四川成渝(601107)_研究报告_财经_新浪网(601107) 研究分析报告|查股网
股票名称：四川成渝(601107)
报告标题：四川成渝:主业稳健,BT项目前景看好
区域经济发展支撑车流量增长:旗下路产是成都与周边省市相连接的重要通道,显著受益于西部大开发和成渝经济区振兴;且新建高速分流影响有限,预计今明两年公司通行费收入增速在10%以上。
“低费率/长年限”政策风险小:公司基准费率显著低于全国和可比上市公司平均水平;“低费率/长年限”改革背景导向下,四川省或将成为“低费率”基准,下调概率小。此外四川省自2007年起对正常装载货车给予20%优惠,预计2012年起执行全额计重收费。
外延扩张:新建成仁、收购成遂渝:后期成仁高速建成通车将在财务费用及折旧方面对公司构成小幅拖累,但其盈利前景颇佳,预计2013年对公司业绩构成约4%的不利影响。控股股东交投集团年初成立有望加快收购步伐,后期方案有待观察。
工程施工带来稳定投资回报:目前公司BT项目总投资额高达20.6亿元,未来三到五年将为公司带来稳定的投资回报;而“天府新区”建设将是公司拓展BT项目的良好机遇。
“谨慎增持”投资评级:暂不考虑外延扩张,假设2011年底货车计重收费八折优惠取消、2012年底成仁高速顺利建成通车等,预测公司2011-13年EPS分别为0.42、0.49、0.51元,对应2011年的PE、PB分别为14倍、2.1倍,略高于公路行业平均水平;绝对估值DCF值区间为5.20-6.73元;公司股价经过持续调整已处于相对合理价格区间内,综合考虑给予“谨慎增持”评级。
风险提示:收购成遂渝方案不确定,分流风险高于预期等。
研究员：宋伟亚，周竞竞 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:一季度业绩基本符合预期
2011年一季度业绩基本符合预期:2011年一季度实现收入5.96亿元,同比增长8.9%;实现净利润2.72亿元,同比下降7.6%,环比增长18.8%,对应每股收益0.089元。公司一季度盈利相当于我们全年预测的21.4%,接近于历史平均水平,基本符合预期。
正面:车流量平稳增长:核心资产成渝高速一季度车流量同比增长18%,带动公司通行费收入同比增长10.7%,处于行业较好水平。
负面货车优惠费率仍未取消:四川省内对正常装载货车给予20%通行费优惠政策本应于2010年9月30日取消,但政府主管部门并未及时给予正式批复,通行费折扣优惠仍在执行。
所得税率提高:原西部大开发税收优惠到期,在新税收优惠政策发布前,公司暂按25%计提所得税费用。
发展趋势:
车流量双位数增长:受益于西部大开发政策、《成渝经济区区域规划》以及西部综合交通枢纽建设,公司车流量有望持续较快增长。公司预计2011年车流量增速将达到10%以上。
外延式增长预期较为清晰。控股公司承诺在三年内向股份公司注入成南公司股权,盈利能力约相当于上市公司的1/3。
盈利具备上调机会。出于保守起见,我们在盈利预测中并未假设货车费率八折优惠的取消,并假设公司所得税率由2010年的15%上升至2011年的25%。然而,我们估计八折费率的取消及西部大开发优惠所得税率的延续是大概率事件;如果实现,公司盈利分别具备20%和13%的上调空间。
估值与建议:我们维持当前的盈利预测不变,2011和2012年每股盈利0.42元和0.47元,对应市盈率分别为15.8倍和14.1倍,处于行业较高水平;考虑到潜在的盈利上调空间较大,维持“审慎推荐”。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川成渝2010年报点评:公路收费业务贡献主要业绩
业绩总结:
公司10年实现营业收入27.3亿元,同比增加27.8%,利润总额13.7亿元,同比增加38.6%;归属于母公司股东的净利润11.5亿元,同比增长38.4%;每股收益0.37元,净资产收益率为14.7%。利润分配预案为每股派现金股息0.087元。
点评:
10年公司实现通行费收入22.96亿元,同比增长18.4%,由于公司成本控制较好,此业务成本仅增加3.1%,致使通行费毛利率增加7.5个百分点至68.2%。车辆通行收费业务贡献了公司营业收入的84.1%,公司毛利润的97.4%,是公司净利润增长38%的主要原因。
对公路通行费收入增长的影响因素主要有以下几点:其一,2010年,在国家继续深入推进西部大开发战略以及全力支持四川灾后恢复重建的大背景下,四川经济稳定较快增长,从而带动了公司高速公路经营业绩强劲增长。其二,灾后重建工程对四川公路交通的需求极大。其三,消费结构升级继续带动居民对汽车的需求,中国汽车全年销量和产量双双蝉联全球第一,四川的汽车消费在2009年增长42%的基础上,继续增长22%。
10年公司利用本公司和成乐公司自有资金归还了长期借款2.2亿元,利息支出减少,以及2009年11月发行的20亿元短期融资券的发行利率较前期短期融资券及银行贷款利率低,减少了利息费用,致使财务费用同比大幅下降46%。
公司目前投资兴建的成仁高速将在2012年年底前后投产运营,项目经营期限约30年。年内完成投资占确保目标的135%,占年度力争目标的108%,目前该项目累计完成投资19.8亿元,占项目总预算投资的27%,建设检站顺利,预计将给公司收入和利润带来较大增长。公司股权划转事项已获国务院和证监会的批复,股份划转完成后,交投集团将持有公司31.88%的股份,成为公司第一大股东,有利于公司收购遂渝高速四川段和成南高速事宜的顺利推进。公司于2010年12月及2011年1月陆续中标成都市双流县天府新区仁宝项目园区道路建设-移交(BT)项目第一期和第二期工程,预计交付使用时间分别为2011年5月及6月。综合考虑,预计11年、12年和13年公司营业收入分别为40.4亿元、42.1亿元和45.1亿元,每股收益分别为0.44元、0.52元和0.57元。2011年3月25日收盘价为6.8元,对应11年、12年和13年动态市盈率为15倍、13倍和12倍,上调至“增持”评级。
