合肥三洋(600983)_研究报告_财经_新浪网(600983) 研究分析报告|查股网
股票名称：合肥三洋(600983)
报告标题：合肥三洋:因估值因素上调评级至中性;下行空间有限
调整理由
我们因估值因素将合肥三洋评级从卖出上调至中性,并认为就目前水平来看下行风险有限。自我们3月7日首次覆盖并给予卖出评级以来,该股股价跌幅已达23.6%(而上证A股指数同期跌幅为9.7%),在我们研究范围内的耐用消费品股票中表现最差(过去12个月下跌12%;上证A股指数上涨5.1%)。我们认为目前市场对2011/2012年洗衣机发货量的预期和该股估值均更为合理。根据8.1倍的2011年预期EV/EBITDA行业中值和14.7倍的历史EV/EBITDA,我们基于11.4倍的2011年预期EV/EBITDA(此前为12.2)将该股的12个月目标价格从人民币12.01元下调至11.46元,对应的2011年预期市盈率为16.1倍,上行空间4.6%。
当前观点
因2011年前四个月销售进度好于预期,我们将2011/12/13年洗衣机总发货量预测分别上调6.1%/6.3%/7.8%至6,400万/7,500万/8,200万台。我们估算2011年前四个月国内洗衣机发货量同比增长25%,全年总发货量同比增长22%。但我们仍认为由于基数较高及政府补贴政策的积极影响消退,白电产品发货量可能在2011年下半年放缓。因此我们将2011/12/13年收入预测上调8%/7%/5%至人民币41亿/52亿/60亿元。鉴于3月份公布的定向增发尚未完成,我们在预测中并未计入更多资金可能带来的产能扩张。因预计2011年下半年竞争加剧且原材料价格上涨,我们还下调了毛利率假设。我们将2011/12年每股盈利预测从人民币0.70/0.89元调整至人民币0.71/0.87元。
下行风险:1)三洋品牌在被松下电器收购后在中国面临不确定性;2)定向增发未通过审批或未完成;3)2011年下半年发货量增长较预期缓慢。上行风险:1)定向增发及扩张计划完成快于预期;2)海外发货量好于预期;3)毛利率改善。
研究员：周诚 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋调研简报:等待变频洗衣机的春天
2011年公司计划内销波轮洗衣机240万台,滚筒洗衣机50万台,并实现1/3波轮和全部滚筒洗衣机的变频化,合计变频洗衣机内销达130万台。这与公司非公开发行募投项目对产品结构进行战略性调整(普通洗衣机年产400万台降至100万台,变频洗衣机年产100万台提升至400万台)的计划相一致。此外,在2010年内销28万台的基础上,滚筒洗衣机计划销售增长近80%。目前公司滚筒洗衣机内销占比约为15%,我们判断,未来三年这一比重将达50%。
公司作为直流变频电机自主技术研发厂商,变频电机技术国内领先。目前产能200万台,除自配用变频电机130万台,外销变频电机70万台。目前变频洗衣机市场尚在培育期,未来3年内将进入高速发展期,届时公司变频电机产能将达至少600万台,产能扩张将充分满足市场增长。
随着冰箱产能向我国的转移相继完成,我们看好因日本灾后重建,公司对日本地区的洗衣机出口增长态势(10年返销日本近10万台,11年计划达30万台),以及欧美和东南亚地区订单的需求增长。此外,出口OEM订单中,产品档次也有较大提升。2011年一季度公司出口洗衣机13.3万台,我们预计全年出口量可望达60万台,增幅不低于80%,出口收入占比也将有所提升。
我们短期内看好洗衣机出口订单的高增长,长期对公司在变频技术上的领先优势保持理性乐观,维持对公司的“谨慎推荐”评级。我们基于2010年报表调整盈利预测,预计2011~2013年EPS分别为0.73元、0.96元与1.24元,对应当前股价PE为15、12与9倍,目标价格为13元。
研究员：王莺 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋调研报告:深耕变频,持续成长
投资要点:
洗衣机产品结构优化,抵御成本上涨风险:10年公司滚筒占比约为10%左右,且实现了80%滚筒和高端波轮的变频化;11年,公司洗衣机产品将主推滚筒和变频,预计全年滚筒占比将提升至15%左右,并实现全部滚筒和三分之一波轮的变频化。
扩产变频电机,完善产能布局:作为洗衣机领域变频技术的领航者,公司积极挺进核心零部件制造领域;10年6月,公司南岗机电产业园一期项目竣工投产后,电机产能新增500万台,其中变频电机产能200万台;目前,二期项目已进入土地工程阶段,预计今年5月份开始建设;公司将按照分步实施方案,逐步实现变频电机年产能达到1000万台的规模,推动洗衣机行业的升级。
收购事件给公司品牌使用带来的风险较小:目前,公司“三洋”品牌仍在使用期,预计13年到期后,续签下一个十年使用合同的概率较大;同时,公司已开始加强对自有品牌(DQUA&NEWSAN)的培育。
