航空业均已得到验证。从船舶行业具体政策来看，国际海事组织(IMO)新标准于2020年强制生效，中国作为IMO成员国，“限硫”步伐明显提速。我们认为，近期趋严的船舶环保标准在对企业提出更高技术要求的同时，也为对应行业带来了扩容机会。从价格看，排放标准越高，满足其要求的产品越昂贵，动力系统的造价也会越高。
    从具体发展路径看，船舶行业将围绕传统动力升级/动力系统替代两大方向进行产业扩容。一方面，对传统的蒸汽动力、燃气动力等进行系统升级，以满足环保指标。另一方面，通过船舶综合电力系统进行动力切换，最终达到排放要求。我们认为，后者相对于前者经济效益更高且无需根据环保指标的变化重复更新，在长期看将成为船舶能量系统革命大趋势。
    综合电力推进系统市场集中度高，揭示头部企业享受千亿产业空间
    从市场格局来看，综合电力推进市场具有集中度高的特点。目前国际上供应商以瑞典ABB集团、通用电气、西门子等为代表，占据全球80%以上的市场份额。中国船舶综合电力推进系统国产企业也呈现高集中度特点，以*ST湘电、中国动力、中船重工第七一二研究所为主。
    目前国内2018年该市场规模仅为18.90亿元，处于行业发展初期。军用船舶空间测算：经测算，2020-2030年我国军舰平均每年造价129.6亿美元对应900.72亿人民币，对应每年舰船动力系统总采购规模约为180.14亿元。民用船舶空间测算：根据测算，民用市场综合电力推进产值或将具备约35倍增长空间，未来年产值增量约669.7亿元。
    核心标的推荐：
    我们预计，军、民用舰船能量体系将因电子化革命与环保指标升级而向电能体系转变，对于种大型船舶预计将以“混动“模式，以电能驱动但保留燃油机。小型水面舰艇预计将开启纯电动时代。核心标的-*ST湘电、中国动力
    短期中大型民用船因环保指标升级或将带动传统动力的小型升级换代。关注-中国动力

    城轨建设高景气度确立，轨交装备或将持续受益
    中国城市轨道交通协会发布《城市轨道交通2019年度统计和分析报告》，验证2018年“52号文”新政之后，国内城市轨道建设进入新一轮增长阶段。
    截至2019年底，全国共40座城市开通城市轨道交通线路，累计通车里程达6,736公里，其中地铁5,180.6公里，占比77%。2019年当年新增974.8公里，创历史新高。过去4年年均新增运营线路780公里，我们预计“十四五”期间年通车里程有望显著抬升至1,200-1,500公里/年。由此带动城轨装备需求逐年递增，相关产业链公司有望受益。我们核心推荐交控科技(城轨产业链纯正标的)、中国通号和中国中车，关注中铁工业。
    点评
    回顾2019年，城轨基建景气度向上，略超预期。中国城市轨道交通协会发布《城市轨道交通2019年度统计和分析报告》。截至2019年底，全国共40座城市开通城市轨道交通线路，累计通车里程达6,736公里，其中地铁5,180.6公里，占比77%，2019年当年新增25条线路，里程为974.8公里，创历史新高值。
    2019年全年共完成城轨交通建设投资近6,000亿元，创历史新高。2019年共9个城市全年完成建设投资超过200亿元。其中，成都和杭州2市共完成投资额近1,150亿元，约占比全国总投资19.3%；深圳、北京、武汉、广州、上海、青岛、南京7市全年完成投资均超过200亿元，合计1,700亿元，占比总投资28.5%；另有天津、苏州、西安、郑州、厦门5市完成投资额超过150亿元。
    展望未来：通车里程逐年提高，在建里程新高，保障持续增长。2019年底，全国在建城轨线路总长6,903公里，规划线路总长7,339公里，稳步增长。截至2019年底，共有56个城市在建线路总规模6,902.5公里，同比增长8.3%，在建线路279条，同比增长8.1%。同时，全国共有65个城市城轨交通线网建设规划在实施，建设规划线路总长7,339.4公里。规划、在建线路规模稳步增长，保障未来通车里程持续增长。
    “十四五”期间，城轨通车里程或将显著抬升，行业高景气度确立。我们预测：城轨通车里程有望逐年递增，2020年通车里程有望突破1,000公里，达到1,100-1,300公里之间。我们同时预计“十四五”期间，年通车里程达到1,200-1,500公里，相较于“十三五”期间将显著抬升。随通车里程增长，城轨装备的需求量也逐年递增。2019年城轨通信信号系统市场规模达到100亿元左右，未来几年有望持续增长。2019年城轨车辆保有量44,530辆，同比增长18.1%，未来几年随着通车里程增长，城轨车辆需求量逐渐增长，中车订单有望加速转化交付。