研究员：李慧 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:车流增长前景乐观,优质资产注入提升公司竞争力
事件:公司公布年报
净利润同比增长16%,业绩略超预期:
2010年四川成渝实现营业收入、归属于上市股东的净利润分别为27.3亿、11.5亿,分别同比增长27.8%、38.4%,实现每股收益人民币0.37元。其中其中四季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为8亿、2.3亿,分别同比增长28.3%、30.4%,实现EPS0.08元。由于工程收入大幅增长,业绩略超预期。
通行费收入增长18.4%:
公司实现通行费总收入23亿元,同比增长18.4%,占公司营业收入84.1%;公司主要路产成渝高速、成雅高速、成乐高速分别录得通行费收入11.4、6.5、4.2亿,分别同比增长18.6%、17.1%、23%,通行费收入增长受到2009年取消计重收入车辆超限部分优惠,经济好转以及新购车辆增加影响。
通行费率调整以及货车计重优惠取消增厚公司业绩
公司一级车收费标准0.35元,低于其他省份0.45元的平均值,执行货车计重收费20%的优惠政策2010年原本已经到期,我们认为存在客货费率调整的可能,假设客车收入占比55%,客车费率增长10%的情况下,2011/2012年EPS上调到0.44/0.48元,分别增长8.5%、8.8%,如果货运计重收费打八折结束,2011/2012年EPS调整到0.47/0.52,分别同比增长17.4%、17.9%。
优质资产注入提升公司竞争力
为解决川高公司控股子公司成南公司对公司构成同业竞争的问题,公司将收购成南高速以及遂渝高速四川段合计251.6公里的公路,收购后公司营业里程扩大50%,将增大公司规模,增强公司可持续发展能力。
四川的汽车消费增速巨大,旅游产业恢复增长,在国家继续深入推进西部大开发战略,成渝经济特区获批的背景下,公司车流量增长前景看好,同时公司BT项目将为公司提供新的利润增长点,假设2011年所得税率25%,预计2011/2012年EPS0.4/0.44元,给予公司“增持”评级。
研究员：糜怀清，丁贤达 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：四川成渝业绩推介会简报
投资要点:
2010年,公司实现营业收入27.29亿元,同比增长27.76%;其中通行费总收入22.96亿元,同比增长18.42%;营业成本11.22亿元,同比增长27.49%;实现归属于上市公司股东的净利润11.45亿元,同比增长38.41%。实现每股收益0.37元,公司拟每股派现0.087元(含税)。
2010年,公司财务费用为6489.4万元,同比下降45.74%。主要是2009年11月公司发行的20亿元短期融资债券利率仅为3.49%,大幅低于银行贷款利率;公司于2009年和2010年先后归还成乐公司的银行贷款总计12.22亿元,大幅降低了利息费用。
成仁建设情况及建成后通行费、收费年限和投资回收期。目前,成仁项目已经完成了20多个亿的投资,因为公司是通过招标将成仁高速项目承包给施工企业,所以目前施工单位有一部分的垫资,目前工程整体进程完成45%左右,按照项目计划,该项目应在2012年完工,公司对能够提前完工进入运营比较乐观。按照项目可行性报告假设,成仁高速预计收费基准为0.5元/公里,收费期限30年,预计该项目净资产收益率将超过10%,收回投资的年限将不长于13年。
货车通行费20%优惠将于年内取消。据媒体报道,现四川交投集团负责人透露,货车通行费20%优惠将于今年年内取消,取消的具体执行时间将上报省政府后决定。
车流量增速将在10%以上。目前四川发展态势非常迅猛,500强企业上百家来川投资设厂,这无疑将给车流量增长提供良好的外部经济环境保障。乐宜高速于2010年开通,将宜宾至成都里程缩短了几公里,对成渝高速形成一定分流,但分流车辆势必要通过成乐高速,不会对公司整体收入产生较大影响。目前雅攀高速四川段已经全部完工,年内通到昆明的路段将全部通车,预计将给成雅高速车流量带来较大规模的贯通作用。
收购成南公司股权准备工作正在进行中。2011年3月初,公司股权划归交投集团事宜完成,交投集团专门发函件同意公司收购成南公司51%以上股权。公司收购成南股权的工作将在以前准备工作的基础上继续进行。
我们认为四川省区域经济的高速发展将有力推动公司业绩增长,不考虑收购的情况下,预计公司2011-2012年收入分别为41.67、40.86亿元,实现每股收益0.43、0.48元,对应动态市盈率15.76和14.21。事实上,无论是四川省年内取消计重收费优惠还是公司完成对成南公司的股权收购,都可能使公司业绩大幅超出预期。我们维持公司的“买入”评级。
研究员：余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:业绩快速增长,提高收费标准值得期待
2010年,公司实现营业收入、通行费收入、归属母公司净利润分别为27.3、23.0、11.5亿元,分别同比增长27.76%、18.42%、38.41%,EPS为0.3745元,利润分配预案为每10股派发现金股息0.87元。
