橡胶塑料概念板块行业研究报告

    本周数据
    隆众资讯数据统计：本周期，国内高顺顺丁橡胶出厂价格上涨，截至2021年7月8日，国内高顺顺丁橡胶出厂供价上涨至12400-12680元/吨之间，涨幅在200-400元/吨不等。
    隆众资讯数据统计：截至2021年7月8日，中国高顺顺丁橡胶开工率为65.42%，环比(7月1日66.81%)下降1.39%。
    隆众资讯数据统计：截至2021年7月7日，国内顺丁橡胶库存量较上周期再略微增长，环比+3.03%。
    后市预测及分析
    原料预测：货源集中出口以及新产能暂无投产放量，国内丁二烯市场供应偏紧，对行情存在明显提振。虽行情急速上涨导致下游利润承压，但短期市场供应面表现强劲，且下游暂无降负或者停车消息听闻，在供应面强势拉动下，预计下周期国内丁二烯市场高位上行为主，行情暂无明显下行风险，但仍需关注成交跟进情况。
    相关产品预测：预计天然橡胶中期宽幅震荡，整体大方向维持看多预期。国际油价和内盘期货强势状态有所减弱，空头从RU09合约减仓向RU01合约移仓有所减少，空头持仓结构中主力资金占比并未出现大幅缩减，上游原料上涨不畅，下游需求持续低位采购积极性不强，现货跟涨乏力，基本面无实际改善，缺乏实际支撑，人民币混合胶套利基差持续扩大，谨防胶价突然大跌，目前点位附近多空双方加仓均比较谨慎，中期维持12500-13500元/吨宽幅震荡预期，整体大方向维持看多预期。
    需求预测：开工方面，预计下周期轮胎厂家开工率将明显提升，下周期检修厂家多已复工，对样本开工率形成提振。但因当前工厂出货缓慢，且原材料价格相对高位，产销压力下，为控制库存增量，工厂开工仍将维持偏低位运行。
    下周预测：预计丁二烯价格高位，成本面坚挺；天胶存看多预期，消息面支撑尚存；齐翔顺丁装置存检修预期，振华顺丁试车后尚未放量，且万达顺丁装置暂未重启，顺丁供应延续偏紧局面；以上三方因素将支撑顺丁价格继续上探，且目前市场存有溢价，预期下周供价将继续上涨；然下游开工一般，维持压价拿货，需求支撑或较一般；在此影响下，市场上行幅度或受限；预期主流市场价格运行区间在12800-13400元/吨。

    禁塑限塑政策趋严，可降解塑料将成为一次性塑料的有效替代材料：2020年国家《关于进一步加强塑料污染治理的意见》《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》提出，2021年1月1日起全国范围内不可使用不可降解塑料购物袋，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管，地级以上城市建成区餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具。可降解塑料因环保和使用体验度高成为替代一次性塑料的首选，“碳达峰、碳中和”要求下，可实现碳循环平衡的生物基可降解塑料如聚乳酸PLA等有望得到大力发展。
    可降解塑料未来市场空间有望达到260万吨，而目前产能远远不足：通过测算可降解塑料在快递包装、一次性餐具、购物塑料袋、农膜领域中对一次性塑料的替代水平，估算到2025年我国可降解塑料的市场需求量有望达到260万吨，市场规模有望超过500亿元。而目前全球产能仅约100万吨，尚处于产业初期，我国有效产能不足40万吨。石油基的PBAT/PBS和生物基的PLA技术成熟度较高于其他品种且性能互补，有望得以优先发展，目前全球格局寡头垄断，据CNKI，我国远期规划产能超过250万吨。PBAT/PBS的扩产门槛在于原料BDO新增产能受制于电石紧缺；PLA的技术壁垒在于中间产物丙交酯的提纯，目前全球仅有少数企业有此技术，处于较为高端的产业化赛道。
    投资建议：建议关注金丹科技，公司是全球乳酸行业第二大企业，生产的高纯度乳酸可向下游生产聚乳酸PLA，公司与南大合作开发丙交酯技术，据公告年产1万吨丙交酯-PLA生产线目前在调试运行中，一旦顺利技术突破，后续规划10万吨聚乳酸项目，投产后有望成为公司的主要利润增长点，弹性较大。国恩股份，公司以改性塑料产业为基础打造新材料纵向一体化专业平台，据公告正在建设5万吨可降解塑料产品产能，包括PLA、PPC改性材料等多项品类，项目预计2021年中投产，投产后有望为公司增厚超过10亿元的收入体量。联泓新科，公司公告拟增资江西科院生物新材料有限公司成为其第一大股东，江西科院自主开发出“高光纯乳酸-高光纯丙交酯-聚乳酸”全产业链技术，千吨级PLA一体化生产示范线已形成批量化生产能力，后续计划分两期建设13万吨/年PLA全产业链项目。金发科技，公司公告其PBAT及改性产品销量位居亚太第一，全球第三，全新设计的年产6万吨PBAT合成生产线预计2021年上半年完工，以公司产能6万吨计算，PBAT价格每上涨1000元，公司净利润将增厚约4500万元，若新增6万吨PBAT产能投产，有望贡献约4.5亿元净利润。会通股份，公司是国内规模最大、客户覆盖最广的改性塑料企业之一，具备生产可生物降解改性材料能力，2021年5月公告拟与中科院长春应化所等共同投资设立合资公司开展年产35万吨PLA项目，规划产能规模超过全球最大企业，发展可期。

