农副食品概念板块行业研究报告

    行业蓄力已久，迎来临门一脚。预制菜是指经过洗、切、搭配、加工完成的菜品，随后采取冷冻或真空等一系列方式进行包装保存，消费者购买后只需通过简单烹调或直接开封即可食用，具有方便、高效、出品稳定的特点。长期以来，受益于我国经济发展和居民收入水平提高，居民的饮食消费得以升级，同时冷链物流体系日趋成熟，预制菜行业得以蓄力发展；短期，受疫情期间“宅经济”的助推，消费者习惯发生明显改变，我国预制菜行业最终迎来风口。相比早期的预制菜行业，当前我国预制菜品的加工程度更高，品种更丰富，且部分规模企业开始入局，已经构建出成熟的销售渠道，并引入电商平台在线上销售预制菜。
    海外市场成熟，龙头企业地位稳固。预制菜在国外市场已非常成熟，在美国、日本等国家已有较高接受度。相较于难以标准化的中餐，西餐在发展预制菜上拥有得天独厚的优势。因此，预制菜率先在美国兴起，并催生出美国行业巨头SYSCO。二十世纪70年代，日本城市化进程加快，老龄化、少子化程度加深，户均人口日益减少等原因促进预制菜市场在日本走向成熟，诞生了神户物产这样的预制菜龙头企业。
    行业空间广阔，正处竞争蓝海。我国预制菜行业已经初具规模，市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿左右。但相较海外发达市场而言，我国预制菜行业整体还较为落后，仍然存在销售区域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等特点，众企业尚处于“跑马圈地”阶段。在这个过程中，我们认为预制菜企业需要先通过深耕B端市场，在形成规模效应、累积足够的生产优势以及一定品牌优势后，再逐步走向C端。只有构筑强大的供应链体系，才有望帮助企业从众多竞争中脱颖而出，充分享受行业爆发红利。
    投资建议：我们长期看好预制菜行业发展前景，但我们认为行业整体生产门槛并不高，研发门槛较低，且当前预制菜专业企业仍处于激烈的“群雄逐鹿”阶段，急需解决生产规模、异地复制、物流运输等问题，尚无行业领跑者出现。而原材料企业在发力预制菜方面，已经具备原材料、供应链、品牌、产能、渠道等诸多先天优势。建议重点关注已布局预制菜领域的上游原材料企业：金龙鱼、圣农发展、龙大肉食、国联水产。

    事件：为更好发挥政府猪肉储备调节作用，有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，促进产业持续健康发展，经国务院同意，国家发改委等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》(以下简称《预案》)。2009年国家发改委曾发布《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》，并于2012年和2015年两次修订，与2015年相比，本次《预案》对预警指标和区间、储备分类和规模、储备调节机制等核心内容作了修改完善。
    事件点评：
    我们认为，《预案》是适应非洲猪瘟新背景以及猪、粮价格重心变化做出的积极调整。从历史同类文件发布时点与价格表现看，政策对短期价格的引导作用有限。《预案》发布同时，2015年出台的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》同步废止。
    结合对盈亏平衡点的调整，《预案》将猪粮比的预警区间进行了新的划分，并根据新的预警区间制定冻肉储备(地方可包含活体)的收、放储规则；根据功能不同，《预案》将储备区分为常规与临时两种，这种划分方式与其它重要农产品如玉米、小麦、大豆等相类似，且在具体规模的设定及披露层面优于它们。相对2015年文件，《预案》取消了一级预警下补贴设置。
    中国政府网数据，截至5月末，全国平均猪粮比价为6.84，虽然跌破了新的盈亏平衡点，但并未触及任何预警区间，暂不具备启动收储的条件。《预案》发布后，国内生猪养殖板块、生猪期货价格同步出现上涨但午后回落，市场对政策呵护猪价有所期待。我们认为政策对猪粮比形成底部支撑，但并不代表对猪价友好，因未来牵引猪价下沉的核心或是饲料成本。
    我们认为当前是季节性猪价反弹时点，叠加6月中旬后疫病高发，促使前期拖累市场的肥猪加速出栏，拐点实现的基础条件成立；本月初自繁自养利润进入亏损区，对于当前缺猪不缺肉的格局，市场需要给出自繁自养利润才能保证后期生猪供应-结合我们对饲料成本7-8月高位筑顶的判断-猪价即将迎来反弹，但反弹空间有限，当前判断是23-24元左右，该价格可以覆盖绝大多数猪企成本，符合熊市反弹的压力位处在成本附近的历史经验。

