银座股份(600858)_研究报告_财经_新浪网(600858) 研究分析报告|查股网
股票名称：银座股份(600858)
报告标题：银座股份:费用自高点回落有利于业绩恢复性释放,振兴街购物中心有望下半年开业
调研简况。我们于5月26、27日考察了银座股份,跟踪了公司近期经营及未来发展等,并实地考察了公司主要门店和振兴街购物中心项目进展等,以下是我们主要跟踪信息和观点,供参考。
主要观点。银座股份2008年以来,收入复合增速为42%,成长性良好,但净利润停滞不前,三年复合增速为-1.76%。利润与收入成长的背离,主要由于公司主要以重资产模式快速扩张,新增较多的固定资产与无形资产折旧摊销、大额资本开支产生的银行贷款和财务费用、以及2010年度明显增加的职工薪酬等因素,成为压制公司业绩成长的主要因素。
从2011年角度,我们认为公司职工薪酬有望出现稳中有降趋势,带动相应费用率下降。而从主要项目进程上,我们预计:(1)自购物业的潍坊财富广场项目(13.98万平米)和自建物业的德州宁德项目(约6万平米)已于2010年开业;(2)商业建筑面积约10万平米的济南振兴街项目预计将于2011年下半年开业,建筑面积约3.28万平米的威海自建项目预计将于2011年底或2012年初开业;(3)青岛乾豪项目和李沧项目以及聊城项目正加紧开工建设,预计将于2012年和2013年陆续开业。
上述已开业和未开业在建项目对公司的费用压力(通过开办费用、折旧摊销和财务费用等)已经在相当大程度上体现,公司未来业绩将有恢复性成长。并且,我们认为振兴街项目可能的地产收益有望在2011年末或2012年上半年得到确认,对冲新开项目对公司业绩的不利影响。
维持对公司的判断。从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约7个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。
从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的可预期的注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。
维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元(偏乐观)、1.29元和1.69元。对应当前19元股价,动态PE分别为19.8倍、14.7倍和11.2倍。
需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司19元的股价,55亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.49倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元,维持“增持”的投资评级。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：银座股份:高速扩张打开业绩释放空间
投资要点:
外延扩张仍是公司目前发展重点。公司目前将做大销售规模、抢占市场空白点作为近期工作的重点。公司2011年一季度无新百货门店开出,二季度新开两家百货门店,截至目前,公司拥有百货门店48家,分布在山东10个地市以及河北省。公司目前尚有约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业。我们预计公司在未来仍将保持每年新开业8~10家门店的扩张速度。公司进一步确定立体化发展战略,构筑“一城多店、错位经营”格局。1) 深耕山东市场,加快推进胶东地区市场开发,同时拓展县级市场,进一步强化省内优势市场地位。2) 积极加快省外市场发展步伐。加快在河北、陕西等周边地区的选址布点,推进跨区域战略布局。
外埠扩张风险可控。公司目前在山东省外只有石家庄一家门店。根据今年以来签订的租约协议,公司在河北保定、陕西西安以及河北张家口分别租赁物业用于开设大型商场,租期均为20年,这三家外埠门店最快也要在2012年末或2013年开出。我们认为外埠扩张对公司是一个不小的挑战:1、由于初次进入外省市场,公司在品牌号召力上可能较山东省内要弱;2、外省合适物业资源的获取也将难度更大;3、由于在外省采购量相对较小,面对外省品牌代理商的议价能力较弱。但随着公司规模的不断扩大,规模效应开始逐步体现,公司目前已有少量品牌开始尝试跨过省级代理商直接向品牌厂商采购,我们认为这种更加扁平化的采购模式对公司省外扩张将会非常有益。
高速扩张带来的业绩压力仍然存在。2011年一季度公司的综合毛利水平为17.33%,同比下降0.73个百分点,环比下降了1.72个百分点。我们认为主要原因是:1、公司今年来新开门店较多(近三年门店面积负荷增长率高达44.4%),这些门店尚处于培育期中,经营毛利率较低;2、公司目前加大在山东省各地级市扩张力度,这些城市毛利率水平要低于济南;3、公司大规模促销活动也拖低了同期毛利率水平。2011年一季度销售费用率及管理费用率分别同比上升0.21和0.09个百分点。我们认为,公司目前储备项目较多,正在建设的济南振兴街项目、青岛乾豪项目,规划中的青岛李沧等项目投资额巨大,费用的压力将继续存在。一季度公司财务费用达到4198万元,费用率同比下降0.13个百分点至1.37%,但财务费用绝对额依然较高。济南振兴街购物中心有望在2011年6月开始营业,配套的地产也有望在未来两年开始进入销售,地产项目的现金收入将有望改善公司的财务结构,降低公司的财务费用,增大公司的业绩弹性。
资产注入预期明确。大股东鲁商集团曾承诺未来商品零售业务的发展规划以银座股份为主导,并将公司作为未来整合零售业务资源的唯一主体,在条件成熟时,鲁商集团将会持续将成熟优质门店注入上市公司。集团旗下零售类尚未注入上市公司的门店有32家,其中主要是位于济南市的百货业态门店和位于聊城、枣庄、济宁、日照的门店,遍布全省的家居类门店、汽车销售类门店以及河北邢台店和河南濮阳店也在集团公司体内,集团会在时机成熟时将这些店面注入上市公司体内。
