伊利股份(600887)_研究报告_财经_新浪网(600887) 研究分析报告|查股网
股票名称：伊利股份(600887)
报告标题：伊利股份:净利率进入向上拐点期
净利率进入上升拐点,未来几年业绩弹性释放。公司去年开始全集团开展双提工作,提高费用利用率,提高盈利能力。净利润率上现在看今年可以达到3.5%或者更好,十二五末收入计划达到700-800亿。从成本方面看,今年原料成本压力大,但是公司通过调结构提价等方式积极应对,且现在奶价已经略降,为3.5元/公斤左右,成本方面同比增长放缓。
定增为公司长远业绩增长打下基础。本次定增迫在眉睫,原因有三:首先,关闭小奶企,现在市场需求很大;其次,土地供给越收越小,必须加快步伐;第三,与竞争对手相比主要短板在产能,两强争霸产能很重要。此外,本次定增数额巨大,价格较高,要顺利发行也需要公司释放业绩。
举报信事件也客观要求公司释放业绩挽回负面形象。公司6月14日因举报信跌停,我们之后第一时间在日报中做出分析,认为此事不会影响公司经营,相反我们认为,更有利于推动公司提升业绩表现来消除舆论负面影响。请参考《食品饮料业6月14日日报-伊利对举报信严正声明,停牌待具体公告》和《食品饮料业6月15日日报-顺鑫售股权增业绩,伊利今复牌看时机》。目前投资者信心逐步恢复,股价也在回升之中。
上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们上调伊利11-13年盈利预测至0.92、1.2和1.52元(分红除权后),今年业绩中有股权转让投资收益影响EPS0.11元,三年主业业绩同比增长分别为67%、47%、27%。按今年主业业绩给予30倍PE,目标价24.4元。现在股价经定增计划及举报信事件持续大跌后已出现历史大底,估值相对于业绩增长非常有吸引力。
风险提示:举报信事件升级,食品安全风险。
研究员：朱卫华，王晗 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:举报事件为长期投资创造买入机会
事件:
6月12日,主要网络论坛上大量流传关于伊利的实名举报内容。次日伊利股份跌停,公司公告6月14日停牌。此后公安机关立案侦查。公司股票6月15日复牌。
点评:
1、举报事件只是短期扰动因素,不会影响公司长期经营发展。
此次举报信的内容多发生在2005年以前,暂且不判断举报内容的真实性,我们认为此次举报事件本身的性质属于管理层危机,与三聚氰胺事件的性质截然不同。三聚氰胺事件导致了消费者的品牌信任危机,使伊利乃至整个行业遭到重创,但是此次举报事件是部分人士对管理层的质疑,不会波及到消费者层面,对公司的实际生产经营不会造成重大的不利影响。即使是三聚氰胺事件一度使伊利被ST,但是其收入规模不断扩大,成为赶超蒙牛、国内发展最快的乳制品企业。
2、创半年新低,为长期投资创造买入机会。
截止6月16日收盘,伊利股份创半年新低:收盘价15.37元,半年涨跌幅-21.76%,大幅低于16.34元的增发价格。即使是2008年9月三聚氰胺这种行业系统性风险,伊利股份也只是经历了连续几个跌停后又经历了几日的调整,便迎来了一波一年多的牛市行情。而本次危机的影响力远远小于三聚氰胺事件对业绩造成的直接影响。我们认为短期的波动调整为长期投资创造了买入机会。
3、伊利股份或迎来净利润提升的拐点。
2011年1季度伊利净利润增长仅16%,为了顺利完成增发,我们预计半年报伊利净利润将有明显提升。本次举报事件加上近期筹划的增发事宜将使公司迎来净利润提升的拐点。预计公司2011-2013年主营业务收入分别为345亿元、399亿元、465亿元,分别同比增长16.53%、15.64%、16.42%;归属母公司净利润11.04亿元、15.56亿元、21.79亿元,分别同比增长42%,41%、40%。2011年全面摊薄EPS为0.69元,对应动态PE为22.6倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：王明德 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：伊利股份:中报有望实现高增长,估值显现优势
公司于5月18日审议通过非公开发行股票预案。本次公开发行预案尚未最后确定,只有一高一低指标。“一高”指标:本次非公开发行融资金额上限为70亿元。“一低”指标:发行定价不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价90%。项目投入和融资需要有业绩支持,会与投资者充分协调。公司表示力争与投资者、第三方共同协调,确定适宜的融资金额,考虑投资者利益,同时满足公司项目建设的需求。
我们预测中报收入有望达到178亿元(yoy+21%),归属净利润6.39亿元(yoy+86%),EPS0.40元;预测11/12全年收入增速20.22/20.97%,对应净利率达到3.5/4%概率较大,对应11/12年净利润12.48/17.26亿元,对应EPS(现有股本)0.78/1.08元,相当于21/15倍PE,显现估值优势。
研究员：周颖，董俊峰 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:短期扰动因素创造长线买入机会
