岳阳林纸(600963)_研究报告_财经_新浪网(600963) 研究分析报告|查股网
股票名称：岳阳林纸(600963)
报告标题：岳阳林纸:定增体现资源导向和央企整合决心,林浆纸平台承诺逐步兑现
投资评级与估值:此次定增带来的长期示范效应大于对短期盈利的直接贡献。
从短期盈利角度看,造纸行业面临产能释放和销售淡季等因素的影响,盈利难有改善,制浆盈利也因近期的波动有所影响(详见今日发送的《2011下半年造纸行业策略报告--静待供给拐点出现》),而公司经营改善和内部挖潜在中纸入主后仍是渐进的过程。我们更新后的公司11-12年EPS为0.48元和0.67元(暂不考虑此次定增带来的业绩增厚和股本摊薄)。从长期示范效应看,通过此次定增,公司致力于发展林浆纸产业链的决心进一步体现;也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延式扩张的规划。我们看好公司作为资源型公司和央企整合平台的长期价值,维持“买入”评级。此次定增底价即为公司目前股价8.39元(控股股东根据持股等比例认购),对公司当前价格形成一定支撑。
公司公布非公开发行预案:拟发行不超过2.39亿股,发行底价为8.39元/股,募集资金总额20亿元,投资于“收购中国纸业与嘉成公司持有的华新发展73.41%股权”、“增资骏泰公司投资漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目”、“增资茂源林业用于外购林业资产及其配套资金”和补充流动资金四个项目。
横向收购扩大造纸产能规模,央企整合平台取得实质进展。公司此次拟定增投资9亿元,收购华新发展73.41%的股权。华新发展主要收入利润来源来自于其下属的粤华包B,主要从事白卡白板纸的生产销售,目前造纸产能超过75万吨,旗下红塔仁恒和利乐华新为盈利主要贡献来源。此次收购的静态PE为16.38倍,PB为1.34倍。
纵向外购林业资产,技改溶解浆项目,加大资源培育力度。作为对此前公司林业发展十二五规划的具体响应,公司拟外购40万亩林地,加大对上游资源的投资。虽然在目前棉价下跌和国内产能扩张迅速的背景下,公司溶解浆技改项目的盈利预期收窄,我们仍判断其盈利前景好于目前浆线,且其内含的选择权价值也有助平抑不同浆线的景气波动。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:公司的价值等待市场发现
事件
公布2011年1季报 公司2011年1季度营业收入17.2亿元,增长51.56%;利润总额7.13亿元,增长5.23%;实现净利润6.91亿元,增长11.1%。基本每股收益0.08元,符合我们的预期。
简评
公司利润仍会持续增长
短期看,公司新建40万吨文化纸的盈利还没有完全释放,而且公司年底高盈利溶解浆的部分投产也带来利润增长。公司在国内最早进行林浆纸一体化尝试,集众多地理优势于一身,适合发展林浆产业。木材价格长期看涨,公司盈利将逐步增加。
公司价值不能静态考虑
公司变身央企,享受信息、资金、资源、政策等方面的优势。中国纸业未来有可能是央企在造纸行业中仅存的硕果。中国纸业力争三年内整体上市,岳阳纸业作为中国纸业重要的资产整合平台,必将获得迅速的、巨大的发展。公司增值潜力巨大。
维持“买入”评级
我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.46元、0.89元、0.99元,公司发展迅速,用2012年数据比较合理。对应的2012年动态PE 仅有11.6倍。从公司未来的发展空间和盈利增长看,公司价值仍显低估,维持公司的“买入”评级。
研究员：田东红 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：岳阳纸业2011年一季报点评:合并骏泰提高公司综合毛利率和财务费用率,业绩符合预期,维持买入
季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入17.18亿元,可比口径同比增长51.7%(公司11年初注入骏泰浆纸100%股权,可比调整10年基数,下同),(归属于上市公司股东的)净利润为6909.21万元,同比增长11.3%(较10Q1披露净利润增幅为104%);考虑到10Q1新线试车期间部分费用资本化等系列原因,使10Q1的净利润基数偏高,公司11Q1的实际增速质量更高,淡季实现摊薄后EPS0.08元,完全符合我们预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.22元。
合并骏泰浆纸推高公司综合毛利率和财务费用率。Q1公司生产机制纸约27万吨,产销率约在95%左右。Q1收入(可比口径)同比实现大幅增长51.7%,系去年同期公司新线试车,产量和销售均价较低的缘故。合并骏泰浆纸后,一方面纸浆毛利率较高,推高公司的综合毛利率至19.9%,不仅高于10Q4,也高于10Q1-3虚高的毛利率水平。但同时因骏泰负债率较高(注入前,去年同期公司财务费用率为4.2%,骏泰浆纸财务费用率则高达15.6%),也推升公司11Q1整体财务费用率至6.6%。整体看配股注入的骏泰项目成为公司业绩的主要贡献(预计超过60%),但也将优化资产负债结构的问题摆在管理层的面前。
