博汇纸业(600966)_研究报告_财经_新浪网(600966) 研究分析报告|查股网
股票名称：博汇纸业(600966)
报告标题：博汇纸业:白卡毛利率的提升是全年业绩增长的关键
调研地点:淄博
2011年的增长来自白卡产能利用率的提升和价格的上涨
公司2010年2月投产35万吨白卡纸,由于实际产能释放时间并未达到一年,故2010年白卡纸销量只有49.7万吨。2011年预计35万吨白卡项目将能新增10万吨产量。
受成本上涨的影响,公司今年已经两度提高白卡纸的出厂价,累计提价幅度达到400元/吨左右,预计后续价格仍将上调。白卡销量的增加及售价的提高两方面支撑起今年收入的增长。
良品率改进有望进一步提升白卡毛利率
2010年由于35万吨线投产初期的产能利用率不高,同时试车磨合亦造成良品率只达到95%左右的水平,单品消耗高,影响白卡的毛利率。预计今年白卡纸的良品率能够提升到99%的水平,良品率的改善有望在2011年提振白卡的盈利能力。
此外,2010年底公司拥有制浆产能84.5万吨,其中化机浆约40万吨产能、阔叶化学浆13万吨。经我们测算,60万吨白卡需要24万吨化机浆、19.8万吨阔叶浆和7.8万吨针叶浆。自有的制浆能力保证白卡所需的化机浆100%自供,阔叶浆的自供比率在65%以上。原料大比例的自产自用有效地削弱了木浆价格上涨对白卡的不利影响。
75万吨白卡项目将构成未来盈利的增长点
公司在江苏大丰港新建75万吨白卡生产线,预计该项目将在2012年底投产,2013释放85%的产能,2014年完全达产,75万吨白卡生产线将构成公司未来盈利的增长点。对于新上的75万吨白卡产能,除白卡纸市场每年15%的增长能够消化掉一部分之外,公司计划为海外企业进行白卡代工以降低扩产对市场的冲击。
我们认为75万吨白卡产能的投放还是会对市场造成一定影响,届时白卡纸的盈利能力将面临考验。
当前估值水平合理,给予“增持”评级
我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.58元和0.73元,当前股价对应的PE为14倍和11倍,估值水平合理,给予“增持”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:高景气纸种白卡将推升2011年盈利增长
2010年实现每股收益0.32元,低於我们的预期。2010年实现营业收入46.06亿元,同比增长47.51%;实现归属於母公司净利润为1.63亿元,同比减少18.24%;实现每股收益0.32元,低於我们的预期0.41元。其中四季度单季实现营收为14.58亿元,同比增长64%;实现归属於母公司净利润为0.3亿元,同比下降54.83%,单季EPS为0.06元,公司2010年配送方案为每10股派发现金0.5元(含税)。
1Q11公司实现净利润增长60.49%,略高於我们的预期。公司2011年1-3月实现营收为12.93亿元,同比增长51.66%;实现归属於母公司净利润为0.59亿元,同比增长60.49%;实现EPS为0.12元,略高於我们的预期。
公司2010年一季度新产能的投放推动营收增长,但毛利率的下降拖累盈利增速。公司35万吨白卡纸新产能於2010年一季度顺利投放推动营收增长。公司2010年全年实现机制纸总产量为100万吨,销售机制纸为95.7万吨,产销率高达95.6%。但同时我们看到公司净利润增速却同比下降,主要是由於毛利率下降导致。1Q11由於销量和价格的上涨,公司综合毛利率有所恢复。我们认为2011年公司盈利能力仍有提升空间。
高景气纸种白卡纸将推动2011年盈利稳定增长。公司2011年没有新增产能投放,利润增长主要来自于35万吨项目产能利用率的提高以及白卡纸盈利能力的改善。2011年白卡纸供需关系良好,二季度有望继续提价,预计毛利率也将有所提升。考虑到公司实际情况,我们略微下调公司的EPS至0.56元,但考虑到公司受益于白卡纸高景气,毛利率将逐步恢复,仍给予2011年PE19倍,目标价A股为10.6元,维持“买进”评级。
研究员：刘伟 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡提价明显,产能全面释放
近期我们对博汇纸业(600966)进行了实地调研,与公司方就基本面情况进行了深入交流。主要内容以及公司11年的利润增长点如下:
白卡提价明显,已累计提价400 元/吨,毛利率有望继续提升。受益于消费升级,包装升级,白卡纸是今年市场上最景气的纸种,白卡均价由11 年初的7167 元/吨上涨至4 月22日的7346 元/吨(涨幅为2.5%)。公司从年初至今已两次提价,累计提价幅度在400 元/吨左右,并且预计在二季度继续提价200 元/吨,展望节假日密集的下半年,其白卡的盈利能力有望不断提升。
白卡产能全面释放,产量将增加14万吨,业绩增厚9.52亿。公司新建的35万吨白卡2号线于去年投产后,全年产量不足25万吨,其中有3万吨为试机纸直接损失2亿元。而今年,渐入佳境的2号机一季度已实现满产8.5万吨,同比增长166%。展望全年,公司两台白卡机组都将满产,较去年增加14万吨,同比增长30%。全年总产能将高达60万吨,超过晨鸣纸业,跃居行业第三。如按6800元/吨的平均售价测算,11年白卡纸的新增产能将增厚公司营业收入9.89亿元。