事件:6月12日起,国内主要网络论坛先后出现大量针对伊利的举报内容,公司已就此事向当地公安机关报案,当地公安机关已立案侦查。公司股票6月15日起复牌。
此次举报信事件对伊利来说仅是扰动因素,无碍公司中长期发展。我们姑且不论举报信中诸多可疑之处,单看这件事本身的性质也和公司此前的“三聚氰胺”事件截然不同:后者属于消费者针对公司产品的信任危机而前者至多算是部分人士针对管理层的质疑,以现有情况推测并不会对公司实际经营产生重大影响。
换个角度,此次举报信事件,加上公司近期筹划增发或是伊利净利率提升的拐点,中报净利润预计增长50%以上(尚未包含投资收益)。为使增发顺利完成,我们预计今年半年报起伊利净利率将有明显提升。假设今年净利率提升到3.5%,保守估算今年收入增长20%(今年收入增速超20%概率很大,理由是1Q11收入增长29%,较去年同期增长20亿,若剩下三个季度收入增长绝对值超40亿元,今年全年收入增速就将超20%),考虑投资收益后今年伊利净利将增长80%左右,不考虑投资收益净利增长57%。伊利1Q11净利仅增长16%意味着今年中报起伊利净利增速将明显加快。此外,若大股东参与增发也将提振投资者对公司未来信心。
伊利股价大幅下跌为中长线投资者创造买入时机,6月13日收盘价16.28元已低于16.34元的增发价格(10送10调整后)。我们预计11-13年伊利摊薄前EPS分别为0.849元、1.011元和1.262元,同比增长75%、19%和25%,对应11-13年净利率分别为3.7%、3.6%和3.7%,主业同比增长55%、35%和25%。
摊薄后EPS(假定融资规模70亿)分别为0.667元、0.794元和0.992元。维持“买入”评级。
核心假设风险:举报信事件进展仍存一定不确定性。
研究员：童驯 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：伊利股价异动点评
事件:伊利股份今日行权,同时由于网络盛传伊利管理层涉嫌转移利润,以致股价跌停,公司发布临时停牌公告。
对此,我们做如下点评
第一,“原罪”是否会遭到追溯?举报信所举事情大多发生在2005年之前,使得我们想起资本市场上波澜状况的股权分置改革一事:流通股以非流通股的天然缺陷,导致在2005年之前,上市公司大股东及高管利益与公司本身的业绩和股价之间没有形成利益激励兼容制度,使得上市公司大股东及高管掏空上市公司的现象具有普遍性,这也成为推进股权分置改革最主要的原因。
在股权分置改革完成后,大股东及高管利益在上市公司中得到了体现,从而避免了上市公司利益外输的行为。伊利股份也通过股改使得上市公司高管持有一部分股权(图1)。
第二,此事冲击是否堪比2008三聚氰胺事件冲击?2008年三聚氰胺是对乳制品全行业的重磅打击,而三聚氰胺对于行业的杀伤力毫无疑问是远大于管理层危机。三聚氰胺事件虽使伊利一度被ST,但其收入规模却没因这一行业性事件而变得迟滞不前,相反其收入规模还在不断壮大,目前成了赶超蒙牛、发展最快的国有乳制品企业。
图2中,我们将十年间伊利股份的收入和净利润增长列于一张图中,可以看出伊利收入规模在不断增大,期间也一度有波澜,但公司发展壮大的方向始终没有改变。
股价方面,即便是三聚氰胺这种行业系统性风险中,伊利曾于2008年9月份连封几个跌停,但在经过几日的整理后,一波超过一年的牛市行情也随机出现;况且我们认为管理层危机事件影响力远小于三聚氰胺发生对业绩造成的直接影响,股价进一步大幅下跌的可能性不大。
第三,伊利会是下一个双汇吗?前不久,双汇发展曾因“瘦肉精”事件股价出现了三个跌停,使得资本市场担心伊利会重蹈双汇的路径。但我们认为,此次事件和双汇瘦肉精事件本质不同:双汇问题是产品和品牌的信用危机,从而导致经销商大量下架双汇产品,使得市场认为双汇发展业绩大幅下滑成为必然,股价随即反应为三个跌停。而伊利事件不是产品问题而是管理层危机,对伊利当年销售的影响小很多,对伊利业绩和估值影响有限,因此伊利成为下一个双汇的可能性较小。
第四,对于未来走势判断:我们将密切跟踪此事,并与上市公司保持实时沟通,在此我们也阐述对于此事可能的两种演变路径,希望给投资者提供一个客观全面的思考角度:1,正如与公司交涉情况看,网络所传事情能够很快得到市场澄清,从而被证明是一场不真实的指控,伊利股份将会很快恢复到常态中;2,假如后续有司法机关介入调查,伊利将会陷入长期诉讼风波中,伊利股票停牌的时间将会非常长,伊利定增及其市场扩张步伐都将受到影响。
研究员：黄立军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:长期投资价值凸显
报告摘要:
长期看,千亿收入规模目标可期:45%乳制品生产企业被淘汰出局、行业继续保持13%增长过程中将使得拥有全国性品牌、渠道资源及完整品类的龙头企业如伊利受益。伊利股份短期目标是收入规模500亿,长期发展目标是收入规模达1000亿(对应市场份额30%左右),公司将通过不断完善产业链结构、扩充产能、加强营销来实现这一目标,长期投资价值凸现。
短期看,成本因素将为公司带来短期交易性机会:公司2010年毛利率较上年下降4.86个百分点主要系原奶涨价所致;而随着奶牛供需结构的逐步改善原奶价格大幅上涨的概率不大,我们认为下半年原奶价格有望企稳甚至出现小幅下降,从而有望提升公司毛利率进而改善净利率水平,为公司带来短期交易性机会。
