银行类概念板块行业研究报告

    低利率环境刺激承兑，料7月份票据融资大增。(1)一般贷款增长压力加大，刺激银行收票意愿，月末银行冲量需求集中释放，导致转贴现月末供需显著失衡，成本收益倒挂，部分银行愿意承担亏损买入转贴，暗含在贷款规模增长上压力突出。(2)7月份流动性环境较为宽松，直贴利率出现同步下行，使得票据利率较贷款利率的价格优势更加明显，有助于刺激企业开票行为。(3)票据融资有回归均值的需要。2020年以来存量规模均值大体维持在12万亿左右，且呈现“上半年回落、下半年走高”的特点。票据融资是满足企业短期流动性资金需求的有效工具，在年初开门红时点中长期贷款大幅走高之后，下半年票据融资有回归均值的需要。
    “资产荒”下可用资金规模消耗减少，非银贷款大幅增长。7月5日-16日R001日均成交规模均在4万亿以上，7月均值为3.76万亿，在历史上仅次于2020年4-5月疫情时期利率处于低位的水平。这反映出，在实体经济融资需求走弱、信贷投放季节性回落、政府债券供给偏低以及城投平台隐性债务监管加强情况下，银行面临一定“资产荒”，7月份可用资金消耗较低，特别是降准后司库流动性较为冗余，进而提升了净融出规模。
    MMF与NCD套利推高银行负债成本。当前银行体系与非银体系之间已形成一定套利空间。即在宽松的流动性下，司库冗余资金会开展融出、存放同业以及配置MMF等业务，同时银行体系活期存款也会出现“脱媒”现象，流向MMF或现金管理类理财，非银机构则会用这些资金购买银行发行的NCD。受此影响，银行低成本结算性活期资金(年化利率0.3-0.5%)经过一系列套利循环，最终形成高成本的NCD资金(1Y国股NCD年化利率为2.7%左右)，进而推高了银行体系综合负债成本。
    对公贷款大幅走弱，区域分化加大。今年7月份对公贷款回落幅度可能出现超季节性情况，景气度明显弱于2019和2020年同期水平，零售贷款表现同样不佳。上半年，江苏、浙江、广东地区表内信贷以及股+债+非标等非信贷类融资处于“双高”区间，而东北、环京以及西部地区融资收缩现象较为普遍。从7月份的情况看，地处江苏、浙江以及上海的银行对公贷款投放同样出现季节性回落，但较去年同期降幅相对有限，且一般贷款(对公+零售+票据)同比有所改善。
    7月份贷款“总量温和、结构恶化”，社融增速小幅下滑。我们预计，7月份新增人民币贷款(央行口径)维持在1万亿左右，但贷款结构不甚乐观，非银贷款+票据融资占比显著提升。同时，预计社融新增规模在1.5万亿左右，同比增速小幅下滑至10.9%。
    对于下半年实体经济融资需求和信用增长的思考。下半年有三个方面值得重点关注：一是监管政策趋严对房地产和城投平台融资造成的冲击。二是信用增长的“南北分化”加大，需关注江苏地区疫情对经济的冲击。三是机构间呈现“两头平、中间凹”的特点。当前实体经济融资需求确实有边际走弱的迹象，且在区域和机构层面的分化有所加剧，稳增长诉求有所提升。我们预计：(1)2021年全年新增贷款在20万亿以上，增速在11.5%以上。(2)今年社融增速或在Q3筑底企稳于10.8-11.0%，Q4存在出现小幅反弹的可能，全年新增社融维持在32万亿左右，增速维持在11.2%左右。
    风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加剧。

