长江电力(600900)_研究报告_财经_新浪网(600900) 研究分析报告|查股网
股票名称：长江电力(600900)
报告标题：长江电力:长江中下游“旱涝急转”
研究结论:
长江中下游旱区即将进入梅雨季节,近期部分地区更是迎来强降雨天气,江西、湖南地区开始由旱转涝。市场对于三峡今年发电形势的担心将极大减缓;进入6月以来,三峡来水逐渐攀升,截至今早9时的三峡数据,三峡上游水位达147.02米(去年同期147.53米),入库流量超过万方每秒。
目前的形势也印证了我们5月24日发布证券研究报告《长江电力—超跌是买入机会》中对于长江来水的观点:水电一年之季在于夏,6月份以前的来水枯丰情势难以递推全年,短期事件性超跌带来长电买入机会。
考虑到三峡地下电站投产在即以及长江电力目前较低的估值水平(预测2011-2013年EPS分别为0.56、0.62、0.65元,对应动态市盈率分别为13、12、11倍),我们维持对于长江电力的买入评级。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：长江电力:担当社会责任,不改长期价值
三峡电站自投产以来,除了提供丰富的电能外,还全面发挥着防洪、航运和供水等综合效益,社会责任突出。近期市场担心由于对下游补水影响公司业绩,我们认为这种担心是没有必要的,公司的长期价值,不会因为这种短期事件的影响而改变。公司股价大幅回调,风险已经充分释放,现价买入,绝对收益和相对收益都将有保证。我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10~11元。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：长江电力:超跌提供买入机会
投资建议:我们看好长电的现金牛属性,在采用DCF估值来评估公司价值时,假设三峡从今年开始以后每年只有历史最低的4000利用小时(该数据为三峡设计时30年的模拟最低数据,2010年4600小时),则公司DCF股价也有7.74元。也就是说即使未来持续目前的极枯水情,长电在目前大盘下跌的背景下的现金特质也极具安全性,据此推荐事件下超跌买入。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：Yangtze Power:Hydropower Giant with Attractive Valuation, OW
Upgrade to OW: We raise our earnings forecast toincorporate the contribution of the 18 injected units. Withhigher earnings estimates, a 15% sell-off since therestructuring (vs a 9% rise in the market) and anexpected 3%+dividend, we move to OW. This is anattractive business: as the world’s largest hydropowerplayer, CYP’s 2010 unit operating cost was only 42% ofthe average of hydropower and 10% of thermal playersin China. At 16x 2011E and 15x 2012E EPS vs. a peergroup average of 25x and 21x, respectively, valuationlooks attractive.
Coming asset injection to ensure long-term growth:Yangtze’s parent, the Three Gorges Group, plans tobuild another four large hydropower stations along theJinsha River, with total capacity twice that of Yangtze’send-2010 installed capacity of 21 GW. Of these, theXiangjiaba and Xiluodu stations have begunconstruction and are due to be completed by 2015. Theparent company has promised to inject these assets,which would ensure Yangtze’s long-term potential.
Tariff with upside potential: CYP’s tariff isbenchmarked to the average provincial on-grid tariff,which increased by 5.2% CAGR from 2006-09 withoutany corresponding tariff hike for TG units. As coal priceincreases lead to a rising tariff benchmark, we seegreater scope for CYP to ask for a rise in its tariff.
What is new: CYP’s 2010 & 1Q11 results were robust,with net profit of Rmb8.2bn in 2010 and Rmb648mn in1Q11, up by 78% and 445% YoY. The managementsbought ~203k shares in March, reflecting theirconfidence in the name. We expect the potential assetinjection, tariff hike and successful penetration into newbusinesses to serve as share price catalysts.
