中国国旅(601888)_研究报告_财经_新浪网(601888) 研究分析报告|查股网
股票名称：中国国旅(601888)
报告标题：中国国旅调研简报:业务稳增,利空出尽
一、事件概
述近日参加了中国国旅(601888)股东大会,公司经营层与大家进行了深入交流。
二、分析与判断
三亚免税店首月销售过亿元,有逐月增加的可能
三亚免税店销售基本符合预期,据公司介绍,三亚店日均营业额约为400-500万人民币,月销售额应该在1.2亿以上。人均消费额在2000元以上,据海口海关数据,开业首月三亚免税店销售免税品15万件,有4.7万名旅客提货离岛,按此计算单月销售在1亿以上。随着公司调整产品结构逐渐到位,缺货现象缓解后,收入有望进一步增加。另外行邮税严重制约了5000元以上产品的销售,但是不排除在三个月后解除的可能,届时将会对三亚免税店整体销售有比较大的促进。保守预测三亚店全年销售额在10亿以上,2012年不低于15亿,贡献业绩不低于0.15和0.25元。
三亚免税店毛利率较高,赢利能力强于预期
和供货商良好的合作关系使得三亚免税店经营毛利率40%。而且未来仍有提高的可能。据公司介绍,为响应政府号召店内销售商品有意压低售价,现有15种化妆品有12种价格低于香港同类商品。签于此我们认为未来毛利率仍会有提升的空间。目前三亚店处于高成本运作,主要由于租金、推广、物流等成本较高,但后期除租金外其他费用都有下降的空间,三亚单店的规模经济优势将会得到比较充分的体现。
新项目投资值得关注,或成未来新突破口
对免税店项目过度的热情正在逐渐退却,公司投资的新的项目值得关注。集团主导投资的三亚海棠湾国际免税城项目正在紧张推进,项目占地780亩,7月份土地竞标。2012年下半年对外营业。目前项目推进主体为国旅集团公司,赢利条件具备后可能逐步纳入中免公司旗下,由于项目体量极大,可以赢利的项目和机会较大。另外公司在景区投资方面计划每年投资一家景区,目前正在接触大足等地项目。公司拥有强势的政府资源和旅行社客源资源,开发景区有明显的优势,前景看好。集团投资庐山、天柱山等项目,也可能以某种形式放入上市公司。
三、盈利预测与投资建议
预计未来两年公司的业绩分别为0.74元和0.93元,相对目前的股价分别32倍和25倍左右的PE,有较好的安全边际。“4%增值税复征、三亚店收入低于预期、其他免税企业出现”等不利因素集中释放,目前公司利空已经出尽,估值优势显现且后期成长性,维持对公司的强烈推荐评级。
四、风险提示:
免税政策紧缩风险;经济大幅波动等系统性风险。
研究员：李振飞 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:短期经营乏力,静待股价催化剂出现
报告摘要:
三亚免税店收入超预期,但费用高企拖累盈利表现。自4月20日国人离岛免税政策试运行以来,中免三亚免税店的经营就持续超出市场以及公司管理层的预期。一个月以来, 三亚店人均消费2000元左右,预计实现销售收入亿元以上。另一方面,三亚免税店设在三亚市区核心地段,租金较高,加上前期宣传推广费用、售后服务费用以及机场提货模式下特定的物流和人工费用,三亚店的盈利将因为短期费用高企而难以达到原有业务18% 的净利润率水平。
不考虑三亚市内店,则公司原有业务短期增速放缓。旅游服务方面,在历经了2010年79.2%的高速增长之后,旅游服务业务的增长回归常态,一季度实现了约10%的增长。免税业务方面,由于中免70%以上的店面为口岸店,且烟酒的销售占了中免总销售比例的85%,因此免税业务的增长与入境游客人数的增长以及购买力变化关联性较大。作为过往中免最大的客源国,日本3月11日大地震使得日本游客的人数和购买力出现了一定程度的下降。预计免税业务二季度仍将延续一季度较低的增长率。
政策调整和新业务拓展将显著改善市场对于公司的预期。根据海关总署4月19日颁布的22号文,超过5000元的商品将征收行邮税,该政策直接导致三亚免税店中5000元以上的商品严重滞销。根据国务院离岛免税政策,试运行三个月之后将进行总结,届时行邮税存在调整的可能性。另外,国旅集团主导的海南国际免税城项目如果进展顺利,有望在年底开工,这将显著改善市场对于公司的预期。
给予“增持-A”的投资评级,当前股价具有较高的安全边际。公司当前股价对应2011、2012年动态市盈率分别为35、26倍,在现有业务、现有政策框架下,估值基本合理。但是,从中长期来看,公司在中国免税品市场的垄断地位为其构筑起宽厚的“护城河”。面对国人庞大的高端消费品购买需求,公司在未来的经营中将持续获得新的发展机遇,进而增厚公司长期价值。因此,对于长期价值投资者而言,中国国旅无疑是一个非常好的投资标的,给予“增持-A”的投资评级,当前股价具有较高的安全边际。
研究员：赵志成 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:买在极度悲观的时刻
1.不切实际的预期已充分调整,市场已从极度乐观转为极度悲观。虽然之前我们一直提示,海南免税市场国旅不可能通吃,日韩游客下降将对短期业绩带来压力,但市场期望一直很高。这些风险已然落地,股价也下调了33%;显然,市场已从极度乐观转为极度悲观。
2.海南免税市场保持适度竞争,倒逼国旅进一步提升经营管理水平,不见得是坏事情。
3.国旅垄断优势能否持续,当然没问题!
