马应龙(600993)_研究报告_财经_新浪网(600993) 研究分析报告|查股网
股票名称：马应龙(600993)
报告标题：马应龙眼药制作工艺入选国家文化遗产公告点评:古方传承,药妆绽放
眼药起家,古方优势给力。据《国务院关于公布第三批国家级非物质文化遗产名录的通知》(国发〔2011〕14号),公司拥有的“马应龙眼药制作技艺”入选第三批国家级非物质文化遗产名录,项目编号Ⅸ-4。
行业规范在即,药妆业务有望突出重围。从国家食品药品监督管理局组织制定印发《化妆品产品技术要求规范》,自2011年4月1日起将加强特殊用途化妆品监管动作来看,未来药妆领域对产品将制定严格标准规范,我们看好兼具功能性和安全性优势的老字号药企在药妆领域的前景,而马应龙公司兼具上下游布局的药妆业务发展前景值得长期看好。
政策春风借力,连锁医院业务积极布局。随着2010年11月《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》出台,国家将从民营医疗机构税收优惠、纳入医保定点以及医务人员职称评定等方面着手,改善民营医疗机构的执业环境。2010年公司两家在营医院实现收入1762万元,同比增长612%,正值连锁医院业务发展关键时期,公司布局积极,我们预测公司连锁医院将在今年达到6家左右规模,并成为显著的利润增长点。
零售纵向升级,个人护理店成业务亮点。2010年5月,首家康而美个人护理店-南湖华锦店在马应龙大药房旁开业,截至去年底,康而美时尚个人用品连锁店已开设17家,连锁个人护理店扩张有望成为公司业务新亮点。
2011年有望成为公司业绩表现年。基于公司医药工业对应肛肠疾病领域终端需求仍保持稳定增长及业绩波动主要缘于行业性政策预期影响判断,我们认为公司医药工业业务11年上半年将受益于补库存需求而出现恢复性增长,同时连锁医院、药妆等新业务持续良好发展将逐步体现其规模效应。
盈利预测:预计公司2011~2013年业绩分别为0.79、0.92、1.14元,新业务发展将带来新的利润增长点及估值提升,维持对公司“买入”评级。
风险提示:新业务发展速度低于预期;医药工业增速放缓;证券投资风险。
研究员：李聪 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：马应龙:治痔类产品增长明确、肛肠医院发展步伐加快
治痔类产品是公司营业利润的主要来源:从2010年的收入结构来看,药品批零业务收入以及治痔类产品收入是公司营业收入的主要来源,但由于药品批零业务毛利率低,治痔类产品是目前公司营业利润的主要来源,治痔类产品的生产经营状况决定了公司的收入和盈利水平。
降价预期消除,治痔类产品增长明确:公司治痔类产品在OTC的市场占有率保持在50%以上,市场份额为26%,包括马应龙麝香痔疮膏和马应龙麝香痔疮栓两个系列,其中麝香痔疮膏基本垄断了这一剂型的市场。2010年由于降价预期的存在,公司治痔类产品的增速出现下滑。在上调最高采购指导价后,我们预计11年治痔类产品增将恢复高速增长。
药妆仍处于营销测试阶段:公司于09年6月推出药妆领域的第一款产品马应龙八宝眼霜,并完成疗效测试。10年药妆在六个重点城市铺开,并在六个重点城市铺开,眼妆系列产品线进一步丰富,销售收入接近2000万元。公司药妆系列产品在未来很长一段时间内仍将处于营销测试阶段,公司原有渠道主要集中在连锁药店,商业超市、专柜、美容院线三个通路并没有放货。公司11年将在商业超市这条通路上加大尝试,预计在量上将有所表现,但短期内对业绩贡献仍有限。
肛肠医院经营模式逐渐成型,发展步伐加快:经过近两年时间的摸索,公司肛肠医院的经营模式逐渐成型,形成了定位于中高端、整体连锁化经营、与公立医院差异化经营的战略定位。公司肛肠医院全国性布局逐步展开,10年公司收购并控股北京长青肛肠医院,并更名为“北京马应龙长青肛肠医院”,南京肛肠医院也正在筹建中,将于近期开业。我们预计随着政策细则的出台,肛肠医院发展步伐将加快;省会城市肛肠医院的市场规模在70~90亿元之间,成长空间广阔。
盈利预测与估值:我们预计2011-2013年的每股收益分别为0.52、0.62、0.75元,对应市盈率为36、30、25倍,我们认为公司药妆业务及肛肠医院长期前景看好,但短期内对公司业绩增长贡献有限,公司目前估值偏高,因此给予“中性”评级。
风险提示:投资收益大幅降低的风险;药妆和肛肠医院推进低于预期的风险。
研究员：黄成 所属机构：万联证券有限责任公司
报告标题：马应龙调研报告:重回增长快车道
我们近期调研了马应龙药业,与公司管理层做了较深入的交流。
马应龙治痔类产品在去年下半年出现销量下滑,主要原因是经销商担忧基药降价。随着担忧的解除以及基本药物补偿机制的逐渐完善,治痔类产品有望在今年重回增长轨道。由于基数的原因,治痔类产品在下半年的销售增速将高于上半年,全年有望达到35%以上的销售增速。
公司在肛肠医院的营销体系、技术体系、保障体系和服务体系等方面逐渐建立了标准化管理流程,摸索出了一套适合自身发展的、可以复制的模式。南京肛肠肛肠医院将于今年5月份正式开业,未来3年内将在全国新开8~10家肛肠医院,其中省会城市是重点区域,扩张方式包括新办、收购、联营、托管、院中院等。
药妆产品今年下半年将在零售药店、美容院线、商超和个人护理用品店四个通路同时推广,今年的营销目标是3000万元。公司正在综合评估“马应龙”品牌对于药妆产品的影响,不排除将来药妆产品发展到一定规模后,逐渐去“马应龙”化。
马应龙大药房目前有130多家连锁门店,2010年成功地将其中16家门店改造成康而美个人时尚护理用品店。截至一季度末,康而美连锁店已经超过20家。公司今年计划至少再开设30家康而美个人护理用品店,并逐渐向全国拓展。
治痔类产品对于公司利润影响较大,其销量在第一季度明显增长,我们将公司2011~2013年的EPS预测分别提高到1.22元、1.55元和1.96元,现价对应的PE分别为31.89倍、25.10倍和19.85倍。综合考虑中药、药妆和医疗服务类的上市公司的市盈率,并结合公司的成长情况,我们给予公司2012年35倍PE,12个月目标价为54.25元,上调到“推荐”评级。