江苏大丰港再建75万吨白卡线,将于2012年底投产。公司已自筹加银行融资,计划在江苏新建一条75 万吨的白卡生产线,目前项目稳步推进,预计在2012年底投产。届时公司白卡总产能将达到135 万吨,超过宁波中华和太阳纸业, 位居行业第一,市场集中度有望进一步提升至20%。同时,大丰港的地理位臵优越,接近原材料以及主要客户,将大幅降低公司的运输成本。此项目将成为公司2013年业绩的爆发亮点。 财务费用本年度将大幅增加。公司计划新建的75 万吨白卡生产线,预计总投资31亿元,11年将投资12亿元,完成40%的建设进度。公司今年的短期借款将大幅提高,同时由于进入银行利息支付期,财务费用也将大幅增加,估计全年财务费用率将接近4%。
原材料自给率70%,人民币升值条件下的双赢局面。公司拥有木浆及机化浆线,白卡纸的原料自给率为80%,箱板纸的原料自给率为60%。一方面,若人民币升值3-5%,引起国际浆价的大幅走高,公司将充分享受自制浆的成本优势;另一方面,若人民币升值,而国际浆价未受影响,公司每年进口的针叶浆以及废纸浆,将节约原材料购买费用1.5-2%左右。
我们预计公司 2011、2012和2013年的EPS 分别为0.55 元,0.74 元和1.12,对应的动态市盈率分别为17.18倍,11.28倍和7.46倍,给予公司“增持”评级。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：博汇纸业:新产能释放提升公司业绩
点评:
新产能释放提升公司业绩。2010年2月,公司年产35万吨高档包装纸板项目顺利投产,实现1季度收入和净利润同比大幅提升。我们认为新项目产能释放带来的业务增量是2011年公司业绩的主要增长点。
产品提价提升盈利水平。1季度公司综合毛利率17.50%,较上年同期略微调整了0.14个百分点,主要是因为2010年造纸行业原材料价格持续上涨,目前维持高位运行,增加了成本压力。由于目前白卡纸下游需求较好,公司产品在1季度进行了提价,环比来看1季度毛利率较去年第4季度提升了2.11个百分点,盈利水平明显提升。
期间费用率下降。尽管受到春节因素影响,公司1季度收入环比出现下滑,但期间费用率以及实际税率的调整使得业绩环比实现大幅提升。分季度来看,随着新业务运营情况逐渐趋于成熟,1季度公司销售费用率和管理费用率迅速下降,恢复磨合期前的正常水平。但由于新项目投产后资本化利息减少及利率上升等因素,1季度的财务费用出现大幅增加。总体来看,1季度期间费用率明显下降,较上年同期下降了0.41个百分点,较去年4季度下降了0.47个百分点。
白卡纸业务主导地位进一步巩固。公司计划由江苏博汇建设75万吨/年高档包装纸板项目,投产后公司白卡纸产能达130万吨,目前还在准备阶段,预计2012年底投产,13年开始贡献业绩,是公司未来业绩的主要增长点。白卡纸是公司的主导产品,2010年35万吨项目的达产,以及计划新建的75万吨新项目,还将继续加大该业务比重,白卡业务的主导地位将进一步巩固。公司未来经营状况将主要取决于白卡纸的景气程度。
盈利预测及投资建议。结合较高的行业景气度,新生产线产能的释放,以及公司自有浆线在原料价格高企阶段发挥的成本控制作用,我们预测公司11、12年净利润分别为2.45亿元、2.64亿元,净利润增长50%、8%,稀释后EPS分别为0.48元、0.52元,维持“增持”评级,目标价10.0元。
风险提示:(1)公司可转债存在对业绩的稀释的可能;(2)原材料价格大幅波动的风险。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡新线渐入佳境带动收入利润大幅增长,业绩符合预期,维持“增持”
季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入12.93亿元,同比增长51.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为5890万元,同比增长60.5%;实现摊薄后EPS0.12元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.13元。
白卡销量大幅增长带动Q1收入增长;毛利率上升和销售费用率下降推动Q1净利润环比上升。10年2月投产的35万吨高档包装纸板新线渐入佳境,白卡一季度销量预计超过15万吨,同比增长约97%。也带动公司一季度实现各类纸品销售约26万吨(同比上升约37%,产销率约93%),淡季中仍实现收入12.93亿元(同比增长51.7%)。白卡纸提价及新纸线逐渐磨合拉动毛利率环比上升(17.5%vs10Q4:15.4%)。销售费用率降至3.7%(vs10Q4:5.0%),共同推动净利润环比上升60.5%至5890万元。
看好11年白卡景气度,维持“增持”。从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸(11年一季度收入占比67.0%)是11年景气度相对最高的纸种。根据我们统计的经销商终端销售价格,白卡均价由11年初的7167元/吨上涨至4月22日的7346元/吨(涨幅为2.5%);预计公司累计提价幅度在400元/吨左右。