投资建议。预计公司2011年、2012年EPS分别为0.7元、1元,对应的动态PE分别为32倍和22倍。公司高速扩张给短期业绩带来了一些不确定性,我们本着保守的原则,暂时给予公司“中性”评级,但我们看好公司在山东的市场控制力和公司积极推进外延扩张带来的业绩释放潜力。
风险因素。1、公司新门店经营情况低于预期;2、毛利率持续下滑态势;3、费用率控制能力低于预期;4、大股东资产注入进度的不确定性。5、外省扩张给公司经营管理能力带来的挑战。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：银座股份:扩张风格不变,业绩释放期进一步推后
1、继续实施快速的扩张战略。公司按照鲁商集团制定的“双千亿”计划进行扩张,自2008年起公司进入快速扩张期,近三年增加门店近30家。2011年公司新开店数量大约在7家左右,新开店的经营面积较2010年新开店有所缩减。大型项目如济南振兴街项目可能要到2012年投入使用,青岛李沧项目也正在施工中,预计2012年实现部分营业。
2、着眼全国布局,全国扩张成为公司的重要战略目标。近几年除了在山东地区的迅速扩张外,省外地区如,石家庄、保定、西安也都有项目启动。此外,大股东旗下的银座商城也将河南作为重要的战略拓展地区。银座股份和银座商城采取区域互补的形式进行扩张,而鲁商集团将银座品牌打造为全国布局的连锁发展公司的战略规划也逐步浮出水面。
3、新开店亏损和期间费用影响短期业绩表现。2010年业绩主要受到了新开店亏损和期间费用增加的影响。从公司目前的财务指标来看,资产负债率达到70%,长短期借款规模在33亿元左右,短期财务压力较大。此外,受到政府对房地产的调控影响,公司8.5亿元的短期融资券计划实施的难度较大,公司2011年的财务费用有可能会超过2010年1.4亿元的规模。另外,由于济南振兴街项目工程进展低于预期,短期内难以对住宅和写字楼的出售部分进行收入确认,无法缓解目前公司的资金短缺情况。
4、2011年仍是业绩低谷期。从目前的门店结构来看,2008年新开店均已度过培育期,目前对业绩拖累较大的主要是2009年新开的部分次新店及2010年新开店,尤其是潍坊财富广场(14万平米)和德州银座商城(6万平米)将是2011年业绩的主要“出血点”。
5、大股东资产注入预期明确。鲁商集团将银座商城注入上市公司的预期较为明确,但在时间点上存在较大的不确定性。此外,通过2010年的非公开增发,管理层间接持有上市公司股权,这理顺了上市公司和管理层的利益关系,为公司未来的业绩释放提供了动力。从大的逻辑来看,近几年连续的门店扩张为未来业绩释放提供了巨大空间。
6、盈利预测与评级。我们预计2011-2012年EPS分别为0.61元和0.92元,对应的PE分别为37倍和24倍,对应2011年的PS值仅为0.63倍,远低于行业平均1.2倍的水平,考虑到公司未来业绩具备巨大的反弹空间,建议中长线关注,给予“短期_推荐,长期_A”的评级。
7、风险提示。大量新开店的培育期低于预期;缺乏省外扩张经验,外省门店的经营管理水平有待考验;大股东的资产注入时间具备较大的不确定性。
研究员：赵宪栋 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：银座股份:业绩差强人意,但中长期价值低估
公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入30.73亿元,同比增长27.18%;实现利润总额9221万元,同比下降7.94%;实现归属于上市公司的净利润6638万元,同比下降7.21%;实现摊薄每股收益0.23元;实现每股经营性现金流为0.70元,较2010年同期增长519.84%。
简评和投资建议。
公司2011年一季度仍然延续与2009-10年度财务表现的一贯性,即收入保持快速增长,而净利润增速较低甚至负增长。
公司一季度收入增长27.18%,虽较2010年同期38.69%的增速和2010全年38.29%的增速有所下滑,但考虑到2009年基数较低,并且2010年一季度有新开2家门店的外延贡献(分别是临沂临沭店和济南济泺路购物广场,合计2.5万平米面积),2011年没有新门店开业,综合考虑其2011年一季度仍属较高的增长表现。
公司季度毛利率同比减少0.74个百分点至17.33%,主要由于公司近两年新开和收购门店较多,对整体毛利率的拉低属于可预期的客观结果,但其也成为导致一季度业绩表现不佳的主要影响原因。
一季度销售费用为2.83亿元(占比2010全年销售费用的29.13%),同比增加6534万元,增幅为30.07%,费用率同比增加0.2个百分点至9.2%;管理费用为8918万元(占比2010全年管理费用的37.03%),同比增加2124万元,增幅为31.27%,费用率同比增加0.09个百分点至2.9%;财务费用为4198万元(占比2010全年财务费用的29.54%),同比增加588万元,增幅为16.29%,费用率同比下降0.13个百分点至1.37%,但财务费用绝对额依然较高。
由于销售和管理费用增速均超收入增速,导致公司整体13.46%的期间费用率仍较2010年同期增加0.17个百分点至13.46%,加上毛利率较大幅度的下滑,拉低公司净利率由2010年一季度的2.96%至本季度的2.16%,季度净利润负增长7.21%。
虽然考虑公司近年新开门店较多,培育期需要较多的人工、租赁、摊销、广告宣传费用支出等,并且基于扩张模式趋向重资产,资本开支导致财务费用和折旧摊销增加,在上述客观原因之外,我们认为公司人工费用仍大幅超出预期,且财务费用额也较2008年前有非常规增加。并且2011年一季度暂未看到费用下降的拐点,业绩依然差强人意。
展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司过去两年多的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。
