中国人寿(601628)_研究报告_财经_新浪网(601628) 研究分析报告|查股网
股票名称：中国人寿(601628)
报告标题：中国人寿:保费增速放缓
点评:
1、1-5月份累计保费增长率为7.5%,增速再次放慢,但公司业务结构出现改善,期缴保费增速较高,我们预计公司全年新业务价值增速达到10%。
按照新规定调整后,中国人寿2011年1-5月累计原保险业务收入为1665亿元,同比增长7.5%,增速放缓(1-4月累计收入同比增长9.4%);4月份单月保费收入211亿元,同比下降4.1%。
2、银保保费收入增长缓慢。受保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》的影响,保险公司对银保渠道的掌控能力变弱,导致占寿险收入过半的银保保费增速大幅减小,从而影响到了寿险保费收入。
3、单一寿险业务模式面临挑战。中国人寿产险业务并没有包含在上市公司,而近几年随着各产险公司信息联网等一系列的措施降低了赔付率,实施新会计准则与电话车险推广,降低了费用率,产险业务综合成本持续下降,迎来利润增长较快的时期,特别是在资本市场不好的年份,产险是保险公司业绩增长的主要推动因素,单一寿险模式面临挑战。
投资建议与风险提示
预测 2011-2012年中国人寿EPS 分别为1.32、1.52和1.75元,目标价29.6元,给予买入评级。未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。
研究员：曹恒乾 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中国人寿5月保费点评:保费增速领先市场长期增长动力尚缺
投资建议
我们预期中国人寿在2011年盈利能力改善缺乏动力。在2011年19倍新业务价值倍数下,合理股价估值区间24-26元。在2011-2013年,每股内含价值估值为13/14/16元,EPS分别为1.07/1.10/1.26元,隐含PE分别为17/17/15x。
维持之前作出的谨慎推荐评级。
研究员：叶云燕 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:2011年1-5月保费收入同比增长1.8%
中国人寿(601628.SS/人民币18.43, 买入; 2628.HK/港币25.65, 持
有)公告2011 年1-5 月保费收入同比增长1.8%至1,665 亿人民
币。我们注意到,累计保费收入同比增速自3 月份以来连续
下滑。5 月份单月保费收入环比微降5.8%至211 亿人民币。
月度环比表现不及中国平安(601318.SS/人民币46.39, 买入;
2318.HK/港币75.40, 持有),后者5 月份的寿险保费收入环比增
长为正。此外,5 月份单月保费收入同比下降7.5%。尽管2011
年下半年的保费收入增长可能有所改善,但我们认为中国人
寿2011 年全年保费收入增长可能不会高于10%。目前,我们
维持对A 股及H 股的原有评级。
研究员：袁琳 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中国人寿:银保优势由于同业,营销员增员有压力
综上所述,我们认为:
(1)银保业务受货币政策影响大于银保驻点取消影响;
(2)受益于公司分支机构数量优势和品牌效应,银保业务压力低于同业,同时公司更注重银保期缴业务的发展;
(3)营销员增员有一定压力,公司对营销员的考核清退比较坚决,留存人力相对健康。
(4) 2010年公司的个险新单以5年以上期缴为主,而2011年开门红以3年期缴为主,因此尽管个险新单增速不错,但是新业务价值的增长应低于个险新单保费增速。我们仍维持中国人寿“增持”投资评级。
研究员：潘洪文 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:保险业务短期仍是低迷期,估值足够安全
2011年5月17日,我们调研了中国人寿,就目前市场上比较关心的个险业务、银保业务及投资配置与业绩等问题进行了沟通。
银保业务方面,新政的影响二季度变大,一季度银保新单正增长,4月基本持平,预计5月可能出现负增长趋势。银保未来的增长主要还得看行业监管政策,公司能主动采取的应对措施有限。目前银保手续费没有变化。