11年业绩增长点主要来自于10年投产的白卡新线产能的完全释放(预计将增加白卡产量约10万吨),以及因子行业景气而带来的吨白卡盈利提升。而公司拟投资建设的年产75万吨白卡纸项目将构成2013年后的主要业绩贡献。我们预测公司11-12年EPS分别为0.65元和0.78元,目前股价(8.33元)对应11-12年PE为13倍和11倍,PB1.4倍,目标价10.4元,维持“增持”。
核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行,原材料价格大幅波动。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:业绩超预期,期待二季度盈利增长
业绩增长超过我们前瞻中预期。公司2011年1季度实现营业收入12.9亿元,同比增长51.7%,归属于母公司的净利润5890万元,同比增长60.5%,EPS0.12元,符合我们中报前瞻中0.10元的预期。
业绩增长来自于35万吨白卡纸投产后收入增长。公司去年1季度35万吨白卡投产,投产初期到达产经过了半年左右的调试过程,产能利用水平较低,因此2011年1季度公司在满产状态下带来了企业收入同比52%的增长,在成本、费用水平稳定的背景下,驱动公司盈利增长60%。
展望二季度,白卡纸涨价带动公司经营转暖。2010年业绩增长低于我们预期主要源自下半年,特别是三季度白卡价格回落10%左右,压制了企业下半年盈利表现,且公司在浆价高位时进口部分木浆,均对公司盈利形成了负面冲击。从今年经营环境看,由于经销商和下游库存处于低位,二季度进入消费旺季后,白卡销售处于供不应求的状态,白卡纸公司3月、4月均有提价,幅度在250元以上,当下企业库存目前不到1个月水平,成本端阔叶浆从去年到现在基本维持稳定,因此我们测算二季度公司毛利率水平上升一个百分点左右,对盈利的带动非常明显。
维持公司2011年盈利预测,增持评级。公司白卡纸提价明显,且公司主要产能中大部分为白卡,占比达到60%,提价后公司EPS敏感性最高,预计提价400元,将改善其盈利为0.23元,(详见我们《一季报业绩前瞻,二季度继续看好白卡纸表现》),同时,二季度人民币升值加速,我们前期测算公司因进口木浆比例较高,本币升值3%的背景下,静态测算将带动公司盈利增长0.11元,(详见我们《升值进程和供需趋暖利好造纸》),基于此,我们维持公司11-12年盈利预测为0.69,0.83元,给予2011年15X的估值水平,目标价为10.35元,维持公司增持评级。
风险因素:2012年中期后公司75万吨产能达产,白卡行业出现供过于求压力。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业一季报点评:量价齐升促进一季报业绩超预期
公司今日公布一季报,实现营业收入12.93亿元,同比增长51.66%;归属上市公司股东净利润为0.59亿元,同比增长60%;EPS为0.12元。公司一季度业绩超出市场预期。
公司业绩增长最主要的原因在于公司白卡纸销量的增长。公司35万吨白卡纸项目于2010年一季度建成,二季度正式投产,今年将新增10万吨左右的白卡纸产量,同比增长25%左右。公司一季度业绩增长就来源于白卡纸产销量同比的增长。
公司毛利率保持平稳,略有下滑。公司一季度的综合毛利率为17.48%,同比下滑了0.22个百分点;环比上升了2.09个百分点。同比下滑的原因在于针叶浆浆价较去年同期要略高,而纸价却基本与去年同期持平;环比上升的原因则是因为一季度白卡纸提价的原因。
公司期间费用率同比、环比均呈现下降的趋势。公司一季度的期间费用率为11.14%,同比下降0.43个百分点,环比下降0.49个百分点。其中销售费用率和管理费用率为下降趋势,而财务费用率为上升趋势,主要是35万吨白卡项目投产后利息不能资本化,以及可转债利息支付的原因。
新增白卡纸产量以及白卡吨纸盈利的提升是公司今年业绩增长的主要来源。从供求关系来看,白卡纸是今年市场情况最好的纸种,其盈利能力后期有望继续提升,从市场价格上涨的情况来看,根据我们统计的市场销售价格的上涨幅度大概在2.5-3%左右,公司从年初至今的提价幅度大概在400元/吨左右,且浆价有望继续上涨,因此白卡纸价格在二季度有望继续上调,且盈利能力有望继续提升。
公司江苏大丰港的75万吨白卡纸项目成为公司后期业绩的基础。目前该项目正在审批当中,预计将于2012年下半年投产,届时公司的白卡纸产能将达到130万吨,市场占有率有望大幅提升。
我们预计公司2011、2012年的EPS分别为0.47元和0.55元,对应的动态市盈率分别为17.35倍和15.15倍,给予公司2012年17-19倍PE,公司目标价为9.35-10.45元,维持公司“增持”的投资评级。
股价催化剂:白卡纸继续提价,盈利能力继续上升;期间费用率的继续下降;75万吨白卡项目进展快于预期。
研究员：朱嘉，孙国东 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：博汇纸业:新项目达产,为11年业绩贡献增量
盈利预测与投资评级
35万吨高档包装纸板生产线于2010年2月顺利投产,是近两年公司业绩的主要增长点。从目前情况来看,白卡纸行业景气度仍较高,公司受益于白卡涨价行情。
公司计划由江苏博汇建设75万吨/年高档包装纸板项目,投产后公司白卡纸产能达130万吨,目前还在准备阶段,预计2012年底投产,13年开始贡献业绩。白卡业务的主导地位将进一步巩固,公司未来经营状况将主要取决于白卡纸的景气程度。