    个股方面，核心推荐交控科技、中国通号和中国中车，关注中铁工业。装备龙头公司率先受益于行业景气度边际向上，个股方面：交控科技：1)城轨装备纯正标的：国内首家CBTC系统自主化公司；2)国内市场市占率快速提升，2019年新签订单或将超过25%；3)在手订单充裕，保障未来业绩持续增长。中国通号：1)国铁和城轨车辆控制系统龙头央企公司；2)存量市场更新换代市场可期；3)在手订单充裕，2020年业绩增长确定性强。中国中车：1)整车车辆装备龙头公司，具备全球竞争力；2)国内城轨车辆订单和交付量正在持续增长。中铁工业：1)背靠中国中铁大股东，实现设备与工程双轮驱动；2)盾构机和TBM等城轨建设设备实现进口替代，成为全球第二大设备供应商；3)受益国内地铁建设逐年递增的需求和川藏线对TBM的增量需求。

    事项：
    5月22日，国务院总理李克强作政府工作报告，其中提到增加国家铁路建设资本金1000亿元。
    评论：
    从提总额到提建设资本金，更加重视资金来源问题。梳理历年政府工作报告提到铁路的部分，我们发现过去提铁路投资总额，今年改提建设资本金。我们认为，提法的转变主要是由于今年更加务实，重视了资金来源。铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政府承担，近年来由于资金来源的问题，铁路建设的东西部不平衡的矛盾日益突出，东部发达地区项目主要由地方出资，西部一些战略性项目由于资金筹措困难难以推进，结合发改委主任采访提到坚持“资金跟着项目走”，不能让项目等着资金，提增加建设资本金，有助于推进“川藏铁路”等国家重大项目。根据5月22日提交的全国人大审议的预算报告，新增的1000亿资本金来源主要为两部分，一是中央财政计划向中国国家铁路集团注资500亿元，二是支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金。
    1000亿新增资本金有望撬动杠杆，带来1695亿-5000亿的投资增量。铁路项目要求最低资本金比例为20%，新增1000亿建设资本金最多对应新增5000亿投资。实操中铁路项目资本金比例较高，约为六成，国铁集团和地方政府各承担约一半的资本金。根据国家发改委2019年至今所批复的铁路项目资金来源统计，资本金在项目总投资中所占比重约为59%，而资本金中国铁集团出资约52%，地方政府出资48%。按照资本金占比59%计算，新增1000亿建设资本金对应1695亿新增投资。
    高铁通车里程维持高位，带动动车组需求。2019年投产高铁新线5474公里，截至2019年底高铁运营里程为35378公里。由于2019年是动车组采招小年，截至2019年底动车组保有量为3665组，车辆密度为0.83辆/公里，低于近三年平均水平0.9辆/公里，车辆缺口进一步扩大。2020年预计通车里程继续维持高位，叠加新车型250公里的复兴号标准动车组的推出，预计2020年为动车组需求大年。
    投资建议：重视低估值的铁路装备板块，维持行业“推荐”评级，推荐标的中国中车、中国通号、华铁股份。

    铁路建设：成绩辉煌，差距巨大。截至目前，我国铁路已基本形成“八纵八横”框架，铁路运营里程达13.9万公里以上，其中高铁运营里程3.5万公里以上，居于世界第一位。然而，我国地均铁路密度仅为139公里/万平方公里，是美日欧等发达国家平均水平的24%。人均铁路密度仅为0.94公里/人，是美日欧等发达国家平均水平的18%。即使只考虑中东部等人口稠密地区，我国铁路密度也仅为204公里/万平方公里，仅为发达国家平均水平的35%。与市场认知相反，我们认为我国铁路建设远未到达天花板，地域分布不均问题突出、城市互联仍未达到畅通状态，铁路建设潜力巨大。
    两会调升铁路建设资本金，轨交投资有望达到1.3万亿。今年两会政府工作报告要求增加国家铁路建设资本金1000亿元。按照国务院2015年发布的《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，铁路建设的资本金占比不低于20%。按此测算，铁路今年有望新增5000亿铁路投资，相较年初铁总规划的8000亿元同比增加63%。今年年初至今，我国新批复建设铁路线路14条，总行程2497公里，涉及投资4854亿元。预计随着新增资本金的陆续落地，还将有新线路密集批复。