个险业务方面,营销员数量增加和淘汰都比较多,但总体仍略有减少,这是去年注重提升有效产能的继续。为了维持个险市场地位,大力发展3年期个险产品,同比增长100%以上,同时也加大了10年期(含以上)产品的发展,以提高个险新单的价值贡献。4月个险增速下降,主要是因为“开门红”的缓冲期,同时也是因为加重了10年期等长期产品的销售。
投资配置方面,协议存款比例上升到37%,权益投资比例下降了1个多百分点,下降至13%多,债券配置基本平稳,分类为“可供出售金融资产”的比例接近60%,高于同行,在加息周期中净资产受到负面影响较大。基础设施债权投资近期项目不多,不动产投资还在等待保监会的操作细则。
公司暂时不准备参加变额年金试点。
结论:近1-2个月银保和个险业务还处于低迷期,保费增速仍不乐观;投资方面,不动产等新投资渠道发展不快,协议存款收益率上升,不过债券的“可供出售”比例高,对净资产负面影响较大。但是,这些负面因素已反映在估值中:中国人寿目前动态市盈率15倍,新业务价值倍数下降到10以下,P/EV倍数1.56倍。这一估值水平已经低于08年金融危机时期,而且,我们认为公司权益投资的安全边际高,投资获益概率大,同时下半年保费和盈利增长均可能好于上半年,因此,我们给予中国人寿增持评级,但考虑其业务和盈利成长性,不作为保险股的首推。
研究员：彭玉龙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:银保业务影响寿险增速,但单月保费优于同业
事件:按照《保险合同相关会计处理规定》调整后,中国人寿2011年1-4月期间的累计原保险业务收入分别为为1454亿元。
点评:1、1-4月份累计保费增长率为9.4%,增速放慢,单月保费224亿,同比下降0.9%,但优于同业。按照新规定调整后,中国人寿2011年1-4月累计原保险业务收入为1454亿元,同比增长9.4%,增速放缓(1-3月累计收入同比增长11.5%);4月份单月保费收入224亿元,同比下降0.9%。虽然保费收入的增速放慢,但好于同业(中国太保4月份单月保费同比下降1.5%,预计中国平安4月份单月规模保费下降15.5%)2、受保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》的影响,取消驻点后,占寿险保费过半的银保增速下降,使寿险保费收入增速下降,但银保产品以趸缴为主,新业务价值利润率较低,银保增速下降对公司影响有限,我们维持2011年新业务价值增长10%的预测。
3、由于加息,去年以万能险为主打产品的保险公司今年都转向销售对利率不敏感的分红险产品,使市场竞争加剧,也影响了中国人寿的保费增长。
投资建议与风险提示.
我们预测2011-2012年中国人寿EPS分别为1.32、1.52和1.75元,目标价26.4元,给予买入评级。未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。
研究员：曹恒乾 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中国人寿4月保费收入公告点评:开门红动能减退,个险银保双双下降
5月13日,中国人寿发布2011年4月保费收入公告。公司于2011年1月1日至2011年4月30日期间累计原保险保费收入约为人民币1454亿元。
平安观点:
开门红动能减退,4月保费全面下降。2011年4月当月保费收入224亿元,同比下降0.9%;累计保费1454亿元,同比增长9.4%。本月出现了开门红动能减退的迹象,公司的个险和银保业务出现了全面下滑。
个险业务全面下滑,预计新单保费同比出现下降。中国人寿个险渠道出现了开门红动能减退的情况,本月公司的总保费出现了同比下降。我们预计公司开门红期间一直表现较好的个险新单业务在本月出现了同比下降。同时,公司续期业务的推动力持续下滑,前几年销售的短交产品已满缴费期,续期保费的推动力不断下降,使得个险渠道保费增长乏力。
银保业务受新政和加息的影响继续扩大。银保业务受银监会新政和加息的影响正在逐渐扩大,各主要寿险公司4月份银保业务继续普降,中国人寿银保业务本月也出现了一定幅度的下降。银保业务是近年来中国人寿保费增长的主要动力,银保业务的增速放缓甚至同比下降使得公司的总保费增速出现较大幅度的下滑。目前银保渠道保费下滑趋势仍看不到明显改善的迹象,预计至少要到下半年才会有所好转。
