国投电力(600886)_研究报告_财经_新浪网(600886) 研究分析报告|查股网
股票名称：国投电力(600886)
报告标题：国投电力:公布公开发行股票议案,成长性良好
1、公告公开发行股票议案。公司董事会决议近日公布了公开发行议案;拟公开发行不超过3.5亿股,预计募集资金总额不超过28亿元人民币,募集资金投向二滩水电的官地、桐子林水电站项目建设和白银捡财塘风电场二期49.5兆瓦项目建设。公司同董事会还同意公司择机发行不超过5年、不超过30亿元非公开债务融资工具,募集资金用于偿还公司即将到期的银行借款以优化融资结构,同时补充公司及其下属企业今明两年生产经营所需营运资金。
2、采取多种融资方式解决资金瓶颈。截至2011年一季度,公司资产负债率高达84%,流动比率仅为0.5,但公司2011年仍有46亿元资本支出计划。为此,公司2011年1月发行可转债募集34亿元资金,本次公司拟公开发行募集资金28亿元,同时发行非公开债务募集30亿元,经过股权和债权融资后,公司资金压力将得以缓解。
3、火电机组受益于提价。2011年6月,公司分布在广西、云南、安徽、福建、甘肃、天津等地的火电机组上调了上网电价,其中厦门华夏、甘肃靖远电厂是公司的利润支柱,电价上调将能有利于改善火电机组盈利状况。
4、清洁能源占比高,未来成长性良好。截至2010年末,公司已投产权益装机825万千瓦,其中火电523万千瓦,水电280万千瓦,风电21万千瓦,光伏1.4万千瓦;水电等清洁能源占比达36%。公司还有在建权益清洁能源装机616万千瓦,其中水电593万千瓦,风电20.1万千瓦,光伏2.6万千瓦。随着在建项目的陆续投产,公司清洁能源占比将显著提高。
5、盈利预测和投资评级。假定公开增发2011年年底完成,暂不考虑转股因素,预计2011-2013年营业收入167、189、238亿元,归属母公司股东净利润4.98、6.12、11.60亿元,每股收益0.25、0.26、0.50元,公司从2012年开始将有大量在建项目陆续投产,且都为盈利能力强的水电、风电等清洁能源,业绩从2013年开始大幅增长,首次给予“推荐-A”评级。
研究员：鲁儒敏 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：国投电力:季节因素导致业绩波动加大,期待汛期水电扭转局势
一季度公司实现每股收益0.0037元,略低于预期。公司一季度实现主营业务收入43亿元,同比增长20%;主营业务成本35.8亿元,同比上涨22%;归属于上市公司股东的净利润745万元,同比下降81%;折每股收益0.0037元,扣除非经常损益后0.0025元。公司业绩略低于预期。
电量形势乐观,水电好于火电。公司一季度累计完成发电量209.6亿千瓦时,上网电量199.4亿千瓦时,与去年同期相比分别增长了22.37%和22.58%,带动公司主营收入同比增长。电量的增长主要是公司参股的铜山华润贡献电量31.9亿千瓦时,总体来讲,公司水电发电量好于火电,特别是大朝山由于上游小湾的调节作用,较去年同期多发5.7亿度电,支撑了公司业绩。
煤价翘尾吞噬业绩,投资收益大幅下滑。公司一季度业绩下滑,主要是去年年底煤价翘尾因素,导致公司火电企业燃料成本的大幅上涨,亏损比较严重,同时,公司参股的电厂贡献投资收益也大幅下滑41%,影响公司业绩。
季节性因素明显,全年业绩不必悲观。对于一季度业绩下滑,我们认为不必过于悲观,一方面,公司水电装机占到34%,而一季度又是水电的枯水期,进入汛期后,水电盈利将带动公司业绩快速恢复。另一方面,煤价上涨必然带来煤电联动的实施,近期根据媒体报道,部分地区已经上调了上网电价,而公司电厂较多属于上调上网电价的范围,也有助于公司业绩的恢复。
我们维持“强烈推荐”投资评级。考虑到煤价上涨,我们预计公司2011~2013年每股收益分别为0.30、0.35、0.57元。从另一方面考虑,煤电联动必将带来公司火电盈利的恢复,特别是北疆电厂(2×100万千瓦)发电业务有望扭亏为盈,而公司水电资产由于去年年底来水较好,加上大朝山的枯水期电量的增加,今年水电盈利预计会好于去年,我们维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:煤炭价格涨幅超出预期、来水情况低于预期。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力:火电拖累业绩,二、三季度静待来水改善
2011年一季度业绩低于预期:
2011年一季度,公司控股机组完成电量152亿kwh,同比增加5.2%,实现收入43亿元,同比增长20%,净利润745万元,同比下降76%,对应全面摊薄EPS4厘。
正面:
电量增长强劲。一季度,公司控股机组完成电量152亿kwh,同比增加5.2%——主要源自:1)大朝山来水改善,水电多发;2)天津津能、厦门华夏国际火电,当地需求旺盛,煤炭供应有保障。
参股电厂完成发电量58亿kwh,同比增长113%。主要源自参股铜山华润电厂去年中期投产,增加产能。
EBIT利润率稳定在14%。主要源自水电利润率较高。
