广汽长丰(600991)_研究报告_财经_新浪网(600991) 研究分析报告|查股网
股票名称：广汽长丰(600991)
报告标题：广汽长丰:中高级乘用车投资标的
投资要点:
4月广汽集团产销下降幅度较大。我们的初步调研以及市场前期数据显示,广汽丰田、广汽本田4月份产量分别下滑27%、43%,销量分别下滑24%、26%。作为主要的日系车生产厂商,广丰、广本的零部件国产化率较低,部分核心零部件依赖日本进口,受地震影响较为严重,一般公司主要零部件库存会维持在2个月左右,但由于未来形势的不确定性,厂商主动减产防止未来的停产风险。我们认为丰田、本田的主要零部件供应商为并未分布在地震中心,未受到实质性损伤,生产已经开始逐步恢复,但由于丰田、本田整车产能的全球布局,对中国的供应情况要完全恢复到震前状态估计要在下半年以后。
销量下降、成本及城建税的上升影响广丰、广本一季度业绩。11年一季度,广本、广丰总销量下降10%左右,再加上去年四季度以来的原材料成本大幅上涨及合资企业城建税率及教育费用附加的提高,我们预计广丰、广本的净利润下降在20%以上。同时,2季度受地震影响,广丰、广本的主动减产将大幅影响当期利润,预计2季度广丰、广本贡献给广汽的投资收益将下降40%以上。我们预计2季度末,随着日本地震影响逐步消散,以及广丰、广本的新车理念、逸志等新车型的上市,广丰、广本的销量增速将上行,业绩也将逐步恢复正常增长状态。
商用车表现良好,自主品牌轿车有待继续放量。一季度,公司以日野卡车及广汽客车为主的商用车销量增长较大,其中广汽日野销量达到1500辆以上,广汽客车也达到了400辆以上,分别同比增长264%、19%。日野是国际商用车市场上的又一龙头企业,其车型以油耗低、可靠性强而备受大型物流公司青睐,在日本及东南亚市场均有很高占有率,在中国市场上也有较好口碑。广汽日野目前拥有2万辆的重卡产能处于亏损状态,我们认为11年广汽日野扭亏的可能性不大,但未来随着其产品线的拓展,重卡、轻卡将共同发力,或将使其成为商用车市场的又一不可忽视的竞争者。自主品牌方面,目前公司传祺的月均销量大约在1200辆左右,我们认为仍然需要进一步放量才能贡献业绩增长。
与三菱、菲亚特的合资提升公司长期竞争力。公司未来与三菱的合资公司将主攻SUV市场,预计明年将会有两款车型引入,有可能是较为畅销的欧蓝德和劲炫。广汽菲亚特目前规划14万辆的整车产能,预计明年年中投产,第一款车型目前暂定为全新平台中级车型C-medium。受前期费用、车型导入期等因素影响,我们认为广汽三菱、广汽菲亚特对广汽的盈利增长贡献要到2012年末才能更为清晰。但我们认为广汽三菱、广汽菲亚特车型继续延续了广汽定位高端的战略,也符合未来中国汽车市场的发展趋势,将提升广汽的长期竞争力,也将为成为未来广汽集团进军行业第一集团的主要依靠力量。
投资策略。我们认为目前广汽长丰是A股市场上高端乘用车为数不多的投资标的之一。中国乘用车行业在经历了两年的高速增长后,增速放缓已经成为必然,而行业升级趋势将会更加明显,我们预计高端车型占比将会明显提升。因此,虽然目前受地震影响,广汽集团11年业绩将会受到较为明显的影响,但公司中长期价值仍然显著。我们下调对广汽集团的盈利预测,预计其11年、12年每股收益分别为:0.69、0.82元。按照目前广汽长丰股价,广汽集团目前A股价格为9.75元,对应动态估值为14、12倍,我们维持对广汽长丰的“增持”评级。
风险提示:1)换股合并计划没有成功。
研究员：白宇 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:1季度亏损,未来看广汽集团资本运作
2011年1-3月,公司实现营业收入12.69亿元,同比下滑15.39%;归属母公司所有者的净利润-1,752万元,去年同期为5,894万元。EPS为-0.03元。
公司产品主要为SUV、MPV车型,2011年1季度,公司实现销量9,825辆,同比增长1.32%,明显低于SUV市场46.8%的平均增长水平。受销量增长明显放缓不利影响,公司1季度出现亏损。
1季度盈利能力下滑。1季度公司综合毛利率为21.75%,同比下降1.45个百分点;期间费用率为12.08%,同比上升2.44个百分点。其中,销售费用率为4.58%,同比上升0.66个百分点;管理费用率为5.72%,同比上升1.65个百分点;财务费用率为1.78%,同比上升0.13个百分点。
未来看广汽集团资本运作。根据此前公告,广汽集团将吸收合并公司实现A股上市,然后与三菱展开全面合作成立合资企业。我们预计,后续长丰猎豹产品可能作为广汽集团自主品牌的一部分,合资企业将集中精力引进三菱车型。
如何合作进展顺利,未来广汽集团完成资源整合后销量增长值得期待。
盈利预测与评级。考虑重组后广汽集团与三菱合作对公司现有产品经营销售调整的不确定性,我们暂不给予公司盈利预测。考虑与三菱合作的广阔前景,且广汽集团换股吸收公司股票对价为14.55元/股,对公司目前股价形成一定支撑。维持“增持”投资评级。
风险提示:后续资源整合不确定性风险、汽车销量低于预期风险、钢材等原材料价格超预期上涨风险等。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：广汽长丰:合并方案隐含的期权价值分析
投资要点:
存续公司盈利预测与估值
按照公司盈利预测: 2011年存续公司可实现收入786.45亿,增长31.4%;
实现归属于母公司所有者的净利润50.28亿元,同比增长16.1%。则吸收合并后广汽集团的每股收益为0.76元,对应9.09元/股的发行价,广汽集团的2011年的PE 为12倍。
目前A股上市公司中,整车企业的2011年的估值水平在10~15倍之间,考虑到广汽集团在A 股发行的股本占总股本的比例在4.46%~7.10%,A 股流通股本占比较小或将使公司股价存在一定的溢价空间,给予广汽集团A 股股价13倍的市盈率,则广汽集团A 股股价的合理估值水平在9.88元/股左右。