维持公司“推荐”评级。虽然公司近期遇到业务与盈利双双下滑的困境,但作为国有保险龙头企业,公司未来长远平稳发展是可以得到保证的,同时公司目前的估值很低,当前股价已具极高的安全边际,我们预计公司2011-2012年EPS为1.40元和1.56元,对应PE分别为14和12倍,P/EV为1.4倍,维持公司“推荐”评级。
研究员：窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：中国人寿:2011年四月保费收入点评:单月实现负增长
中国人寿2011年前四个月按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1454亿元,同比增长9.4%,四月单月实现保费收入224亿元,单月同比下降0.88%。扣除四月保费,中国人寿2011年一季度保费同比增长11.5%。
个险新单保费收入四月单月可能实现负增长,前四个月累计增速预计20%以上,但增员困难可能负面影响保费增长质量。虽然2011年个险渠道竞争更加激烈且营销员增员更为困难,但中国人寿个险新单保费仍实现迅速增长,一季度个险新单增速预计在30%以上,前四个月累计增长20%左右。我们判断一季度高增长的原因在于:1)2010年一季度保费基数较低;2)公司准备充分,“开门红“激励措施到位。3)不排除公司销售保单的缴费期限缩短的可能性。“开门红”完成后,四月份中国人寿更注重价值增长,而非保费规模,因此个险新单单月出现一定幅度负增长。增员困难和不乐观的销售环境都使得保费增长压力在2011年将持续存在。
银行渠道保费增长压力较大,但中国人寿与银行议价能力好于同业,前四个月预计增长5%左右。2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,进一步规范银保市场秩序。虽然《通知》和《指引》有利于银保业务长期发展,但对于2011年银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,大量保险公司银保保费出现负增长。相比同业,中国人寿品牌和规模效应明显,受到的负面影响较小;此外,银行目前具有揽储压力,而中国人寿协议存款规模较大,保险销售方面相对银行有一定议价能力。我们预计前四个月中国人寿银保保费实现正增长5%左右,远好于同业。
2011年着力规模扩张,新业务价值增长目标高于2010年。规模扩张和结构调整一直是保险公司面临的策略抉择。由于2010年较低的保费增速压制了股价表现,预计2011年中国人寿的保费增长目标高于2010年,但2011年中国寿险市场的渠道竞争更为激烈,结构调整恐难以为继。如中国人寿所称:“同业公司规模扩张冲动不减,为确保市场优势地位,中国人寿可能适当加快业务发展步伐,这对优化业务结构、提升盈利水平将带来一定的压力“。2011年寿险行业个险渠道保单缴费期限普遍缩短,利润率显著下降,保费价值贡献缩水。
预计中国人寿2011年着力保费收入规模增长,新业务价值增速10%左右。
公司业务质量良好,财务最为稳健,当前股价有所低估。但考虑到寿险行业短期受制于营销员增员困难和银保新规限制,保费增长具有较大不确定性,且缺乏上涨催化剂,给予增持评级。
研究员：孙婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中国人寿深度研究报告:低估值的行业龙头
十二五区域收入增速非对称发展有利于中国人寿。未来保费增长将靠两大动力来驱动:居民可支配收入提高带来的收入效应;人口结构变化带来的边际消费倾向的提高。十二五规划将提升收入分配占比,并且将向中西部地区倾斜,在该地区市场份额占据优势的中国人寿保费增长存在超预期基础。
大型寿险公司主导市场的格局将继续维持。银保监管新规对于综合实力雄厚、议价能力较强的大型保险公司来说,反而是利好。从长远来看,大型寿险公司的精算、品牌、投资、服务能力将体现的更加明显,其主导市场的格局很难打破。
中国人寿具备无可比拟的规模和品牌优势。在产品同质化、投保人无法现场体验保单这种无形产品、保险服务具备长期和持续性的背景下,品牌是投保人选择公司产品的重要推动力,中国人寿作为中国最大的寿险公司,具备其他中小公司无可比拟的品牌优势。