研究员：周思立 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：马应龙:收入稳定增长,成本费用控制良好
经营总体情况良好:公司收入增速保持稳定,同比增长11.27%,涨幅与去年同期基本持平,按此估计全年增速能跟上去年15%的增速,符合我们预期。公司在保持治痔药物增长的同时实施多元化经营,肛肠诊疗和药妆业务预计将有进一步突破。
毛利率:2011年1季度公司综合毛利率为45.02%,同比下降了1.14个百分点,导致主营业务利润同比增速为8.27%,未及收入同比增速。但毛利率环比上升了8.92个百分点,毛利率变化主要是产品结构变化造成,与全年相比公司1季度销售中高毛利的医药工业收入占比较大。
期间费用率控制良好:公司2011年1季度期间费用率仅为22.34%,同比减少1.64个百分点,环比减少9.87个百分点。其中营业费用率的降低最为显著,主要原因是上年经营规模扩大、宣传推广增加,而本期较平稳。
投资收益:公司本期持有股票的公允价值、以及实现的投资收益累计比上年同期略少,这部分与证券市场以及公司的投资能力有关。公司本期继续增加证券投资量,若能利用好,将有效增强公司业绩。
现金流持续净流出,但货币资金量依然充裕:公司2011年1季度现金共减少4141万元。我们注意到公司现金流在2009年达到顶峰,而自2010年1季度以来公司现金持续减少。本期经营活动产生的现金净流出1149万元,主要是因为应收帐款和应收票据余额分别较年初增加16.16%和45.47%,导致部分利润未转变为现金;投资活动产生的现金净流出2961万元,是由于公司本期证券投资量上升导致。但公司的货币资金仍高达5.36亿,金额依然充裕,可以满足后续多元化经营的资金需求。
盈利预测:公司2011年1季度增速符合我们预期,我们维持之前的盈利预测,预计2011-2013年公司实现每股收益为0.89元,1.06元、1.30元,维持公司增持的投资评级。
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：马应龙:主营业务盈利能力明显提高,未来诸多业务成长可期
2011年一季报显示,公司实现营业务收入2.87亿元,同比增长11.27%;实现营业利润6670.33万元,同比增长23.28%;实现归属于母公司净利润5635.62万元,同比增长8.37%;基本每股收益达到0.34元。
一季度治痣类产品销售回升。去年上半年,公司上调治痣类产品的出厂价后,经销商判断该产品仍有提价趋势,所以出现持续进货囤货的现象,因此去年上半年的治痣类产品增长较快,收入同比增长31.01%。但是从三季度开始,经销商对于基本药物降价的趋势感到忧虑,普遍采取观望的态度,暂停了对马应龙治痣类产品的进货。因此,去年下半年,马应龙治痣类产品的收入明显下滑,同比下降25.73%。我们再来看2011年一季报:由于一季报公司并没有列出分项产品收入,故我们无法精确测算治痣类产品的增速,但是考虑到治痣类产品在公司毛利结构中占比超过60%,故我们通过分析利润水平可以粗略估算出治痣类产品的销售情况。2011年一季度,公司营业总收入达到2.87亿元,环比下降了11.70%,同时公司毛利率达到45.02%,环比上升8.92个百分点;毛利率大幅上升表明了治痣类产品在收入结构中的比重明显上升,同时考虑到一季度营业收入的环比下降速度并不快,我们可推测出治痣类产品的销售有明显回升的迹象。
销售费用率大幅下降使得主营业务盈利能力进一步增强。公司一季度销售费用率达到16.15%,环比下降10.07个百分点,受此影响,公司期间费用率达到22.34%,同比下降9.87个百分点。期间费用率的大幅下降进一步拉升了公司利润水平:扣除投资收益后公司营业利润达到6353.07万元,环比增长195倍,同比增长26.97%。在销售费用大幅下降的情况下,公司总收入环比下降的幅度并不大,这也从侧面说明了治痣类产品的销售在回升,渠道存货销售完毕,经销商进货趋于正常。
资产周转率下降不可简单解释为营收质量的下降。一季度应收账款周转天数达到40.13天,环比上升6.72天,存货周转天数达到91.62天,环比上升18.06天。应收账款周转率的下降有可能是因为公司销售情况回升,公司放宽了经销商信用期限,而存活周转率的下降有可能反映了公司对未来销售预期的增强而增大了存货储备量。
肛肠医院未来值得期待。2010年公司肛肠医院诊疗业务收入和盈利能力大幅上升,扭转了2009年亏损的局面。
公司目前在武汉,南京,北京拥有4家肛肠类专科医院,云集了肛肠类疾病领域的顶尖专家,公司未来还将继续通过收购的方式扩张肛肠医院诊疗业务。我们认为,在本轮医改中,民营资本进入医疗服务领域将会获得政策层面实质性的鼓励,而诸如肛肠科,口腔科,眼科等科室在公立医院处于边缘化的地位也将使得民营资本在这些领域内获得更大的市场空间。因此,我们看好马应龙在肛肠类医院诊疗领域的前景。
药妆业务市场推广需要观察。2010年以八宝眼霜为主的药妆业务收入仅为1000万元,明显低于我们此前的预期,这也表明药妆市场的开拓不可能一帆风顺。2011年公司将八宝眼霜在全国部分中心城市推广,同时推广眼贴膜产品,业务推广需要观察。
盈利预测:我们对公司投资收益做保守估计,假设每年为1500万元;同时下调我们此前对于药妆业务的预测,预测2011年-2012年公司净利润为1.41亿元,1.58亿元,分别同比增长15.23%,11.99%,基本EPS为0.85元,0.95元;以4月8日收盘价38.72元计算,对应动态市盈率为45倍,41倍。公司主要产品治痣类产品在基层市场放量可期,而新业务医院诊疗业务和药妆业务,有业绩超预期的可能,故维持“增持”的投资评级。
风险提示:对于收购的医院资产整合不力或扩张慢于预期,药妆业务向全国范围内推广的效果弱于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：马应龙:业绩增长低于预期