收购事件对公司所享有技术和渠道支持影响不大:收购事件后,日本三洋作为独立的法人依然存在,与公司之间的技术合作还将持续;此外,未来公司仍将继续使用日本三洋海外渠道,积极开拓国际市场。
盈利预测及投资建议:我们认为,公司2011年、2012年和2013年营业收入将分别实现42.09亿元、52.06亿元、66.57亿元,分别同比增长37.98%、23.68%和27.87%,给予EPS(稀释后)分别为0.77元、0.95元和1.21元,对应动态PE分别为16倍、13倍和10倍,估值水平偏低,投资评级由“谨慎推荐”上调至“推荐”。
风险提示:原材料涨价、人民币升值。
研究员：吴娜 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋2011年1季报点评:变频化叠加渠道拓展
事件:
合肥三洋(600983)发布了2011年1季报,公司1季度共实现营业收入10.35亿元,同比增长35.26%;实现营业利润1.07亿元,同比增长15.82%;实现归属于母公司所有者的净利润为0.92亿元,同比增长12.45%;1季度实现EPS 0.17元;归属于上市公司股东的每股净资产2.14元,同比增加8.63%;加权平均净资产收益率为8.38%,同比减少1.36%。
点评:
公司1季度毛利率略有提振
1季度公司销售毛利33.96%,同比提升0.59%,环比提升1.13%,较去年全年提升0.84%。主要是因为公司创新营销模式,开辟多样渠道,形成差异化竞争,促进重点产品的营销力度,在一二级市场加强与苏宁国美战略合作,提升一线城市市场占有率,同时借助家电下乡政策提升三四级份额;并积极推进出口,加强与惠而浦、伊莱克斯国际大公司合作,外销市场快速提升。
洗衣机份额稳中有升
产业在线数据显示1-2月洗衣机销量增长24%,其中2月单月16%。公司计划2011年将变频洗衣机的销量提高至总销量的1/3,即将公司滚筒洗衣机全部变频化、波轮洗衣机实现部分变频化。变频洗衣机比例的提高将有效提升公司的综合毛利率。
增发项目将使渠道进一步扩张
公司营销体系由总部营销公司和生活电器事业部构成,现有1.8万个终端销售网点,其中国美苏宁等连锁渠道网点约3000个。公司非公开增发募集资金将有约2亿元投入到营销体系建设项目,主要包括:1、新增营销分公司2个,二级办事处20个。2、新增洗衣机、微波炉品类专柜零售市场500家,渠道市场8000家;冰箱新品专柜零售市场800家,渠道市场1000家;空气净化器和洁身器专柜零售市场500家,渠道市场1000家。3、在全国43个分公司建立200家专卖店和100家店中店。
期间费用率略有上升
报告期内,公司期间费用率为22.67%,较去年同期的21.34%出现小幅上升,环比去年四季度的22.08%基本持平。一季度销售费用率同比略有上升的主要原因是公司加大宣传以及产品促销力度,使得促销费用增加所致;而管理费用率同比小幅上升的主要原因则主要是公司以节能环保为牵引推动产品结构调整和技术升级,使得研发投入增加所致。
风险提示
上游成本增加;本币升值;行业快速洗牌,高端市场竞争白热化。
盈利预测
预期2011、2012、2013年每股收益0.65、0.77、0.97元,考虑公司所在行业状况,我们认为按2011年20倍PE 较为合理,给予公司“中性”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋;一季报未能消除市场担忧
事件:公司公布2011年一季报
2011年利润增速将低于收入增速
2011年一季度,公司收入10亿元,同比增长35%;归属母公司净利润916万元,同比增长12%;实现每股收益0.17元。
公司一季度净利润率8.9%,处于历史同期较低水平。虽然公司长期以三洋品牌获得市场溢价,年度净利润率长期维持在10%。但随着公司产品向三四级市场的扩张,低端产品占比逐渐提高,利润率略有下滑不可避免。此外,2011年起外资企业被纳入城市维护建设税和教育费附加征收范围,公司不可避免增加税负负担。预计2011年公司利润增长将低于收入增长。
公司一季度毛利率34%,同2010年全年33%的毛利率持平,但相比2010年之前40%以上的毛利率有明显下滑。主要原因是公司调整销售返点模式,产品售价以及销售费用同步下降。
洗衣机销售结构调整与进军新产品并举
公司当前具有经销商1000多家,销售网点18000多个,全国布局基本完善,网点扩张空间并不大。洗衣机渠道扩带动收入增长的时代已经结束。公司未来增长动力来自于洗衣机销售结构调整以及新新业务的开拓。
公司未来重点发展的业务是洗衣机变频电机,也是增发重点项目。
此外公司为充分利用现有销售渠道对其他产品的销售带动作用,推出空气净化器、洁身器、冰箱产品作为补充。
市场依然有担忧,给予“增持”评级