林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间较大(如降低采购成本、财务费用)。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为18倍和15倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,维持目标价14元和“买入”评级。
核心假设风险:央企整合进度低于预期。
研究员：周海晨,屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:公司二季度盈利预计将好于一季度
业绩符合我们前期预期。2011年一季度企业营业收入17亿元,增长52%,归属母公司盈利6909万元,增长11%,EPS0.08元,业绩符合我们在年报前瞻中的预期。
一季度增收不增利,骏泰浆厂和岳纸股份公司利润平分秋色。公司1季度收入增长52%的背景下,利润增长较慢,且毛利率从去年同期的22%下滑至20%,我们认为主要源自公司新增的40万吨纸项目盈利能力尚不理想,但随着产能利用率进一步提升和销售市场逐渐打开,未来盈利改善可期。按照2010年1季度盈利拆分,骏泰浆厂实现盈利2800万元而纸厂盈利3400万元,浆纸盈利基本相当,今年年初到现在浆价处于持续上行阶段,毛利率预计有所提升,而造纸毛利率受到原材料价格上涨等因素制约,毛利率将略有下滑,这使得公司浆纸两部分盈利更加接近,未来公司的盈利驱动因素主要是木浆。
展望二季度,木浆价格将高位企稳,骏泰项目逐渐发力,公司盈利将显著好于一季度。由于近期粘胶价格回落,针叶浆全球库存略有增长,我们认为二季度针叶木浆价格将以稳定为主,目前公司针叶浆出货价格在7000元左右,预计吨浆在1000元左右,二季度将完全享受较高盈利,同时,文化纸纸价4月份全国市场普遍上行,而阔叶浆处于稳定水平,因此我们认为二季度纸业部分毛利率将较前期有所提升,总体判断,公司二季度盈利能力将显著好于一季度。
重申大股东将全力支持公司做大做强。前期公司公告和大股东签署了按基准利率贷款12亿元,以及煤炭采购协议30万吨,这些措施均将提升公司毛利率水平并降低财务风险,也凸显了大股东诚通集团对公司支持力度空前。
我们看好岳纸未来的发展前景,维持买入评级。长期看,公司有望成为诚通集团纸业板块唯一的资本运作平台,大股东纸业资产有持续整合的预期。我们仍维持公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,维持公司买入评级,目标价为18.3元。
风险因素:浆价出现大幅回调,导致骏泰企业盈利下滑,溶解浆项目进展慢预期。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:“林”“桨”环节齐发力,11年盈利能力将提升
盈利预测:
公司在溶解浆、林业扩张方面走在行业前列,中纸入主后“财务费用支持、浆、煤集中商贸”等措施可提高公司盈利能力,长期增长潜力看好,长期股价催化剂为中纸的进一步整合动作。如不考虑30万吨溶解浆项目在11年投产,我们给予11年和12年EPS 分别为0.48元和0.85元,给予11年和12年动态的PE分别为21.83和12.33。给予“买入”评级。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：岳阳纸业:得天独厚,成就纤维原料之王
行业分析显示造纸行业发展受限于国内木浆供应。2001-2010年,我国造纸行业经历了快速发展,产量跃居世界第一。毋庸置疑,我国造纸行业还会继续发展。但是造纸行业的发展受到了国内木浆供应的制约。我国在国际木浆市场上没有定价权,这不利于我国造纸行业的健康稳定发展。公司定位于林、浆龙头公司,这个定位顺应了行业发展的大势。
公司的基本情况。目前公司造纸产能101.6万吨,纸浆基本自给,并拥有林地207.7万亩,2015年末计划达到林地面积458万亩,木材资源总蓄积量达到1658万立方米。公司大股东为中国纸业投资总公司,实际控制人是中国诚通控股集团有限公司。
公司具有得天独厚的优势。公司最早在国内进行林浆纸一体化尝试,集众多地理优势于一身,适合发展林浆产业。公司变身央企,将享受信息、资金、资源、政策等方面的优势。岳阳纸业作为中国纸业最重要的资产整合平台,必将获得迅速的、巨大的发展。
公司发展规划让人心怦然心动。中国纸业表示,在各方股东通力配合下,力争在股权交割完成之日后的五年内,泰格股份总投资累计达到100亿元以上,期末年销售收入超过200亿元,年利税总额超过20亿元。并且,在各方股东通力配合下,中国纸业力争促使在三年内完成相关业务的整合,实现整体上市或分拆上市。
我们认为,整体上市是大概率事件。
盈利预测和投资评级。考虑到公司的高速成长,以2012的情况给公司估值更为合理。公司纸业业务按照市场平均水平,给予15倍PE,对应市值30亿元。公司木浆业务在2012年将处于最佳盈利状态,所以只给予15倍PE,并且对最高盈利值做减半处理,对应市值50-70亿元。现有林地207万亩,考虑林业资源的稀缺性,给予40倍PE,对应市值33亿元。同时应该考虑公司的两大优势:地理优势给予总体效果的1.05倍加成;大股东资产整合的优势给予10亿元的溢价。我们给予公司“买入”评级。目标价15元。
研究员：田东红 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：岳阳纸业:风物长宜放眼量