(1)免税作为吸引游客的重要措施,在国际上已经很普遍,因此,免税政策继续持续是毋庸置疑的;
(2)免税涉及海关、商检、税务、财政等诸多环节,国家需要保持强大的控制能力,不太可能滥发牌照;
(3)免税牌照发放涉及中央与地方利益的博弈,我们认为:当市场蛋糕足够大时,地方政府便会和中央政府积极博弈,争取经营牌照;若蛋糕不是很大,地方政府大可不必大费周折,直接给国旅,或与国旅合资共同分享。一句话概括:单个市场较小,国旅继续垄断;单个市场很大,国旅主导,但需与地方政府共同分享。
4.免税业务增值税恢复征收的影响有限。若免税业务恢复征收4%增值税,假设其他因素不变,对利润影响约4000万元,折合EPS 0.05元;但公司完全有能力将此转嫁到商品价格上(虽然执行时间有滞后),因此,对利润影响有限。
5.未来三年高增长有保障,下跌就是买入良机。未来三年免税业务将持续快速增长,原因有二:
(1)三亚免税店收入有望达25-30亿元,相当于再造一个中免;
(2)日本核泄漏之后,韩国游客将转向中国,日本游客明年也将大幅增长,带动出境免税店收入快速增长。我们预计11-13EPS分别为0.71、1.24、1.62元;对于这种成长明确,垄断优势突出的公司,12PE仅20倍,投资价值凸现,买入!按12PE 30倍,年底目标价37元。
风险提示:海南新增免税牌照的心理影响、恢复征收增值税对短期业绩的影响、中日韩关系。
研究员：林周勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:免税业务增长无忧
2011年5月20日,我们参加了中国国旅的机构说明会。调研信息主要有:
三亚市内免税店开业一个月来经营情况
在目前5000千元以下货物供应不足的情况下,最近一个月每天销售额为400万到500万之间,如果在5000千元之下的货物供应充足情况下,每天销售额估计最高能达5000万元一天,如果5000千元以下货物供应保持目前状况情况下,三亚免税店的销售额2011年贡献销售收入估计在112500万元,按照净利率13%计算,贡献利润应该在14625万元左右,按照总股本8.8亿计算,可贡献每股收益为0.17元/股。2012年贡献销售收入估计在240000万元,可贡献每股收益为0.35元/股。
公司2011年对免税业务的收入估计相对比较保守的原因是因为考虑到淡季旺季之分,在经过一个淡季和一个旺季之后才能看出三亚免税店的平稳运行情况。
目前三亚免税店5000元以下供货不足,运营一个月以来,5000元以上的销售数量占到总销售数量的0.6%,商品结构需要调整,对此,公司管理层将会根据需求对品牌商进行调整,也期待有关政策面对5000元以上商品税收方面的放开。但是,目前在香化产品缺货的前提下,近一个月,人均购买力没有下降,人均消费额保持在1900元到2100元左右的水平,目前,半天就缺货的形势改变也取决于品牌商的生产能否跟上。
归于三亚免税和未来海口免税竞争的问题,公司也表示目前中免公司的全球采购量是比较大的,各大品牌商对亚太地区也比较重视,对和海口免税店德国批发商的竞争,公司认为价格方面的竞争力还是具备的。
三亚市内免税店的费用高于口岸免税店,但保持40%以上的毛利率还是比较乐观的。主要是费用增长较高。目前价格方面,由机构统计,三亚免税店有15款商品价格里有12款低于香港同类的20%。根据需求情况,公司将对店内的布局适当进行调整。
三亚海棠湾国际免税城建设情况
2010年年底,中国国旅集团有限公司与海南三亚海棠湾管委会正式签署“海棠湾国际免税城”项目战略合作框架协议,但实际投资主体为股份公司。股份公司2011年度投资计划投资业务板块计划投资133,000万元,公告称主要用于旅游产业链相关业务的发展,实际133,000万元投资主要是用于三亚海棠湾国际免税城的投资,2011年计划招拍挂用地项目为785亩地,海棠湾“国际免税城”项目将是一个综合性旅游地产项目,包括购物、餐饮、娱乐、休闲等各项功能区域。其中,购物方面将包含免税和完税两种业态,而免税部分将全部由中国国旅全资子公司中国免税品(集团)总公司负责经营。此前曾有消息称,项目投资额将达到100亿元,但该数字未获国旅集团证实。
国际免税称股权比例问题目前还没定,但肯定经营方面会有合作者,公司目前只是引导者,在商业运作方面,中免公司可能会主导成立一个公司来运作。
公司成立的投资公司成立以来主要是进行内部组织建章的工作,目前主要是集中在三亚海棠国际免税城的建设方面,和管委会进行沟通,对土地进行规划设计,2010年12月奠基已完成,建筑设计正在招标,估计今年7月份进行竞标,争取2011年年底开工。在产业链的延伸方面,和景区景点也有接触,如重庆地区等,计划1年基本完成1个景区,若干年之后,景区要具有若干个。
入境免税店业务情况
入境免税店目前的政策为国务院一个店一个店的批准。目前,公司珠海、厦门和深圳存在入境免税店。其它还没有获批。入境免税店的获批进度和逐步获批对公司免税业务继续保持增长将注入活力。但目前还没有批准。
关于收购中出服公司方面的情况
公司称目前没有考虑,我们认为如果公司能成功收购中出服,将极大可能扩大公司免税业务的进一步发展。
景区景点投资让人想入翩翩。截止目前,公司拥有了三家全资子公司。