    对标国际，我国城轨发展仍存在较大空间。根据国际经验，当一国的城镇化率发展到一定水平，城市轨道交通开始迎来高速式增长，如日本、德国、美国、法国开始大规模建设城轨的时点，对应城镇化率分别为63.3%、72.1%、73.1%、73.7%，而2019年我国城镇化率为60.6%，较发达国家仍有较大差距，未来城轨有望逐步进入长期高速发展阶段。此外，以各国核心城市对比，目前中国上海的地铁密度为0.29公里/万人，是美日欧等发达国家的45%，按面积密度来看，上海密度为0.11公里/平方公里，较其他国家也存在较大差距，我国城市轨交发展仍存在较大空间。
    高铁、城轨里程持续加码，设备市场空间广阔。一条铁路线从建设到通车一般5年时间，最后一年开始采购车辆和设备。按照前期建设进度，我国2020、2021年高铁通车里程将分别达到3.85、4.06万公里，同比分别增长8.79%、5.66%。我们测算2020年动车车轴、轮对、刹车片、门系统、连接器、信号系统、道岔市场空间分别为4.56、5.18、217.76、3.97、13.98、235.61、199.57亿元。2020、2021年城轨通车里程将分别达到7783、9584公里，同比分别增长17.13%、21.57%。我们测算2020年城轨车门、连接器、空调、信号系统市场空间分别为22.13、10.04、34.05、115.26亿元。
    投资建议：经济周期下行背景下基建调节不断发力，铁路迎接交付高峰，维保后市场需求旺盛，城轨建设持续加码，我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。重点推荐中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业，后市场维保业务持续扩张)、中国通号(铁路、城轨车辆控制系统龙头企业，国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运维装备转型运营维保，整线智能运维战略落地)，建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙头企业，剥离龙昕资产轻装上阵)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者，近年来市占率快速提升)，中铁工业(盾构机装备龙头企业，铁路基建装备产业链齐全)，运达科技(轨交智能系统专家，轨交进入维保市场空间广阔)等。

    轨交设备
    2019年铁路投资保持稳定。2019年全国铁路投资额为8029亿元，是自2014年铁路投资上调至8000亿之后连续第5年保持投资额8000亿以上。投资额保持高位，行业稳健发展。投产新线方面，全国铁路新投产总里程达到8489公里，其中高铁5474公里，均为历史次高(历史最高年份为2015年、2014年，其中2014年高铁新增通车兰新线里程较高拉高高铁投产新线)。城轨投资创历史新高，2020有望延续增长。截至2019年底，我国内地累计有40个城市开通城轨运营线路6730公里，新增运营线路26条，新增运营线路长度969公里，创历史新高。
    轨交装备2019年年报及2020年一季报总览：2019保持增长，2020受疫情影响下滑。纳入统计的32家轨道交通装备企业2019年营收增长6%，归母净利润增长59%，主要由于2018年有部分企业进行了大额商誉减值。综合毛利率水平达到24%，比上年提升5.92个百分点，净利润率达到6%，比上年同期提升1.84个百分点。营运能力有所提高，现金流创历史新高。2020年一季度受疫情影响营收下降16.41%，分板块来看，铁路装备业务相关下滑较大，城轨业务相关仍保持一定增长，归母净利润下降61.82%，综合毛利率水平为22%，净利润率为3%。周转天数大幅增加，现金流同比减少。
    2020年受疫情影响经济承压，逆周期调节有望发力，从历史来看轨交投资扮演重要角色，项目审批节奏加速，全年铁路投资有望上调，城轨投资保持高增长。纵观过去10年历史，基建投资总在特定的历史时期起到其“稳经济”的宏观调控作用。2020年受疫情影响，经济面临较大压力，基建作为稳经济抓手有望再一次发挥关键作用。从基建的各个细分领域来看，投资增速中轨交的增速启动较快。
    投资建议：逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块，维持轨交装备板块"推荐"的投资评级，重点推荐交控科技(城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长)、中国中车(整车龙头，低估值)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高铁(轨交运维装备龙头转型服务)。