业绩略低于预期:年报业绩低于我们之前0.21元的业绩预测。分析原因,主要是毛利率低于预期所致。报告期内,公司造纸业务综合毛利率16.1%,同比下滑2.17个百分点。我们认为原因可能是40万吨含机械浆印刷纸项目投产初期开拓市场而采取低价策略所致。
造纸业务乏善可陈。造纸业务全年收入虽大幅增长54%,但主要来自外延式增长贡献,即40万吨含机械浆印刷纸项目产能释放所带来的销量增加,与此同时,毛利率却大幅下滑2个多百分点,显示出内生性增长动能下降,且吨纸净利平均仅约100元,低于一线龙头公司平均200-300元水平。但分纸种来看,让人欣慰的是包装纸盈利能力呈现良好的上升势头,毛利率高达23.02%,逆势提升1.2个百分点。据此测算,2010年吨包装纸净利约283元,达到一线企业平均水平。
林木业务唤发生机。公司下属的全资子公司茂源林业2010年贡献收入1.1亿,占其营业总收入仅2%,然净利润却高达4594万元,占公司全年净利润的29%,显示出超强的盈利能力。与之呼应,毛利率同比大幅提升9个多百分点至46.7%,趋势喜人。我们认为主要得益于木材价格的上涨。从木材采伐量来看,全年共计采伐33.4万立方米,符合我们预期。预计未来这一业务将保持稳定增长。
央企入主为公司注入新的发展活力:中国诚通称为公司控股股东之后,除了带来25亿真金白银之外,对公司更为深层的影响还体现在:(1)平台提升:公司从地方企业一跃成为央企下属子公司,按照央企规划,未来将承担集团发展和资产注入重任,发展平台和环境得到了很大改善。
(2)经营理念变化:据了解,控股股东中国诚通致力于将公司打造成为一个以效益为主导的市场化企业,为此,对公司管理层制定了严格、完善的考核和激励机制。我们认为这种运营理念的变化与此前作为地方国企的岳阳纸业是有本质区别的。
(3)发展思路更为清晰:明确将充分发挥岳纸的比较优势,以资源为重点,向林浆纸一体化转型。具体目标:林业方面,计划在十二五末上市公司自有林达到458万亩,控制林地达到1000万亩以上;浆方面,规划发展至500万吨,占据行业主导地位,方向上逐步向高端浆种转化,如公司此次公告将骏泰40万吨漂白化学浆技改成为溶解浆即是在这一战略方面迈出的实质性一步。
此外,还计划发展废纸资源,将集团打造成为继玖龙纸业之后的第二个百万吨级废纸集团。未雨绸缪,以在未来激烈的资源争夺战中掌控主动权。
纸方面,目标是做高附加值纸种,短期内自主和新建纸项目可能性不大,但不排除整合存量产能的可能。
大股东对公司的实质性支持正逐步显现:中国诚通入主岳纸实施方案实施不足半年时间,但对其的实质性支持已逐步体现,表现在:(1)向公司及下属子公司提供总额度不超过人民币12亿元整的融资支持,用于分期归还部分成本较高的银行贷款;(2)利用集团的物流优势,向上市公司提供生产所需的煤炭,能够有效保障公司生产的稳定性,节约成本和控制费用。
随着控制权的移交完毕和管理团队的稳定,可以预见,大股东后续将对公司给予更大、更多方位的支持,这将构成公司未来实现快速发展的重要保障。
整合预期强烈,存在融资需求。收购泰格林纸后,中国诚通控制下的纸业上市公司除岳阳纸业外,还包括粤华包B(200986.SZ)、冠豪高新(600433.SH)2家上市公司,而其中岳阳纸业实力最强,且产业链也最为完备,因此预计将以岳阳纸业为平台,整合旗下纸业资产。
有关资料显示,中国纸业当前拥有5家造纸企业和1家彩印公司,年造纸产能100万吨,总资产86.47亿元,2010年上半年收入43.58亿元,净利润1.2亿元,大于岳纸。如果全部注入岳纸,则岳纸可能实现1倍以上增长,综合实力和盈利能力将大大增强。
此外,伴随整合步伐的加快,公司客观上存在资金短缺,融资需求将日益强烈,因此我们预计新的融资计划可能很快提上议事日程。
2011年业绩增长可能低于市场预期。当前市场对公司2011年业绩预期集中在0.50元以上区间,但我们综合公司发展战略和运营表现,认为公司当前仍处于转折和调整期,业绩大幅释放可能需要假以时日,经仔细测算,我们预计公司2011年EPS为0.40元。增长点主要来自:(1)文化纸:2011年约增加4个月的销量,约12万吨,按照180元/吨净利计算,则增加净利润约2000万。
(2)骏泰浆:受益于商品浆景气持续上升,骏泰浆2010年开工率较高,达到90%,全年销量约36万吨。因此2011年增长空间不大,考虑到改产溶解浆对产量的影响,我们预计2011年销量基本和2010年持平。
财务费用减少:配股方案中,配股完成后,公司将向骏泰增资4亿,按照当前1年期贷款利率5.56%计算,则可节省财务费用约2000万。
(3)林:增加15万方,按照净利200元/方计算,约增加净利3000万综上,2011年共计增加净利润7000万元,考虑配股带来的合并报表1.1亿元,则公司2011年净利润将增加1.8亿,即全年净利润总计约3.4亿,按照摊薄后股本8.43亿计算,折合EPS约0.40元。
向下修正短期业绩预测,看好公司长期发展前景:我们认为,对公司应以长期战略眼光审视之,央企入主带来的平台提升、经营理念变化、以及内部运营效率提升比短期的业绩增长更具有实质意义,我们对公司作为战略资源性企业的长期发展前景仍然看好。但对短期业绩我们持谨慎态度,经重新测算,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.40元、0.57元和0.68元,对应PE分别为30X、21X、17X。央企入主后对公司的整合预期以及内生运营能力改善的支持仍值得长期看好,维持“推荐”评级。