我们预测公司11、12年净利润分别为2.45亿元、2.64亿元,净利润增长50%、8%,稀释后EPS分别为0.48元、0.52元,给予“增持”评级,目标价10.0元。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业年报点评:四季度业绩低于预期,2011期望白卡给力
要点:
年报业绩: 2010年公司实现营业收入46.06亿元,同比增长47.51%,实现营业利润2.33亿元,比上年同期减少18.50%,实现归属于母公司股东的净利润1.63亿元,较上年同期降低18.24%,基本每股收益0.32元,分红方案为每10股派发现金红利0.50元(含税),业绩低于预期。
业绩分析:(1)35万吨白卡纸项目在去年2月份投产,产能释放推动公司营业收入增长;(2)毛利率下滑拖累业绩增长。2010年上半年公司综合毛利率17.92%,下半年由于生产商、贸易商去库存,纸价下跌,公司综合毛利率环比减少2.88个百分点,至15.04%。其中2010Q3公司综合毛利率14.59%,2010Q4毛利率15.39%。分纸种来看,除箱板纸毛利率在下半年环比有回升外,白卡纸、书写纸、双胶纸、石膏护面纸等毛利率环比均有不同程度下滑,其中下滑幅度最大的是书写纸,上半年书写纸毛利率13.26%,下半年下跌至7.88%,白卡纸毛利率环比减少了2.84个百分点。(3)2010Q4期间费用率高企。第四季度公司期间费用率11.64%,为全年最高点,较三季度增加了1.54个百分点,主要是销售费用增加所致。35万吨白卡纸项目投产后公司销售量增加,且部分客户分布在西南和华南市场,运输成本上升。财务费用在2010年较上年同期增加164.07%,主要因为可转债利息摊销增加以及35万吨白卡纸投产后项目借款利息费用化所致。(4)存货增加。期末库存商品较期初增加2.2亿元,增幅92.8%,原材料较起初增长16.4%,导致公司期末存货较起初增加51.53%。
2011年增长点:2011年公司没有新增产能投放,利润增长点主要来自于35万吨项目产能利用率提高以及白卡纸盈利改善。公司拟投资建设75万吨/年白卡纸和9.8万吨/年化机浆技改项目,项目建设周期24个月,建成投产后公司白卡纸产能将达到135万吨,目前处于设计阶段,尚未正式开工建设。2011年寄期望于白卡纸给力,目前来看,白卡纸在成本推动下顺利提价,因供需关系较好,有望获得超额收益,是景气度相对较高的纸种。
盈利预测与投资建议:预计 2011-2013年公司EPS分别为0.50元、0.62元和0.80元,对应PE为17.2X、13.7X和10.6X,看好今年白卡纸的盈利能力,维持公司“推荐”评级。
风险提示:白卡纸盈利低于预期;新项目建设进度低于预期。
研究员：寻春珍 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：博汇纸业:非白卡业务拖累公司业绩
2010年业绩增幅为-18.2%,略低于预期。公司2010年实现销售收入46.06亿元,营业利润2.33亿元,归属母公司净利润1.63亿元,同比分别增长48%、-18%、-18%,每股收益为0.32元。分配预案为每10股派发现金0.50元(含税)。
公司景气与白卡纸关联更加紧密。公司35万吨白卡纸项目已投产,后期公司拟投资建设75万吨/年高档包装纸(建设期为24个月),完全达产后高档包装纸产能将达到133万吨。无论是收入还是利润占比,白卡纸的比例已占60%以上并将随着新项目的投产进一步提升。
公司综合毛利率将有所改善。我们看好未来几年白卡纸消费需求,认为景气仍将延续。白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸10年上半年毛利率分别为20.9%↑(09:18.68%)、10.2%↓(09:21.49%)、7.2%↓(09:7.88)、8.8%↓(09:13.55%),从正文图1可看出,公司主要产品仅有白卡纸毛利率持续改善,其他产品毛利率均有所走弱,我们预计今年将有所改善。
财务费用率仍将维持较高水平。公司通过发行可转债募集35万吨白卡纸项目资金,达产后利息费用化;未来投资75万吨高档包装纸,所需资金主要通过银行融资和自筹资金来筹集,我们预计公司财务费用率仍将维持较高水平。
预估每股收益11年0.45元、12年0.50元。同比分别增长38%和12%;维持“审慎推荐-A”投资评级:公司受益白卡纸产能增长,目前股价8.53元,对应11PE、12PE分别为19倍、17倍,10PB为1.4倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示:公司拟投资建设75万吨/年高档包装纸未有明确时间表,我们暂假设为2012年部分投产,具体情况有待持续跟踪,若公司推迟投产,将影响2012年业绩。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业2010年年报点评:白卡提价将推动毛利率回升
毛利率下滑导致业绩低于预期。全年实现营业收入46亿元,营业利润2.3亿元,净利润1.6亿元,分别同比增长48%、-19%、-18%。因毛利率下滑,全年EPS为0.32元,低于我们预期。每10股派发现金0.50元(含税)。