    投资要点
    2020年top10上市猪企营收同比增长46.7%；扣非净利润同比增长104%，其中牧原股份利润占比达到47.7%。2021Q1(不含中粮家佳康)营收同比增长53.3%，扣非净利润同比下降3.6%，仅有牧原股份、唐人神、傲农生物实现扣非利润的同比增长，“猪价”是引导业绩起伏的第一关键词，各集团的成本管控能力、在生物防控上的投入以及生物性资产的损耗是导致毛利润差异的主要原因。2020年top10上市猪企合计出栏同比增加20.8%，2021Q1top10上市猪企合计出栏同比增加121.5%，牧原股份是唯一出栏增速稳定在前三的集团。
    截至2020年末，生猪养殖依旧为头部猪企贡献核心利润。生猪行业的一体化进程滞后于家禽业，随着集中度提升以及一体化演进、更多企业追求向上、下游延申，自供饲料、自建猪场、自建屠宰、品牌鲜肉是龙头猪企角逐的新赛场。头部猪企在业务模式上趋于多样，但饲料、屠宰皆属低毛利环节，在禁调令以及非瘟的推动下，更多企业加大了屠宰环节的布局。
    补充母猪产能，加大引种、淘汰低效母猪是头部猪企的共识与共为。2021Q1猪瘟二次爆发放缓母猪产能的扩张但也加速了母猪结构的优化。top10上市猪企(不含中粮家佳康)Q1生物性资产较2020年末下降9.5%，仅有牧原股份等3家集团实现正增长，我们预计top10猪企一季度母猪产能损耗8-10%。
    在top10上市猪企中，牧原股份、正邦科技、新希望、温氏股份、中粮家佳康拥有生猪期货交割库，拥有交割库的产业主体参与期货套保的意愿更强，有助于平抑猪价波动对公司业绩的影响，但整个市场的持仓规模较小难以保证生猪养殖企业的风险规避需求。
    2021Q1基金持仓数据显示，牧原股份、大北农、正邦科技等更获基金青睐，其中牧原股份持仓占比提升最为明显，优质头部的趋同效应日渐明显。
    尽管猪价进入下行周期，但考虑到非瘟对母猪产能的冲击，价格下行将是缓慢曲折的，存栏增速较快以及成本控制优秀的公司具备跨越周期的能力，我们建议关注受到基金青睐的养殖龙头牧原股份。

    业绩回顾：2020年业绩同比大幅回落，其中布局上游养殖端企业业绩回落较大。2020年，家禽板块(6家标的公司，下同)实现营业总收入311.76亿元，归母净利润29.81亿元，同比分别下降12.67%和73.07%，其中布局上游养殖端企业业绩受影响较大，益生股份、民和股份2020年归母净利润同比分别下降95.8%和95.9%。主要源于供需失衡及新冠疫情的冲击，全年鸡苗、毛鸡及鸡肉产品价格出现不同程度的下降，业绩承压。2021Q1行业景气度回升，业绩环比改善。2021Q1，家禽板块实现营业总收入82.37亿元，归母净利润6.85亿元，同比分别22.80%和-38.68%，环比-5.36%和113.03%。
    展望：目前行业整体盈利压力仍较大：供给端：前期白羽肉鸡祖代引种量偏高，今年父母代、商品代鸡苗供给向上；需求端：因生猪供给回升压缩禽肉替代消费空间，禽价在需求层面也会受到影响；成本端：因玉米、豆粕涨价将继续推高养殖成本。结合上述因素静态分析行业盈利节奏，我们认为2021H2行业盈利压力仍较大，但今年盈利也在边际影响供给，如果低养殖利润下，供给增长受限或者出清，将对2022年行业盈利改善起到支持。养殖板块受行业供需及景气度影响明显，目前多家养殖企业都在积极布局屠宰深加工产能，逐渐从“幕后”走向“餐桌”；盈利稳定，消费属性更强的企业也更受机构青睐。