广汽长丰换股吸收合并方案隐含的期权价值分析
广汽长丰的换股吸收合并方案中包含了两次现金选择权。一是,广汽长丰股东可按 12.65元/股的价格向广汽集团、中国机械集团团有限公司出让股份。二是,向参加换股的投资者提供了二次现金选择权,即如广汽集团 A 股股上市首日交易易均价低于9.09元/股的发行价,当日收盘后仍持有换股所得股份的投资者可选择以 9.09元/股的价格将广汽集团股票转让给国机集团。
这两次现金选择权相当于两份认沽权利,第一份认沽权利的行权价为12.65元,第二份认沽权利的行权价为14.55元(=9.09*1.6)。不过,投资者只能选择其中一份。由于第二份认沽权利的行权期长,且行权价高,故第二份认沽权利的价值远高于第一份,理性的投资者应当选择后者。
采用认沽权利价值的 BS 模型测算。当正股(广汽集团)股价在9~11元之间时,认沽权利的价值为0.49~1.11元,广汽长丰的合理价值为16.18~18.38元。
维持公司“买入”投资评级
从广汽集团合理价值和广汽长丰隐含的期权价值分析来看,目前广汽长丰的股价有所低估,给予广汽长丰股票“买入”的投资评级。
研究员：马春霞 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:广汽集团震撼回归A股
广汽集团按照1.6:1吸收合并广汽长丰
公司股东按照1:1.6换取广汽集团发行的新股,广汽集团发行新股的价格为9.09元,根据转换比例折合成广汽长丰股价为14.55元,也就是公司停牌价。
行使现金选择权的股东可按照 12.65元价格转让公司股票,也就是定价基准日前20个交易日公司A 股股票交易均价;如果广汽集团A 股上市首日跌破发行价9.09元,则参与换股的广汽长丰股东有权按照发行价将广汽集团的股票转让。根据上述方案,公司的保底价格在14.55元。
三菱汽车承诺 75,997,852股全部申请首次现金选择权。三菱汽车目前在国内有两家合资公司:东南汽车、广汽长丰,三菱在东南汽车持股比例为25%,同持有公司的股权比例一样未达到50%,三菱一直有意愿成立50:50的合资公司,因此本次三菱从股权关系上退出广汽集团,可能是为了进一步进行合资。
广汽集团股本新增4.7亿股
如果仅公司原股东三菱汽车首次行使现金选择权,则广汽集团股本新增4.7亿股,总股本达到66.18亿股;广汽工业持有广汽集团54.66%,新增的A 股股东持股比例为7.10%。我们认为,如果方案经公司、广汽集团的股东大会通过,除三菱汽车以外的公司原股东行使现金选择权的可能性较小。
合资公司是广汽集团的主要利润来源
广汽集团主要资产包括广汽丰田(50%)、广汽本田(50%)、广汽日野(50%)、广汽菲亚特(50%)、广汽乘用车(100%)、广汽吉奥(51%)等,其中广汽丰田、广汽本田为公司主要利润贡献单位,2010年广汽集团实现营业收入598亿元,净利润43.3亿元,其中广汽本田、广汽丰田、广汽日野、广汽菲亚特贡献净利润46.8亿元。根据广汽集团预测,2011年实现营业收入786亿元,净利润50.3亿元,按照66.18亿股本计算,每股收益为0.76元。
投资建议
广汽集团具有较强的管理能力以及行业整合能力,同时公司中高端轿车比例较高,我们看好中国端轿车市场的增长。按照广汽集团2011年EPS0.76元,给予15倍PE,目标价为11.4元,按照1.6:1折合成广汽长丰股价为18.24元。风险提示:吸收合并方案需公司、广汽集团股东大会通过以及相关部门审批,尚存在不确定性。
研究员：于特 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:方案合理、期待重生
广汽长丰披露广汽集团(02238.HK)换股吸收合并广汽长丰报告书草案,拟由广汽集团以换股方式吸收合并广汽长丰。
广汽集团向未全部行使首次现金选择权的除广汽集团以外的所有广汽长丰股东以及国机集团(作为首次现金选择权提供方)发行A股,并以换股方式吸收合并广汽长丰。广汽集团为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。广汽集团原内资股将转换成A股并申请在上交所上市流通,广汽集团持有的广汽长丰股份不参与换股、也不行使现金选择权,并且该等股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。
三菱汽车已承诺在本次换股吸收合并中行使首次现金选择权,不参与换股。
总体而言,本次换股方案有利于保护广汽长丰A股股东的利益:估值合理,并具有安全边际。
广汽长丰换股价较高,相对2010年PE大幅高于目前主要轿车股估值,相对于停牌前最后交易日溢价3.4%。
广汽集团9.09元的发行价相对于目前其港股溢价14%,相对于目前主要轿车股估值偏高,但考虑到目前汽车股估值正处于周期中偏底部的位置,相对于2011年近12倍PE仍算合理。
公司公布草案后广汽长丰A股与广汽集团H股的股价表现一定程度上反映了A股和港股股东对吸收合并草案的看法:2011年3月23日广汽长丰A股涨3%,广汽集团H股跌3%。
研究员：余兵，王德安 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:公司被吸收合并,短期或有利可图
投资要点:
广汽集团以换股方式吸收合并公司
具体方案为,广汽集团向除广汽集团以外的公司所有股东发行A股,以换股方式吸收合并公司。换股吸收合并完成后,广汽集团作为存续公司承继及承接公司的所有资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务,公司终止上市并注销法人资格。
观点:公司股票或存在交易性投资机会
看好广汽集团与三菱汽车的合资