从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。
维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前21.03元股价,动态PE分别为21.90倍、16.28倍和12.44倍。
需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司21.03元的股价,61亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.54倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.80元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：银座股份:一季度毛利水平回落,经营业绩尚待释放
预计2011和2012年的EPS 分别为0.59元和0.85元,维持推荐评级。
我们认为,2011-2012年银座股份有望从以下几个方面实现利润的增长:
1) 公司近年来新开门店较多,门店店龄结构偏年轻化,且处于培育期的门店压低了公司的整体毛利水平,随着新店逐渐进入成熟期,毛利以及收入增速将开始回升;
2) 公司2011-2012年将继续进行扩张,但速度或相对有所放缓,费用增速有望回落,同时济南振兴街购物中心有望在2011年开始营业,配套的地产也有望在2011年开始进入销售,地产项目的现金收入将有望改善公司的财务结构,降低公司的财务费用,同时同城扩张也将带来人员及费用的节约,销售以及管理费用率将随公司经营规模的扩大而下降,费用压力的缓和将给利润释放提供空间;
3) 大股东的资产注入预期强烈,如大股东资产顺利注入上市公司体内,将使得公司的销售收入规模迅速提升,同时利润增长也将大幅度提速,高市值公司呼之欲出;
我们预计公司2011-2012年EPS 分别为0.59元和0.85元(暂未考虑振兴街地产项目的收入影响)。考虑到公司目前处在高速扩张期,新开门店的费用压力影响了公司的利润表现,因此仅EPS 不足以客观评价公司的实质价值,鉴于银座股份的扩张速度以及收入增长速度均高于同类型商业公司,并且大股东未来有望持续将零售业务注入上市公司体内,银座股份也将迅速成长成销售收入过百亿的大型商业零售公司,我们认为银座股份可以享有更高的估值,给予推荐评级
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：银座股份2011年一季报点评
1季度收入稳步增长、毛利率继续下降
银座股份2011年一季度实现营业收入30.73亿元,比上年同期增长27.18%;当季综合毛利率水平17.33%,较2010年一季度下降了0.73个百分点,充分体现了公司在进入山东东部地区过程中所经历的激励竞争。报告期公司费用率水平进一步上升,期间费用率达到12.10%,同比提高0.3个百分点,导致归属于上市公司股东净利润6638万,同比下降7.2%。
2011年着重关注业绩反转时点
2011年我们将重点关注公司业绩反转时点,在过去一年多公司综合毛利率水平虽然经历了逐渐下降,但收入稳健增长,2010年同店增长达到27%,同时门店保持高速扩张,区域影响力不断增强,今年有望结算的商业地产项目也为公司资本开支提供资金保障。随着公司经营战略的调整,业绩有望集中释放。
投资建议
我们预计2011-2013年公司实现基本每股收益为0.80元、1.03元和1.31元。我们考虑到银座股份作为山东省内商业龙头,大股东未来有望持续将体外零售业务注入上市公司,银座股份也将在未来3年内成长为销售额超过两百亿的超大型商业零售巨头,适当给予一定估值溢价,我们给予上市公司35倍PE,对应12个月目标价28元,给予买入评级。
风险提示
新开门店培育期过长;宏观经营环境下行风险
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：银座股份:扩张仍是主旋律
投资要点
2010年公司实现营业总收入87.95亿元,同比增加38.29%;实现利润总额1.86亿元,同比减少22.95%;实现净利润1.11亿元,同比下降39.27%,实现每股收益0.39元;分配预案为10派0.5元(含税)。
业绩低于预期:公司业绩不仅低于市场平均0.7元以上的预期,也低于我们0.46元的预测。四季度在收入同比增长32.71%,环比增长15.36%的基础上,没有盈利。一方面,是由于潍坊财富广场、东营垦利店、济南东环购物广场三家新店集中开业带来的费用增加;另一方面,四季度,少数股东权益增加884万元,我们推测,是占公司净利润30%的石家庄东方城市广场公司,另外45%的少数股东权益在年底确认所致。
扩张仍是主旋律:公司近年来通过收购兼并、自建、租赁三者结合的方式,不断进行门店扩张。2010年,新开店9家,收购门店6家,经营门店总数达46家,分布在山东10个地市以及河北省。经营面积方面,2010年增加营业面积65.8%,达125万平米,公司近三年面积复合增长率高达44.4%。
扩张导致费用增加,带来业绩压力:自08年以来,公司的业绩增速持续低于收入增速,2010年期间费用率延续不断提高的趋势,由09年的14.92%提高0.47个百分点至15.39%,这相对于18.19%的毛利率,净利率由2.19%下降到1.39%就不足为奇。
未来扩张看点在于业态的丰富及大项目的上马:根据公司的发展规划,省内渗透、省外拓展的积极扩张步伐仍将延续,预计未来每年新开业8~10家。正在建设的济南振兴街项目、青岛乾豪项目,规划中的青岛李沧等项目投资额巨大,这些项目投入运营后,公司将把购物中心业态作为发展重点,巩固省内龙头地位。
维持“推荐”评级:和其他百货类上市公司相比,公司的特点在于,储备项目多,扩张潜力十足。待扩张步伐放缓后,公司业绩弹性空间巨大。
预计公司2011~2013年的EPS分别为0.53元、0.81元、1.18元,对应PE分别为41.81倍、27.36倍,18.78倍,维持“推荐”评级。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：银座股份:费用快速增加致业绩低于预期