    道阻且长，行则将至：“种猪芯片卡脖子”问题亟待解决，中央一号文件助推种猪行业发展
    中国种猪行业对国际种猪技术依赖程度极高，种猪基因数据库发展成熟度较低
    种猪行业产业链上游供应商充足，下游商品猪市场规模从猪瘟疫情中稳定回，预计种猪企业市场需求旺盛
    中国种猪行业采用种猪育种金字塔繁育体系，其中GN核心群育种技术壁垒最高；中国主要种猪种类如大白猪、长白猪、杜洛克猪料肉比、瘦肉率等经济性状差异明显
    以农业农村部为主的政府机构围绕种猪检疫、遗传资源保护、农业信贷、规模化转型等行业痛点，并通过下游市场需求、物流系统等维度制定种猪行业相关政策，推动行业良好发展
    中国种猪市场营收与商品猪市场周期关系紧密，2011、2016、2020年分别处于各自猪周期市场需求高点2020年中国种猪行业市场营收规模高速增长至971.4亿元，同比增长45.1%
    中国种猪培育场通过提高研发投入不断提升技术水平，同时中国种猪养殖企业市场集中度不断提升，养殖专业化程度提升中国种猪行业正奋起追赶国际领先水准
    1、迫在眉睫，中国种猪行业布局正当时：
    2020年，中国猪肉消费量约为4,60.2万吨，约占全球猪肉消费量45.8%，商品猪行业对上游种猪行业需求量极大相较本土猪种，进口猪种经济效益明显，而通过生猪育种方式可显著降低生猪养殖成本，提高生猪养殖效率及利润空间，因此种猪市场发展空间巨大
    中国种猪仍大量依赖进口，2020年中国进口种猪数量约为2万头，每头外国原种猪进口成本至少为4万元。作为世界最大猪肉消费国，中国生猪行业产业链上游对国外依赖度极高，企业议价权极低，中游生产及下游消费环节可能因上游供给产生剧烈波动，因此中国种猪行业亟待破局发展
    2、与国际龙头亦师、亦敌、亦友，中国种猪企业应效仿与创新并行：
    中国种猪企业需从国际领先企业进口优质种猪遗传资源及先进种猪育种技术，但与此同时国际头部种猪企业的存在为中国市场供应了性价比更高的祖代及父母代猪产品，遏制中国种猪企业的发展空间
    诸多中国种猪企业与国际先进企业合作建立育种场、基因库等，中国企业得以借鉴优秀企业的发展经验与成果；另一方面，中国企业也应适应市场需求，创新中国猪只育种，建立中国特有种猪基因库，提高中国猪只种类繁育的技术壁垒

    投资要点
    观察已运行的40个交易日我们发现，生猪养殖行业股价与生猪期货价格的波动日趋紧密，与生猪现货价格波动的紧密度在下降。
    市场对远期猪价的判断从悲观逐步转向乐观，这一过程是伴随非洲猪瘟的发酵而逐步演进的。
    投资者可以通过观察期货价格以及参与者行为解读产业主体对生猪远期价格的判断。
    期货市场有助于我们筛选接近市场真相的行业数据。
    当现货市场与期货市场走势出现背离时，我们要警惕市场可能的拐点信号，可以通过跟踪资金动态以及期限结构进行判断，进而对股价走势做出预测。

    在20年白羽持续的产能去化中，产业终于迎来了阶段性的价格回暖，预期整体禽链将在春节后呈现淡季不淡，随季节性规律重回价格上行通道。
    近期，我们观察到鸡肉产业链价格温和上升。2021年1月份，我国白羽肉鸡供应量延续去年12月份的相对低位，屠宰场开工率低，收购难度大；同时，由于河北省发生新冠疫情，市场受今年疫情导致的“屠宰场早放假、晚开工，物流早停运”信息的去年经验影响，同时鸡肉销售中间环节库存低，因此提前开启春节备货，集中补货造成鸡肉需求增加明显，鸡肉价格大幅上涨。1月中旬，肉价、鸡价高点突破“11元/公斤、9元/公斤”区间，创造了2020年4月份以来最高价；1月后期，鸡肉价格过高、春节备货结束，肉价、鸡价回落至10元/公斤、8元/公斤区间。我们认为鸡价有望继续在一季度环比上升。
    据博亚和讯家禽生产和产量预测系统显示，1月份肉鸡出栏量依然处于近几个月的低位，较去年12月份持平；去年同期正处于春节放假期间，同比增加31%。据调查，1月份市场毛鸡供应量偏低，屠宰场开工率处于60%-85%相对低位，独立屠宰公司1月份宰杀量较去年12月份有增有减；自养和大合同放养公司出栏量稳定。1月份，肉鸡产业盈利水平转好。养殖环节盈利1.8元/羽，屠宰环节亏损区间缩窄至0.6元/羽，一体化企业平均盈利约1.3元/羽；父母代种鸡养殖小幅亏损。
    1月份，育成期祖代鸡存栏量48万套，环比回升4.3%，同比下降29.6%。常规在产祖代鸡存栏量高位回落：1月份，在产祖代鸡存栏量回落至90万套以下，环比下降5.4%，同比持平；强制换羽祖代鸡存栏量环比回升，同比仍下降。在经历了历经12个月的出清，1月份，父母代鸡苗销售顺畅，成交价格重回20元/套以上，运行于19-23元/套。1月份父母代鸡苗销售价格均价22元/套，环比上涨29.4%，同比下降68.8%。祖代鸡养殖场重回盈利状态。2020年后期新增强制换羽种鸡量减少且快速淘汰，1月份强制换羽在产存栏量较低，环比下跌12.3%，同比大跌72.5%。1月份，在产种鸡总存栏量回升至3700万套以上，达到多年来的相对高位水平，后期鸡苗供应量仍有增长空间。我们认为禽链企业经历了20年的出清，叠加近期冬季生猪超预期的产能衰减，有望出现确定性的盈利回暖。