分别经营旅行社业务、商品批发和零售业务(主要是免税业务)和国旅投资业务。其中成立国旅投资发展有限公司是公司旅游产业链的延伸。国旅投资有限公司的主要业务未来就是投资景区和旅游景点,延伸公司旅游产业链,充分利用公司客源优势向旅游产业上下游延伸,适时控制关键旅游要素资源。目前该公司人员正在配备中,有关如何投资景区也正在研究和探索中,短期看,对公司暂时没有业绩影响,但长远看,有利公司长远发展。我们认为,在中青旅的乌镇景区盈利大幅度增长和大手笔投资北京密云“类乌镇景区”的驱动下,在首旅股份南山景区的盈利增长和高利润率的带动下,投资高毛利景区景点延伸自己的旅游产业链已变成趋势,我们估计这也是公司成立投资有限公司欲涉足景区投资的初衷。根据我们了解,2007年12月24日,中国国旅集团与庐山管理局就举行了合作签约仪式,根据协议,国旅集团将向庐山旅游发展有限公司注资,实现增资扩股;庐山旅游区将充分利用国旅集团在国际国内的网络优势,大幅提升入境游市场份额。资料称,中国国旅集团投资庐山旅游发展有限公司,打造上市融资平台,达成增资扩投协议,双方的合作已进入到实质性操作阶段,中国国旅集团向庐山旅游发展有限公司投资1.35亿元。我们可以看到,国旅集团已进行庐山景区投资,股份公司目前宣称也要进行景区投资,不免让资本市场对其未来集团把其对庐山的投资转入到股份公司想入翩翩。
风险因素
国际经济复苏的不确定性对公司免税业务和入境业务影响较大。
投资建议
我们认为,公司经营模式独特,公司各项业务目前增长趋势都非常明显。首先,公司免税业务净利润占比达到90%左右,毛利率较高,垄断性强,而且未来免税业务在海南免税离岛政策刺激下盈利空间巨大,入境免税业务也有看点。其次,公司在入境游和出境游市场方面优势极大,而中国公民出境游目前主要以观光游为主,并且处于出境游需求爆发期,出境游毛利率要高于国内游,这方面公司优势明显,未来出境游相关业务增长趋势也比较明显。在国家鼓励国内旅游的政策刺激下,公司的“三游并重”发展政策定位准确。另外,我们也看好公司的政府背景,继续关注公司未来旅游投资公司投资景区的有关进展。我们暂维持公司2011年、2012年每股收益分别为0.70元、0.80元的盈利预测,公司目前股价为25.22元,对应PE分别为36、31。公司未来成长趋势明显,仍保持公司“买入”评级。
研究员：加丽果 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:持续看好三亚免税业务发展
事件描述
2011年5月20日中国国旅召开2010年年度股东大会和业绩发布会,就公司发展计划及各项业务开展情况与广大投资者进行了深入交流。
三亚免税店将显著提升2011年经营成绩。三亚免税店开业一个月经营持续火爆,日均营业额500万人民币,人均消费2000元,预计2011年内单店营业收入不低于20亿元。
热销商品脱销情况将逐步解决。目前三亚免税店各经营数据未因部分商品脱销而出现明显下滑,人均购买能力维持在2000元左右,公司将加强与供应商合作缩短供应周期,调整店内布局,增开受欢迎商品柜组,提升单店经营收入。
行邮税制约高端免税品消费,但存调整可能性。受5000元以上商品行邮税影响,目前三亚免税店只有0.6%的营业额来自于5000元以上的商品销售,国家税务总局在行邮税推出的三个月后将进行总结,公司正在争取税制的调整,若能放宽税制条件,进一步提升商品价格优势,提升经营业绩。
不惧未来海口免税店竞争。核心优势在于,三亚免税店相比于海口免税店从单一供应商进货减少了中间环节,而采用品牌供应商直采模式,降低了进货成本,因此价格上将更具优势。
三亚海棠湾项目蓄势待发。2010年底公司与三亚市海棠湾管委会签订战略合作框架协议,初期投入20亿开发三亚海棠湾国际免税城项目,按照公司规划2011年底开工建设,预计2012年下半年对外营业,盈利模式尚在论证。
不排除引入战略投资者的可能性。
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:三亚免税店在不断优化调整中成长,后续发展空间巨大
经过前期下跌,目前公司股价已经具备较好的安全边际,维持“推荐”投资评级
即使前期香化缺货,三亚免税店人均消费额仍稳定在2000元左右,日营业额预计稳定在400-500万元水平。目前后续供应已陆续到位。在仅考虑现有经营业务基础上,我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.81、1.17、1.53元,三亚免税店分别增厚0.20、0.37、0.46元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值。公司未来三年复合增长率约为49%。公司目前股价对应2011年动态PE 32.6倍,已具有较好的安全边际。考虑到公司良好的成长性以及诸多潜在利好,给予公司1年期目标价40元,维持“推荐”投资评级。公司未来一段时间股价催化因素来自于全国出入境游数据的超预期表现、三亚免税店经营持续向好以及相关隐性利好提前兑现。
研究员：曾光 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:股价已基本反映短期利空,投资价值凸显
经过前期下跌,目前股价已经具备较好的安全边际,维持“推荐”投资评级