研究员：雒雅梅 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业2010年年报点评:2010略低于预期,2011业绩突飞猛进
年报业绩:2010年公司实现营业收入47.68亿元,同比增长56.93%,利润总额1.72亿元,同比增长61.54%,净利润1.57亿元,同比增长67.47%,基本每股收益0.19元,略低于市场预期。
业绩分析:(1)业绩低于预期主要因为造纸业务毛利率低于预期。2010年公司造纸业务毛利率16.15%,同比减少2.17个百分点,除了因40万吨含机械浆印刷纸项目在2010年处于调整产品结构,低价开拓市场,吨纸净利润较低外,另一原因是去年四季度原材料成本上涨,公司营业成本较3季度增加2.6亿,较2季度增加了1.1亿元,而纸价上涨滞后,2010Q4公司综合毛利率12.68%,环比下降了6.59个百分点。(2)公司林业资产盈利能力较强。2010年林业贡献收入1.075亿元,占公司总收入的2.2%,净利润4594万元,占公司净利润的29.3%,毛利率46.67%,同比增加9.28个百分点。
2011年增长点:(1)骏泰浆厂合并报表。2010年骏泰浆厂实现净利润1.1亿元,由于资产负债率较高,财务费用拖累业绩,吨浆净利润仅300元左右,低于行业平均。随着2011年配股资金注入,骏泰浆厂财务成本将有所降低,同时今年浆价上涨,浆厂盈利将好于去年。溶解浆技改进展顺利,预计于今年年底前投产,在目前棉价高企的形势下,公司溶解浆有望获得超额收益。(2)40万吨印刷纸项目经过了2010年纸机磨合、产品结构调整及市场开拓后,2011年盈利能力增强。
大股东全力支持,2011年业绩飞跃。公司控股股东计划向公司提供不超过12亿元的融资支持,以拓展公司融资渠道,减缓资金周转压力,减少财务成本。同时大股东与公司签署了30万吨煤炭的购买合同,充分利用大股东的资源优势,保证公司燃煤供应的连续性、稳定性和及时性,降低采购成本,实现资源优化配置。公司制定了2011年纸品产量100万吨,浆板产量40万吨,营业收入74亿元的经营目标。
盈利预测与投资建议:预计2011-2012年公司EPS分别为0.55元和0.70元的盈利预测,对应PE为21.7X和17.9X,看好公司的林业资源,资产注入增厚业绩以及整合预期,维持“推荐”评级。
风险提示:资产整合存在不确定性;新项目达产进度低于预期。
研究员：寻春珍 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：岳阳纸业:资源价值凸显
2010年1-12月,公司实现营业收入47.68亿元,同比增长56.93%;主营业务利润1.27亿元,同比增长56.02%;净利润1.57亿元,同比增长67.47%;摊薄每股收益0.22元;分配预案为每10股派现0.25元(含税)。
公司产品量价齐升。随着造纸行业景气度逐步回升,公司产品销量及价格上涨,同时公司年产40万吨生产线投产,导致产量大幅度增加,而公司有效化解了产能释放带来的压力,实现了较好的销售成绩,全年实现产销率98%。
公司拥有资源优势。公司进入林浆纸一体化战略的收获期,前期投资的林业资产部分已进入砍伐期,逐步产生效益。同时公司已于2011年1月完成了湖南骏泰浆纸有限责任公司100%股权的收购,公司自产浆产能达到120万吨左右,拥有207万亩左右的林地资源,公司对上游林业资源的控制力度进一步增强。而当前国际桨价高企,公司不仅可有效避免原材料带来的成本压力,还可通过外销提升公司盈利能力。
央企中国纸业投资总公司入主。2010年度,中国纸业投资总公司成为公司第一大控股股东。公司可依托其在纸业方面的竞争优势、强大的投融资能力,逐步扩大规模,并以此形成自身的核心竞争力,公司外延式扩张预期明显。
盈利预测与评级:我们预计公司2011年和2012年EPS为0.50元和0.63元,以2011年3月28日收盘价11.84元计算,对应PE为24倍和19倍,维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)新增产能扩张带来的市场拓展风险;2)原材料价格的变动;3)市场竞争加剧,导致的毛利率下降的风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：岳阳纸业:今年业绩有望大幅增长
报告期内公司实现营业收入47.68亿元,同比增长56.93%,利润总额1.71亿元,同比增长61.54%,净利润1.57亿元,同比增长67.47%,实现每股收益0.19元,其中第四季度单季实现0.03元,公司配股项目骏泰浆纸40万吨木浆当年没有并表。
报告期内公司机制纸产量为102.74万吨,颜料整试纸、轻涂纸、包装纸产量分别为22、20、19.63万吨,另外40万吨含机械浆印刷纸项目产量为38万吨,公司造纸业务综合毛利率为16.15%,同比减少2.17个百分点,其中包装纸毛利率为23.02%,增加1.21个百分点,而颜料整试纸和轻涂纸毛利率分别为12.97%、13.42%,同比减少3.58和4.19个百分点,主要原因是原材料高位所致,新上印刷纸毛利率为16.38%。
茂源林业拥有林业面积105万亩,公司逐步进入林浆纸一体化战略收获期,2010年砍伐林木33.41万方,实现营业收入1.13亿元,由于林业毛利率高达46.67%,实现净利润0.46亿元。