业绩高速增长,得益于营收与成本两手抓
净利润大增38.41%,主要原因有三点:其一,通行费收入增长18.42%,营收增长的原因主要是由于2009年10月计重收费车辆超限部分优惠的取消和通行车流量的增长;其二,车辆通行费的营业收入增长18.42%的同时,营业成本仅同比增长3.1%,导致毛利率比同期提升了7.46%;其三,通过调整负债结构,偿还贷款等方式使得财务费用大幅减少5000万。
积极参与“短、平、快”的BT形式交通基础设施项目
公司围绕公路主业,积极开辟新的利润增长点,已经参与两个BT形式交通基础设施项目,项目前景乐观,我们估计公司可能会继续加大对类似项目的投入,利用自己路产建设丰富经验和良好信誉,实现收益的“短、平、快”。
提高收费标准和取消货车计重收费20%的优惠政策预期强烈
公司各路段一类车收费标准为0.35元/公里,为全国最低;原计划2010年9月30日取消的货车计重收费20%的优惠政策由于暂未收到政府批文而继续执行;若提高客车收费标准至0.45元/公里和取消货车计重收费20%的优惠,将增厚每股收益34.1%。
遂渝高速四川段及成南高速等资产注入尚需等待
为了解决同业竞争,大股东许诺注入2010年底前注入上市的遂渝高速四川段及成南高速由于土地问题和大股东的变更尚未完成,资产注入尚需等待。
维持“推荐”投资评级
暂不考虑成南高速和遂渝高速的资产注入,提价等因素对公司经营的影响,我们预计公司2011年、2012年EPS为0.44、0.52元。对应3月22日得收盘价6.70元对应市盈率为15.2、12.9倍,提价后2011年EPS为0.59元,对应PE仅11.4倍,维持“推荐”投资评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：四川成渝:业绩向好,盈利具备上调机会
2010年业绩符合市场预期/好于我们预期:
2010年实现收入27.3亿元,同比增长27.8%;实现净利润11.5亿元,同比增长38.4%,对应每股收益0.37元,符合市场预期,好于我们预测的每股0.34元,主要在于我们的成本预测过于谨慎。公司每股派发0.087元股利,同比增长36%,对应23%的派息率,好于预期。
正面:
量价齐升:核心资产成渝、成雅和成乐高速车流量分别增长10%、11%和22%,平均费率分别增长9%、6%和1%。
成本控制得力:成渝高速和成雅高速收入分别增长18.5%和16.2%,但成本仅分别增长0.3%和4.2%,利润率分别提升8.4和7.0个百分点,好于我们的预期。
负面:
货车优惠费率仍未取消:四川省内对正常装载货车给予20%通行费优惠政策本应于2010年9月30日取消,但政府主管部门并未及时给予正式批复,通行费折扣优惠仍在执行。
发展趋势:
车流量双位数增长:受益于西部大开发政策、《成渝经济区区域规划》以及西部综合交通枢纽建设,公司车流量有望持续较快增长。公司预计2011年车流量增速将达到10%以上。
外延式增长预期较为清晰。控股公司承诺在三年内向股份公司注入成南公司股权,盈利能力约相当于上市公司的1/3。
盈利具备上调机会。出于保守起见,我们在盈利预测中并未假设货车费率八折优惠的取消,并假设公司所得税率由2010年的15%上升至2011年的25%。然而,我们估计八折费率的取消及西部大开发优惠所得税率的延续是大概率事件;如果实现,公司盈利分别具备20%和13%的上调空间。
盈利预测调整:
我们分别上调公司2011、2012年每股盈利预测10%和8%至每股0.42元和0.47元以反映好于预期的利润率水平并上调BT项目收入预测,分别对应11%和12%的盈利同比增速。
估值与建议:
公司2011、2012年市盈率分别为16.1倍和14.4倍,处于行业较高水平;考虑到潜在的盈利上调空间较大,维持“审慎推荐”。
研究员：任重,杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川成渝:短、平、快——承接BT项目简评
新闻:四川成渝发布公告,董事会审议通过了《关于投资成都市双流县天府新区仁宝项目园区道路建设-移交(BT)项目第一期工程的议案》,批准公司参与天府新区双流仁宝项目园区交通基础设施一期工程。该项目总投资6.87亿元,其中建安费约3.87亿元,征地拆迁费约3亿元。
评论:
短、平、快,增厚2011年盈利6.2%。经过与上市公司沟通,我们了解到该项目的净利润率可达到10%左右,项目将于2011年5月份左右竣工,总投资中自有资金占40%左右,最晚2012年底回款。综合而言,我们上调2011年盈利6.2%至每股0.38元。
项目IRR较高,有效提升公司建筑能力利用率。根据我们与公司的交流,该项目IRR最高可以达到15%左右,并且在施工的淡季有效地提升了公司建筑队伍的利用率。
未来可能承接更多的类似BT项目。公司表示,未来可能承接更多具有固定收益的BT项目,这主要在于,一方面公司具有公路建设资质,路产建设经验丰富,业务能力强;另一方面,政府及发包商为了保证工程质量及工程进度,也愿意将此类项目外包给有信誉的上市公司而非中小民营资本。考虑到四川省未来较大的固定资产投资和公司良好的资质优势,我们认为这一模式未来有望对业绩和ROE带来持续的提升。