    成本持续降低，全球光伏装机量增长潜力大
    据中国光伏工业协会数据显示，2020年全国新增光伏装机容量48.2GW，同比增长60.1%，连续8年位居全球首位；全球光伏市场2020年度新增装机容量达到130GW，同比增长13%。12年至今年均增长18.3%。据中国光伏协会的统计数据显示，2020年中国光伏组件产量124.6GW，同比增长26.4%，其中超过60%光伏组件用于出口。在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏市场将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW。
    光伏背板基膜需求将快速增长
    光伏背板位于电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，需要具有可靠的绝缘性、阻水性、耐老化性。目前市场上背板主要分为有机高分子类和无机物类，无机物类主要为玻璃，有机高分子类背板均需要使用聚酯基膜。随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可，以及美国豁免双面组件201关税影响，2020年双面组件市场占比同比上升15.7PCT至29.7%，预计到2023年双面组件市场占比接近50%。目前市场上有机薄膜背板仍为主流，2019年占比约为86.5%；玻璃背板为辅，主要用于双玻组件，占比约为13.5%。双玻背板和透明背板各有优劣势，我们认为，透明背板技术进步以及无氟化成本降低，未来也仍将占据一席之地。根据我们测算，目前国内光伏聚酯基膜需求量约24万吨，未来几年仍将保持快速增长。
    政策推动，BIPV发展提速
    国家能源局综合司近期下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，天风证券建筑团队认为，此举将催化BIPV在“十四五”期间加速成长。根据其测算，保守情境下2025年我国仅新建厂房仓库类新建项目BIPV潜在市场或达28GW，行业规模近700亿，20-25年复合增长率高达83%，2021年或为BIPV发展提速元年。
    光伏基膜扩产受限，行业景气有望持续上行
    目前国内光伏聚酯基膜主要集中在双星新材、裕兴股份、东材科技、南洋科技、宁波勤邦等企业。光伏行业洗牌，部分光伏聚酯基膜中小企业退出，因此行业也逐渐向龙头集中，2020年根据我们测算，行业CR4产量占比约8成。由于其它薄膜品种盈利较好，在建产能中切片法中厚膜产能占比约24%，新增产能有限。隔膜行业大幅扩产，设备厂商产能有限，光伏基膜产能短期难以大幅扩张。因此，我们认为光伏基膜行业景气有望持续上行，盈利将持续改善。
    投资建议：推荐东材科技，建议关注双星新材、裕兴股份。

    事件：多家企业可降解塑料产能预计下半年陆续投产。
    点评：
    可降解塑料市场空间巨大。2020年全球塑料产量将近4亿吨，其中可降解塑料全球产量仅为117.4万吨，仅占全部塑料产能的0.3%，替代市场空间巨大。受益于各国“限塑”生效时间影响，全球可降解塑料的需求有望在2020-2025年出现大幅度的上升。
    PLA、PBAT是生物基和石油基前景最为广阔的可降解塑料代表。从可降解塑料产品种类来看，PLA和PBS/PBAT是目前市面上主流的生物降解材料，PLA(聚乳酸)为从植物提取淀粉，经生物发酵制得乳酸，最后经过化学合成制备；PBAT则是以原油/煤为原料，经酯化-缩聚反应进行工业化制备。二者由于良好的可降解性以及经济性，成为前景最为广阔的可降解材料代表。
    我国可降解塑料应用场景广泛，典型蓝海市场。快递包装、一次性餐具、超市购物袋以及农用地膜是当前我国可降解塑料主要应用场景，按照我们测算，到2025年其对应可降解塑料市场空间分别为150万吨、100万吨、70万吨以及60万吨，目前国内可降解塑料有效产能合计仅约25万吨，缺口巨大，是典型蓝海市场。
    丙交酯等核心原材料技术实现突破，打破进口依赖。丙交酯是PLA聚合过程重要中间体，即乳酸单体经脱水环化生成丙交酯，进而聚合生成聚乳酸。美国NatureWorks是全球最大的PLA生产企业，年产能达18万吨。而我国PLA企业生产过程中对丙交酯存在进口依赖，随着我国海正生物、金丹科技、丰原集团等企业在生物发酵领域技术不断积累突破并成功生产出合格丙交酯原料，有望彻底打破进口依赖。
    多家企业可降解塑料产能将于下半年投产，进入业绩兑现期。根据公司公告，金发科技6万吨/年PBAT产能、3万吨/年PLA产能预计下半年投产；金丹科技1万吨/年丙交酯项目也预计下半年投产，同时其投资的6万吨PBAT产能项目将于2022年9月投产；瑞丰高材目前有12万吨在建PBAT项目，分为两期，其中一期项目将于今年三季度建成投产。
    关注相关公司卡位黄金赛道贯穿全年投资机会。建议关注金发科技、金丹科技、彤程新材、瑞丰高材等相关公司产能率先释放，享受景气高位，卡位黄金赛道，贯穿全年投资机会。