2010年,公司实现营业收入87.95亿元,同比增长38.29%;营业利润1.78亿元,同比下降26.53%;实现归属母公司净利润1.11亿元,同比下降39.27%,每股收益0.39元。利润分配方案:拟以总股本2.89亿股为基数,每10股派发现金股利0.5元(含税)。
从单季度数据看,第四季度公司营业收入24.0亿元,同比增长32.71%;营业利润3472.51万元,同比下降16.42%;实现归属母公司净利润-52.28万元,去年同期2703.18万元,单季度每股收益-0.0018元,综合来看四季度数据严重低于预期。
门店持续扩张,主营收入增高速增长。公司是山东省零售龙头企业,在省内多个地区拥有40多家百货门店。2010年全年公司实现营业收入同比增长38.29%,主要是由于公司2010年新增13家门店以及2009年11月收购石家庄东购店2010全年并表的影响。公司自2008年以来进入了快速扩张期,平均每年新增门店数量10家左右,我们认为公司持续规模扩张,将为公司未来几年收入增长提供有力保障。
业绩低于预期主要源于公司扩张费用增加。报告期内,公司综合毛利率同比微降0.38个百分点至18.19%,主要由于新开门店较多同时淡季促销拉低了整体综合毛利率。而公司全年业绩出现较大幅度下降主要是源于期间费用率同比上升1.31个百分点,其中除管理费用率同比下降0.19个百分点外,销售费用率由于新增门店较多而上升1.13个百分点,借款利息增加导致财务费用率同比上升0.36个百分点。
大股东承诺资产注入及自身持续扩张,奠定长期行业龙头地位。公司大股东为山东省商业集团有限公司,旗下零售板块除公司外还有银座商城的20多家零售门店。大股东曾承诺将把公司作为未来零售业务资源的唯一主体,在条件成熟时有意将其他零售业务全部纳入公司内,从而消除潜在同业竞争。截止报告期末,大股东已将泰安、东营、滨州及淄博等地零售资产注入公司,使得公司市场份额快速提升,我们认为随着未来银座商城门店的注入,加上公司自身不断向外扩张,公司规模将持续快速增大,有望成为全国范围内百货零售行业龙头企业。
短期业绩压力成就长期业绩保障。近年来公司扩张快速,2010年公司新增13家门店中收购6家,新开7家。根据公司披露,目前在建项目有10多个,多个在建项目短期内会对公司业绩产生一定压力,不仅费用的上升,而且对公司资金来源也有一定的挑战。但我们认为应该注重的是持续扩张将能保证公司的行业地位,为公司积累优秀的资源,而由于公司在零售行业具备较强的管理经验,能够保证门店综合毛利率水平,未来随着费用控制力的提升,公司的业绩能够很快得到释放。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.62元、0.74元和0.89元,以最新收盘价计算,对应PE分别为36倍、30倍和25倍,虽然公司目前估值水平较高,但由于公司有较强的持续扩张能力,未来门店释放成长性较好,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:门店培育期过长,项目建设周期过长及费用持续上升对业绩的压力。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：银座股份:扩张期间费用压制利润表现,不改公司成长本质
第一,2010年公司开店扩张速度仍未放缓,收入增长外生贡献较大
第二,2010年公司综合毛利率为18.19%,毛利水平同比下降0.49个百分点,但主营业务毛利率提升0.03个百分点
第三,2010年公司合计费用率为15.39%,费用率同比提高0.47个百分点,费用总额合计提高72.99%
第四,预计2011和2012年的EPS分别为0.59元和0.85元,给予推荐评级
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：银座股份:公司发展仍处于要市场要规模的阶段
投资要点
事件:
公司发布2010年年报,2010年公司实现营业收入87.95亿元,同比增长38.29%,实现营业利润1.78亿元,同比下降26.53%,实现归属母公司净利润1.11亿元,同比下降39.27%,加权平均净资产收益率5.57%,基本每股收益0.39元。公司2010年分红预案为每10股派发现金红利0.50元(含税)。
点评:
公司业绩低于我们预期,员工成本大幅增长,财务成本居高不下是主要原因。
山东市场进一步做强。公司2010年继续坚持其同城分店,精耕区域的原则,新开9家门店(包括潍坊店迁址),1-4季度分别新开2、2、2、3家,新增营业面积约15万平米,截止2010年底,公司共拥有门店46家,托管门店1家,合计营业面积超近90万平米。如果包含银座商城门店,2010年底整个山东省商业集团百货、百货+超市、家居店的门店总数达到83家,绝对领先山东市场。
各区域营业收入维持高速增长。公司2010年主营业务收入同比增长38.95%,不考虑不可比的石家庄东购广场(09年仅并表1个月),营业收入同比增长27.92%。分区域看,09-10年没有新开店的菏泽、莱芜地区收入分别同比增长28%、35%(相当于该区域同店增速),09-10年新增营业面积或新开1家门店的泰安、潍坊、淄博地区收入分别同比增长24%、25%、23%,09-10年新开2家以上门店的济南、东营、临沂、滨州、德州收入分别同比增长18%、23%、33%、58%、148%;可以看到除相对成熟的济南地区外,公司在山东其他区域收入保持高速增长势头;公司2010年实现其他业务收入3.28亿元,同比增长23.08%,要低于主营业务收入增速,2010年其他业务收入占主营业务收入比重为3.84%,同比下降0.52个百分点。
毛利率分析。公司2010年综合毛利率为18.19%,同比下降0.38个百分点。