估值与建议:成渝经济区的发展将持续为公司注入动力,长期成长前景看高一线。从短期来看,2011年有望迎来费率提升,2012年则将受益于路网贯通效应,资产注入预期亦将持续存在。不考虑提价因素和所得税优惠税率得以延续,公司2011、2012年市盈率分别为18.1倍和15.8倍,处于行业较高水平,估值吸引力并不明显。但考虑到公司潜在盈利上调的空间较大,维持“审慎推荐”的投资评级不变。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川成渝:估值已经较大的反映了基本面向好因素
投资亮点:
我们首次覆盖四川成渝,给予“审慎推荐”的投资评级。
成渝经济区的发展将持续为公司注入动力,长期成长前景看高一线。从短期来看,2011年有望迎来费率提升,2012年则将受益于路网贯通效应,资产注入预期亦将持续存在。但公司估值水平较行业溢价43%,吸引力较弱。
西部制造业和物流双中心带动车流量快速增长:成渝经济区一方面作为产业转移的目的地,另一方面作为西部开发的物流枢纽,车流量增长动力充沛。
费率上调机会大,节奏上可能分“两步走”:公司费率低于全国平均水平7%~33%,并且计重收费费率按标准费率的八折计算,具备较大的上调可能。根据我们的测算,1%的费率提升将带来1.8%的盈利增厚。从时点上看,2011年二季度通胀回落以后提价的可能性较大;从节奏上看,可能会首先取消货车八折优惠费率,然后费率上调至行业平均水平。
中西部-北部湾大通道将于2012年打通,成雅高速受益明显:成都-攀枝花-昆明-南宁公路通道将于2012年全线贯通,将带来成雅高速过境车流量的显著提升,预计将增厚盈利9%或1.1亿元。
外延式增长机会较大。公司计划在适合的时候收购母公司优质路产成南高速和遂于高速。
所得税优惠有较大可能保持。出于保守考虑我们假设公司所得税率2011年开始上升至25%。但如果15%的税收优惠延续,盈利有13.4%的上调空间。
财务预测:
保守预计下,公司2011、2012年净利润将分别同比增长5%和22%,对应每股盈利0.36元和0.43元。
估值与建议:
不考虑提价因素,公司2011、2012年市盈率分别为19.6倍和16.1倍,处于行业较高水平。考虑到公司潜在盈利上调的空间较大,“审慎推荐”。
风险:
提价未能顺利进行或幅度较小,路网贯通效应弱于预期。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川成渝:受益于成渝经济区区域规划,上调评级至推荐
核心观点
成渝经济区区域规划即将尘埃落定。据媒体报道,酝酿已久的成渝经济区区域规划已于近日获得国家发改委通过,目前已上报国务院,等待国务院会议批复,预计近期将会出台。根据初步规划,成渝经济区区域规划将涵盖四川15 个市和重庆31 个区县,总面积20.61 万平方公里, 人口9840.7 万,GDP 总量1.58 万亿元。按照规划,未来的成渝经济区将成为西部大开发的增长极和经济高地,国家重要的先进装备制造业、现代服务业、高新技术产业和农产品基地,全国统筹城乡综合配套改革试验区,国家内陆开放示范区和国家生态安全保障区。从未来发展来看,成渝经济区将成为继沿海长三角、珠三角、京津冀三大增长极之后的中国经济增长第四极。
区域经济增长为交通基础设施服务类公司带来投资机会。随着成渝经济区区域规划获批,未来成渝地区将成为中国经济的第四大增长极,必然为交通运输基础设施服务业带来业务量的增长,主要涉及公路板块的四川成渝、重庆路桥,港口板块的重庆港九。
全年通行费收入同比增长15-17%。2010 年前11 个月,公司通行费收入(成渝、成雅、城北、成乐高速)实现通行费收入20.7 亿元,同比增长16.9%,整体来看上半年增速较快,下半年有所下降,近三个月增速都在13.5%以上。下半年增速缩窄主要是由于去年处于经济危机复苏初期,通行费收入基数相对较低,10 月份创下单月收费最高水平。预计全年公司通行费收入同比增速在16-18%之间,全年净利润同比增速在30-35%之间。
上调评级至“推荐-A”。预计公司2010-2012 年每股收益为0.36 元、0.41 元、0.46 元,当前股价对应市盈率分别为20.0 倍、17.2 倍、15.4 倍,公司估值处于行业中高水平;公司成渝、成乐高速一类车基准费率为0.35 元/公里,远低于行业平均0.45 元/公里水平,并且目前四川省高速公路对正常装载的货车给予20%的优惠,所以整体考虑公司未来通行费收入有较大提升空间,并且公司还将收购遂渝高速四川段以及城南高速,资产规模以及盈利规模也将大幅提升,成渝经济区区域规划的通过也为公司未来车流增长增添动力,上调公司评级至“推荐-A”。
研究员：汪立 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：四川成渝:短期看好提价和资产注入,长期看好产业转移和路网贯通
投资要点
提高收费标准预期强烈
四川成渝各路段一类车收费标准为0.35元/公里,为全国最低(四川省2008年以后建成通车的高速公路实行“新路新价”,小客车收费标准均为0.5元/公里);四川省执行货车计重收费20%的优惠政策(原计划2010年9月30日取消)。提高收费标准预期强烈。根据测算,若一类客车提高收费和货车恢复正常收费同时进行,2011年EPS将从0.44元提升至0.59元。
优质资产注入明确
原计划注入的成南高速和遂渝高速因为大股东的改变而暂缓,但前期评估工作已经展开,等大股东交投集团的人员和组织结构完善后将会提上日程,资产注入明确。成南高速和遂渝高速2008年收入为8亿左右,净利润达2.7亿元,属于优质资产。
产业转移促公司长期发展
四川省的经济发展速度历年来高于全国平均水平,物流业快速发展,成都承接产业转移明显,公司的内生增长源已经由灾后重建逐渐转变为产业转移和产业结构调整。目前国家正在抓紧制定成渝经济区规划,我们预计《成渝经济区区域规划》在2011年将获批,将较大程度的推动公司所属高速公路收入。