    投资要点：
    政策加码铁路投资，基建托底作用逐步显现。2020年宏观经济下行压力依然较大，我国政府出台了一系列的政策强化基建投资的逆周期调节作用，预计2020年基建投资有望回归快速增长轨道。铁路建设是我国基建投资的重要组成部分，城际高铁和城际轨道交通更是我国“新基建”的七大领域之一，轨交设备行业也有望在2020年得到快速发展。2020年是“十三五”规划收官之年，铁路投资预计将维持在较高水平，目前全国铁路营业里程距规划目标仍有1.1万公里的差距，2020年任务依然艰巨。
    普铁及高铁：2020年通车高峰来临，动车组采购高峰将至。我国铁路建设周期为5年左右。铁路建设在2009、2010年的高投资后，于2014、2015年迎来第一轮通车高峰。2014年以来，我国开启第二轮铁路建设高峰，对应的第二轮通车高峰在2019年及以后。伴随着通车高峰的来临，车辆采购也将迎来新一轮高峰。另外，在2014年左右的第一轮采购高峰后，动车组和机车在2020年也将分别进入四级修和C5修的集中高级修阶段。
    城际轨道交通：新基建浪潮已至，城市群建设助力行业腾飞。城际高铁和城际轨道交通在打造相近城市间“1小时”交通圈发挥着重要作用。近年来，我国政府出台了许多政策支持城际铁路的快速发展，叠加城轨新基建的开展，未来城际铁路的发展热度将会继续。伴随着城市群建设的如火如荼，城际高速铁路和城际轨道交通也将迎来新一轮的发展浪潮。
    城市轨道交通：城镇化进程加速，未来增长空间巨大。近十年来，我国城市轨道交通运营线路长度从2010年的1455公里增加到2019年的6730.3公里。截至2019年底，全国(不含港澳台)累计有40个城市开通城轨交通运营线路，新增运营线路里程共计968.8公里，再创历史新高。城轨地铁需求快速增长，我国城市轨道交通市场未来依然存在巨大增长空间。
    投资建议：2020年是“十三五”规划收官之年，也将迎来第二轮轨交通车高峰、动车组采购高峰和轨交车辆集中高级修阶段；叠加城际高铁和城际轨道交通“新基建”的建设和城市轨道交通巨大的增量市场。我们看好2020年轨交设备行业的投资机会，建议关注产业链上优质公司。

    基建托底轨交维持景气，车辆装备迎接交付高峰。根据国铁年初工作会议，2019年全国铁路营业里程达到13.9万公里以上，高铁3.5万公里，其中全国铁路固定资产投资完成8029亿元，投产铁路新线8489公里，高铁5474公里，远超年初6800、3200公里规划，再创里程新高。展望2020年，并确保投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里，铁路投资规模有望继续维持高位，行业有望维持景气。
    在宏观经济下行承压的背景下，逆周期基建投资或成国家拉动经济增长的选择，同时国家新基建将城际轨交列为重点建设领域，未来铁路投资有望继续保持景气态势。由于车辆购置对应基建投资存在3-5年时间滞后，我们预期2018年以来轨交投建加码将有望刺激未来三年装备购置需求，轨交装备龙头有望持续受益。
    地方政府专项债支撑保障，城轨有望加码建设。根据中国城市轨道交通协会的统计数据，截至2019年，中国内地累计有40个城市开通城轨交通，运营线路总里程达6730.27公里；全国共有46个城市在建地铁项目，总投资达3.9万亿元。3月17日，国家发改委批复合肥市城轨第三期建设规划，总里程109.96公里，总投资798.08亿元，规划期为2020-2025年，未来其他各地城市城轨批复项目也有望继续加速。
    同时，在地方政府专项债保障下，由地方政府主导的城轨建设有望持续加码，2月地方政府发行新增债券4379亿元，其中一般债券、专项债券分别发行2029亿、2350亿元，截至2月底，2020年发行地方债券完成中央提前下达额度的66.2%。展望2020年，我们统计城轨新建里程有望继续保增长，城轨车辆装备将步入招标高峰。