    生猪行业：大行业小公司，规模养殖加速
    生猪行业规模庞大，约有1.5万亿元的市场规模，但行业竞争结构分散，排名前十的企业合计市场份额仅12%，龙头企业市占率仅3%；生猪行业是典型的大行业小公司格局，具备孵化伟大公司的土壤，未来极有可能出现5000-10000亿的大市值公司。我们认为未来2-3年，生猪养殖行业就会提前完成养殖规模化，在由分散到集中的过程中，优质企业有望迎来史诗级的成长行情。我们对于行业规模化提前完成集中的依据如下：1)非洲猪瘟：随着产能的恢复，养殖密度提升后，非洲猪瘟存在抬头的可能；此外，根据新希望披露，行业已经出现非洲猪瘟变异病毒，防控难度提升。规模养殖企业防控非瘟优势明显，市占率快速提升。2)生猪期货：散养户不具备操作金融工具的能力和经济实力，而规模企业可以通过期货工具降低非洲猪瘟带来的养殖不确定性，提升市占率。
    头部崛起：硬软优势兼具，共筑低成本与快扩张护城河
    规模企业的核心竞争优势主要体现在硬实力与软实力两方面。受土地难拿、投资金额大等因素影响，生猪行业门槛提高，头部企业在土地储备及融资能力等方面的硬实力突出，具备做大做强的硬实力基础。另外，养猪是一个精细活，要养好猪，对员工的责任心及操作标准要求极高，头部企业在管理及精细化改善等方面的软实力优势显著，因而能持续拓宽低成本护城河，产能加速扩张，市占率快速提升。
    选股标准：猪价下行阶段，核心看好成长股-牧原股份
    猪价下行阶段，板块难有趋势性的普涨行情，对公司自身的阿尔法要求更高，个股分化是主要的走势。我们核心看好成长股，满足养殖成长股需要有两个要求：1)养殖成本要低，相对行业具备超额收益；2)出栏速度快。根据以上成长股的要求，2021年我们核心推荐牧原股份。
    投资建议：重点推荐牧原股份
    牧原股份是生猪养殖行业的成长股，而不是周期股。我们认为，牧原股份凭借其软实力(优秀的企业管理)和硬实力(技术、土地、资金)铸就的低成本护城河，短期内难以被逾越；同时，其上市后凭借上市平台优秀，高杠杆撬动产能持续快速扩张，目前产能储备达8000万头，远期规划达1亿头，处于行业领先地位，龙头地位进一步稳固。从PB估值来看，公司的安全边际大，市值接近底部区间，2021年目标市值为5000亿+；考虑到公司正在向屠宰和冷鲜肉延伸，未来成长性依然十足。

    生猪期货：降低养殖风险，利好头部企业
    生猪期货将于2021年1月8日正式在大商所上市交易。从交割和交易的设计来看，我们认为国内生猪期货能够更好地减少投机，为养殖头部企业以及下游深加工企业做好套期保值服务。2021年1月7日公布的首次基准价为：LH2109合约30680元/吨，LH2111合约29680元/吨，LH2109合约28680元/吨；我们认为基准价确定超预期，高价更有利于规模养殖企业提前锁定部分利润，转移养殖风险。
    美国经验：期货加速养殖规模化
    美国在20世纪60年代前后就推出相关期货，从期货对周期影响来看，期货并没有降低猪价的波动，但会拉长周期长度。此外，我们发现规模企业凭借期货进一步拉大竞争优势，养殖市占率不断提升，到2017年，美国大型生猪养殖场的市占率已经达到70%+。我们认为参考美国发展史，国内生猪期货的推出也将加快国内生猪养殖规模化进程。
    非洲猪瘟：生猪期货可以更好地转移养殖不确定性
    国内自2018年发现首例非洲猪瘟后，猪周期反转。2019-2020年是国内养殖利润的高峰，一方面规模企业产能恢复较快，另一方面非洲猪瘟疫情相对稳定。但随着产能的恢复，养殖密度提升后，非洲猪瘟存在抬头的可能。此时，生猪期货的落地意义尤为重要；规模企业可以通过该工具更好地降低非洲猪瘟带来的养殖风险，稳步提升市占率。
    行业未来：规模化养殖加速，头部市占率加速提升
    我们认为国内规模养殖企业在非洲猪瘟的防控上相对优势更为明显，尤其头部企业优势更为突出。在没有非洲猪瘟安全疫苗的背景下，未来散养户会在非洲猪瘟的干扰下加速推出行业。另外，生猪期货的上市，套期保值的资金门槛相对较高，工具使用的专业性和资金门槛均向规模企业倾斜，更好地加速养殖规模化。
    投资建议：核心看好牧原股份
    猪价下行阶段，我们核心看好成长股，满足成长股需要有两个要求：1)养殖成本要低，相对行业具备超额收益；2)出栏速度快。根据以上成长股的要求，我们核心看好牧原股份，建议关注新希望、天邦股份和傲农生物等。

