大唐发电(601991)_研究报告_财经_新浪网(601991) 研究分析报告|查股网
股票名称：大唐发电(601991)
报告标题：大唐发电:煤化工项目仍是主要问题
大唐上网电价平均涨幅为0.009元/千瓦时(不含增值税),低于我们的早前假设值0.018元/千瓦时。我们还反映了11年1季度高于预期的单位煤炭成本(同比增11.2%)。但是,2010和2011年1季度其他运营成本低于我们预期,电荒促使2011-13年火电机组利用率提高,而且根据瑞银石油和天然气研究团队对聚丙烯价格的预测上调对多伦煤化工项目的盈利预测,聚丙烯价格预估值上调,这些完全抵消了上述因素的负面影响。
影响:上调我们2011-12年每股收益预期;目标价从5.7元调高至5.8元。
我们将2011-12年经常性每股收益预期分别从0.15/0.18元上调至0.18/0.20元。
2013年每股收益预期基本没有调整,因为我们现在更加保守地假设其煤制气项目增产进度。由于盈利预测提高,且无风险利率从4.0%降至3.9%,我们将目标价从5.7元调高至5.8元。
行动:对其煤化工项目依然心存顾虑;估值仍偏高。
尽管该股股价最近回落,但是我们认为其估值仍偏高,2011年预期市净率达1.8倍,而回报率相似的华能国际A股为1.3倍。我们对其多伦煤化工项目依然心存顾虑,回报率具有不确定性,且既定资本支出较高。该项目已延期1年多,公司计划在今年晚些时候开始投入商业运营。项目延期导致成本超支,资本支出预算提高了10亿元,增至192亿元。
估值:基于贴现现金流的新目标价5.8元;维持“卖出”评级。
我们采用6.9%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;3.5%的10年期增长率,5.25%的投资资本回报率;5%的永续增长率,6.75%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:盈利影响微弱;维持持有评级
大唐发电旗下火电厂的平均上网电价每兆瓦时上调10.1人民币,略低于我们的预测,因此我们将大唐的加权平均上网电价涨幅预测从4.5%下调为3.9%。因此,我们将2011年和2012年盈利预测下调1.5-0.5%至25亿人民币和32亿人民币。我们对H股维持2.85港币的目标价不变。
基于6个月A-H股平均溢价幅度160%,维持A股6.50人民币的目标价不变。我们重申对A股和H股的持有评级。
平均上网电价上涨10.1人民币/兆瓦时
公司旗下火电厂的平均上网电价上涨10.1人民币/兆瓦时,其中涨幅最大的分别是山西省、甘肃省和江西省(涨幅分别达到30.9人民币/兆瓦时、26.8人民币/兆瓦时和26.2人民币/兆瓦时)。
上网电价微调对2011-12年盈利影响微弱
由于大唐并非对电价上涨最为敏感的电力企业(电价每上涨1%将导致2011年预期盈利提高11.5%),因此上网电价涨幅略低于预期不会大幅度影响我们的2011-12年盈利预测。
我们将2011-12年盈利预测分别下调1.5%和0.5%至25亿人民币和32亿人民币。
评级面临的主要风险
煤化工项目推迟,目前定于今年3季度完工,4季度投入商业运营;
合同履行率较低。
估值
我们对H股维持2.85港币的目标价。基于6个月A-H股平均溢价幅度160%,维持A股6.50人民币的目标价不变。我们重申对H股和A股的持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:调研快报
大唐发电是中国最大的独立发电公司之一,主营电力,煤化工等,目前公司装机容量为3,630万千瓦,公司管理全资、控股发电公司及其它专案公司100余家,遍及全国18个省(市、自治区)。公司坚持以电为主、多元布局、效益优先、协同发展,建设成为经营型、控股型,具有较强发展能力、盈利能力和竞争能力的国内领先的综合能源公司。公司的火电机组主要集中於经济发达,供电偏紧的京津唐、东部沿海地区。公司继续优化火电机组构成,增加60万千瓦及以上级机组比重。2011年潮州二期,吕四港等高效率电厂开始贡献业绩。
近年来,公司不断加大优质动力煤开发和收购力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。目前公司年耗煤量约8,000万吨,合同煤48-50%。兑现率90%。持有28%股权的塔山煤矿每年可为公司供煤1,000万吨,蔚州煤矿和宝利煤矿均可以100%的供给煤炭产量。目前公司煤炭自给率约30%。能够部分缓解燃料成本上升压力。公司目标2015年电力煤炭自给率40%,化工煤炭自给率100%。
目前公司多伦煤化工最核心技术气化和甲醇制丙烯(MTP)是核心的技术,技术已经突破。2011年1月18日一次投料成功,现在正在做技术改进,本月下旬开始试验,四季度开始生产,全年打通工艺流程,按照工艺流程2011年投产,2012年全年46亿吨,稳定达产。多伦专案副产品也在进行深加工研究,可能贡献更多业绩。内蒙赤峰煤制气40亿立方米专案,气化技术流程比较简单技术也比较成熟。目前一期在建,2012上半年投产,为北京供气13亿立方米,主要供气给北京,目前和北京供气商未谈定价格。根据测算公司盈亏平衡点在国际原油45美元。专案测算成本1.4-1.5元/立方米,目前北京居民2.3-2.8元/立方米,工业:2.7-2.8元/立方米。辽宁阜新煤制气40亿立方米项目主要是向辽宁省南部地区供气,目前已签订量价合同。2013年全部投产,也将带动东二矿的6,000万吨产能释放,签订的价格2.7-2.8;2.3-2.4元/立方米,大唐阜新项目测算成本1.6-1.7元/立方米。因此两个煤制气专案未来经济效应良好。
公司大唐托克托高铝粉煤灰年提取氧化铝20万吨项目已投产,大唐还在内蒙古准格尔旗大路新区规划第二个大型粉煤灰转化专案,新规划专案为年产100万吨氧化铝和56万吨铝矽钛,投资总额约180亿。生产过程中伴生的其他副产品如矽和废渣能生产活性矽酸钙及水泥熟料的添加剂以及造纸。经济效益也不错。
大唐能源化工公司旗下的这两个项目建成後,每年可“吃”掉高铝粉煤灰近600万吨,生产160万吨氧化铝,86万吨铝矽钛合金。公司将形成“煤电灰铝”一体化回圈的经济产业。
不计增发带来摊薄,元富预估公司2011,2012年EPS分别为0.21元,0.29元。给予2011年A股目标PE为40倍,对应A股目标价为8.4元,H股2011年目标PE为15倍对应H股目标价为3.74港元。目前公司A股股价6.46元,H股股价2.8港元。公司逐渐进入收获期,看好公司的发展,上调A/H股为“买进”评级。
研究员：元富证券(香港)研究所 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：Datang Power:Promising multiple-business strategy