    投资建议：经济周期下行背景下基建调节不断发力，随着高铁迎接交付高峰，维保后市场需求旺盛，同时城轨建设持续加码，我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。重点推荐中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业，后市场维保业务持续扩张)、中国通号(铁路、城轨车辆控制系统龙头企业，国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运维装备转型运营维保，整线智能运维战略落地)，建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙头企业，剥离龙昕资产轻装上阵)、中铁工业(盾构机装备龙头企业，铁路、城轨双轮驱动增长)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者，近年来市占率快速提升)等。

    受新冠肺炎疫情影响经济承压，逆周期调节预期上扬，3月25日发布新的国家铁路网建设及规划示意图，新增部分规划线路，部分线路状态更新。
    受疫情影响逆周期调节有望发力，从历史来看铁路投资扮演重要角色。
    纵观过去10年历史，基建投资总在特定的历史时期起到其“稳经济”的宏观调控作用。2020年受疫情影响，经济面临较大压力，基建作为稳经济抓手有望再一次发挥关键作用。从基建的各个细分领域来看，投资增速中铁路的增速启动明显强于其他领域。
    铁路重大项目的审批和开工是前置指标，储备项目可支撑2020年新开工项目增长。
    从项目审批来看，国家发改委层面自2019年起审批额度加大，2019年至今已批复通过银西高铁、渝湘高铁、张吉怀高铁、郑阜高铁、郑万高铁项目，叠加各地方储备项目，2020年预期开工项目总量客观，可支持扩大内需投资上扬。
    国铁集团资产负债率稳定，地方政府专项债发行支持铁路建设。
    大部分铁路项目资本金占比达到50%，资本金由国铁集团和地方政府共同出资。国铁集团方面，2019Q3资产负债率为65.52%，近年来保持稳定。地方政府方面，从地方政府专项债来看，发行节奏明显加快，且用途中用于交通的比例明显提升，2019年用于交通项目的专项债发行额度达到2827亿，2020年截至目前用于交通项目的发行额度达到726亿。其中2020年交通项目中主要为铁路项目，目前发行额已达到563亿。
    投资建议：铁路投资作为稳经济抓手，叠加城轨板块景气向上，重视低估值的轨交装备板块，维持“推荐”的投资评级，推荐标的中国中车、华铁股份、神州高铁、交控科技。

    城镇化需求大力带动城轨投资，该领域投资额快速增长，2011年仅为1628亿元，到2018年增长至5470亿元。根据城市轨道交通协会统计，我国轨道交通在建线路里程到2018年达到了6374公里，而2018-2019年仅分别通车730、970公里左右，2020-2021年通车里程向上高弹性可期。
    我们对全国近670条城轨线路进行整理，及客流、通车密度等数据的全面梳理：预计到2020-2021年通车里程将分别为1285.60、1379.80公里，2020年同比增速高达31.5%；2015-2017年新开工线路有望在未来两年密集交付通车；通车密度与里程双升：客流增长是根本需求驱动力，2014年以来复合增速为14%左右；为缓解城市交通拥挤问题，城轨交通通车密度自2014年开始持续提升，2014年车辆密度为5.45辆/运营公里，到2018年该数值提升至5.90辆/公里；我们预计2019年该数值有望达到6.19辆/公里。
    城轨交通产业链较长，前期环节为建设施工，中期环节为通信信号系统、车辆设备，后期为运营维保。从建设施工到通号系统及设备通车约需要4-5年左右的时间。我们认为前期环节集中受益的时间已过，中后期环节迎来集中交付时点，我们看到中国中车城轨车辆订单近年来连续大幅攀升，到2019H1在手订单高达1620亿元，是2018年实际交付订单5倍左右。
    我们以车门、通信信号系统以及运维市场三者为例，来计算城轨交通市场的中后期环节的潜力空间。门系统：以城轨门系统170万/列来测算，我们计算未来两年门系统市场空间分别为27亿、30亿，同比增速分别为26%、11%左右；通信信号系统：2020-2021年我国城轨通信系统市场空间有望分别达到109.92、117.97亿元，信号系统市场空间将达到188.98、202.83亿元，同比增速达31.45%、7.33%；运维市场：我们测算得到2019-2021年城轨地铁维保市场空间分别为212、253、296亿元。
    受益标的分析：①康尼机电：门系统龙头，剥离龙昕轻装上阵，主业超预期，2015-2019年持续高增长，2019年H1轨交业务同比+50%以上，门系统市占率提升至67%，2019年主业实现3.8亿归母净利、盈利能力扎实，目前市值仅为62.87亿；②交控科技：我国的城轨信号系统领先公司，公司充分受益城轨行业的高速增长，2016-2018年市占率从个位数提升至31%，市场地位提升带动净利率持续提升，公司2018年底在手订单高达42亿元，2019H1新增中标条数已达到7条；③运达科技：公司近年来积极向城轨业务进行转型，地铁智能故障诊断业务、地铁走行部产品等开发顺利，公司2019年半年报在手订单约13.32亿元，创历史新高。