    行业基本情况：生猪产能有序恢复但慢于年初预期，高猪价或继续维持2-3个季度。存栏方面，能繁母猪、生猪存栏在6、7月同比相继由负转正，8月能繁母猪2648万头，同比+37%，环比+3.5%；生猪存栏3.7亿头，同比+31%；环比+4.7%。出栏方面，Q2季度出栏量1.2亿头，同比下降4.2%，降幅显著收窄；三季度有望由负转正。猪价方面，由于当前供给仍偏紧，定价权掌握在养殖企业端，因此猪价难以实质性跌破养殖企业外购仔猪的完全成本30元左右；未来随着生猪供给的恢复，预计本轮猪周期或在未来2-3个季度开始回落。养殖收益方面，7月生猪销售均价37.2元/kg；自繁自养成本、外购仔猪成本分别为15.7、26元/kg；对应养殖收益为21.5、11.2元/kg，仍处于收益丰厚期，但外购仔猪的养殖收益逐渐收窄。
    头部企业半年报情况：高猪价环境盈利同比创新高，扩产带来负债快速增长但资产负债率变动趋势有差异。去年下半年以来头部企业利用非瘟淘汰落后产能的良好时机，积极新建和并购扩张产能。我们选取生猪养殖头部企业进行了2020半年报分析，温氏、牧原、新希望、正邦的盈利分别为41、118、38、25亿，均创历史新高；但资产负债率表现各有差异，其中新希望、正邦由于快速扩产上升较为明显，分别达到了59%、70%，后续大股东定增资金到位有望部分改善。

    1)农林牧渔板块市场表现。7月，农林牧渔行业板块上涨16.82%，在A股28个行业板块中排名第七，同期沪深300上涨12.72%。其中，渔业子板块涨幅为37.02%，排名第一，其次是动物保健子板块(34.12%)、农产品加工(24.82%)。从农林牧渔上市公司涨幅来看，生物疫苗股海利生物排名第一，涨幅为169.08%；冷链概念股獐子岛排名第二，涨幅为131.27%；代糖企业保龄宝排名第三，涨幅为124.20%。其次是生物育种企业万向德农(70.64%)、油脂加工企业道道全(49.79%)、饲料及养殖企业天邦股份(45.60%)。
    2)生猪产能恢复仍需待以时日。根据农业农村部数据，6月，能繁存栏母猪为2,460.12万头，环比增长4.3%，连续9个月环比增长，同比增长3.5%，这是自2018年4月以来首次实现同比增长。母猪妊娠期一般为114天，新生仔猪育肥6个月即可出栏，因此6月能繁母猪同比增长拉动生猪产能增长至少需要10个月之后才能体现，还需待以时日。
    由于二元母猪供给不足，目前40%是三元母猪产能平均下降三成左右。根据我们的测算，考虑MSY(每头母猪每年出栏肥猪数)、生猪均重的影响，2020年7月，能繁母猪年化猪肉产能为2683.29万吨，同比下降-30.88%，降幅扩大5.29pct，生猪实际产能继续收紧。预计9月能繁存栏母猪年化猪肉产能同比降幅将进一步扩大至38.07%，为全年最低。预计随着10月生猪实际产能逐月环比增长，同比降幅收窄，我们预计2021年6月，能繁母猪年化猪肉产能为3110.33万吨，同比增长5.62%，实现首次同比增长，猪实际产能将逐步恢复。
    3)预计10月生猪价格或创新高。7月，22个省市生猪均价为37.13元/千克，同比上涨100.2%，环比上涨13%，反弹力度远超预期(预测环比增速为1.44%)。本轮猪周期起始于2018年6月，至今已超过26个多月。根据月度最新数据，我们对能繁存栏母猪年化猪肉产能与生猪价格进行回归分析，相关系数为-0.78，相关性环比提升2.5pct，结合国家冻储肉投放及进口猪肉、节假日影响，预计生猪价格10月生猪价格有可能超过40元/公斤，创新高。后期生猪价格将缓慢下降，预计2021年6月之前，22个省市生猪均价将位于30元/公斤之上。
    4)投资建议：关注自繁自养龙头、生猪销售收入增速较高的公司。考虑到仔猪价格已推动外购仔猪养殖成本大幅上涨，生猪养殖利润空间取决于成本控制，建议继续关注采取自繁自养模式，生猪出栏数据向好的生猪养殖龙头：牧原股份(002714.SZ)。公司猪瘟疫情防控，成本控制能力较强；生猪养殖利润将受益销售收入增长，我们建议关注生猪销售收入同比增速较高的上市公司，如新希望(000876.SZ)、金新农(002548.SZ)、正邦科技(002157.SZ)。