在仅考虑现有经营业务基础上,我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.81、1.17、1.53元,三亚免税店分别增厚0.20、0.37、0.46元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值。公司未来三年复合增长率约为49%。公司目前股价对应2011年动态PE 32倍,已具有较好的安全边际。考虑到公司良好的成长性以及诸多潜在利好,给予公司1年期目标价40元,维持“推荐”投资评级。公司未来一段时间股价催化因素来自于全国出入境游数据的超预期表现、三亚免税店经营持续向好以及相关隐性利好提前兑现。
研究员：曾光 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:海南岛免税业竞争格局突变、中免直面竞争
中国国旅盈利预测:11 年PE 仅为30 倍,估值安全边际充足,暂维持“强烈推荐”。考虑到国人购物免税政策自4.20 起执行,三亚店预计增厚11 年EPS0.23 元,增厚12~13 年EPS 分别为0.38 元、0.40 元。我们测算中国国旅2011~2013 年EPS 分别为0.87 元、1.15 元、1.28 元;现价对应三年PE 分别为30X/23X/20X;即使中免集团在海南岛不再具备垄断经营要素,作为寡头之一的商业企业,目前的估值也具备了极高的安全边际;基于对公司二、三季度业绩的坚定看好,我们暂维持“强烈推荐”的评级。
研究员：刘璐丹 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:股价下跌是中长期介入良机
上周五(5月6日)有媒体报道三亚店销售过期商品,导致这两个交易日公司股价连续下跌。昨天,三亚店董事长王轩就这一事件的调查结果和处理情况进行了详细的批露。我们分析认为:此次因过期商品事件对公司销售的负面影响有限,从上周末的销售情况看,基本不受影响;且该事件之后公司及时处理,管理流程上已经进一步细化,避免了今后类似事件的发生,从事件发生到公司及时处理来看,我们认为该事件对中免品牌的中长期负面影响有限。
免税业务发展空间巨大。随着海南“国人离岛购物免税”市场的开放,中免公司目前独家垄断经营该业务,将迎来新的发展机遇。根据我们测算,2011年三亚凤凰机场旅客吞吐量预计为1125万人次,对应顾客基数为563万人次,若进店率为20%,保守估计人均消费2000元,则政策实行将增加公司2011年免税品销售收入15亿元,考虑开店初期成本较高,公司三亚免税店净利润率以15%计,将新增公司净利润2.25亿元,折合每股收益0.26元。4月20日政策试运行以来,三亚店的销售额在500-800万元,支持我们先前的预测。
盈利预测和投资建议:在不考虑海南国人离岛免税政策的情况下,我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.63和0.80元。考虑政策实施利好,我们预计2012年每股收益增厚0.54元,全年每股收益1.35元,当前动态市盈率19倍,偏低,此次股价下跌,是中长期非常好的买点,维持公司买入评级,目标价40.5元。
催化剂:三亚免税店经营进一步超预期。
主要风险:重大自然灾害或流行疫情导致旅游人数大幅下降等。
研究员：杨春燕 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:免税业务稳健增长,海南试点启动抬高预期
核心观点
近日,公司公布2010年年报及今年1季报,去年实现收入、净利润96亿元和4.1亿元,分别增长58.4%和31%,对应EPS0.47元, 而今年Q1实现收入、净利润22.3亿元和1.17亿元,分别增长29.7% 和7%,略低于预期。
1、成本因素、业务结构变化制毛利率小幅下滑。由于旅游要素价格上涨,去年公司旅游服务毛利率下降1.8%,而供货商提价以及三亚店新开业成本较高也使免税业务毛利率下降1.4%,结合收入结构的变化综合毛利率下滑3.7%至18.6%,但Q1环比提升2.8%。
2、免税业务占比、盈利能力均有下降。与09年相比,中免业务收入及净利润占比分别下降9.7%、8.2%,同时净利润率下降5.6%。
3、旅游主业增速好于行业。去年行业景气度偏高,国内、出境及入境游分别增长10.6%、20.4%和9.4%,公司增速为93.7%、93.3%和33%, 大幅好于行业,旅游主业合计收入增长79.2%,还源于网点扩张及会展业务加速拓展,预计今年国内、出境游增速仍好于入境游,会展增速略有放缓。
4、商品销售业务看点颇多。去年公司免税和有税商品销售分别增长21.7%和101.5%,合计实现收入28.3亿元,增长24%,近几年看点在于:1)高毛利的香化产品和零售比重上升,新品类增多,并推出新品牌;2)外延及内生成长性强,去年新建南京、杭州等10家免税新店, 计划加快拓展海外市场,机场改扩建也为单店带来规模扩张的空间;3) 有税业务把握事件契机,并在品牌代理、专卖店开设等方面取得突破。
5、海南免税试点启动,三亚店有望缩短培育期。今年4月末试点启动后,三亚店日均接待18000人次,商品频现断货,因此预计后期进店率和人均消费有望超出预期,三亚店盈利性显现,未来3年有望分别贡献净利润2.2亿元、4.7亿元和5.5亿元,增厚EPS0.25元、0.53元和0.62元。此外,目前海口免税主体仍有待确定,但“海棠湾国际免税城” 项目值得期待。
投资建议与估值:考虑海南免税政策,预计3年EPS 为0.79元、1.26元和1.59元,目前估值处于合理区间,维持推荐A 评级。