    事件：华盛顿时间5月24日，美国商务部公布了对来自韩国、中国台湾、泰国和越南的乘用车和轻卡轮胎的反倾销税率的最终裁定，其中韩国14.72%-27.05%，中国台湾20.04%-101.84%，泰国14.62%-21.09%，越南0%-22.30%；同时，美国商务部还公布了对越南反补贴税率的最终裁定结果为6.23%-7.89%。
    “双反”终裁结果基本符合预期，对中国轮胎企业影响有限。在本次终裁结果中，玲珑轮胎的反倾销税率为21.09%，相比初裁税率下调1.12pct；赛轮轮胎的反倾销税率和反补贴税率分别为0、6.23%，相比初裁税率无变动；森麒麟的反倾销税率为17.08%，相比初裁税率略微上调0.42pct。中国轮胎企业通过与进口商、经销商共同承担“双反”税率、调整出口结构及价格等措施，正在逐步化解“双反”税率的影响，预计此次“双反”对中国轮胎企业影响有限。
    以玲珑轮胎、赛轮轮胎为首的国内头部企业将持续抢占海外市场。2018-2020年韩国出口至美国的轮胎骤减，数量从1933万条下降至1708万条，金额从19.19亿美元下降至9.72亿美元。而泰国和越南两地出口至美国的轮胎则快速增长，泰国出口至美国的数量从3.44亿条增加至4.38亿条，金额从17.17亿美元上升至19.77亿美元；越南出口至美国的数量从1063万条增加至1380万条，金额从4.11亿美元上升至5.42亿美元。考虑到庞大的美国轮胎市场是刚性需求，以玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟等为首的龙头企业将加快抢占竞争对手的市场份额。
    长期来看，“双反”机遇大于挑战，中国轮胎企业崛起势不可挡。2013年赛轮越南一期项目的投产开启了中国企业的国际化之路，自此民族企业纷纷在海外建厂，这不仅有效规避了国际贸易壁垒的负面影响，还让中国企业享受到海外建厂的红利从而获得了快速成长的机会。2020年，玲珑轮胎将发展战略全面升级为“6+6”，预计于2030年前全面完成海外6个基地的布局，其中塞尔维亚一期预计2021年三季度试生产；森麒麟制定了“833Plus”战略规划，计划用10年左右在全球布局8个数字化智能制造基地，其中5个海外基地。2021年，赛轮轮胎越南ACTR工厂240万条全钢胎将全部达产，并于3月确定在柬埔寨投资建厂，规划500万条半钢胎。在“双反”背景下，民族企业通过前瞻性的海外布局化解了美国市场的持续打压，并借此夯实了自身参与轮胎全球化竞争的能力，加速迈向全球行业前列。
    投资建议：重点关注玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟。玲珑轮胎作为民族轮胎领军企业，依托新零售发力替换市场，持续巩固开拓中高端配套市场；“6+6”战略全面升级加速全球化布局，未来有望迈进全球一线胎企，预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.9、32.6、38.0亿元，对应5月25日收盘价PE分别为25、21和18倍，维持“买入”评级。