预计,本次换股后长丰汽车将逐步取消与三菱汽车的合作,而由广汽和三菱成立资产比例为50::50的新合资公司,有助进一步加强广汽集团与三菱汽车的合作,通过进一步引进三菱汽车的车型和技术,优化、完善广汽集团的产品组合,扩大产业布局,提高广汽集团在国内特别是SUV产品市场的竞争力,加快广汽集团做大做强的战略目标实现。此次换股或现金收购,将为广汽长丰基础上成立的合资企业扫清资本障碍。
新公司成立后对于长丰汽车的影响主要是来自三菱方面的变更,而长丰的现有车型猎豹系列产品则继续生产,长丰也将成为广汽旗下的一个自主品牌,未来还将推出自己的全新产品。
合并后,2010年广汽集团的基本每股收益为0.86元,对应的估值为10.6倍(股价以9.09元/股计算)。预计2011年广汽集团EPS力0.77元,对应的PE为11.8倍,目前A股上市公司中,整车企业的2011年的估值水平在10—15倍之间,则广汽集团A股股价的合理估值水平在9.63元/股左右。但是考虑到预计广汽集团在A股发行的股本占总股本的比例不超过7.1%,A股流通股本占比较小或将使公司股价将存在一定的溢价空间。另外,从A股市场中采取换股吸收合并模式上市的公司股价走势来看,以及考虑上市后新股效应导致的炒笠,则对应到目前的亡汽长主的股价,/--产估值提升的可能。
研究员：马春霞 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:14.55元底线可套利
广汽集团以换股方式吸收合并广汽长丰,并完成在A 股上市。广汽集团向广汽长丰其它股东发行A 股换取其持有的广汽长丰股份,每股广汽长丰股票可以换取1.6股广汽集团股票,并且广汽集团方面提供现金选择权。换股吸并后,广汽集团完成A 股IPO 并在上交所挂牌上市,广汽长丰将下市注销。原广汽长丰股东获得现金退出或通过换股成为广汽集团股东,三菱汽车承诺行使现金选择权退出,不成为广汽长丰股东,然后广汽集团在广汽长丰资产基础上与三菱汽车成立各持有50%股份合资公司进行深入合作。
此次换股方案综合考虑了各方股东利益。广汽集团此方案解决了广汽长丰股权分散的缺陷,有利于深化广汽集团和三菱汽车合作,在股权结构上体现三菱集团和长丰集团的利益,符合之前我们对于广汽长丰股权结构向好变化的预测。
换股方案设计了两次现金选择权,充分考虑到中小投资者的利益。首次现金选择权12.65元/股为广汽长丰股价坚实筑底,若股价低于换股价14.55元,按照1.6:1换股比和9.09元发行价,存在二次现金选择权带来的套利机会。
广汽集团增长前景良好,A 股发行价相对合理。目前广汽集团发展较快,除广汽本田和广汽丰田运营良好外,广汽菲亚特和广汽吉奥等亦具备良好发展潜力,将来和三菱深入合作将极大提高公司在SUV 领域的竞争力。广汽集团增长前景良好,结合公司港股的股价、A-H 股溢价和A 股汽车公司估值来看,公司A 股9.09元/股发行价相对合理。
此次重组方案还需等待两家家公司股东大会和证监会审核批准。双方董事会重组方案通过后将于45天后同时召开股东大会进行表决,之后若报批证监会顺利预计会在9月底完成吸收合并,之后半月左右广汽集团A 股上市。
风险提示:国内整车市场销售低于预期;广汽H 股股价走低的压力
研究员：汪刘胜 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰公告点评:转身成为广汽集团a股投资平台
投资要点:
换股比例1比1.6,A股首发价格有一定折扣。根据公告的方案,目前广汽长丰1股相当于未来广汽集团股票的1.6股。从9.09的广汽集团A股首发价格来看,是目前H股价格的95%左右(但比H股摊薄后的价格8.53元高),按照目前汽车股A-H的溢价率来看(潍柴动力A股相对H股溢价20%),A股发行价格较低,有一定的折扣优势。
现金选择权较好的锁定了下行风险。目前广汽集团的大股东广汽工业和三股东国机集团为广汽长丰的股东选择了两次现金权机会。第一次现金选择权回购价格12.56锁定了A股上市前的风险;第二次现金选择权是A股上市价格,锁定了A股上市后的风险。两次现金选择权对大部分股东选择换股有一定的促进作用。
广汽集团车型销量去年增长低于行业。广汽集团2010年汽车销量72.4万辆,是中国第6大的汽车集团。广汽2010年汽车销量同比增长4%,增速低于行业增长,主要是旗下广丰、广本的车型推出较为缓慢,但广汽集团10年营收同比增长12%,高于销量增长,主要原因是广丰、广本车型结构上行明显,价格较高的SUV、B级轿车占比上升。
广汽集团盈利能力较强。广汽集团主要控股公司10家,主要合营公司5家,直接投资的主要参股公司5家。目前来看,最有价值的资产是广汽丰田、和广汽本田的50%股权。广丰、广本是目前中国乘用车市场中日系车的主力军,两家公司车型结构相对其他竞争对手更加高端,盈利能力也较强。在其带动下,广汽集团10年毛利率达到25%左右,在中国乘用车集团中盈利能力位居前列。
广汽菲亚特、广汽吉奥和未来的广汽三菱将助力广汽集团全国布局广汽集团的传统强势市场是在华南地区,近两年,公司先后与菲亚特达成了合资协议,并收购了民营的吉奥汽车,意图向全国范围扩张。同时,此次三菱公司没有选择A股换股,而是拟在未来与广汽集团重新成立合资公司,届时广汽将成为拥有较多合资品牌的国内车企之一。我们认为规模是汽车企业发展的最重要因素,广汽集团积极扩张如能成功,将使其进入中国的汽车的第一集团。
日本地震对广丰、广本的影响将逐步减弱。日本地震造成日本本土汽车及零部件厂商的大规模停工对广本、广丰的影响较大,由于日系厂商的较为保守,因此其车型的国产化率相比德系、法系等较低(我们估计80%左右),发动机、变速箱的一些核心零部件的供应在此次地震当中受影响较大,但随着日本地震局势的稳定,供应将会逐步恢复正常。
投资策略。我们预计广汽集团11、12年营收分别增长30%、25%,对应每股收益0.76、1元。按照目前广汽长丰股价折成广汽集团后对应PE分别为12、9倍。我们上调公司投资评级至“增持”。