负面:
财务压力攀升。1季度,公司净负债增加24亿元,负债率84%。
发展趋势:
盈利分化,水、火两重天。1季度1)投资收益(参股3家华东地区火电)为2266万,同比减少41%;2)控股电厂方面:经营性净利润较去年亏损增加:收入增长20%,税前利润总额同比下降40%,所得税额提升28%。反映出:火电亏损较去年同期更为严重(综合税率攀升),而水电盈利总体较去年好(EBIT利润率稳定)。我们认为这一趋势将在二、三季度更加凸现,主要源自水电进入丰水期,盈利进一步攀升,水、火盈利差异更明显。
短期资金压力大,2012步入水电投产高峰期。1)公司在建616万kw权益装机(水电593万kw,风电20.1万kw,光伏2.6万kw)占存量装机的75%。2)2011年,有46亿元资本开支计划3)风电、光伏项目于年内投产,水电将在2012年进入投产高峰。
估值与建议:
“审慎推荐”评级,维持当前盈利预测:2011、12年净利润分别为6亿和7亿元,对应EPS0.31和0.35元,市盈率26x和23x。
看好公司长期发展,但短期业绩仍存不确定性。下半年建议关注1)来水情况;2)可转债进入转股期(转股价:7.29元/股)风险:下半年煤价加速上涨;来水具有不确定性。
研究员：陈俊华,李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：国投电力:电源结构优势明显,清洁能源保障发展
2010年公司实现每股收益0.25元,略低于预期。公司2010年度实现主营业务收入159.5亿元,同比增长34%,营业利润13.7亿元,同比增长15%,归属母公司所有者净利润4.9亿元,同比下降7%,折合每股收益为0.25元,略低于我们预期,公司拟每10股派发红利0.25元。
全年电量增三成,重要电厂出力良好。公司2010年累计发电量811亿千瓦时,同比增长30.9%,主要是国投津能正式运营以及参股的铜山华润投产,分别贡献104亿、54亿千瓦时电量,另外,公司水电机组受益于来水增加和火电减发,二滩、大朝山等重要电厂分别增发电量7.3亿和8.5亿千瓦时。
多因素提升公司收益,期待煤电联动。由于公司电量的增长和电量结构的改善,以及平均电价提升0.018元/千瓦时等多种因素影响,公司2010年营业收入大幅增长34%。但四季度,公司火电项目受制于燃料价格上涨,毛利率有所下降,降至22%,但仍高于电力行业18%的平均水平。我们认为,随着煤电联动的积极推进,预期2011年公司火电资产业绩将有所改善。
电源结构不断优化,清洁能源稳步上升。公司电源优势明显,实现了“水火并举,风光互补”的电源格局,2010年底,公司权益装机达到825万千瓦,其中清洁能源达到37%,未来五年,公司战略规划将优先发展水电,加快推动雅砻江流域梯级开发,届时将有1140万千瓦装机集中投产,另外,公司还将以效益为前提积极开发风电、光伏等项目,清洁能源稳步上升。
公司未来成长明确,维持“强烈推荐”评级。年初公司进行了一系列资本运作,一方面收购煤炭运销公司,保障火电稳定运营,另一方面,发行可转债加快雅砻江水电建设,公司未来成长明确,我们预计公司2011~2012年EPS分别为0.34、0.39元,维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:煤炭价格涨幅超出预期、来水情况低于预期。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力:估值安全,增长可期
2010年业绩稍低于预期
公司实现营业收入159.48亿元,同比增长33.82%,实现归属于上市公司股东的净利润为4.94亿元,同比下降6.94%,但扣除非经常性损益后的净利润为4.77亿元,同比增长73.82%,基本每股收益为0.25元。
其中,四季度公司实现净利润 4987万元,每股收益为0.03元,稍低于预期。
发电量大幅增长 毛利率下滑:
2010年公司投资企业累计完成发电量810.95亿千瓦时,与去年同期相比分别增长了30.92%。发电量增长的原因是:
(1)火电机组利用小时提高;
(2)2010年来水情况均好于2009年,水电发电量增长7.65%;
(3)国投津电2010年全年运行,机组运营时间同比显著提高。
但煤炭价格的大幅上涨 20%,使得火电毛利率进一步下降,而水电项目由于发电量增长、部分临时政策性电价及收费取消、财务费用下降等带来盈利能力的提升。
总体上公司毛利率下滑5.2个百分点。
能源结构不断优化 长期增长可期:
目前公司的清洁能源(水电、风电和光伏发电)占权益装机容量(825万千瓦)的36.35%,而在建项目权益容量616万千瓦全部是清洁能源。随着公司在建项目的投产,公司的清洁能源占比将进一步提高。
公司控股的二滩水电公司有锦屏一级、二级、桐子林、官地四个电站1140万千瓦机组在建,预计在2012-2015年投产,投产后公司的权益容量将增加72%,每股收益增加约0.5元/股。
电价存在上调预期 给予“增持”评级