    核心结论
    相比原材料和产能转移等制造业贝塔因素，我们建议投资者关注更大维度的，也是轮胎行业特有的行业内在变化。我们认为未来的3-4年，国内轮胎行业有望迎来一波大的β行情，主要来源于外资渠道的持续流失以及国内行业的加速集中。我们将会看到国内头部企业对外通过更好的渠道利润分配抢占外资轮胎份额，对内通过品牌和渠道规模效应抢占小企业空间。
    外资方面，1)外资轮胎企业业绩下滑明显、资本开支缩减，扩张速度明显放缓；2)外资轮胎高成本之下，留给渠道端的利润过低导致渠道持续流失。从我们草根调研的数据看，国产轮胎的渠道加价率是外资的3倍左右，在巨大加价率差异之外，国产轮胎品质、品牌、服务的崛起也推进了外资渠道的持续流失。外资轮胎企业在华零售份额从过去的70%下滑至目前的55%，并且有望在2025年左右下滑至30%左右；3)外资在华配套业绩失速下滑，固特异20年在华配套下滑28%，普利司通亚太配套下滑23%，相比整车销量更加严重的份额下滑，一方面证明了车企降成本诉求提高，开始逐渐重视轮胎的性价比；另一方面也预示未来外资品牌零售份额将会跟随配套份额的下滑而丢失。
    内资方面，1)行业落后产能持续出清，分化基本完成；2)头部企业凭借资金、规模、管理运营优势，将完成对渠道的抢占，通过渠道实现对小企业的出清。随着头部品牌的品质、品牌、服务得到了渠道端的认可，渠道端的慕强效应会使得渠道代理加速流向头部品牌。而失去渠道无法触达用户端的小品牌将再无生存之地。
    随着国内零售市场成为未来国内轮胎需求主要边际增量，以及国产头部企业开启渠道抢占，未来3-4年我们有望看到头部企业国内份额的持续提升，加速扩能，国内轮胎行业有望迎来一波大的β行情。
    在收获行业β的同时，我们也提醒投资者和企业，重视α的积累，因为α预示着未来β行情结束后更远的未来，企业能否在不可避免的相互竞争中脱颖而出成为未来全球头部玩家的关键。我们也会在后续的报告中给予更多关于企业核心竞争力的分析，共同见证世界级轮胎龙头的成长脚步。
    建议投资者继续关注长坡厚雪的轮胎赛道，建议关注玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984.SZ)、三角轮胎(601163.SH)、贵州轮胎(000589.SZ)。

    核心结论
    全球轮胎市场需求于2020年下半年回暖。疫情冲击下2020年全球轮胎总销量15.77亿条，同比下滑11.7%。其中配套市场和替换市场分别实现3.99亿条和11.78亿条，同比分别下滑14.7%和10.6%。下滑幅度在下半年疫情得到一定程度的控制后收窄。2020年下半年全球轮胎销量回升至9.06亿条，环比增长35%，与2019年同期基本持平。
    中国市场需求复苏明显。2020年中国市场轮胎销量约3.2亿条，同比仅下滑3.4%，与欧洲、北美市场分别13.2%和11.2%的下滑幅度形成明显对比。中国市场的快速复苏主要得益于下游汽车消费的迅速恢复，同时国内庞大的汽车保有量保证了替换市场的需求。中国头部轮胎企业均在已披露的2020年前三季度报告中呈现出优秀的业绩表现，并且有望延续至四季度。
    海外轮胎企业业绩自三季度起恢复，全年业绩下滑收窄，同时呈现分化。我们统计的普利司通、米其林、固特异、马牌等8家海外企业营收同比下滑平均幅度从上半年的-22%收窄到全年的-12.5%。净利润方面，如普利司通全年亏损233亿日元(折15亿元，同比下滑108%)、米其林盈利6.3亿欧元(折50亿元，同比下滑64%)、固特异亏损12.5亿美元(折82亿元，同比亏损加剧)、住友盈利226亿日元(折14亿元，同比增长87%)等，分化明显，但各企业资本开支近三年来明显放缓，海外轮胎企业的扩张处于停滞状态，我们看好中国处于扩张加速期的中国头部企业继续抢占全球份额。
    坚定看好国内轮胎行业的投资机会。从短期来看，国内头部轮胎企业有望继续依靠开工率提升带来的规模效应和产能释放的新增量，实现业绩的超预期。从中期来看，中国轮胎头部企业对内挤压小企业、对外抢占外资份额的进程有望加速，我们有望迎来未来3-4年的大贝塔行情。从长期来看，在中国龙头绝对成本优势和逐渐提升的品质和品牌力背景下，中国轮胎龙头的全球市占率仍处于极低的位置，长坡厚雪的赛道，我们看好中国未来出现1-2家全球范围内的轮胎龙头。
    投资建议：这是同属于中国轮胎企业的结构性机会，建议关注玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984.SZ)、三角轮胎(601163.SH)、贵州轮胎(000589.SZ)。