我们下调公司评级至“增持”。主要理由如下(1)公司一季度业绩未能消除市场对洗衣机行业竞争加剧的担忧。(2)公司2010年二季度同期净利润基数较高,预期二季报利润较难取得满意的增长。(3)变频电机对公司未来业绩增长的带动作用市场接受程度还不高。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:费用率走高,业绩略低于预期
事件:合肥三洋今日发布1季报。报告期内,公司实现营业收入10.35亿元,同比增长35.26%;利润总额1.07亿元,同比增长13.32%;实现净利润0.92亿元,同比增长12.45%,对应每股收益0.17元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额0.37亿元,对应每股0.07元。
盈利预测与投资建议。公司一季度实现收入10.35亿元,同比增长35.26%,符合预期。公司毛利率同比、环比分别提升0.59、1.12个百分点,但受费用率同比提升影响,公司净利润率同比、环比分别下滑1.80、0.52个百分点至8.86%,导致利润增速低于收入增长,业绩同比增长12.45%,低于我们的预期。其中,受外商投资企业开征城建税及教育费附加影响,公司营业税金及附加占收入比例同比、环比分别提升0.99、0.69个百分点;促销力度加大致使销售费用率同比、环比分别提升0.61、1.37个百分点;加大研发投入(例如公司研发人员增加了一倍)使得管理费用率同比提升0.86个百分点。
根据最近的定期报告及调研信息,我们调整了公司未来3年的盈利预测(主要对电机、生活电器、冰箱的假设进行了调整,详见表3-4)。我们认为,未来三年,公司通过渠道扩张、单店销量的提升以及新品类产品的快速增长(座便器等生活电器、冰箱等)可维持25%的收入复合增长,同期净利润复合增速可达26%,其中2011-13年EPS分别为0.70元、0.90元、1.14元。公司最新收盘价对应今年20倍PE,考虑到未来三年26%的复合增速,给予11年25倍PE,目标价17.00元,维持“买入”评级。
研究员：陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋11年一季报点评:结构提升是亮点
收入快速增长,利润增速略低于预期。公司2011年第一季度实现营业总收入10.3亿元,同比增长35.3%;实现归属于上市公司股东的净利润9164万元,同比增长12.5%,合EPS0.17元,略低于我们的预期(0.19元),主要由于本期期间费用率上升所致;实现扣除非经常性损益后净利润9104万元。
出口快速增长和内销结构优化促收入增长。收入的快速增长主要源自主营产品洗衣机。公司一季度洗衣机出口约18万台,同比增长近200%,增长亮点突出。占总收入比85%的洗衣机内销业务销量增长约18%,新产品的推出和产品结构优化(滚筒增速高于波轮)使得洗衣机内销收入增速(约30%)快于销量增速。
毛利率稳定略升,期间费用率有所上升。本期毛利率34.0%,同比环比上升均略有上升(同比+0.6%,环比+l.1%),反映出公司洗衣机内销高端滚筒产品占比提升,产品结构有所优化。本期销售费用率18.3%,管理费用率4.6%,分别较去年同期上升0.6%和0.9%,主要系加大销售投入和研发投入力度(电机研发和欧式滚筒研发)所致。
滚筒替代和变频化引领增长,加大投入为成长蓄力。未来几年公司洗衣机业务将坚持滚筒替代和变频化的战略,预计今年随着电机产能释放和变频化的推进,公司洗衣机相关业务将取得快于行业的增长。另一方面,公司也需要在多方面加大投入为成长蓄力,包括营销端对高端洗衣机和冰箱小家电产品的推广,以及产品端对变频电机的研发投入等,预计费用率下降未到时候。
风险因素:市场竞争加剧;变频洗衣机推广不力;自有品牌冰箱业务推广不力;原材料价格上涨。
盈利预侧、估值及投资评级:我们认为洗衣机行业平稳增长可期,合肥三洋第一季度实现了收入的快速增长和产品结构优化,在同行普遍面临较大成本压力的情况下取得毛利率稳中略升难能可贵,费用率虽有提升但可视作为取得快速增长而蓄力。目前公司处于增发过程中,后续存业绩释放动力。我们略微下调公司11一13年EPS至0.70/0.88/1.16元,三年CAGR27%,现价相对于11一13年20/16/12倍PE,维持“增持”评级。
研究员：胡雅丽,廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋1季报点评
投资要点:
内外销共促收入实现较好增长:1季度营业收入10.35亿元,同比增长35.26%;1季度公司努力提升国内市场份额的同时,积极推进出口,加强与惠而浦、伊莱克斯国际大公司合作,带来外销市场的快速提升。
业绩整体表现较好增长:1季度归属上市公司股东的净利润9163.63万元,同比增长12.45%;稀释后EPS为0.172元;归属上市公司股东的每股净资产2.14元,同比增加8.63个百分点;加权平均净资产收益率为8.38%,同比减少1.36个百分点。