新产能推动收入快速增长,但毛利率下跌促使盈利下降。全年机制纸总产量约100万吨,产销率达96%。-季度投产的35万吨新白卡产能推动收入快速增长。但因下半年主导产品白卡纸价较上半年下跌约8%,导致下半年毛利率环比下跌2.88%至15.04%,其中三季度单季毛利率到达底部14.59%,四季度白卡纸价走稳,单季毛利率回升至15.39%。因毛利率下跌,且期间费用率维持在11.10%的较高水平,净利全年下跌18%。
白卡将进-步提价,毛利率有望恢复。公司-季度两次上调白卡价格,共提400元/吨。目前社会卡价格6700-7100元/吨,烟卡价格7000-7200元/吨。-季度公司纸品价量齐升,并且去年基期较低,-季度盈利增速预计将达60-70%。因需求较旺,我们预计白卡纸二季度还将继续上调200元/吨,浆价则企稳,我们预计公司毛利率将逐渐恢复,盈利能力提升助推业绩增长。公司75万吨白卡项目正在审批,预计将于2012年底投产。
风险因素:国际浆价受供求以及汇率波动等影响上涨幅度难以准确把握,可能会导致吨纸毛利低于预期。
盈利预测、估值及投资评级:博汇纸业(11/12年EPS0.60/0.67元,11/12年PE14/13倍,当前价8.53元,目标价10.79元,“买入”评级)。我们预计未来-年子纸种景气度排序依次为白卡纸、文化纸、箱板/瓦楞纸、铜版纸、新闻纸,白卡纸2011年无新上产能仍将保持较高的景气度,而公司对其敏感度为业内最高(白卡收入占比超过60%),将充分受益。维持“买入”评级,维持前期盈利预测及目标价。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:项目投产带动收入增长
2010年1-12月,公司实现营业收入46.06亿元,同比增长47.51%;主营业务利润2.33亿元,同比减少18.50%;净利润1.63亿元,同比减少18.24%;摊薄每股收益0.32元;分配预案为每10股派现0.50元(含税)。
项目投产,带动营业收入增长。2010年,公司募投资金项目年产35万吨高档涂布白卡纸顺利投产,公司产品销量随之增长,带动了营业收入的增长。2010年度,公司共计生产机制纸100.12万吨,销售机制纸95.66万吨,产销率达到95.55%。
原材料价格高企,削弱公司盈利能力。2010年,原材料价格和人工成本持续上升并维持高位运行,导致产品的毛利率下降1.20个百分点,而期间费用率增长2.80个百分点,公司盈利能力下降。
资产减值损失增长,净利润下降。由于2009年冲回存货跌价准备,而2010年无此事项,同时2010年度计提的坏账损失因公司产能的扩大而增加,使得2010年资产减值损失同比增加897%,营业利润及净利润同比下降。
募投项目白卡纸受益于消费升级、包装升级。公司年产35万吨高档涂布白卡纸作为包装用纸,其下游需求广泛,同时下游行业由于近年发展较快,有效的拉动了消费的增长,是直接受益于经济恢复的纸种。此外,公司全资子公司江苏博汇纸业计划建设年产75万吨涂布白卡纸生产线,项目建成后,公司涂布白卡纸的产能将超过130万吨,将进一步提升公司的市场竞争力。该项目尚需要国家相关部门审批后才能实施。
盈利预测与评级。我们预计公司2011年及2012年的EPS分别为0.44元和0.54元,对应2011年4月19日收盘价8.53元,动态PE分别为19倍和16倍,维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)原材料价格不稳定;2)市场竞争加剧,导致毛利率下降。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡纸景气较高
报告期内公司实现营业收入46.06亿元,同比增长47.51%,营业利润2.33亿元,同比减少18.5%,净利润1.63亿元,同比降低18.24%,实现每股收益0.32元,其中第四季度单季实现0.06元。
报告期内公司机制纸产量为100.12万吨,销售机制纸95.66万吨,产销率达到95.55%。新增35万吨白卡纸从去年2月份开始试车,因此去年总共销售白卡纸51万吨,虽然公司产量提升幅度较大,不过由于产品价格没有跟上,因此盈利并没有达到预期水平,而且原材料价格和人工成本持续上升并维持高位运行的局势,导致产品的毛利率下降,卡纸毛利率为20.91%,增加2.23个百分点,书写纸毛利率为10.23%,减少11.81个百分点。
公司财务费用为1.76亿元,增加164%,主要原因是由于本期35万吨卡纸投产后项目借款利息费用化及可转债利息摊销增加所致。
公司今年业绩的增长主要体现在白卡纸毛利率的提升,去年四季度白卡纸平均售价为6300-6400元/吨,今年二月份产品提价200元/吨,产品毛利率也从四季度的20%提高到目前22%。另外公司新增75万吨白卡纸项目目前正在等待审批,预计12年建成试车,13年能够达产。
我们预测博汇纸业2011-2013年的EPS分别为:0.45、0.58、0.66元。目前公司股价对应的PE水平分别为19、15、13,公司主要纸种白卡纸下游需求增速较快,景气度较好,目前还处于不断提价阶段,因此公司毛利率有望出现一定回升,而且公司未来新增纸种也是高端包装纸,因此我们维持公司推荐的投资评级,并给予公司9.4元的目标价。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡新线投产,毛利率下滑及费用率上升导致增收不增利,业绩符合预期