盈利预测、估值和投资建议:预计2011-2013年收入分别为358亿、429亿和512亿,增速分别为20.6%、19.9%和19.3%;归属母公司净利润分别为11.5亿、15.8亿和20.9亿,增速分别为48.4%、37.0%和32.5%;对应的EPS 分别为1.443元、1.976元和2.618元(未考虑增发摊薄)。结合可比上市公司估值情况以及伊利股份正处业绩拐点期,按照30X11PE/25X12PE 计算,公司合理价值区间应为43.3-49.4元,相对目前股价仍有20%-34%的上涨空间,首次给予“买入”评级。
风险提示:原奶价格上涨超预期、竞争超预期导致净利润增长低于预期的风险。
研究员：黄立军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:短期博弈与长期共赢
事件
我们近期前往伊利股份调研,调研反馈如下。
短期博弈:增发细节成焦点
增发势在必行,产能瓶颈已捉襟见肘。目前伊利产能相对竞争对手要少三分之一左右,酸奶业务产能只有竞争对手一半左右。公司通过二级市场融资,才能最好的解决产能差距及相对同行较高负债率的矛盾。
框架已定,只欠细节博弈:此次增发融资金额不超过70亿,增发价格不低于32.67元/股。增发框架已定,只欠细节的博弈。
长期共赢:伊利中长期增长轨迹明晰
明星子品类的打造,利于公司盈利能力提升:
10年公司以金领冠、QQ星儿童成长牛奶、营养舒化奶和畅轻酸奶等为代表的高附加值、高科技含量产品业绩增长显著,显示多个业务单元产品结构升级趋势明显。奶粉业务中的金领冠增长超过126%,液态奶业务中的QQ星儿童成长奶增幅为207%,营养舒化奶增幅为33%,酸奶业务中的畅轻酸奶增幅为180%。公司“双高”产品占比超过40%,率先达到行业黄金比例。高端化产品占比接近超过竞争对手一倍。
我们认为行业从比拼整体规模进入比拼明星品类的阶段,资源的合理投放和增长点的前瞻判断显得非常重要。公司未来将着力打造多个30-50亿销售的单品,成为各业务单元的主力产品,并构成公司最重要的利润产品方阵。
品牌势能厚积薄发:
从08年的奥运、10年的世博、再到11年牵手迪士尼及换标行动,多个事件性的宣传无不彰显公司对品牌建设高起点大力度的投入。品牌美誉度的提升有力的支持公司产品结构升级,金领冠10年以及11年1季度的大幅增长即是品牌势能厚积薄发的最佳佐证。
双提工程,有机协调增长与盈利:
今年公司将双提工程作为重点工作开展,着力提高费用使用效率及盈利能力。费用投放科学化/高效化成为重点挖潜工作。公司整体费用比例下降将是未来趋势。
综合食品类公司将是长期愿景:
公司换标后,以“滋养生命活力”为新的品牌诉求,我们认为此举已为公司向综合食品类公司发展做铺垫。围绕牛奶为中心的健康营养食品将是公司未来发展的重点。我们预期2013年公司将迈入500亿收入,500亿以后综合性食品类公司的发展路径将是公司必然之选。
盈利预测及投资建议:
我们维持前期盈利预测:11-13年销售收入分别实现352.87亿、406.55亿和461.78亿,同比增长19.0%、15.2%和13.6%。11-13年净利润分别实现11.58、14.28和16.75亿,若增发成功则对应完全摊薄后eps分别为1.138、1.404和1.647元。(我们认为12年406.55亿收入,14.28亿净利的预测,其对应净利率为3.5%,仍有较大利润弹性)。
研究员：陈钢 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:“大规模融资”短痛中孕育大发展
定向增发的要点:1)70亿元融资额仅为上限;2)为争取在年内完成融资,将选择快项目放进方案中,且项目主要为奶源和产能布局;3)公司有信心今年净利率达到3.5%以上,年收入增长20%左右。
上游原奶情况:1)公司可控奶牛为200万头左右(泌乳牛比例约为60%),但自有的不到10%;2)公司每天收奶9000吨左右;3)此次增发的奶源建设主要为自有;4)今年原奶价格会好于去年,近期原奶价格有所松动,从一季度的3.7元降为3.5元左右,预计旺季原奶价格涨幅也不大。
奶粉为未来成长点:1)市占率情况:2010年1-9月,公司婴幼儿奶粉市场占有率为13.1%,成人奶粉市场占有率为26.5%,皆位居榜首。2)公司目前奶粉销量为10万吨以上,产能接近20万吨;3)主要生产基地在内蒙、新疆、黑龙江和天津,辐射全国需要大包奶粉包装,运输到武汉和天津,拆成小包装再销售到全国其它地区。4)公司奶粉在一线城市市占率还是比较低,未来有提高的空间。
股权激励行权问题:现在公司股权激励对象不考虑行权,但是由于已达到2006年制定的股权激励方案的行权条件,根据会计准则,公司应该确认对应的成本费用,即不需冲回此前计提的7.39亿元期权费用,故对利润表不产生影响。即使未来行权,由于公司股权激励方案为权益结算股份支付,其行权不会对利润表产生影响,只会对所有者权益产生影响。
