深圳歌力思服饰股份有限公司
与
中信证券股份有限公司
关于深圳歌力思服饰股份有限公司
上市公司非公开发行新股核准
申请文件反馈意见的回复
二零二零年五月
4-1-1
中国证券监督管理委员会：
贵会于 2020年 4月 24日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（200592号）已收悉，深圳歌力思服饰股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“申请人”、“歌力思”）已会同中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”或“保荐机构”）及天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“发行人会计师”）、北京市中伦律师事务所（以下简称“发行人律师”）对反馈意见的有关事项进行了认真核查与落实，现就相关问题做以下回复说明。
注：
一、如无特别说明，本回复报告中的简称或名词释义与尽职调查报告中的相
同。
二、本回复报告中的字体代表以下含义：
?黑体（不加粗）：反馈意见所列问题
?宋体（不加粗）：对反馈意见所列问题的回复
?宋体（加粗）：中介机构核查意见
4-1-2
目录
一、重点问题. 3
问题 1 . 3
问题 2 . 14
问题 3 . 21
问题 4 . 36
问题 5 . 39
问题 6 . 43
4-1-3
一、重点问题
问题 1
根据申请文件，2017 年收购前海上林 16%股权 IRO SAS估值 9.89亿元，
2019年 7 月收购前海上林 35%股权，IRO SAS估值 13.57亿元，本次募集资金
用于收购 ADON WORLD SAS 43%股权，IRO SAS估值 18亿元。本次 IRO整体增值率较高，且高于公司前期对 IRO的收购价格，主要是因为 IRO品牌服饰在2019年上半年销售情况较好，特别是在中国本土化方面成效显著。
请申请人披露 IRO公司 2019年下半年以及 2020年最近一期的业绩情况，分析对比与收益法评估预测中的业绩差异，说明是否对公司财务状况造成较大影响，商誉是否存在较大减值风险。
请保荐机构及会计师发表核查意见，并说明对 IRO国内新开店铺的核查程序，是否足以证明其销售业绩的真实性。
回复：
一、请申请人披露 IRO 公司 2019 年下半年以及 2020 年最近一期的业绩情
况，分析对比与收益法评估预测中的业绩差异，说明是否对公司财务状况造成较大影响，商誉是否存在较大减值风险。
（一）本次收购的定价依据
歌力思通过全资子公司东明国际对 ADON WORLD SAS的 43%股权进行收购，交易对价为 8,950万欧元。此收购对价是履行前海上林与卖方 ELYONE SARL于 2016 年 5 月 30 日签订的《卖出期权和买入期权协议》（PUT AND CALL
OPTION）的双向约定，即：1、前海上林或其指定方享有买入期权的权利，有
权根据协议条款的条件和价格，收购 ELYONE SARL 持有的 ADON WORLD
SAS公司股权；2、ELYONE SARL享有卖出期权的权利，可根据约定的条件及
价格，前海上林或其指定方应不可撤销地收购全部卖出期权对应的股权。本次交易定价主要参考了前述定价规则，并适用下述定价方式：
每股期权股权的售价=（10.26 x EBITDA-净债务）/发行股权数量
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其中，EBITDA 以提出收购时前 12 个月为基准，净债务以提出收购时负债情况为基准。在本次交易窗口内，EBITDA按照 2019年 6月 30日前 12个月的财务数据计算，净负债以截至 2019年 6月 30日当日的数据为准。
根据毕马威会计师事务所（法国）出具的以 2019 年 6 月 30 日为基准日的ADON WORLD SAS前 12个月的合并财务报告的审计报告，并经公司聘请的安永会计师事务所（法国）和天健会计师事务所对标的资产进行财务尽职调查和财务分析，经公司与 ELYONE SARL进行了多轮报价与谈判之后，最终确定本次交易定价为 8,950万欧元，双方于 2019年 10月 14日签署了《股权购买协议》。
（二）本次评估报告出具的目的
为验证本次交易定价的合理性与公允性，公司聘请评估机构对本次交易标的ADON WORLD SAS进行了评估，评估方法为资产基础法。评估标的主要业务为子公司 IRO SAS经营的品牌服装业务，评估机构同时采用了市场法和收益法对 IRO SAS进行评估。
基于天健会计师事务所（特殊普通合伙）出具的一年一期的无保留意见审计报告（天健审[2019]7-476 号），公司委托具有证券期货评估资质的北京北方亚事资产评估事务所（特殊普通合伙）对 ADON WORLD SAS的股东全部权益价值于评估基准日进行了评估。经评估，ADON WORLD SAS股东全部权益价值为 23,041.92万欧元，折算 43%股权的价值为 9,908.02万欧元。本次交易定价为
8,950万欧元，定价公允。
（三）IRO SAS公司 2019年下半年和 2020年一季度的业绩情况以及与收
益法评估的业绩差异
根据《东明国际投资（香港）有限公司拟收购股权涉及的 ADON WORLD SAS
股东全部权益价值项目资产评估报告》（北方亚事评报字[2019]第 01-668号），评级机构预测了 IRO SAS未来期间的营业收入情况，并选取恰当的折现率进行折现。根据评估报告，IRO SAS的盈利预测情况、实际盈利情况、实现率情况具体如下：