公司配股项目为收购骏泰浆纸100%股权以及外购30万亩林业资产,将新增40万吨桨板产能和113万亩林地,公司对上游林业资源的控制力度进一步增强。2010年生产商品木浆36万吨,实现营业收入19.84亿元,实现净利润1.11亿元,我们预计在今年浆价维持高位的水平下该项目的并表使得公司今年业绩大幅增长。
我们预测岳阳纸业2011-2013年的EPS分别为:0.41、0.5、0.59元。目前公司股价对应的PE水平分别为29、24、20,我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:追溯调整前期成本致业绩略低于预期;央企入主后内部挖潜空间较大,外延扩张前景明确
年报业绩略低于预期。公司10年实现营业收入47.68亿元,同比增长56.9%;净利润1.57亿元,同比增长67.5%;合EPS0.19元,略低于我们预期(0.21元);若考虑到10年尚未并表的骏泰浆纸,10年EPS约为0.32元。分配预案为每10股派发现金股利0.25元(含税)。
追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本+文化纸涨价滞后,致使Q4净利润环比明显下滑。公司Q4实现收入14亿元,因追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本(3000万左右),加之文化纸涨价滞后等因素,使Q4毛利率大幅下降至12.7%(vsQ319.3%);单季实现净利润1930.69万元,同比下降26.6%,环比也大幅下降64.2%。
林产品维持高盈利。林产品虽收入占比较小,但依旧保持高盈利(毛利率46.7%,净利润4594.24万),未来在清晰规划指引下,有望贡献稳定高收益。
骏泰浆线吨浆盈利提升空间很大,技改溶解浆增加未来盈利弹性。目前骏泰吨浆净利约308元,系较高财务费用等因素所致,未来改善空间很大。此次技改30万吨溶解浆,增加浆线选择权价值,当棉价高位时,能受益木片-木浆粕价差而获取高盈利。而当行业因转产收缩造纸木浆产能推高纸浆价格时,公司90%纸浆自给率亦将充分受益,体现其成本优势。
央企支持逐渐落实。公司与中国纸业控股子公司中物投资签订《煤炭购买合同》,保证公司煤炭供应的及时持续稳定和质优价廉,有效降低生产成本。此外,公司控股股东还向公司提供了不超过人民币12亿元的融资支持,以缓解公司的资金压力,减少财务成本,降低信用风险。
林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。
公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间很大;而公司骏泰浆线技改溶解浆有望增加未来业绩弹性。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。出于谨慎考虑,我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为21倍和18倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,可以给予11年25倍市盈率,暂维持目标价14元。若后续公司央企整合预期兑现和溶解浆行业高景气持续,我们将上调其盈利预测及目标价。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:中纸的扶持提振公司盈利能力
公司在溶解浆、林业扩张方面走在行业前列,中纸入主后“财务费用支持、浆、煤集中商贸”等措施可提高公司盈利能力,长期增长潜力看好。当前股价对应11年20.6倍PE,结合长期成长性,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
10年净利润同比增长56.9%,考虑到骏泰浆厂未合并因素,业绩符合预期。公司10年实现销售收入47.68亿元,营业利润1.27亿元,净利润1.57亿元,同比分别增长56.9%、56.0%、67.5%。每股收益为0.22元(摊薄为0.19元/股)。
纸业务仍有一定增长动力。10年机制纸产品产量为103吨(含印刷纸试产产量10.4万吨),11年仍有增长动力:(1)印刷纸实际产能从28万吨提升到40万吨;(2)预计中纸整合(浆、煤业务)下毛利率将有提升。
溶解浆项目提升浆盈利能力。预计公司11年10月左右可投产,40万吨纸浆技改可生产30万吨溶解浆,仅增加15%(3.3亿)投资,但吨浆净利可从450元提升到1500元以上。
林木的砍伐贡献将逐年增加。10年砍伐林木从09年的23万立方米增长到33.41万立方米,利润4594万元,预计公司未来五年年均砍伐量将达到80万立方米。
预测每股收益11、12、13年业绩分别为0.49元、0.57元、0.68元。同比分别增长164%、16%和19%。
维持“强烈推荐-A”的投资评级:公司在溶解浆、林业扩张方面走在行业前列,中纸入主后“财务费用支持、浆、煤集中商贸”等措施可提高公司盈利能力,长期增长潜力看好,长期股价催化剂为中纸的进一步整合动作。
风险提示:(1)溶解浆价格回落风险,(2)溶解浆项目投产时间低于预期。
研究员：王旭东,濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:浆价续涨,大股东支持助推企业成长