盈利预测与投资评级:不考虑此次融资摊薄股本,预计11-13年EPS分别为1.55、2.10、2.55元,对应当前股价为11-12年PE分别为22.5倍和16.6倍。考虑股本摊薄,预计11-13年EPS分别为1.22元、1.66元和2.01元,对应当前股价11-12年PE分别为28.6倍和21.8倍,另外,公司2011年PS仅为0.77倍,PS=1对应的股价为44.75元,给予公司“买入”评级。
风险提示:乳品安全问题;原奶价格波动;净利率水平低于预期
研究员：胡鸿，汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:今年销售净利率将提升至3.5%
管理层强调70亿融资额是上限,定向增发价格32.67元/股是下限。伊利公告称,拟向不超过10家特定投资者增发不超过2.18亿股,发行价不低于32.67元/股,预计募集资金不超过70亿元,用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和奶源项目的建设以及补充流动资金。管理层强调,具体的募资金额以及各项目占用比例都将充分考虑投资者建议,方案提到的只是上下限,不是最终方案。
11年销售收入增速可能在20%左右,销售利润率有望提升1个百分点至3.5%。
1Q11销售收入30%的增长,主要是春节因素的作用,全年销售额增速预计约为20%。其中,酸奶和奶粉可能分别达到20多亿和60多亿。从目前的经营业绩来看,管理层将销售净利率提升一个百分点到3.5%的可能性大。我们认为,销售利润率的提升可能来自销售费用率的改善、产品升级和政府补助的取得。
未来几年销售费用率不会发生明显下滑。由于液态奶和众多饮料产品,比如豆浆、水、可乐等都存在一定的竞争关系,广告费用的下滑可能带来市场份额的丧失。
同时,考虑到目前伊利和蒙牛竞争态势焦灼的状况,我们认为,销售费用率出现明显下滑的可能性不大。
维持“推荐”评级。考虑定向增发摊薄每股收益和销售净利率提升的影响,我们调整11-13年EPS 至1.22、1.45和1.58元,以5月26日34.85元收盘价计算,11-13年动态PE 分别为29、24和22倍。考虑到我国乳业门槛提高,36%的乳企遭淘汰给伊利留出的市场份额空间,以及公司品牌升级策略的执行,我们维持对伊利“推荐”的评级。
研究员：文献 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：伊利股份:积极布局上游产业链,未来净利增长空间大
事件:
公司拟通过非公开方式发行股票不超过2.18亿股,发行价格不低于32.67元/股,拟募集资金净额不超过70亿元,募集资金将用于产能扩建、奶源项目建设及补充流动资金,公司募集规模是否会有所压缩还有待关注。
1、突破产能瓶颈,布局行业整合目前国家对乳制品行业进行整顿清理,加大对中小企业的淘汰力度,公司力图抓住这一有力时机扩大市场份额。目前公司产能大约为500万吨,产能利用率基本达到满负荷状态。本次募集资金预计投资53.52亿元于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶四大系类产品的产能建设,项目达产后预计增加产能200万吨,投产项目将在未来两到三年内陆续达产,项目达产后对四大系列产品的年收入贡献分别为53.35亿元、3.13亿元、25.79亿元、34.78亿元。预计公司未来收入和净利润将保持较快增长。
2、加大奶源建设,布局产业链上游公司拟使用募集资金的12.32亿元投资于6个奶源丰富地区的奶源基地建设,为公司提供更多稳定可靠的奶源,扩大奶源辐射半径,增加奶源供应渠道。在原奶成本较高且供不应求的背景下,公司增加自有奶源供应比重,积极布局产业链上游,有利于降低生产成本。
3、规划产能布局,加强成本控制公司拟投资的产能扩建项目分布在13个奶源丰富的地区,旨在积极规划产能布局,扩大产能覆盖面积,增强对市场的敏感度,完善区域规划,提升市场占有率。
4、净利率未来两年有望稳步提升公司由于过去费用率一直较高,净利率远低于蒙牛。在我国乳制品消费量仍有较大提升空间、公司市场占有率有望提升、费用支出的压缩空间较大的背景下,我们预计公司11年净利率将达到3%-3.5%,12年净利率有望达到4%。
5、预计11年业绩增长42%预计公司11年收入345亿元,归属母公司净利润11.04亿元,增长42%,全面摊薄EPS0.69元,对应动态PE为25.2倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：王明德 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：伊利股份:增发完善产能布局和品类优化,“双提”有助净利率提升
简评和投资建议
公司2010年和今年一季度收入同比增长分别为21%和29%,显示公司已经重新进入快速发展的通道。公司今年开展“双提工作”(提高提高盈利能力;提高费用使用效率),将有助于公司经营效率的提高,估计公司今年收入将增长20%以上,净利率水平提高到3.5%以上。
公司5月19日公告了定向增发预案,我们认为:增发项目有利于公司的产品结构调整,提高高端产品比重;抢占上游资源,增加可控奶源规模、完善产业链;优化产能布局,降低运输半径,提高保鲜度。此外,增发预案将进一步合理完善,锁定“上限”(70亿融资规模)和“底价”(32.6/股增发价),实际融资金额可能会下调到50亿。