    1、估值分化背后：本质是新老业务估值分化
    银行估值分化：龙头上市银行估值屡创新高，招行、宁波PB估值1.9x，2021年上半年估值一度突破2.0x；上市银行整体估值屡创新低，行业估值中枢下移至0.6-0.7x。估值分化的背后，是银行经营基本面的分化(但不足以解释)，但更重要的是银行新老业务商业模式和景气度的分化。
    景气认知误区：市场认为银行盈利能力中长期向下，“没逻辑”；但市场忽视了银行里新兴赛道的增长，对公、零售、金融市场都有第二增长曲线。(1)传统表内业务中：①对公业务：传统表内业务跟随经济增速趋缓，类似于股票市场里的周期行业；②零售业务强于经济增长、需求稳定，类似于股票市场里的消费行业；③金融市场业务跟随资本市场，类似于股票市场里的金融行业。
    (2)新兴轻型业务中：整体类似于股票市场里的成长行业。①对公业务：直接融资大时代背景下，投资银行业务潜力巨大；②零售业务：社会财富积聚背景下，财富管理业务迎来大发展；③金融市场：资产管理、代客交易、做市业务方面仍有增长潜力。随着打破刚兑和直接融资占比提升，大财富管理将成为全新增长赛道。以财富管理和资产管理为例，预计未来5-10年将保持10-15%的复合增长。
    模式认知误区：市场认为银行盈利依赖于表内利差，“风险大”；但实际银行盈利来源已经开始转向轻型。(1)资产端：从持有资产转向创设和流转资产，风险和收益对接给市场，银行赚取中间手续费。(2)资金端：从吸收存款到提供财富和资产管理服务，有序打破刚兑，银行赚取手续费。
    2、估值体系重构：轻重资本业务分部估值法
    传统业务：重资本，PB估值法。(1)商业模式：传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适用于PB-ROE的定价框架。(2)估值方法：PB估值，零售>对公和金融市场。思路是将中收从各类业务盈利项目中剥离，并按照调整后的ROE进行定价。
    新型业务：轻资本，PE估值法。(1)商业模式：银行中间业务以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，且盈利更加稳定，可以使用PE估值。打破刚兑催化行业发展和价值重估。(2)估值方法：可以考虑给予20x左右的PE或者按照PEG=1的思路给予PE估值。
    3、广义财富业务：空间展望与海外模式借鉴
    大财富管理全产业链：大财富管理好比一座桥梁，通过财富管理、资产管理、投资银行、资产托管四大板块，对接资金和实体融资需求。
    海内外典型案例分析：在四大领域，分析典型机构经营模式。(1)财富管理：①摩根大通：全能银行代表，对公、私行、财富全面服务，银行整体ROE12%，AWM板块ROE28%。②瑞银集团：私人银行代表，重点服务高净值和超高净值客户，整体ROE11%，财富板块ROE24%；③嘉信理财：互联网券商代表，整体ROE9%，ROTCE15%。(2)资产管理：贝莱德机构客户AUM占比52%，整体ROE14%；(3)投资银行：摩根士丹利，投行与财富管理收入各占比54%、40%，ROE13%，财富板块ROE16%。(4)资产托管：道富银行托管营收占比83%，整体ROE10%。
    4、对投资的启示：哪些银行未来有可能胜出
    核心竞力：有潜力、有能力、有定力的银行有望在大财富管理赛道胜出。(1)有潜力：客户资源丰富。典型代表为招行(基础和高端客户)、平安(集团生态)、邮储(普惠大众)、兴业(同业客户)、光大(缴费客户)、发达地区城商行(有钱人多)；(2)有能力：市场化程度高。典型代表为平安、招行、兴业、宁波；(3)有定力：战略久久为功。典型代表招行、平安、宁波，未来战略执行有望迎来催化的兴业、邮储。
    重点银行：银行业将继续分化，重点推荐有望在大财富领域胜出的银行。客户经营在非银已是红海，在银行还是蓝海，率先从产品销售切换至客户经营阶段的银行未来更有可能胜出。当前招行、宁波已经获得市场认可，结合未来胜出的概率、当前估值水平，重点推荐兴业/平安/南京+邮储/招行。
    5、风险因素提示：(1)宏观经济失速，疫情反复失控；(2)不良大幅爆发，风险案件暴露。

    资本补充工具的变化
    今年以来，商业银行的外源资本补充又出现了一些新变化，包括1)永续债发行持续活跃；2)配股方式重回视野；3)可转债发行起量。
    今年以来，永续债发行持续保持活跃。A股上市银行2019/2020年，分别发行4900亿元/5575亿元永续债，占当年资本补充工具募资的32.22%/48.70%；今年以来已发行规模达2710亿元，占比59.74%。7月27日进出口银行成功发行首单政策性银行永续债，票面利率3.6%。政策性银行永续债利率将成为商业银行永续债定价的锚，有助于完善商业银行永续债定价，便利其发行。
    配股方式重回视野。2020年，江苏银行配股完成，标志着配股重新成为上市银行再融资方式之一。今年以来，宁波银行和青岛银行陆续公布配股方案，合计发行规模170亿元，其中宁波银行配股已获证监会审核通过。
    可转债发行起量。相较于2020年仅有95亿元的发行总额，今年已有上海银行、杭州银行、苏州银行和南京银行合计发行600亿元可转债。此外，兴业银行、成都银行和重庆银行陆续发布可转债预案，加上已经回复证监会二次反馈意见的民生银行，发行规模合计高达1210亿元。
    监管对商业银行补充资本金持积极态度
    银行资本压力直接影响信贷投放，扩充资本可有效提升银行信贷投放对实体经济支持。今年以来，监管多场合鼓励支持商业银行补充资本。
    A股上市银行资本缺口测算
    1)情形1：未来三年上市银行如要保持2020年末的核心一级资本充足率不变，2021-2023年的资本缺口达1283亿元、2739亿元和5431亿元。2)情形2：未来三年上市银行核心一级资本充足率均要求不低于9%，测算不达标银行需提升至9%面临的资本缺口。可得2021-2023年的资本缺口达1021亿元、1856亿元和3005亿元。3)目前上市银行的外源性资本补充规模，虽然可以填补部分资本缺口，但仍需加大资本补充工具发行力度。此外内生性资本补充需求得到增强，有利于银行利润加速释放。
    继续看好银行板块
    长远来看，银行零售转型，开拓表外非息业务，有助于降低对资本的依赖。
    我们继续看好银行板块，今年业绩释放无虞，政策环境也较为友好，维持“强于大市”评级。个股方面，推荐招行，宁波，平安，南京，江苏和兴业。
    风险提示：经济恢复不及预期，零售转型不及预期，政策出台低于预期