风险提示:1)此次换股合并计划没有成功;2)广汽集团销量未达到预期。
研究员：白宇 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:广汽集团中高级轿车和SUV大时代的到来
该方案的核心在于对未来广汽集团A 股上市时间和未来市场定价的判断,我们认为:
1、结合潍柴动力在2007 年换股吸收湘火炬案例,广汽集团A 股上市时间或在4-6 个月之后。
2、广汽集团A 股上市定价或在11.4-15.2 元。主要依据:
1)公司是国内受益汽车行业增长最大的公司,市场增速最快。从汽车行业长期需求趋势来看,中国汽车行业从2010 年开始进入二次购车时代,换车需求将逐渐成为需求主力,相应的中高级轿车和个性化如SUV/MPV 车型将是市场增长最快的细分市场,广汽集团产品结构中这类车型占到69%,未来销售收入有望达到20%以上, 远超行业增速。
2)投资周期来看,2011 年是广汽集团利润增速最低的一年,2012 年开始将是收获之年,利润增速将不断提高。按照国际汽车品牌各领风骚三五年的规律(通用-丰田---大众),丰田本田品牌2010 年开始受到较大打击,2011 年仍是调整之年, 随着丰田本田品牌加大研发新车型的力度和加速先进技术的转移,2012 年起日系品牌竞争力将逐渐恢复,预计2014 年左右将恢复至2008 年以前水平。
3)按照公司预测2011 年EPS0.76 元,给予15-20 倍估值,定价在11.4-15.2 元。广汽集团A 股上市后,将成为仅次于上海汽车的优质投资标的,并且市值空间不足600 亿,A 股市值只有50 亿,上升空间巨大,资源稀缺性也支持给予更高估值。
4)结合最近同行业整车汽车公司力帆股份IPO 和上海汽车整体上市定价案例看, 整车汽车新上市时都将给予一定溢价,从市销率(市值比销售收入)上来看,广汽集团都有绝对的低估。
3、投资评级:基于广汽集团A 股11.4-15.2 元的估值分析,对应广汽长丰的股价为18.24-24.32 元,距离目标股价仍有30%以上空间,继续给予“强烈推荐”评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:吸收合并方案确定,深度合作可期
事件:公司于3月23日披露广汽集团换股吸收合并的具体方案,广汽集团向未行使首次现金选择权的广汽长丰股东及国机集团发行A股,并以换股方式吸收合并广汽长丰;广汽集团为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市;广汽集团持有的广汽长丰股份不参与换股、也不行使现金选择权,并且该股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。
对价方案获通过双方股东会通过可能性较大:对广汽集团股东而言,吸收合并广汽长丰对其股份摊薄并不显著(考虑到发行A股发行规模上线4.70亿股计算,仅摊薄6.63%),而就目前广汽集团(2238.HK)7.70元/股的价格,9.09元/股的A股发行有近18%的溢价,对港股价格有一定提振。而未来一旦成功引入三菱作为合资方,畅销车型的引进和技术合作的深化均有利于集团的多元化发展;对于广汽长丰股东而言,与三菱的合作急需破冰,而此次被广汽集团吸收合并将为下一步合资三菱扫除障碍;
二次现金选择权成较诱人选项:广汽集团A股上市首个交易日股价若低于发行价,国机集团则承诺按照A股发行价向满足条件的股东支付现金。
考虑到广汽集团A股9.09元的发行价和1.6:1的换股比例,对应广汽长丰股价14.54元,因此3月23日收盘价14.49元在方案获得通过的前提下具有较充足的安全边际;
依赖日系品牌发展承压:作为第六大汽车集团,广汽集团10年实现销量72.42万台,市场占有率4.01%,但其销量严重依赖日系品牌:广汽丰田销量26.9万台(+29%YOY),广汽本田销量为38.6万台(+6%YOY),合计约占广汽集团10年销量的90%;在近两年欧美车系厂商显著加快新车型投放节奏和车辆品质管控改善的背景下,日系品牌自身也受到了如刹车门、召回事件等负面因素影响,市场占有率已从09年1月的32%降至11年2月的24%。尽管相关合资方均从市场、定价、车型引进等方面做了较大调整,但后续发展仍面临较大压力;
广汽长丰或成未来广汽、三菱深度合作平台:2010年11月5日广汽集团与三菱签署了合作备忘录,计划通过后续的重组设立双方股权对等的合资公司。广汽长丰成功退市将为下一步合资三菱扫除障碍,对等股权结构将进一步促进与三菱的合作,而中方合作方级别的提升也在一定程度上加大合作过程中的话语权,有利于引导合资企业加快引入优秀车型,如OUTLANDER、Pajero、ASX劲炫等,进一步增强广汽集团内部SUV车型阵容;内部整合产生的协同效应也将有效促进相关技术的引进,有利于增强合资公司盈利能力的提升和广汽自主品牌车型的持续研发;
打通融资平台助力自主发展:自主品牌乘用车和商用车板块目前仍是桎梏广汽集团发展的两大领域,通过对自主车型理念和传奇的持续投入,我们注意到广汽的自主轿车项目正在进入一个提速器;而近两年来持续的资本运作,也显示了集团未来将有效利用资本市场发展自主、不断做大做强的决心;
风险提示:1、吸收合并方案被股东否决的风险。广汽集团预测11年销售收入实现31%的增长,达到78.64亿元规模,但考虑到日系品牌市占率不断被欧美车系品牌侵蚀的现实,以上目标实现或有一定难度,因此按此假设确定的发行价格可能略高;即使按照31%的销售收入增速假设,9.09元/股的发行价对应广汽集团11年PE11.97倍,对于目前A股市场乘用车企业估值不具有优势;2、市场系统性风险。
研究员：姚宏光，黄未樵 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:广汽集团拟吸收合并公司,与三菱合作突破在即