毛利率略有提升:1季度公司销售毛利率33.96%,同比提升0.59个百分点,环比提升1.13个百分点,较去年全年提升0.84个百分点;尽管1季度原材料成本上涨明显,但公司通过产品结构调整仍然实现了毛利率的小幅提升。
宣传力度加大和研发投入增加,带来费用率小幅攀升:1季度销售费用率18.32%,同比增加0.61个百分点;管理费用率4.56%,同比增加0.87个百分点;销售净利率8.86%,同比减少1.79个百分点。原材料采购增加带来预付款增加显著:1季度预付账款1.08亿元,同比增长86.83%,主要是产量大幅增长,公司为战略储备原材料增加采购所致,上述原因下,公司1季度经营活动现金流净额同比减少52.06%。
盈利预测及投资建议:我们维持对公司2011年的业绩判断,预计营业收入将增长34.38%,EPS达到0.66元,对应动态PE为21倍,估值优势显现,维持“谨慎推荐”投资评级。
研究员：吴娜 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:毛利率环比持续回升,费用率控制良好
事件描述
合肥三洋于今日披露了其2011年度第一季度财务报告,主要内容如下:
公司一季度共实现营业收入10.35亿元,同比增长35.26%;实现营业利润1.07亿元,同比增长15.82%;实现归属于母公司所有者的净利润为0.92亿元,同比增长12.45%;一季度实现每股收益0.17元;
随着公司非公开增发项目的实施,其“变频战略”将得到稳步推进,公司核心竞争力也将得到明显提升。我们看好公司未来的发展,预计11、12年公司EPS(未考虑增发摊薄)分别为0.82、1.08元,对应目前股价PE分别为16.90、12.82倍,维持“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:多产品、多品牌打开未来增长空间
洗衣机:继续推进变频化公司将继续把变频作为未来重点。增发项目建成后,将逐步实现1000万台的变频电机产能。变频电机的扩张将有利于公司完善变频洗衣机上游核心配件的产能配套,在洗衣机产业升级中掌握核心竞争力。公司变频电机部分自用,部分外供。公司计划2011年将变频洗衣机的销量比例提高至1/3,即将公司滚筒全部变频化、波轮部分变频化。变频比例的增加可提升公司综合毛利率,变频电机的外售也将为公司带来新的利润增长点。
涉足冰箱,冰洗协同公司拟在南岗机电园投资建设冰箱项目。冰箱可直接进入现有洗衣机渠道,做到渠道共享;冰箱属制冷产品,刚好与洗衣机淡旺季错位,形成强有力互补;另外冰箱产品增加后,可丰富公司现有品类,可形成一定协同效应,有利于提升经销商的忠诚度。
试水时尚生活电器公司开始经营电子坐便器、空气净化器、挂烫机等时尚生活电器。目前在全国有21个分公司进行销售,共享部分洗衣机渠道。电子坐便器在国内尚属于导入期,保有量极低,毛利率较高。未来消费者对卫生健康将更加重视,电子坐便器的接受程度也将逐渐提升,有望成为未来趋势。
培育自有品牌:怡尚和帝度帝度定位于高端,公司变频电机、高端洗衣机、及新推出的冰箱产品将使用帝度品牌;怡尚品牌主要用于挂烫机、洁身器、空气净化器等生活电器和小家电。在新品牌推广初期,公司将采用双品牌运作的形式,使得新品牌在三洋品牌的带动下逐渐导入,新品牌的推广需要大量的广告宣传及市场开发,我们预计公司最近两年的销售费用将有所增加。新品牌培育成熟后,将逐渐替代公司现有三洋品牌,因此对公司未来三洋品牌使用的存续问题也不必过度担忧。
盈利预测及投资建议我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.73元、0.96元和1.25元,按昨日收盘价13.41元计算,对应PE分别为18倍、14倍和11倍,我们认为公司在变频洗衣机方面具有先发优势及核心竞争力,在洗衣机目前消费升级中公司有望实现快速增长,且新产品和新品牌的培育值得期待,维持公司“买入”评级,6-12个月目标价17.52元。
风险提示原材料价格大幅上涨的风险;新产品、新品牌培育低于预期的风险。
研究员：刘飞烨 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋:试水冰箱市场,强化多角化战略
事件:2011年4月6日临时股东大会审议通过了《关于投资冰箱项目的议案》。拟在高新区南岗机电产业园建设,总投资63746.8万元,其中固定资产投入50940.3万元、流动资金12806.5万元;同时,公司相应调整经营范围。
冰箱项目分三期建设,一、二期各100万台,三期200万台,我们预计该项目将在2012-2013年将相继投产运营;
目前,公司的主要业务集中在洗衣机和微波炉,冰箱可以利用洗衣机的已有渠道,与洗衣机形成规模协同效应;
公司目前已经形成500万台电机产能,其中变频电机200万台。
2013年,公司变频电机产能将达到1000万台。凭借强大的电机产能和技术,公司涉足冰箱业务将获得较为充分的优势;