风险提示:1)成本上涨;2)海南竞争格局变化;3)自然灾害
研究员：王京乐 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：中国国旅年报点评:海南离岛免税政策将提升未来公司业绩
1、公司2010年实现营业收入96.08亿元,扣非后归属上市公司净利润4.08亿元,同比分别增长58.42%,30.86%。实现每股收益0.47元,同比上涨6.82%。营业收入的大幅增长主要受益于2010年我国旅游行业完全摆脱金融危机不利影响使“三游”业务获得全面恢复性增长。全年旅游服务业实现营业收入67.16亿元,同比增长79.24%。而净利润增长远低于收入增速主要是成本上升较快导致旅游服务业务毛利率下降1.83%。
2、从分项业务来看,在“三游”业务中涨幅较为明显的是公民游(出境游和国内游)业务。两项业务分别实现营业收入278153.03万元、226375.43万元,同比涨幅分别达93.29%、93.74%。公司加大新产品研发和营销力度,同时紧抓世博机遇,加之国内旺盛的旅游需求,全年公民游业务得以全面快速发展。扣除世博和2009年低基数因素,保守估计未来3年公民游业务仍将以30%的增速发展。入境游2010年增速达32.87%,远低于公民游业务,考虑到未来一段时期世界范围内的不稳定因素将影响我国入境游业务,我们预计未来该项业务增速在15%-20%之间。
3、商品销售业务2010年实现营业收入283282.55万元,增幅达24%。其中有税商品销售额为13070.18万,同比上涨了101.53%,主要是公司在世博园内开设了有税商品专卖店,累计接待游客300万人次,但由于采购成本的上升,有税商品和免税商品的毛利率分别下降了6.41%、1.42%。商品贸易的毛利率为35,.52%,相较于旅游服务业毛利率11.47%,我们认为未来公司大力发展免税业务能有效提高整体利润率。
4、2011年4月20日,海南国人离岛免税政策试点正式在中免公司旗下的三亚免税店正式启动,这一政策的实施对公司未来发展有着里程碑式的意义。从实行政策后免税店的火爆行情可以推断未来免税商品销售将大大提升公司业绩。我们保守估算,2011年三亚店免税商品销售将提升公司EPS约为0.16元。在旅游服务业务稳步发展的情况下,预计公司2011年全年EPS为0.72元,对应PE38倍。考虑到未来免税商品销售的成长性较好,6个月目标价33.33元,给予“推荐”评级。
研究员：耿焜 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:离岛免税购物政策兑现,拆开两大集团分别计算费用
2010年公司实现营业收入96.08亿元,同比增长58.42%;营业利润70,978万元,同比增长29.5%;归属母公司净利润40,951万元,同比增长30.94%;每股收益0.47元。2011年第一季度,公司实现营业收入22.30亿元,同比增长29.75%;营业利润20,202万元,同比增长8.01%;归属母公司净利润11,671万元,同比增长6.72%;每股收益0.13元。
旅行社收入占比提升,毛利率下滑。2010年公司综合毛利率为18.85%,同比下降3.75个百分点。2011年一季度公司综合毛利率为21.69%,同比下降0.32个百分点。公司毛利率下降的原因是低毛利率的旅行社收入占比提升。旅行社营业收入67.16亿元,同比增长79.24%,且该业务毛利率为11.47%,同比下降1.83个百分点。
离岛免税购物政策落实。2011年3月16日,财政部发布了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点公告》,公司作为中国最大的免税运营商,将迎来新的发展机遇。预计2011年中免集团的免税业务收入达到54亿元较2010年翻一番。但是考虑到三亚免税店的培育期,前期费用相对较高,因此对公司的利润增速贡献有限,预计增厚公司每股收益0.08元。但是随着三亚市内免税店走出培育期,费用得到控制,公司将获得长足发展。
拆开两大集团,分别计算费用。预计公司费用时,按照国旅总社和中免集团分别测算收入、成本、费用、利润。这样做的原因在于旅行社低毛利率(10%)、低费用率(9%),而免税店高毛利率(35%)、高费用率(21%)。如果把两大集团加总后按照销售百分比法预测公司费用,那么当公司三亚离岛免税实施后,公司的费用率被低估,预测的利润也就虚高了。2010年公司产生的销售费用为68,528万元,同比增长44.32%,销售费用率为7.13%,同比减少0.7个百分点。管理费用46,748万元,同比增长31.77%,管理费用率为4.87%,同比减少0.98个百分点。
财务费用-3,148万元,同比下降814.87%,财务费用率为0.33%,同比减少0.4个百分点。
盈利预测与风险提示:预计公司2011年至2013年每股收益为0.55元、0.65元和0.78元。以4月29日收盘价27.35元计算,对应动态市盈率为50倍、42倍和35倍,由于离岛免税购物政策得到落实,长期看好公司发展,上调公司投资评级为“增持”。
但是短期来看,离岛免税购物政策利好兑现,仍然存在估值下移风险。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中国国旅:符合预期,保持正面观点,仍建议强力买入