    事件
    北京时间2020年12月31日，美国商务部公布对来自越南、泰国、台湾、韩国半钢胎的反倾销税率初步裁定，其中越南0%-22.30%，泰国13.25%-22.21%，台湾52.42%-98.44%，韩国14.24-38.07%，玲珑轮胎反倾销税22.21%，未对赛轮轮胎施加反倾销税，初裁结果全面好于预期。美国商务部最终裁定将于2021年5月公布。
    投资要点
    反倾销税率初裁结果显著好于预期：2020年5月13日，美国USW提出对韩国、泰国、越南及中国台湾地区反倾销和反补贴调查申请。6月美国商务部投票决定启动反倾销和反补贴税调查，7月15日，美国ITC以5比0投票一致通过，称有迹象显示这些产品在美国以低于公平价格销售。如果按最初申请书显示，泰国、韩国、中国台湾、越南地区轮胎将要分别被征收217%、195%、147%、33%的反倾销重税。相比于最初申请书税率，如今公布的初裁税率结果显著好于市场预期。
    短期冲击有限，长期发展未来可期：我国轮胎行业已经历多次“双反”制裁，应对经验充足，通过终裁公布前集中出口、向欧洲转移订单市场等手段对冲短期影响。长期看，终裁落地后一年左右的时间，市场将逐步消化掉“双反”对出口贸易的影响，2022年年中出口美国市场有望恢复。
    持续推进全球化布局，中国轮胎企业由大变强趋势不改：当前国内头部轮胎企业通过在越南、泰国等东南亚国家设厂来规避美国对华轮胎的“双反”制裁，同时玲珑轮胎继续设立塞尔维亚基地，其他头部企业仍有加速国际化布局预期，贸易壁垒终将弱化。未来随着国产厂商产能规模的继续扩大、自动化水平的不断提升、国内轮胎市场集中度不断提升，中国轮胎企业由大变强的趋势不改。
    投资建议：鉴于美国“双反”初裁结果好于预期，中国轮胎头部企业全球化布局、由大变强趋势不改，随着海外优质产能的加速释放，包袱小、成本低的相关企业有望脱颖而出，推荐关注赛轮轮胎、玲珑轮胎。

    核心结论
    每一个重要的关口，都是战略和战术的兑现期。对于优秀企业的考察，绝不仅仅看其收入和利润的增长，更应该关注企业对机遇和风险的前瞻性。未雨绸缪，方能从容应对变化，化危机为转机，化风险为收益。本文我们讨论的就是几大重要关口之一：双反，对应的是企业产能布局。
    美国对东南亚半钢胎的双反初裁结果将在美国时间12月29日出炉，市场对于初裁税率的预期并不明朗，我们认为即便按照最悲观的高税率预期，即东南亚工厂继续出口美国无望，以玲珑为代表的国内头部轮胎企业的长期方向不改，短空长多之下，会迎来布局良机：
    1)美国对东南亚半钢胎的双反若落地重税，可能催化中国轮胎企业的又一次分化。刚刚跟进在东南亚建厂的企业因庞大的资金投入量和自身并不强劲的现金流制造能力而无法及时转身，可能受制于东南亚工厂的重资产投入，拉大与头部企业扩张速度之间的差距。
    2)短期的业绩下滑对国内头部企业长期价值影响有限。国内头部公司具备高盈利水平和较为健康的现金流，结合公司自身长期规划下的稳步扩张，有能力在东南亚以外布局海外工厂恢复对美出口。从DCF模型的角度看，短期以季度为单位造成的业绩下滑对于公司长期价值的影响应是有限的。玲珑轮胎的塞尔维亚工厂有望在2021年6月投产，将使公司绕过贸易壁垒赚取价格上涨的美国市场的利润。
    3)玲珑+赛轮，有望于2021年一季度实现业绩的逆势高增长。出口美国的订单将分别由海外转出口和国内零售两部分进行补齐，市场主要担心在新的海外工厂建成之前，原本美国订单的高利润能否延续，订单的转移是否会造成公司利润的严重下滑。我们认为：2021轮胎行业更大的边际变化将会出现在开工率提升带来的规模效应，考虑到渠道推进新零售业务带来的订单爆发，预计2021年一季度玲珑有望出现550万条以上的销售增量，相应的边际毛利增量超过3.5亿元(估算值)，而相比之下美国订单转口的边际毛利减量不到8000万元(估算值)。因此，2021Q1玲珑不仅不会迎来利润的崩塌，反而有望实现业绩的高增长。国内零售渠道推进越快的公司对冲美国订单的能力越强，赛轮轮胎同样有能力实现高增长。
    投资建议：双反阴影之下，中国轮胎进口替代的核心逻辑不变。建议关注中国轮胎头部企业：玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、三角轮胎(601163.SH)。