公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比降低9.95%
公司扣非后每股收益为0.62元,低于预期。公司2010年实现主营业务收入11.78亿元,同比增长15.31%,实现主营业务利润4.34亿元,同比增长14.80%,实现营业利润1.36亿元,同比降低36.53%,实现利润总额1.44亿元,同比降低34.60%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.23亿元,同比降低31.95%。每股收益为0.74元,每股经营现金流为-0.07元。剔除公司的投资收益影响,实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为1.03亿元,同比降低9.95%,扣非后EPS为0.62元。加权平均净资产收益率为12.36%,同比降低8.43个百分点。
利润分配预案为以未分配利润向全体股东每10股送红股4股、派发现金红利0.50元(含税);以资本公积向全体股东按每10股转增6股的比例转增股本。
公司期间费用下半年上升明显
2010年公司综合毛利率为37.72%,同比下降0.15个百分点,其中第三季度毛利率为28.95%,为全年最低。2010年公司期间费用率为26.19%,同比上升0.78个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为20.53%、5.88%。期间费用率的变动前低后高,在第三季度、第四季度的上升非常明显。
继续推进多元化经营
2010年公司的药妆经营模式和营销策略基本成型。继去黑眼圈眼霜上市后,眼部系列新品也陆续推出,融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜开始销售,清眸代用茶也同步上市。另外肛肠诊疗产业发展步伐加快,南京肛肠医院正在筹建中,肛肠诊断试剂研发进度加快,大便隐血试纸上市销售。
应收票据和帐款增幅较大,恶化盈利质量
期末应收票据和应收帐款分别同比期初增加127.83%、6.82%,导致全年经营活动产生的现金流量净额为负值。
投资建议
我们预计公司业绩将重拾增长,即2011-2013年净利润同比增长20%、20%、22%,2011-2013年每股收益为0.89元,1.06元、1.30元,考虑到公司目前股价相对于2011年的市盈率高达47倍,我们下调公司评级为增持。
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：马应龙:短期估值较贵,长期仍然看好
投资要点
业绩低于预期。公司2010年实现营业收入11.78亿元,同比增长15.31%,其中母公司实现营业收入4.44亿元,同比增长12.13%;实现归属于母公司所有者的净利润为1.23亿元,同比下降-31.95%,扣除非经常性损益后净利润同比下降-9.95%。每股收益0.74元,扣非后每股收益0.62元。分配预案为每10股派送4股及现金0.5元(含税),公积金每10股转增6股。
主导产品收入增幅下降和投资收益减少导致业绩大幅下降。报告期内治痔类产品仅增长2.59%,大幅低于预期,我们判断可能是三、四季度渠道控货的原因,预计一季度会有明显好转。另外投资收益同比减少8434.62万元,同时,由于公司加大了新产品的市场投入力度,销售费用率同比增长了0.9个百分点。
其他类产品收入增长快。2010年公司其他类产品同比增长了78%,主要是恢复了进入基本药物目录的一些小品种的生产,借助公司现有的渠道优势,预计2011年仍会保持较好的增速。
药妆业务仍然值得期待。2010年药妆业务估计收入在1000万元左右,低于市场预期。由于该品种仍处于试销阶段,2010年仅在武汉、北京、长沙、昆明等几个城市销售,对于公司的定位、营销策略等都处在探索阶段,公司想把药妆系列做成高端产品,不轻易大面积推广,等积累一定经验后再铺开,反映公司经营一贯稳健的作风。2011年陆续推出眼贴膜和清眸代用茶等系列产品,未来药妆系列产品取得成功值得期待。
研究员：涂羚波 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：马应龙:医院连锁布局逐步展开,主营业务业绩筑底
报告要点:
马应龙3月19日发布2010年年报 报告期内,公司共实现营业收入11.78亿元,同比增长15.31%;实现归属于母公司所有者的净利润为1.23亿元,较去年同期下滑31.95%。旗下各子公司经营情况正常,其中大药房实现主营业务收入6.53亿元,同比增长15.57%。公司披露2010年度利润分配方案,拟每10股送4股转6股派0.5元。
主营业务痔疮膏类产品业绩增长低于预期 经销商因为药品降价预期三、四季度拿货情况不理想,导致四季度业绩低于预期。我们推测目前马应龙痔疮膏类产品的社会库存较低,2011年一二季度预计经销商补库存是大概率事件。
肛肠诊疗产业发展步伐加快 马应龙肛肠诊疗的品牌优势、专家资源优势得到进一步发挥,高端品牌专科医院的定位逐步获得认同。肛肠医院连锁经营模式成型,连锁医院布局逐步展开,南京肛肠医院正在筹建中;
药妆经营模式和营销策略基本成型 重点城市重点通路试点建设取得成效,营销策划能力不断提高。研究和挖掘四百年马应龙八宝眼药制作技艺,不断丰富眼部护理产品系列,继去黑眼圈眼霜上市后,眼部系列新品也陆续推出,融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜开始销售,清眸代用茶也同步上市。
治痔类产品剂型已经较全面,小品种有望实现快速增长 目前公司已上市的肛肠类产品剂型涵盖膏剂、栓剂、西药片剂、中药片剂、洗剂、颗粒剂和散剂,治痔类系列化产品结构基本成型。地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗剂、聚乙二醇4000散陆续上市销售。有望实现快速增长。