法定会计准则下的资产负债表更加公允,理应享受高估值。上市时已把利差损保单剥离给集团公司的中国人寿的净资产是公允的。所以,在以法定会计准则为基础的“内含价值+新业务价值”估值法下,中国人寿估值高于同业上市公司是合理的,而目前中国人寿对同业公司的估值裂口已被抹平。
即使充分考虑2011年经营压力,目前股价对应的2011年中国人寿一年期新业务价值倍数为12倍,估值已经低于2009年初公司估值的历史底部。我们认为,较低的估值为公司股价提供了较好的安全边际,较高的弹性为资产配置提供了吸引力,维持增持评级。
研究员：黄立军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:业绩表现低于预期,净利润同比下降22%
4月26日中国人寿公布2011年一季报:中国会计准则下,中国人寿2011年一季度实现归属于公司股东的净利润79.71亿元,每股收益0.28元,同比下降22.0%;
每股净资产7.55元,较10年底增长2.3%。
投资收益下滑是净利润同比下降的主要原因。
一季度末公司总资产1.51万亿,较去年年底增加7.3%,较2010年一季末增加18.2%。公司一季度实现投资收益174亿元,较去年同期下降3.5%。总投资收益率为1.11%,简单年化总投资收益4.50%,大幅低于去年同期的5.95%,同比下降145bps。公司投资收益的下滑主要受基金分红减少和权益投资影响。同时,计提资产减值损失15.65亿也是利润同比大幅下降的主要原因。
受银保和个险续期业务影响,保费增速下滑。
2011年一季度保费同比增长5.2%,低于去年同期的12.4%,主要原因在于个险续期业务和银保业务的下滑。银保业务受银监会新政和加息的影响正在逐渐扩大,业务增速大幅下滑。公司个险渠道新单业务表现较好,但之前年度开门红期间大力销售短交产品的不利影响正逐渐显现,这些产品的交费期届满造成了公司续期保费的推动力不断下降,使得总保费的增长乏力。
受准备金贴现率影响,寿险利润今年呈现“前低后高”趋势。
根据当前的国债收益率测算,准备金贴现率的移动呈现一二季度下降,三季度持平,四季度上升的趋势。据此我们预计寿险公司今年的利润会呈现“前低后高”的趋势,公司下半年的盈利情况会好于上半年。同时,从今年下半年开始将进入准备金的利润释放期,加息对于保险业的利好会逐步显现。
盈利预测与估值。
虽然公司一季度的业绩表现略低于预期,但这也与我们今年“前低后高”的盈利表现预期相符合,我们维持公司2011-2012年的EPS预测1.40元和1.58元不变。公司个险新单业务表现良好,使得公司2011年新业务价值的增长可能略超预期。目前公司股价对应的一年新业务价值倍数为11.6倍,P/EV为1.7倍,处于估值底部。中国人寿作为寿险业的龙头国企,虽然短期很难有超预期的催化剂,但其长期业务可保持稳健发展,维持公司“推荐”评级。
研究员：窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：中国人寿:投资业绩低于预期
投资要点:
2011年一季度归属于母公司股东净利润79.71亿元,每股收益0.28元,同比下降22%,降幅高于预期。虽然我们预期由于投资收益平滑的原因,一季度业绩是低点,难有增长,但今年一季度的债券收益率和资本市场要好于去年,22%的降幅高于预期。
盈利低于预期的主要原因是出现了较大的资产减值,公司在一季度计提了15.65亿的资产减值损失,我们估计其中一部分是债券减值损失。计入盈利的投资收益为171.71亿,少于去年的183.39亿在预期之中,总投资收益率4.50%(年化)。
保险业务方面,赔付和费用也略有上升,其中:赔付支出和准备金合计占已赚保费的84.45%,手续费及佣金比7.1%,分别比去年的84.37%和6.8%有所上升。
其他综合收益为负,投资业绩低于预期。一季度股市总体上涨,债券收益率较年初略有下降,债券账面价值也应该有所上升,但公司除盈利外的其他综合收益为-31.61亿,意味着一季度的投资并未取得理想回报。今年一季度综合收益为48.61亿元,低于去年的63.90亿。
保费收入 1230亿,增长11.51%。一季度全行业保费增速均出现下滑,国寿保费增速仍然较低,但相对去年一季度12.41%,去年全年12.88%的增速而言,下降幅度并不大,预期今年国寿保费增速在10%-15%,仍将落后于行业增速。