Multiple-business strategy starts to yield fruitful returns. Datang Power (DP) is the flagshipcompany of Datang Group (which holds a 36.1% equity stake in the listed play). Power generation/coalproduction/coal chemical operations account for 89.4%/4.7%/4.4% of its total 2010 turnover, respectively. DP in2010 had installed capacity of 36,300MW, nearly 1.9x over 2006. Its development strategy is to concentrate onelectricity generation as its core business while developing complementary operations. Currently, it has basicallycompleted building production bases in six locations. The proportion of clean energy in total capacity hasincreased from less than 1% at the time of A-share listing in 2006 to 11.8% in 2010. Its under-constructionhydropower capacity and equity stake in nuclear power capacity have reached 3,000MW and 2,160MW,respectively. Earnings growth has remained slow in recent years due to strategic investments, a risingasset/liability ratio, expanding project scale and increased financing costs. Along with the operation of severalnew facilities (such as a coal chemical facility) in 2011E, the Company’s multi-business investment will begin toyield fruit.
Harvest time comes. The Duolun Project is scheduled to enter operation in 4Q11E. Additionally, the initialphases of the Keqi and Fuxin coal-gas facilities will begin production in 2012E and mid-2013E, respectively. Weestimate that in 2011/12/13E, the three major coal chemical plants will together contribute EPS ofRmb0.01/0.06/0.12, respectively. It has been well established that the supply/demand of power will remain tight inChina going forward and that 2011E is only the beginning of this “tight balance” cycle. About 74% of DatangPower’s attributable capacity is located in Eastern and Northern China, where the power shortage will be “rigid”.
Therefore, the Company will see its capacity utilization rise on strong demand. In 2011/12/13E, we forecast thatits utilization hours will increase by 7%, 3% and 2% YoY, respectively.
Initiate coverage with an OVERWEIGHT rating. DP has completed the building of its strategic structure,with coal chemical projects coming on line from 2011E onwards. Datang Group has pledged to consolidate itsthermal power assets using DP as its final platform, indicating scale expansion for DP going forward. With coalchemical projects mainly beginning to contribute in 2012E, we use 2012E as the basis for share valuation. Also,assuming: (i) estimated earnings growth of nearly 45%/37% YoY in 2012/13E; and (ii) continuously rising thermalpower profitability, we set our A-share TP at Rmb8.40 (H-share: HK$3.9) based on 2012E PER of 30x. Majorrisks include: (i) The majority of its power plants are coal-fired, so its earnings are affected by coal price volatility;and (ii) earnings will also be impacted by the progress of new coal-chemical projects and price swings in chemicalproducts.