    核心观点
    1)农林牧渔板块市场表现。6月，农林牧渔行业板块上涨7.56%，在A股28个行业板块中排名第九，同期沪深300上涨6.58%。其中，动物保健子板块排名第一，涨幅为13.3%，其次是畜禽养殖板块(9.63%)、饲料板块(7.54%)；从农林牧渔上市公司涨幅来看，次新股国内乳酸行业龙头金丹科技排名第一，涨幅为56.98%；淡水鱼类养殖公司ST昌鱼排名第二，涨幅为30.33%；兽药领域高新技术企业瑞普生物排名第三，涨幅为25.56%。
    2)能繁母猪实际产能收紧。根据农业农村部数据，5月能繁存栏母猪为2359万头，环比增长3.9%，连续8个月环比增长，同比累计增速下降5.7%，收窄7.2pct。但由于二元母猪供给不足，目前40%是三元母猪产能平均下降三成左右。
    根据我们的测算，考虑MSY(每头母猪每年出栏肥猪数)、生猪均重的影响，2020年6月，能繁存栏母猪年化猪肉产能为2944.80万吨，同比下降25.6%，降幅扩大2.89pct，生猪实际产能收紧。预计9月能繁存栏母猪年化猪肉产能同比降幅将进一步扩大至38.07%，10月环比增长0.6%，后期同比降幅将收窄。
    3)生猪价格有望继续反弹至10月。6月，22个省市生猪均价为32.87元/千克，同比上涨96.5%，环比上涨10.1%。本轮猪周期起始于2018年6月，至今已超过25个多月。价格反弹的主要原因包括：能繁存栏母猪实际产能收紧；北京疫情出现反复，影响了市场对进口肉类和冷冻肉类的需求，使市场对鲜猪肉的需求增加；南方强降雨对跨省生猪及猪肉调运以及生猪产能恢复产生负面影响。
    我们对能繁存栏母猪年化猪肉产能与生猪价格进行回归分析，相关系数为-0.753，相关程度较大，结合国家冻储肉投放及进口猪肉增速下降的影响，我们预计生猪价格均价9-10月有望反弹至34元/千克左右。随着10月后随着生猪实际产能逐月环比增长，同比降幅收窄，生猪价格将缓慢下降，整体而言，预计2021年4月之前生猪均价将位于30元/千克之上。
    4)投资建议：继续关注生猪自繁自养龙头。就1-6月上市公司披露的生猪养殖业务收入数据来看，其中新希望、天康生物、牧原股份相对较好。目前生猪价格仍处于高位，生猪养殖利润空间取决于成本控制，考虑到仔猪价格已推动外购仔猪养殖成本大幅上涨，建议继续关注采取自繁自养模式，生猪出栏数据向好的生猪养殖龙头：牧原股份(002714.SZ)。公司猪瘟疫情防控，成本控制能力较强，预计中报业绩将继续保持高增长。