考虑到国寿估值已经接近历史最低点,且投资和保费总体趋势向上,维持其增持评级。但是,在资本市场上涨,公司权益投资比例和银行持股比例均较高的情况下,国寿一季度业绩却未明显受益,其投资获利能力不能得到验证,因此不将其作为我们推荐的首选。
研究员：彭玉龙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：中国人寿一季报点评:净利负增长,源于投资收益下降和满期给付激增
中国人寿公布2011年一季报,营业收入1400亿元,同比增长8.8%;
净利润79.71亿元,同比下降22%;每股净资产7.55元,较年初增长2.3%,EPS为0.28元。
营业收入实现稳定增长,净利润同比增速为负。2011年一季度,中国人寿实现营业收入1400亿元,同比增长8.8%,略低于去年同期10.7%的增速,但总体仍属实现较平稳的增长。从净利润来看,一季度归属股东净利润79.71亿元,同比下降22%。
投资收益率下降、集中满期给付以及资产减值损失计提致利润负增长。
2011年一季度,中国人寿实现投资收益171.71亿元,投资收益率为1.11%,而去年同期为1.47%。导致投资收益率下降的主要原因一方面在于手持现金增加,另一方面可能源于一季度交易性金融资产市场表现欠佳。一季度赔付支出为280.38亿元,较去年同期增长87.9%,主要源于满期给付增加。此外,一季度计提资产减值损失15.65亿元,较去年同期大幅增长11939%,主要由于可供出售金融资产发生减值数额增加。
投资收益率下降、满期给付和资产减值损失计提增加是导致一季度净利润负增长的主要原因。
维持公司2011-2013年EPS分别为1.37元、1.61元和1.85元的盈利预测,股价隐含2011年一年新业务价值乘数为10.9倍,维持推荐评级。
研究员：张颖 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:多重因素导致业绩负增长
中国人寿4月25日披露了2011年1季报,主要内容如下:人寿11年1季度净利润79.91亿元,EPS0.28元,同比下降21.7%;期末归属于公司股东的净资产为2,135.30亿元,BVPS7.55元,环比上升2.3%。对此,我们的点评如下:浮盈释放导致10Q1基数较高是业绩同比下降的主要原因:人寿10Q1单季实现利润102亿元,占全年利润近1/3,同比基数较大造成11Q1业绩同比压力较大。据了解,10Q1业绩较高是由于浮盈释放,当期产生较高投资收益所致。除此以外,公司业务线单一,在寿险行业短期内经营压力较大时,没有财险及其他业务贡献额外利润也是公司利润下降和净资产增速较慢的原因之一。
评估利率逐步止跌企稳,三季度反弹:评估利率在11Q1仍然有小幅下滑,不过下滑趋势放缓。预计三季度开始利率开始逐步回升。
届时将会对公司准备金计提产生正面影响,释放额外利润。
银保销售受阻,个险渠道成竞争关键:公司1-3月财务保费累计收入1230亿元,同比增长11.5%,保费增速放缓。我们认为银保渠道受限是保费增速缓慢的主要原因。在银保渠道短期无法改观的前提下,我们认为今年个险渠道销售将会成为行业竞争关键。
投资建议:目前公司估值处于历史低点,股价安全性较高。另一方面,公司股价短期缺乏催化因素,我们更看好下半年评估利率反弹后带来的业绩驱动。基于以上考虑,我们维持中国人寿“增持”评级。
风险提示:权益市场的波动将会对人寿业绩产生影响,增加其不确定性。
研究员：李聪 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：中国人寿:一季度业绩中规中矩
报告摘要:
2011年一季度公司实现营业收入1400亿,同比增长8.7%,实现归属上市公司股东的净利润79.7亿,同比下降22%,归属上市公司股东的所有者权益为2153亿,同比下降2%。整体来看,公司一季度业绩中规中矩。
一季度保费增速约为10%。2011年一季度,公司获得新准则下保费收入为1230亿元,由于规模保费数据未公布,按照公司历史上96%的保费确认比率,一季度公司规模保费同比增长10%,略低于去年同期的12%。在银保渠道受限、作为资金成本的银行存款利率高企的情况下, 公司保费保持两位数增长难能可贵。