路网贯通带来诱增效应
未来几年是四川省高速公路处于建设大发展的阶段,预计2010年11月开通的成名高速将对成雅高速产生一定的分流,而乐雅高速、雅泸高速、乐自高速对成雅高速和成乐高速的车流量产生诱增,路网贯通效应带来的更多是诱增而非分流。
盈利预测与投资建议
暂不考虑成南高速和遂渝高速的资产注入,提价等因素对公司经营的影响,我们预计公司受益于川渝经济区的经济发展,公司未来几年车流量将保持较快的增长,预计2010年、2011年、2012年EPS为0.39、0.44、0.52,对应2010年12月7日收盘价6.78元,对应PE分别为17.5倍、15.5倍、13.0倍。提价后2011年EPS为0.59元,对应PE为11.5倍,在高速公路板块中市盈率也处于较低水平,给予“推荐”评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：四川成渝调研简报
事件:
近日,我们调研了四川成渝,就经营情况和战略发展,和公司高管进行了详细的交流。
平安观点:
路网贯通效应带来更多的是诱增而非分流
未来几年是四川省高速公路处于建设大发展的阶段,2009年,全省高速公路通车里程达到2240公里,新开工高速公路里程达到1383公里,在建高速公路总里程达到3020公里。我们通过分析公司各路段的竞争情况,认为路网贯通效应带来更多的是诱增而非分流。2010年11月份新开通的邛名高速将分流成雅高速部分川北、成都地区至雅安、名山车流,我们预计2011年分流大致在10%左右;而2012年底开通的雅泸高速,乐雅高速、乐自高速都将形成贯通效应,对成雅高速和成乐高速的车流量产生诱增。
提高收费标准预期强烈,但时间点未知
四川成渝各路段一类车收费标准为0.35元/公里,为全国最低,离全国一类车平均收费标准0.45元/公里大致还有约30%的提升空间(四川省2008年以后建成通车的高速公路实行“新路新价”,2008年通车的领垫高速、南渝高速以及2010年通车的广巴高速,小客车收费标准均为0.5元/公里);四川省执行货车计重收费20%的优惠政策(原计划2010年9月30日取消)。提高收费标准预期强烈,但由于公司仅可以提出收费标准调整申请,调整方案需要交通厅和物价局的批准,虽然公司也进行了一些努力,但是政府可能是出于管理通胀或其他一些因素的考虑,收费标准调整的具体时间点未知。根据测算,若占收入约30%的一类车收费标准提高至0.45元,2011年EPS将从0.44元提升至0.51元;若占收入约50%的货车恢复正常收费(即提价20%),2011年EPS将从0.44元提升至0.52元;若一类客车提高收费和货车恢复正常收费同时进行,2011年EPS将从0.44元提升至0.59元。
公司面临所得税税率调整的风险,但我们认为维持15%的优惠税率可能性较大
公司2007-2010年享受西部大开发企业所得税税收优惠政策,按15%的税收征收企业所得税,2011年面临所得税调整的风险。但是根据2010年7月胡锦涛主席在举行的西部大开发工作会议上提出的,对西部地区属于国家鼓励类产业的企业,仍减按15%税率征收企业所得税,我们认为维持15%的优惠税率可能性较大。
国有股划转,行政级别提升,资产注入尚需时日
2010年11月16日,四川成渝控股股东川高集团将所有股份无偿划转给交投集团,公司由交投集团的孙公司为子公司,行政级别提升。但由于交投集团刚成立(2010年4月份组建),人员和工作岗位划分未完成确定,计划于2009年年底注入的成南高速和遂渝高速注入进程需要等待交投集团的组织结构进一步完善后才能提上日程。
给予“推荐”评级
暂不考虑成南高速和遂渝高速的资产注入,提价等因素对公司经营的影响,我们预计公司受益于川渝经济区的经济发展,公司未来几年车流量将保持一定的增长,预计2010年、2011年、2012年EPS为0.39、0.44、0.52,对应2010年11月29日收盘价6.78元,对应PE分别为17.4倍、15.4倍、13.0倍。考虑到公司提价预期强烈,资产注入明确,给予“推荐”评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：四川成渝:投资BT项目带来增厚,依然关注提价
事件
四川成渝于昨晚发布公告:公司董事会通过了投资成都市双流县天府新区仁宝项目园区道路建设-移交(BT)项目第一期工程的议案,项目包括4.5环(双流)、货运大道、正公路西延线、中轴道路四条市政道路,总长度12.1公里,预计开工时间2010年12月,交付使用时间2011年3月底。工程估算投资总额约人民币68,667万元,其中征地拆迁费用约人民币30,074万元。
评论
工程项目不大,影响偏正面:1、工程项目影响并不大。从公告看,项目的总投资为6.9亿元左右,相对较小,而BT项目的毛利水平并不高,粗略计算下来对公司利润增厚也基本上在5%以内,影响并不显著。
BT项目的风险并不大:根据我们与国金建筑行业的相关研究员的沟通与研究显示,BT项目主要担忧在于项目需要提前垫资所带来的流动性压力和最后回款风险。首先来看流动性压力,由于高速公路业务一直拥有很好的现金流,加上公司也具备较好的融资能力,此外项目的规模也并不大,因此流动性上并不存在太大问题。第二,回款风险也不大。我们查阅了双流县政府的网站以及其他相关资料,发现成都双流县位于全国百强县的第27位,其经济实力很强,当地也吸引了诸如伟创力、仁宝、富士康等诸多大型企业入驻。最后再加上在公告中称其以投资项目的土地出让净收益作为支付拟投资项目回购资金的保障,因此,我们有理由相信项目的回款风险并不大。