    投资要点
    白色污染严峻，可降解塑料是破局关键：随着塑料的大规模使用和不规范的塑料回收体系，白色污染成为全球公认的环境问题。可降解塑料通过光、生物等途径转化为CO2和水完成碳循环，是解决白色污染的理想替代品。
    PLA和PBAT是目前最具前景的可降解塑料品种：可降解塑料根据来源主要分为生物基和石油基塑料，其中生物基的聚乳酸(PLA)和石油基的聚(己二酸丁二醇酯-co-对苯二甲酸丁二醇酯)(PBAT)是典型的完全降解塑料，塑料的抗冲、拉伸和弹性性能几乎没有短板，并且国内技术成熟度较高，是目前最具前景的可降解塑料品种
    限塑政策逐步加码，高成本仍是瓶颈：全球限塑始于20世纪80年代的，我国于2008年开始实施首个限塑令，但效果不甚显著。自2017年我国开始禁止进口“洋垃圾”开始，限塑力度显著加大，2020年1月发改委联合生态部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，重点针对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、快递塑料包装四个领域提出禁止、限制使用的要求和时间推进节点。限、禁塑政策的推动是可降解塑料行业发展的动力和契机，但与此同时，由于可降解塑料较高的生产成本，我国可降解塑料仍处于行业导入期。
    可降解塑料有望迎来500亿左右的市场规模：根据年初发改委的《意见》及农业部对农膜的管理规定，我们梳理了有望率先发展可降解塑料的领域为快递包装、一次性塑料餐具、塑料购物袋和农用地膜，到2025年上述四个领域对可降解塑料的需求空间分别达到100万吨、70万吨、50万吨和30万吨，合计形成约250万吨的市场空间，500亿元左右的市场规模。
    投资建议：受益于行业东风，具备可降解塑料先发优势的企业有望率先受益，其中金丹科技依靠乳酸产业优势，积极布局PLA业务，金发科技现有PBAT产能规模居前，此外瑞丰高材和彤程新材均有在建PBAT项目。

    核心结论
    中国轮胎行业的主要逻辑在于对外资轮胎份额的抢夺。中国轮胎对外资轮胎的替代在上半年达到高潮，但值得指出的是，轮胎的进口替代不是今年疫情之下的独立事件，而是在过去的两三年间持续发生，并且在未来会加速的进程。对外，随着外资轮胎企业盈利下滑，资本开支的意愿减弱，中国企业通过成本优势，不断扩产蚕食份额。对内，轮胎的重资产属性使得新资本难以进入，行业分化之下，头部企业从规模、资金、渠道等方面压制尾部企业。未来，国内头部企业开杠杆扩产，对内对外双重挤压份额，同时实现向规模要利润是确定路径。
    海外轮胎企业过去几年在亚太区域份额持续下降。回顾过去，全球轮胎行业龙头市占率呈下滑态势，在过去的两至三年间亚太及中国地区外资轮胎品牌持续退出，中国轮胎企业的市场份额不断提升。如普利司通17至19年亚太区销售额CAGR为-4.3%，2020H1同比-23.4%；固特异2019年亚太区营收同比-4.6%，2020H1同比-29.3%；韩泰在中国区的营收近两年下滑明显，从2017年的9030亿韩元下滑至2019年的7670亿韩元，CAGR=-7.84%。
    中国轮胎的对外资的份额挤占在2021年将会继续。立足当下，疫情对海外轮胎企业的经营和业绩形成巨大冲击，海外企业面临空前压力。展望未来：1)海外胎企将持续削资本开支，未来增长乏力。2020H1除普利司通外，其他企业的资本开支均同比下滑10%-50%不等，固特异、韩泰等公司纷纷下调其全年的资本开支预期；2)海外胎企将通过提价和出让中低端市场来提振业绩。直接提价如米其林近3年轮胎均价同比增速约在2-3%；间接提价即各企业通过提升其大尺寸轮胎占比，进而主攻中高端市场，如米其林2020H1的18寸以上轮胎占比销量达到新高46%；3)与之形成鲜明对比的是国内头部企业积极扩产，进口替代有望加速。玲珑等7家头部企业在2019年共计资本支出69.65亿元，同比增长26.6%，连续三年同比超过15%的增长；4)同时叠加疫情可能出现的反复。我们认为中国轮胎行业的进口替代将会在未来加速进行，中国轮胎行业全球市场份额的提升仍会继续。
    投资建议：好赛道+低估值+中国企业绝对竞争优势的轮胎行业值得更多关注。我们认为中国轮胎的进口替代将持续，中长期有较大增长空间。建议关注玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984。SZ)、贵州轮胎(000589。SZ)、三角轮胎(601163.SH)。