2010年1-12月公司实现营业收入61.99亿元,同比增长27.04%;归属母公司所有者的净利润1.55亿元,同比增长451.98%,EPS 为0.30元,低于预期。4季度公司实现营业收入14.40亿元,环比下滑4.64%;归属母公司所有者的净利润-831.99万元,3季度为2,544万元,EPS 为-0.02元。不分红、不送转。
2010年,广汽集团2009年年中入主公司以来的首个年度,受益汽车市场的持续火爆以及公司营销模式调整和产品从专业SUV 向城市SUV 拓展打开销路,公司整车实现销量3.9万辆,同比增长了29.47%,受益于此公司全年收入和净利润均实现大幅增长。4季度受大幅提计费用的影响,公司单季小幅亏损。4季度,公司期间费用率为15.49%,环比上升3.13个百分点。
有望受益SUV 市场的持续增长。从行业来看,随着居民消费水平的提高和购车需求的转变,SUV 正处于快速普及阶段。2011年1-2月,SUV 累计实现销量25.37万辆,同比增长53.94%,同期乘用车增长10.50%。我们预计2011年SUV 细分市场有望保持快速增长态势。公司正处于从专业SUV 市场逐渐向城市SUV 市场拓展阶段,产品质量过硬;此外,随着2010年首款上市的城市SUV 猎豹飞腾1.5L 时尚版和新款车型2011款帕杰罗的持续上量以及CP2轿车上市,公司2011年销量增长仍值得期待。
广汽集团吸收合并公司A 股上市,与三菱合作突破在即。
停牌半年后,公司今日复牌并公布了广汽集团换股吸收方案。根据方案,除广汽集团以外的普通股股东可选择以1:1.6的比例换取广汽集团A 股发行股票或者以12.65元/每股的价格出售给广汽集团(首次现金选择权)。公司第三大股东三菱汽车承诺其持有全部公司股票将行使首次现金选择权。广汽集团A 股发行价9.09元/股,根据初步折算,发行股票约4.7亿股。此前公司停牌后就有传闻,广汽集团将重组公司,然后与三菱展开全面合作。此次重组方案的公布也表明广汽集团与三菱的全面合作已经迈出了关键一步,如果相关工作进展顺利,后续合作有望逐步展开。
盈利预测与评级。暂不考虑重组事宜和后续广汽集团与三菱合作对公司现有产品经营销售的调整,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.43元、0.53元、0.67元,按当前收盘价14.07元计算,2011年PE 为33倍,考虑与三菱合作的广阔前景,维持“增持”投资评级。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：广汽长丰:与三菱深度合作可期,净利润同比增长452%
公告事项:
2010年公司实现EPS0.30元。2010年公司实现营业收入61.99亿元,同比增长27.04%,实现归属母公司净利润1.55亿元,同比增长451.98%,实现EPS0.30元。2010年度公司不进行现金股利分配,全部未分配利润结转下年度。
广汽集团以换股方式吸收合并公司。3月23日公司公告,广州汽车集团股份有限公司以换股方式吸收合并公司。具体方案为,广汽集团向除广汽集团以外的公司所有股东发行A股,以换股方式吸收合并公司。换股吸收合并完成后,广汽集团作为存续公司承继及承接公司的所有资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务,公司终止上市并注销法人资格。
公司换股价格为14.55元/股,广汽集团A股发行价为 9.09元/股,换股吸收合并的换股比例为1.6:1,即除广汽集团以外的公司股东所持的每股公司股票可以换取1.6股广汽集团本次发行的A股股票。
三菱自动车工业株式会社已承诺其持有的公司股票均选择申报行使首次现金选择权,不参与换股。
本次换股吸收合并不会导致广汽集团的控股股东和实际控制人发生变化。公司股票将于3月23日复牌。
年报点评:
SUV需求旺盛带动公司销量大幅增长。2010年我国汽车销量1806万辆,同比增长32.37%,其中SUV销售133万辆,同比增长101.27%。公司产品结构相对单一,主要产品帕杰罗、猎豹和飞腾系列都属于乘用车中的SUV,因此销量增长主要受益于SUV行业增长。
管理能力显著提升,费用率大幅降低。公司2010年营业收入大幅增长27%,但销管费用却保持低位,甚至有所下降。2010年公司营销模式全面实现从B2B向B2C的跨越,整合营销资源,优化销售渠道和服务网络,加大了对经销商的支持力度,销售费用率降至4.8%,同比下降1.8个百分点。此外,公司总部搬迁至长沙工场,加强对生产环节的现场管理和支持,2010年的管理费用率降至5.05%,同比下降0.96个百分点。
实际所得税率大幅降低。公司2010年的实际所得税率为14.86%,同比大幅下降11.57个百分点,是净利润大幅增长的一个重要原因。
换股吸收合并点评:
三菱不参与此次换股,后续或将与广汽集团1:1合资广汽长丰。三菱已承诺全部使用现金选择权,不参与此次换股。根据2010年11月5日广汽集团和三菱签署的《合作备忘录》内容,广汽长丰或将通过后续重组成为广汽集团和三菱汽车分别持有50%股份的合资公司。如果未来与三菱1:1合资,将理顺广汽长丰股权结构,加深与三菱的合作关系,加快三菱新产品的引进。
与三菱的深度合作有利公司长期发展。如果后续与三菱展开深度合作,三菱畅销的Pajero、RVR、Outlander等SUV车型、轿车、甚至电动车都可能引入广汽长丰,并有望在2013年形成30万辆的销售规模,有利公司长期发展。
目前我们暂无对公司的盈利预测和评级。
风险提示:1)与三菱的后续合作方式及效果存在不确定性;2)汽车行业景气度下滑;3)产能扩张过快带来降价压力。
研究员：赵晨曦 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:关注广汽集团资产整合