良好成长性以及提价预期依然是公司最大的看点:1、贯通效应以及区域经济拉动车流量出现增长:2012年四川省内与成渝高速相关的路段相继通车,其带来的贯通效应以及诱增车流有望大幅增加。另一方面,东部像中西部地区的产业转移以及川渝经济区的快速发展,也会拉动其车流量和收入快速增长。2、目前四川省执行对货车计重收费20%的优惠,以及四车道小客车仅0.35元/车公里的收费标准,导致其客货车收费标准相比邻省如重庆、陕西、广西等均较低,也基本是全国洼地。随着吉林、安徽等省份开始陆续提升通行费标准,四川省取消货车计重收费优惠以及提升客车收费标准也将渐行渐近。我们预计,若11年取消货车优惠并且将客车收费标准从0.35提到0.4元/车公里,则能够带来11年26%左右的业绩增厚。
盈利预测与投资建议
盈利预测与估值:由于项目影响较小,我们并不调整盈利预测,预计公司10年-12年不考虑提价与资产注入下的净利润为11.7、14.0、16.4亿元,对应EPS为0.38、0.46、0.54元,同比增长为41%、20%、17%。如果考虑11年进行提价19%,则11年EPS有望达到0.58元,同比增长52%。
投资建议:目前价格对应17.8x10PE和14.8x11PE,若考虑提价则为11.7x11PE。我们认为四川成渝处于快速成长期,虽然其估值水平处在行业中等偏上,但考虑到其提价以及资产注入的预期,因此我们依然给予公司买入评级,6-12月8.5目标价,相当于17.4x11PE考虑提价前,若考虑提价后则为13.8x11PE。
风险提示
经济下滑风险、项目回款风险、优惠取消晚于预期
研究员：黄金香 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:业绩快速增长,提价渐行渐近
投资逻辑:
贯通效应以及区域经济拉动车流量出现增长:一方面,2012年四川省内与成渝高速相关的路段相继通车,其带来的贯通效应以及诱增车流将拉动成渝车流量以及收入快速增长。另一方面,产业转移以及川渝经济区的快速发展,也会拉动其车流量和收入快速增长。预计整体高速公路通行费收入在10年和11年分别增长17.2%以及14%。
提价预期较强:目前四川省执行对货车计重收费20%的优惠,以及四车道小客车仅0.35元/车公里的收费标准,导致其客货车收费标准相比邻省如重庆、陕西、广西等均较低,也基本是全国洼地。随着吉林、安徽等省份开始陆续提升通行费标准,四川省取消货车计重收费优惠以及提升客车收费标准也将渐行渐近。我们预计,若11年取消货车优惠并且将客车收费标准从0.35提到0.4元/车公里,则能够带来11年26%左右的业绩增厚。
资产注入带来增厚,但时间不明确:集团为了解决同业竞争问题,向公司注入与成渝高速平行的成南高速与遂渝高速,注入的前期工作基本完成,但因土地处置相关问题而暂时搁置。根据相关资料,假设资产注入在2012年完成,按照13x12PE的价格进行收购,以债权融资方式则能够增厚当年EPS约19%,若以股权融资方式则增厚幅度在3%~13%左右。
盈利预测与估值:
我们预计公司10年-12年不考虑提价与资产注入下的净利润为11.7、14.0、16.4亿元,对应EPS为0.38、0.46、0.54元,同比增长为41%、20%、17%。如果考虑11年进行提价19%,则11年EPS有望达到0.58元,同比增长52%。
投资建议:
目前价格对应19.1x10PE和16x11PE,若考虑提价则为12.6x11PE。我们认为四川成渝处于快速成长期,虽然其估值水平处在行业中等偏上,但考虑到其提价以及资产注入的预期,因此我们依然给予公司买入评级,6-12月8元~8.5的目标价,相当于17.4x11PE考虑提价前,若考虑提价后则为13.8x11PE。
风险:
经济下滑、货车取消优惠晚于预期、客车提价低于预期、资产注入进程低于预期。
研究员：黄金香 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:收入增速略有放缓,货车费率上调的概率较大
前三季度业绩0.3元,基本符合预期。 2010年前三季度,公司实现营业收入19.28亿元,同比增长27.55%;营业成本为6.57亿元,同比增长24.41%;归属于母公司的净利润为9.17亿元,同比增长40.57%,折合每股收益0.30元。
其中三季度单季的每股收益为0.10元,同 比增长20.49%。业 绩基本符合预期。
各道路收入增长稳定,受罩面工程影响,增速略有回落。 三季度,公司各道路通行费收入增长稳定,其中成渝、成雅、成乐高速的通行费收入分别同比增长了14.63%、11.03%、17.34%。但是各道路通行费收入以及增速较二季度均略有回落。我们认为,可能是因为公司在三季度对各道路实施了罩面工程,导致车流量减少。
货车20%优惠费率政策取消的可能性较大。四川省在2007年实行计重收费政策,对货车按照标准费率的80%进行收费。计划在2009年取消该优惠。因多种原因,该优惠政策推测到2010年9月,计划在2010年10月起,对货车按照全额费率收费。据了解,取消优惠费率的政策正在上报中,我们推测获批的可能性较大。初步测算,该项优惠取消后,公司收入可相应增加10%左右。
隧渝四川段、成南高速收购可能会延后。 公司计划收购隧渝高速四川段以及成南高速。目前该工作正在进行中,由于涉及到成南公司土地处于相关的问题尚在解决中,收购工作可能延后。