研究员：Helen Wen,Ivy Lu 所属机构：摩根士丹利亚洲有限公司
报告标题：长江电力:业绩大增源于资产重组
事件:公司公布年报
资产重组后第一年 业绩大幅增长:
2010年,公司三峡—葛洲坝梯级电站完成发电量1,006.10亿千瓦时,实现营业收入218.80亿元,营业利润87.83亿元,净利润82.26亿元,基本每股收益0.4985元,稍低于预期,主要原因是湖北能源上市后公司持股比例下降,公司按照会计准则冲减投资收益3.8亿元,影响每股收益0.017元。
2010年是公司完成资产重组后的第一个会计年度,因为三峡电站26台机组全部进入公司,使得公司的营业收入和净利润分别同比增长98.64%和78.14%,也超额完成了重组时的目标。
加强管理降成本 资本运作见成效:
实现整体上市后,公司通过加强管理创效益。2010年公司的管理费用率下降至2.1%,比2009年下降1.75个百分点;公司通过调整债务结构,加强闲置资金利用,有效降低了财务费用率,使得公司债务融资综合成本低于一年期贷款基准利率。
2010年公司在资本运作方面取得一定进展:湖北能源借壳上市,与俄罗斯EuroSibEnergo 签订合作协议,在香港注册成立的长电国际投资中电投新能源,迈出了海外投资的步伐。
等待收购三峡地下电站:
公司在进行重大资产重组时曾承诺:待三峡地下电站首批机组投产发电前由中国长江三峡集团公司出售给公司。三峡地下电站装机容量为420万千瓦,首批机组预计于2011年投产发电,公司将可能启动收购地下电站的工作。地下电站发电量较小,预计收购后对公司的业绩影响较小。
未来金沙江上游电站的注入将成为公司发展的又一里程碑。
水电龙头价值低估,维持“买入”评级:
公司作为中国的水电龙头公司,业绩优良,风险低,目前公司股价低估,动态市盈率仅有15倍,我们继续给予“买入”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：长江电力2010年报及2011年一季报点评:业绩彰显蓝筹本色
2010年及2011Q1电量分析
10年三峡完成发电量844亿千瓦时,高于10年年初制定的815亿的计划电量, 葛洲坝完成发电量162亿,也高于计划的157亿。虽然10年一季度枯水但之后来水较好,全年属平水年。年报披露的2011年电量计划为,三峡880亿千瓦时,葛洲坝160亿千瓦时,合计1040亿千瓦时。2011年一季度发电量163.54亿千瓦时,同比增长23.44%,属于正常水平
主要财务指标分析
公司税后上网电价在0.214-0.219元之间,逐季波动小;2、毛利率随季度波动, 年度毛利率在60%附近;3、折旧在成本的70%左右
投资收益构成分析
2010年公司共实现归属上市公司股东的净利润82.25亿,其中实现投资收益3.58亿。公司目前对外股权投资包括以下两类,上市类和非上市类,上市类对外投资的潜在增值约105亿,考虑所得税影响后对公司每股净资产的增厚约0.5元,这部分资产的出售将对出售当期业绩有较大影响,公司2010年3.58亿投资收益主要来自湖北能源的股权投资收益以及建设银行等的分红,同比2009年大幅下降是由于2009年公司出售了部分可供出售金融资产
维持“谨慎推荐”评级
2010年开始蓄水至175米,因此正常来水情况下2011年发电量必然比2010年增长,按照1040亿千瓦时的计划电量,在不考虑投资收益(对电力公司的投资也不考虑)的情况下可实现EPS 为0.53元;考虑投资收益,按照10年的水平公司对外投资项目带来的投资收益约7亿,EPS 可提高到0.56元,如果三峡年发电量提高到1000亿千瓦时,其他因素不变,则EPS 提高到0.64元。我们保守预测2011年EPS 为0.56元。保守预测下2011年动态PE 仅15倍,维持谨慎推荐
研究员：徐颖真 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：长江电力年报及一季报:季报业绩大幅增长,外延扩张值得期待
2010年报0.50元,2011年1季报0.04元,符合预期。2010年公司完成发电量1,006亿kWh,同比增95.g%(主要由于2009年9月实施重大资产重组导致,可比电量提高约4.7%),主营收入同比增98.6%,毛利率提高3.8个百分点至6l.g%,净利润同比增78.1%,EPS为0.50元,符合预期;分配方案为10派2.56元。2011年1季度,受175米蓄水完成水头提高影响,主营收入同比升20.6%,毛利率同比增6.4个百分点至44.4%,净利润同比大增443.4%,EPS为0.04元,符合预期。