维持增持评级。公司3季度业绩低于预期,我们小幅下调2010年EPS至0.51元,维持2011年EPS0.94元预测,对应2010年、2011年PE分别为27倍和15倍,我们看好广汽入主全面改善公司经营业绩的空间,通过内部挖潜以及营销观念转变,公司未来业绩增长确定性强,近期公司公告停牌,存在汽集团资产整合的可能,维持增持评级。
业绩低于预期。公司3季度实现销售收入15.1亿元,环比下降14%,实现归属公司净利润0.25亿元,环比下降68%,EPS0.05元,前三季度实现归属母公司净利润1.64亿元,同比增长87%,对应每股收益0.31元。公司3季度业绩环比大幅下降并低于预期的主要原因是公司盈利能力环比下滑。
3季度销量环比下降导致收入下降、毛利率下降。3季度公司销售SUV9485辆,环比下降10.5%,销售收入环比下降14%,收入下降及产品结构变化导致毛利率环比下降2.5个百分点,3季度盈利能力高的产品销量环比下降,导致净利润环比下降68%。
预计4季度业绩将环比回升。4季度是汽车需求旺季,预计4季度公司SUV需求将环比回升,我们预计随着需求的回升,其整车毛利率相应将环比改善,4季度业绩将环比回升。
公司公告停牌,广汽集团正筹划涉及公司的重大事项。近期公司公告大股东广汽集团筹划涉及公司的重大事项,临时停牌,并将在11月4日公告信息并复牌,预计可能与广汽集团资产整合等事项有关。
研究员：姜雪晴 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:3季度业绩略低于预期,静待广汽集团整合揭晓
2010年1-9月公司实现营业收入47.59亿元,同比增长33.26%;归属母公司所有者的净利润16,381.14万元,同比增长87.01%,EPS为0.31元。3季度公司实现营业收入15.10亿元,同比增长15.60%,环比下滑13.68%;归属母公司所有者的净利润2,544.43万元,同比下滑24.48%,环比下滑67.96%,EPS为0.05元。
毛利率下滑和费用率的上升是3季度业绩低于预期的主要原因。3季度为汽车传统淡季,公司收入环比下滑符合预期。3季度公司综合毛利率为24.07%,环比下降2.53个百分点。期间费用率为12.37%,环比上升1.33个百分点。其中,管理费用率为4.46%,环比上升0.29个百分点;财务费用率为3.31%,环比上升1.08个百分点。公司综合毛利率的下滑超出我们预期。
预计公司2010年全年整车销量同比增长33%。2010年1-9月,公司整车累计实现销量2.96万辆,同比增长32.93%。3季度除7月单月销量低于3,000辆以外,8、9月销量均在3,400辆以上仍维持在较高水平。我们预计公司2010年全年销量预计在40,000辆左右,同比增长约33%。
因重大事项停牌,广汽集团对公司的整合或正式拉开序幕。继2009年5月广汽集团受让公司原控股股东长丰集团所持公司29%的股权成为公司第一大股东并于2009年底接手公司管理之后,10月27日公司再次因广汽集团谋划关于公司的重要事项而停牌。在广汽集团入主公司之后,我们就预计新股东可能对公司内部进行再次整合,此次重大事项停牌或预示着相关整合正式拉开序幕。
盈利预测、投资建议和风险。公司3季度盈利低于预期,我们小幅下调公司2010年EPS至0.42元,预计2010-2012年EPS分别为0.42元、0.80元、0.99元,以10月29日收盘价14.07元计算,动态P/E分别为33倍、18倍和14倍,考虑公司及自身经营、管理能力的改善以及广汽集团对公司整合预期,我们维持公司“增持“投资评级。公司的风险主要体现在原材料价格超预期上涨风险、整车销量不如预期风险以及广汽集团整合不确定性风险等。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：广汽长丰:关注产品与销售的持续改善
我们近期对广汽长丰进行了调研,重点关注广汽集团进驻后对公司经营的持续影响力,一是广汽集团对上市公司的定位,二是广汽长丰的销售改善、产品结构优化,再就是股权变化趋势。我们预计2010、2011年公司EPS 分别为0.55、0.86元,给予“强烈推荐-A”投资评级,公司业绩与估值水平存在向上弹性空间。
重点发展SUV 为公司的战略不会改变。SUV 市场是国内乘用车中增速最快的子行业之一。公司两个基地永州、星沙分别生产猎豹(包括黑金刚、CS6、CS7等) 、三菱帕杰罗,总产能10万辆。公司产品竞争优势集中在SUV,未来的发展以SUV 为主战略不会改变。2009年公司SUV 销量3万辆,产能利用率30%,预计2010年45%,未来产能利用率有进一步提高的潜力。
产品结构的改善以及营销能力的提升将决定公司盈利水平。广汽集团进驻以来,从2010年上半年来看不管在管理还是营销,广汽长丰均出现较大改观,体现出管理能力的提升,但长期困惑上市公司两大问题依然需要得到持续的改善,一、必须解决产品的问题;二、产品营销能力的提升。
1)产品需要改进、结构需要丰富:公司产品主要为三菱帕杰罗及猎豹品牌,合资品牌与自主品牌共同发展是未来经营的主要策略。缺乏自动波、自主品牌仍需提升,公司目前在积极通过产品研发与匹配进行改善,未来公司会有持续的新产品投放。在自主品牌轿车上,CP2在年底内有望推出,定位上我们认为其与广汽集团自主品牌轿车应存在差异。
2)销售网络需要扩大,经销商实力需要加强。公司目前经销商147家,平均每家年销辆不足340辆,而国内4S 店目前年平均销量在800-1000辆,广汽长丰经销商实力需要得到提高;147家经销商相对于发达的汽车品牌,网点偏少,对于网络的扩展应根据产品的投放逐渐扩大。
投资建议与风险提示。预计2010、2011年公司产品销量分别为5、8万辆,EPS 分别为0.55、0.86元,给予“强烈推荐-A”投资评级,短期目标价格16.5元,相对于2010、2011年EPS 分别为30、19倍PE 估值。我们认为从目前改善及发展趋势来看,未来公司业绩及估值水平均存较大的向上弹性空间。风险在于公司产品推出的速度与密度及销售网络的改善落后预期。