准备金基准评估利率下行导致会计利润承压。2011年一季末,作为准备金评估基准利率的3年移动平均的国债收益率较年初下降了23个BP,导致公司客户利益转移比率上行至90%(10年为87.9%,09年为86.2%),广义保险责任准备金计提增加是利润同比下降的因素之一。但是基于法定会计准则的内含价值和新业务价值并不受影响。
投资表现差强人意。包括影子会计调整在内,一季度公司实现投资收益103亿,真实投资收益率仅为0.74%,如果考虑公司在会计期内确认的15.6亿资产减值损失,公司投资收益率仅为0.63%,公司投资业绩表现一般。此外,我们推测还有会计处理的因素。与其他上市的保险公司不同,公司将2/3的债券划入可供出售金融资产,仅1/3左右作为持有至到期资产持有。由于一季度金融债和企业债收益率的上行, 债券公允价值下跌,尽管未在利润表中体现,但这通过可供出售金融资产浮盈进入资产负债表,一定程度上导致投资业绩表现不佳。
进入2011年,随着银保新规的执行,行业保费增速放缓,而不断加息导致保险吸引力下降,全年的寿险承保数量和质量均让人担忧。公司层面,中国人寿投资表现未能超预期,公司股价上涨仍要等待催化剂。估值上,目前公司股价对应的11年一年期新业务价值倍数为12倍, 估值已创历史新低,从长期看具备安全边际,维持增持评级。
研究员：黄立军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:剔除准备金因素,净利润同比增长8.9%
2010Q1准备金释放23.3亿元,2011Q1增提6.1亿元。
受750日均线影响,按15年期国债收益率衡量,我们测算去年1季度传统险折现率上升5个基点,今年1季度下降1.3个基点。预计去年1季度准备金释放增加税后净利润23.3亿元,今年增提准备金减少税后净利润6.1亿元。剔除准备金增提因素后,净利润同比增长8.9%。
债市下跌造成投资收益同比下降36个基点,仅为1.11%。
一季度债市(中证10债净价指数)下跌1.3%,股市(沪深300指数)上涨3.0%。债市表现好于去年4季度,差于去年1季度。股市表现好于去年1季度,差于去年4季度。但总投资收益率均明显低于去年1季度和4季度。可能的原因是:A.债市下跌带来固定收益浮亏。B.股市上涨未能弥补债市浮亏。归属于股东税后净浮盈降至14.38亿元。
后三季债市下跌和准备金增提逐步减弱。
最近2次加息,债券收益率没有明显上行,债市基本止跌,2季度起公司将持续受益利息回报率的提升。假设债券收益率维持当前水平不变,则750日均线将于今年3季度触底,并于4季度起逐步上移。预计2-4季度15年期750日均线合计下跌1.7个基点。
银保和增员值得关注。
预计1季度银保增长4%。在队伍脱落、产能提升缓慢的背景下,公司个险业务主打3年期缴产品,预计全年实现一年新业务价值增长10%,但降低了利润率和业务的可持续性。
下调全年EPS至1.31元/股,维持“谨慎推荐”评级。
由于归属于股东浮盈仅为14.4亿元,处于历史低点,预计全年净利润同比增长10%。假设一年新业务价值10%复合增长率维持3年,永续3%,给予15倍新业务倍数,目标价为24.5元/股。维持“谨慎推荐”评级。
研究员：邵子钦，童成墩 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中国人寿2011年一季报点评:计提减值损失和退保率上升导致净利润低于市场预期
投资要点:
中国人寿2011年一季度实现净利润79.71亿元,对应每股收益0.28元,同比下降22.0%,低于预期;每股净资产较2010年底的7.38元增长2.3%至7.55元。一季度业绩低于预期/负增长的原因:1)已赚保费1220亿元,增长10.9%,较2010年 14%的增速有所下降;2)总投资收益率1.11%,低于2010年的1.47%;
计提资产减值损失15.65亿元,远高于2010年的0.13亿元;3)直接承保成本上升,管理及展业费用占总收入的比例由2010年的9.0%提高至9.5%;4)退保率由2010年一季度的0.66%提高至0.73%,导致退保金支出增长34%。
结构调整难度加大,预计全年NBV 增长10%。中国人寿一季度着力规模扩张,已赚保费增长11%,结构调整和价值增长目标居次。个险新单保费预计增长30%以上,但增员困难可能负面影响保费增长质量,不排除公司销售保单的缴费期限缩短的可能性。银行渠道保费增长面临压力,但中国人寿与银行议价能力好于同业。预计2011年中国人寿的保费增长目标高于2010年,但2011年中国寿险市场的渠道竞争更为激烈,结构调整难以为继。一季度寿险行业个险渠道保单缴费期限普遍缩短,利润率下降,保费价值贡献缩水。预计中国人寿2011年新业务价值增速维持10%左右。