175米蓄水完成助推业绩增长。2010年三峡机组首次达到175米设计蓄水水位,机组真实盈利能力也将随水头提高在2011年得以充分展现。按三峡电站多年平均来水,同时以莆水至175米后的各月平均水头估算,我们预计三峡机组蓄水后的年均发电量有望超900亿kWh,显著高于847亿kWh的设计值。按三峡机组约0.26元/kWh平均电价测算,考虑水资源和库区维护费影响,电量每提高50亿kWh将增厚公司EPS约0.05元。
清洁能源扩张捷报频传,地下电站收购有望启动。2010年底公司与俄罗斯第二犬电力公司EuroSibEnergo签订《合作框架协议》,双方拟共同开发俄罗斯水电资源,同时公司拟作为基石投资者参与其IPO;另外,公司拟投资21亿港元参与中电新能源配股并成为第一大股东,进一步将清洁能源资产拓展至风电、天然气及垃圾发电领域。此外,集团已承诺在首批机组投产发电前将地下电站(6×700MW)出售给公司,鉴于目前首台机组已进入试运行阶段,后续收购将进一步提升公司装机规模及盈利能力。
风险因素:水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利;来水情况将决定公司年度业绩。
维持“买入”评级:三峡175米蓄水目标顺利实现,2011年公司真实盈利能力将首次展现;频繁收购助推清洁能源业务扩张。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下,预计公司2011--2013年EPS为0.59/0.61/0.64元,对应P/E为13.9/13.5/12.9倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.6%,我们继续维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：长江电力:业绩大幅提升,价值逐渐显现
加强调度管理,挖掘发电潜力。2010年公司三峡电站完成发电量843.70亿千瓦时,较上年同期增加5.66%;2011年一季度总发电量约163.54亿千瓦时,较上年同期增加23.44%。公司积极进行优化调度,顺利完成三峡水库175米蓄水任务,有效提高了公司发电量。
重组提升全年业绩,来水助力一季度盈利。2010年度,长江电力实现营业总收入218.8亿元,同比增长99%;实现净利润82.3亿元,同比增长78%,折合每股收益0.4985元,符合预期。2011年一季度,实现营业总收入35.0亿元,同比增长21%;实现净利润6.5亿元,同比增长444%,折合每股收益0.04元,略好于预期。
年度利润率趋于稳定,季度波动一如既往。2010年度,长江电力毛利率达到62%,比2009年58%的毛利率水平提高了4个百分点,显示出收购资产的盈利能力更强。2011年一季度,长江电力毛利率为44%,在全年处于较低水平,但是相比2010年一季度,毛利率仍然提高了4个百分点,主要是由于今年来水较好,收入增加。作为纯粹的水电公司,长江电力业绩的季节波动性非常明显,尤其是一季度的盈利处于低谷,三季度贡献的利润最多。
对外投资稳健,持续成长可期。除了做好公司所属电厂经营管理,积极进行在建项目建设之外,公司还稳健对外投资,2011年可能进行的收购和投资项目将提升公司的成长性。主要事件有收购三峡地下电站、投资俄罗斯EuroSibEnergo公司香港上市,收购中国电力新能源公司股权完成。我们预测2011~2013年每股收益分别为0.53、0.57、0.60元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价10~11元。
风险提示:出现大旱天气,来水减少;利率大幅提升,财务费用增加。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：长江电力:来水改善.业绩弹性显现
来水改善,10年发电量大增,业绩弹性显现:随着三峡地上机组全部投产后,发电量对于水情愈加敏感,相应的业绩较之前也更具弹性。我们根据相关数据推算,三峡利用小时90%的概率在[4500,5300]之间,对应EPS在[0.50,0.65]之间,业绩弹性显著。在继09年三峡4380的低利用小时之后,随着来水改善,10年下半年总电量同比大增15%,三峡多发近250小时。我们预期11年三峡-葛洲坝水利枢纽年发电量将超过1030亿Kwh,EPS同比增11.5%至0.56元。
债务结构积极调整应对加息周期:为了降低财务费用,公司滚动发行低利率短期融资券(2010年共完成5期短融的发行,共融资205亿元,融资成本皆在2.9%以内),借入母公司三峡集团内部委托贷款以弥补短期流动资金,去年短期借款同比增2482%,长期借款同比减76%。积极调整债务结构的好处是在加息周期中,以还长借短的方式来拉低综合借款利率。