我们上调公司2011-2013年(增发摊薄前)每股收益至1.67元、2.01元和2.47元,公司5月26日股价为34.82元,对应2011-2013年PE为21倍,17倍和14倍。假设公司融资70亿,则摊薄后每股收益为1.39、1.67、2.05元,若融资金额下调,则摊薄比例更低。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平,考虑到公司的行业龙头地位,未来几年继续维持快速增长,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司2011年摊薄前30倍估值水平,对应合理价格为50元。
风险与不确定性:(1)原奶价格波动风险;(2)乳制品食品安全问题;(3)产业政策风险;(4)增发最终融资金额尚存在不确定性,方案尚待股东大会和证监会批准。
研究员：赵勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:再融资额有望下调,净利率进入提升期
伊利股份定向增发方案虽为落定,但预计融资额将可能下调至40-50亿。好于市场预期。
上调 2011-2012年净利率至3.5%、4%,假设按照50亿融资额,32.67元发行,则预计11、12年EPS 分别为1.49、1.8元,调高一年目标价格至45元,继续“增持”评级。
研究员：胡春霞，林园远 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:非公开发行沟通进行时,市占率决胜关键期
伊利股份5月25日召开2010年度股东大会。我们对非公开发行预案进行了重点跟踪,供投资者参考。
本次公开发行预案尚未最后确定,只有一高一低指标。“一高”指标:本次非公开发行融资金额上限为70亿元(不超过21,800万股,相当于发行后总股本21.43%)。“一低”指标:发行定价不低于董事会决议公告日2011年5月19日(定价基准日)前20个交易日股票交易均价90%,即不低于32.67元/股。
项目投入和融资需要有业绩支持,会与投资者充分协调。公司表示力争与投资者、第三方共同协调,确定适宜的融资金额,考虑投资者利益,同时满足公司项目建设的需求。
我们预测11/12年收入增速20.22/20.97%,对应净利率达到3.5/4%概率较大,对应11/12年净利润12.48/17.26亿元,对应EPS(1)现有股本1.56/2.15元(2)如新增1.5亿股,为1.32/1.82元。
研究员：周颖，董俊峰 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:成本趋稳、提价效果显现、费用控制促进净利润大幅提升
5月25日我们参加了公司的股东大会,目前增发的具体方案还在商讨过程中,我们认为增发对近两年EPS的影响不可避免,但增发项目的实施能够支撑公司更长期的高速发展,到明年之后就能够完全弥补摊薄的影响。2011年获得3.5%的净利率有保障,即使按增发2.16亿股来算,今年每股收益也有1.25,依然便宜,建议买入。
融资需求已经很紧迫。首先,现在贷款和拿地都越来越难,企业很难贷到款,土地也是越往后越难拿;其次,伊利的产能只有蒙牛的一半,产能不足是伊利相对蒙牛最大的短板,扩产是赶超竞争对手的必然途径;此外,行业整合在加速,想要抓住这次机遇,占领清理掉的45%的企业空出的市场就需要建立新的生产基地。
增发方案最后募集的资金应该在50-70亿之间。这次的项目中已经有5个生产基地通过银行贷款12亿开始投入建设,剩下的项目也已经开始着手项目用地、立项、环评批文件的获得,也将相继投入建设,可能需要100亿左右,如果募集资金不够,通过贷款方式也会增加财务费用。大股东会同比例增持。
此次增发项目对奶源的建设力度较大,全产业链的模式有助于控制上游并降低运输成本。公司目前自建牧场原奶占比不足产能的10%,由于中国规模养殖较少,在没有良好养殖习惯的地区,公司必须建设示范基地,给农户以引导,一方面可以加大弱势市场的掌控力度,另一方面也能减少运输成本。牧场规模应该在1000-5000头最适宜。
目前公司可控奶源已经达到100%,在全国控制了200万头奶牛,未来规模化牧场发展会加快,确保公司上游供应充足。按照其中60%在泌乳期,每头每年产5吨计算,公司掌控了将近600万吨的原奶供给量。因此增发的项目奶源供给没有太大问题。政府已经开始大力支持奶牛养殖规模化,发改委计划用5亿对于各个养殖牧场补贴,未来几年规模化牧场会发展很快,为公司发展创造良好的上游环境。养殖的规模化有助于稳定上游的价格,因为在历史上中国奶农的日子一直不好过,他们提高存栏的积极性不高,建立规模化的牧场能够稳定供给。
目前公司实际的原奶加工量是300多万吨每年,增发项目将使产能提升40%以上。
公司平均每天9千吨的收奶量,供给充足时能超过1万吨。今年二季度原奶开始能够满足需求,根据历史情况,到每年9月开始供给又下降,公司通过喷粉来调节原奶的供给,多余的喷粉保存起来做酸奶和冰淇淋。
公司的五年规划是5年实现700至800亿收入,未来定位于健康食品集团。2011年的目标是实现UHT奶200多亿,奶粉60亿,酸奶20多亿。一季度增长较快,与春节时间有关,10年一季度原奶稀缺,基数低,今年收入增长应该在20%-30%。