单位：万元
项目 2019年 7-12月 2019年度 2020年度
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营业收入预测金额 38,795.81 69,307.65 82,018.27
营业收入实现金额 33,232.56 63,744.39① 11,258.84②
营业收入实现率 86% 92%-
净利润预测金额 4,746.18 7,574.47 9,891.94
净利润实际金额 5,084.45 7,912.74 -9.95
净利润实现率 107% 104%-
注：①2019年实际经营业绩经审计；②2020年实际经营业绩为 1-3月未审数，评估报告中并未对 2020年一季度业绩进行预测，仅预测全年数据，故实现率指标不适用。
1、2019年下半年业绩与收益法效益比较
IRO SAS 2019年营业收入指标未达盈利预测，但净利润指标完成盈利预测。
2019年下半年营业收入实现率为 86%，净利润实现率为 107%，综合全年来看，2019年营业收入实现率为 92%，净利润实现率为 104%。
2019年下半年 IRO SAS批发收入、直营收入和电商收入的预测数与实现数对比情况如下：
单位：万元
项目预测数实际数实际收入占比实现率
批发收入 24,483.95 21,159.92 64.26% 86%
直营收入 12,413.18 10,363.62 31.47% 83%
电商收入 1,898.68 1,407.22 4.27% 74%
合计 38,795.81 32,930.76① 100.00% 85%
注：①实际数为主营业务收入，比营业收入略低。
IRO SAS于 2019年下半年取得的营业收入中，批发收入和直营收入分别占比 64.26%和 31.47%，合计占比 95.73%。
批发收入方面，IRO SAS的批发客户相对集中，2018年和 2019年上半年前十大批发客户收入占比分别为 50%和 62%，主要来自于美国、欧洲、东亚等地区。2019年下半年，IRO SAS的第一大客户 IT APPARELS LIMITED（香港 IT集团）考虑到下半年香港政治事件可能对零售业造成一定的冲击，适当收缩了订货需求。2019年，IRO SAS调整了韩国市场的批发商，由于是首次合作，与新开发商合作秋冬季服装的提货额比较原预测值略低。此外，2019 年下半年 IRO
SAS适当降低了库存清理、打折出售的力度，对主要销售渠道为奥特莱斯的批发客户适当“砍单”（如 IRO SAS对位列分销客户前十名的法国知名闪购品牌网
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站 VENTE PRIVEE砍单 20%以上），以维持 IRO品牌服饰的中高端消费者定位水平。
直营收入方面，IRO SAS非中国区的专卖店店铺主要分布在美国和法国的黄金商圈，其中法国的店铺主要集中在巴黎地区。2019年下半年受法国“黄背心”运动的影响，原本预计于 2019 年下半年新开的两家专卖店店铺（主力店）均将开店时间推迟至 2020 年，部分非主力店也适当推迟了开店时间，从而导致直营收入相对于年中的预测有所下降。
尽管收入水平因为客观原因未达预期，IRO SAS通过适当控制费用，降低销售费用率和管理费用率水平，从而提升整体效益，增厚股东回报率。此外法国降低企业所得税率也一定程度提高了企业的净利润水平。与预测盈利指标对比来看，IRO SAS下半年实现净利润 5,084.45万元，净利润实现率为 107%，全年实
现净利润 7,912.74万元，净利润实现率为 104%，较好地完成了业绩。IRO SAS
年度数据业经审计。
2、2020年一季度业绩与收益法效益比较
2020年 1-3月 IRO SAS实现营业收入 11,312.39万元，实现净利润-9.95万
元，相对全年营业收入和净利润预测水平仍存在一定的差距，主要是因为 IRO服装销售季节性明显，其经营模式以批发为主，批发模式下客户订货主要集中在下半年销售旺季，另外今年叠加新冠肺炎疫情影响，无论是中国区还是非中国区均受到一定的冲击。
其中，国内方面，2020 年 1 月以来，受疫情影响，全国各地陆续出台了严格的疫情防控措施，对各行各业的生产经营均造成了一定程度的不利影响，往年作为销售主力季节的春节假期实际销售情况较弱。3月以来，在中央和各地积极有力的防控措施下，我国疫情已经得到有效控制，自 4月以来全国各地复工复产复市情况良好，国内疫情形势对公司的影响已得到有效缓解。IRO SAS在中国区的店铺主要集中在上海、北京、深圳等一线城市商圈，3月中旬 IRO SAS国内店铺有序开放，在保障疫情防控的前提下满足消费者的购物需求，IRO服装销售情况逐步回暖，IRO SAS国内店铺 4月销售额相比 3月增加 18%左右。
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国外方面，2020 年 2 月以来新冠疫情逐步影响到欧洲和美国，为防止疫情进一步蔓延，欧洲和美洲部分国家已经启动紧急状态应对疫情，政府发布居家令，人们减少外出，短期内也影响了消费者的服装消费行为，部分商场和店铺暂停营业，IRO服装国外整体销售节奏放缓。因而 IRO SAS的 2020年一季度经营情况距离全年业绩仍有较大差距。
（四）对公司财务状况的影响