公司业绩筑底,给予“审慎推荐”评级我们认为公司肛肠医院连锁布局逐步展开,主营业务业绩已经筑底。明年业绩超预期是大概率事件,我们暂时保守预测公司2011-2013年的EPS 分别为1.21,1.57和2.04元。给予马应龙“审慎推荐”评级,我们会密切跟踪公司,随时根据公司经营情况调整业绩预测。
研究员：刘晓明 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：马应龙:短期业绩波动,未来成长趋势明确
公司于3月19日发布2010年报,实现营业收入11.78亿元,同比增长15.31%;归属于上市公司股东的净利润为1.23亿元,同比下降31.95%;扣非后净利润1.03亿元,同比下降9.95%;实现基本每股收益0.74元。拟每10股送4股(含税)及派0.5元现金(含税),同时以2010年末总股本为基数,利用资本公积金每10股转增6股。
业绩低于预期,期待痔疮膏放量
2010年,实现营业收入11.78亿元,同比增长15.31%;扣非后净利润1.03亿元,同比下降9.95%;实现基本每股收益0.74元,业绩低于市场预期。治痔类产品销售3.35亿元,同比增长仅2.59%,未能实现放量。2011年,公司将强化终端促销能力,提升渠道管控水平。今年渠道库存消化后,痔疮膏放量仍值得期待。
肛肠诊疗业务发展加快,连锁医院布局展开
公司肛肠医院连锁经营模式成型,连锁医院布局逐步展开。目前,已有武汉、北京两家肛肠医院,2010年实现收入1762万左右,南京肛肠医院正在筹建中。公司具有肛肠诊疗的品牌、专家优势,定位于高端品牌专科医院,预计仍会进行外延式扩张。肛肠诊断试剂研发进度加快,大便隐血试纸上市销售。
药妆系列增长略缓,新产品不断推出
2010年,药妆业务总体增长略缓,但营销策略能力不断提高,营销通路建设取得一定成效。公司以去黑眼圈眼霜为核心产品,瞄准眼部护理这一专业药妆市场,已陆续推出数个新品,如融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜开始销售,清眸代用茶也同步上市。
预计2011-2012年EPS分别为0.96元、1.27元,继续维持“推荐”评级
公司治痔类产品在渠道库存消化后,放量仍值得期待;药品零售与批发业务平稳增长;肛肠连锁医院和药妆等新业务成长趋势明确。考虑到未来发展路径及主营业务特点,我们认为公司的业绩提升值得市场期待。预计2011-2012年EPS分别为0.96元、1.27元,继续维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：马应龙:投资收益减少致业绩下降
公司业绩低于市场预期。
2010年净利润同比下降36.70%。公司净利润的大幅下降主要原因在于:1)投资收益大幅下降79.44%,从2009年的1.07亿下降到0.22亿。我们通过分拆,2009年投资收益为公司贡献了48.55%的净利润。2)主导产品销售增长缓慢。治痔类药品2010年销售收入3.35亿,同比仅增长2.59%。3)销售费用率及有效税率上升。2010年公司销售费用率上升约1%,有效税率上升2.76%。
2010年营业收入同比增长15.31%。公司营业收入的增长主要来源于两个方面:1)药品销售同比增长16.86%:达到4.7亿;其中治痔类药品销售收入增长2.56%,达3.35亿;其它药品增长78.13%,达1.35亿。2)医药商业销售收入同比增长11.15%,达6.08亿。
整体毛利率相对稳定。公司医药工业毛利率上升2.18%至73.54%,主打品种提价效应显现(2009年开始,公司提高了主打产品痔疮膏的出厂价22%)。
在医药商业毛利率下降3.48%的情况下,公司整体毛利率与2009年基本持平为37.72%。
2010年治痔类药品增速放缓。公司的治痔类产品包括主打品种痔疮膏、痔疮栓和一些小产品(地奥司明、痔炎消等)。2010年公司治痔类药品销售收入达3.35亿,增速仅2.56%,远低于我国痔疮用药市场7-8%的增长率(SFDA)。
我们认为治痔类产品增速放缓的原因在于:提价后,渠道消化库存导致当年销量减少。综合考虑公司在2009年对痔疮膏的提价幅度,我们预计2010年公司痔疮膏的销量下降10%以上。预计消化库存影响已经基本消除,2011年痔疮膏将出现较大的增长。
药妆业务继续试水。我们预计公司2010年的药妆(包括眼霜、眼贴及清眸茶)销售收入超过1000万,主要还是在北京、武汉、长沙、昆明四个城市进行试销售。我们认为,公司目前对于药妆业务的态度审慎,有关产品定位、品牌策略、营销策略等还处于摸索阶段,2011年公司仍将对药妆产品继续试销,待模式探索清楚后公司才会大规模进行推广。由于马应龙最早就是做眼药膏起家,如果有好的团队推广,公司的眼霜系列产品会得到较大的提升。
专科医疗服务渐现曙光。公司自2008年底涉足肛肠医疗服务以来,目前已经拥有两家专科医院——“武汉马应龙中西医结合肛肠医院”及“北京马应龙长青肛肠医院”,2010年两家医院的收入超过1700万。考虑新开医院的盈利周期一般在2-3年,我么预计公司专科医疗服务在2012年开始将逐步为公司贡献业绩。
肛肠用药及医疗服务是未来的战略重点。公司未来仍然会将肛肠领域作为其主战场,成为该领域从制药到医疗服务的一体化提供商。制药方面,公司将继续夯实、拓展肛肠类用药;医疗服务方面,公司将继续采取并购的方式,扩大公司“马应龙肛肠连锁医院”在全国的布局。
风险因素。连锁医院扩张进度及业绩贡献低于预期;证券投资风险。
盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为1.06,1.34和1.56元。目前公司动态市盈率在40倍左右,属于较高水平。我们看好公司目前已在肛肠用药领域树立的良好品牌知名度,和公司进军肛肠专科医疗服务及药妆领域的前景,我们给予公司长期“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：马应龙2010年年报点评:春风得意马蹄疾