成本开始回落以及去年频繁提价的效果将在今年显现,今年净利率有望达到3.5%。去年原奶上涨了30%,原奶占液态奶成本的50%-60%,占奶粉成本的40%左右,今年原奶价格从4月份已经开始回落,从年初的3.8元/公斤降至现在的3.5元/公斤,如果今年全年原奶价格能够维持在这个水平,全年的原奶平均收购价同比增幅在10%左右。加之去年公司对冰淇淋和高端液态奶和奶粉等一些高毛利产品进行了4次提价,每次在5%-10%,还通过对产品进行瘦身以及推出高毛利的新产品等方式间接提价,今年盈利能力会有显著提升。
从4月份数据来看,提价并没有影响销量,利润率也已经开始回升。今年公司将继续提高产品结构,目前正在开发一种新的奶粉,在金领冠品类下面,但是售价更高,未来高端化是必然趋势。
前期广告投入很大,通常效果可能要3-5年才能显现,公司已经开始进入收获期,销售费用以后会逐步下降,竞争会逐渐理性。过去公司的广告投入一直比蒙牛多,但是近几年反映到收入的增长上也更快,液态奶的差距已经从2008年的70多亿缩小到2010年的20多亿。销售费用之所以一直没有大幅下降主要是因为公司所处的阶段仍在抢市场。未来随着竞争趋于理性,促销等活动逐步减少,费用率会降低。
股权激励公司暂时没有想法,觉得操作难度太大,不论资金还是期权的模式都不好解决。公司的想法是能做就做,做不了就不做了。我们认为对于无法预测的事,不如关注公司的基本面。
除投资收益以外,假设增发2.16亿股,募集70亿元,总股本将由7.99亿增加至10.16亿,对应EPS分别为1.25,1.64和2.14,对应的PE为27/21/16倍,我们认为,成本的下降以及提价效果的逐步显现将为业绩带来很大弹性,增发项目将维持公司未来几年的高速增长,我们维持“强烈推荐”的评级。
投资风险:原奶价格涨幅超预期。
研究员：张镭，蒋鑫 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：伊利股份:短期看降费用减少摊薄,长期看募投丰富产品结构
投资要点:
事件:伊利股份于5/25召开股东大会。会后,董事长潘刚先生等公司领导与投资者进行了交流。
此次大规模融资公司主要目的包括:1、产品结构调整。募投项目中液奶项目占比仅为25%左右,明显低于去年收入中液奶占比(70%)。公司此举目的在于进一步丰富产品线,高附加值、高科技的双高产品如酸奶、奶粉将是公司未来发展重点。2、抢占上游资源。奶源项目计划投资12亿元。内蒙以外的项目主要是为了解决当地没有养牛传统的问题。公司在当地建立示范牧场,带动附近农户养殖奶牛。四川、武汉等地的奶源项目均属此类。3、优化产能布局。
降低产品运输距离,降低物流成本,提高新鲜产品覆盖率。
募集资金的合理性和必要性在于:1、乳制品许可证重审为行业龙头腾出更多空间。2、土地审批将逐步收紧。伊利需要提前进行土地储备,供今后进行牧场、车间等建设。3、伊利和主要竞争对手相比,产能瓶颈制约公司长远发展。
伊利部分产品的产能如酸奶只有竞争对手的一半,液奶也比竞争对手少1/3。
预案中融资规模70亿元是上限。融资规模或存在下调可能,但投行测算表明,募集资金少于计划部分倘若采取银行贷款方式补足,中长期看由此产生的财务费用亦对EPS的摊薄。(但融资规模缩小对今年EPS的影响还是较为明显,倘若融资规模从70亿减少到50亿,对今年EPS的影响将从摊薄27%减少到摊薄19%)。
增发或是伊利净利率提升的拐点。为使增发顺利完成,我们预计今年起伊利净利率将有明显提升。假设今年净利率提升到3.5%,保守估算今年收入增长20%(今年收入增速超20%概率很大,理由是1Q11收入增长29%,较去年同期增长20亿,若剩下三个季度收入增长绝对值超40亿元,今年全年收入增速就将超20%),考虑投资收益后今年伊利净利将增长80%左右,不考虑投资收益净利增长57%。伊利1Q11净利仅增长16%意味着今年随后三个季度伊利净利增速将明显加快。此外,若大股东参与增发也将提振投资者对公司未来信心。
上调11-13年盈利预测。我们预计11-13年伊利摊薄前EPS分别为1.697元、2.021元和2.524元,同比增长75%、19%和25%,对应11-13年净利率分别为3.7%、3.6%和3.7%,主业同比增长55%、35%和25%。摊薄后EPS(假定融资规模70亿)分别为1.333元、1.588元和1.983元。短期伊利营业费用率将有效抵消增发对EPS的摊薄,长期募投项目将使伊利产品结构更加丰富。维持“买入”评级。
核心假设风险:增发前公司与机构投资者博弈或存在不确定性。
研究员：童驯，满臻 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:净利率短线有较大提升空间
评论:
行业正处于变局的关键期
乳制品业经过长期的发展,行业格局已经基本稳定,目前两大巨头市场占有率在50%左右。政府重新审核乳制品牌照和相关检验要求的提高,将大幅提高行业门槛,迫使小企业退出市场。同时,蒙牛过去几年的投入力度相对偏弱。因此,目前市场存在很大的机遇,将决定公司下一步的成败。
产能瓶颈融资对公司下一步发展非常关键