IRO SAS 2019年下半年和 2020年一季度由于外部突发因素的影响以及自身控制产品定位的原因，批发收入和直营收入略低于预期，但 IRO SAS 通过适当降低销售费用率和管理费用率，加之法国降税措施，使得 2019 年全年净利润达到预期。相比上半年，2019年下半年营业收入环比增长 7.93%，净利润环比增长
79.77%，反映出歌力思收购 IRO SAS 100%股权后，在管理层面、产品设计和开
发生产层面、人员管理层面实现了平稳过渡。
2019年 IRO SAS全年实现营业收入 63,744.39万元，占歌力思全年营业收入
的 24.40%，IRO SAS 全年实现净利润 7,912.74 万元，占歌力思全年净利润的
19.37%。IRO SAS 营业收入全年实现率 92%，略微低于营业收入预测，但净利
润全年实现率 104%，因此 2019年下半年营业收入略低于预期不会对歌力思财务状况产生重大不利影响。IRO SAS持续为歌力思贡献业绩，增厚歌力思股东回报，已经成为歌力思业绩增长的重要引擎。
2020年一季度，受制于席卷全球的新冠肺炎疫情影响，IRO SAS 实现的营业收入和净利润水平相对较低，但由于下半年单品价格较高，叠加下半年全球节日较多的影响，下半年才是 IRO 服装的销售旺季。此外，国内市场已经开始全面复工复产，4月以来 IRO服装销售逐步回暖，IRO国内店铺 4月销售额相比 3月增加 18%左右。同时，国外疫情也已经开始得到控制，各国有序复工或制定了重新开放商业的计划，同时 IRO SAS公司也申请了法国政府的“临时失业”补助。随着欧美国家居家令的逐步解除，零售行业将稳步恢复至正常水平，IRO SAS的业绩也将逐步恢复。基于以上原因，预计 IRO SAS公司 2020年仍有望达到较高的业绩实现率。
（五）商誉减值情况
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根据公司 2016年 6月 29日第二届董事会第二十九次临时董事会决议， 2016年 6月 28日、2017年 3月 6日，公司与交易对方深圳前海复星长歌时尚产业投资基金（有限合伙）（以下简称“复星长歌”）签署了《股权收购协议》及其补充协议。根据协议约定，公司通过支付现金的方式购买复星长歌持有前海上林16%的股份，通过本次交易，公司通过 ADON WORLD间接取得 IRO SAS公司及其附属公司的控制权。交易完成后，公司持有前海上林 65%股权，取得前海上林的控股权。2017年 3月 23 日，申请人召开 2017年第二次临时股东大会，审议通过了上述重大资产购买暨关联交易事项。2017 年 4 月 6 日转让款项已支付完毕，标的股权交割完毕。公司于 2017年 4月起将前海上林纳入合并范围，合并时产生商誉 18,858.25万元。
前海上林和 ADON WORLD没有实际生产经营，前海上林的合并营业收入和利润主要来源于经营实体 IRO SAS。
2019年 12月 31日，公司对商誉减值测试过程如下：
1、商誉所在资产组或资产组组合相关信息
单位：元
资产组或资产组组合的构成
主营业务经营性资产形成的资产组，包括固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费用
资产组或资产组组合的账面价值 488,265,175.98
首次合并产生的商誉 188,582,459.94
持股比例 65%
分摊至本资产组或资产组组合的商誉账面价值 290,126,861.45
包含商誉的资产组或资产组组合的账面价值 778,392,037.43
资产组或资产组组合是否与购买日、以前年度商誉减值测试时所确定的资产组或资产组组合一致
是
2、商誉减值测试的过程与方法、结论
商誉的可收回金额按照预计未来现金流量的现值计算，其预计现金流量根据公司批准的 5年期现金流量预测为基础，现金流量预测使用的折现率 8.31%，预
测期以后的现金流量按照稳定的增长率为基础计算得出。减值测试中采用的其他关键数据包括：产品毛利率、其他相关费用等。
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公司根据发展规划、经营计划及所面临的市场环境和未来的发展前景等因素预测确定上述关键数据。公司采用的折现率是反映当前市场货币时间价值和相关资产组特定风险的税前利率。
根据公司聘请的北京北方亚事资产评估事务所（特殊普通合伙）出具的《评估报告》（北方亚事评报字[2020]第 01-269号），包含商誉的资产组或资产组组合可收回金额为 802,809,282.66元，高于账面价值，商誉并未出现减值损失。
综上，截至 2019年 12月 31日，IRO SAS公司经营状况良好，商业计划有效执行，经评估，商誉未出现减值迹象。
2020 年一季度，受制于客观因素影响盈利水平较低，但二季度销售已经开始回暖，IRO中国区店铺 4月销售额相比 3月增加 18%左右。同时，欧美政府相关有利政策的出台，也将刺激服装、餐饮等零售服务行业的消费需求，疫情过后将迎来新一轮消费热潮。此外，公司持续加大 IRO 线上服装销售推广力度，实现线上和线下销售渠道互通，将公司在国内疫情期间推出的“云秀场”、直播带货等有效举措推广到国外市场，通过 Instagram、VR服装秀等渠道提高品牌曝光度，从而提高整体销售业绩。基于以上因素，预计疫情对 2020年 IRO的整体业绩影响在可控范围，不会对 IRO 持续经营能力和市场竞争能力产生重大不利影响，长期影响可控，2020年 IRO业绩相比评估报告预测业绩存在较大差异的可能性较低。