其中,主营业务毛利率为15.05%,同比小幅提升0.03个百分点。分区域看,济南、德州、石家庄三地毛利率同比提升,其余区域毛利率均出现不同程度下降,我们认为公司开展同城分店的战略,新开店超市收入占比提升,是部分地区毛利率下降的主要原因。其他业务毛利率为99.20%,同比下降0.59个百分点。
员工成本及折旧大幅增长。公司2010年销售费用同比增长54.11%,高出收入增速15.82个百分点(销售费率11.03%,同比增加1.13个百分点)。主要支出中,员工薪酬大幅提升124%,除公司新开门店增加员工外,我们预计公司原有职工收入也有大幅提升;固定资产折旧同比提升78%,主要是德州银座及收购潍坊财富广场转入固定资产增加折旧额,此外东购广场全年并表计提折旧;租赁费、水电费、长期待摊费用分别同比增长28%、33%、34%,与收入增幅基本一致;该五项费用合计占销售费用比重由09年的75%提升到2010年的79%。
管理费用控制有效。公司2010年管理费用同比增长29.35%,较收入增速低8.94个百分点(管理费率2.74%,同比下降0.19个百分点)。主要支出中,无形资产折旧增加72%,开办费增加75%,主要是新购买青岛李沧等地土地使用权,新开门店带来的费用增加。该两项费用合计占管理费用比重由09年的22%提升到2010年的30%。
大额投资延续,财务费用高企。2010年财务费用同比增长78.45%,较收入增速高40.16个百分点(财务费率1.62%,同比增加0.36个百分点)。财务费用增长源于2010年公司大额资本开支再创新高,全年公司投资活动支出现金达到14.19亿元,同比增长2倍。除募集资金外,公司还自行先后收购潍坊财富广场(4.65亿,支付1.3亿)、青岛李沧土地使用权(8.74亿,已支付)、周村银座物业(1.45亿,支付1.43亿)。大额的资本开销带来负债继续提升,2010年公司有息负债达到31.7亿元,同比增长35.9%。
部分资产负债表指标变动分析。公司存货同比增长71.53%达到19.64亿元,主要系公司振兴街自用部分建设增加;固定资产和在建工程同比分别增长42%和99%,达到24.7亿元和4亿元,主要系德州商场、收购潍坊财富广场等;无形资产同比增长77%,达到17.16亿元,系收购青岛李沧土地使用权等;公司预收账款增长243%达到3.5亿元,主要是公司出售振兴街酒店式公寓产生的预收款。其他应付款同比增长71%,达到12.69亿元,主要系公司与银座商城资金往来大幅增长。
主要控股子公司分析。今年没有新店开出的泰安银座实现净利润4586万元,同比增长26.13%,近2年持续有新店开出的东营、临沂净利润同比分别下降14%和13%。石家庄东购广场实现净利润3700万,与收购前基本持平。
未来2年发展仍然偏重做大规模。公司收入增幅来看其在山东省内扩张成效显著,区域市场控制力进一步加强;但是由于公司处于要市场、做大规模的阶段,未来将维持大额资本投入,包括济南振兴街、顺河街、青岛乾豪、李沧、潍坊财富广场等,因此公司财务成本压力仍将偏大。今年可能产生非经常性损益的是振兴街酒店式公寓预收款确认,此外,振兴街商业裙楼有望在下半年开业。
盈利预测及投资评级。我们根据公司最新情况调整了我们的盈利预测,暂不考虑地产业务可能确认的收益,我们预测2011-2013年公司的EPS分别为0.58元、0.80元、1.03元,考虑到公司已有销售规模和区域控制力,未来山东省商业集团以银座为平台整合其商业资产的预期,我们维持对公司"强烈推荐"的投资评级。
研究员：向涛 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：银座股份:费用激增致四季度亏损
2010年银座股份营业收入同比增长38%至88亿人民币,符合预期。根据调整后的经营数据,期内公司实现股东可分配利润1.1亿元,同比下滑40%,再次低于预期。我们维持持有评级,目标价格由25.00元小幅下调至21.00元。
支撑评级的要点
分析单季度拆分的损益表,四季度公司经常性净利同比下滑80%,下滑幅度进一步扩大。
我们认为公司明年仍将延续重资产高速扩张策略。我们预计2011和2012年两年将合计开设20家门店,其中大体量购物中心比重会有所增加。
快速扩张带来的相关费用(包括折旧摊销、财务费用、新店开办费以及运营费)以及新开门店培育期亏损都将给业绩带来压力。
评级面临的主要风险
短时间进入河北、陕西外埠市场对公司经营管理能力挑战。
我们在盈利预测中暂没有考虑地产项目的贡献。
估值
考虑到激进的扩张计划将在今明年持续,我们认为未来12个月业绩释放压力较大。因此,基于更加悲观的费用假设,我们将2011-2012年盈利预测下调32-35%。
长期看来,我们认可公司深耕山东市场策略、同城多店布局的策略,优势门店网络资源业已形成了区域优势控制力。如果各项费用计提充分,未来公司业绩弹性相对较大。我们将目标价格下调至21.00元,维持持有评级。
研究员：郑媛 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：银座股份:快速扩张导致短期利润受损,但为爆发性增长奠定了
银座股份近日公布了2010年年报,报告期实现营业收入87.95亿元,比上年同期增长38.29%;实现营业利润1.78亿元,比上年同期降低26.53%;实现归属于母公司所有者净利润1.11亿元,比上年同期下降39.27%;基本每股收益(加权)0.39元,同比下降44.57%。
2011年经营展望。
2011年对于公司来说是扩张的关键一年,公司将首次进入省内消费能力最强的东部地区,同时公司的优势区域继续进行门店拓展与优化。公司收入在得到提升的同时,现金流量也将得到优化,德州、青岛和济南振兴街的房地产项目将于2011年开始结算,所收到的现金流量将为公司的拓展提供有力保障。
投资建议。
我们预计2011-2013年公司实现基本每股收益为0.80元、1.03元和1.31元。我们考虑到银座股份作为山东省内商业龙头,大股东未来有望持续将体外零售业务注入上市公司,银座股份也将在未来3年内成长为销售额超过两百亿的超大型商业零售巨头,适当给予一定估值溢价,我们给予上市公司35倍PE,对应12个月目标价28元,给予买入评级。
风险提示。