整体上市后公司成长性仍在:自09年三峡全部26台地上机组全部进入长江电力以后,公司在静待第二次规模大发展。集团还存有6台70万千瓦的地下电站及金沙江下游流域相当于2个三峡的巨型水电站项目。根据集团母公司的承诺,两个项目出于避免同业竞争的考量都将在建成之际注入到上市公司中,首台机组投产时间预计分别为2011及2013年,即公司规模未来3年内将再次实现跨越式增长。
长电品牌助力海外项目及新能源领域拓展:2010年10月公司公告将与俄罗斯电力公司合作在俄罗斯境内共同开发水电项目,虽然目前还仅是双方合作初期,具体投资尚未确定,但我们相信凭借长电品牌,海外市场的打开指日可待;2011年3月公司出资21亿港元参与中电新能源股份增发,成为其第一大股东,在新能源领域成功迈出第一步。
风险因素:利率上调带来财务费用相应增加(后附利率敏感性分析表)。
暂不考虑后续集团的资产注入,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.56(原0.51,调高9.8%)、0.62(原0.60,调高3.3%)、0.65(新增)元,对应动态市盈率分别为17、15、13倍,低于行业平均估值水平,维持公司“买入”评级。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：长江电力:稳定中求增长
2010年公司圆满完成计划
2010年是三峡电站整体上市后的第一个会计年度,全年完成发电量843.7亿kwh,同比增长5.66%;葛洲坝电站完成发电量162.4万千瓦,和去年持平。由于2009年末公司实施重大资产重组,2010年公司发电量同比增长95.87%。公司已发布业绩快报,去年实现营业收入219.68亿元,实现净利润84.45亿元,基本每股收益为0.51元。
优化债务结构 降低财务费用:
公司完成重大资产重组后,非常注重优化债务结构降低财务费用。一方面,公司利用折旧偿还银行贷款;一方面,公司利用短期融资券和公司债券等融资工具取代银行贷款,降低融资成本。目前公司的债务结构为:总公司贷款450-460亿元,直接融资工具约400亿元。
公司拥有充足的现金流,除了偿还银行债务以外,公司也在寻求新的投资方向。
“十二五”期间,国家提出把节能环保等战略性新兴产业培育成为支柱产业,公司已开始探索,节能技术或是公司新的投资方向。
地下电站即将投产 收购承诺或将兑现:
为从根本上避免和消除公司与母公司之间的潜在同业竞争,在2009年公司进行重大资产重组时,中国三峡总公司做出承诺:同意在地下电站首批机组投产发电前,将地下电站出售给长江电力。
地下电站装机容量为 420万千瓦,设计年发电量为35.11亿元。地下电站将于2011年-2012年投产,根据承诺,公司有可能在今年启动收购承诺。由于地下电站发电量较少,我们预计收购对公司业绩影响不大。
核电危机带来水电投资机会 给予“买入”评级:
日本地震导致的核电危机,将迫使人们重新评估核电的安全性。我国政府已决定重新审核所有在建核电项目的安全性,并暂停审批新的核电项目。我们预计,水电作为可大规模开发的清洁能源,将更受关注。公司作为水电龙头,目前估值安全,给予“买入”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：长江电力:调整盈利预测和目标价
调整盈利预测以反映2010年的实际发电情况
我们将2010年的经常性利润预测上调5%至78.5亿元,以反映三峡电站机组利用率和实际上网电价高于预期。该公司此前曾预计受华南地区销售电量占比下降影响,平均实际电价将走低。根据来自国家电网的电力交易数据,实际降幅可能会小于预期。我们调整后的2010年盈利预测仍较该公司业绩快报中的净利润84亿元低7%。我们认为差异或许来自投资收益。
基于无风险利率上升调低目标价;维持“买入”评级
我们将目标价从9.4元下调至9.0元,这是因为我们将采用的无风险利率上调至3.9%(此前为3.4%),以便与我们最新的内部假设值相一致。我们看好该公司稳定的盈利和回报,维持“买入”评级。
拥有资产注入/并购和海外投资等潜在增长动力
三峡地下电站6台机组今年汛前应该会投产发电,我们预计今年底前将实行资产注入。另外我们认为,公司可能收购中国电力新能源发展公司26.2%股份,以及可能在俄罗斯进行水电投资(去年末与俄罗斯的EuroSibEnergo签署了框架协议,但除此之外没有更详细信息)的计划也是潜在的盈利增长动力;这些我们尚未反映在我们的预测中。
估值:基于贴现现金流的目标价9.0元;维持评级“买入”
我们采用7.1%的加权平均资本成本,直至2016年的直接现金流;4.5%的中期增长率,9.0%的5年期投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：长江电力:控股中电新能源,积极拓展清洁能源