从长期来看，时装的生命力在于对时尚趋势的把握以及消费者的认可，突发的不可抗力因素可能对短期的业绩造成影响，但随着时间的推移，时装品牌将逐步恢复成长性，品牌价值将回归到其应有的水平。从估值角度看，若长期增长的消费趋势不变，优秀时装品牌的价值不会因短期的冲击而大幅下降，由此产生的商誉减值的风险较小。预计 IRO SAS公司 2020年仍有望达到较高的业绩实现率。
但如果疫情出现恶化或者进一步扩散，可能对 IRO SAS全年销售造成较大不利影响，从而可能造成 2020 年商誉出现减值迹象。保荐机构已在相关保荐文件中补充披露了相关风险。
二、说明对 IRO 国内新开店铺的核查程序，是否足以证明其销售业绩的真
实性。
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（一）IRO品牌服饰在 2019年上半年销售情况较好，特别是在中国本土化
方面成效显著
1、2019年 IRO单店月效益显著提高
自 2017年 1月起，IRO国内新开店铺共 23家，歌力思自收购 IRO 品牌后稳步开拓境内业务，开店步伐相对稳健，不断把 IRO 品牌的服装文化和理念传达到年轻人和新中产消费者心中。2019年，公司开始加大 IRO品牌门店开设计划，精准选址一线商圈进行布局，单店每月效益得以不断提高。经过 2017 年、2018年新开门店的培育，以及 2019年门店效益的释放，2019年上半年中国区 IRO服装收入成为 IRO 公司业绩增长的一大亮点。门店数量和单店平均月效益的双重提升，有效促进了 IRO中国区整体业绩的爆发。
报告期内 IRO中国区开店节奏、整体效益和单店每月效益的情况如下：
单位：家、万元
2017年 2018年 2019年
新开门店 5 8 9
门店数量 5 13 22②
有效营业总月数① 26 100 219
整体效益 1,008.29 3,855.31 9,244.64
单店每月效益 38.78 38.55 42.21
注：①每家门店的有效营业月数为开店当月及当年剩余月份，已开设门店则为 12个月
②2020年新开店铺 1家，截至 2020年 3月 31日合计新开店铺 23家。
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2、过去两年开设店铺经过培育逐步释放效益
2019年国内 IRO店铺共有 22家，其中 5家为 2017年开设，8家为 2018年开设，9家为 2019年开设，报告期内未关闭门店。通过对 2019年国内 22家 IRO店铺的月度收入分析，并对门店开设时间、开店数量进行匹配分析，对 2019年单店效益分析如下：
单位：万元
2017年开设的
5家店
2018年开设的
8家店
2019年开的 9家店
2017年单店平均每月效益 38.78
2018年单店平均每月效益 43.32 31.41
2019年单店平均每月效益 54.49 46.15 24.52
由此可见，国内 IRO店铺通常存在一年的培育期，第一年单店每月效益通常在 24-40万元之间，第二年逐步释放效益，单店每月效益在 40-50万之间，第三年进一步释放效益至 50万以上。IRO在国内本土化成效显著，经过 2017-2018年的培育，IRO在 2019年实现了较高的盈利水平，单店每月效益显著提高。2019年全年平均单店每月效益为 42.21万元，同比增长 9.49%。
（二）对 IRO国内新开店铺的核查程序及其销售业绩的真实性
IRO店铺根据与商场合作方式的不同，分为商场联营店铺和专卖店，商场联营店铺系指公司与商场签订合同以分成方式合作的店铺，商场联营店铺一般是商场负责收款后，按月与公司结算；专卖店系指公司单独注册成立分公司，与商场签订租赁合同，以分成形式或支付租金形式合作的店铺，专卖店一般是由店铺自主收银，部分店铺由商场代收款后与公司按月结算。
2019年度销售前十的店铺明细情况如下：
单位：万元
序号店铺简称店铺性质开店时间 2019年度销售
1 北京 SKP 商场联营 2017年 9月 1,199.35
2 上海 IFC 专卖店 2018年 9月 1,152.56
3 深圳万象城专卖店 2018年 12月 937.96
4 南京德基商场联营 2017年 8月 896.98
5 成都太古里专卖店 2019年 1月 637.33
6 沈阳万象城专卖店 2018年 8月 622.73
4-1-12
7 上海芮欧商场联营 2018年 4月 588.06
8 上海港汇专卖店 2017年 1月 497.91
9 北京王府中环专卖店 2017年 12月 492.18
10 深圳湾万象城专卖店 2018年 12月 423.09
前十名销售合计 7,448.15
2019年度国内店铺销售合计 9,244.64
前十名销售占比 80.57%
从上表可知，IRO国内新开店铺 2019年度前十名销售占比达到 80.57%，因
此重点针对国内销售前十店铺（以下简称前十大店铺）执行核查程序，并对其他店铺进行了部分程序核查。具体执行的核查程序如下：
1、函证程序
针对商场联营店铺或商场代收银店铺，抽取销售额和应收账款余额较大店铺，向商场函证，共计寄发 11家店铺询证函，合计函证销售额 5,137.51万元，
占国内店铺总销售的 55.57%，合计函证应收余额 1,296.38 万元，占国内店铺应
收余额的 88.14%，已经全部收到回函，回函结果可以确认销售和应收余额的真
实性和准确性。
2、现场抽盘和抽查店铺销售明细程序