由于煤价的大幅上涨,导致火电企业的经营每况愈下,目前全国火电行业的亏损面超过60%,上网电价存在上调预期。我们预计火电电价的上调,在一定程度提升公司的盈利能力。目前公司的股价较为安全,我们维持“增持”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：国投电力2010年报点评:清洁能源提速,长期价值突出
年报业绩0.25元,基本符合预期。2010年控股电厂合并口径发电量增25.0%(可比口径升6.3%),主营收入同比增33.8%;毛利率同比降5.2个百分点至22.g%,净利同比降6.g%,EPS为0.25元,基本符合预期;分配方案拟10派0.25元。4季度,控股电厂发电量环比降12.4%(主要因进入枯季水电出力降低),收入降6.1%,毛利率则因水电出力减少及煤价上涨而下降7.6个百分点至22.2%,季度净利环比下降85.1%,单季EPS约0.03元。
加大清洁能源发展力度。鉴丁.火电经营面临网局,公司明确了项目开发思路,即以雅砻江流域开发为核心优先发展水电以及在落实送出条件基础上,积极稳妥开发风电及光伏项目。截至2010年底,公司清洁能源权益装机占比已达36.6%;此外,在建可控装机11,627MW全部为清洁能源,其中水电及风电占比分别为98.0%及1.7%。
转债发行利好水电开发,集团承诺打开成长空间。公司34亿可转债的成功发行有利于锦屏一、二级开发顺利进行;此外,官地及桐子林获批进一步稳定投产预期;鉴于雅砻江优越的开发条件,保守测算已核准的锦屏一、二级、官地和桐子林水电2015年全部授产后有望为公司贡献利润近20亿,且随全流域开发逐步推进,梯级调度将进一步提升公司盈利能力。控股股东国家开发投资公司承诺将公司作为电力业务国内唯一的资本运作平台,拟在公司可转债发行完成2年内再次启动电力资产整合工作,集团非上市权益装机容量达到4,093MW,这一承诺打开了公司未来的成长空间。
风险因素:水电占比逾40%,致公司业绩季度间波动加大;在建规模庞大致负债率逾80%,加息将增加公司财务压力。
维持“增持”评级,关注公司长期价值。在2011年煤价、电价及利用小时分别变动5%、1.5%和0%的假设下,预计公司2011-2013年EPS为0.27/0.31/0.63元,对应P/E为28.5/25.5/12.4倍。公司近年水电仍处开发期,P/E估值并不能反映公司合理价值,鉴于其已拥有全国十三大水电之一的雅砻江流域开发的绝对话语权,P/B值更能够反映公司价值,给予2011年1.9倍合理P/B,对应目标价位9.00元,维持“增持”评级,建议关注公司长期价值。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：国投电力:全力开拓清洁能源
2010年业绩略低于预期:2010年,控股机组完成发电量652亿kwh,同比增长25%,实现收入159亿元,同比增长34%,净利润4.9亿元,同比下降7%,对应摊薄EPS0.25元。公司计划每股派发现金红利0.025元。其中,四季度净利润4989万元,环比下降85%,合EPS0.03元。
正面:2010年电量同比增加25%至652亿kwh。主要源自津能电厂(2*100万kw,64%股权)全年贡献产能,津能电厂发电量由2009年13亿kwh提升至104亿kwh。参股机组方面,获益于华润铜山项目2010年下半年贡献产能,参股电厂发电量同比增加63%至159亿kwh。
2010年新增21万kw清洁电源。酒泉一风电9.9万kw,张家口风电10万kw和三个光伏发电1.4万kw。2010年末,公司控股装机达1311万kw,其中,水电和风电装机分别占40%和2%。
负面:标煤单价提升21%,存量火电盈利低迷。1)2010年,公司控股机组标煤价格上升21%至704元/吨,仅此一项增加公司全年燃料成本近10亿元,导致EBIT利润率下降4个百分点至19%。2)2010年,公司当期净利润的85%(4.2亿元)均来自于09年收购集团资产(水电为主)存量火电为主电力资产仅盈利7500余万元。
负债率攀升至84%。
发展趋势:短期资金压力大,2012步入水电投产高峰期。1)公司在建616万kw权益装机(水电593万kw,风电20.1万kw,光伏2.6万kw)占存量装机的75%。2)2011年,仍有46亿元资本开支计划3)风电、光伏项目于年内投产,水电将在2012年进入投产高峰。
估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为6亿和7亿元,对应EPS0.31和0.35元,市盈率25x和22x。维持“审慎推荐”投资评级。看好长期发展前景,但短期内业绩仍受煤价制约因素大。
风险:甘肃、安徽煤价压力大,火电盈利进一步恶化。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：国投电力:启动可转债,加速雅砻江
事件:
2011年1月20日,公司公告公开发行可转债,具体如下:
发行规模。公司拟发行可转债数量3400万张,每张面值100元,发行总额34亿元。