业绩低于我们预期。2010年企业营业收入47.7亿元,增长57%,归属母公司盈利1.57亿元,增长67%,EPS0.22元,骏泰浆厂实现盈利1.1亿元,合并报表后,摊薄每股收益为0.32元,业绩低于我们0.40元预期,公司拟每10股派发现金红利0.25元。
骏泰盈利较少和四季度纸业盈利回落导致公司盈利低于我们前期预测。
浆价去年3月份暴涨后逐步回落,并在7月份达到年内低点,且财务费用较高导致骏泰公司不达我们预期;此外,下半年因为浆料生产成本等价格逐步上涨致使纸业部分毛利率下降明显,也使得纸业部分盈利较上半年有所下跌。
溶解浆项目投资3.3亿元,预计年内建成。公司此次募集资金项目完成后,开始着手建设骏泰木浆产品升级技改项目,决定投资3.3亿元,将骏泰40万吨木浆生产线进行技术改造,使其既可生产优质漂白硫酸盐木浆、高强本色木浆,又可生产高品质溶解木浆、高压电绝缘纸浆、特种纤维用浆,在目前棉价高企的背景下,我们预计公司溶解浆项目年底前可以开始贡献部分收入和盈利。
2011年是公司合并报表后第一年,大股东全力支持公司做大做强。2011年公司计划产值100万吨,浆板产量40万吨,实现营业收入74亿元。公司公告和大股东签署了按基准利率贷款12亿元,以及煤炭采购协议30万吨,大股东实力雄厚,因此公司未来财务费用和采购原材料成本均有望降低。从此处也可以观察到诚通集团对公司支持的空前力度。
我们看好岳纸未来的发展前景,维持公司买入评级。我们在2010年11月的首次报告中指出浆价未来2年将持续上涨,目前看,针叶浆已经连续6个月价格上调,而阔叶浆价格2011年4月份也出现了上调,完全符合我们当时对木浆价格的判断,展望未来。我们继续看好未来浆价,棉花价格维持高位将带来溶解浆的高盈利预期,我们维持公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,对应目标价为18.3元。
风险因素:浆价出现大幅回调,导致骏泰企业盈利下滑,溶解浆项目进展慢预期。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:天时、地利、人和,维持买入评级
事件:
公司公告中国诚通控股集团有限公司旗下的中国纸业投资总公司与湖南省国有资产监督管理委员会等湖南泰格林纸集团有限责任公司的全体股东于2010年9月21日签署《重组协议》于2011年1月6日获得国资委批复。
研究结论
天时:浆价持续上涨,公司木浆盈利逐步释放。我们参考纸业联讯报价,骏泰浆厂针叶浆报价从2010年8月份以来持续上涨,从前期5700元每吨价格上涨到6800元水平(见图1),按照我们《木浆贸易商沙龙纪要》中的观点,目前针叶浆受益于下游造纸和粘胶企业共同需求拉动,价格有较大幅度的上涨,此涨幅符合我们预期,展望未来,针叶浆仍能维持高位,按照当前公司40万吨的木浆产能水平,浆价上涨100元理论上将提升公司毛利4000万元。
地利:公司占据湖南地区林业资源,原料有充分保障。公司地处林业大省湖南,按照2008年普查数据,拥有森林面积860万公顷,位居全国第6位,同时公司拥有200多万亩林地资源,除少量进口木片外,能够保障公司木浆生产需要的木材数量,且由于当地收购木材的竞争厂家较少,采购成本低于周边省市。
人和:公司公告实际控制人变更,董事高管更迭带来管理层和股东利益一致。我们推荐公司的主要逻辑之一是我们认为中国诚通入驻后,未来将对岳纸展开一系列的资本运作,争取中短期内做大做强其资产规模。
此过程必须依赖资本市场配合,因此,我们判断管理层的更迭将引入央企的考核机制,对公司未来业绩要求更为明确,这将确保大小股东利益一致,并成为公司未来长期的增长因素。
天时、地利、人和,我们看好岳纸未来的发展前景,维持买入评级。我们看好未来浆价将出现一到两年的上涨行情,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,测算公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,维持目标价为18.3元.。
风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司207.7万亩林地和造纸、制浆资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.9元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:林浆纸央企扬帆起航,上调目标价至14元,给予“买入”评级
投资要点:
投资评级与估值:注入骏泰林浆资产后,上调11年EPS至0.56元(此前预测为0.42元),上调目标价至14元,考虑到公司日臻完善的林浆纸产业链和央企整合平台的预期,给予公司“买入”评级。公司获得国资委对公司实际控制人变更的相关批复,纸业央企身份正式确立。不考虑后续资产注入,我们预计10-12年公司EPS分别为0.24元,0.56元和0.67元(配股后8.43亿股本,10年业绩不考虑骏泰公司注入),对应11-12年PE分别为17和14倍。
考虑到公司配股注入资产的业绩增厚,日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,我们认为可以给予公司11年25倍市盈率,对应目标价为14元,相对目前股价仍有46%上涨空间,给予“买入”评级。