1、中电新能源主营风电、天然气发电等新能源业务,清洁能源储备丰厚
中电新能源主营风电、天然气发电、小水电、垃圾发电等新能源业务,在风电、垃圾发电、天然气发电上均具有一定规模,并有较好的项目、市场资源及人才储备。2009年中电新能源实现营业收入15.8亿港元,归属净利润1.53亿港元。截至2009年12月31日,中电新能源装机容量达105.58万千瓦。此外,公司目前仍有甘肃酒泉风电三期、四期等在建项目,清洁能源储备丰厚。
2、入主中电新能源,拓展清洁能源领域
本次投资前,中电新能源实际控制人为中国电力投资集团公司,持有35.14%股权。本次投资后,中国电力投资集团公司持股比例将摊薄至25.93%,而长江电力将持有中电新能源26.2%股权,成为第一大股东。本次投资是公司首次进入风电、天然气发电及垃圾发电等新能源领域,是公司向清洁能源领域拓展的重要举措。新能源作为我国战略性新兴产业之一,在“十二五”期间将得到大力发展,公司通过对外投资进入这一领域,也有助于公司把握新能源快速发展带来的机遇,为未来业绩增长再添新看点。
3、积极对外投资,提高资金效率,利好公司长期发展
与上月出资1.68亿美元认购俄罗斯EuroSibEnergo公司公开发行的股票不同,长江电力本次通过参与配售成为中电新能源公司的控股股东属于长期投资。我们认为公司近期积极对外投资,能够充分提高资金使用效率,对长江电力未来发展是长期利好。
4、维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10-11元。
由于今年汛期来水较好,弥补了之前大旱对公司全年业绩带来的不利影响,公司全年发电量达到1006.11亿千瓦时。我们预计公司2010~2012年每股收益分别为0.52元、0.57元和0.6元。公司业绩稳定,同时积极对外投资为公司带来新的利润增长点,目前公司PE、PB估值都处于较低位,在当前市场情况下防御性较好,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10~11元。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：长江电力重大事项点评:清洁能源扩张再下一城
维持“买入”评级及11.7元的目标价位:三峡175米蓄水目标顺利实现,世界最大水利枢纽工程的防洪、发电、通航、补水等各项功能均将有望达到设计要求,真实盈利能力将在2011年展现;此外预计未来2年公司有望重启向大股东收购地下机组和向家坝等电站,兼顾进入俄罗斯水电市场和收购中电新能源所带来外延扩张将逐步缓解市场对其成长性的担忧。预计本次收购将增厚公司2011年EPS约0.01兀,更新后的2010--2012年EPS为0.51/0.56/0.58元,对应P/E仅为14.8/13.4/12.9倍。结合DCF估值和现价对应股息率约4.0%,在目前大盘动荡环境下具有极强配置价值,继续维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：长江电力:分红收益率高,资产注入可期
随着175米的设计蓄水位完成,长江电力下属坝后式水电站的调度优势将更为明显,水力发电的稳定性明显要高于较其他水电机组。同时,公司较早就着眼于多元化发展,从水火同济、到金融投资,为其应对水电业务盈利大幅波动预留了足够的“缓冲垫”。而未来三峡地下机组、以及集团金沙江4个大型水电站的投产,也将给公司带来新的外延式扩张机会。
考虑到公司未来业绩的稳定性、成长空间,以及当前股价隐含分红收益率高达4%,具有较高吸引力,维持买入评级。
1.2010年至今的经营业绩
基本概况:长江电力是我国最大的水力发电上市公司。公司下属有葛洲坝和三峡2大水力发电站,总装机容量达到2107.7万千瓦。截至2010年9月底,公司总资产1623亿元、净资产540亿元,总市值约1375亿元。
经营业绩:公司今年1-9月共实现营业收入173.68亿元,实现净利润71.6亿元,对应EPS为0.43元,这主要由于今年的来水情况好于去年同期。公司今年1-9月份来水总量为3337.65亿立方米,平均流量14200立方米/秒。相比于历史同期的多年均值,今年属于偏枯5.33%,但是比2009年同期偏丰3.65%。截至2010年9月30日,今年前三季度公司下属葛洲坝电站完成发电量127.86亿千瓦时,较上年同期减少1.84%;三峡电站完成发电量675.06亿千瓦时,较上年同期增加3.39%。