新开门店培育期过长;异地扩张风险
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：银座股份:职工薪酬和财务费用大增压制10年业绩表现,中长期价值低估
简评和投资建议。
总体而言,公司2010年1.11亿的净利润(对应净利润下滑39.27%)和0.384的EPS大幅低于我们及市场预期。但从收入、毛利和费用三个拆分项看,其全年87.95亿元的收入和38.29%的增速,超出我们此前86.64亿元收入的预期;2010年18.19%的毛利率水平相比2009年的18.57%略下滑0.38个百分点(实际上主营毛利率为15.05%,同比增加0.03个百分点),作为最能反映公司实际经营水平收入和毛利率指标趋势良好。
费用方面,公司全年销售、管理和财务三项期间费用合计为13.53亿元,费用额净增4.58亿元,期间费用率为15.39%,同比增加1.31个百分点。虽然公司全年仍维持较高的开店速度(全年新开业9家门店,新增商业建面约32万平米),新门店开业及培育导致人工、折旧、广告等支出增加,但总体费用增幅仍明显超出预期。
其中拆分费用项中,全年计入销售费用的职工薪酬为2.73亿元,同比净增1.51亿元,增幅为123.59%,占收入比重为3.1%,同比增加1.18个百分点。我们能够想到的客观原因主要有两点:一是公司2010年新开9家门店,有新增员工因素;二是2010年,山东应和全国趋势一样,低端劳动力工资有较大幅度上升(我们观察山东2010年最低工资涨幅为20%)。但考虑上述两项因素后,如此大的涨幅仍旧大幅超出预期。
大幅增加的还有财务费用。2010年公司财务费用为1.42亿元,较2009年增加6248万元,增幅为78.45%。财务费用占收入比重为1.62%,同比增加0.37个百分点。这主要和公司近两年外延扩张以重资产模式为主,资本开支较大导致银行长短期借款余额大幅增加,导致利息支出明显增多,且相关的利息支出并未进行资本化处理而直接计入当期费用。
因此,虽然全年收入增长近40%,但过高的费用负担压制了公司2010年度的业绩表现,利润率也由2008年的3.25%下降为2009年的2.87%,并进一步下降至2010年的1.26%的较低水平。
展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。
从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。
因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。
调整盈利预测。我们根据公司2010年度财务数据略调整了盈利预测。主要为:调整2011-2013年销售收入,新预测为112亿元、135亿元和159亿元(2011-2012年收入的原预测值为117亿和142亿元,主要调减了振兴街购物中心的收入贡献),分别同比增长27.87%、20.14%和17.89%。虽然我们认为公司过高的财务费用存在较大的压缩空间,但短期可能仍难以大幅下降,我们调增对2011-2013年财务费用的预测分别至9153万元、7950万元和6876万元(2011-2012年调增幅度各约为42%和50%)。
预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前22.16元股价,动态PE分别为23.08倍、17.15倍和13.11倍。
需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司22.16元的股价,较2010年10月初30.85元的高点已累计下跌约72%,较2011年初25.14元价格也下跌约8.8%,也较此前公司22.52元增发价低约1%。当前64亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.57倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：银座股份:近年费用承压,股价已反映低于预期的业绩
2010年公司实现营业收入87.95亿元,同比增长38.29%,实现归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元,较上年下降39.27%,EPS为0.39元,分红方案为每10股派现0.5元,公司2010年营业收入符合我们的预期,但净利润大大低于我们的预期。近三年来看,2008-2010年公司营业收入增速为68.63%,但净利润下滑了40.64%,我们认为这是由于公司近几年加快新开店数量,尤其是加快自建店扩张,从而使得费用高企不下所致。
2010年公司先后在济南、东营、潍坊、德州、淄博、滨州、临沂开业9家分店,目前上市公司旗下已经开业的零售门店达到46家。我们开到公司大部分地区门店的营业收入都实现了较快增长,尤其是临沂、滨州、莱芜、德州增速均为30%以上;但是2009年收购的石家庄东购披露收入近两年反有下降,2010年收入为7.66亿元,较2008年该门店收入下降3.28%。从各区域盈利情况看,除了新开店的东营、滨州、临沂地区净利润同比出现下滑外,泰安、淄博、石家庄均同比稳重有升,尤其是淄博银座2010年净利润已达到6522万元。
从盈利指标看,2010年营业利润率为15.05%,较上年略降0.03个百分点,基本保持平稳。但是三项费用率的大幅提升仍是拉低全年业绩的主要原因:销售费用率为11.03%,较上年提升1.14个百分点;管理费用率为2.74%,较上年下降0.18个百分点;财务费用大幅提升,其占营业收入的比重较上年提高了0.36个百分点至1.61%,从而使得2010年的三项费用率比例提升至15.39%。
由于扩张较快,在建项目多,公司的现金流显得较为紧张,2010年由于地产项目现金支出增加、新门店预付定金以及竞拍土地的保证金等因素使得经营活动净现金流为负;此外,公司青岛李沧项目土地款和财富广场在建工程均使得投资活动现金流出量增加。我们认为公司可能有持续的融资需求。鉴于业绩短期仍难释放,暂维持“观望”评级。虽然受期间费用压力所困短期难以释放业绩,但是我们认可公司重资产扩张的战略以及区域垄断地位,看好公司长远发展能力。