    中国城市轨道交通协会发布《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》，提及落实“交通强国”部署的重要性，促进城轨信息化、智能化，提出建设智慧城轨的发展目标。展望2020年，城轨基建有望加码，行业景气度在提升，城轨装备产业链公司或将受益，包括中国中车、交控科技、中国通号。
    点评
    纲要提出智慧城轨顶层设计，打造交通强国的战略突破口。本次纲要提出背景是落实交通强国，城轨担当的部署，纲要总结城轨建设的主要工作路径：1)智能化，2)自主化。技术层面：强调抓智能化，应用新科技成果将信息技术与城轨交通深入融合；体制层面：强调自主化，安全可控。由此，“自主化”+“智能化”或成为最强受益逻辑。
    城轨十大建设重点方向，关注智能运行和智能装备。纲要提出10大城轨建设重点方向，并细化每一方向的“2025年目标”和“2035年目标”，包括：智慧乘客服务，智能运输组织，智能能源系统，智能列车运行，智能技术装备，智能基础设施，智能运维安全，智慧网络管理，城轨云与大数据平台，技术标准体系10大方向。其中“城轨列车运行”方向提出2025年目标：“城轨全自动运行系统持续完善优化，应用范围进一步扩大，互联互通要求，进入国际市场”。2035年目标：“技术成熟，全自动运行系统在国际市场市占率逐步提升，技术进入世界领先”。“智能技术装备”领域提出2025年目标：构建全球先进的现代化城轨交通装备产业链，2035年目标：全行业采用智能制造技术，主要关键核心产品达到国际领先水平，主导部分国际标准修订，占据全球产业链的部分高端市场。
    智能运行：FAO技术有望加速推广。智能运行提及的全自动运行系统就是第四代通信信号系统：FAO(全自动驾驶系统)，是继第三代CBTC，I-CBTC系统之后的技术。“纲要”中提及“7示范工程：燕房线FAO示范线”，并要求“具有完全自主知识产权，实现全自动运行，整体技术达到国际领先水平”，此系统供应商为交控科技公司。提及“8示范工程：重庆轨道交通互联互通示范工程”，是以国内厂商交控科技为技术牵头方，联合中国通号，众合科技，铁科院(华铁技术)4家厂商联合攻关，并已成功应用。我们认为“自主化”+“FAO”龙头企业：交控科技和中国通号会充分受益“智能列车运行”重点方向的部署。
    城轨基建：被忽略的持续增长赛道，景气度在提高。2005-2019年，中国运营线路总里程由381.6公里增长至6,730公里，CAGR为22.75%；随之城轨建设投资完成额也持续增长，2012年城轨投资1,914亿元，2019年增长至6,500亿元左右，CAGR达到19%。过去十余年，城轨基建行业体现持续增长的态势。我们预计“十四五”期间，城轨通车里程中枢大幅提升，在建超过6,000公里的城轨线路，保障未来3-5年年均通车里程达到1,300公里以上，同时预计2020年通车里程有望大幅增长。
    龙头公司率先受益于行业景气度边际向上。随通车里程增长，城轨产业链景气度提升，装备公司有望充分受益，包括车辆设备和城轨控制系统设备。个股方面推荐：交控科技：1)CBTC+FAO自主化企业；；2)市占率快速提升；3)在手订单充裕，未来业绩持续增长；4)具备海外(越南)项目经验。中国通号：1)央企龙头公司；2)存量市场更新换代；3)横向扩张。中国中车：1)城轨车辆装备龙头企业；2)城轨订单饱满贡献业绩增长；3)估值底部，具备安全边际。关注中铁工业：1)盾构和TBM龙头；2)智能城轨基建；3)川藏线全面修建对TBM增量市场需求。

    2020年起料将迎来新一轮轨交周期。轨交分为大铁路市场和城市轨道交通市场，过去的15年间经历了2轮典型的由高铁建设带来的增量周期。第一轮(2008-2010)由投资拉动，基建相关更为受益，第二轮(2013-2015)侧重设备交付，叠加进口替代，车辆及零部件弹性大。当前时点，我们认为，动车组将再迎来一轮交付高峰，而城轨市场是新的增量市场，二者叠加将呈现不一样的轨交周期。