由于2009年9月公司实施重大资产重组,三峡电站发电量全部归属于公司。2010年前三季度公司总发电量802.92亿千瓦时,较上年同期增加139.02%。公司的电力主要供应华东(占公司总发电量的45%),华中(占公司总发电量的38%),华南(占公司总发电量的17%)。
发展战略:积极收购外部电力资产与继续加强资本运作。公司现持有三家电力公司的股权,分别是广州控股(持股占比11.19%)、上海电力(持股占比8.77%)和湖北能源(持股占比41.69%),权益装机容量约为188.8万千瓦。同时,公司也积极参与各类股权投资,全资子公司长江创投运作的湖北能源借壳上市,已获得了证监会审核通过并完成。
11月25日,公司与俄罗斯EuroSibEnergo公司签订了《配售协议》和《关于共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》。公司拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港IPO的股票。另外,公司将与EuroSibEnergo设立合资公司(注册资本为600万美元,双方持股各50%),联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源,并向中国送电,实现双赢。现已完成项目的可行性研究和中俄水电资源情况实地调研。
2.公司未来发展规划
远景目标:“打造一流上市公司、创建国际一流电厂”。公司未来将加强专业化管理,加快金沙江电力生产的筹建,积极开拓新能源产业和投融资并购等业务;充分抓住低碳经济、节能减排大背景下国家能源结构调整的重大机遇,加快推进清洁可再生能源的开发。
内部挖潜:立足主业,三精管理。立足于水电主业,实行精确调度、精心维护、精益运行,确保三峡-葛洲坝梯级枢纽工程在来水较丰的时候联动发电,实现综合效益的最大化,提高运营效率,增强盈利能力。2009年三峡电站和葛洲坝电站的实际利用小时数都高于全国平均数。
外部扩张:三峡集团致力于把长江电力打造为“清洁能源综合平台”。在此大背景下,依托母公司丰富的水电资源,预计公司可获得三峡集团优质水电资产的注入。
根据三峡集团承诺,为避免同业竞争,其目前在建的6台70万千瓦三峡地下机组,以及总装机达4000玩千瓦的金沙江流域4个水电站(见下表),在建成之后都将注入到长江电力。三峡电站6个地下机组预计于2011年开始投产发电,2012年全部建成,而金沙江4个水电站项目计划在2020年之前全部投产。
3.盈利预测与评级
综合公司目前机组运行情况,及对外投资收益变化,预计长江电力2010-2012年EPS分别为0.46元、0.50元、053元。根据公司股改和整体上市时的承诺,2010年仍将执行65%的分红比例,2011年之后将执行50%的分红比率。对应公司当前的股价,其隐含的分红收益率近4%。结合其未来业务的稳定性和成长性来看,当前估值具有相当吸引力,维持买入评级。
4.风险提示
来水量波动对公司水电主业影响较大,存在气候因素等较多不确定因素。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：长江电力:情景分析显示估值极具安全性
研究结论
长江电力已经充分反映市场对电力行业的悲观预期:在悲观、中性和乐观三种情景假设下,通过DCF测算长江电力的股价分别为9.05元、14.04元和18.93元,目前股价甚至比悲观估值还低14%,较中性和乐观估值分别低45%和59%。股价极具安全性,大股东下半年以来已公告拟在二级市场上合计买入11.1亿股,占总股本6.7%,充分反映产业资本对目前股价水平的态度。
隐含三峡发电利用小时数低于历史上任何时候的开工率:目前股价下长江电力三峡电站隐含利用小时数为3500,远低于三峡设计时1954-1985年水文情况下任何年份的利用小时,更远低于三峡26台机组全部投产后的多年平均利用小时数4650。
三个情景分析中没有考虑控股股东三峡总公司在未来任何可能的资产注入:十二五电力规划中,水电将大力发展,以提高非化石能源在一次能源消费中比例。集团目前拥有金沙江下游流域相当于2个三峡近4000万千瓦的巨型水电项目。根据集团母公司的承诺,项目出于避免同业竞争的考量将在建成之际注入到上市公司中,预计至十二五后半期公司装机规模将实现跨越式增长。
三个情景分析中没有考虑未来可能的水电电价上调:随着水电建设中的环保及移民成本的不断上升,以及出于水火电同网同价的考量,水电电价都会逐年提升。从近期发改委核准投产的水电机组平均3毛钱的上网电价来看,长江电力的葛洲坝电站度电不到2毛钱的电价水平极低。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：长江电力:分享国际水电资源,市场和财务获双赢