假设2012年下半年一期投产运营,并实现30万台销售;2012年,实际可利用产能为100万台,销售70万台计算,冰箱项目可增厚2012和2013年EPS0.12元和0.28元。因此,我们预计2012和2013年公司EPS为0.92元和1.46元,2011-2013年复合增长率可达到51.58%。本项目将增强公司未来的高成长性和公司股价的安全性,我们维持对公司的“推荐”评级。
研究员：尹建辉，周飞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋重大事项点评:投资冰箱拓展产品线
由于冰箱项目刚刚开始建设,2011年难以贡献业绩,但2012年和2013将有冰箱业务的收入。我们维持公司2011年的盈利预测不变,上调2012年和2013年的盈利预测0.02元和0.04元,预计2011/2012/2013年EPS分别为0.74元/0.96元/1.22元。给予公司相对2011年22倍的估值,目标价16.3元,维持“增持”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:新品牌与新产品培育将见成效
摘要:
洗衣机行业增长平稳,三洋份额稳中有升。公司估计今年洗衣机行业将持续较平稳增长,增速在10%左右。产业在线数据显示1-2月洗衣机销量增长24%,其中2月单月16%。三洋零售市场份额稳中有升,估计一季度增长快于行业。
变频电机产能逐步投产,目前 200-300万台/年,产能仍较紧张。
去年总产量不到80万台,大部分为自供。对外销售主要包括:少量洗衣机电机(海尔还未批量使用)、出口小家电电机(主要是三洋系在东南亚的合资合作企业)。
变频有望成洗衣机关键升级方向,变频电机+变频控制器自产带来优势。洗衣机产品升级的两个主要方向为滚筒和变频。滚筒占比提升较慢,目前在大型渠道零售量占比约25%。变频技术应用于洗衣机可节能降噪并减少震动,2010年市场份额仅10%,有望成为行业关键升级方向。三洋变频洗衣机份额已达25%,变频电机+变频控制器自产奠定技术及成本优势。今年市场变频推广力度普遍加大,利于变频市场份额扩张。但近期洗衣机行业竞争有加剧迹象,公司变频洗衣机的促销资源投入可能较大,变频带来盈利能力提升还需要时间。
自有品牌已推出,投入将有所增加。公司将培育两个自有品牌:
帝度(Diqua,主要用于冰洗)和怡尚(easan,neosan,主要用于小电)。帝度将逐步替代三洋成为洗衣机主要品牌,目前主要用于变频。广告等投入将相应增加,但今年预算增幅不高。
新产品已推出,看好市场空间。怡尚品牌空气净化器(价格区间800-2000)、洁身器(价格区间1000-2000)与挂烫机(OEM)已推出,纳入生活电器事业部运营,看好未来市场空间。帝度品牌冰箱暂为OEM,未来将自主生产。由于帝度冰箱未进入今年家电下乡,我们估计短期规模不会太大。
渠道布局较广,将深耕渠道质量。目前公司KA 渠道3000个,网点共1.8万个,今年将加大核心经销商培育和单店效率提升力度。
公司以招标加强成本管理,产业链上游延伸增厚毛利,在行业变频化升级趋势下,洗衣机盈利能力有望维持较高水平。
我们维持公司2011年0.72元的业绩预测,调高电机+新产品业绩贡献,调高2012-2013年EPS 分别至0.94元(+0.05)与1.17元(+0.07),维持“谨慎增持”评级。
研究员：方馨 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:变频洗衣机领航者蓄势待发
1、加速变频化进程,引领产业节能潮流。变频洗衣机以节能、降噪等优势已成为产业升级的主要方向,去年占行业销量的比重已由09年的7.94%升至15.4%。公司积极把握市场机遇,预计今年可覆盖全部滚筒产品和部分波轮产品,变频化程度超过30%,由于在成本上变频洗衣机比普通洗衣机增加约100元,终端售价增加300-800元,有助于提升综合毛利率水平。
2、变频电机具备技术壁垒,可能受益财政补贴。变频电机是变频洗衣机的核心部件,也是公司未来的业务重点,目前在技术上领先国内电机厂商1-2年,尤其是变频控制能力突出,量能上也在逐步释放,初期外销对象主要是国内中小型洗衣机企业,并出口台湾、泰国等地,未来对国内龙头的供货将逐步增加,还会向空调、小家电电机等领域拓展。此外,变频电机外销均价在300元左右,毛利率超过30%,预计年底产能达到200万台,外销60-70万台,贡献收入近2亿元,后期也有望受益国家对电机的财政补贴政策。
3、不乏新业绩增长点。公司去年推出智能座便器等小家电产品,毛利率较高,目前在日本普及率接近100%,市场容量超过300万台,而国内仅为十几万台,市场前景广阔,未来日本三洋的其它小家电产品也具备转移的可能,而生活电器事业部成立后会进一步提高运营效率,小家电业务做大做强的信心更加充足。此外,公司还委托其他企业代工生产冰箱产品,明年南岗工业园生产线建成后可能逐步实现自产。