研究员：中信证券国际研究所 所属机构：中信证券国际有限公司
报告标题：大唐发电:区位优势突出,多元布局收获在即
快速发展的大唐集团旗舰上市公司。公司是大唐集团的旗舰上市公司,目前集团持有其36.1%股权。公司主业为电力,2010年报收入构成中电力、煤炭及化工占比分别为89.4%、4.7%及4.4%;可控装机容量36,300MW,为2006年上市初期近1.9倍。
多元化产业布局形成,多年耕耘后收获期临近。公司以“以电为主,多元协同”为战略,着力打造的六大效益基地已初步完成。装机结构中清洁能源比例已由上市初期不足1%提升至2010年底的11.8%,在建水电及参股核电权益装机分别约3,OOOMW及2,160MW。公司近年因战略布局处于投入期,资产负债率、在建工程规模及财务费用率上升,使得业绩一直受压,但随煤化工等多个项目在2011年开始逐步投产,多元布局将进入收获期。
煤化工项目进展顺利,2011年起逐步投产。预计多伦项目有望2011年4季度投产、克旗及阜新煤制气项目首条牛产线或分别于2012及2013年中期投产,我们预计三大煤化工项目2011-2013年将合计贡献EPS 0.01/0.06/0.12元。
电源布局合理,分享区域景气提升。电力供求紧张的确定性及持续性成为业界共识,我们认为2011年仅是此轮电为进入“紧平衡”周期的开始,未来2年或进一步加剧;公司权益装机约73.5%分布于“硬缺电”突出的华东及华北地区,将有望直接受益于供求紧张带来的利用小时提升,预计公司利用小时2011-2013年增速分别为/70、3%及2%。
风险因素:下属电厂以火电机组为主,煤价波动将影响盈利水平;煤化工项目投产进度及化工产品价格大幅波动也将影响公司业绩。
首次给予“增持”评级。公司多元化产业布局形成,煤化工等项目将于2011年起逐步进入收获期;此外,集团已承诺将公司作为火电资产最终整合平台,外延式扩张值得期待。预计公司2011-2013年EPS为0.19/0.28/0.38元,鉴于煤化工项目预期主要从2012年贡献业绩,我们认为以2012年作为估值基准较为合理,兼顾2013年业绩增速近37%及火电盈利持续改善的预期,给予2012年30倍合理P/E,目标价8.4元,首次给予“增持”评级。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：大唐发电定向增发投资价值分析报告:积极推进战略转型,长期价值逐步明显
大型火电龙头,多元协同发展。大唐发电作为中国大唐集团的旗舰企业,国内最大的独立发电企业之一,不仅得到控股股东的大力支持,也积极向以电为主的多元化发展,延伸产业链,提高盈利能力和抗风险能力,2015年公司的多元协同战略将基本实现。
参股核电,优化电力资产结构。公司现有机组结构合理、布局优越、指标精良,具有利用小时高、优先上网调度、供电煤耗和厂用电率低等特点。公司在建项目中清洁能源比重较高,特别是大比例参股核电,成长空间广阔,引领公司未来结构转型,具有较强的竞争力。
抢占煤炭资源,保障原料供应。2010年以后,公司煤炭产能逐步释放,在增加煤炭自给比率的同时,煤炭业务盈利贡献也不断提高。预计2011~2012年公司煤炭业务权益净利润为8.5亿元和9.4亿元。
煤制气和煤化工业务渐入佳境。多伦煤化工项目预计2011年投产,按照目前的化工产品价格测算,当年即可贡献业绩,2012年贡献净利润13.3亿元。克旗煤制天然气项目预计2014年达产,为大唐发电贡献净利润约6亿元。阜新煤制气项目2016年达产,为大唐发电贡献净利润约9亿元。
短期业绩受制煤价,长期价值明显低估。根据现在的煤价、电价、化工产品价格情况,我们预测2011~2013年公司每股收益分别为0.26、0.36、0.46元。但是大唐发电募集资金项目全部投产后,正常经营环境下的净利润应该在90~100亿元。考虑到公司的长期价值,给予2012年22~30倍PE,目标价8.0~10元。
风险提示:项目投产进度滞后,煤价持续高涨限制盈利恢复。
研究员：彭全刚，卢平 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：大唐发电:一季度业绩低於预期,煤化工释放业绩需等待
1Q11业绩低於预期,营收提高源於发电量增长。2011年一季度大唐发电实现营业收入156亿元,YoY+6%,QoQ-6.5%。实现净利润8,719.7万元,YoY+461.26%,QoQ-90%。EPS0.0071元,略低於我们预期的0.012元。公司营收增长主要是来自装机容量增加及上网电量同比增长。
煤价涨幅超预期,煤价二季度煤价仍有上涨空间。发改委要求煤企稳定煤价,严格履行合同,公司1Q11合同煤仍有约2%的涨幅。公司业绩低於我们预期的主要原因是燃料成本的上涨超出我们的预期,公司一季度标煤单价689元/吨,YoY+12%,QoQ+6.7%,高於我们的假设煤价上涨6%的增幅。大秦线检修和用电需求回升导致山西主要煤炭产地坑口煤价环比上涨明显,秦皇岛港动力煤价保持稳定,略有小幅上涨。预计二季度煤价维持高位,仍有上涨动力。