发行方式。本次可转债按照每股配售1.704元可转债的比例,向原股东优先配售,优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下和网上定价发行相结合的方式进行申购。
票面利率。本次可转债票面利率为:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.2%、第五年1.5%、第六年1.8%。
转股价格及日期。本次可转债的初始转股价格为7.29元/股,转股期2011年7月26日至2017年1月25日止,赎回条件。如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含30%),发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。
评论:
1、可转债加速雅砻江开发,降低公司财务费用
公司目前资产中最为优质、盈利能力最强、成本优势最为明显的当属二滩公司雅砻江资源。本次募集资金将专项用于向二滩公司进行股东同比例增资,从而加速雅砻江的开发,同时,由于可转债较低的债务利率,可有效减少公司财务费用,按照目前3~5年长期贷款利率6.2%测算,本次可转债每年可降低财务费用1.5~1.9亿元,提升公司盈利能力。
2、大规模水电集中投产,公司业绩将再上台阶
未来5年内,雅砻江水电开发将进入集中投产期,锦屏一级(360万千瓦)、锦屏二级(480万千瓦)、官地(240万千瓦)以及桐子林(60万千瓦)水电站将于2012年-2015年期间陆续投产,公司水电装机规模将由目前的532万千瓦快速升至1672万千瓦,增长214%,复合增长率达25.7%,并带动公司业绩再上台阶。
3、积极改善运营环境,收购运销公司,保障煤炭供应
目前,公司业绩主要受困于火电资产,受高煤价影响,难以表现,但近期公司正积极改善火电资产运营环境,1月12日,公司公告收购煤炭运销公司和山西运销公司,从而提高公司煤炭采购的自主性,保障电厂煤炭供应。另外,煤电联动已到窗口期,2011年上调电价概率较大,公司盈利能力有望快速恢复。
4、集团实力雄厚,协同效应明显
大股东国投集团拥有煤、电、港、铁、航等完善的产业链条,良好的金融服务经验,专业化的管理水平,广泛的地域合作关系,将在项目资源获取、资金支持、资本运作、能源供应等方面给予公司大力支持,从而充分发挥协同效益,保障公司稳健发展。
5、公司发展正当时,价值低估有待发现。
公司正值加速发展的收获期,我们对公司盈利前景进行了测算,预计2010~2015年的每股收益分别为0.27元、0.34元、0.40元、0.81元、1.05元和1.35元。(详细测算请参考我们1月5日的报告《国投电力(600886)-长期成长确定,绝对价值低估》)很明显,公司长期价值被低估,由于2013~2015年公司业绩将出现爆发式增长,按照2013年的20倍PE来估算,公司合理价值应为16.2元,按照8%的折现率折现到2011年,合理价值应为16.2/1.082=13.89元。
申购公司可转债具备攻守兼备的特性,一方面稳定收获债券利息,另一方面随着公司资产规模的逐步扩张,利润逐步增加,可转债将逐渐转股,从而分享公司业绩的成长。
我们认为,虽然短期内公司业绩受制于煤价,难以有效释放,但鉴于公司未来成长性明确、发展空间广阔,我们维持“强烈推荐”的投资评级,公司合理价值为10.28~13.89元,并建议投资者积极申购公司发行的可转债。
6、风险提示。公司水电比重高,来水好坏将对公司业绩形成影响。另外,由于水电工程建设工期较长,投资大,建议投资者关注项目投产滞后风险和投资超概算的风险。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力:进军煤炭物流
公司收购两煤炭运销公司股权
公司拟收购国投物流公司持有的国投煤炭运销公司51%的股权和国投山西煤炭运销公司51%的股权,交易对价为14916.24万元。
2010年1-11月,国投煤炭运销公司和国投山西运销公司分别实现净利润2042.70万元和1290.78万元。
截止2010年11月30日,国投煤炭运销公司和国投山西煤炭运销公司的净资产分别为8229.43万元和5898.11万元。本次收购的平均溢价率达到107%。
向上游拓展,有利于稳定煤炭供应
公司收购煤炭运销公司51%的股权和山西煤炭运销公司51%的股权后,拥有两公司的控制权,将有利于提高公司煤炭采购的自主性,进一步保障公司煤炭供应。
同时,公司进入煤炭物流领域,在稳定内部煤炭供应的同时拓展外部煤炭市场,提升煤炭物流的附加值,为公司开拓新的利润增长点。
另外,收购两公司股权也将减少公司和集团公司之间的关联交易。
公司未来发展看二滩
我们看好公司的长期发展。公司拥有二滩水电公司52%的股权,二滩公司目前装机容量330万千瓦,到2015年装机容量将达到1470万千瓦,增长350%。二滩公司装机容量的增长将带来公司权益容量增长75%。水电装机容量的增长将带来公司业绩的同步增长。
可转债发行是短期的股价催化剂,给予“增持”评级