总投资收益率1.11%,浮盈耗尽导致业绩调节能力下降。中国人寿一季度实现总投资收益159亿元,同比减少11.4%,总投资收益率1.11%,低于2010年的1.47%。基金分红的减少和计提减持损失超预期,导致总投资收益出现减少。
资产减值损失的计提具有滞后性,预计中国人寿计提减值损失原则为1)股票亏损1年以上或50%以上2)债券亏损2年以上或者20%以上,而股市低迷和加息带来债券价格下降都导致计提减值损失的增加。同时,2010年中国人寿可供出售资产浮盈由206亿减少至45亿,2011年对利润的调节能力下降。
考虑准备金折现率下调影响,中国人寿上半年利润并不乐观。据推测,中国人寿一季报并未下调保险合同准备金折现率,而实际基准利率在一季度出现2-3BPs 的下降。如果考虑二季度,中国人寿半年报中折现率可能面临3-4BPs的下调,也就意味着需多计提20亿以上的寿险责任准备金,因此,我们对于中国人寿上半年的利润表现判断并不乐观。但随着基准利率三季度下调幅度的同比下降和四季度的见底回升,2011年下半年利润将实现大幅增长。
中国人寿人身险业务增长趋势和质量良好,会计游戏不影响公司价值,当前股价显著低估。但考虎到短期行业发展面临较大不确定性,且缺乏上涨催化剂,因此维持增持评级。
研究员：孙婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:投资收益率下行拉低盈利预期
投资建议
公司盈利改善乏力,合理估值区间24-26元,由于前期估值过低,评级谨慎推荐。
承保端保费增长缺少显著刺激,投资端收益率持续走低,综合两方面因素,我们预期中国人寿在2011年盈利能力改善缺乏动力。在2011年19倍新业务价值倍数下,合理股价估值区间24-26元。在2011-2013年,每股内含价值估值为13/14/16元,EPS 分别为1.07/1.10/1.26元,隐含PE 分别为20/19/17x。
维持评级谨慎推荐。
研究员：叶云燕 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：中国人寿:投资收益和赔付支出弱于预期
2011年1季度业绩低于预期:中国人寿2011年1季度实现净利润人民币80.2亿元(折每股收益0.28元),同比下降22%,主要原因在于总投资收益率下降和赔付支出弱于预期(图表1)。
正面:投资资产增速接近20%。尽管已赚保费收入同比增速只有10.9%,但保费的累积效应推动投资资产增速仍接近20%。
负面:总投资收益率下滑至4.50%。简单年化后1季度总投资收益率约为4.50%,低于去年1季度的5.95%和2010年全年的5.11%。我们理解这主要由于:(1)货币资金配置比例增加,1季度新增资产中约38%配置在了低收益率的货币资金上;(2)在上证指数1季度上涨4.3%的情况下,股票投资的板块配置没有踏准市场节奏。同时,在没有股利分配的情况下,1季度净资产环比增长2.3%,股东权益增加约48亿,低于1季度的净利润约30亿,这意味着可供出售资产出现了浮亏。
赔付支出增长较快。2006年人寿主打的五年期鸿丰两全分红险逐渐进入给付期。2006年-2008年,该产品的长期保险合同准备金余额从772亿大幅增加到2131亿,这意味着未来三年赔付支出都将保持在较高水平(图表2),并在2013年达到高峰。
盈利预测调整:我们将在与管理层会见后调整2011年和2012年盈利预测。
估值与评级
今年上半年产险业务盈利会好于寿险业务,但中国人寿不具备分散的业务条线,盈利增长弱于同业。同时,其寿险的新业务价值增速只有13%-14%,但新业务价值倍数为11.8倍,在同业中并不具备吸引力,下调评级至中性。
研究员：毛军华，王松柏 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中国人寿3月保费收入公告点评:受银保和续期业务影响,3月保费同比下降
业务持续下滑,3月保费同比出现下降。2011年1-3月累计保费同比增长5.2%,低于去年同期的12.4%。3月当月实现保费收入384亿元,同比下降2.8%。总保费增长依旧乏力,主要受银保业务萎缩和续期业务下降影响。