4、出口稳健增长,日本地震可能带来订单增加。预计今年出口量可达50万台,东南亚、日本返销和品牌代工订单均有一定增长。但由于大股东生产基地未受地震影响,短期公司受益程度有限,订单会有所增加。
5、多品牌运作,资产整合可能后延。三洋品牌保留的可能性较大,而新推出的“帝度”品牌定位高端,“怡尚”则用于小家电产品。此外,松下收购日本三洋之后,旗下家电资产可能重新整合,但估计落实到公司层面的时点仍将继续后移。
投资建议与估值:假设增发0.85亿股,预计3年EPS为0.65元、0.8元和1.05元,增速好于年报中的业绩目标,维持“推荐,A”评级。风险提示:1)原材料成本上升;2)资产整合拖延;3)多元化风险
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋:抓住洗衣机市场转型机遇,推动直流变频电机市场化
市场已经处在饱和状态,行业增速可能遭遇瓶颈。我们认为本年度洗衣机的销售量可能增长-8.9%-7.5%,考虑到产品升级以及成本推动价格上调10%的可能,预计行业销售额增长10%左右;
市场正在转型,高端洗衣机或成厂家未来产品推出主流,变频电机获得市场良机。2011-2013年,由于国内变频电机产能陆续释放,滚筒洗衣机的普及程度将进一步加快,预计滚筒洗衣机销量年增长率将在30%+。假设变频电机在滚筒洗衣机中的渗透率为100%,那么国内变频电机的产能供给可能并不能满足洗衣机滚筒化需求;
合肥三洋在行动,变频电机是利器,渠道销售建设是资本实现惊险一跳的保障。目前,除了掌握直流变频电机外,公司还正在经历内部管理的升级,特别是采取激励机制对销售工作进行精细化管理;
保守估计,2011年洗衣机销售收入增长40%,微波炉业务实现盈亏平衡,变频电机产能释放成为公司业绩下一个增长动力;预计2011-2012年EPS为0.76元、0.96元,基于今明两年的30%业绩增速,给予25X的PE,估值目标为19元,给予“推荐”评级。
研究员：尹建辉，周飞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋2010年报点评:渠道拓展进行时
事件:
合肥三洋(600983)发布了2010年年报,主要内容如下:报告期内公司共实现营业收入30.51亿元,同比增长50.89%;实现营业利润3.25亿元,同比增长45.10%;实现归属母公司净利润3.02亿元,同比增长46.18%;每股收益0.57元;同时公司发布其非公开增发预案,拟向特定投资者非公开发行人民币普通股数量不超过1亿股,募集资金金额不超过11.05亿元以用于包括“年产500万台洗衣机变频技改项目”、“年产1000万台变频电机及控制系统技改扩建项目”以及“市场营销体系建设项目”在内的三大项目。
点评:
公司渠道进一步下沉 公司加强与国美、苏宁等大型连锁销售企业战略合作,积极参与连锁企业集采、包销和节假日促销活动,提升一二级市场份额。目前公司在苏宁国美的进店率已达95%左右,并随着国美苏宁店面的扩张继续补充进店。在三四级市场,召开近百场产品推介会,通过"家电下乡"政策和代理制客户培养,业绩增长幅度达到80%。随着公司产能的不断扩张以及“家电下乡”等政策的推动,公司销售渠道逐步向三四级市场拓展。在三四级市场,公司采用代理销售模式,公司目前有1000多家代理商,拥有门店数15000家左右。随着公司渠道的下沉,预计未来三四级市场销量在内销占比中会逐步提高。2010年公司分项产品洗衣机总销量市场份额没有增加;微波炉毛利率水平下滑过快。全年内销收入增长45.56%,出口收入增长119.68%。
毛利率水平下滑的同时净利率未变 公司在城市市场份额有所下滑,未来公司将主要通过高端变频战略,抢占市场份额。营销费用率从09年25%下调到了17%,同比减少了8%。营销费用率与毛利率同步下滑,有效抑制了盈利能力下降。营销费用适当控制,促销费和市场建设费明显下降。2010年公司以营销工作为龙头,洗衣机市场占有率进入前三位。OUT-IN(返销日本产品)项目取得突破性进展,日产单线产量1000台,全年返销日本近10万台;与伊莱克斯、惠而浦等国际品牌保持良好合作,使产品进入世界各地。
增发项目将使渠道进一步扩张 公司计划非公开增发募集11亿元扩大变频洗衣机和电机产能、拓展营销渠道。销售渠道方面,将在洗衣机、微波炉品类专柜:新增零售市场500家,渠道市场8,000家;对现有零售市场1,000家、渠道市场2,000家进行升级改造。增加冰箱零售市场800家和渠道市场1,000家。增加空气净化器和洁身器专柜零售市场500家和渠道市场1,000家等。由于渠道拓展,营销费用增速将快于收入增长。
毛利率明显下滑 2010年公司四季度实现营业收入9.34亿元,同比增长29.68%,环比增长32.22%。公司综合毛利率有所下滑,由09年的41.50%下降至33.12%,下滑8.38%;其中四季度毛利率为32.83%。主要原因是行业竞争加剧,公司推出价格较低,毛利率较低的高端洗衣机,使公司整体毛利率下滑。