我们认为,公司发行可转债将成为公司短期股价的催化剂。公司可转债的发行规模不超过34亿元,期限为自发行之日起6年内,票面利率不超过3%,将向老股东优先配售。由于可转债受到市场欢迎,可转债的发行将带动股价的上涨。
我们维持公司2010-2012年的盈利预测,并给予“增持”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：国投电力:延伸产业链,发挥集团协同效益
预计2010~2015年公司每股收益分别为0.27元、0.34元、0.40元、0.81元、1.05元和1.35元。按照2013年的20倍PE来估算,以8%的折现率折现到2011年,合理价值应为13.89元。
另外,按照细分业务对公司进行估值,水电业务7.2元+火电业务2.45元+新能源0.63=10.28元。
综上所述,公司合理价值为10.28~13.89元,维持“强烈推荐”投资评级。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力调研纪要:二滩双璧之国投电力,写在转债发行前
2010年6月8日召开2010年第二次临时股东大会,审议通过了《关于公司符合发行可转换公司债券条件的议案》。12月29日,我们就公司前景及发行可转换债券等相关事宜进行了实地调研。
国投电力可转债具有相对稀缺性。国投电力可转债相较于近期上市各券(燕京转债11.3亿、歌华转债16亿、海运转债7.2亿)发行总量较大,若计算二滩水电项目可转债发行总量将达55亿。由于目前大盘转债的相对稀缺性,以及可转债行业中能源行业的缺失,估计市场会对其给予一定溢价。
预期国投电力可转债申购有利可图。由于公司表示控股股东并不计划全额申购,预期转债中签率相对较高,加之其稀缺性溢价,预期此次申购收益率会有所提升。另外,近期资金面日趋宽松,1月10日7天回购利率已下跌至2.8071%,申购成本较前期有大幅回落。建议投资者积极关注公司相关公告,参与申购。
风险投资者可考虑开始布局抢权。宁波海运发布可转债发行申购公告当天出现了爆发性抢权行情,涨幅达7.34%。考虑到目前国投电力处于阶段性低点,有出现抢权行情的概率,建议风险投资者可考虑开始进行布局,以提高抢权的安全边际,亦可在转债配售前卖出博取短期收益。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：国投电力:长期成长确定,绝对价值低估
集团实力雄厚,助力公司发展。公司控股股东及实际控制人国投集团实力雄厚,业务框架完善,拥有煤、电、港、铁、航等业务板块,通过发挥协同效益,将保障公司经营稳健发展。同时,作为集团电力资产唯一的资本平台,集团将在资本运作、项目储备、资金支持等方面给予公司大力支持,助力公司发展。
装机结构合理,未来成长突出。公司电力资产基本实现了“水火并举,风光互补”的格局,是电力结构最为合理的公司之一。截至目前,公司总装机容量达到1703万千瓦,清洁能源比重为32.7%,另外,公司还有1172万千瓦的在建机组、大量筹建机组,以及1192万千瓦集团资产,保障公司高速发展。
雅砻江流金淌银,谱写国投新篇章。公司所有电力资产中,以二滩公司最为优质,独家拥有整个雅砻江流域开发权,规划总装机3000万千瓦,在中国绝无仅有。
未来十年,是二滩公司的黄金十年,2012~2015年,装机规模由330万千瓦升为1470万千瓦,增长345%,2020年达到2580万千瓦,实现跨越式增长,并带动公司业绩再上台阶。
业绩进入收获期,清洁能源贡献丰厚。依托优质水电资产,以及新能源的快速发展,公司业绩进入收获期,但火电资产受制于煤价,盈利尚待恢复。按照细分业务板块进行估值分析,公司合理价值10.28元。由于2013年公司业绩爆发性增长,如将其按8%的折现率折现到2011年,合理价值应为13.89元。
首次给予“强烈推荐-A”投资评级:预计2010~2012年的公司每股收益分别为0.27元、0.34元和0.40元。虽然短期内业绩受制于煤价,难以有效释放,但鉴于公司未来成长性明确、发展空间广阔,我们上调至“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:河流来水风险、机组投产滞后风险,工程超概算风险。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力:三季度业绩环比回升,符合预期
三季度业绩环比回升基本符合预期。
公司前三季度实现营业收入115.87亿元,同比增长45.1%,实现归属于母公司所有者的净利润为4.44亿元,同比增长39.7%,基本每股收益为0.22元。其中,第三季度公司实现归属于母公司所有者的净利润同比减少6.9%,基本每股收益为0.17元,环比大幅增长,基本符合预期。
公司营业收入增长的主要原因是(1)合并范围扩大:2009年下半年国投津能2*100万千瓦机组投产、2009年3月国投宣城纳入合并范围;(2)发电量增长:受益于经济回升,国投北部湾、国投曲靖、甘肃张掖等发电量增长;小三峡和大朝山因来水较好,电量也有所增长。2010年前三季度,公司发电量同比增长35.7%。(3)小三峡和大朝山的优惠电价取消。但是,由于煤炭价格的上涨,公司营业成本涨幅达到营业收入涨幅,达到58.3%,使得最终净利润增幅低于营业收入增幅。