公司目前资产负债率在70%以上,其中银行借款有30亿。过高的负债率限制了银行对公司的进一步放款。目前公司产能利用率已经偏向饱和,甚至出现一定供不应求的局面,需要进一步加速发展。公司要获得长期发展的资金支持,加速发展,必须通过再融资。目前,已经有一些财务投资者表示愿意参与公司的增发,而大股东方面还需要经过政府审批。
11年将是净利润率提升的元年最终要实现和蒙牛接轨
公司过去一直费用率偏高,而净利率远低于蒙牛。随着这次增发的实施,公司可能会努力压缩费用,将11年净利率提升到比如3.5%以上。并且,如果未来情况不出现大波动,净利率还会保持逐年提升的态势。并最终实现和蒙牛净利率水平的接轨。
公司长期将延续稳定发展还有6-8倍的空间
公司一季度收入增长约30%,全年有望保持20-25%的增长,连续三年收入增速稳步提升。未来几年的收入增速也会保持在15%以上,延续稳定增长的格局。中国乳制品人均消费量,即使相对东亚和台湾等类似地区,也有2-3的空间。净利率从目前的2个多点提升到6-7个点的国际平均水平也有2-3倍的空间,加上公司市场占有率还有一定提升空间。公司未来净利润提升空间还有6-8倍。如果这一过程在未来10年实现,年均增速将达到20%以上。
行权仍存在较大障碍
目前,公司股权激励一直未能有进一步的动作,主要是受制于较高的所得税税率,以及预缴所得税和融资所带来的巨大融资成本。同时,资本市场对行权的高预期和炒作,也使得行权更加困难。管理层目前并未放弃行权的权力,但实际难以实施。
看好中长期稳定发展维持“推荐”
我们预计,按照增发完全摊薄后,11-13年EPS可以达到1.33、1.46和1.75元(其中11年约含0.2元投资收益)。经常性EPS分别同比增长18%、27%和20%,实现EPS的反摊薄。目前股价对应动态市盈率分别为26、24、20倍,处于历史低位,维持“推荐”。
研究员：黄茂 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:风物长宜放眼量
事件回放:伊利近期发布公告,拟通过非公开方式向10名特定对象发行不超过2.18亿股股票,拟募集资金净额不超过70亿元,发行价格不低于32.67元/股,募集资金用于公司主要产品的产能扩建项目、奶源建设以及补充流动资金。
迎风拔节,全方位提升竞争力:透过发行预案,我们注意到此次公司定向增发,除奶源建设外,涉及液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模53.52亿元。我们认为,公司此次大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计此次定向增发项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,占2010年销售额的42%。
改善公司资产结构,短期摊薄公司业绩:此次定向增发以16.48亿元补充流动资金。另外以募集资金替换前期已投入项目建设资金12亿元。我们注意到对比行业主要的上市公司,伊利的资产负债率最高(伊利为72%,蒙牛为41%,光明为56%,三元为35%),阻碍公司未来发展建设,通过此次融资将有效缓解资金瓶颈。同时我们也注意到公司此次发行2.18亿股,直接摊薄业绩27%,因此股价可能短期面临一定的压力。
盈利预测和投资评级:此次定向增发的项目竣工达产后预计将为伊利提高42%的销售收入,提升公司的综合竞争力,进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管此次增发短期将摊薄公司业绩,但考虑到融资后公司的资本结构得到改善,大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性,因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右,而且部分项目前期已经建设,因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2011-2013年公司销售额分别为333亿元、379亿元和428亿元,对应EPS分别为1.61元、1.89元和2.32元,摊薄后分别为1.26元、1.49元和1.83元,考虑到公司未来3-5年销售规模和市场份额快速增长,2011年市销率仅为0.84,给予买入-B的投资评级,12个月的目标价为45元。
风险提示:行业激烈的市场竞争,乳制品行业食品安全问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:迎接新一轮扩张,中长期投资价值明晰
投资建议:中长期依然看好公司投资价值
我们维持前期盈利预测:11-13年销售收入分别实现352.87亿、406.55亿和461.78亿,同比增长19.0%、15.2%和13.6%。11-13年净利润分别实现11.58、14.28和16.75亿,若增发成功则对应完全摊薄后eps分别为1.138、1.404和1.647元。(我们认为12年406.55亿收入,14.28亿净利的预测,其对应净利率为3.5%,仍有较大利润弹性)。
研究员：陈钢 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：伊利股份:定向增发项目将加速产能投放进程