公司煤化工业务贡献业绩仍需等待,出售资产增厚业绩。公司的煤化工业务有望三季度调试完成,四季度正式生产,2012年正式达产;高铝粉煤灰综合利用项目也有望在年底达产,对2011年公司业绩贡献有限。公司近期挂牌转让控股子公司河北大唐国际华泽水电开发有限公司全部90.43%股权,作价1.26亿元。若转让成功,可为公司2011年贡献EPS0.01元。
评价及投资建议:公司56%装机分布在华北地区,电煤价格难以控制。即使电力需求旺盛、电价略有增加,燃料成本的不确定性仍给公司业绩改善增加难度。不计增发摊薄,考虑到煤价的继续上涨,假设2011年下半年电价平均上调1分,预估2011年EPS为0.27元,给予公司A股PE26.5倍,对应目标价7.16元,H股PE9.5倍,对应目标价3.05港元,维持公司A/H股持有评级。
风险因素:1)合同煤价兑现率低;2)煤价上涨超预期。
研究员：李燕 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：大唐发电:燃料成本压力有所上升
一季度盈利低迷:
1季度,公司完成发电量460亿kwh,同比增长25%,环比回落8%。实现收入156亿元,同比增长6%,环比回落6.5%。当季实现净利润8800万,环比回落90%,合EPS7厘。受折旧政策改变,公司利润仍实现同比增加459%。
正面:
新机投产,推动一季度电量同比提升25%至460亿kwh。
负面:
EBIT利润率较四季度下滑3个百分点至11.3%。显示出一季度燃料成本进一步攀升。
财务费用环比增加1亿元至15.3亿元。
发展趋势:
2011年:燃料成本不确定性增高。公司56%装机分布在华北地区,电煤价格难以控制。即使电力需求旺盛、电价略有增加,燃料成本的不确定性仍给公司业绩改善增加难度。敏感性分析显示:1%电价、煤价、利用小时提升,公司净利润分别波动14%,-6%,4%。
2011年电量稳定增加。考虑在建项目投产,预计推动2011年电量增加15%,考虑源自水电,谨慎预计收入同比增加12%。
2011-12年:煤化工业务新看点,业绩释放待时日。煤化工业务开始投入试运,但总量有限,对公司短期EPS影响仍有限。
估值与建议:
维持当前盈利预测,预计公司2011、12年净利润分别为26亿和30亿元,对应EPS0.21和0.24元,市盈率30x和26x。若煤价季节性攀升,业绩有回落风险。维持“中性”投资评级。
风险:下半年煤价加速上涨。
研究员：陈俊华,李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大唐发电:2010年业绩超预期,静待2011煤化工释放业绩
2010变更。2010年归属母公司净利润24.7亿元,YoY+76%,EPS0.2元,略超我们预期。公司发电量YoY+26%带来营收YoY+26.55%;公司固定资产会计估计变更,全年折旧费用降低约18亿元,YoY-22%,实现毛利率18.53%。
2011年新投产机组以清洁能源为主,水电是亮点。公司继续优化火电机组构成,潮州二期,吕四港等高效率电厂开始贡献业绩;公司积极拓展清洁能源,赢得未来盈利空间,公司新获核准345万千瓦水电装机,2011年公司将有83万千瓦水电装机投产,是公司2011装机主要增长点;2011年风电装机将达到87万千瓦,比2010年翻一番。
煤价上涨推高燃料成本,2011年煤炭自给率和2010年相当。煤价高企,2011年发电业务业绩仍有下滑压力;公司不断加大优质动力煤开发和收购力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。预计2011年公司可控煤炭产能达到3,720万吨,权益产能1,118.6万吨。2011年煤炭自给率和2010年相当,约为20%。
静待煤化工业务释放业绩,2011年多伦煤化工专案将完成调试,但完全达产仍无具体时间表,对公司2011年业绩贡献待观察;预计2012年克旗煤制气项目第一条生产线投入商业运营;2013年阜新煤制气项目第一条生产线投入商业运营。
评价及投资建议:预估公司2011年EPS为0.22元,给予A股和H股目标PE为32X和12X,对应目标价分别为7.04元和3.14港元,维持A股、H股的“持有”评级。
风险因素:1)合同煤价兑现率低;2)煤炭、煤化工等多元化产业专案推进速度放缓等。
研究员：李燕 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：大唐发电:发电以外业务尚未带来贡献