    国内轮胎行业上市企业三季度业绩均已公布，兑现我们在行业跟踪报告二《中国轮胎处在盈利的黄金期》中所描述，受国内半钢、国内全钢、国内工厂直接出口和海外工厂出口四个维度的共振利好，国内轮胎行业景气整体向好，头部企业业绩纷纷超预期。Q3单季度归母净利润，玲珑轮胎同比+43.50%，赛轮轮胎同比+21.28%，森麒麟同比+73.47%，贵州轮胎同比+474.90%，三角轮胎同比+49.45%。
    头部企业业绩向好的同时，行业集中度延续了提升的趋势，马太效应增强。从整体来看，近年来业绩表现相对优秀的国内轮胎头部企业如玲珑、赛轮、森麒麟、三角、贵轮在Q3单季度，由于疫情影响逐渐消退、下游及行业整体景气度提升，各企业开工率在Q3复苏到正常水平，使得单季度毛利率均达近两年单季度较高水平，平均达到30%左右的水平，净利率突破11%，三季度业绩的大幅增长助力各公司基本克服了上半年疫情的影响，进而实现营收的微增和净利润的高增长。与之形成对比的是，二线企业前三季度净利润仍呈负增长。从更具价值的毛利率指标看，二线公司Q3单季度毛利率已明显落后于玲珑等五家头部企业，其中既有规模效应未充分体现的原因，也有公司战略规划和经营治理方面的不足。
    从资本开资的角度看，上市公司之间也已经拉开身位。我们统计2015年以来上市公司累计资本开资的金额来看，玲珑轮胎已经达到101.60亿元，赛轮轮胎达到55.18亿元，而部分轮胎上市公司基本停下资本开资的脚步。持续盈利+融资能力带来的再投资优势，将使得头部企业的规模效应更加明显，作为重资产行业，尾部企业的追赶难度加大。
    抢占渠道资源实现集中度再次提升，是未来1-2年国内战场的主要矛盾。一方面海外需求低迷促使轮胎企业抢夺国内市场，另一方面随着国内新增车辆陆续到达换胎周期，未来国内零售需求增速提升。根据我们的调研显示目前国内轮胎已逐渐完成了小企业的退出和兼并，在集中度完成初步提高的背景下，对于剩余的中大型玩家，单纯的低价已经不是挤出边际产能的最佳策略。渠道之争将成为现阶段的主战场，渠道之争相比于价格战则更加立体，是渠道利润、渠道粘性、渠道认知和终端认可等多方面的有机结合。抢占渠道资源实现集中度再次提升，是未来1-2年国内战场的主要矛盾。
    投资建议：我们看好国内轮胎行业集中度继续提升建议关注国内轮胎头部企业玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、三角轮胎(601163.SH)。

    核心结论
    站在三季度业绩揭晓的前夕，我们再次表达对中国轮胎景气度的坚定信心。本文着眼当下，分析中国轮胎头部企业受到国内半钢、国内全钢、国内工厂直接出口和海外工厂出口四个维度的共振利好，我们正处在中国轮胎的盈利黄金期。
    国内乘用车销量复苏，带动半钢胎需求提升。随着国内新冠疫情得到有效控制，5月起国内乘用车产销量同比转正，中汽协数据显示5-8月乘用车销量分别同比+7%/+2%/+9%/+6%。进入9月乘用车销量复苏态势延续，据乘联会预计9月狭义乘用车零售量将同比+8%，随着“金九银十”的乘用车旺季到来，预计行业销量将持续向好。半钢胎开工率逐步恢复，9月国内半钢胎平均开工率已突破70%，国内头部胎企产能均处于满负荷运营状态。
    工程机械进入高景气阶段，全钢胎表现超预期。前三季度重卡销量突破120万辆，超过去年全年水平；1-8月国内挖掘机销量总计21.05万台，同比增长28.8%，其中8月单月销量同比增长51.3%。全钢胎开工率同样逐渐恢复，9月国内全钢胎开工率已达73-74%，国内头部胎企的全钢订单基本处于供不应求的状态。预计第四季度工程机械及重卡的高景气度将持续，2020年整体销量将创新高，进而各胎企的全钢胎产品将有超预期表现。
    国内轮胎直接出口转暖。海外生产恢复速度落后于海外需求复苏速度，自6月起，中国轮胎出口由利空转向利好。截至8月，国内乘用车胎出口量达2056.2万条，同比增长2.1%，于疫情后首次实现同比正增长；国内卡客车胎出口量达916.0万条，同比增长19.9%，全钢的出口需求恢复更加迅速。
    海外工厂美国订单超量。美国对泰国、越南等地的半钢胎双反调查将于年底初裁，为了规避双反初裁可能带来的高额关税，美国经销商对东南亚工厂的订单大幅度提升，自7月起，美国来自于泰国、越南等地的轮胎进口量显著回升。在满负荷生产的前提下，我们认为海外工厂的同比利润增量将主要来自价格的上涨。
    投资建议：综上，我们认为中国轮胎正处在盈利的黄金期，建议关注玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、三角轮胎(601163.SH)。