维持“中性-A”评级,建议关注费率上调和资产注入的交易性机会。 考虑到取消货车优惠费率的可能性比较大,在2011年的盈利预测中,假定各道路收费系数上调10%,预 计2010年到2012年的每股收益为0.39元、0 .48元、0 .53元(未包含资产收购),对应动态市盈率分别为18.7倍、14.9倍、13.5倍。
公司对应估值依然位居公路行业首位,估值提升空间较小,维持公司“中性-A”评级。建议关注费率上调和资产注入带来的交易性机会。
研究员：彭倩 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：四川成渝2010年中报点评:通行费收入增加、财务费用降低等因素促业绩增长
公司10 年上半年实现营业收入12.5 亿元,同比增加26.7%,利润总额7.4 亿元,同比增长49.6%;归属于母公司股东的净利润6.2 亿元,同比增长49.2%;每股收益0.2 元,净资产收益率为8%。
上半年公司实现通行费收入11.1 亿元,同比增长21.2%,平均单车资费上涨,通行费毛利率升至74.69%。四川省经济发展态势良好,汽车保有量大幅提升,地震灾后重建工程,周边竞争性或协同性路网变化给公司带来交通增量,促使收入增长。财务费用同比大幅下降58%,是业绩提升的另外一个原因。工程施工业务收入1.2 亿元,较上年同期增长120.2%,占营业总收入的10%,也贡献了一部分收入。
第二季度营业成本环比大幅上升86.6%,致使第二季度毛利率较一季度下滑11.7 个百分点至62.7%。我们认为是因为第二季度新增了工程施工项目所致,而工程施工项目的毛利率普遍较低,从而拉低了第二季度整体毛利率水平。
投资兴建成仁高速和收购遂渝高速四川段和成南高速将给公司收入和利润带来较大增长。四川省高速公路将于今年10 月1 日取消货车计重收费优惠政策,将增加公司的通行费收入。成绵高速路面修整较大程度上造成城北出口高速车流量的分流。
预计10 年、11 年和12 年公司每股收益分别为0.41 元、0.44 元和0.47 元,对应10 年、11 年和12 年动态市盈率为18 倍、16 倍和15倍,首次给予“中性”评级。
研究员：李慧 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:业绩好于预期,维持推荐评级
上半年业绩好于预期。报告期内,公司实现营业收入12.52亿元,同比增长26.69%;利润总额7.42亿元,同比增长50.17%;归属于上市公司股东的净利润6.17亿元,同比增长50.17%;基本每股收益0.2021元,同比增长24.82%。
主营业务成本控制是业绩好于预期的主要原因。公司上半年EPS 达到0.2021元,为我们前期预测全年EPS 的57.74%。报告期内,公司公路桥梁管理及养护业收入11.14亿,同比增长21.24%,而对应的营业成本却下降-2.39%,使该项业务毛利率比上年同期大增8.94个百分点达到74.69%。除此之外,成渝高速收入增长22.18%也高于我们3月份时的预期。
全年业绩增长仍将受益灾后重建。08年汶川大地震后,四川省积极实施灾后重建政策,各有关单位按照“力争在两年时间内基本完成原定三年的目标任务”的要求展开灾后重建工作。根据公司预计,到今年9月底,完成恢复重建的项目和完成投资将分别达到85%以上。因此我们认为公司今年全年车流量增长将持续受益灾后重建工作。
收费标准上调将带来业绩跃升式增长。四川省于今年9月30日取消试行期正常装载货车计重收费的20%优惠,我们认为四季度收入增速将高出前三季度8-15个百分点。另外,四川省高速公路收费标准在全国各地区中处于最低水平,而公司旗下的成渝高速的收费标准在四川省内也处于最低水平,所以有较大的提升空间。我们认为提升时间将在2012年左右,带来该路产额外收入增长幅度10%左右。
新路产收购工作在有序进行中。由于成南公司的土地处置问题,公司延后了两条新路产的收购工作,我们认为公司有望今年年底或2011年上半年完成对成南高速和遂渝高速的收购。从未来路网地位,区域经济发展和政策规划三个方面看,这两条路产的成长性非常优秀。我们估测收购将对2011和2012年EPS 额外增厚分别为0.15和0.18元。
分流不占主导因素。目前成都-重庆直达车大部分已被成遂渝分流,由于造价较高,2012年通车的成安渝直达高速的收费基准很可能定为0.55元/车,大大高于成渝和成遂渝的0.35元/车,分流影响将有限。成渝客运专线预计将于2013年下半年建成,客运专线规格较高,相应票价也较高, 将与公司路产形成较明显需求人群区分。另外,如果参照沪宁高铁的通车情况,铁道部很可能会在成渝客运专线通车后,取消原成渝铁路部分黄金时段的客运列车,由此带来的“挤出”效应也可能会促使部分对票价敏感的低端客户回流到公路客运中。
长期发展将受益成渝经济区发展规划。我们了解到成渝经济区规划即将编制完成,公司路网地位卓越,是四川盆地高速公路网的骨干路线,长期将充分受益规划。成渝经济区丰富的矿产资源和农业资源将有力支撑汽车、重型装备制造、化工制药和特色农产品加工等制造业升级发展,给公司路产带来长期货运物流车辆支撑。
盈利预测、估值和评级。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为28.02亿、37.33亿和45.62亿,归属于上市公司股东的净利润分别为12.44、18.09和19.32亿,基本每股收益分别为0.41、0.59和0.63元,对应动态市盈率为17.60、12.10和11.33。假设2011年初完成两条新路产收购,则收购后的2010-2012基本每股收益分别为0.41、0.74和0.81,对应动态市盈率分别为17.46、9.65和8.82。综合公司现状和未来盈利能力,我们给予目标价9.72元,维持“推荐“评级。