大唐发电公告2010年净利润同比增长67.2%至26亿人民币。盈利超预期(比我们的预测高7.8%)主要是由于联营公司和共同控制实体利润贡献及一次性收益高于预期。展望未来,公司预计到2015年,发电以外业务的收入和利润贡献将分别达到35%和50%以上。多伦煤化工项目投入商业运营的时间已推迟至2011年底,而克旗和阜新煤制天然气项目正在如期进行。我们将H股目标价由2.70港币上调至2.85港币,将A股目标价由6.10人民币上调至6.50人民币(基于A-H股6个月平均溢价160%)。我们对其A股和H股均维持持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:煤价上涨推高燃料成本,业绩释放仍需等待
业绩符合预期,收入增长源于电量提高:2010年,公司实现营业收入606.72亿元,同比增长26.55%,实现净利润24.74亿元,同比增长76.23%,每股收益为0.20元,基本符合我们的预期。公司营业收入的提高来源于发电量增加:公司2010年全年累计完成发电量1784.781亿千瓦时,同比增长25.81%;累计完成上网电量1682.278亿千瓦时,同比增长25.96%,全口径机组平均设备利用小时4998小时,比全国平均水平高出338小时,比2009年提高了91小时。
煤价上涨推高燃料成本:2010年公司电力燃料费314.65元,同比增加44.78%,单位燃料成本比去年同期升高25.99元/兆瓦时,燃料成本占比由去年的59.48%提高至60.29%。公司全年毛利率为18.53%,相比去年小幅提高0.78个百分点,但仍处于历史低点。我们预计2011年煤价小幅上涨较为明确,公司火电业务盈利不容乐观。
发电能力持续提高,2011年增长仍看水电:2010年公司共投产机组5558.5兆瓦,截止2010年底装机容量为36300.3兆瓦,同比增长18.08%,电源结构进一步优化,清洁能源占比达到11.82%,其中水电占比10.62%,风电占比1.20%。预计2011年公司水电装机达到4686兆瓦,同比增长20%以上。煤化工业绩释放仍需时日:多伦46万吨聚丙烯项目目前试运成功,但达产仍无具体时间表,对公司2011年业绩贡献仍有待观察,克旗、阜新40亿立方米煤制气首期项目预计2012-2013年投产。
负债高企,融资压力大:公司2010年核准电力项目7个,总装机6093.5兆瓦,资金需求大。目前公司资产负债率已达到82%,公司2010年12月已取得证监会核准非公开发行不超过10亿股新股,预计今年上半年完成发行,我们测算未来3年公司资本开支将超过800亿元,融资压力依然严峻。
给予公司"观望"评级:我们预测公司2011-2013年的每股收益为0.24元、0.25元、0.25元,鉴于公司目前存在煤价上涨及煤化工业务业绩释放不确定的风险,我们给予公司"观望"评级,目标价6.5元,对应11年27X市盈率。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：大唐发电:坚持"多元化"道路,煤化工是看点
事件:大唐发电3月23日公布2010年年报,公司实现营业收入约为606.72亿元,同比增长26.55%;实现归属于上市公司股东的净利润约为24.74亿元,同比增长约为76.23%,实现每股收益0.20元,分红预案为:向全体股东派发股息每股0.07元(含税)。
总体评价:公司大部分是火电机组,但近年来积极推进“以电为主,多元协同”的发展战略,现已初见成效:除发电业务外,产业布局已伸展到煤炭、化工、运输等领域。公司目前全力开展煤化工业务:若多伦煤化工项目在2011年投产,将为公司提供了一个新的利润增长点。而克旗、阜新煤制气项目预计在2012年以后陆续投产。它们将为公司长期的盈利增长提供保障。预计2011-2012年公司EPS分别为0.22和0.26元,对应的PE分别为29和25倍,考虑到公司将进入多元化发展的盈利期,给予“增持”评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：大唐发电:2010全年业绩高于我们的预测
2010年利润同比增长,但主要因折旧政策改变
大唐发电公布2010全年业绩:期内(IFRS)利润达25.7亿元,同比增长67%,或10亿元。剔除一次性项目,我们估计该公司经常性利润达24.6亿元,同比增长78%或10.8亿元,比瑞银预测值高31%、比市场预测值高2%。
在2010年,大唐发电下调折旧率,从而节省了18亿元的折旧摊销费用——因此如果不考虑折旧政策的改变,公司利润应同比下降28%,降至约9.91亿元:原因是燃料成本上涨。公司将在香港时间3月24日上午9点30分召开分析师简报会。维持该股“卖出”评级。
燃料成本挤压利润率,但非燃料成本低于预期