定向增发项目将健全公司的产业链,扩充各类产品生产能力。乳制品企业的竞争已经进入全产业链的竞争,未来的竞争体现在奶源的充足供应、产品结构不断升级、健全的营销网络。公司定向增发项目的投资方向符合健全产业链的需求。
公司计划在6个具备奶源优势的地区建设奶源基地,这将有效的控制生产成本、增加自有奶源的供应量,确保原奶质量。在中国目前原奶供不应求的背景下,控制了奶源才能保证产品质量和供给充足;而且预计2011年原奶价格同比仍将保持上升趋势,增加自有奶源的比重有利用稳定原材料成本。
公司计划在13个地区建立生产基地,合理规划产能布局,这样能够有效降低成本,提升反应能力。公司已经进入深耕优势市场阶段,在奶源充足的地区加大产能布局,这样可以减少运营成本和运输成本,提升公司的反应能力。
一般项目从建设到投产大约1年半的时间,如果定向增发通过,在未来三年将有大量新增产能投产,支持公司快速增长。计划建设的13个生产基地中有6个已经开始建设,其中有4个将于今年投产,其余的项目如果今年开始做,13年也能够全部投产,未来3年将有大量产能陆续投产,支持公司收入和利润快速增长。
新投资的生产项目将贡献约134.87亿的收入,在目前的基础上增加45.5%。公司计划分别投资18.8、14.1、5.5、2.8亿元建设液态奶、酸奶、奶粉、冷饮项目。
目前公司产能大约500万吨,新增产能将超过200万吨。主要投资集中在液态奶和酸奶,这也是公司目前增长最快且最有优势的领域。伴随着渠道逐步向县乡镇下沉,液态奶和酸奶还有至少1-2倍的提升空间。
除投资收益以外,不考虑增发时预计2011-2013年EPS为1.36,1.79和2.32元,如果增发通过,总股本将由7.99亿增加至10.16亿,对应EPS分别为1.07,1.40和1.82,对应的PE为32/24/19倍,产能的高速增长将支持公司收入规模快速扩张,维持“强烈推荐”的评级。
投资风险:原奶价格增速超预期
研究员：张镭，蒋鑫 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：伊利股份:继续完善产业链和产品线,着力打造乳业帝国
今日伊利股份公告,拟向不超过10家特定投资者增发不超过2.18亿股,发行价不低于32.67元/股,预计募集资金不超过70亿元,用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和奶源项目的建设以及补充流动资金。
本次增发项目涉及公司乳制品全线品种,全方位提升公司产能,产品线更加完善。公司2010年收入增速21%,2011年一季度收入增速29%,显示了强劲的增长势头,此次新增产能为公司继续大幅提高市场份额提供保障。
液态奶项目中有部分项目前期已经公告,此次新增了约6亿元投资项目。去年公司液体奶实现销售收入210亿元,同比增长26.76%,其中主要是UHT奶和乳饮料。公司继续增加液态奶产能,显示以市占率为目标的雄心。
2006年以来公司新增冷饮项目不多,仅有2010年4月份公告的山东冷饮项目,预计今年三季度投产。此次新增的金华项目将为公司2012年之后储备,进一步巩固公司冷饮龙头地位。
黑龙江奶粉项目之前已经公告,该项目将新增奶粉产能4.5万吨,加上2009年7月公告的华北地区4.5万吨产能去年年底开始释放,公司未来奶粉仅新增年产能就达到9万吨,远超同行。
酸奶项目是公司近几年投资最大的一次,此举将弥补公司的酸奶短板,公司产品线进一步完善。公司酸奶业务收入占比较低,近几年酸奶市场增长在20%以上,并且酸奶产品毛利较液态奶高,成为大型乳企的必争之地。蒙牛收购了君乐宝之后市场份额将提升至30%以上,光明通过不断推出酸奶新品,在酸奶市场优势地位不断巩固,都对公司造成一定压力。
奶源建设投入巨大,有利于公司中长期发展。伊利集团近几年已累计投资27亿元自建或合建牧场800个,其中自建牧场比例已经达到50%。公司计划2011年在奶源建设方面投资约14.26亿元,其中用于奶源基地建设投资的资金为1500万元,牧场建设方面的投资额超过14亿元,此次项目均在规划之内。无论从对奶源质量控制还是减小原奶价格波动的角度考虑,加强自有奶源、完善产业链,将对公司中长期发展带来巨大好处。
增发价格提供安全边际,但大幅摊薄公司业绩。本次增发价格32.67元/股,对应公司2011年PE约25倍,为公司股价提供一定安全边际。但此次拟增发2.18亿股,目前总股本7.99亿股,摊薄比例在20%以上,增发将对公司业绩造成较大幅度摊薄。但考虑到公司业绩进入快速增长通道,且公司费用弹性一直较高,去年以来费用率整体趋势下降,未来公司有足够资本释放业绩。
盈利预测与估值。我们维持公司2011-2013年摊薄前EPS分别为1.32、1.68和2.12元,公司目前股价在乳制品板块中估值水平和市销率均偏低。我们看好增发项目将带动公司更快发展,维持对公司的“买入”评级,目标价42元。
不确定因素。增发项目尚待股东大会和证监会批准;原奶价格上涨;公司股权激励行权存在不确定性;乳制品食品安全问题。
研究员：赵勇 所属机构：海通证券股份有限公司
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