与预测不一致的方面
中国国旅发布了2010年年报及2011年1季报:2010年,公司实现净利润4.1亿元,同比增长31%,基本符合我们此前作出的4.03亿元的预测(相差2%);2011年1季度净利润为1.17亿元,同比增长7%,占我们全年预测净利润6.89亿元的17%,占比较低的原因主要是对中国国旅2011年盈利有较大推动作用的海南离岛免税政策在4月底才生效,我们预计5-12月的业绩增长会明显高于一季度。要点:(1)旅游零售业务:2010年完成新建免税店10家,并有9家免税店纳入中免船供系统。当年中免公司实现的净利润为3.63亿元,较上一年增长23%;(2)旅行社业务:2010年旅行社业务收入67.2亿元,国旅总社净利润为4,132万元,增长达84%,反映了2010年旅游社业务较2009年有较大程度的复苏。
投资影响
在4月底的报告中,我们已经对三亚免税店在离岛免税政策试行后的效应进行了跟踪分析:政策试行第一周日均成交单数较我们的预测高出136%,每笔消费高出预测近40%,现在唯有时间来证明这一记录能否持续。我们继续维持对于中国国旅的正面看法,维持公司2011/2012年每股收益0.78元、1.17元的预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC估值的12个月目标价为37.3元,维持不变,重申“买入”评级(位于强力买入名单)。主要风险:三亚免税店经营业绩低于预期;国内旅游市场受到流行性疾病、天灾等不确定性因素影响。
研究员：廖绪发 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中国国旅年报简评:三亚免税店经营火爆,调高渗透率
报告摘要:
2010年业绩符合预期。2010年公司实现营业收入96亿,同比增长58.42%,净利润4.1亿,同比增长30.94%,实现每股收益0.47元。
预计2011年旅行社业务同比增长15%。2010年旅游服务业营收同比增长79%,其中出境游、国内游分别增长93%、94%,我们保守预计2011-2012年旅行社业务至少维持与行业增速同步,即15%的年均增长。
调高11-13年三亚市免税店渗透率至45%、50%、55%。2011年商品销售营收同比增长24%,其中免税商品同比增长21.74%、有税商品同比增长101.53%。自三亚免税店开业半月以来,日均接待量达到1.8万人次,并且开业首日营收规模800万元,相当于人均消费450元左右,超过90%的购物单均为5000元以下产品。据此,我们调高11-13年三亚市免税店渗透率至45%、50%、55%,调低11-13年的人均消费至120美元、160美元、200美元,维持三亚市游客12%的年均增长率,免税店12%的净利率,预计2011-2013年三亚免税店将增厚公司业绩0.09元、0.31元、0.48元。
调高至买入评级。依据我们对公司的旅行社,商品销售及三亚免税店三块业务的分类估值,给予旅行社业务20倍的估值、商品销售30倍估值、三夜免税店45倍估值,公司2012年的合理价格为35.34元, 我们认为随着免税店经营业绩的进一步确认,公司的每股价值将进一步提升,预计2011-2013年每股收益0.71元、1.05元、1.33元,对应估值38.7倍、26.2倍、20.7倍, 调高评级至买入。
研究员：陈旭 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:前期业绩低于预期,国人离岛免税火爆
支撑评级的要点
2010年4季度及2011年1季度低于预期:受累于三亚店政策放行前二、三期的大额装修摊销及新设立的国旅投资公司亏损,公司这两个季度的毛利率和销售费用率等同比下滑。
三亚国人离岛免税超预期:国人离岛免税自4月20日在三亚店试点实施,平均每日进店1.5-1.8万人次,日销售额500-1,000万元,成交笔数超过3,000笔,人均消费1500-2,000元,进店人数、购买转化率、人均消费等均超预期。
三亚店接待能力、备货、人力等瓶颈:公司通过紧急抽调员工及加快招聘解决短期人手不足的问题,物流中心及全国门店支撑三亚店备货,但接待能力瓶颈仍有待海棠湾免税城项目落地。
有税业务机场商业机场商角色凸显:公司年内中标杭州、南京机场的大型商业集成项目,2011年又与大连机场签约,未来机场商业定位升级将给公司有税业务做大做强提供空间。
国旅总社净利润增长84%:2010年旅行社业务恢复性高增长,国旅会展实现异地扩张,境外签证中心项目持续推进。
影响评级的主要风险
日本地震等系统性风险,免税业务免征增值税的可持续性。
估值
不考虑三亚海棠湾国际免税城项目和税收优惠终止,预计公司2011-13年每股收益分别为0.80元、1.15元和1.46元,基于行业平均市盈率,目标价提高至34.49元,维持买入评级。
研究员：冯雪 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中国国旅2010年年报及2011年一季报点评:长期价值显著
10年报及11年一季报综述。10年收入96.08亿元,归属于母公司净利润4.10亿元,分别同比增长58.420/0/30.94%;摊薄EPS0.47元,符合预期。11年一季度营业收入2230亿元,归属于母公司净利润1.17亿元,分别增长29.75%/6.72%,收入增长略超预期,业绩符合预期(0.13元)。