风险提示 上游成本增加;本币升值;行业快速洗牌,高端市场竞争白热化。
盈利预测 预期2011、2012、2013年每股收益0.65、0.77、0.97元,考虑公司所在行业状况,我们认为按2011年23倍PE较为合理,给予公司“增持”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:业绩符合预期,募投项目向上游产业链延伸
事件:
公司今日发布2010年年报,同时发布非公开发行股票预案。年报称,公司2010年实现营业收入31亿元,同比增长51%,实现归属上市公司股东净利润3亿元,同比增长46.%。实现基本每股收益0.57元。非公开增发预案称,公司此次计划以不低于12.28元/股,非公开发行10,000股,募集资金用于洗衣机变频技改项目以及变频电机的技改扩建项目等。
结论:
公司2010年经营业绩基本符合预期,公司近几年收入与利润一直在高基数的基础上实现高增长。非公开增发项目用于向变频电机的技改及产能扩大,使变频电机实现自给转向创造收入。变频洗衣机以节能环保主题,顺应了产业升级的方向,随着变频冰箱、空调的占比的不断提升,未来变频洗衣机也将逐渐成为主流产品,变频电机的市场前景未来将非常广阔。
正文:
财报点评
报告期内,受原材料价格及人工成本的上升,公司毛利率同比8.43个百分点,成本压力较大;但净利润率仍维持9.9%,同比基本持平,主要是费用控制合理,费用率同比下降7.72个百分点,一方面,因为三四级市场费用投入较少;另一方面,公司的内部运营效率大幅提升,应对成本上升压力的能力稳定。总体而言,公司在近几年收入与利润高增长基数的基础上继续稳固高增长的势头,我们期待高增长将给公司带来由量变到质变的蜕变。公司2010年拟每10股派0.1元。
增发项目向上游核心零部件延伸
公司今日公布了非公开增发股票预案,公司自2004年上市以来,首次在资本市场融资,近几年公司的高速成长,使得公司原有产能以及自有资金已经不能满足公司的发展需求。随着变频空调,冰箱产品占比快速上升,白色家电搭载变频技术已经成为不可阻挡的趋势,洗衣机变频化的时代也即将到来,变频电机作为变频洗衣机的核心部件,未来将成为洗衣机变频化的核心零部件,公司作为国内变频洗衣机行业的先驱者,提高变频电机技术,扩大变频电机产能,向上游核心零部件延伸,占据行业发展的至高点,将进一步巩固公司变频洗衣机领域的领导地位。
估值与投资建议
我们依然看好公司未来的高成长性,预计公司2011/2012/2013年将实现基本每股收益0.82/1.25/1.79元,维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：邹翠利 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:洗衣机主业稳健,迈入变频化新纪元
合肥三洋2010年实现营业收入30.51亿元,同比增长50.9%;经营利润3.25亿元,净利润3.02亿元,同比分别增长45.1%与46.2%。每股收益0.57元,符合业绩预告,略低于我们年中的预期。
洗衣机收入与销量高增长。洗衣机收入27.61亿元,同比增长47.9%;销量约260万台,同比增长约58%。均价略降源于:1.竞争致原材料未充分转嫁。2.产品结构变化。滚筒占比由8%提升至11%,但中低端比重增加,下乡占销量40%;价格较低的出口翻番增长。
洗衣机真实利润水平基本稳定。09年洗衣机真实毛利率约36%,10年下降至34.1%。其中内销36.5%,因原材料影响下降1-2个百分点;出口毛利率14.3%。净利率9.9%下降0.3个点。
微波炉毛利下降,期待开拓小电新品类如空气净化器等。
会计处理的改变降低了促销及市场建设费;管理费用提升主要源于研发投入。经营现金流4.9亿元超过净利润。
非公开增发洗衣机技改及变频电机项目。上游延伸增厚利润,并助力洗衣机结构提升。公司披露非公开增发预案,拟增发不超过1亿股,募集资金不超过11.1亿元,投向:1.年产500万台洗衣机变频技改;2.年产1000万台变频电机及控制系统技改扩建;3.营销体系建设。电机业务增厚盈利,除自供外还将外售(2010年销售0.8亿元,净利率接近20%)。洗衣机变频化将成为未来主推方向,优点是提高能效和洗净度并降低噪音,毛利率可高5个点。行业变频比重10%,公司期望从目前的25%提升至75%,以摆脱价格竞争并争取份额提升。
我们预测公司2011-2013年摊薄前EPS分别为0.72元、0.89元与1.10元,期待电机放量及小电新领域拓展,维持“谨慎增持”评级。
研究员：方馨 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：合肥三洋:变频化与营销体系升级提升竞争优势