    核心观点：
    1)农林牧渔板块市场表现。5月，农林牧渔行业板块下跌4.69%，在A股行业板块中排名倒数第二，其中，动物保健子板块市场表现相对较好，涨幅为2.2%；从农林牧渔上市公司涨幅来看，湘佳股份排名第一，涨幅为50.68%；中宠股份排名第二，涨幅为34.01%；西部牧业排名第三，涨幅为21.27%。
    2)5月生猪价格继续高位回落，近期反弹。5月，22个省市生猪平均价格为29.85元/千克，同比上涨96.6%，环比下跌11.7%，延续高位回落趋势；6月5日，22个省市生猪平均价格为31.18元/千克，周环比增长6.67%。主要原因是生猪调度受“百日专项打击行动”影响。我们预计此次行动从5月下旬开始至9月上旬结束，将延缓猪肉价格高位回落趋势。
    3)5月生猪养殖利润继续回落，近期恢复。5月，国内自繁自养生猪平均利润为1754.30元/头，同比增长420.7%，环比下降23.7%；外购仔猪平均利润为727.81元/头，同比增长74.7%，环比下降38.8%，延续了3月以来的下降趋势；6月5日，自繁自养生猪养殖利润为1784.32元/头，周环比增长7.62%。外购仔猪养殖利润为746.47元/头，周环比增长18.91%。生猪养殖利润周环比增长主要是受益于生猪价格上涨。
    4)生猪产能将逐步恢复，进口猪肉、非瘟影响不确定。根据农业农村部部长韩长赋表示，4月，能繁母猪存栏量较去年9月增长了18.7%，自去年10月开始已止降回升，连续7个月恢复增长，预示着7月份开始商品肥猪上市量将逐步增加；4月，据海关数据显示，中国进口猪肉38.99万吨，同比增长185.60%；根据OIE(世界动物卫生组织)数据，2018年8月-2020年4月，中国报告的非洲猪瘟新发疫情造成致死率平均达70%，且自2019年9月以来大致呈现逐月升高趋势，有3个月的致死率达到100%，2020年3月致死率达98%。整体来看，非洲猪瘟疫情在中国仍存在较大的不确定性。
    5)生猪养殖项目投资：5月合计2286.2万头。1、5月，根据我们的统计，共有15家公司发布生猪养殖项目投资信息，合计2286.2万头，热度不减；2、上市公司京基智农、新希望、唐人神投资项目生猪规模排名前三，合计分别为660万头、585万头、550万头。3、黄羽鸡养殖龙头上市公司积极推进生猪养殖产业发展：立华股份(30万头)、湘佳股份(21万头)：下游屠宰、食品加工上市公司积极布局生猪养殖：华统股份(10万头)、双汇发展(50万头)、上海梅林(100万头)。
    6)投资建议：继续关注生猪自繁自养龙头。就1-5月上市公司披露的生猪养殖业务收入数据来看，其中新希望、天康生物、牧原股份相对较好。考虑到仔猪价格已推动外购仔猪养殖成本大幅上涨，建议继续关注采取自繁自养模式的生猪养殖龙头：牧原股份(002714。SZ)，公司猪瘟疫情防控，成本控制能力较强，预计中报业绩将继续保持高增长。

    核心观点：
    1)本轮猪周期仍延续。猪肉价格方面，2020年5月8日，22个省市生猪平均价格为31.5元/千克，同比上涨109.6%，环比下降2.3%，近期，虽然猪肉价格连续八周环比回落，但仍处于高位；养殖利润方面，4月30日，自繁自养生猪养殖利润为2,151.03元/头。4月，自繁自养生猪养殖平均利润为2297.88元/头，同比增速高达616.6%。即使近期受猪肉价格下降影响，环比下降11.2%，利润仍可观。
    2)预计2020年猪肉供需整体偏紧。目前国内生猪产能恢复积极向好，预计下半年生猪出栏量将改善，但全年猪肉供应偏紧的格局还没有根本改变。猪肉供给方面，2020年，考虑三元母猪占比增加，MSY下降，生猪出栏均重增加，我们预测国内猪肉产量为3645万吨。根据美国农业部4月最新预测数据，预计中国猪肉进口量升至390万吨，占全球进口量的40%，预计2020年猪肉供给合计为4035万吨。猪肉消费方面，根据农业农村部预测，2020年，国内猪肉消费量为4206万吨。
    3)2020年生猪价格有望保持高位。根据我们的分析，生猪价格与能繁母猪存栏量滞后3-4个月相关性较高。假设今年年底，能繁母猪存栏量可恢复到2017年年底的水平(3,557.5万头)，2021年，产量恢复到2010年水平(5000万吨以上)，如果猪肉需求恢复至相对正常水平，我们预计猪肉价格拐点也需要2021年3-4月才有可能出现，预计今年猪肉价格维持高位。
    4)生猪养殖行业整合空间大。对比美国，国内生猪养殖处于规模化早期，行业整合空间大。2019年，中国生猪出栏最大的温氏股份市占率为3.4%左右，CR5为7.45%。对比发达国家生猪养殖集中度水平，差距还很大。如美国生猪养殖排名第一的Smithfield Foods市场占有率为14.66%、CR5为32.62%。
    5)建议关注龙头公司。从估值来看，畜禽养殖行业PB处于历史高位，我们认为，目前猪肉价格高位回落，龙头公司具有规模优势，抗风险能力更强，可以充分受益本轮猪周期，建议关注：温氏股份、牧原股份。