现有业务增长稳健,11年小幅放缓。10年,公司旅行社业务低谷回升,入境/出境/国内/签证代理等收入分别增长330/0/930/0/940/0/135%;免税继续稳步增长,增速达到21.74%。我们认为11年受日本强震、国际政治动乱频发、金融危机仍在缓慢恢复等多因素影响,我国入境市场增长受限,因此公司现有免税业务及旅行社业务(不考虑三亚市内免税店)增速将小幅放缓。
离岛免税政策提升公司业绩弹性。中免集团是海南地区目前唯一可经营国人离岛免税商品销售的经营主体,是短期唯一受益于海南离岛免税政策的企业,离岛免税政策大幅提升公司业绩弹性。预计11一13年三亚市内免税店销售额12.6/19.6/27.2亿元,净利润1.64/3.14/5.17亿元,EPS0.19/0.36/0.59元。
值得关注的其他看点。除离岛免税政策影响外,我们认为公司仍有其他看点值得关注:(l)海口免税店动向:预计海口店无法由中免独享,但中免作为全国性的免税经营实体,进货渠道和管理经验或将帮助其获得参股权;(2)超募资金使用:公司目前仍有近20亿募集资金尚未使用,超募资金使用或许为公司带来其他盈利增长点。
风险因素。自然灾害、瘟疫等对旅游行业产生的系统性风险;免税行业政策风险;人才流失的风险;旅行社业务面临的汇率风险;公司网络遍布全国带来的管理风险;募集资金计划变更的风险等。
盈利预侧、估值及投资评级。考虑国人离岛免税政策影响后,我们预计11一13年EPS0.79/1.18/1.66元,现价(27.35元)对应PE分别为35/23/16倍,已较安全。我们认为三亚免税店的营业数据存在超预期可能、中免存在参与海口免税店建设可能、公司存在产业链拓展获得进展可能等等,这些因素一旦实现均将构成公司股价催化剂。目前相对安全的估值水平下,公司的长期投资价值十分显著,我们维持“买入”评级,给予6个月目标价35元(对应11年45倍,11一13年CAGR45.37%)
研究员：赵雪芹,姜娅 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中国国旅:凭借政策优势,尽享高端消费的快速增长
2010年公司收入、净利润为96.1亿元、4.1亿元,分别同比增长58.4%、30.9%;EPS0.47元,符合预期;旅游业快速增长带动公司收入增长,募集资金利息收入加速净利润增长。2011一季度,公司收入、利润分别增长29.75%、6.7%;EPS0.13元;出境游增速放缓导致综合毛利率提升,三亚离岛免税店一季度尚未营业,收入规模小导致费用率较高。
出境游和国内游的高速发展带动旅游业收入增长。在09年低基数,10年世博会广州亚运会带动国内游增长,以及国旅总社并购子公司、加大二三线城市网点建设的共同作用下,2010年公司旅行社收入增长79%,其中国内游和出境游的正贡献最大。受成本上升影响,毛利率略有下降,整体仍处于微利状态。规模扩展、提升市场占有率是我国旅行社运营商的首要任务;未来公司将继续加大网点建设和营销力度以提高市场占有率,加大集中采购和统一分销力度提升盈利能力。
免税商品收入快速增长,盈利能力略有下降。2010年,在国际经济环境好转、扩大免税品门店建设以及加大营销力度的共同作用下,公司商品销售收入增长24%,其中有税商品收入翻倍、但占比较低。受成本上升影响,毛利率下降1.6个百分点,净利润率略有下降。合/联营的珠海中免、深圳中免利润大幅增长使得投资收益有所提升。
盈利预测及投资建议。公司的发展近看三亚离岛免税店,远看入境店的放开和市内店的整合,海棠湾是公司的战略储备。预计2011、2012EPS分别为0.82元、1.09元,建议给予商品销售业务40倍PE、旅游业务20倍PE,目标价31.3元,增持。
研究员：许娟娟 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：China International Travel Service Corp.:In line with expectations; maintain positive view, still CL-Buy
What surprised us.
CITS released 2010/1Q11 earnings results on April 30. 2010 net profit grew31% to Rmb410mn, roughly in line with our forecast of Rmb403mn (2%below). 1Q11 net profit was Rmb117 (yoy +7%), accounting for 17% of ourfull-year forecast of Rmb689mn. This is a relatively low ratio, as an importantprofit driver in 2011, namely the Hainan duty free policy, only started itstrial run on April 20. We expect bottom-line growth to be significantlyhigher through the rest of 2011 than in 1Q11. Key points: (1) Travel retail.