项目组于 2019 年 11 月和 2019 年 12 月，分两次对包含前十大店铺在内的17家店铺执行了现场存货抽盘和现场抽查销售明细核查程序。
（1）现场抽盘店铺，盘点存货比例占盘点日存货比例 30%左右，盘点差异
极小，且能合理解释，盘点日存货状态良好，存货数量可以确认；
（2）项目组从公司 F23系统导出盘点当月销售明细，根据销售明细抽查对
应的销售小票，检查商场收款单、刷卡银联小票（如为自主收银的专卖店），经抽查核对，销售小票和收银记录与系统销售明细能够核对一致。
3、获取并检查公司与商场签订的合同，共抽取了包括前十大店铺在内的22
份合同，检查了合同对象和合同条款，其中合同对象与公司结算对象一致，合同结算方式等与公司实际执行一致。
4、抽取包括前十大店铺在内的 12 家店铺商场结算单或资金明细表，检查
商场结算金额和收款记录，基本核对一致。
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5、针对前十大店铺，从国家企业信用信息公示系统查询合同对象的董监高
等信息，未发现存在关联关系。
6、对前十大店铺中六家商场收银的店铺，执行期后回款检查，经检查，期
后回款良好。
7、对前十大店铺店长和商场代收银形式的商场管理人员进行访谈，核查销
售和经营的真实性。
三、中介机构的核查程序及核查意见
针对上述事项，保荐机构和会计师履行了如下核查程序：
1、获取本次收购的评估报告和评估说明，了解收购的背景和作价依据；
2、获取 IRO SAS的 2018年、2019年的收入明细账，并结合评估报告的盈
利情况情况进行比对分析；
3、获取相关商誉减值报告，了解商誉减值的方法和结果；
4、获取 IRO SAS国内店铺的基本资料和报告期内每月收入情况，通过函证、
现场抽盘、抽查店铺销售明细、访谈相关人员等方式，执行国内新开店铺的业绩核查程序，以检验其真实性。
经核查，保荐机构和会计师认为：
1、IRO SAS公司 2019年下半年销售收入略低于预期主要是外部客观因素
的影响以及自身产品定位的原因，2020 年一季度营业收入相比全年差距较大主要是国内外疫情影响影响了服装销售。
2、2019 年 IRO SAS 占歌力思全年收入比例为 24.40%，净利润占比为
19.37%，2019年 IRO SAS净利润达到预计目标，营业收入略低于预期不会对歌
力思财务状况产生重大不利影响。经评估，2019年商誉不存在减值情形。
3、目前国内市场已经开始全面复工复产，销售逐步回暖，国外疫情也已经
开始得到控制，政府推出扶持政策，各国有序复工或制定了重新开放商业的计划，下半年为销售旺季，预计 IRO 全年仍将达到较高的业绩实现比例，不存在较大的商誉减值风险。但如果疫情出现恶化或者进一步扩散，可能对 IRO SAS全年销售造成较大不利影响，从而可能造成 2020年商誉出现减值迹象。
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4、IRO国内新开店铺主要与国内知名商场合作且签订正式合同，店铺销售
有原始单据支撑，销售收款正常，公司与商场等合作对象不存在关联关系，核查程序足以证明其销售业绩的真实性。
问题 2
请评估机构详细分析说明收益法评估方法中测算的折现率是否谨慎。请保荐机构及评估机构发表核查意见。
回复：
一、本次评估相关评估方法
公司委托具有证券期货评估资质的北京北方亚事资产评估事务所（特殊普通合伙）对 ADON WORLD SAS（本次收购标的）的股东全部权益价值于评估基准日进行了评估，评估基准日为 2019年 6月 30日。
对于 ADON WORLD SAS的评估，由于无法收集到与被评估企业可比的上市公司或交易案例的市场数据，不具备采用市场法评估的条件；由于被评估企业自成立以来，尚未开展任何经营活动，主要业务体现在子公司 IRO SAS经营的IRO品牌服装业务，ADON WORLD SAS实质为一持股平台，不适宜采用收益法进行评估。因此，本次对 ADON WORLD SAS采用资产基础法进行评估。
对于 IRO SAS的评估，采用市场法和收益法进行评估。市场法评估中，将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值；收益法评估中，将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值。
二、本次评估结论的选择
收益法侧重企业未来的收益，包括了企业有形的资产和无形资产（比如：IRO
SAS 的行业经验、客户资源、销售团队及网络等），IRO SAS自在法国成立至今，已形成了自己特有的经营理念、经营策略、经营方法，占有一定的市场份额，具有稳定的客户群体和收入来源。收益法评估结果能全面、合理的体现企业的股东全部权益价值。
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而市场法是从整体市场的表现和未来的预期来评定企业的价值，着眼于与被评估企业处于同一行业、受相同经济因素影响的企业的市场价值。但市场法一般是以使用过去一段时间的主要财务数据及股票市场交易数据为基础，所用财务数据受所取参照企业的会计政策影响较大，特别是股票交易市场的波动和所取参照企业个别差异对价值判断影响更为明显。
因此，本次评估选取收益法评估结果作为最终评估结论。
三、收益法中计算折现率选取的主要参数
本次收益法评估中折现率（加权平均资本成本，WACC）的计算公式如下：
DEDt)(1KDEEKWACC de ????????