虽然大唐的发电量同比增26%,但单位燃料成本同比涨15%,涨至0.20元/千瓦时(符合瑞银预期),导致点火价差同比下降17%至0.12元/千瓦时。煤炭和化工业务分别贡献了8%和7%的营业利润。公司的经常性净利润率为4.1%,比瑞银预计值高1个百分点;公司收入符合预期,净利润超预期主要因为非燃料运营成本(除折旧外)比瑞银预测值低7.32亿元,或7%。
我们仍对公司煤化工项目心存疑虑
大唐在多伦的煤化工项目仍处于调试阶段。我们对公司在该项目计划投入重金但回报存在不确定性表示担心。大唐计划增发价值68亿元的A股,而中国证监会对此项增发的批准有效期将延续至2011年6月。尽管如此,我们认为大唐或将受益于我们预计今年晚些时候的上网电价上调。
估值: 贴现现金流法推出目标价5.70元;“卖出”评级
我们假设加权平均资本成本7.0%、预期直至2015年的直接现金流; 十年增长率2.8%且投资资本回报率5.50%; 永续增长率5.0%而相应的投资资本回报率6.75%。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：大唐发电2010年年报点评:煤化工项目稳步推进
报告摘要:
2010年,公司实现营业收入606.7亿元,同比增长26.6%;实现归属于母公司净利润24.7亿元,同比增长76.2%, 1-4季度分别实现每股盈利0.001、0.07、0.06和0.07元,考虑增发影响,摊薄后每股盈利0.20元。
全年业绩提升迅速:2010年公司业绩表现比较突出,主要是公司为提高同行业上市公司会计信息可比性,进行了固定资产会计估计变更,全年折旧费用降低人民币约18亿元,同比下降22%,如果扣除此项影响,业绩可能略低于2009年,此外公司成本控制出色,管理费用、维修费用与税收同比大幅下降,降幅有20%。
不断收购煤矿资产:2010年公司完成了内蒙古宝利煤矿70%控股权收购,提高了公司煤炭自给率,同时公司正在开展五间房煤矿、孔兑沟煤矿、长滩煤矿的前期开发工作,上述煤矿项目的成功开发,会进一步增加本公司电厂用煤的自给率,至2015年,公司煤炭自给率将由20%提升至40%,能够部分缓解燃料成本上升压力。
煤化工项目稳步推进:2011年多伦煤化工项目将完成所有界区的调试,核心技术取得突破,成功打通全部工艺流程,具备连续稳定生产能力,生产出最终产品聚丙烯 ;2012年克旗煤制气项目第一条生产线投入商业运营 ;2013年阜新煤制气项目第一条生产线投入商业运营。公司以煤化工作为新的利润增长点, 目前在建项目稳步推进,2012年部分项目将投入运营,带来业绩贡献。
给予“中性-A”评级:在较强的通胀预期背景下,煤炭价格不断上扬,而煤电联动的实施难度较大,公司主营业务盈利水平有下降风险,不过公司自身具有煤炭资源禀赋,同时煤化工项目进展顺利,保证业绩持续增长,调整2011-2013年的EPS至0.22、0.35和0.38元。我们给予“中性-A”评级,目标价确定为6.30元。
风险提示:1.煤价大幅上涨,合同煤完成率低;2.煤化工项目未能如期投产。FSAndV SAbs tract
研究员：潘凡，张龙 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：大唐发电:火电盈利低位徘徊
2010年业绩符合预期:
2010年,公司全年完成发电量1785亿kwh,同比提升26%,实现收入607亿元,同比增长27%,净利润24.7亿元,同比增长76%,合EPS0.20元。公司计划每10股派发现金红利0.7元。
其中,四季度盈利8.8亿元(合EPS0.07元),环比增加14%,主要源自当季收到3.1亿元财政补贴。
正面:
装机容量同比增长18%至3630万kw。新建项目投产,公司电源结构进一步优化,截至2010年末,公司火电3201万kw,占88%;水电386万kw,占11%;风电43万kw,占1%。
新机投产,推动四季度电量环比提升5%至501亿kwh。
负面:
2010年,燃料成本同比增加45%至315亿元。平均煤耗下降1%,预计公司单位燃料成本提升14.5%。
四季度EBIT利润率环比下滑2个百分点至15%。煤价上涨导致公司四季度主营业务利润环比下降5%至25亿元,获益于3.1亿元政府补助,推动公司四季度净利润仍环比提升14%至8.8亿元。
发展趋势:
2011年:电量稳步增加,运营压力主要源自煤价和财务费用攀升。
在建项目投产,预计推动2011年电量增加15%,考虑源自水电,谨慎预计收入同比增加12%。目前公司毛利率处历史低点:18%,负债率处历史高点:82%,盈利能力恢复需要一定时间。
煤化工业务是2011-12年最大看点。煤化工业务开始投入试运,但总量有限,对公司短期EPS影响仍有限。
估值与建议:
维持当前盈利预测,预计公司2011、12年净利润分别为26亿和30亿元,对应EPS0.21和0.24元,市盈率30x和26x。敏感性分析显示若1%电价提升,公司2011年业绩提升14%,但仍有煤价季节性提升、业绩回落风险。维持“中性”投资评级。
风险:下半年煤价加速上涨。
研究员：陈俊华,李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：大唐发电:煤化工项目推迟,未来煤炭合同兑现
大唐发电发布盈利预增公告,预计中国会计准则下2010年盈利同比增长50%以上(超22亿人民币)。对固定资产采取新的折旧方法之后,公司的经营成本降低18亿人民币,这将有助于改善经营利润。净发电量同比增长26%将有利于拉动公司的业绩表现。我们将2010年盈利预测上调25.0%至23亿人民币,但是考虑到合同完成率较低,我们将2011年的盈利预测下调5.6%。而且,煤化工项目进一步推迟到11年上半年末将延缓其对盈利的贡献。我们将H股目标价从3.10港币下调至2.70港币,并根据6个月A-H股溢价160%将A股目标价从7.00人民币调低至6.10人民币。我们将A股和H股评级均下调为持有。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:下调目标价;维持“卖出”评级
上调盈利预测以反映高于预期的机组利用率。
我们上调盈利预测以反映2010年火电机组利用率较预期高2个百分点,并且基于2011年全国电力需求增长预期上调(从8.7%上调至9.6%)以及火电产能增长的放缓,我们预计2011年和2012年的火电利用率将分别进一步上升0.5和0.9个百分点。我们维持煤价(预计2011/2012年现货价同比上涨13.9%/6.7%,合同价同比上涨5%/5%)和电价(预计2011年中上涨6%,2012年中上涨5%)预期不变。因此,我们将2010/2011/2012年的经常性每股收益预测从0.14/0.13/0.15元上调至0.15/0.15/0.18元。
煤化工项目推迟;A股增发面临不确定性。
内蒙古多伦煤化工项目的投产时间已推迟一年多。考虑到在该项目上的大手笔资本支出,延迟投产可能给公司的现金流带来一定压力。我们认为大唐进行A股增发的压力越来越大。然而,其A股股价自去年11月以来一直低于拟增发价6.81元,这可能令其难以启动招股程序。
基于无风险利率上升调低目标价;基本面仍然疲弱。
我们将目标价从6.2元下调至5.2元,这是因为我们将采用的无风险利率上调至3.9%(此前为3.4%),以便与我们最新的内部假设值相一致。我们担心,公司偏低的利润率可能导致其容易受到燃料成本和利率风险的影响。我们认为,2011年下半年当通胀有所缓和时,上网电价可能会上调,这将有助于提高利润。
估值:将基于贴现现金流的目标价下调至5.2元;维持“卖出”评级。
我们采用8.1%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;2.7%的中期增长率,5.5%的10年期投资资本回报率;5%的永续增长率,7.25%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:第十一届瑞银大中华研讨会快评
今年担心煤价上涨;上网电价前景不明。
在瑞银大中华研讨会上,管理层预计短期内电价改革的进展将会有限,对转嫁燃料成本没有信心。公司今年的煤炭合同谈判还有一部分仍在进行中,或将在春节后结束。和我们的观点一致,管理层表示中央政府的煤价控制措施不太有效,尤其是对地方煤炭企业,并预计煤价将从4月份起开始上涨。公司的重点合同煤价同比持平,但合同量同比略降。
煤化工业务投产延迟;管理层仍保持乐观。
大唐的煤化工业务方面,内蒙古多伦的聚丙烯项目原计划去年晚些时候开始投产,但因极寒天气和其它原因而推迟。公司目前计划今年3月后开始试生产煤制气业务。管理层对煤化工和煤变气业务的回报仍然颇为乐观,尽管我们仍持怀疑态度。
煤炭自给率上升是正面因素,有利于抵消燃料成本风险。
大唐预计其煤炭自给率到2015年将达到40%(2010年为22%,产能为3850万吨)。公司预计其总发电装机容量到2010年底为37吉瓦。可再生能源中,相比风电和水电,管理层相对更看好核电的经济效益。
估值:基于三阶段贴现现金流的目标价6.20元;评级“卖出”。
我们采用7.9%的加权平均资本成本,直至2014年的直接现金流;10年期增长率2.8%,对应投资资本回报率为5.5%;永续增长率5%,对应7.25%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：大唐发电:以电为主,向综合性能源公司迈进
面对高位运行的煤炭价格,大唐发电较早就确定“以电为主,多元协同”的发展战略,积极开拓非电业务。随着煤炭、以及煤化工等领域的在建项目陆续投产,2012年前后公司将迎来盈利实现、和效益集中释放期。