公司拟作为基石投资者,出资1.68亿美元参与俄罗斯EuroSibEnergo公司的IPO,并与期签订项目合作协议,将联合开发俄罗斯电力资源。公司这一举措将打开俄水电资源开发的广阔空间,市场和财务将获得双赢,维持“强烈推荐”的投资评级。
长江电力拟出资1.68亿美元参与俄罗斯EuroSibEnergo公司的IPO。11月25日,公司与EuroSibEnergo签订《配售协议》,拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港IPO的股票。
长江电力与EuroSibEnergo公司签订项目合作协议,联合开发俄罗斯电力资源。
公司与EuroSibEnergo签订《项目合作协议》,将设立合资公司,注册资本为600万美元,双方持股各50%。双方将联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源并向中国送电,实现互利共赢。
牵手俄第二大水电公司,打开国际水电资源开发广阔空间。EuroSibEnergo注册地为塞浦路斯,是俄罗斯第二大水电公司、第四大电力公司和俄罗斯最大的私有电力公司,业务包括电力生产、传输和配送、供热、电力贸易和供应、煤炭开采及工程服务等,已投产的可控投产装机容量1946万千瓦,其中水电1500万千瓦,火电446万千瓦。俄罗斯水电资源丰富,主要分布在西伯利亚和远东地区,但目前开发利用程度较低,而EuroSibEnergo公司在该地区拥有较大市场份额和影响力。因此,公司与EuroSibEnergo联手合作,有助于公司向国际水电资源开发进军,分享更丰富的水电市场,扩大公司规模,提升竞争力。
参与IPO,市场和财务将获得双赢,一举两得。根据俄媒体报告,EuroSibEnergo本次拟将25%的股份在香港上市,募集资金不超过15亿美元,由此估算,公司出资1.68亿美元预计将获得3%左右的股权。我们认为,公司参与此次IPO发行,有利于双方建立更加密切的合作关系,同时也是很好的财务投资,能够起到一举两得的效果。
维持“强烈推荐-A”的投资评级。预计公司2010~2012年每股收益分别为0.52元、0.57元和0.6元。公司目前PB仅为2倍,PE仅为15倍,防御性与成长性兼备,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10~11元。
风险提示:合作项目审批风险,IPO投资无法获批,公开发行仍存不确定性
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：长江电力跟踪报告:进军俄罗斯水电迈出实质步伐
维持“买入”评级及11.7元的目标价位:三峡175米蓄水目标顺利实现,世界最大水利枢纽工程的防洪、发电、通航、补水等各项功均将达到设计要求,公司的真实盈利能力将在2011年展现;此外未来2年公司有望重启向大股东收购地下机组和向家坝等电站,兼顾进入俄罗斯水电市场所带来的广阔发展前景均将逐步缓解市场对其成长性的担忧。在未考虑可能收购的情况下,预计公司10一12年EPS为0.50/0.55/0.58元,对应P/E仅为15.4/14.0/13.4倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.8%,我们继续维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。
研究员：吴非，杨治山 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：长江电力:价值被低估的水电龙头
世界水电龙头逐步成型。按照集团在建水电站进度,预计“十二五”期间长江电力在逐步接管三峡地下电站、向家坝电站和溪洛渡电站后,将拥有水电装机逾4500万千瓦,“十二五”期间年均增长率约15%,成为世界上最大的水力发电企业。
公司通过灵活控制汛期水库水位、积极把握蓄水进度来挖掘发电潜力。10年10月26日三峡工程终于达到了175米的蓄水位,充分保证未来三峡电站的发电量。公司发电潜力仍有很大空间可以挖掘,一方面通过汛期水位的灵活运用,三峡水库水位每抬高1米,单机可增发电量1.2万千瓦,汛期水位提高5米,整个汛期可以增加发电量30亿千瓦时。另一方面通过蓄水时机和进度安排进行提前蓄水,对发电量会产生较大影响。我们预计2010全年三峡电站发电量达到820亿千瓦时,11年开始将达到892亿千瓦时。