    事件
    9月13日，中国轻工业联合会发布《可降解塑料的分类与标识要求指南》(下称《指南》)通知。《指南》明确了可降解塑料的概念和定义，从范围、产品定义和分类、降解性能检测方法、标识要求、标识样式及规范等五个方面对可降解塑料标识提出具体要求，并要求有关产品生产企业、销售企业、零售超市与餐饮企业等使用单位、及相关单位，认真贯彻落实国家治理塑料污染的各项政策和措施，积极按照《指南》进行产品标识、采购，加强标识管理。
    点评
    《指南》在国家市场监督管理总局等部委指导下起草，未来有望成为行业规范。《指南》是在国家市场监督管理总局等部委指导下，由中国轻工业联合会组织轻工业塑料加工应用研究所、中国塑协降解塑料专业委员会等单位起草，获得了中国标准化研究院、中国塑料加工工业协会、中国商业联合会、中国连锁经营协会、轻工业塑料加工应用研究所等单位的支持，未来有望成为未来可降解塑料行业规范。
    《指南》对可降解塑料的降解程度做出了规定并提出明确要求，有助于对产品及行业发展进行规范。《指南》规定可降解塑料的生物降解率应大于等于90%，且各重金属含量应小于具体限量，例如砷(AS)的限量应小于5mg/kg。本规定有助于完善政府监督机构对产品的管理体系，阻止不达标塑料产品的市场进入，对不合格生产厂家进行规范，推动行业健康发展。
    《指南》规定了可降解塑料的产品标识，有利于禁塑限塑令的落地执行。《指南》规定了可降解塑料产品的标识形式、含义和规格，例如其提出了“标识宜标注在产品本体，如底部、外侧等明显部位；标识颜色以指南给出绿颜色为主”等要求。这一举措将有助于未来国家行政机关对禁塑限塑政策实施情况的监督，方便行政机关进行走访抽查工作，缩短监察周期，推动限塑禁塑政策的有效落地。
    《指南》要求标识中标明塑料产品的降解条件，有利于下游降解回收体系完善。《指南》规定可降解塑料产品需标明塑料类型以及未来降解渠道，例如PBAT可降解塑料产品需标明“PBAT”以及“可土壤降解、可堆肥化降解、海洋环境降解、淡水环境降解、污泥厌氧消化、高固态厌氧消化”标识。本措施将较大程度方便后续可降解塑料回收及统一处理工作，有利于下游降解回收体系的完善。
    综合来看，本次《指南》下发有助于禁塑限塑政策高效落地及行业健康发展。我国禁塑限塑工作稳步推进，持续看好我国禁塑限塑政策目标如期完成，推动可降解塑料及上下游行业快速发展。
    建议关注公司：金丹科技、瑞丰高材、金发科技。

    1、中央三度发文+各省出台方案，看好禁塑限塑目标如期完成
    中央持续推进限塑进程，8月底限塑政策进入执行阶段。2020年1月7月中央接连发布政策限制禁止不可降解塑料的使用，对禁塑范围及2020、2022、2025年底目标进行了明确规定，要求禁塑方案在8月底开始实行。
    8月31日商务部下发禁塑限塑工作的通知。商务部对商场、超市、集贸市场、餐饮、住宿、展会、电子商务等重点领域提出了具体的禁塑要求，如加强电商、外卖等平台企业入驻商户管理，制定一次性塑料制品减量替代实施方案等，对各地在8月底开始的于商务领域的禁塑工作有较好的指导作用。
    各省积极响应中央，已有27省政策出台对应方案。截止目前，已有27个省在中央文件的指导下下发了关于治理塑料污染实施方案，在政策实行、具体举措方面做出了相应规定。在中央频繁发文，大部分省市已出台方案的背景下，看好禁塑限塑令目标如期完成。
    3、落地举措：宣传+管理+抽查+惩处，四管齐下保证政策推行落地
    已有部分城市开展了禁塑限塑令的执行工作，具体措施主要为宣传+管理+抽查+惩处，四管齐下保证政策落地推行，未来其他地区也有望开展类似措施，推动可降解塑料政策如期落地。
    开展“禁塑”宣传活动，力推绿色生活方式。各地采用不同方式，由不同市局进行多种禁塑宣传工作。如深圳市市场监管局举办塑料购物袋替代品现场推广会，科普“禁限塑”法规，倡导市民积极参与到“禁限塑”工作中等。
    建立禁塑管理制度，规范塑料制品使用。如海南儋州市，北京顺义区，广西南宁市等地要求塑料购物袋销售企业要建立购销台账制度，防止不合格塑料购物袋流入市场等。
    采用抽查走访的方式，确保“禁塑”已落实到位。如儋州市、北京东城、深圳等市，加强对辖区商品零售市场进行日常巡查，并上报违法行为等。
    设立多种针对违规使用塑料袋的惩罚措施。目前城市推出的惩罚措施主要包括罚款，在国家企业信用信息公示系统公示查处信息，纳入信用“黑名单”等。根据地区不同，设立不同金额的罚款力度等。
    4、2020年底将达成第一阶段禁塑目标，可降解塑料需求将达到18万吨
    中国商业联合会副会长张丽君透露，据统计测算，今年年底阶段性目标涉及的相关地区零售、餐饮领域，一次性塑料袋、一次性塑料吸管和一次性塑料刀叉勺的年消费量约30万吨，考虑可降解塑料60%渗透率，预计到今年年底可降解塑料需求将达到18万吨，对比我国当下4.2万吨的市场需求量，市场增长空间达4倍以上。
    建议关注公司：金丹科技、瑞丰高材、金发科技、万华化学、华峰氨纶。