投资评级与估值:看好11年白卡景气度,建议“增持”。从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸(10收入占比60.9%,毛利占比77.5%)是11年景气度相对最高的纸种。根据我们统计的经销商终端销售价格,白卡均价由11年初的7167元/吨上涨至4月15日的7350元/吨(涨幅为2.6%);预计公司累计提价幅度在400元/吨左右。11年业绩增长点主要来自于10年投产的白卡新线产能的完全释放(预计将增加白卡产量约10万吨),以及因子行业景气而带来的吨白卡盈利进一步提升。而公司拟投资建设的年产75万吨白卡纸项目将构成2013年后的主要业绩贡献。我们预测公司11-12年EPS分别为0.65元和0.78元,目前股价(8.53元)对应11-12年PE为13倍和11倍,PB1.4倍,目标价10.4元,建议“增持”。
年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量100.12万吨,产销率95.6%,实现销售收入46.06亿元,同比增长47.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.63亿元,同比下降18.2%;实现EPS0.32元,符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为-0.55元。分配预案为每10股派发现金0.5元(含税)。
10年白卡新线投产,助推收入大幅提升;H2受浆价上涨因素影响,纸种毛利率出现回落。10年2月公司35万吨高档包装纸板新线投产,推动全年收入同比大幅增加:白卡销量预计由09年的25吨提高到10年的50万吨,这也使公司的应收款项和存货明显增加。下半年受原材料价格上涨影响,公司主要纸种毛利率出现一定下滑,其中书写纸由上半年的13.3%回落至下半年的8.0%,白卡纸因原料自制浆比重较高(公司的配套10万吨化学浆和2条化机浆生产线主要为白卡纸提供原料,约70%的自给率),毛利率虽有一定回落(H219.7%vsH122.5%),但仍维持在相对高位。
期间费用激增成为10年业绩主要拖累。公司期间费用率由09年的8.3%增至10年的11.1%,是净利率由6.4%下滑至3.5%的主要因素。其中财务费用的大幅提升源自可转债费用摊销和新纸机转产后利息不再资本化,该影响预计在8000万左右;而其它两项亦与新纸机投产相关,预计正式达产后会有改善。
旺季销量增长,带动Q4收入环比增长;费用率上升和营业外支出拖累Q4净利润环比下降。Q4旺季临近,公司实现各类制品销售约30万吨(环比上升近30%,产销率约110%),实现收入14.58亿元(环比增长27.9%),毛利率环比基本持平(15.4%vsQ314.6%)。运费上升推高销售费用率至5.0%(vsQ33.0%),外加约800万元的营业外支出(主要系约2万吨文化纸老线报废所致),拖累Q4净利润环比下降23.5%至2978.73万元。
股价表现的催化剂:季报业绩大幅增长;白卡价涨带动吨纸盈利提升;公司转债促成,降低相关费用(公司9.75亿面额的可转债已进入转换期,因转股价较高,目前实际转股比例较低);江苏大丰港项目进度早于预期。
核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行,原材料价格大幅波动。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡纸产能扩张推动业绩持续提升
两大因素推动造纸行业景气度提升:国家政策对供应面的控制利好行业稳定发展。超预期的落后产能关停优化了造纸行业供需结构;人民币升值降低造纸行业进口成本。纸业公司原材料进口占比很大,人民币升值有助于降低进口原材料的成本。从资本投入上来看,人民币升值也降低进口设备的成本。
白卡纸景气度有望持续:我国白卡纸产能约为350万吨,而未来两年新增产能有限。预计未来三年消费量符合增长率达到15%。市场自发调节下未来2年白卡纸高景气度有望维持,行业盈利空间将持续,这在造纸行业中十分难得。
白卡纸新生产线上马,加速扩张巩固行业地位:白卡纸恰是公司最主要的产品,也是盈利能力最强的产品。行业景气度较高使得产品价格上升,浆线成本控制良好。35万吨包装纸项目的达产和75万吨项目投产将进一步凸显白卡纸的主导地位。随着新生产线度过磨合期逐步放量,白卡纸盈利能力仍将上升。
其他产品经营情况:公司目前拥有文化纸产能25万吨。产品结构调整影响了上半年产销量从而压制了盈利能力,预计文化纸市场将保持供需平衡,随着产量的恢复,毛利水平也会随之提升至行业平均水平。石膏护面纸和牛皮箱板纸产能分别为15万吨和18万吨,基本微利,预计这两种产品后期盈利能力维持目前水平是大概率事件。
盈利预测、估值与投资评级:公司在白卡纸领域的扩张将推动业绩不断提升,假设公司35万吨包装纸生产线2011年完全达产,75万吨生产线2012年投产释放50%产能,预计公司2010年至2012年分别实现每股收益0.43元、0.56元、0.71元,对应10月29日收盘价,PE分别为22倍、17倍、14倍,复合增长率为21.08%,给予增持评级,建议逢低关注。