业绩低于预期,但事出有因。公司2010年营收11.78亿元,同比增长15.31%;实现净利润1.23亿元,同比降低31.95%;实现扣非后净利润1.03亿元,同比降低9.95%。从收入结构来看,我们认为业绩低于预期的主要原因是治痔类药品受制10年四季度药品降价预期出货情况不理想及连锁医院业务尚处于发展初期盈利贡献有限。
2011年有望成为公司业绩表现年。基于公司医药工业对应肛肠疾病领域终端需求仍保持稳定增长及业绩波动主要缘于行业性政策预期影响判断,我们认为公司医药工业业务11年上半年将受益于补库存需求而出现恢复性增长,同时连锁医院、药妆等新业务持续良好发展将逐步体现其规模效应。
政策春风借力,连锁医院业务积极布局。随着2010年11月《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》出台,国家将从民营医疗机构税收优惠、纳入医保定点以及医务人员职称评定等方面着手,改善民营医疗机构的执业环境。2010年公司两家在营医院实现收入1762万元,同比增长612%,正值连锁医院业务发展关键时期,公司布局积极,我们预测公司连锁医院将在今年达到6家左右规模,并成为显著的利润增长点。
行业规范在即,药妆业务有望突出重围。2010年12月1日,国家食品药品监督管理局组织制定印发《化妆品产品技术要求规范》,自2011年4月1日起将加强特殊用途化妆品监管。我们此前指出,未来药妆市场的主导将是天然植物及中草药,本土药企有望在此480亿元规模市场迎来后发先至机遇,公司以“非物质文化遗产”配方眼霜为主导的药妆业务前景看好。
零售纵向升级,个人护理店成业务亮点。2010年5月,首家康而美个人护理店-南湖华锦店在马应龙大药房旁开业,截至去年底,康而美时尚个人用品连锁店已开设17家,连锁个人护理店扩张有望成为公司业务新亮点。
盈利预测:预计公司2011~2013年业绩分别为1.57、1.83、2.28元,新业务发展将带来新的利润增长点及估值提升,维持对公司“买入”评级。
风险提示:新业务发展速度低于预期;医药工业增速放缓;证券投资风险。
研究员：李聪 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：马应龙:未来业绩增速将触底回升
净利润明显减少的主要原因是投资收益大幅缩减。10年公司实现主营业务收入11.78亿,同比增长15.31%。实现归属于母公司净利润约1.23亿,同比下降31.95%,主要系证券投资收益同比减少0.84亿所致。扣除非经常性损益后实现归属于上市公司股东净利润1.03亿,同比减少9.95%。销售和管理费用率同比略有上升;
医药工业整体实现稳定增长。药品生产1-12月实现营收4.70亿,同比增长16.86%。其中治痔类为3.35亿,同比微增2.59%,毛利率提升4.57个百分点至82.01%,主要是痔疮膏提价对经销商积极性有所影响,预计1季度将有较好恢复。药妆等其它类约1.35亿,同比大幅增长78.13%,11年将继续取得快速发展;
医药商业增速明显回升,毛利率有所下降。10年药品批发实现营收6.78亿,同比增长11.55%,其中大药房实现营收6.53亿,增长15.57%,其网上药店资质已获批,并开办了康尔美时尚店,商业经营业态升级取得积极进展;
药妆经营模式和策略尚处于完善中。10年眼霜实现1000多万收入,11年将陆续上市眼部系列产品,已分别针对黑眼圈、眼袋、眼纹推出融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜,清眸代用茶也同步上市。
通过实施重点城市通路试点建设策略,今年药妆有望较快增长;
肛肠连锁医院扩张顺利推进。1-12月医疗服务营收约0.18亿,同比增加612.5%,这主要来自于北京肛肠医院,武汉医院基本盈亏平衡。南京肛肠医院预计11年上半年可开业,其它几家在准备新建或谈判中;
维持推荐评级。公司治痔类未来将受益于基层放量,同时国家鼓励民营资本进入医疗市场也给肛肠连锁医院提供了良好发展机遇。我们预计公司10-12年的EPS分别为1.11、1.54和1.96元,维持推荐评级。
风险提示:证券投资收益波动较大;药妆推广存在不确定性。
研究员：周锐，余方升 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：马应龙:投资收益下降无碍基本面,诸多业务成长均可期待
2010年,公司实现营业务收入11.78亿元,同比增长15.31%;利润总额1.44亿元,同比下降34.60%;实现归属于母公司净利润1.23亿元,同比下降31.95%;经营现金流净额为-1142.04万元,同比下降105.28%;实现基本每股收益0.74元。公司业绩略低于预期。公司净利润下降的原因是投资收益的大幅下降,公司投资收益主要来自二级市场的证券投资,除开这部分收益,公司主营业务表现良好,扣除投资收益后的净利润为9702.61万元,同比增长18.17%,治痣类产品收入增长减缓,但毛利率提升明显。治痣类产品全年实现营业收入3.35亿元,同比增长2.59%,明显低于我们此前的预期,但是我们欣喜的看到,产品毛利率达到82.01%,同比上升4.58个百分点。考虑到2010年中药材全线涨价,人力成本只升不降的背景,产品毛利率上升极有可能来自于出厂价的提升。如果是出厂价的提升,那么公司在提价前必定会采取控货的策略,这也能解释产品收入增速缓慢的现象。
对于马应龙的治痣类产品,未来零售价和出厂价都还有进一步提升的趋势,原因有2点:1.公司产品终端零售价比同类产品低不少;2.公司对OTC市场终端强大的渗透力和健康的渠道能保证公司有提价的能力。同时,在麝香痔疮膏作为独家品种进入基本药物目录之后,公司也是积极开拓基层市场,事实上,公司物美价廉的产品天然适合基层市场,如果公司能够做好基层市场的话,马应龙治痣类的这些老产品将会获得新的增长动力。
零售批发业务收入达到6.78亿元,同比增长11.55%,毛利率达到11.55%,同比下降3.48个百分点。零售批发业务的毛利率下降明显,其原因我们不得而知。可能的原因是毛利率更低的批发业务占比更大。根据公司公告:“医药商业经营业态升级取得积极进展。马应龙大药房网上药店资质获批,成为湖北省首家网上药店;零售经营业态横向拓展,在马应龙大药房的基础上开办康尔美时尚个人用品连锁店,品牌营销建设全面展开”。我们认为,随着公司零售新业态的培育和成熟,公司零售批发业务的盈利能力有望上升。