    投资要点：
    近期数据回顾
    市场表现近五个交易日，沪深300上涨4.59%，银行业(中信)下跌1.93%，跑输沪深300指数6.51个百分点，在30个中信一级行业中位居末位。其中，国有大行整体下跌1.89%，股份制银行整体下跌1.83%，城商行整体下跌2.40%，农商行整体下跌1.31%。近五个交易日银行业个股大部分呈下跌趋势，其中张家港行(2.55%)、厦门银行(0.94%)、平安银行(0.34%)表现居前，中信银行(-4.03%)、兴业银行(-5.07%)、南京银行(-6.20%)表现居后。
    利率与流动性上周(截至7月30日，下同)，央行公开市场操作全口径净投放资金1100亿元：其中，逆回购投放900亿元，到期500亿元；3个月期国库定存700亿元；发行3个月期央行票据互换50亿元，到期50亿元.Shibor整体上行，隔夜、一周、两周、一个月SHIBOR分别较前周波动12.1bp、14.1bp、2.8bp和1.3bp至2.18%、2.28%、2.34%和2.33%。长期国债到期收益率下行，1年期、5年期和10年期国债收益率分别较前周波动2.27bp、-5.54bp和-7.71bp至2.13%、2.69%和2.84%。
    理财市场据Wind不完全统计，7月26日至8月1日共计发行理财产品716款，到期1062款，净发行-346款。新发行的理财产品中保本固定型、保本浮动型、非保本型产品占比分别为1.68%、0.42%、97.91%；开放式净值型、封闭式非净值型和封闭式净值型占比分别为10.75%、29.61%和59.64%。
    从不同期限产品来看，上周短期理财产品预期年收益率普遍较前周有所上升，1周、2周、1个月、2个月、3个月和4个月期理财产品预期年收益率分别较前周提高3.29bp、6.01bp、12.50bp、2.86bp、0.66bp和3.68bp至2.79%、2.91%、3.15%、3.38%、3.34%和3.49%；6个月、9个月和一年期理财产品预期年收益率则分别较前周下降14.53bp、5.00bp和10.00bp至3.14%、3.20%和3.50%。
    同业存单市场上周，同业存单净融资规模为-1,161.60亿元。其中，发行总额达4,486.10亿元，平均发行利率为2.6216%，到期量为5,647.70亿元。
    行业要闻
    央行：金融机构人民币各项贷款余额185.5万亿元同比增长12.3%；人民银行明确下半年货币政策操作思路：不搞“大水漫灌”聚焦实体经济。
    公司公告
    上海银行：公司获准在全国银行间债券市场发行不超过300亿元人民币金融债券；中国银行保险监督管理委员会同意公司筹建上银理财有限责任公司。
    建设银行：本行获准在全国银行间债券市场公开发行不超过1,450亿元人民币二级资本债券。郑州银行：本行获准在全国银行间债券市场发行不超过50亿元人民币创新创业金融债券。民生银行：中国银保监会同意本公司发行不超过800亿元人民币的金融债券。
    投资建议
    7月30日，中共中央政治局召开会议，同日，中国人民银行召开2021年下半年工作会议，整体来看，我国经济运行稳中加固、稳中向好、符合预期，经济发展动力进一步增强，主要宏观指标处于合理区间，但仍然存在国内经济恢复不稳固、不均衡的问题，并且对经济形势描述方面较430政治局会议新增“外部环境更趋复杂严峻”的表述。下半年来看，仍然要坚持稳中求进的工作基调，保持宏观政策稳定性，稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济，积极的财政政策要提升政策效能，同时会议新增指出要注重宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接。
    截至8月4日，银行板块(中信)估值约为0.65xPB，仍然处于近十年来历史低位。银行业作为顺周期行业，随着经济运行逐步恢复常态，经营压力将得到一定的缓解，从而推动银行股估值修复。展望来看，下半年净息差收窄压力有望得到缓解、资产质量向好等因素均有利于推动银行业基本面持续修复，业绩改善确定性相对较高，并且就目前披露业绩快报的三家银行来看，业绩表现均超预期。结合宏观经济企稳向好和行业基本面持续改善考虑，我们继续看好银行板块的投资机会。从个股方面看，我们预计未来银行个股间分化将愈发明显，建议关注基本面稳健、负债端存在优势、零售化转型深入的行业龙头以及具备区位优势、资产质量优异且估值弹性较大的中小行，推荐招商银行(600036.SH)、平安银行(000001.SZ)、宁波银行(002142.SZ)、南京银行(601009.SH)、江苏银行(600919.SH)。
    风险提示：疫情不确定性影响，经济下行压力，银行资产质量恶化风险，政策推进不及预期。