研究员：朱丹，袁理 所属机构：东吴证券有限责任公司
报告标题：博汇纸业:毛利下滑拖累净利润环比下降
三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现营业收入31.48亿元,同比增长40.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.33亿元,同比微降0.2%;实现EPS0.26元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量为0.20元。其中三季度实现收入11.40亿元,同比增长43.5%,净利润3893.71万元,同比下降42.1%。
销量回升,纸价均价回落使三季度收入环比回落。随中下游去库存完成,公司三季度产销率提升(预计由Q2的87%提升至95%左右),销量环比增长约7%(其中销量占比一半以上的白卡纸环比增长约6%)。三季度纸价先随行业去库存下跌,后随节能限产及旺季来临而企稳回升,但整体均价仍较Q2环比回落,特别是白卡纸跌幅较大,拖累三季度收入环比下降1.4%。
纸价回落+原料涨价滞后效应,拖累Q3毛利率环比下滑,成为净利润环比回落的主要原因。公司毛利率环比由Q2的18.1%大幅下滑至Q3的14.6%,与其他造纸上市公司的共性原因是纸价回落和原料涨价滞后效应,其个性原因为新白卡纸投产对产销量及价格均构成冲击。分纸种来看,除了牛皮箱板纸的毛利率环比略有回升外,书写纸、双胶纸、白卡纸、石膏护面纸、瓦楞纸的毛利率均有不同程度的下滑。考虑到Q3期间费用率由Q2的11.1%下滑至Q3的10.1%,毛利率下降成为公司Q3净利润环比下降32.4%的主要原因。
债务规模上升及资本化利息减少导致财务费用大幅增加。公司三季度销售费用率环比下降明显,由Q2的4.9%环比下降到Q3的3.0%;管理费用率环比小幅上升至2.6%(vsQ22.4%);而财务费用率继续提升至4.5%(vsQ23.8%),Q3平均借款和债券规模较Q2上升1.11亿元,债务规模上升及资本化利息减少使前三季度公司财务费用同比增加高达160.08%。
维持“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势。而博汇主要纸种(文化纸及卡纸)需求较为稳定,尽管新增白卡纸产能的集中释放对短期业绩构成冲击,但下游需求的增长及新产能盈利水平的提高,将为未来增长提供保障。我们预计公司10-11年的EPS分别至0.42和0.65元(未考虑转股摊薄),目前股价对应的10和11年动态PE为23倍和15倍,维持“增持”。
研究员：周海晨，屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:白卡纸景气与否决定公司盈利前景
三季报业绩略低于预期。1-9月公司实现营业收入31.48亿元,同比增加了40.94%;实现营业利润1.81亿元,同比下降了3.33%;归属于母公司的净利润1.33亿元,同比略降0.15%,稀释EPS0.26元,略低于我们的预期。销售数量及价格的增长带动营业收入大幅提升,但同时也伴随着销售费用及财务费用的提升;此外,上年同期冲回存货跌价准备的损益也影响了业绩的同期比较,使得利润同比出现下降。
第三季度盈利状况显著下滑。公司第三季度实现营业收入11.40亿元,同比增加43.51%,环比减少了1.42%;归属于母公司的净利润0.39亿元,同比减少了42.05%,环比下降了32.41%,单季度EPS0.08元。业绩下降主要是由于第三季度原材料价格上涨与产成品售价下滑的双重影响,加上新生产线仍处于磨合期,盈利状况显著下滑。
盈利水平将稳步提升。公司多年来保持稳步提升的经营特色,当前在节能减排淘汰落后产能的影响下,主导产品白卡纸需求及价格从9月份开始逐渐上升,而原材料价格相对稳定或略有下降,因而盈利状况将呈现持续提升的趋势。可以期待第四季度业绩的同环比提升。
未来经营状况主要取决于白卡纸景气度。转债项目35万吨高档包装纸板生产线已于2010年2月顺利投产,是目前公司业绩的主要增长点。
公司拟投资建设75万吨/年高档包装纸板及9.8万吨/年化机浆技改工程项目,投产后公司白卡纸产能可达130万吨,公司未来经营状况将主要取决于白卡纸的景气程度。从目前情况来看,白卡纸仍是景气度较高的纸种。
我们预测公司10年、11年净利润分别为2.02亿元、2.63亿元,净利润增长1%、30%,EPS分别为0.40元、0.52元,维持增持评级,目标价12.0元。
研究员：王峰，徐琳 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业:公司产品量价齐升
2010年1-9月,公司实现营业收入31.48亿元,同比增长40.90%;营业利润1.81亿元,同比减少3.30%;归属于母公司净利润1.33亿元,同比减少0.20%;基本每股收益0.26元。
从单季度数据来看,2010年第三季度,公司实现营业收入11.40亿元,同比增长43.50%;营业利润5117万元,同比减少46.50%;归属母公司所有者净利润3894万元,同比减少42.10%;基本每股收益为0.077元。
量价齐升,营业收入增长。2010年,公司积极开拓公司产品市场,而公司募投资金项目年产35万吨高档涂布白卡纸顺利投产,公司产品销量随之增长。