研究员：徐占杰，余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：四川成渝;短期估值偏高,但看好未来发展
报告期内,公司实现营业收入12.52亿元,同比增长26.69%;利润总额7.42亿元,同比增长50.17 %;归属于本公司股东的净利润人民币6.18亿元,同比增长49.22%。实现基本每股收益0.2元,同比增长24.82%;净资产收益率8.08%,增加1.68个百分点。
报告期内,公司经营取得较好增长的主要原因:1、2010年上半年,我国经济平稳上涨,为公司路产提供了良好的经营环境;2、国家西部大开发战略向纵深推进以及成渝改革试验区的设立和发展,对集团的经营和发展产生了积极和深远的影响;3、全面铺开的灾后重建工程,对四川公路交通的需求极大。作为四川的交通主干线,公司旗下各高速公路在四川省灾后重建中发挥着关键作用,这对公司的路产经营起到了促进作用。
2010年1~6月,公司净利润为人民币6.3亿元,比上年同期增长约49.14%。
利润增长的主要原是,公司上半年通行费收入较同期大幅增长、及财务费用大幅减少所致。
报告期内,公司财务费用较上年下降58.04%,主要是本年利用自有资金归还了长期借款1.07亿元,利息支出减少,及2009年11月27日发行的20亿元短期融资券的发行利率为3.49%,较前期短期融资券及银行贷款利率低。
公司投资建设的成仁高速,今年上半年累计完成投资7.85亿元,占计划投资的166%;公司对遂渝高速四川段及成南高速的资产收购意向协议,已于2009年12月31日前签订完成,但由于成南公司的土地处置相关问题尚在解决之中,收购工作将因此延后。目前,成南公司已基本完成收购前的准备工作。
预计公司10、11、12年能够实现基本每股收益0.42、0.48、0.52元/股,按照8月19日的收盘价7.23元计算,目前公司股价市盈率为17.21X、15.06X、13.90X。目前,公司动态PE 在20X 左右,与板块内其他公司比较处于偏高的水平,所以我们下调公司评级至“中性”。
研究员：陈柏儒 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：四川成渝:车流量增长超预期
公司主要路产收入增幅在20%左右,其中,成渝,成雅收入增长快于车流增长,说明受益于灾后重建,该路段货车大幅增长,成乐车流增长快于收入增长,反映了旅游人数增长对客车流量的拉动。下半年有望维持接近上半年的增长幅度。
今年10 月起,四川计重收费对不超载货车实施20%优惠的政策将取消,预计将会提高公司四季度收入的10%,提高全年收入的2-3%。
在建路产成仁高速概算73 亿,上半年完成投资7.8 亿,累计完成11.4亿。成南高速以及遂渝高速四川段收购因成南公司土地问题延后。
收益川渝地区的经济发展,公司未来几年仍将维持较高的车流增速,预计10-12 年EPS 为0.38、0.44、0.50 元,考虑公司当前估值较高,给予中性评级。
风险提示:成仁高速造价超预算,成南和遂宁四川段注入时间晚于预期。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：四川成渝:业绩有望持续增长、短期估值基本合理
在经济持续发展和灾后重建的作用下,车流量和通行费收入快速增长。
上半年成渝、成雅、成乐、城北的车流量增速分别为9.1%、13.0%、23.8%和18.7%,通行费收入增速分别为22.2%、22.0%、17.3%和21.7%。
车流量和通行费收入高增长的背后一方面是宏观经济触底回暖、四川尤其成都地区轿车消费热潮持续高涨,另一个重要原因是全面铺开的灾后重建工程对公路交通的需求极大。
收费业务成本的控制和财务费用的减少有效提高了公司盈利能力。对应于26.7%的收入增速,营业总成本仅增长了4.23%。主要原因是占总收入89.5%的收费业务虽然增长了21.2%,但在折旧降低以及对征收、养护费用有效控制的基础上、成本反而降低了2.4%。此外,公司在去年11 月份重新发行了利率更低的20 亿短融券,并偿还了1 亿元左右的长期借款,财务费用也减少4000 万左右、同比降幅58%。
路网扩张和资费上调将进一步拓展公司发展空间。成自泸赤(成都-自贡-泸州-赤水)高速成都-眉山段(成仁高速)进展顺利,该项目长约106.6 公里、预算73.3 亿、2012 年底前后通车、收费期限约30 年;目前已经累计完成投资11.4 亿,占预算的15.6%。此外,公司还正在对成南和遂渝高速四川段进行收购,目前成南公司已经基本完成收购前的准备工作。同时四川省货车计重收费优惠政策有望在今年10 月1日取消,预计也将给公司收入和利润带来较大幅度的增长。
维持公司“中性”的投资评级。我们预测公司2010-2012 年每股收益分别为0.40、0.45 和0.50 元,年均增长22.8%。目前公司股价对应2010年30 倍PE、2011 年27 倍PE,虽然公司业绩增长迅速、并有后续的路网扩张和资费上调计划,但短期估值基本反映这些预期,暂时维持“中性”的投资评级,建议投资者关注该公司的长期投资价值。
风险提示:宏观经济波动、资产注入进程缓慢、成仁高速收益低于预期
研究员：李超 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
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