    投资要点
    理财产品净值波动情况
    本周净值数据有效的产品数量为8,845只，净值增长率均大多处于0-0.5%区间。其中披露前1日净值产品数量为4,406只，净值相对前期下跌的产品数量为172只，净值增长率中位数为0.01%；披露前1周产品净值数量为4,439只，净值相对前期下跌的产品数量为718只，净值增长率中位数为0.08%。
    理财子开业与产品发行概况
    公司维度：截至2021年8月4日，已有29家理财子获批成立，其中理财子公司25家、中外合资理财公司4家；21家理财子正式开业，其中理财子公司19家，中外合资理财公司2家。理财子目前处于存续期和在售期阶段的理财产品合计共有5,670只，其中工银理财、中银理财、交银理财产品发行数量排在前三位，分别为1,118只、635只、549只。
    产品维度：目前理财子发行的理财产品投资期限以3-6个月、6-12个月、1-3年为主，分别为430只、1,098只、2,952只；运作模式以封闭式净值型为主；风险等级以中低级为主。
    发行市场概况
    人民币理财产品预期收益率：相较于前一周，1周、2周、1个月、2个月、3个月、4个月理财产品预期收益率有所上升，6个月理财产品预期收益率有所下降。其中，1个月理财产品预期收益率的涨幅最大，为12.5bps；6个月理财产品预期收益率跌幅最大，为-14.5bps。
    发行产品数量及期限：七月第五周理财产品发行总量为718款，3个月以内产品发行量为185款，占比25.8%，较前一周下降；6个月以内产品发行量为364款，占比50.7%，较前一周下降。据统计，2021年年初至今累计发行产品共23,657款，同比增速为3.01%。
    运作模式：七月第五周发行的718款理财产品中，开放式净值型产品77款，市场占比10.7%；封闭式净值型产品428款，市场占比59.6%；开放式非净值型产品0款，市场占比0.0%；封闭式非净值型产品213款，市场占比29.7%。与前一周相比，开放式净值型产品占比上升，封闭式净值型和封闭式非净值型产品占比下降。
    收益类型：七月第五周发行的718款理财产品中，保本固定型产品12款，市场占比1.7%；保本浮动型产品3款，市场占比0.4%；非保本型产品703款，市场占比97.9%。与前一周相比，保本固定型和非保本型产品占比上升，保本浮动型产品占比下降。
    基础资产：七月第五周共发行债券产品593款，占比58.5%；利率产品105款，占比10.4%；股票产品28款，占比2.8%；票据产品15款，占比1.5%。与前一周相比，债券、利率、票据、汇率、其他类产品占比上升，股票、信贷资产、商品类产品占比下降。
    发行银行：七月第五周民生银行发行29款理财产品占据首位，中国银行发行27款理财产品排名第二。同时，民生银行自2021年初至今累计共发行1,913款理财产品，位居第一。
    到期市场概况
    产品数量及期限：七月第五周理财产品到期总数为1,062款，较前一周上升。1-3个月到期产品占比上升，1个月以内、3-6个月、6-12个月、12-24个月和24个月以上到期产品占比下降。3个月以内到期产品378款，占比35.59%；6个月内的到期产品743款，占69.96%。
    风险提示：监管政策的超预期变化，信用风险超预期暴露。

    行业核心观点：展望2021年8月份，我们看好银行板块的估值修复行情，核心逻辑如下：1)经济增长动能边际减弱，但仍处在平稳运行的过程中，利于行业基本面的延续改善；2)8月银行中报集中披露，考虑到行业2020年以来大幅计提了信贷成本夯实拨备水平，建议继续关注信贷成本释放带来的业绩弹性。3)板块近期回调幅度明显，当前静态PB估值水平已回落至0.65x，处在历史绝对低位，安全边际充分。个股推荐：1)以招行、宁波为代表的体质机制灵活，负债端具备优势的银行；2)以兴业、邮储为代表的低估值品种。
    行业热点跟踪：银行理财重回正轨，非保本理财规模恢复正增长。截至2021Q2，非保本理财存续规模25.41万亿，较上年末增长1.0%，其中净值型产品占比达到73.34%，较上年末提升10.94%，净值型转型进度不断加快。产品期限方面，存续产品投资期限进一步拉长，净值型产品中1年期以上产品占比较上年末提升5.4个百分点。从基础资产来看，新发产品中债券、股票的占比持续提升。包括现金管理理财新规等配套文件的陆续落地，我们认为目前理财业务仍存在着调整压力，但政策环境的持续优化、居民理财需求的高速增长、理财转型有序推进，考虑到银行在渠道端的绝对优势，理财业务有望重回发展快轨。
    市场走势回顾：7月银行板块下跌10.23%，跑输沪深300指数2.32个百分点。个股方面，7月银行股普遍下跌，仅苏农、无锡、张家港银行上涨，涨幅分别为4.3%/2.4%/1.5%。平安、杭州跌幅居前，分别下跌21.8%/18.0%。
    宏观与流动性跟踪：1)6月制造业PMI较5月下降0.1个百分点至50.9%，经济修复动能趋缓，但整体仍保持平稳恢复态势。2)7月市场利率整体上行，1/10年期国债收益率分别较上月变化-30/-26BP至2.13%/2.84%。政策利率方面，7月1年期MLF利率与上月持平在2.95%，LPR1年期/5年期与上月持平在3.85%/4.65%。3)6月新增信贷2.12万亿，同比多增3100亿元，其中企业中长期贷款同比多增1019亿元，与上月基本持平。
    风险提示：1)宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2)金融监管力度抬升超预期；3)中美摩擦升级导致外部风险抬升。

    投资要点：
    监管政策及市场要闻：中国银保监会依法查处中国民生银行股份有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司和交通银行股份有限公司违法违规行为；汇华理财发行首款绿色发展主题产品-(中国绿色发展)汇华理财-汇裕36月封闭2021013理财产品；上海银行获批筹建上银理财，为今年第3家获批的理财子公司；创新型互联网银行百信银行发布理财子SaaS开放服务平台，并与青银理财首次落地服务合作；交通银行与交银理财签订理财产品代销协议；银行业理财登记托管中心联合工银理财、农银理财、中邮理财、招银理财等论坛成员单位，共同组建工作组，就业绩比较基准展示的原则和方法，研究起草了《理财公司理财产品业绩比较基准展示指南(征求意见稿)》；粤港澳大湾区国际银行筹备工作全面提速、跨境理财通试点倒计时。
    银行理财市场概况：7月非保本理财产品发行4827只，同比减少17.7%，环比减少11.1%。非保本理财产品中，净值型理财产品发行3129只，净值型产品占比64.8%。净值型产品中，固定收益类、混合类和权益类产品分别发行2965只、144只和12只。从发行期限看，短期限产品新发行数量低位维持，新发产品中长期限产品数量占比提升。3个月以内的净值型产品发行数量占比4%，3-6个月净值型产品发行数量占比27%，6-12个月净值型产品发行数量占比34%，1-3年净值型产品发行数量占比19%，3年以上净值型产品发行数量占比9%。收益率方面，我们统计了人民币零售非保本封闭式预期收益型产品的平预期收益率，7月，1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月收益率分别为3.76%、3.87%、3.07%、3.53%，1个月以内、3-6个月、6-12个月产品较上年同期分别下降18BP、75BP、47BP，1-3个月产品收益率较上年同期上涨6BP。7月净值型理财产品发行的业绩比较基准为固定收益类4.16%、混合类4.73%，同比上升4BP、46BP。
    理财子公司产品：2021年7月，剔除从母行迁移至理财子公司的旧产品，统计由理财子公司新发的产品数量，7月理财子公司共发行508只理财产品，其中固定收益类455只，混合类47只，权益类6只。6只新发权益类产品中，公募权益类产品有1只。
    产品投创新跟踪：新发公募权益类产品，为宁银理财宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号。
    风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