Net addition of duty free shops reached 10 in 2010, and 9 shops wereincluded in CDFG’s shipping supply system. CDFG’s net profit wasRmb363mn, up +23% yoy. (2) Travel agency. In 2010, CITS’ travel agencybusiness registered revenue of Rmb6.72bn, and net profit of Rmb41.32mn,up 84% yoy, reflecting the business unit’s strong recovery in 2010.
What to do with the stock.
Our company update published on April 26 on CITS’ Sanya duty free storeindicated that in the first week after the commencement of the duty freepolicy trial, the number of transactions per day was 136%+ above our baseestimate, and revenue per transaction was 40% above our estimate. Weneed more time to gauge the likely longer-term effect of the duty-freepolicy. We maintain our positive view on CITS, and maintain our 2011/12EEPS estimates of Rmb0.78/Rmb1.17. No change to our 12-m target price ofRmb37.3 and based on EV/GCI vs. CROCI/WACC. We maintain our Buyrating (Conviction List). Key risks: Sanya store’s operations being smallerthan expected; uncertain factors such as epidemics and disasters.
研究员：Xufa Liao 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：China International Travel Service Corp.:Above-expectation operating data since policy trial; remain CL-Buy
On April 20, 2011, we visited CITS’ Sanya duty-free shop, which begansales to domestic tourists on the day. According to local newspapers suchas Hainan SEZ Daily and South China City News, on April 20, the first dayof Hainan’s duty-free policy trial, Sanya duty-free shop saw about 15,000shoppers with 5,919 transactions. Revenue for that day reached Rmb8mn.
From April 20-24, the number of daily average shoppers was above 10,000.
Implications。
The above operating data of Sanya shop were largely above ourexpectations: (1) revenue per transaction as indicated by operating datawas nearly Rmb1,400, 40% above our base case estimate of Rmb1,000. (2)as indicated by data including total revenue/revenue per transaction,number of transactions per day for the past week was over 5,000, 136%+above our base estimate of 2,117 for 2011E. This analysis indicatespotential upside to our full-year estimates for Sanya store. Considering it’sonly a few days since the policy trial started, more time is needed to gaugethe stable effects of the duty-free policy. We maintain CITS’ 2011/12E EPSat Rmb0.78/Rmb1.17. We reiterate Buy rating, and retain the company onour Conviction List.
Valuation。
We maintain our 12m-TP of Rmb37.3 for CITS, based on EV/GCI vs.
CROCI/WACC valuation method. Considering the high CROCI of the dutyfreebusiness, which contributes the bulk of CITS’ profits, and the largegrowth potential of China’s duty-free market, we have assigned a 45%EV/GCI vs. CROCI/WACC premium over the sector.
Key risks。
Sanya store’s operations being smaller than expected; uncertain factorssuch as epidemics and disasters.
研究员：Xufa Liao 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中国国旅:开山之作、瞩目而行
在公民离岛免税政策正式公布的前夕,我们特地对海口与三亚地区就离岛免税政策的实施情况进行了深度调研,我们的调研结果的基本观点如下:我们认为此次离岛免税政策的推出,对于中国国旅来讲将形成直接的刺激,特别是短期我们认为超预期的可能性较大,其主要刺激原因如下:1、开店前期人数可能超预期,特别是刚开业几天,超越市场预期的概率较大。海南省政府和省旅委对免税政策给予高度重视下,公司和相关媒体就离岛免税政策进行了大力宣传,三亚免税店未来将成为旅行团的一个主要景点项目。2、5000元以下免税商品的价格优势明显,价格吸引力较大。根据中免公司的定位,在进行全额免税后,其商品价格与香港价格持平或者略低于香港价格。在我们对店内多个产品进行比对后发现,公司绝大部分5000元以下价格确实比香港价格略低或持平。此外,考虑进中免公司的促销政策,我们认为,特别是在开店前期,人均购买额也可能出现超预期的状况。
中国国旅目前的估值水平已经具有较强的安全边际,同时考虑到公司独有的垄断资源,我们维持“买入”的投资评级,建议参与。我们预计离岛免税政策实施后,将增厚公司业绩0.17~0.20元/股,增厚后2011-2013年EPS为0.80/1.12/1.62元,目前股价对应的P/E水平为:35倍、24倍和17倍,估值处于相对低位。
虽然公司短期存在交易性机会,但是从长期来讲,征收行邮税将制约高端商品的销售,未来来岛人数因为离岛免税的原因出现较大增长的可能性较小,而且随着5000元的消费限制,以及5000以上商品征收行邮税的规则详细宣传后,可能会导致未来实际购买人数和人均消费额随着促销期过后出现一定的回落。因此,如果公司股价短期出现大幅偏离基本面涨幅,建议投资者注意风险。
风险提示:1、开店前期旅客低于预期对股价造成一定压制。2、现行行邮税税率规则对三亚店接待游客量低于预期,导致业绩低于预期。
研究员：李珊珊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
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