研究员：汪刘胜，范玉琢 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:销量增长、费用控制加强助推公司业绩大幅增长
2010 年1-6 月,公司实现营业收入32.49 亿元,同比增长43.44%;归属于母公司所有者的净利润1.38 亿元,同比大幅增长1.57 倍;EPS 为0.27 元。2 季度,公司实现营业收入17.49亿元,同比增长30.26%,环比增长16.68%;归属于母公司所有者的净利润0.79 亿元,同比增长99.69%,环比增长34.75%;EPS 为0.15 元。公司业绩明显好于预期。
营销模式转变+产品结构调整,公司成功突破原有销售瓶颈。
公司是国内唯一一家自主研发、生产SUV 的上市公司。以前,公司SUV 产品主要定位于越野型SUV 并且以军方采购为主,销售规模一直局限在2.5 万辆左右,增长相对缓慢。2010 年,随着广汽集团管理团队的进驻,公司加快营销模式转变,实现从从B2B 营销模式向B2C 营销模式的跨越,并且成立了“广汽长丰客户服务呼叫中心”,公司的品牌形象正逐渐改善;此外,公司积极布局城市版SUV 以弥补现有产品不足,其中猎豹飞腾1.5L 时尚版已成功上市。受益于此,2010 年1-6 月,公司整车实现销量2.02 万辆,同比大幅增长47%。我们预计公司2010 年全年销量有望达到3.7 万辆,同比增长20%左右。
费用控制能力明显增强。2010年1-6月,公司综合毛利率为25.03%,同比上升0.78个百分点;期间费用率为10.39%,同比下降3.72个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别下降1.67个百分点和2个百分点。广汽集团入主以来,公司的管理效率正逐步提高。
CP2轿车项目进展顺利。公司轿车项目主要用于开发生产长丰CP2(三厢/两厢)自主品牌轿车产品,计划年产能5万辆。目前CP2车型试制工作基本完工,公司正在进行投产前期准备工作。
盈利预测、投资建议和风险。预计公司2010-2012年EPS分别为0.48元、0.80元、0.99元,以9月2日收盘价10.75元计算,动态P/E分别为22倍、14倍和11倍,考虑公司SUV销量的快速增长以及自身经营、管理能力的改善,我们给予公司2011年15倍PE,目标价12元。公司的风险主要体现在原材料价格超预期上涨风险、新车型销量不如预期风险以及轿车项目收益不确定性风险等。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：广汽长丰:管理改善的拐点明确显现
通过调研,我们认为广汽长丰的管理改善已经明确显现,公司员工工作积极性明显提高,特别是经销商对公司的信心明显增强,满意度大大提高:
1、公司上半年进行了薪酬体制改革。之前在长丰集团管理时代,公司薪酬体制僵化严重,行政级别主导了薪酬体系,例如规定股份公司的最高工资不能超过集团公司的最高工资。广汽入主后,对包括考核指标在内的薪酬体制进行了变革,不再与行政级别挂钩,灵活多变,更加市场化。上半年由于绩效好,销量好,大多数员工都多发了一个月的工资,员工的积极性都比较高。
2、管理层更加重视一线,贴近生产一线和市场一线。公司在上半年将市区的办公楼出租,整体搬到厂区办公,同时将下属长丰公司的管理层解散,直接由股份公司管理层直接管理工厂,取消专为高管设立的专家楼餐厅,所有高管与工人在同一个食堂就餐。销售总经理常年在外出差,视察每一个经销商,对经销商提出的问题及时就地解决。
3、渠道管理变革明显,施压经销商,引入竞争机制,加大各项政策的执行力。之前经销商与市场管理人员关系熟,市场管理缺乏规范,人情世故较多,广汽入主后,引入竞争机制,淘汰落后经销商,加大对现有经销商的督促,加大销售任务量,同时给予足够支持,完善商务政策,更有激励机制,按完全任务的百分比设多个级别进行商务奖励。
附:在长沙陌生拜访经销商的反馈:该店是全国最大的猎豹品牌店,今年的销售任务压力非常大,但公司副总表示非常有信心完成,对厂家也非常满意,主要是今年的变化非常大,加大了促销力度,让利于消费者,同时对经销商各关键岗位人员的培训支持力度加大,培训的频率非常高,厂家的市场反应也明显加快,经销商认为厂家的做法是符合市场消费者的需求,干劲就非常足,有压力也没有怨言,该经销商仍在计划加大资金投入,为未来扩大经营做准备。
4、未来公司产品规划尚待广汽集团十二五规划的详细规定,目前不能完全明确。公司与大股东都有自主品牌轿车的规划,虽然目前两者之间已经在技术合作和共享,但最终两者如何统一规划的问题,目前还在规划中,在12 月之前双方的十二五规划中会有详细的规定。
5、长丰集团(公司原大股东,现二股东)未来的定位主要是重点发展相关零配件配套。上市公司的主业定为发展整车,长丰集团定位发展零配件,如自动变分器公司就将以长丰集团、上市公司加一个德国技术的公司三者共同合作。
6、与三菱的合作仍在进行中,未来的合作形式还没有确定。三菱的技术人员仍在公司内正常工作,没有任何变化。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:2季度业绩改善明显,未来业绩增长确定
维持增持评级。公司中期业绩略好于预期,我们小幅上调2010 年、2011 年EPS 至0.52 元和0.84 元,对应2010 年PE 为18 倍,但2011 年PE 仅为11 倍,按09 年计算PB 仅为2 倍,按2010 年计算PB 为1.9 倍,估值仍具安全边际;我们看好广汽入主全面改善公司经营业绩的空间,通过内部挖潜以及营销观念转变,公司未来业绩增长确定性强,且我们判断在经过2010-2011 年内部挖潜之后,预计未来作为广汽乘用车平台将发挥作用,维持增持评级。