研究员：耿焜 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：银座股份年报点评:公司处于高速扩张期,收入大幅增长,业绩低于预期
银座股份2010年业绩同比下降39.27%,低于预期:本期银座股份实现营业收入87.95亿元,同比增长38.29%;利润总额1.86亿元,同比下降22.95%;归属于上市公司股东的净利润1.11亿元,同比下降39.27%;每股收益0.39元,ROE为5.57%,每股净资产7.43元。
外延扩张迅猛,收入保持高速增长,毛利率略降:2010年银座股份在济南、东营、潍坊、德州、淄博、滨州、临沂新开9家分店,门店总数达46家。受益于新开门店与和次新店客流与销量的逐步上升,2010年收入达到87.95亿元,经追溯调整后同比增长38.29%。公司“密集渗透”策略得到有效执行,体现了良好的市场份额提升。毛利率略降0.41个百分点至17.49%。
期间费用大幅上升,导致净利润率下降1.61个百分点至1.26%:由于公司扩张较快,新增门店各项投入较多,导致销售、管理、财务费用同比分别增长54%、29%、78%。其中由于新门店促销活动多,导致销售费用率上升1.13个百分点至11.03%。管理费用受在建物业的土地摊销及人工成本影响上升,但由于增速低于收入增速,因此管理费用率微降0.19个百分点至2.74%。贷款增加导致财务费用升高0.36个百分点至1.62%。期间费用率合计上升1.31个百分点,使公司净利润下滑,未能与收入同步提高,净利润率下降1.61个百分点至1.26%。
维持“增持”的投资评级:银座股份短期内由于扩张导致期间费用增长较快,使得利润增长受到暂时压制。但从中长期看,银座股份兼具优秀的扩张能力、区域垄断优势和覆盖全业态的经营模式,未来多途径成长并举,内生外延增长均值得期待。考虑到大股东持续资产注入的预期,我们预测2011-2012年EPS分别为0.85元和1.20元,维持“增持”的投资评级。
研究员：金泽斐,周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：银座股份:机遇与挑战并存的鲁商龙头
公司短期业绩虽然承受一定压力,但积极的外延扩张态势和领先的业态拓展模式有望巩固公司在山东省内的垄断地位,进而形成省外扩张的基础。我们预测公司10-12年EPS为0.59、0.85、1.17元,对应PE分别为39倍、27倍和20倍,具有一定估值优势。公司2010年增发的成本价是22.25,有望形成3月份解禁的交易性机会。综合考虑到银座商城的资产注入预期,我们给予公司“推荐”的投资评级。
研究员：银国宏 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：银座股份:正在经历成长的烦恼
2011年1月26日,我们和公司高管就公司业务发展情况、扩张步伐等方面进行交流。我们认为,公司正在经历成长的烦恼,门店扩张和业绩增长之间的矛盾仍没有解除,待扩张步伐放缓后,业绩弹性空间巨大。
区位优势明显。山东省具有较为优越的商业环境和良好的市场购买力。2009年,在社会消费品零售总额中,山东在全国排名第二;人均可支配收入方面,山东排名第八,高于全国平均水平。公司所在的鲁商集团在省内零售行业具有绝对龙头地位,拥有较高的控制力和顾客忠诚度。
门店扩张和业态拓展同步进行。公司目前在鲁西地区的市场控制力较强,而在鲁东地区的渗透率不高。未来,公司将在巩固省内龙头地位的同时,积极向周边地区拓展。预计未来每年8~10家的开业步伐,使得公司仍处于快速扩张期。正在建设的济南振兴街shoppingMall项目投入运营后,公司将进入新的零售业态——购物中心业态,目前,仍有几个购物中心业态项目在规划中,新的业态模式对于公司巩固省内龙头地位、提高竞争力具有重要作用。
短期业绩低迷和长期成长矛盾短兵相接。过去五年,公司经营面积的年均复合增长率超过40%。08年以来,快速扩张带来的期间费用的增加,对公司的业绩造成负面影响,公司的利润增速明显低于收入增速。从长期增长角度看,跑马圈地式的扩张在当前阶段必不可少。
股东资产注入预期具有吸引力。零售业是鲁商集团七大产业中的第一大产业,也是未来重点发展的产业之一。2009年,零售业的销售收入占鲁商集团的78%。除银座股份之外,银座商城和统一银座也是鲁商集团旗下,重要的零售业务平台。
从09年的销售收入来看,银座股份占鲁商集团零售业总额的26%;从零售门店家数来看,鲁商集团旗下仍有半数以上的零售资产归在银座商城名下。大股东在零售资产方面,对银座股份的支持态度明确:商品零售业务的发展规划将以银座股份为主导,并将银座股份作为未来整合商业集团所控制的零售业务资源的唯一主体。
投资评级和盈利预测。我们预计公司2010~2012年的EPS分别为0.46元、0.65、1.05元,对应PE分别为49.1倍、34.7倍,21.5倍,首次给予“推荐”评级。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：银座股份:竞得济南地块开发新门店
公告内容。公司2011年1月29日发布公告。下属全资孙公司山东银座置业有限公司与济南市旧城改造投资运营有限公司联合竞得济南2010-G119、G120号地块,两地块总出让起始价为32511万元,旧城改造承担11721万元,其余成交价款、两地块的出让契税均由本宗地的使用权人缴纳。银座置业及旧城改造公司已经济南市国土资源局签订《成交确认书》和《国有建设用地使用权出让合同》。
简评和投资建议。
在联合竞得的2010-G119、G120地块中,2010-G120号地块土地证办理至旧城改造名下,而银座置业公司取得2010-G119地块,位于济南市天桥区顺河街三角地A地块,面积为19806.4平方米,用途为商务金融用地,总价为人民币16961万元,单价为8563元/平米,公司将在该地块上开发建设零售新门店,预计现在投入建设,最快可在2012年开业。