三季度业绩环比回升,符合我们的预期。由于水电是公司主要的利润来源,因而公司呈现明显的季节性,三季度业绩最佳。
未来增长看二滩。
公司未来的增长主要看二滩。二滩公司规划装机容量3000万千瓦,目前仅有二滩水电站(330万千瓦)投产,2012年锦屏一级(360万千瓦)和锦屏二级(480万千瓦)将开始投产,而后还有官地电站(240万千瓦)、桐子林电站(60万千瓦)将在2015年前投产。二滩将成为公司长期增长的动力。
估值基本合理,维持评级为“中性”。
我们预计2010-2012年的每股收益分别为0.30元、0.34元和0.42元。目前公司的动态市盈率分别为2010年29倍,2011年24倍,估值基本合理,且公司短期缺乏催化剂,维持“中性”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：国投电力:三季度水电大幅贡献业绩,维持“推荐”评级
投资要点
三季度业绩环比大增,同比小幅下滑
10月26日公司发布2010年三季报。2010年前三季度,公司实现营业收入约115.9亿元,同比增长45%;其中第三季度营业收入约为46.5亿元,同比增长41%左右。前三季度,公司实现归属于母公司的净利润约4.45亿元,同比增长38%左右;其中第三季度净利润约为3.35亿元,同比小幅下滑6.9%左右。公司前三季度实现每股收益为0.223元,加权平均ROE为5.09%。
三季度单季业绩环比大幅增加主要是水电贡献
公司上半年EPS为0.054元/股,三季度单季实现EPS0.17元左右,三季度业绩环比大幅增长的主要原因是水电的贡献。公司完成资产收购后,水电装机比重大幅提高,水电权益装机容量占总权益容量达34%左右。水电比重的提高令公司业绩呈现出季节性波动的特征。
三季度单季业绩同比小幅下滑是火电盈利下降所致
公司上半年业绩同比扭亏为盈,第三季度小幅下滑,总体上前三季度业绩同比增长38%左右。上半年主力电厂盈利同比大幅好转主要来源于利用小时同比大幅回升和煤价涨幅较为有限。进入第三季度,受基数效应和电力需求环比下降的影响,火电厂的利用小时回升幅度大幅缩减,同时煤价持续高位,导致三季度业绩小幅下滑。
安徽宣城和广西北部湾煤价涨幅居前
公司电厂多为坑口电厂,部分电厂煤价得以较好的稳定,但也有部分电厂涨幅较大。2010年以安徽和广西为代表的电厂煤炭成本大幅攀升。由于安徽火电装机的大幅增加,煤炭供应持续紧张,我们认为可能短期内难以缓解。而广西可能主要受来水减少火电出力大幅增加拉动煤炭需求的影响。
估值偏低,维持“推荐”评级
预计公司2010-2012年的EPS分别为0.26、0.34、0.42元。目前股价分别对应PE为31倍、24倍和19倍。目前PB约为1.83倍。公司控股的二滩水电未来成长空间巨大。维持“推荐”评级。
研究员：王凡 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：国投电力:水电汛期电量喜人,支撑公司全年业绩
前三季实现每股收益0.22元,基本符合预期。公司前三季度实现主营业务收入115.9亿元,同比增长149%,营业利润10.4亿元,同比增长227%,归属母公司所有者净利润4.4亿元,同比增加148%,折合每股收益为0.22元,与我们预期一致,随着汛期水电电量比重的上升,公司业绩出现较大增长。
公司季节性特征明显,三季度业绩环比增长375%。仅第三季度,公司实现每股收益0.17元,环比大幅增长375%,超过上半年业绩2倍。我们认为,主要是公司去年末收购了二滩、大朝山等优质水电资产,使得水电比重提升至36%,而水电季节性特征明显,二滩、大朝山在三季度电量环比增长196%、76%,带动公司业绩大幅增长。
全年电量较为乐观,四季度业绩需谨慎。汛期来水丰沛,水电电量喜人,使公司摆脱了上半年业绩不理想的阴霾,受益于宏观经济的持续增长,电力需求旺盛,我们预计公司全年电量仍较为乐观,但是第四季度水电逐渐进入枯水期,对业绩贡献减小,而火电进入冬储煤时节,根据以往经验,煤价有上涨的趋势,受煤价波动影响公司四季度业绩应谨慎看待。
官地电站核准,雅砻江流域开发逐渐步入收获期。9月份雅砻江流域的重点工程官地水电站(240万千瓦)获得核准,预计2012年投产发电,另外,雅砻江“双子电站”锦屏一级(360万千瓦)、锦屏二级(480万千瓦)也将于2012~2015年陆续投产,公司即将迎来雅砻江的收获时节,届时,公司水电比重进一步提升,装机规模大幅增长,盈利能力显著改善。
公司长期价值明显,维持“审慎推荐”评级。考虑到雅砻江优质机组的陆续投产以及人民币升值带来的汇兑收益,我们预计公司2010~2012年EPS分别为0.26、0.32、0.40元,公司长期价值逐渐显现,维持“审慎推荐”投资评级。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：国投电力2010年三季报点评:业绩环比大幅回升,项目核准顺利