维持“买入”评级。在不考虑后续资产收购以及水电价格调整的情况下,预测公司2010—2013年EPS分别为0.46、0.54、0.56、0.56元,公司每年经营性现金流约180亿,为公司实行稳定分红率提供保证,采用DDM估值模型得到公司电力资产合理价值为10.4元,公司投资的金融资产对应每股贡献约1.1元,综合得到公司合理价值为11.5元。由于大型水电具有循环可再生、抗周期性、节能环保、长期成本低、综合效益大等特点,具有一般资源类企业无法比拟的竞争优势。同时公司未来将依托水电业务产生的丰厚现金流,拓展其他清洁能源领域,打造绿色能源上市公司的战略清晰,我们维持“买入”评级。
股价表现的催化剂:国家为大力支持水电开发进行水电价格的调整,以及在增值税优惠和移民补偿方面继续支持。公司加大对其他新能源如核电领域进行投资,开辟新的利润增长点。
核心假定的风险:长江流域来水出现长时间偏枯;国家对水电开发支持力度不够。
研究员：余海 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：长江电力:3季度业绩超预期;维持“买入“评级
长江电力第三季净利润达52亿元,同比增170%,主要受09年9月份完成的资产注入带来的利用率提高及装机容量增长推动。2010年前9个月公司利润达72亿元,占我们原先全年预测值的100%和市场预估值的98%。公司实际利润超过预期主要由于今夏来水好使发电量高于预期。
调整利润预测以反映3季度业绩和本次加息。
我们把该股2010年每股收益预测值从0.42元上调至0.45元以反映利用率提高。我们维持2011年及以后的收入预测值。我们还在估值中计入了人行近期宣布加息25个基点这一因素,并假设明年还将加息3次。因此,我们的2011/12年每股收益预测值分别从0.44/0.48元小幅调低至0.44/0.47元,而且因债务成本增加,把该股目标价从9.5下调至9.4元。
防御性个股;资产注入及海外投资带来增长潜力。
我们看好该公司稳定的盈利和回报情况。在注入三峡大坝6台地下机组资产(我们假设在2011年底发生),以及在俄罗斯投资水电项目(除了框架协议外目前公司未披露任何详情)后可能为长江电力带来增长潜力。我们在预测中尚未假设任何海外扩张。
估值:基于贴现现金流的新目标价9.40元;维持“买入”评级。
我们采用6.8%的加权平均资本成本、直至2016年的直接现金流;4.5%的中期增长率、9.0%的五年投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：长江电力2010年三季报点评:三峡成功蓄水175米,全年业绩可观
三季度上游来水改善,业绩增长明显
长江电力发布2010年三季度报告。2010年前三季度公司实现营业收入173.68亿元,同比增长145.80%;归属于母公司的净利润约71.64亿元,同比增长83.62%。上半年实现每股收益0.4342元,好于此前市场预期。
公司业绩好于预期主要是由于三季度三峡电站上游来水大幅度改善,不但弥补了上半年旱情带来的电量损失,而且使前三季度发电量好于一般年份。前三季度,三峡电站完成发电量675.06亿千瓦时,较上年同期增加3.39%;葛洲坝电站完成发电量127.86亿千瓦时,较上年同期减少1.84%。其中,三季度三峡电站发电量同比增长14.60%,葛洲坝电站同比增长了1.85%。此外,通过调整债务结构,降低财务费用,也提升了公司业绩。
三峡成功蓄水175米,四季度发电量较乐观
10月26日三峡工程试验性蓄水成功到达175米,是三峡电站建成后的首次。一般来说,四季度是水电传统淡季,但今年汛期来水丰沛,加上10月份三峡水库蓄水175米成功,三峡电站发电经济效益较超过往年。因此,今年四季度发电量较值得乐观。
现金流优势逐渐显现,外生增长明确
作为水电企业,长江电力的主要成本是固定资产折旧和财务费用,预计每年的折旧费用在58亿元左右。于是,公司拥有丰沛的现金流用来偿还债务和对外投资。随着年限的延长,公司财务负担将逐步减小,对外投资兑现也可贡献额外收益。因此,公司并不如外界所判断的毫无内生增长性,相反在丰沛现金流支撑下,公司业绩将借助财务费用下降、对外投资收益增加,实现稳步增长。此外,三峡集团承诺了三峡地下电站等资产将注入上市公司,长江电力未来外生增长也非常明确。
投资建议
我们预测2010、2011年长江电力的每股收益分别为0.526元和0.546元,目前股价对应的2010年市盈率仅为15.34倍,估值优势明显。同时,三峡水库在10月份成功蓄水175米,三峡电站经济效益有望超充分发挥,全年业绩可观。此外,公司未来业绩有稳定增长预期,且三峡集团资产注入确定性较强。因此,我们认为,长江电力投资价值突显,可以作为长期投资标的持有,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
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