其中 Ke表示权益资本成本，Kd表示付息债务资本成本，E表示权益的市场价值，D表示付息债务的市场价值，t表示所得税率。
上述参数中，权益资本成本 Ke 采用资本资产定价模型（CAPM）计算。计算公式如下：
cLfe rβMRPrK ????
其中：为无风险收益率，MRP 为市场风险溢价，为权益的系统风险系数，为企业特定风险调整系数。
综上，本次收益法评估选用的主要参数如下：
项目 IRO SAS
注册地址法国
所得税率 33.33%
无风险收益率 2.005%
市场风险溢价 7.342%
BETA 0.8070
个别风险 1.5%
WACC 8.41%
四、选取参数的依据
IRO SAS下属控股子公司共 13家，其中一级控股子公司 11家，业务分布在法国、美国、英国、意大利、丹麦、德国等国家，其中，美国的业务仅次于法国。
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根据《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2018〕38 号）第二十六条规定：“资产评估专业人员确定折现率，应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估单位的特定风险等相关因素。”
1、无风险收益率
IRO SAS 业务范围涉及到多个国家，其本部位于法国的巴黎，评估人员通过查阅 BLOOMBERG 资讯系统，基准日附近法国的无风险利率为-0.057%，数
据如下：
由于无风险利率为负数，系特殊经济环境下的个例，非常态的。基于谨慎考虑，美国为 IRO SAS业务范围中仅次于其法国本部以外最重要的业务来源，所处行业可比公司的业务范围以及资本市场的成熟度，评估时参考了在美国上市的可比较公司以及美国基准日的利率水平、市场投资收益。
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。从 BLOOMBERG资讯系统查得，在评估基准日附近美国无风险利率为 2.005%，故本次将其作为无风险收益率。
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2、市场风险溢价
（Rm－Rf）为市场风险溢价。市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内 A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性（存在非流通股），因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，不具有可信度，整体的市场风险溢价水平较难确定。在本次评估中，从 BLOOMBERG资讯系统查得美国风险溢价为 7.342%。
3、权益系统风险系数
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
???? UL βEDt11β?????
上述公式中： Lβ：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
Uβ：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t ：被评估企业的所得税税率；
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ED ：被评估企业的目标资本结构。
被评估单位评估基准日的所得税税负为 33.33%。根据被评估单位的业务特
点，通过BLOOMBERG资讯系统查询了可比上市公司 2019年 6月 30日的 Uβ值，并取其平均值 0.8070 作为被评估单位的 Uβ值。同时，选用上述可比上市公司的
目标资本结构（D/E），并取其平均值 27.47%作为被评估的那位的 D/E值。具体
情况如下：
证券代码证券简称原始贝塔调整后贝塔
带息债务/股权价值
[交易日期] 2019-06-30
[单位]%
HBI.N
哈尼斯品牌服装
（HANESBRANDS）
0.8500 0.9000 63.95
VFC.N 威富公司（VF） 0.6390 0.7590 8.03
RL.N
拉夫劳伦
（RALPH LAUREN）
0.6440 0.7620 10.42
平均值 0.8070 27.47
4、企业特定风险调整系数
目前 IRO公司定位于轻奢品牌，在较为时尚的法国以及欧洲其他国家，竞争较为激烈，同时规模较小，成立时间不长，产品、设计在较大程度上存在一定的淘汰的风险，经综合考虑，取企业特定风险调整系数 Rc为 1.5%。
5、计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。公式为：
cRMRPβRK fe ????=2.0050%+ 0.8070×7.342%+1.5%=10.52%
6、计算加权平均资本成本
评估基准日 IRO SAS平均的付息债务年利率为 1.09%，将上述确定的参数
代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。
公式为?? ED Dt1KED EKWACC de ????????