新控股方实力雄厚,具备出色的资本运作和资产整合能力。岳阳纸业的新实际控制人中国纸业实力雄厚,其较出色的资本运作效率和资产整合能力在收购整合粤华包B、冠龙纸业、冠豪高新等的过程中已初露锋芒。作为中国纸业实现其系列战略发展目标的主要平台,岳阳纸业具备良好的外延式扩张预期;此外,在引入央企考核机制后,公司治理结构将得以完善,通过内部挖潜,提升经营管理——发挥林业资产效益、改善公司的吨纸盈利、吨浆盈利等业绩指标。
重视林业发展,凸显资源价值。公司发展重心逐渐转向上游资源,此次配股完成后,公司林地面积达到207.7万亩,计划15年末达到458万亩,未来有望依托央企背景实现国内外的林浆资产整合。林地除提供自身制浆造纸用材外,也可对外销售大径级、高品质材,贡献额外业绩。在国内林木资源稀缺的背景下,木材价格上涨将明显驱动盈利上升。
林浆纸产业链日臻完善,助推业绩大幅提升。11年造纸行业整体处于平衡期,盈利平稳增长;配股新增针叶浆因整体产能释放有限,浆价将出现明显上涨。
预计11年盈利贡献中,林、浆、纸的贡献占比分别为21%,35%和44%。公司日臻完善的林浆纸产业链,共同推动业绩大幅提升。
研究员：周海晨,屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:配股助力公司转型为资源企业
公司配股完成后,将成为产业链完整的资源类企业。公司拟配股注入40万吨漂白木浆和110.4万亩林地,配股完成后公司具备102万吨纸产能,120万吨浆产能和207.7万亩林地资源,总体公司更加偏重于上游资源,且40万吨漂白木浆可以外卖,因此我们认为配股成就了公司成为资源型企业,判断公司的价值更加受到浆价波动的影响。
浆价上涨趋势明确,收购骏泰浆厂成就未来业绩增长。公司测算在针叶桨板价格在6100元/吨(含税)以上,阔叶桨板价格在6000元/吨(含税)以上,以目前的固定资产规模和负债总额测算,项目预计每年可实现净利润2.64亿元。根据我们12月份采集的数据,针叶木浆价格6900元,阔叶浆为5400元,平均价仍高于其预测价格(见图1),且根据我们对未来木浆价格看涨的研究判断(详见11月15日《浆价上涨趋势明确,盈利有望超预期》和《木浆贸易商交流纪要五》),我们认为骏泰浆厂能贡献的盈利有望超过2.64亿元的估计值,从而带动企业盈利超预期。
林地评估值每亩570元,远低于市场平均价格。我们注意到公司80万亩林地评估价格3.85亿元,加上收购的30.每亩需要2.45亿元,收购平均价格为570元,我们测算公司每亩蓄积量在2.33方,这个评估值远低于中福实业等公司注入资产时的每亩评估价格(见表1),尽管有公司林地大部分并不成熟的原因,但也表明了公司有意让利于二级市场。
我们看好浆价上涨趋势和公司的资源属性,维持买入评级,目标价18.3元。我们看好未来浆价将出现一到两年的上涨行情,据此,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,预测公司未来2010-2012年EPS为0.40,0.61和0.85元,维持目标价为18.3元。
风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司207.7万亩林地和造纸、制浆资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.9元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:未来积极发展上游林浆产业
结论与建议:
2010年公司产能完全释放,骏泰浆厂将给公司提供廉价的原料和纸浆销售收益,公司“十二五"期末将拥有林地458万亩。预计2010年和2011年的净利润将分别达到1.907亿和3.37亿元,同比增长103.03%和76.6%。配股後EPS为0.292和0.397元,对应2010年和2011年PE为48.7倍和27.6倍。随着公司林地资源的开发,未来的成长前景良好。给予“持有"评级,未来6个月的目标价为每股13.8元,对应公司2011年30倍PE。
公司2009年4Q投产两条年产能均为20万吨的文化纸生产线,产能基本得到释放,目前公司机制纸产品产量已经超过了100万吨,全年产能估计在110万吨左右。
公司年制浆能力达到83万吨,全部自用还存在10万吨的缺口。将在2011年前後完成对湖南骏泰浆纸有限责任公司100%股权的收购,完成收购之後可以补足公司的原料需求。
计画收购湖南骏泰浆厂40万吨木浆生产线,除10万吨自用外,还有30万吨产能可供卖出,按照现在的针叶浆价格计算,每年将给公司贡献利润1.3亿元。
原子公司茂源林业拥有林地面积97.3万亩,准备在2017年之前再建设14万公顷(210万亩)的原料林,加上即将完成购买的骏泰浆厂配套林地80.32万亩和准备建设的14万公顷的原料林,至“十二五"期末,公司自有林业面积达到458万亩,到2017年公司共拥有林地600万亩。
公司获得证监会的批复,获准向原股东配售195,660,033股新股,用於收购湖南骏泰浆纸有限责任公司100%股权。
中国纸业投资总公司重组湖南泰格林纸集团有限责任公司,通过泰格林纸集团股份有限公司持有岳阳纸业148,288,851股股份,合计持股比例为22.74%。
预计2010年和2011年的净利润将分别达到1.907亿和3.37亿元,同比增长103.03%和76.6%。配股後EPS为0.292和0.397元,对应2010年和2011年PE为48.7倍和27.6倍。
研究员：张露 所属机构：群益证券(香港)有限公司