肛肠医院诊疗业务收入和盈利能力均大幅上升。诊疗业务全年收入达到1761.68万元,同比增长612.50%,毛利率达到45.10%,同比上升45.31个百分点,扭转了去年亏损的局面。
公司目前在武汉,南京,北京拥有4家肛肠类专科医院,云集了肛肠类疾病领域的顶尖专家,公司未来还将继续通过收购的方式扩张肛肠医院诊疗业务。我们认为,在本轮医改中,民营资本进入医疗服务领域将会获得政策层面实质性的鼓励,而诸如肛肠科,口腔科,眼科等科室在公立医院处于边缘化的地位也将使得民营资本在这些领域内获得更大的市场空间。因此,我们看好马应龙在肛肠类医院诊疗领域的前景。
药妆业务快速增长。公司公告中没有明确说明药妆业务的收入和盈利情况,但是公告中单列出其他业务这一项,收入同比增加7244.19万元,如此明显的收入增长表明了药妆业务的快速增长。根据我们所掌握的数据,公司药妆系列的主打产品马应龙八宝眼霜2010年在武汉地区试销,终端零售价为198元/支,我们推测出厂价(不含税)为60元/支(按3折计算),而武汉地区日销量最少也有100支,年销量至少为36.5万支,悲观估计药妆业务年销售额达到2190万元(不含税),乐观估计药妆业务年销售额超过4000万(不含税)。而2011年公司将八宝眼霜在全国部分中心城市推广,同时推广眼贴膜产品,药妆业务增长一倍是没有问题的。
盈利预测:我们对公司投资收益做保守估计,假设每年为1500万元,预测2011年-2012年公司净利润为1.43亿元,1.66亿元,分别同比增长16.38%,15.79%,基本EPS为0.86元,1.00元;以3月18日收盘价42.29元计算,对应动态市盈率为49倍,42倍。公司主要产品治痣类产品在基层市场放量可期,而新业务医院诊疗业务和药妆业务有业绩超预期的可能,故维持“增持”的投资评级风险提示:对于收购的医院资产整合不力或扩张慢于预期,药妆业务向全国范围内推广的效果弱于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：马应龙:日出蓝海,映照金色的价值
据《中国医药报》近日报道:日前国务院深化医改领导小组已将《进一步鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业》上报国务院,有望很快批复公布。
我国医疗服务领域前景诱人。根据清科数据库数据,2009年中国医疗机构床位总量达到442万张,比上年增长9.34%,在床位增加的情况下,病床使用率也仍然保持逐年提高态势,2009年达到77.7%,比上年增加3.1个百分点;而2009年医疗机构诊疗人次达35亿次,比上年上升11.1%,显示公众医疗需求增速明显超过医疗资源增速。另一方面,我国目前医疗服务总卫生费用占比大概在33%左右,而美国医药市场医疗服务占比超过70%。
我国医疗服务领域市场潜力巨大。
公司是国内唯一全方位专科医疗服务提供商。公司采取独特的院长参股方式发展马应龙肛肠连锁医院。作为中华中医药学会肛肠分会唯一企业会员,公司拥有得天独厚的专业人脉优势。据我们测算,肛肠医疗服务市场规模在80亿元左右,是细分领域的蓝海市场,而公司正逐渐由一家专科领域龙头药企蝶变为国内唯一全方位专科医疗服务提供商。
税收优惠是对民营医疗机构的实质性利好。目前营利性医院(主要为民营医院)税收负担较重,据测算,其中6项主要税费平均总负担约占营利性医院全年业务总收入的10.11%,高额税费制约了民营医院的发展壮大。
政策似为公司连锁医院业务量身打造。我们在此前报告中指出,鼓励民营资本进入医疗服务领域新政极可能从税收政策上破局,目前来看这种可能性非常大。我们同样指出目前正是公司连锁医院发展的关键时期,新政若此时出台将有利于公司连锁医院规模的迅速扩张。
盈利预测:据我们测算,扣非后公司2010~2012年EPS分别为0.93元、1.25元和1.62元。我们认为公司目前正处于多业务并行发展的突破期,连锁医院和药妆均有望成为新的利润增长点,维持对公司“买入”评级。
风险提示:治痔药增速放缓;药妆推广速度低于预期;连锁医院扩张进度低于预期,或可能发生医疗纠纷;证券投资风险。
研究员：钱晓宇 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：马应龙:从潜龙在渊,到飞龙在天
专科领域霸主谋求多元化发展。马应龙始创于1582年,是有400余年历史的中华老字号企业。公司一直专注于肛肠制药领域,目前在该专科领域已占领了全国零售市场40%以上的份额,并表现出继续提升市场份额的趋势,是不可撼动的行业霸主。目前公司开始开拓新的业务领域,正处于多业务并行发展的突破期。
向专科医疗服务提供商转型。公司采取独特的院长参股方式发展马应龙肛肠连锁医院。作为中华中医药学会肛肠分会唯一企业会员,公司拥有得天独厚的专业人脉优势。据我们测算,肛肠医疗服务市场规模在80亿元左右,是细分领域的蓝海市场。我们看好公司连锁医院的发展前景,公司正逐渐由一家专科领域龙头药企蝶变为国内唯一全方位专科医疗服务提供商。
药妆业务前景广阔。公司去年上市的八宝眼霜是公司回归传统,响应诉求推出的首款药妆产品,制备工艺为“非物质文化遗产”。中国药妆市场目前销售额年增长率均高达10%-20%,至2010年底有望达到480亿元的规模。我们认为凭借经过现代改良的经典配方以及良好的疗效口碑,只要营销得力,马应龙应能在回报诱人的药妆领域开拓新的发展空间。
伺机再动,掘金医药零售。公司此前三年不断通过并购等手段扩大医药流通业务的规模,旗下马应龙大药房目前已经发展到130余家门店。我们认为公司目前的业务发展重点在于连锁医院及药妆,相比之下低毛利率医药零售业务可能会采取伺机而动的策略,挖掘医改形势下潜在的扩张机会。