经过计算，WACC=8.41%
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五、折现率谨慎性分析
1、可比公司法
因为折现率的高低对估值影响较大，因此，折现率是否谨慎，可以从估值来分析。通过查询万得 CSRC 纺织服装、服饰业，该行业共有 38家公司，平均市盈率为 32倍。具体如下：
序号证券代码证券简称市盈率 PE（2019-06-30）
1 002486.SZ 嘉麟杰-171.7648
2 600146.SH 商赢环球-21.6291
3 002740.SZ 爱迪尔-9.8422
4 002269.SZ 美邦服饰-8.0050
5 603555.SH 贵人鸟-3.2044
6 002656.SZ ST摩登-2.7865
7 603157.SH 拉夏贝尔-1.6514
8 600177.SH 雅戈尔 8.0151
9 600398.SH 海澜之家 12.4869
10 002029.SZ 七匹狼 14.0558
11 603877.SH 太平鸟 13.5281
12 603808.SH 歌力思 14.2399
13 002687.SZ 乔治白 14.6478
14 002003.SZ 伟星股份 17.6306
15 603587.SH 地素时尚 14.6047
16 603518.SH 锦泓集团 21.3953
17 002563.SZ 森马服饰 19.2722
18 603839.SH 安正时尚 16.4241
19 601566.SH 九牧王 19.1300
20 002154.SZ 报喜鸟 19.2997
21 002763.SZ 汇洁股份 19.3188
22 002832.SZ 比音勒芬 21.2599
23 002404.SZ 嘉欣丝绸 21.2472
24 002569.SZ *ST步森 31.2538
25 305.SZ 探路者 30.5032
26 002503.SZ 搜于特 40.9732
27 002485.SZ 希努尔 39.5927
28 603908.SH 牧高笛 45.4231
29 002762.SZ 金发拉比 43.9079
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序号证券代码证券简称市盈率 PE（2019-06-30）
30 002875.SZ 安奈儿 60.1118
31 600400.SH 红豆股份 54.5474
32 600107.SH 美尔雅 63.3277
33 002612.SZ 朗姿股份 67.9158
34 002634.SZ 棒杰股份 70.9891
35 600137.SH 浪莎股份 90.1695
36 002291.SZ 星期六 21.6156
37 601718.SH 际华集团 274.2914
38 603196.SH 日播时尚 238.0087
剔除主营非服装类的企业、市盈率为负数的企业以及 ST公司进行比较分析。
同时，根据行业一般情况，为保持计算指标的谨慎性，对于市盈率超过 70 的公司也进行剔除。剔除后平均市盈率为 28.98，高于本次对 IRO SAS的估值的 25.21
（按照 2019 年全年实际利润计算）。因此，本次估值比较合理，折现率也比较谨慎、合理。
另外，从 PEG来看，基于资料的可取得性，“G”采用 2017年至 2019年间营业收入的复合增长率来计算。按照上述相同的原则剔除不适宜的可比较公司后，测算出 PEG 为 10.46，估值较高主要是在于美尔雅（600107.SH）同期复合
增长率过低，导致 PEG过高，剔除该公司影响后，平均 PEG为 4.10，高于 IRO
SAS公司的 1.69的 PEG。
从 PE、PEG的角度来看，IRO SAS的估值较为合理。
2、可比交易法
2017年至今，同行业上市公司可比收购案例的估值指标对比如下：
股票代码上市公司标的公司
标的公司主要经营地
公告时间
估值指标
PS PE
002029 七匹狼
Karl Lagerfeld
Greater China
Holdings Limited
境内及境外 2017-8 10.89 -
600398 海澜之家英氏婴童境内 2017-10 2.08 41.27
002687 乔治白浩祥服饰境内 2017-10 0.94 8.85
603839 安正时尚零到七境内 2019-8 0.77 -
平均值 3.67 25.06
中位数 1.51 25.06
603808 歌力思 ADON WORLD 境内及境外 2019-11 2.83 29.71
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注：Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited和零到七在被收购的前一年净利润为负，因此 PE指标不适用
标的公司主要从事 IRO 品牌服装的研发设计和销售，其零售渠道直接面向终端消费群体，渠道建设的多广直接影响到其未来的业绩成长性，同时，IRO品牌在目前仍处于快速发展期，其当前时期仍是以加快渠道铺设速度、扩大市场份额作为战略核心，而营业收入指标能直接反应其渠道建设情况，因此，PS 指标能更有效的反应其估值水平。由上表可见，歌力思本次收购 ADON WORLD SAS的 PS指标与同行业可比收购案例接近，处于合理的区间范围。
就 PE指标而言，歌力思本次收购 ADON WORLD SAS的 PE指标处在同行业可比收购案例的 PE指标区间内，略高于平均值及中位数，主要是 IRO相比可比案例的标的公司，其业绩更具有成长性所致。
综合上述分析，本次采用的折现率综合反应了评估基准日的利率水平、市场投资收益率、所处行业的风险水平以及被评估单位自身的特定风险。该折现率比较谨慎、合理。
六、中介机构的核查程序及核查意见
保荐机构及评估机构通过分析评估过程中各个参数的选取过程，结合市场上可比公司和可比交易进行谨慎性分析。
经核查，保荐机构和评估机构认为，本次评估折现率选取合理、谨慎。
问题 3
请申请人披露自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司实施或拟实施的财务性投资（包括类金融投资，下同）情况，是否存在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形，并将财务性投资总额与公司净资产规模对比说明本次募集资金的必要性和合理性。