核心观点
1、去年业绩增长有所放缓。2010年公司实现收入30.5亿元,实现归属于母公司净利润3.02亿元,分别增长50.89%和46.2%,对应EPS0.57元,符合市场预期。4季度单季公司收入和利润增长30%和70%,盈利能力有所好转,变频化提速起到积极效果。
2、毛利率和期间费用率双双大幅下降。由于原材料成本上升,行业竞争加剧,营销策略转变,公司综合毛利率下降8.4个百分点至33.1%, 处于近几年的最低水平,但费用管控能力增强,促销费减少,销售费用率下降8%至17.3%,拉动期间费用率的整体降低。
3、出口业务快速增长,但基数仍偏低。去年公司出口实现收入1.96亿元,增长120%,返销日本的洗衣机销量接近10万台,并加强了与其它外资品牌的合作,今年公司有望受益日本地震家园重建所带来的需求增加,返销日本订单更加饱满。
4、引领变频潮流,南岗工业园投产坚实基础。公司主要通过产业链延伸、新品研发、增强宣传力度和参与制定标准等方式推动洗衣机变频化趋势,目前变频洗衣机占行业总销量比重由09年的7.9%升至15.4%, 占公司销量比重接近已25%,自远景战略制定后,变频化的进程将提速,逐步由滚筒扩展到到波轮产品上。值得关注的是,南岗工业园已在去年6月末投产,使得上游配套能力大幅增强,变频电机产能达到200万台,半年来已产出近60万台。
5、启动非公开增发,两大法宝提升竞争优势。公司拟增发不超过1亿股,价格不低于12.28元/股,募投项目中洗衣机变频化改造可提升毛利水平,稳定产品均价,巩固高端形象;变频电机扩产后未来可实现外销,减少配套成本,形成新业绩增长点(目前毛利率近30%);营销体系升级可加快扩大市场规模,规范管理架构,我们相对看好公司增发项目对竞争力提升的效果。
投资建议与估值:预计未来3年EPS0.74元、0.95元和1.24元,对应PE 为20倍,处于合理区间,估值有一定提升空间。鉴于公司增发项目前景较好,后期存在大股东整合预期,且受益日本灾后重建,维持“推荐A“评级。
风险提示:1)资产整合进度缓慢;2)市场竞争加剧;3)成本上升
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：合肥三洋:推动洗衣机变频化
事件:2011年3月16日,合肥三洋公布2010年年报。年报显示,公司实现营业收入30亿元,同比增长50.90%;实现归属母公司股东净利润3.02亿元,同比增长46.20%;基本每股收益0.57元;2010年,公司拟每10股派发现金股利1.0元(含税)。
洗衣机收入增长明显:报告期内,公司洗衣机市场占有率进入前三,营业收入同比增长了47.94%,增幅相对明显,主要源于加大与国美、苏宁等合作,提高连锁销售市场份额;同时,借助“家电下乡”、“以旧换新”活动积极开拓3/4级市场,使得业绩增幅达80%;出口方面的营业收入同比增长了119.68%,主要体现在返销日本的产品项目取得突破性进展,全年返销近10万台;与伊莱克斯、惠而浦等国际品牌保持良好合作,产品进入国际市场。
电机产品未来有望成为新的发展增长点:报告期内,公司相继成立微波炉、电机事业部,整合车间的分工与协作,使整体运营更加高效;微波炉营业收入同比增长了22.68%;而电机由于刚刚开始,实现营业收入8212.47万元,毛利率29%,仅次于洗衣机的毛利率34.12%;电机业务可以实现公司自配生产能力,产能还会扩充并加大外销,同时也将通过国内部分洗衣机同行提供变频电机或成套解决方案;电机业务未来将成为新的发展增长点。
拓展发展空间,加速产能释放:2010年,公司在南岗机电园投产以来共生产洗衣机近50万台,电机90万台,其中变频电机60万台;目前,建设了18条生产线,于6月28日正式竣工投产,届时洗衣机产能将达到500万台,电机产能达到500万台,其中包括变频电机200万台。2011年3月,公司完成非公开定向增发,募集资金总额约11亿元,资金投向年产500万台洗衣机变频技改项目(建设期12个月),预计新增收入9.06亿元;年产1000万台变频电机及控制系统技改扩建项目(建设期24个月),预计新增收入25.70亿元;市场营销体系建设项目(建设期12个月),预计新增洗衣机、微波炉类的零售、渠道市场分别为500、800家,冰箱新品专柜的零售、渠道分别为800、1000家,空气净化器及洁身器专柜的零售、渠道分别为500、1000家。
投资建议及盈利预测:我们认为,继“变频风”刮遍空调领域后,洗衣机将由变频技术带动进行新一轮产业升级,而公司在变频电机技术上优势相对明显;我们预计11、12、13年EPS分别为0.69、0.92、1.24元,对应PE分别为21.12、15.91、11.78倍;首次关注,给予“买入”评级。
研究员：张冬峰 所属机构：信达证券股份有限公司
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