    新增通车里程维持高位，动车组缺口进一步扩大，2020年有望迎来设备交付弹性之年。2019年高铁投产新线5474公里，未来三年(2020-2022年)高铁平均通车里程超过4000公里，仍然处于高位。按照保守假设0.8辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组1212组，平均每年404组。其中，2020年为补缺口(交付推迟的CR300)叠加通车增长，或为弹性最高的一年。
    城轨发展潜力大，仍为增量市场。2020年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城市轨道交通”赫然在列。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大。截至2018年底，我国城市轨道交通运营里程为5761公里，其中地铁4354公里，远期规划城市轨道交通里程达3.5万公里，其中地铁2.7万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个台阶，城轨市场仍处于增量阶段。
    长期角度来看，轨交市场必将从增量转向存量，中国是轨交大国，对标海外，行业内“卖水者”受益。随着新增量增速趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑将被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。轨交零部件和运营维保企业就是行业里的卖水者，在庞大的存量规模且存量市场不断增长下，卖水者的业务将随之增长。轨交零部件在增量市场逐渐进入平稳期的市场环境下，依靠庞大的存量市场依然有更换需求。运营维保业务随着运营线路里程数的增加而增加。
    行业投资评级与投资策略：逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块。2020年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同向上的一年，维持轨交装备板块"推荐"的投资评级，重点推荐中国中车(整车龙头，低估值)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高铁(轨交运维装备龙头转型服务)、交控科技(城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长)。

    在经济下行压力加大的背景下，逆周期基建投资或成为稳经济的选择之一，由地方政府主导的城轨建设有望受益加码。1)过去10多年，城轨基建投资和通车里程持续增长，复合增速均在20%左右；2)2019年城轨投资和通车里程再创新高，体现增长态势；3)当前城轨在建工程持续增加，保障未来通车里程稳定增长。展望2020年，城轨基建有望加码，行业景气度在提升，城轨装备产业链公司或将受益，包括中国中车、交控科技、中国通号，和中铁工业。
    点评
    2019年城轨基建成绩可圈可点，略超预期。2019年底，全国共40座城市开通城轨线路，累计通车里程达到6,730.27公里。2019年全年开通里程为969公里，同比增长33%；全年城轨投资额或超过6,500万元，同比增长20%左右；2019年全国城轨累计客运量超238亿人次，已经成为各大城市的主要出行方式，刺激对城轨需求量的持续增长。
    城轨基建：被“忽略”的持续增长赛道。2005-2019年，中国内地拥有城市轨道交通的城市从8座发展为40座；运营线路数由17条增长到超过200条；运营线路总里程由381.6公里增长至6,730公里，复合增速为22.75%。随之城轨建设投资完成额也持续增长，2012年城轨投资1,914亿元，2019年增长至6,500亿元，复合增速达到19%。过去十余年，城轨基建行业体现持续增长的态势。
    为有源头活水来，城轨基建逆周期属性凸显。在当前宏观经济下行压力加大的背景下，城轨基建投资作为稳经济的利器之一，有望持续加码。地方政府专项债和PPP项目提供增量资金来源，促使城轨基建投资进一步提升，贡献通车里程持续增加。据财政部数据，2019年国家发行地方政府专项债2.15万亿元，并提前发放2020年部分额度，我们预计2020年全年发行额有望超过3万亿元，呈现发行规模加大、发行节奏提速的趋势。
    通车里程逐年向上，城轨产业链持续受益。我们预计未来几年，城轨通车里程逐年递增的趋势仍在持续，预计2020年全年通车里程有望突破1,000公里。随通车里程增长，城轨产业链装备公司有望持续增长，包括车辆设备和城轨控制系统设备。我们测算2019年底，城轨车辆保有量或将超过44,700辆，2020年或将持续增长。