该项目是公司近几年公告的第9个自建或自购项目(参见下页表2),继续体现了公司积极的外延扩张态度,并且由于公司在济南及山东地区已经拥有40多家门店,合适的存量可租赁物业趋向减少,公司外延扩张更多的呈现重资产模式,这也是公司银行借款和财务费用增加较快,短期业绩受到压制的主要原因之一。
另外,公司由于新拿地较多但尚未开始建设(截至三季度末,账面无形资产为15.31亿元,较年初增加5.65亿元),形成无形资产摊销计入费用,也是公司短期业绩表现不佳的另一影响因素。
展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。
从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。
因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。
暂维持盈利预测。预测2010-12年收入增速分别达为65.26%和35.20%和21.17%,归属于母公司净利润增速可分别达到92.59%%和52.46%和31.16%;预计公司2010-12年EPS分别为0.79元、1.21元和1.59元。
需要提醒的是,我们对公司收入的预测基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规的速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司收盘于22.26元,相较此前股价也有相当调整(自2010年10月以来累计下跌约24%)。考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,我们认为公司的合理价值在30.2元(对应11年25倍PE),维持“增持”的投资评级。
风险与不确定性。公司2010年报业绩增长可能继续如三季度一般,较为有限;公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2010年业绩低于我们的预期。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：银座股份:激进扩张明年持续,费用激增拖累业绩
2010年前三季度银座股份营业收入同比增长41%至62亿人民币,相当于我们全年预测的72%,符合预期。但是3季度管理费用和财务费用大幅攀升拖累单季度净利润同比下滑41%。我们将公司评级由买入下调为持有,目标价格由31.00元下调至25.00元。
支撑评级的要点
3季度管理费用和财务费用大幅攀升拖累单季度净利润同比下滑41%。
我们认为公司明年仍将延续重资产高速扩张策略。我们预计2010和2011年两年将开设20家门店新增面积约60万平米,较2009年底增加50%。
快速扩张带来的相关费用(包括折旧摊销、财务费用、新店开办费以及运营费)以及新开门店培育都将给业绩带来压力。
评级面临的主要风险
短时间进入多个省外市场对公司经营管理能力挑战。
我们在盈利预测中暂没有考虑地产项目的贡献。
估值
考虑到激进的扩张计划将在明年持续,我们认为未来12个月业绩释放压力较大。因此,基于更加悲观的费用假设,我们将2010-2012年盈利预测下调29-36%,并将其评级由买入下调为持有,我们的目标价格由31.00元下调至25.00元。
长期看来,我们认可公司深耕山东市场策略,同城多店布局的门店网络资源业已形成了区域优势控制力。
如果费用计提充分,未来公司业绩弹性相对较大。此外,鲁商集团持续资产注入预期给公司带来一定估值溢价。
研究员：郑媛 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：银座股份10三季报点评:业绩降幅收窄,静待拐点来临
银座股份(600858)今日公布三季报,2010年前三季度公司实现营业收入63.95亿元,同比增长40.50%;归属于母公司的净利润1.11亿元,同比下降28.39%;基本每股收益0.395元,业绩符合市场预期。
公司第三季度营收同比大幅增长43.22%,营业收入增幅高于前两季38.69%和39.91%的增速;利润同比下降30.8%,比二季度净利润下降68.9%的降幅大幅收窄,基于去年四季度极低的基数,四季度业绩将进入爆发期。
公司是目前A股扩张最快的上市公司,规模扩张下营业收入的增速行业领先,但公司前三季度长期借款11.35亿和短期借款18.59亿元带来1个亿的财务费用,财务费用率高达1.94%,比去年同期及二季度继续提升,持续成为拖累业绩释放的主因。
由于公司新门店较多且主要向二线城市甚至三线城市渗透,且超市在公司收入结构中的占比提升,2010年前三季综合毛利率较去年同期有所下降,三季度毛利率环比二季度有所提升,且9月CPI再创23个月新高,通胀因素将推动四季度毛利率继续回升。
公司的首个购物中心项目-济南振兴街项目将于年底左右开业,项目招商进展顺利,作为填补区域业态空白的领跑者,项目前景十分看好。购物中心投入运营后财务费用资本化的开启将打开公司业绩释放的空间,另外,2011年将有配套商业地产项目出售开始贡献地产销售收入,谨慎起见,我们未考虑对公司业绩贡献。
公司后续看点丰富,一是A股零售业绩释放空间最大的上市公司;二是大股东清晰的战略目标和持续的资产注入是公司快速做大做强的坚强后盾,未来持续的资产注入预期依然强烈;三是进军购物中心引领区域业态升级,配套商业地产出售将增厚公司业绩。
我们维持公司2011-2012年EPS1.07、1.41元不变,由于财务费用超预期,调低2010年EPS至0.64元,但基本符合市场预期,今年业绩不会影响市场波动,但会增加2011年的业绩弹性。由于公司后续看点丰富,具备中长期投资价值,维持“推荐”评级和合理估值32-35元不变。
研究员：史萍，李振飞 所属机构：民生证券股份有限公司
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