三季报业绩0.22元,符合预期。前3季度控股电厂合并口径发电量增31.8%(可比口径升9.7%),主营收入同比增45.1%,受煤价上涨影响毛利率同比降6.4个百分点至23.13%,净利润4.45亿元,EPS为0.22元,基本符合预期。三季度控股电厂发电量环比大涨49.8cy0(主要因汛期来水较好,大朝山及二滩出力增加),导致收入上升38.0cy0,毛利率则因水电出力提高而上升10.0个百分点至29.8cy0,净利环比提高374.6cy0,单季EPS约0.17元。
集团承诺打开未来成长空间。控股股东国家开发投资公司承诺将公司作为电力业务国内唯一的资本运作平台,拟在公司可转债发行完成两年内将符合条件的发电资产注入,母公司非上市权益装机容量达到4,093Mw,这一承诺打开了公司未来的成长空间。
项目核准进展顺利,优质水电资产值得关注。官地和桐子林水电项目陆续获得核准,鉴于公司在3月初完成对华电集团持有二滩水电4%股权的收购,将股比提升至52%的绝对控股地位以及雅碧江优越的水电开发条件,按现有数据保守测算,已核准的锦屏一、二级、官地和桐子林水电2015年全部投产后有望为公司贡献利润近20亿元,按目前股本折合EPS约1.0元,且随全流域开发逐步推进,梯级调度将进一步提升公司盈利能力。
风险因素:水电占比逾40%,致公司业绩季度间波动加大;在建规模庞大致负债率逾80%,加息将增加公司财务压力。
暂维持“增持”评级,关注公司长期价值。在2010年煤价和利用小时分别提高12%和9%的假设下,预计公司10一12年EPS为0.29/0.35/0.42元,对应P/E为27.3/22.8/19.0倍。公司近年水电仍处开发期,P/E估值并不能反映公司合理价值,鉴于其已拥有全国十三大水电之一的雅碧江流域开发的绝对话语权,P/B值更能够反映公司价值,给予2010年2.0倍合理P/B,对应目标价位9.40元,暂维持“增持”评级,建议关注公司长期价值。
研究员：杨治山，吴非 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：国投电力:靖远二厂电价上调点评
上调控股子公司靖远第二发电厂电价:甘 肃省发改委在2010年3月24日临时下调了公司控股子公司靖远第二发电厂5、6号机组电价至该省标杆电价(平均约0.274元/千瓦时);9月8日,公司再次收到省发改委通知,确定了5、6号机组的最终电价,按照0.335元/千瓦时(含脱硫)执行。
较临时结算电价提高约0.06元/千瓦时:靖远二电的电厂由于历史原因,电价高于甘肃省标杆电价水平,因此其盈利能力也远好于当地平均水平。这也是该省发改委调整该电厂电价的主要原因。根据最新的电价测算,其电价较最初电价下调了约0.04元/千瓦时,而较3月24日的临时电价高约0.06元/千瓦时。
增加归属于母公司净利润贡献约0.65亿元:按照全年4800小时的利用小时及上半年煤价水平测算,此次调价较临时结算电价可增加靖远二电净利润约1.3亿元,增加归属母公司净利润约0.65亿元,折合EPS约0.03元。
下半年业绩大幅好转:在 定向增发收购了二滩等公司后,由 于水电占比加大( 约占权益装机容量30%),公司的业绩也出现了较明显的季节性。下半年,随着二滩、大朝山和大小三峡等水电进入丰水期,公司业绩将大幅好转。另外,参股30%的华润彭城三期已在6、7月双投,以及国投津能减亏也将贡献部分利润。
维持“中性-A”评级:我们上调公司2010-2012年EPS分别至0.31元、0.40元和0.42元,对应2010年PE约24倍,处于行业平均略高水平。考虑公司短期内业绩增长点不多,维持“中性-A”评级。
风险提示:煤价上涨幅度超预期。
研究员：张龙，诸勤秒 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：国投电力:季节性明显,等待下半年业绩释放
事件:公司公布中报
中期业绩基本符合预期
2010年上半年公司实现营业收入694,094万元,同比增加48%;实现归属于母公司所有者的净利润为10,917.78万元,实现基本每股收益0.0547元,大大高于去年同期的-0.0189元(按资产重组后的同比口径)。公司中期业绩基本符合预期。
收入与利润同步增长:
公司营业收入大幅增长的主要原因是:一是装机容量同比提高:国投津电两台百万机组于2009年下半年投产发电,国投宣城发电09年3月份新纳入合并范围,以及酒泉一风电机组投产;二是经济回升和天气因素导致甘肃、云南、广西、安徽等地区的机组利用小时回升;三是部分地区的政策性优惠电价取消,公司的平均上网电价同比增加0.02元/kwh.火电:虽然2010年上半年公司控股燃煤电厂的标煤单价同比增长21%达到680元/吨,但机组利用小时大幅回升,优惠电价取消使得火电机组整体上盈利能力改善。
水电:受优惠电价取消、利息支出减少和汇兑收益增加的影响,水电企业盈利整体业绩水平提高。
季节性明显 下半年业绩将好于上半年
虽然我们预测下半年宏观经济增速回落,以及节能减排压力导致高耗能行业开工受限,使得部分地区火电机组利用小时减少,但水电具有明显的季节性,下半年水电公司盈利将大幅增长足以弥补火电机组利用小时的下降。我们预计公司下半年的业绩将远好于上半年。