    美国生猪产业规模化历经3个阶段，猪价波动性仍较为明显。美国生猪产业的发展历程可以按照其规模化进程大致分为三个阶段：①起步期(1960-1980)：主要特点为，生猪养殖场数量在1970年之前已经历大规模锐减，1970-1980年小型养殖场数量缓慢下行；②加速期(1980-2000)：大规模养殖场迅速扩张，养殖场运营方式逐渐从繁育一体化转变为分场养殖；③成熟期(2000至今)：规模化进程虽减速，但新技术运用不断提升养殖效率。复盘21世纪美国经历的这几轮猪周期可以发现，养殖规模化程度的提升并未消除周期，猪价波动性仍然较为明显。
    美国生猪期货发展历经3个时期。①20世纪60年代至80年代中期为初步发育时期。1966年CME推出活猪期货合约，实物交割，最小交易单位为3万磅，很大程度上满足了生猪产业规避风险和套期保值套利的需求，促进了美国生猪产业的快速发展；②20世纪80至90年代为市场震荡期，生猪养殖规模化水平大幅提高，交易流程和定价方式等均发生变化，但生猪期货市场未能及时匹配，导致交易量震荡下降；③20世纪末至今为平稳发展期，1996年瘦肉猪期货代替此前的活猪期货，合约标的由活猪改为瘦肉猪胴体，并在1997年由实物交割调整为现金交割。
    CME瘦肉猪期货市场参与度广，美国生猪期现货联动性强。CME瘦肉猪期货合约规模为4万磅，约为154头生猪的重量，基于瘦肉猪价格指数采用现金交割方式，同时交割日和价格波动限制更为灵活。据CTFC统计，CME生猪期货市场的参与者主要包括商业头寸、非商业头寸、非报告头寸。2019年在CME瘦肉猪期货多头头寸中，商业头寸、非商业头寸以及非报告头寸持仓数量占比分别为38.59%、53.46%和10.65%；而在空头头寸中，商业头寸、非商业头寸以及非报告头寸的持仓数量占比分别为44.64%、43.49%和11.88%，因此美国瘦肉猪期货市场参与度广泛。随着瘦肉猪期货的推出及不断完善，大量生猪产业链从业主体愿意把CME瘦肉猪期货价格作为现货远期定价的依据，从而帮助养猪场提前锁定养殖利润，也使得其与下游加工商之间的交易更加灵活便捷，美国生猪期现货价格呈现出较强的关联性，生猪期货市场较为有效地承担了价格发现和套期保值的作用。
    中国生猪养殖业集中度加速提升。受技术、人才、资金和政策等因素影响，养殖门槛不断提高，规模化企业逐步替代中小养殖户，2007-2017年仅有年出栏量5万头以上的规模养殖户数量持续攀升，年复合增长率23.3%。自2018年8月我国爆发首例非瘟以来，我国生猪养殖行业遭受重创，我国能繁母猪存栏量最高降幅达到39.8%。主流上市猪企种猪存栏和能繁母猪存栏恢复情况明显优于行业：①2019年三季末至2020年一季末能繁母猪存栏量变化，牧原股份由90万头上升至170万头，新希望由15万头上升至50万头，正邦科技由35万头上升至60万头，中粮肉食由10万头上升至13万头，仅温氏股份没有明显变化。②从生产性生物资产出发，2019年末上市猪企同比基本实现正增长。此外，年出栏5000头以上规模猪场的能繁母猪存栏量恢复也快于且高于全国平均水平。我们认为，在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户将逐步丧失竞争力，规模养殖场尤其是大型集团公司集中度有望加速提升，普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面将持续处于劣势。
    生猪期货交易获批，料规模化快速提升、猪价波幅或收窄。2020年4月24日，中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易。我国生猪养殖业规模化程度不断提升，且大型养殖企业生猪品种全部为瘦肉型猪，统一仔猪供应、统一饲料、统一兽药、统一技术服务、统一出栏的“五统一”决定出栏生猪标准化程度较高，出肉率、瘦肉率等屠宰技术指标也较为统一。此外，我国生猪贸易模式成熟，流通方式以活体为主，生猪价格完全由供求决定。这些因素均为生猪期货上市奠定基础。我们判断，随着生猪期货的上市，养殖规模化或将继续提升，猪价波幅或收窄。