    银行板块表现及资金动向。A股方面，本周银行指数下跌6.34%，跑输沪深300指数0.87pct，各行业中涨跌幅排名25/30。板块个股均有下跌，其中，国有银行跌幅相对较小，周跌幅1.6%-3.3%；前期强势银行下跌幅度相对较大，江苏、南京、平安、兴业、杭州等周跌幅超9%。H股方面，本周银行板块下跌1%，跑赢恒生中国企业指数5.14pct。北向资金本周累计净流出24.46亿元，持有银行股市值减少171.41亿元，各行业板块中排名29/30。
    730政治局会议、银保监会年中工作座谈会、人民银行下半年工作会议等会议内容相继刊发，我们结合会议精神对后续银行经营形势分析如下：
    下半年信贷投放“总量持稳、结构有进”。二季度末，金融机构人民币各项贷款同比增长12.3%至185.5万亿元，维持平稳增长；工业中长期贷款同比增长25.8%，增速较1H20提升13.0pct；普惠小微贷款同比增长31.0%，增速较1H20提升4.5pct；绿色贷款同比增长26.5%；房地产贷款同比增长9.5%，增速较1H20下降3.6pct。呈现“总量持稳、结构有进”。我们维持对社融口径全年新增信贷规模20万亿预测，结合银保监会及央行会议要求看，预计下半年信贷结构仍延续“稳中有进”特征，体现为以中长期贷款加大对制造业支持，普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，绿色信贷增速或受益碳减排支持工具等政策驱动而显著提升；同时，科技创新、民营企业、乡村振兴等政策鼓励方向也将是信贷发力领域。此外，银保监会年中工作会议强调，严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求，防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。强监管背景下，房企现金流风险加大。
    跨周期安排有助信贷社融“稳增长”。730政治局会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间；积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。后续随着财政更加积极发力、地方政府债券供给提速，银行有望获得更多优质项目储备，提升中长期贷款增长动能。此外，在影子银行体系持续收缩、弱资质信用主体融资承压情况下，央行或将进一步放松表内狭义额度管控以承接表外和信用债融资的萎缩，也有助信贷规模增长。
    加强金融风险防范，或预示负债成本管控具有长期性，有助于银行稳定息差。730政治局会议和央行会议要求防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。料地方政府在重大风险处理过程中将扮演更重角色，从区域金融稳定的视角看，无论是城投债务风险、还是地方法人金融机构风险，均可能获得一定程度缓释。当前阶段，银行资产负债两端利率运行不同步挤压NIM的现象，而金融稳定要求增强尾部金融机构可持续经营能力，或预示着负债成本管控具有长期性。
    银行板块投资策略。当前A股银行整体PB值已位于2010年以来0.17%分位，估值处于极低位置，江苏、南京、平安、兴业、杭州、宁波、招行等优质银行周跌幅居前，我们认为这些银行基本面优异、盈利能力强，股价回调更多是基于估值层面。随着8月中下旬银行财报季临近，优质上市股份行及江浙等区域头部城商行中报有望呈现高增长特征，银行股存在估值修复空间。特别是经过前期市场调整，优质银行的配置性价比有所提升。
    风险提示：宏观经济不及预期；区域分化程度加剧；流动性或扰动资金配置。

    行业核心观点：
    7月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF)，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比。8月MLF到期量较大，建议关注市场利率走势。在2020年低基数的效应下，2021年整个板块的业绩增速主要受规模因素的推动，以及拨备因素的改善，业绩确定性也相对较高。
    投资要点：
    市场表现：上周银行指数下跌6.34%，沪深300指数下跌5.46%，板块跑输沪深300指数0.87百分点，在30个一级行业中位居第25位。年初至今，银行板块整体下跌2.6%，沪深300指数下跌7.68%，银行板块跑赢沪深300指数5.08个百分点，在30个一级行业中位居第18位。个股方面，上周银行板块个股全部下跌。
    流动性和市场利率：上周，央行通过公开市场操作净投放400亿元。截止7月25日，1月期、3月期理财产品收益率分别为3.03%、3.33%，其中1月期产品收益率下行41BP，3月期产品收益率下行2BP。上周，同业存单实际发行规模4403亿元，平均票面利率2.62%，发行规模和票面利率均回落。
    行业和公司要闻：
    行业要闻：
    7月30日，央行发布《2021年二季度金融机构贷款投向统计报告》。
    公司要闻：
    郑州银行：7月31日，郑州银行发布关于获准发行创新创业金融债券的公告。
    风险因素：
    疫情持续导致资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；整体经济形势的变化会影响行业的整体表现。如果整体经济持续走弱，企业营收明显恶化，银行板块业绩波动。