盈利预测:根据我们测算,扣非后公司2010~2012年EPS分别为0.93元、1.25元和1.62元。公司目前正处于多业务并行发展的突破期,药妆业务和连锁医院都很有希望成为公司新的利润增长点。在分析公司各业务的运营情况和发展趋势后,我们认为公司目前股价没有充分反映出公司价值,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:治痔类药品增速放缓;药妆推广速度低于预期;连锁医院扩张进度低于预期,或可能发生医疗纠纷;医改相关政策对公司的负面影响;证券投资风险。
研究员：钱晓宇 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：马应龙:2010年三季度经营情况分析
一、公司三季度业绩低于预期
二、基本药物的市场表现拖累业绩
三、其它方面均表现正常
四、维持“推荐”评级
从长期看,马应龙是一个稳定增长的企业,虽难以获得爆发式增长,但总是能够获得业绩的支撑,因而属于长期投资的品种。根据三季度经营情况,我们调低公司2010年、2011年EPS预测至0.96元和1.13元,维持“推荐”评级。
研究员：叶颂涛 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：马应龙:毛利率下降明显,拉低主业利润增速
事件。
马应龙公布2010年三季报,今年1-9月份公司实现销售收入8.54亿元,同比增长11.26%,实现主营业务利润3.19亿元,同比增长14.19%,实现营业利润1.27亿元,同比下降32.20%,实现归属母公司所有者的净利润1.08亿元,同比下降30.41%,每股收益0.65元。实现扣除非经常性损益后的净利润0.94元,同比下降4.60%。
研究结论。
公司2010年1-9月份净利润大幅下降,主要受累于投资收益的大幅下降,今年前三季度实现投资收益1345万元,同比下降84.20%,而扣非后净利润继续下降,主要在于第三季度毛利率未能延续之前的水平,出现大幅度下滑。
公司7-9月份业绩表现不尽如人意。2010年3季度实现销售收入2.84亿元,同比增长15.11%,主营业务利润0.80亿元,同比下降15.81%,营业利润0.24亿元,同比下降60.16%,净利润0.23亿元,同比下降56.68%。
公司应收票据较年初增加3589万元,增长108.17%,主要为销售票据回款增加;在建工程较年初增加839万元,增长47.58%,主要原因为增加新药中试基地项目投入。
公司2010年1-9月份综合毛利率为38.33%,同比上升1.01个百分点,其中三季度毛利率为28.95%,同比下降10.47个百分点,毛利率水平大幅度下降。1-9月份管理费用率为5.80%,同比上升0.71个百分点,销售费用率为18.36%,同比上升1.19个百分点,期间费用成上升态势。
投资建议。公司下半年继续推进眼霜销售,全年目标是做到4000万销售额;公立医院改革的推进将利好公司医疗业务;同时麝香痔疮膏作为09年基本药物目录独家品种,未来一到两年内基层医疗市场潜力仍有发掘的潜力。
我们维持原有盈利预测,公司2010-2012年预计将实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润1.82亿元、2.18亿元、2.80亿元,预计扣非后基本每股收益为1.10元、1.32元、1.69元,维持公司买入的投资评级。
研究员：李淑花 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：马应龙:受累医改滞后业绩下滑,仍然看好未来成长
1、基本药物招标推进缓慢及价格调整预期对短期影响明显但不改中长期发展趋势。公司治痔类药物销售收入在总收入占比约为1/3,却是公司营业利润的主要来源,基本占公司主营业务利润的90%左右。主要产品马应龙痔疮膏纳入了基本药物目录和医保目录(甲类),痔疮栓也进入医保乙类品目,属受惠医改同时又对医改进程高度敏感的公司。10年医疗制度改革进入操作层面后进展缓慢,对公司产品销售增幅影响较大,拖累毛利水平导致公司业绩下滑。同时,基本药物降价预期导致经销商及应用单位减少药品购进,影响销量增长。两大因素叠加造成公司三季度利润出现较大幅度下挫。我们认为,医疗体制改革关系国计民生,是国家的一项重要国策,改革进程可能推迟但不可能逆转,中长期看,公司仍将受益明显。同时国家对药物价格调整主要针对药品价格偏高的品种,目前公司痔疮膏基本药物零售指导价为9.3元(10g)和17.7元(20g),一疗程用量1-2支即可,价格下调空间有限同时还享受独家品种的政策倾斜,主打产品毛利空间波动不会太大。因此,从中长期来看,基本药物独家产品依然会成为未来成长最快的产品。公司受惠预期将会逐步体现,产品的品牌效应与龙头地位加上巨大的消费人群将仍将是公司未来成长的保障。
2、痔疮膏药物提价空间受限,影响销售增幅预测。马应龙痔疮膏前期经历3次提价后,目前出厂价格为6.1元和6.7元(10g规格),其中以6.1元价格为大多数,与基药零售指导价9.3元仍有较大价差空间,我们此前预计公司将可能调价至7元左右,盈利分析中也包含对产品提价预期。从目前形势来看,国家对药价特别是基本药物价格管理的总体方向是从紧控制的,至少对价格上涨审查会很谨慎。在此大环境下公司马应龙痔疮膏的提价空间短期内已基本不存在,由此近期将影响到公司产品利润增幅。
3、药妆产品增幅放缓,未来增长空间仍有预期。马应龙八宝眼霜为09年6月推出的新产品,前期主要在马应龙大药房出售,半年销售即超过一万支。今年开始推向全国市场,目前销售收入约1000万元,低于此前预期。我们认为,新产品推出后的全国性市场培育将有一个较长时间的缓慢的增长期,营销队伍的建立和成熟也需要一定的时间积累,公司经营风格一向稳健,随着国内销售网络的建成,以及公司对生产传统八宝眼粉(膏)数百年历史的针对性定位宣传,药妆产品将逐步为消费者认同并形成逐渐递增的收入来源。