此外,随着经济环境的持续好转,产品销售价格提升,产品毛利率同比增长0.2个百分点,带动了营业收入的增长。
原材料价格高企,削弱公司盈利能力。2010年,由于公司产品原材料价格持续上涨,加大了公司成本压力,使得第三季度毛利率同比减少6.8个百分点,环比减少3.5个百分点,削弱了公司盈利能力。
资产减值损失增长,净利润同比减少。由于2009年冲回存货跌价准备,而2010年无此事项,使得2010年资产减值损失同比增加122.28%,营业利润及净利润同比减少。
募投项目白卡纸受益于消费升级、包装升级。公司年产35万吨高档涂布白卡纸作为包装用纸,其下游需求广泛,同时下游行业由于近年发展较快,有效的拉动了消费的增长,是直接受益于经济恢复的纸种。
盈利预测与评级。我们预计公司2010年、2011年及2012年的EPS分别为0.37元、0.47元和0.53元,对应2010年10月29日收盘价9.65元,动态PE分别为26倍、21倍和18倍,维持公司“增持”的投资评级。
研究员：天相造纸包装小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：博汇纸业季报点评:预计白卡纸将继续提价
公司前三季度实现营业收入31.48亿元,同比增长40.94%,营业利润1.81亿元,同比下降3.33%,归属于母公司所有者的净利润1.33亿元,同比下降0.15%,实现每股收益0.26元,其中第三季度实现EPS0.08元,环比下降32.4%,主要是受到行业淡季及原材料价格高企影响。
公司营业收入同比增长较大而净利润同比变化不大的主要原因是公司当季毛利率为14.59%,环比二季度18.12%出现下降,另外公司前三季度费用出现增长,本期销量增加及运费价格增加导致运输费用增加,销售费用为12572.9万元、同比增加61.63%;由于治污费及管理人员工资增加导致管理费用为9206.4万元,同比增加30.78%;由于本期资本化利息减少以及增加债券利息摊销导致财务费用12392.5万元,同比增加160.08%。
公司新增加的35万吨白卡纸项目将会成为公司业绩增长的主要来源,白卡纸10月份提价200元/吨,由于未来一年没有新增产能,预计四季度随着消费旺季到来,包装纸类还将会继续提价。公司还计划新建75万吨高档包装纸板项目,致力于成为国内白卡纸龙头,这将会为公司未来几年的增长提供了保证。
目前公司每年需要进口针叶浆12万吨左右用于白卡纸以及文化纸的制造,另外还需国内外购5-6万吨本色浆用于箱板纸制造,公司木浆自给率为70%,由于木浆高企使得公司文化纸和箱板纸毛利率较低,未来人民币升值可以降低公司生产成本。
我们预测博汇纸业2010-2012年的EPS分别为:0.48、0.64、0.71元。目前主要造纸行业上市公司10年市盈率在23,考虑到公司主要纸种白卡纸景气度较高而且未来人民币升值预期仍然存在,我们维持公司“推荐”评级,给予公司10.5元的目标价。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：博汇纸业2010年三季报点评:新产能拖累毛利率抑制盈利增长
单季毛利率显著下滑导致业绩低于预期。三季度实现营业收入31.5亿元,营业利润1.8亿元,净利润1.3亿元,分别同比增长40.g%、一3.3%、-0.2%。
因7-8月淡季纸价下跌,三季度单季毛利率由上半年的17.92%下滑至14.5g%,前三季EPS为0.26元,低于预期。
白卡新产能释放推动收入稳定增长,但毛利率下跌抑制盈利增长。前三季度机制纸总产量约72万吨,产销率达90%,新产能导致一定销售压力。35万n屯新白卡产能释放推动收入增长逾40%。但因6-8月浆价回落且下游去库存,公司白卡纸价三季度较上半年回调约10%,导致三季度单季毛利率相比上半年下跌3.33%至14.5g%,抑制盈利增长。面对毛利率压力,公司加强费用的削减,将期间费用率从上半年的11.28%降至10.10%。
白卡价格企稳回升,毛利率有望逐渐恢复。公司三季度社会卡价格一度跌至6200-6300元/吨,现已回升至6500-6600元/吨,目前销售较旺我们预计未来纸价还存在上升空间。因三季度高价浆促使原料成本上涨,公司已进一步提升木浆期货的占比,以抵御浆价大幅波动带来的冲击。综上预计毛利率四季度有望逐渐恢复。今年35万吨白卡产能上线,内地市场消化存在一定的压力,同时欧美经济复苏缓慢,白卡外销亦受阻。展望明年,宏观经济平稳上行,我们预计白卡的销售情况将好于今年。
风险因素:国际浆价受供求以及汇率波动等影响上涨幅度难以准确把握,可能会导致吨纸毛利低于预期。
盈利预测、估值及投资评级:博汇纸业(10/11/12年EPS0.42/0.60/0.67元,10/11/12年PE23/16/14倍,当前价9.65元,目标价10.86元,“买入”评级)。
我们预计未来一年子纸种景气度排序依次为白卡纸、文化纸、箱板/瓦楞纸、铜版纸、新闻纸,供求关系良好的白卡纸将保持较高的景气度,而公司对其敏感度为业内最高,将充分受益。因三季度业绩低于预期,下调2010年业绩至0.42元。维持“买入”评级。
研究员：许骏，朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
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