    事件：2021年7月30日，中国证券投资基金业协会公布了2021年二季末基金代销机构公募基金销售保有规模，有利于引导市场由“重视销售规模”
    向“重视保有规模”转变，建立长期发展理念。
    公募基金保有量规模环比提升
    截至2021年二季末，前100家基金代销机构的非货币市场公募基金保有规模为7.40万亿元，环比提升13.53%。其中，股票+混合公募基金保有规模为6.16万亿元，环比提升13.42%。
    券商数量领先，银行规模第一
    基金代销机构按代销渠道可以划分为银行、券商、第三方代销机构和保险四大类。二季末的上榜数量分别为29家、51家、19家和1家，相较于较一季末，券商增加4家，银行和第三方机构分别减少2家。得益于账户资金沉淀等优势，银行的非货币市场公募基金保有规模(4.61万亿元)、股票+混合公募基金保有规模(3.66万亿元)和规模增量均位居各行业第一。
    上榜银行内部排名变化较小，招行领先优势扩大与一季末相比，江苏昆山农商行和恒生银行未上榜，其余银行的内部排名变化较小。二季末招商银行依然独占鳌头，股票+混合公募基金保有规模(7535亿元)蝉联行业第一，非货币市场公募基金保有规模(7961亿元)仅次于蚂蚁基金(1.06万亿元)，位居行业第二。两项指标分别较银行中第二名工商银行高出2064亿元和2086亿元，领先优势较一季末进一步扩大。
    构筑差异化竞争格局，银行加快转型
    客户的差异化需求为机构的差异化发展创造了空间。高端客群已成为多数银行的重要发力点。面对基金代销领域竞争，银行一是以数据化转型降本增效，如招行推进零售金融3.0数字化转型。二是与优秀的基金公司和基金经理绑定，提供平台化、综合化的服务。如招行和平安均已加入“平台化”竞争。
    投资建议
    商业银行作为传统优势渠道，目前仍然占据着基金代销行业的大半江山。面对第三方机构和券商的激烈竞争，以招行为首的龙头企业积极应对，头部机构地位较为稳固。今年以来政策环境对银行较为友好。常熟、张家港和无锡银行已经陆续发布半年度业绩快报，业绩增速和资产质量屡创新高，为行业基本面改善释放出积极信号。当前银行板块估值较低，我们看好银行股的中报行情，维持板块强于大市的判断。在个股选择上，我们推荐招商银行、宁波银行、平安银行、南京银行、江苏银行和兴业银行。
    风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动

    市场表现回顾
    7月份以来中信银行指数下跌10.2%，跑输沪深300指数2.3个百分点，月末银行板块平均PB(MRQ)收于0.74x，平均PE(TTM)收于6.1x。上月首推组合月算术平均收益率-10.4%。
    行业重要动态
    (1)三家银行披露2021年中报业绩快报，印证行业景气度上行趋势，我们建议投资者关注潜在的中报季业绩催化行情。
    (2)央行发布二季度银行家问卷调查报告，调查显示贷款需求指数边际回落。对于该指数后续走势情况，我们将密切关注。
    主要盈利驱动因素跟踪
    (1)行业总资产规模同比增速维持平稳。商业银行5月份总资产同比增长8.7%，继续在10%左右波动。
    (2)市场利率保持稳定。1)上月十年期国债收益率月均值2.96%，环比下降16bps；Shibor3M月均值2.42%，环比下降3bps。拉长时间来看，近几个月长期利率、同业利率均保持大致稳定；2)最新LPR1Y报价3.85%，5Y4.65%，保持不变。
    (3)工业企业偿债能力持续大幅回升，不良生成率边际改善可期。6月份全国规模以上工业企业利息保障倍数(12个月移动平均)环比大幅上升至708%，已经超过2017年峰值水平，而工业企业亏损面也持续下行。
    我们认为从边际变化来看，银行不良生成率在中报有望明显改善。
    投资建议
    我们预计后续随着资产质量改善以及净息差企稳后对净利润增长拖累减缓，行业景气度有望持续回升。近期银行板块经历了大幅回调，与基本面好转的趋势背离，我们认为随着银行中报逐步披露，有望催化一轮中报业绩行情。基于基本面好转加上目前银行板块相对估值仍处于历史较低水平，因此我们维持行业“超配”评级。
    个股方面，我们优先推荐具有长期成长性的宁波银行、招商银行、成都银行、常熟银行，基于板块景气反转的逻辑继续推荐低估值的工商银行、建设银行、苏农银行。
    风险提示
    若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。