短期来看,公司仅有风电项目、太阳能项目在近期投产,对业绩贡献不大。长期来看,二滩水电将成为公司持续增长的动力。2012年锦屏一级和锦屏二级开始投产,公司将进入下一个快速发展时期。
目前公司估值合理,维持“中性”评级
由于煤价涨幅超过我们的预期,我们下调公司最近三年的盈利预测。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.28元、0.33元和0.40元。我们认为公司目前估值基本合理,维持“中性”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：国投电力:主力电厂盈利回升,估值偏低,上调评级为“推荐”
盈利同比回升得益于电力需求回升
公司多数电厂位于中西部省份,经历了2009 年初利用小时剧幅下滑,和2010 年利用小时强劲反弹的过程。2010 年上半年公司营业收入同比增长48%。
剔除掉新投机组等因素,同比口径下公司电厂收入同比增长15%左右。剔除掉国投津能,我们推测2010 年上半年公司其他电厂煤价总体涨幅小于市场平均涨幅,这也为公司盈利同比回升提供了条件。
电厂盈利参差不齐,国投津能拖累业绩
剔除掉国投津能,公司其他电厂的利用小时回升带来的收入增加超过了煤价上涨带来的成本增加,总体盈利状况有所改善。国投津能所用煤炭多来自山西地区,且由于新电厂原因,合同煤比例非常低,从而导致单位燃料成本过高。
该电厂2010 年上半年出现了较大亏损,拖累了公司业绩。
三季度水电资产将明显提升公司业绩
公司去年底收购的大股东资产中,业绩最为优秀的是云南大朝山和四川二滩两部分水电资产。上半年由于主要是枯水期,因此水电对整体业绩贡献不大。
但需要指出,虽然上半年西南大旱,但大朝山电厂来水反而好于去年,二滩来水亦只出现微降。两电厂盈利同比出现明显回升。进入三季度丰水期后,预计两部分资产将会大幅贡献业绩。
估值偏低,上调为“推荐”评级
预计公司 2010 年和2011 年EPS 分别为0.3 和0.36 元/股,目前股价分别对应PE 为25 倍和21 倍。目前PB 约为1.7 倍。公司下属电厂中,广西北海北部湾电厂和国投津能电厂的盈利有待改善。基于公司目前PE 和PB 估值均低于行业平均水平,且下属二滩水电的成长空间巨大,我们上调公司投资评级由“中性”至“推荐”评级。
研究员：王凡 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：国投电力10年中报点评:发电量大幅增长
盈利状况改善。
由于需求增长、去年受国际金融危机影响基数较低以及同比增加国投津电新投产机组,公司投资企业累计完成发电量332.22 亿千瓦时,上网电量315.79 亿千瓦时,同比增长37.00 和36.18%。
剔除国投津电新投机组的影响,火电企业在燃煤价格上升的压力下,受益于经济回暖、政策性电价取消等原因,盈利状况明显改善;水电企业受政策性电价取消、利息支出减少和汇兑收益增加的影响,盈利整体业绩水平提高;风电企业整体盈利;参股企业发电量提高,利润水平同比上升。
公司电价煤价同时上涨。
公司所属控股火电企业耗用标煤534 万吨;公司所属控股火电企业标煤单价实际完成680 元/吨,同比增加118 元/吨,标煤单价同比涨幅达21%,主要原因一是国投津电新投机组耗用燃煤价格较高,拉高了整体标煤单价水平;二是其他火电企业标煤单价同比均有不同程度上升,其中国投北部湾发电、靖远二电标煤单价上涨幅度较大。
公司所属控股投资企业平均上网电价同比上涨0.02 元/千瓦时,主要原因一是国投津电新投机组上网电价高于公司原平均电价,拉升了整体上网电价水平;二是受政策性电价取消的影响,国投曲靖发电、国投大朝山、国投小三峡上网电价同比上升;三是国投宣城低电价电量比重降低,使得其上网电价同比提高。
未来电力市场不确定。
国投酒泉第一风电一期投产4.95 万千瓦机组全部投产、敦煌光伏发电投产0.85 万千瓦机组部分投产。公司参股项目铜山华润两台百万机组分别于6 月底和7 月初投产。公司总装机1487.3 万千瓦、权益装机769.2 万千瓦。
国投小三峡乌金峡水电站CDM 项目在联合国CDM 执行理事会(EB)注册成功。
虽然受益于金融危机后国内一系列经济刺激政策,全社会用电量同比大幅增长及极端天气等因素,公司上半年发电量同比大幅增长,但国内经济回升的基础尚待加强。未来随着国家产业结构调整,节能减排及出口退税等高耗能产业调控政策的逐步实施,当前用电结构中占比居于首位的重工业用电高速增长的趋势难以长期持续,可能对公司下半年发电机组利用小时带来一定的压力。
由于燃料电力生产业务的主要成本之一,目前电价调整及煤价走势前景尚不明朗,我们建议国投电力中性评级。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
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