业绩符合预期。公司2 季度实现销售收入17.5 亿元,环比增长17%,实现归属公司净利润5.77 亿元,环比下降27%,上半年实现归属母公司净利润13.8亿元,同比增长156%,对应每股收益0.27 元,基本符合我们的预期。公司业绩大幅增长的主要原因是公司SUV、皮卡销售良好,盈利能力大幅改善。
广汽入主对公司经营改善明显,规模上升导致盈利能力提升明显。一方面公司加快转变营销观念,全面实现从B2B 营销模式向B2C 营销模式的跨越,把握住SUV 行业快速发展的机遇,产品销量快速增长,2 季度收入较1 季度环比增长17%,与去年同期相比增长30%。另一方面,产品结构的优化以及精益化管理的推广,使得公司盈利能力及成本控制能力得以提升,2 季度公司实现毛利率26.6%,较1 季度提升3.4 个百分点,带动公司营业利润环比增长83%。
预计下半年业绩将保持平稳。由于公司产品的部分大客户采购集中在3 季度执行,而4 季度又是汽车行业的销售旺季,因此反映出来公司销量一般下半年比上半年略高;我们预计今年下半年存在销量与上半年持平的可能,且下半年钢价等成本也在低位,预计下半年业绩将保持平稳。
研究员：姜雪晴，吴昊 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：广汽长丰:全面受益SUV高增长,下半年换档加速
事 项
广汽长丰发布中报,2010年上半年实现每股EPS0.27元。
主要观点
公司2010年上半年实现销售收入32亿元,二季度环比一季度仍然有20%的收入增长。我们认为,公司半年报业绩略超市场预期:
1、公司上半年销量大幅增长,主要受益于行业的高增长。公司产品销量1-7月累计同比增长36%,远落后于行业124%的增幅,也低于多数自主品牌SUV80%以上的累计同比增幅,这主要是因为公司以专业型SUV为主打产品,城市型SUV产品很少。
2、公司下半年销量将明显好于上半年。公司在上半年最后两个月已经开始重点推出城市型SUV(猎豹飞腾时尚版和豪华版),重点主攻私人用SUV市场,产品战略转变及时,公司在营销方面的服务战略经过半年多精心准备,也开始后程发力,我们预计公司下半年的销量增长超出市场预期的可能性很大,利润增长也将同样超出预期。
3、财务费用率进一步下降空间大。上半年一二季度,公司管理费用率和营业费用率同时相对于09年大幅降低,一方面是公司收入增长的结果,另一方面也源于广汽入主后给公司带来管理改进的明显表现,成本和费用控制能力大幅提升(典型例证是公司将办公场所由长沙市区搬往厂区,靠近生产一线),再次证明控制费用提高管理效率是广汽集团的专长。财务费用率二季度仍有上升,主要原因是向日本三菱购买零配件产生的汇兑损益增加,随着人民币升值的长期趋势显现,预计财务费用率仍有较大下降空间。
4、公司专心主业经营的战略非常明确。公司发布中报同时公告了衡阳风顺车桥公司与长丰汽车集团(公司第二大股东,原大股东)合资成立新公司从事自动变分器研发业务,以历史投资形成的资产做为出资,不再增加投资,后续投资由长丰汽车集团承担,公司专注于整车设计研发和销售的战略意图得到再次明确。
5、维持强烈推荐评级。SUV市场未来三年复合增长率将维持在高位,我们维持公司10\11\12年业绩预测0.57\0.99\1.44元,对应目前PE为16倍\10倍\7倍,轿车行业给予15倍PE估值比较合理,SUV行业成长性比轿车成长性还要高5-10年,给予20-25倍PE估值比较合理,公司目前股价明显偏低,维持“强烈推荐”评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：广汽长丰:变革静悄悄地发生
受益于SUV 市场需求爆发,上半年业绩大幅增长
公司2010 年上半年归属于母公司所有者净利润同比增长超过150%,而上年同期EPS 为0.10 元,据此测算公司上半年实现EPS 超过0.25 元,基本符合预期。
据中国汽车工业信息网数据,公司上半年销售 SUV2.3 万辆,同比增长67%,已经完成年初公司制定4.6 万辆目标的一半。公司产品销量的大幅增长一方面受到SUV 行业需求爆发的影响,2010 年上半年国内SUV 细分市场销售58.7 万辆,同比增长133%;另一方面,公司帕杰罗、长丰猎豹产品属越野车型,并且上市时间较早,已经不能和CRV、RAV4、途观为代表的城市SUV 竞争,公司上半年能够实现销量的增长与管理的改善不无关系。
看点一:短期看管理改善
广汽集团收购公司之后,委派到公司的管理层均来自广州本田,其中广本董事长任公司总经理,财务、采购、营销负责人也均来自于广本对口部门。日本汽车企业生产经营经验一直为业内认可,从广本走出来的这批管理层可以被认为具有成功管理经验;广州本田2009 年销量为33.7 万辆,是公司10 倍,管理长丰相对于管理广本难度要小得多。新任管理层上任之后首先做的是避免收购文化冲突,然后开始对生产、营销进行改革。
看点二:中期看车型引进和对外合作
目前公司产品三菱帕杰罗、长丰猎豹推出时间较早,同时公司自主研发SUV 产品能力相对有限,未来能够加快公司发展的途径只有对外合作。公司总经理付守杰曾在媒体上表示:长丰将是一个对外合作的平台。公司目前年产销3-4 万台,以这样小的基数如果对外合作成功,业绩将表现出较大的弹性。
看点三:长期看广汽集团整体上市
广汽集团由于新会计准则限制不能在A 股IPO,公司是广汽集团控制下唯一的A 股上市公司,如果借壳上市公司将是最佳选择。
盈利预测和投资评级
我们上调公司2010 年、2011 年盈利预测至 0.48 元、0.73 元(原0.43 元、0.71元)。考虑到公司背靠广汽集团,向好变革正在悄悄发生,上调公司至“买入”评级。
研究员：于特 所属机构：光大证券股份有限公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||