    重点聚焦：
    1)7月30日，央行二季度金融机构贷款投向报告与银保监会年中工作座谈会发布相关金融数据。2021年二季度末，金融机构人民币各项贷款余额185.5万亿元，同比增长12.3%；其中，二季度末房地产贷款余额50.78万亿元，同比增长9.5%，低于各项贷款增速2.8个百分点。
    2)7月30日，基金业协会公布2021年二季度基金代销机构公募基金保有规模。在股票+混合公募基金保有规模里，银行渠道继续占主导，前10名机构中占据8席。
    行业和公司动态
    1)7月30日召开中共中央政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。2)7月30日，中国银保监会发布《中国银保监会办公厅关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》。3)本周，交通银行获银保监会核准发行不超过600亿元二级资本债，郑州银行获准发行不超过100亿元无固定期限资本债，建设银行获准发行不超过1450亿元二级资本债；高管变动方面，获银保监会核准，吴岚、刘宁担任无锡银行独立董事，吕家进先生担任兴业银行董事、董事长，盛军先生担任贵阳银行公司董事、行长。
    数据跟踪
    本周A股银行指数下跌6.34%，跑输沪深300指数0.87个百分点，板块涨跌幅排名25/30，其中无锡银行(-0.69%)、中国银行(-1.64%)、农业银行(-2.01%)跌幅较小。公开市场操作：本周央行公开市场共进行900亿元逆回购操作、50亿元央行票据互换、以及700亿元3个月期国库现金定存招标，本周有500亿元逆回购和50亿元央行票据互换到期，因此本周央行公开市场全口径净投放1100亿元。
    SHIBOR：上海银行间拆借利率走势上行，隔夜SHIBOR利率上行12.1BP至2.18%，7天SHIBOR利率上行14.1BP至2.28%。
    投资建议：
    本周政治局会议奠定下半年宏观和政策基调，合理充裕的货币政策将保持延续性，同时房地产领域严监管和化解重点领域风险的态度延续。对于银行业一方面有利于缓释宏观经济风险，另一方面信贷投放也更重结构性。银行板块基本面向好逻辑仍在，近期估值的持续回调更多是受到资金面的影响，目前板块指数静态PB回落至仅0.65倍历史底部，行业估值中枢有修复空间的同时部分优质个股性价比凸显。此外，8月银行进入中报披露期，建议关注业绩超预期个股。继续推荐：招商，平安，兴业，成都，青岛，长沙等。
    风险提示：
    1)经济下行压力持续加大，信用成本显著提升；
    2)中小银行经营分化，个别银行的重大经营风险等。

    国股银行转贴利率创历史新低，或预示7月份信贷结构较差。截至7月30日，7D和1M国股银票转贴利率分别为0.08%、0.20%，均创历史新低，或预示着7月份信贷结构较差，银行开始通过票据冲量占据狭义信贷额度，对非银贷款维持高增长。初步预计7月新增规模低于1万亿，并延续“两头平、中间凹”特征，其中国有大行在信贷投放中发挥稳定器作用，经济发达省份需求相对稳定，但股份制银行信贷投放相对偏弱，“月初回落、月末冲高”特点明显。虽然7月信贷投放可能不佳，但在影子银行持续收缩、弱资质信用债融资景气度下滑情况下，社融稳增长需更多表内融资支撑，全年新增人民币贷款有望维持在20万亿以上，后续监管对于信贷投放态度或更为积极。
    上半年贷款投向：制造业不温不火、基建发力、开发贷走弱、按揭受控。近期，央行发布了2021年Q2贷款投向统计报告，特点如下：(1)制造业贷款“不温不火”，1H增量占比略弱于去年同期，其中仪器仪表、通信设备等高技术领域呈现“高增长、低不良”状态，传统领域如纺织服装、造纸业、家居制造业、金属制品业等投放相对乏力。
    (2)基建类贷款有所发力，1H交运、水利、电力以及建筑业等基建类贷款增量占比接近30%，高于去年同期5个百分点以上。
    (3)房地产贷款走弱，1H开发贷同比增长2.8%，在对公贷款领域处于最低水平，较2020年下降3.3个百分点，Q2以来开发贷已呈现负增长态势。
    (4)按揭贷款受控增长，1H按揭同比增长13%，较2020年低1.6个百分点，2Q增量逐月减少。按揭贷款投放速度放缓，利率仍有上行空间。零售消费类贷款同比增长13%，略高于去年水平，下半年有望进一步恢复增长。
    3个月国库定存与NCD利差扩大，核心负债“增长难”延续。7月28日，央行开展了国库操作，金额700亿，期限3M，中标利率为3.6%。本次操作为自2019年6月以来首次重启3M期限，能够实现跨三季末，与当日3M国股NCD发行利率利差为120bp，高于上一期1M国库定存与当日1M国股NCD发行110bp的利差。显示出在一般性存款增长压力下，核心存款成本率持续承压。
    8-9月份利率存在小幅上行空间，整体右侧风险下降。7.30政治局会议对下半年经济金融“诊脉开方”，即外部环境复杂严峻、经济复苏不稳固、做好宏观调控政策衔接、财政政策仍需发力、货币政策总量稳健结构强化。我们预计：
    (1)政府债券发行节奏加快，8-9月份政府债券月均净融资规模8000亿以上，Q4月均7000亿左右，有助于缓解机构欠配压力，明年政府债券发行前置。
    (2)“降息”必要性不大，LPR继续按兵不动，再贷款、再贴现常态化运作，“量增、价廉”，有效兼顾“调结构、补缺口、降成本、防风险”，明年初是降准窗口观察期，有助于配合银行信贷投放开门红以及专项债提前发行。
    (3)对公贷款EVA比价效应弱于利率债，部分银行上调了下半年债券投资额度，配置需求将起到利率“稳定器”效果。
    总体来看，8-9月份利率存在小幅上行空间，但整体右侧风险不大，适度回调反而有助于激发做多情绪。
    风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加大。