    龙头公司率先受益于行业景气度边际向上。个股方面：中国中车：1)整车车辆装备龙头公司，具备全球竞争力；2)国内城轨车辆需求增长，公司订单和交付量有望持续增长；3)城轨为公司主要出口产品，国际化在进行。交控科技：1)国内首家CBTC系统自主化研发突破和推广的公司；2)国内市场市占率快速提升，2019年新签订单或将超过30%；3)在手订单充裕，保障未来业绩持续增长。中国通号：1)国铁和城轨车辆控制系统龙头央企公司；2)存量市场更新换代市场可期；3)向四电等其他领域横向扩张，有望提高市场天花板。中铁工业：1)背靠中国中铁大股东，实现设备与工程双轮驱动；2)盾构机和TBM等城轨建设设备实现进口替代，成为全球第二大设备供应商；3)受益国内地铁建设逐年递增的需求和川藏线对TBM的增量需求。

    事项：
    2020年1月2日，中国国家铁路集团有限公司工作会议在北京召开，2019年全国铁路固定资产投资完成额8029亿元，其中国家铁路7511亿元，投产铁路新线8489公里，其中高铁5474公里，截至2019年底全国铁路运营里程达到13.9万公里以上，其中高铁3.5万公里，完成旅客发送量35.7亿人，同比增长7.7%，其中动车组22.9亿人，同比增长14.1%，完成货物发送量34.4亿吨，同比增长7.8%。2020年目标投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里，完成旅客发送量38.5%亿人，同比增长7.8%，货物发送量36.5亿吨，同比增长6.1%。
    观点：
    1、高铁新线投产超计划(实际符合我们年初预测)，动车组缺口扩大。2019年铁路投资完成额8029亿元符合预期，投产高铁新线5474公里，远超国铁集团年初目标3200公里，基本符合我们2019年年初的预期(华创机械铁路数据库预测2019年新增高铁通车里程5269公里)。截至2019年底高铁运营里程为35378公里。动车组由于2019年复兴号CR300新车型未如期落地交付数低于预期，新增车辆数预计不足300组，则截至2019年底动车组保有量约为3500组，车辆密度为0.79辆/公里，远低于近三年平均水平0.9辆/公里，车辆缺口进一步扩大。
    2、预计2020年高铁投产新线仍将超目标完成，动车组需求弹性大。国铁集团部署2020年投资目标投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里。我们通过在建线路自下而上的梳理，认为未来三年(2020-2022年)高铁投产新线将分别达到5837公里、4831公里、5081公里，按照保守假设0.8辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组1577组，平均每年526组。其中，2020年为补缺口(交付推迟的CR300)叠加通车增长，或为弹性最高的一年。
    3、货运发送量增7.8%略低于预期，收官之年有望加速。2019年铁路货运发送量34.4亿吨，同比增长7.8%，略低于年初预期。2018年7月铁总发布实施《2018-2020年货运增量行动方案》，计划到2020年，全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%。2018年全国铁路完成货物发送量40.22亿吨，同比增长9.1%；国家铁路完成31.9亿吨，同比增长9.3%。2019年9月发改委提出《关于加快推进铁路专用线建设的知道意见》，解决铁路运输“最后一公里”问题。随着铁路专用线建设的完善以及“公转铁”三年行动计划收官之年来临，铁路货运量有望提升，促进铁路货车及机车需求。
    4、2020也是城轨车辆需求及维修需求继续向上的一年。自下而上梳理得2020年新增城轨通车里程在2019年的高基数上再增30%以上，草根调研显示部分车辆厂已现产能不足，城轨车辆需求持续旺盛。上一轮高峰期投入车辆步入大修期维修需求释放，此轮为通车高峰期和设备维修更新周期叠加，核心零部件需求弹性更大。
    5、投资建议：2020年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同向上的一年，重申轨交产业链“推荐”的投资评级，重点推荐中国中车(整车龙头，低估值)、神州高铁(轨交运维装备龙头转型服务)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、康尼机电(地铁产业链弹性标的，静待诉讼完成)。