4、延伸下游产业链,特色专科医院成长可期。公司在肛肠专科药物方面的品牌已为市场所认同,公司计划在未来5年间在全国开设15家肛肠专科医院,实施“终端拦截”策略,实现医、药的互动循环。目前公司在武汉、北京的连锁医院已投入运营,南京连锁医院也即将开业接诊,未来还将在成都重庆等城市增开新院。我们认为,公司下游的医疗服务产业延伸于本企业优势专科领域,专业化程度高,具有较强的技术竞争优势。目前虽然全国大部分综合性医院均有肛肠科,部分地区也有肛肠专科医院,但品牌和影响力弱。公司切入的空白市场将有望以自身优势资源在专业医疗领域形成较高的市场份额并产生较快收入增长。
5、盈利预测与评级。我们预计,受药品招标工作滞后、基本药物药价政策未定以及产品提价受限的影响,今年及明年一季度公司主营产品销量受限将不同程度拉低10年和11年整体利润,但我们对11年医改工作的推进力度和基本药物政策明朗化存有乐观预期,随着药物招标工作逐步在各省市推开和基本药物指导价的确定,公司高毛利治痔类产品销售将呈现稳步增长态势。我们看好公司后期销售收入受惠医改、渠道渐趋成熟及下游产业扩张等利好因素,主导产品明年增长将逐步加快,药妆产品短期虽受品牌属性的影响,但有望呈现前缓后快的增长趋势,医疗服务未来将快速成为公司业务新增亮点。综合各方面因素,在不考虑投资净收益及公允价值变动收益前提下,我们将10年及11年主营业务EPS由1.35元及1.74元下调,预测2010年、2011年及2012年主营业务EPS分别为0.77元、1.34元及1.79元,目前维持推荐的评级。
研究员：廖万国 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：马应龙:两线拓宽未来成长空间
1.两线拓宽未来成长空间。由于治痔类药物只是肛肠用药的一个小类别,市场规模大约只有10亿元左右,增长也比较平稳。为进一步拓宽未来增长空间,公司选择以下两条路线进行突破:1)开发新产品,逐步形成多规格、全系列的肛肠用药体系。2)完善产业链,下游向市场空间更大的肛肠医院进行延伸,上游与达安基因合作开发肛肠疾病诊断试剂。
2.马痔膏有望实现量价齐升。马痔膏是新版基本药物目录中唯一的外用治痔类药物,其低廉的价格、良好的疗效非常适合农村等第三终端推广。目前公司主要集中在城市OTC市场,第三终端占比小。借助基本药物制度的推广,马痔膏销量有望取得突破性增长。价格方面,公司经过前期连续提价,出厂价已提高到6.1元/支。按照发改委制定的9.3元最高零售价和30%的流通差价率计算,公司还有进一步提价的可能。
3.治痔类产品系列化,小品种实现快速增长。伴随着地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗剂、聚乙二醇4000散陆续上市销售,治痔类系列化产品结构基本成型。09年地奥司明片和痔炎消片收入已超过1000万元。由于学术推广力度加大,新产品收入增长迅速,并对业绩增长形成有力的支撑。
4.肛肠医院连锁扩张,盈利状况逐步好转。未来5年公司计划在全国开设5-8家连锁医院。目前公司已经拥有肛肠医院2家,分别位于武汉和北京。通过股权合作的方式,今年将在南京新建一家肛肠医院。随着门诊量的上升,武汉肛肠医院的盈利状况正逐步好转,预计今年实现盈亏平衡,明年开始逐步盈利。
5.眼霜产品系列化和销售渠道有待完善。上半年眼霜的销售额约为1000万元,虽然增长非常明显,但是距离市场预测的全年4000万元的销售额仍有一定的差距。我们认为目前制约眼霜增长的因素主要包括以下几个方面:1)品牌在药妆领域的影响力不够;2)产品系列不足;3)渠道主要集中在连锁药店。针对以上问题,公司也在逐步解决。目前以八宝秘方为技术基础的3个药妆系列已完成配方工艺研究。在渠道建设方面,公司也在积极需求新的合作伙伴。
6.盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.95元、1.25元和1.68元,按照昨日收盘价计算对应的市盈率为44倍、33倍和25倍。公司未来业绩增长较为明朗,但考虑到当前估值已经反映了未来的成长,我们给予公司“短期_中性,长期_A”的投资评级。
研究员：徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：马应龙:治痔类药物提价效应显现,未来看点在基层医疗市场
上半年经营稳健,业绩符合预期。公司实现营业收入56974万,同比增长9.44%;归属于母公司净利润8566.96万,同比下降17.09%;每股收益0.52元。净利润下滑主要因证券市场下跌公司证券投资收入大幅减少。扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润是8432.70万元,同比增长29.82%。
治痔类产品受益提价实现快速增长,基层医疗机构将是公司未来最大的市场增长点。治痔类产品收入为2.12亿,同比增30.53%,毛利率为79.35%,同比增加2.96个百分点。收入和毛利率上升主要因痔疮膏提价影响。公司上半年适当降低药店市场营销投入,大力投入基层医疗市场和基本药物招标。随着基本药物制度的实施,未来治痔类产品有望保持快速增长。
肛肠医院快速发展。实现营业收入962万,毛利率达61%;去年全年仅247万,基本盈亏平衡。公司肛肠医院起步阶段发展势头良好,并且可能会加快扩张速度。
药店业务暂停扩张,毛利水平有所提高。受医疗体制改革影响药店扩张基本停滞,药品零售批发业务营收2.95亿,同比减少4%。公司对零售和批发业务整合提高毛利水平1.48%到14.60%。
证券投资收益明显减少。上半年公司投资收益661万元,同比减少5569万元。
投资建议:
不考虑投资收益的情况下,预计10-12年的EPS分别为0.97,1.31,1.64元。对应PE分别为40倍、30倍、24倍。公司证券投资能力突出,在二季度股票市场特别是医药股大跌的情况下较好控制风险。综合考虑公司主营业务的PE估值和公司历年的投资收入,目前估值合理,维持“增持”评级。
风险提示:
公司证券投资波动风险;药妆、肝肠医院等新业务拓展失败的风险。
研究员：魏芳，胡骥 所属机构：金元证券股份有限公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||