同时，结合公司是否投资产业基金、并购基金及该类基金设立目的、投资方向、投资决策机制、收益或亏损的分配或承担方式及公司是否向其他方承诺本金
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和收益率的情况，说明公司是否实质上控制该类基金并应将其纳入合并报表范围，其他方出资是否构成明股实债的情形。
请保荐机构及会计师发表核查意见。
回复：
一、本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司实施或拟实施的财务
性投资（包括类金融投资，下同）情况
（一）财务性投资和类金融业务的认定标准
1、《关于上市公司监管指引第 2号有关财务性投资认定的问答》
根据中国证监会 2016年 3月 4日发布的《关于上市公司监管指引第 2号有关财务性投资认定的问答》，财务性投资包括以下情形：①《上市公司监管指引第 2号22上市公司募集资金管理和使用的监管要求》中明确的持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等；②对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，同时属于以下情形的：上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。
2、《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》
根据中国证监会于 2020年 2月发布的《发行监管问答2关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
3、《再融资业务若干问题解答（二）》
根据中国证监会于 2019年 7月发布的《再融资业务若干问题解答（二）》，
财务性投资包括但不限于：设立或投资产业基金、并购基金；拆借资金；委托贷款；以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资；购买收益波动大且风险较高的金融产品；非金融企业投资金融业务等。
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除人民银行、银保监会、证监会批准从事金融业务的持牌机构为金融机构外，其他从事金融活动的机构均为类金融机构。类金融业务包括但不限于：融资租赁、商业保理和小贷业务等。
发行人以战略整合或收购为目的，设立或投资与主业相关的产业基金、并购基金；为发展主营业务或拓展客户、渠道而进行的委托贷款，以及基于政策原因、历史原因形成且短期难以清退的投资，不属于财务性投资。
上述金额较大指的是，公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的 30%。期限较长指的是，投资期限（或预计投资期限）超过一年，以及虽未超过一年但长期滚存。
（二）发行人实施或拟实施的财务性投资及类金融业务情况
经逐项对照，本次发行的董事会决议日（2019年 11月 20日）前六个月至今，发行人实施或拟实施财务性投资及类金融业务的情况如下：
1、设立或投资产业基金、并购基金
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人不存在设立或投资产业基金、并购基金的情形。
2、拆借资金
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人存在向深圳市马亚诺实业有限公司（以下简称“马亚诺”）和深圳市千丰时装有限公司（以下简称“千丰时装”）拆出资金的情形。
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，歌力思对马亚诺累计共拆出资金 1,554.96万元。马亚诺主营业务为中高端男装的销售运营，是国内新锐自创
品牌，主要销售模式为线下销售，截至 2019 年底在全国有门店 10 家，2019 年实现收入 996.40 万元，业务发展情况良好。借款原因系发行人考虑到其业务发
展需要，于 2018年至 2020年予以借款缓解其营运资金压力。
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，歌力思对千丰时装累计共拆出资金 100万元。千丰时装主营业务为毛皮、羽绒、尼克服等高档服饰生产，借款原因系发行人考虑到其业务发展需要，予以借款缓解其营运资金压力。
4-1-24
除上述两项之外，不存在其他资金拆借情况。
3、委托贷款
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人不存在委托贷款的情形。
4、以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资
发行人集团内不存在财务公司，自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人不存在以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资情形。
5、购买收益波动大且风险较高的金融产品
自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人存在使用闲置资金（含暂时闲置的前次公开发行募集资金）购买短期银行理财—结构性存款的情形，具体情况如下：
单位：万元
银行名称产品名称产品类型购买日到期日金额收益率是否赎回
民生银行结构性存款保本浮动收益 2019/6/20 2019/6/28 2,300.00 1.45%是
民生银行结构性存款保本浮动收益 2019/7/1 2019/6/19 2,300.00 1.45%是
民生银行结构性存款保本浮动收益 2019/7/2 2019/7/9 22,000.00 1.45%是
富邦华一银行结构性存款保本浮动收益 2019/7/18 2019/8/19 19,000.00 3.78%是
富邦华一银行结构性存款保本浮动收益 2019/8/19 2019/10/21 19,000.00 3.73%是
招商银行结构性存款保本浮动收益 2019/10/18 2019/11/18 5,000.00 3.45%是
招商银行结构性存款保本浮动收益 2019/10/19 2019/12/31 11,000.00 2.65%是
兴业银行结构性存款保本浮动收益 2019/10/23 2019/