报告标题：岳阳纸业:中纸入主后明确林浆发展思路
林:(1)仅考虑中期480万亩,按PE法和“万亩/亿元市值”法取孰低,则公司市值为124亿元。(2)考虑中纸旗下的远期1000万亩规划,对应市值330亿,约需增发5亿股。
浆:按11年20倍PE估值,对应市值约40亿元,对应资本支出为10配3股。
纸:按11年15倍PE估值,对应市值为20亿元。
总计林、浆、纸市值(除以对应理论股本)后估值为18元/股。
(1)仅考虑2015年的480万亩,对应林浆纸总市值184亿元,股价21.6元。
考虑到多种不确定性,打八五折股价为18元(配股摊薄)。
(2)考虑中纸入主后的1000万亩规划,对应市值398亿元,对应股价29.5元(假设10元/股增发筹所需的50亿资本支出)。
维持“强烈推荐-A”的投资评级:预估10、11年拟配后摊薄每股收益分别为0.40元、0.52元。建议将岳阳纸业作为长期配置品种:(1)分林、浆、纸业务的估值底限为18元/股。
(2)中纸入主后,机制变革可能带来改善性的业绩增长。
(3)存在一些估值未考虑的潜在积极因素,会带动股性的活跃。
风险提示:(1)公司相对A、H股林业公司低估,但相对纸业公司高估50%左右。
(2)中纸入主后的发展有待持续观察。
(3)浆价波动对骏泰浆厂盈利影响极大。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:集团入驻岳阳成本较高,整合能力卓著
中国纸业入驻岳阳纸业打通了集团林浆纸产业链,集团整合能力卓著。
中国纸业早先仅有粤华包(200986)一家上市公司,2005年7月入驻,经历4年时间,粤华包销售收入从2005年6亿元提升到2010年前三季度的28.7亿元,毛利率水平从10%提升到17.3%,可以看出公司历史整合旗下公司能力卓著,此外,集团入驻岳阳纸业后,打通了“植林-制浆-造纸-印刷-包装”整个产业链,且未来的中国纸业战略部署集中于林浆资源领域,因此我们认为岳阳纸业未来将成为中国纸业重点的整合平台,参考粤华包经验,其资产规模和销售收入有望持续上升。
中国纸业进驻岳阳纸业每股成本约在13元。从公司公告看出,中国纸业入驻泰格林纸对价为25亿元现金,而泰格林纸持有近22.74%股权,而泰格林纸的资产集中在岳阳纸业和骏泰浆纸两家公司上,因此我们分析认为相当于中国纸业以25亿元买入了配股后岳阳纸业的22.74%的股权,即岳纸1.9亿股股权,其持股价格每股约为12.97元,甚至高于目前股价。
在建林浆项目有一定的注入预期。中国诚通集团目前拥有粤华包、冠豪高新、岳阳纸业等3家上市公司,其同业竞争并不明显,但公司公告中集团在建项目如广西贺州华桂林浆纸业有限公司,其规划营林110余万亩,规划建设年产能25万吨的浆厂和年产能30万吨的纸厂等会形成同业竞争,我们预计集团未来会履行避免同业竞争承诺,将这类同业竞争型资产注入上市公司。
看好中纸整合能力,维持买入评级,目标价18.3元。参照粤华包的经历,我们看好集团整合岳阳的能力,测算公司未来2010,2011,2012年EPS分别为0.40,0.61和0.85元,在未来盈利预期较好的背景下,给予2011年30倍PE水平,维持目标价为18.3元。
风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司180万亩林地和资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.4元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：岳阳纸业:央企平台+林木资源助推快速发展
公司从地方国企升格为央企.
2010年9月,中国纸业投资总公司与湖南省国资委等泰格林纸集团(公司控股股东)全体股东签署《重组协议》,以发起设立方式整体改制重组泰格林纸集团成为一家由中国纸业控股的股份有限公司。中国纸业其控股股东诚通集团是国资委旗下排名第二的国有资产经营管理公司,致使公司从地方国企升格为央企,大股东的清晰定位将促使各方资源加快整合,预期公司未来的发展平台、运行机制和战略定位将发生明显变化。
丰富林木资源成为公司业绩弹性的阀门.
公司规划至“十二五”末,自有林地面积从2009年的97.3万亩发展到458万亩,基本实现林业产业发展自我循环和向下游产业供材的可持续性,同时向市场销售高价位大径材、高品质材。预计未来5年公司林业可累计实现收入28.2亿元,收益9.6亿元,平均每年约给公司贡献1.9个亿的利润。因我国木材供需和木浆均存在巨大缺口,在木材和木浆价格的波动过程中公司丰富的林木资源将成为公司业绩弹性的阀门,利于公司的长远稳定发展。
央企背景+丰富林木资源将促使公司发生巨变.
中国纸业控股将有利于公司做大全国市场,并解决长期困扰公司的资金问题。我国造纸行业的木浆严重依赖于国外,公司丰富的林木资源为公司长远稳定发展打下基础,同时作为我国林浆纸一体化标杆企业,将受益国家淘汰落后造纸产能和央企的进一步整合,从而拓展公司的发展空间。
投资建议.
预计公司2010-2012年每股收益0.28、0.49、0.69元,基于公司配股注入资产增厚业绩、较为完整的林浆纸产业链及央企整合平台预期,按2011年EPS0.49元,35倍PE,目标价格17.15元,给予“买入”评级。
研究员：陈光尧 所属机构：方正证券股份有限公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||