    每周一谈：持续关注财富管理方向占优势的股份行
    事件：2021年7月30日，中国证券投资基金业协会公布了21Q2代销机构的公募基金保有量规模前100强榜单。前100家基金代销机构共保有股票+混合公募基金6.16万亿元，环比增长13.42%，前100家基金代销机构共保有非货币市场公募基金7.40万亿元，环比增长13.53%。
    商业银行股票+混合公募基金和非货币型基金保有规模最大。21Q2，商业银行股票+混合公募基金保有规模和非货币市场公募基金保有规模分别为3.66万亿元和4.16万亿元，占比前100家总共保有规模分别为59.4%和56.2%。整体看，银行在渠道端竞争优势仍较为强势。
    商业银行保有规模占比下滑。21Q1，商业银行保有股票+混合基金规模/前100家总保有规模和商业银行保有非货币市场公募基金规模/前100家总保有规模分别为61.1%和57.9%，21Q2，商业银行保有股票+混合基金规模/前100家总保有规模和商业银行保有非货币市场公募基金规模/前100家总保有规模分别为59.4%和56.2%，分别环比下降1.7%和1.7%。
    主要是因为独立基金销售机构和证券公司的股票+混合基金保有规模环比增速分别为16.6%和19.2%，高于商业银行的环比增速10.3%，挤占了银行的份额。
    面对券商和第三方平台激烈的竞争，商业银行自年初以来推出多种措施抢占份额，其中招商银行与平安银行代销公募基金费率在调整后将与支付宝、天天基金等互联网平台一致，并在商业银行中保持较低的费率水平。在商业银行保有基金规模占比下降的情况下，我们预计后续会有更多银行推出类似措施，以防份额遭到互联网平台的冲击。而在“价格战”之后，真正吸引客户的是服务模式的转变。
    继续推荐财富管理方向占优势的股份制银行。在传统借贷业务息差收窄的大环境下，财富管理作为中间业务具有资本占用小、风险水平低、客户粘性强、经营收益稳定等明显的优势，多家银行向财富管理发力转型，我们继续推荐财富管理方向占优势的股份制银行，比如招商银行、平安银行和光大银行。
    市场回顾：
    板块&个股表现：本周银行板块下跌-6.34%，跑输沪深300指数0.87个百分点。其中国有银行下跌-2.41%，股份制银行下跌-7.60%，城商行下跌-8.00%，农商行下跌-4.15%。具体个股方面，无锡银行(-0.69%)、中国银行(-1.69%)、农业银行(-2.01%)跌幅最小，江苏银行(-12.54%)、南京银行(-12.08%)、平安银行(-11.99%)跌幅最大。
    北向资金流向：北向资金本周累计净买入118.22亿元，本月累计净流出-24.46亿元，年初至今累计净买入2,344.23亿元。其中银行板块本周累计净流出-21.27亿元，排名29/30。具体个股方面，宁波银行、平安银行、南京银行获最多净买入。陆股通持股比例方面，平安银行(11.44%)、常熟银行(6.71%)、招商银行(6.67%)陆股通持股占流通A股比例最高。
    风险提示：政策风险；宏观经济复苏不及预期风险；全球新冠疫情持续恶化风险。

    此次政治局会议维持对国内经济恢复不稳固、不均衡的判断，且外部不确定性扰动国内经济修复进程，对此，未来宏观政策更加注重跨周期调节，货币政策将保持稳健和流动性的合理充裕。近期受市场对经济悲观预期以及对房地产、地方平台风险担忧的影响，银行板块有所调整，目前板块估值、持仓比例均处于历史低位，充分反映了市场担忧情绪。我们认为板块短期估值弹性仍需关注经济数据走势以及政策落地效果，但板块具备低估值、高股息率特点，具备中长期配置价值。个股方面，我们优选资产和业务符合调结构方向的标的，推荐具备财富管理和区位优势明显的银行。从中长期持续从财富管理逻辑线出发，推荐招商银行、平安银行、宁波银行；从区位经济优势角度推荐：江苏银行、杭州银行。
    经济形势增加外部因素扰动判断，宏观政策强调跨周期调节
    本次政治局会议对经济形势的判断与4月一致，维持“国内经济恢复不稳固、不均衡不变”的表述，但此次对宏观经济形势的判断新增外部不确定性因素的考虑，增加“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”表述，同时删除“要用好稳增长压力较小的窗口期”表述。在2020年基数效应逐步减退以及国内经济“稳增长”尚存不确定性因素的情况下，宏观政策更加强调“跨周期调节”，会议表示将“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，同时删除了4月份“不急转弯”表述。我们认为未来政策定调灵活、稳健，此外，如果国内经济稳增长压力加大，不排除宏观政策转向边际宽松的可能性。
    货币政策基调未变，有望维持结构性宽松
    此次政治局会议对货币政策的基调与4月一致，维持“保持流动性合理充裕”，但新增“助力中小企业和困难行业持续恢复”，预计未来货币政策保持稳健，并且强调结构性的优化。从央行下半年工作会议来看，对货币政策的定调与政治局会议一脉相承，强调“坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”、“引导金融机构加大对小微企业、“三农”、制造业等重点领域和薄弱环节支持力度”。此外，今年以来财政政策发力进程低于市场预期，我们认为短期货币政策依然会在国内经济的稳增长中扮演重要角色，下一阶段货币政策有望维持结构性宽松，同时稳固金融机构对国内实体经济的支持。
    防范化解金融风险，落实财政金融风险处置机制
    在金融风险的防范与化解中，本次政治局会议与4月会议内容相近，要“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。央行下半年工作部署内容中也提及防范化解重大金融风险，包括对重点风险领域的排查、问责、强化地方党政风险处置属地责任、压降重点省份高风险机构数量。我们认为未来对金融风险和地方政府债务风险的防范工作持续，需要注意的是，在外部环境更趋复杂的大背景下，预计金融风险防范的重要性或更为突出，监管政策最终目的是“排查”、“防范”、“化解”风险而非扰乱预期。同时，亦持续关注前期较为严厉政策具体执行情况。
    风险提示：经济下行导致资产质量恶化超预期；金融监管超预期趋严。