火电业务:做强做大,优化发展。公司的电站都集中于经济发达,供电偏紧的京津唐、东部沿海地区,区域优势明显。再者,公司多年探索和总结出了一套完整、有效的成本控制和内部管理制度,具有一定的成本控制能力和盈利能力。另外,公司也是大唐集团火电业务整合的平台。
清洁能源:提前布局,赢得未来盈利空间。公司参股的宁德核电项目2008年已开工建设,预计2012年之后陆续投入商业运营。公司水电装机容量也在稳步增长之中。预计至2015年,火电发电量占公司发电量的75%,水电占15%,风电2%,核电8%。电源结构将进一步得到优化。
煤炭开发:为公司提供上游供应的保障。过去几年,公司不断加大优质动力煤开发力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。目前已控、参股煤矿项目权益储量109亿吨。公司计划到2015年,煤炭自给率从目前的22%,提高到40%。
煤化工业务:将成为公司未来的利润增长点。发改委批准的4个煤制天然气项目中,公司就占了2个,而且项目进度也是同业中进展最快的。内蒙古多伦煤化工项目设计规模为年产46万吨聚丙烯,预计明年将可投产。另外,公司在煤化工业务所需的大量煤炭、水源、管道等稀缺资源的掌控上也取得了先机,这为日后的项目扩建提供了保障。
综合公司当前各项业务的进展情况,预计大唐发电2010-2012年EPS分别为0.15元、0.20元、0.25元。虽然公司当前PE估值比火电类上市公司均值要高,但是考虑到其多元化业务拓展将逐渐进入盈利期,仍维持增持评级。
宏观经济波动,造成煤价变化,将对公司火电企业盈利产生重要影响;公司目前推进中的煤炭开采及煤化工业务,可能由于实际生产条件原因,造成进度低于预期。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：大唐发电:三季度盈利状况好于预期
2010年1-9月,公司实现营业收入439.48亿元,同比增长22.9%;营业利润28.92亿元,同比增长37.3%;归属母公司所有者净利润15.96亿元,同比增长58.1%;每股收益0.13元,好于预期,源自三季度煤炭成本控制良好。
公司前三季度营收同比增长22.9%,源自电力、煤炭两主业的贡献,四季度收入水平存在超预期可能。上半年公司平均发电装机容量同比增加22.9%,三季度虽少有新增,整体趋势上仍保持较快的扩张速度,在下游电力需求保持较快增长、发电设备平均利用小时进入上升通道的大环境下,新增产能得以有效释放,报告期内公司发电量和上网电量同比分别增长26.2%和25.5%。公司煤炭销售业务在2009年已占有一定市场份额,今年受益于量价齐升,收入同比大幅增长。公司发电机组中热电联产机组容量占比较大(大于15%),如果今冬出现“千年极寒”,那么公司热电机组负荷率上升,同时带动上网电量大幅增加,收入增长存在超预期可能。
三季度毛利率环比保持稳定,四季度面临下滑压力。公司前三季度实现毛利率18.2%,同比略有提升,主要源于煤炭业务供应结构改善使盈利能力提升,以及发电量增加摊薄度电成本抵消了平均煤价同比上涨的负面作用。单季度来看,公司第三季度实现毛利率21.0%,环比二季度小有提升,源于动力煤平均市场价格环比基本持平,水电发电量占比小幅提升1.7个百分点。进入四季度煤价已现上涨之势,秦皇岛港不同煤种价格平均涨幅超过3%,预计四季度平均燃料成本环比上升,公司盈利水平面临一定下滑压力,但整体影响有限。
煤化工项目明年开始有业绩贡献。公司控股的多伦煤化工46万吨/年聚丙烯项目预计明年开始量产,今年年初以来国内聚丙烯的市场平均价为8500元/吨,达产后可形成年收入规模约33亿元。公司内蒙古克旗和辽宁阜新的两个煤制天然气项目(产能均为40亿方/年)也已开建,预计2012之后开始分期投产,全部达产后年收入规模约123亿元。以上煤化工项目生产所用原、燃料主要来自公司自有的胜利东二煤矿,产业链优势明显,预计投产后盈利能力强于当前电力主业。
上调盈利预测,维持“中性”评级。暂不考虑煤化工项目投产对公司业绩的影响,基于公司三季度业绩超预期的影响,上调公司2010-2012年EPS分别至0.15元、0.20元和0.24元,对应2010-10-22收盘价7.29元,动态PE分别是49、36和30倍;业绩短期内缺乏较强的支撑,当前较高的估值水平已包含公司业务结构优化及业绩长期稳定增长的良好预期,维持“中性”投资评级。
主要风险提示:机组服务地区电力需求下滑;燃料成本超预期上涨;水电站所在流域来水减少;煤炭、煤化工等多元化产业项目推进速度放缓等。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
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