个险新单业务表现较好,续期业务动能下降。中国人寿2011年一直大力发展公司的个险业务,3月个险新单业务依旧表现良好,但续期业务的推动力持续下滑。由于公司之前销售过很多3-5年期的短交产品,这些保单目前陆续已满缴费期,造成了公司续期保费的推动力不断下降,使得总保费的增长乏力。
银保受新规和加息影响,同比出现下降。银保业务受银监会新政和加息影响正在逐渐扩大,预计3月份各公司银保业务均出现了不同幅度的下降。
银保业务是近年来中国人寿保费增长的主要动力,银保业务的增速放缓甚至同比下降使得公司的总保费增长压力很大。我们认为银保业务的下降的势头会持续到下半年,公司如何在业务发展艰难的情况下维持银保业务队伍的稳定性是一个较大的难题。
维持公司“推荐”评级。2011年处于加息周期,会带来公司长期盈利能力的持续提高。同时公司个险新单业务表现良好,使得公司2011年新业务价值的增长有望超预期。我们预计公司2011-2012年EPS为1.40元和1.56元,维持公司“推荐”评级。
研究员：窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：中国人寿2011年三月保费收入点评:新单保费快速增长 结构优化基本停滞
中国人寿 2011 年一季度按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1230 亿元,同比增长11.5%,三月单月实现保费收入384 亿元。
2011 年2 月开始,保监会和各保险公司仅公布按2 号准则调整后的保费收入数值,停止公布旧准则保费数据,部分数据失去同比意义。
个险新单保费收入预计增长30%以上,但增员困难可能负面影响保费增长质量。
虽然2011 年个险渠道竞争更加激烈且营销员增员更为困难,但中国人寿个险新单保费仍实现迅速增长,一季度个险新单增速预计在30%以上。我们判断一季度高增长的原因在于:1)2010 年一季度保费基数较低;2)公司准备充分,“开门红“激励措施到位。3)不排除公司销售保单的缴费期限缩短的可能性。
银行渠道保费增长压力较大,但中国人寿与银行议价能力好于同业。继2010年银监会发布《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》,2011 年3 月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,进一步规范银保市场秩序。虽然《通知》和《指引》有利于银保业务长期发展,但对于2011 年银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,大量中小保险公司银保保费出现负增长。相比同业,中国人寿品牌和规模效应明显,受到的负面影响较小;此外,银行目前具有揽储压力,而中国人寿协议存款规模较大,保险销售方面相对银行也有一定议价能力。我们预计一季度中国人寿银保保费实现正增长,好于同业,未来增长压力相对同业也较小。
2011 年着力规模扩张,结构调整和价值增长目标或居次。规模扩张和结构调整一直是保险公司,尤其是大型保险公司,面临的策略抉择。以往经验表明,两个过程交替进行。由于2010 年较低的保费增速压制了股价表现,预计2011 年中国人寿的保费增长目标高于2010 年,但2011 年中国寿险市场的渠道竞争更为激烈,结构调整恐难以为继。如年报所称:“同业公司规模扩张冲动不减,为确保市场优势地位,中国人寿可能适当加快业务发展步伐,这对优化业务结构、提升盈利水平将带来一定的压力“。2011 年一季度寿险行业个险渠道保单缴费期限普遍缩短,利润率显著下降,保费价值贡献缩水。预计中国人寿2011年着力保费收入规模增长,新业务价值增速维持10%左右。
公司业务增长趋势和质量良好,财务最为稳健,当前股价显著低估。但考虑到寿险行业短期受制于营销员增员困难和银保新规限制,保费增长具有较大不确定性,且缺乏上涨催化剂,维持增持评级。
研究员：孙婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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