四川长虹(600839)_研究报告_财经_新浪网(600839) 研究分析报告|查股网
股票名称：四川长虹(600839)
报告标题：四川长虹:3.85 亿政府补贴助净利润增长146%
2010年,公司实现营业收入417.12亿元,同比增长32.6%;营业利润28,804万元,同比下降58.03%;归属母公司所有者净利润29,225万元,同比增长146.21%;基本每股收益0.1元/股。利润分配预案为:每10股送1股转增1股。
主要业务发展势头良好。公司主要产品包括电视、空调冰箱、IT产品和中间产品等。报告期内,电视、空调冰箱、IT产品收入分别同比增长18.36%、28.62%和51.88%至148.32亿元、76.91亿元和69.48亿元,主业发展势头良好。
综合毛利率下滑,期间费用控制能力有所提升。报告期内,空调冰箱产品毛利率同比减少4.62个百分点至26.14%,拉动公司综合毛利率同比下降2.17个百分点至16.32%。同期,公司期间费用率为14.56%,同比下降1.34个百分点。其中,销售费用率10.37%,同比下降1.13个百分点;管理费用率3.88%,同比下降0.24个百分点;财务费用率0.32%,同比增加0.03个百分点。期间费用控制能力略有提升。
2010年,公司归属母公司所有者净利润率0.7%,同比提升0.32个百分点。其中,第四季度单季度净利润率1.6%,同比提升1.24个百分点;与第三季度单季度净利润率相比,环比提升1.1个百分点。报告期内,公司非经常性损益高达23,673万元,占当期归属母公司所有者净利润的比重为81%,主要是由于政府补贴大幅增加,高达38,498万元(部分按销售量定额补助的空调产品节能补助资金确认为经常性损益),而去年同期仅为9,553万元。
现金收益质量总体来看未见明显改善。2010年,公司每股经营性现金流-0.26元/股(上年同期为-1.27元/股);“销售收入、提供劳务收到现金/营业收入”比率92.37%,“经营性现金流量净额/净利润”比率-252.7%,指标表现总体来看未见明显改善。
盈利预测及评级:我们预计公司2011-2013年每股收益为0.10元、0.08元和0.07元,根据4月8日收盘价4.29元计算,公司动态市盈率分别为43倍、54倍和61倍,目前估值较高,维持“中性”的投资评级。
研究员：宋彬 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：四川长虹2010年年报点评:电视行业暗流涌动,PDP放量长虹受益
收入和主业盈利较快增长,净利润主要来自非经常性损益贡献。公司2010年实现营业收入417亿元,同比增长犯.6%,实现归属于母公司股东的净利润2.9亿元,同比增长146.2%,合每股收益0.10元。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.56亿元,同比增长36.6%。非经常损益主要来自出售长城证券2.42%股权获益约2.5亿元。
PDP电视支撑电视盈利能力提升。公司电视业务实现营收148亿元,同比增长18.4%,营业利润率上升0.3个百分点至18%,主要由盈利能力较高的PDP电视贡献。目前长虹PDP电视市占率国内第一(占比约一半),占公司电视零售额的1/4,是长虹电视业务最大特点。由于目前PDP技术实现3D效果成本较低,而长虹PDP屏已量产,凭借屏和整机的相互支持,长虹有望成为3D电视放量的较大受益者。2010年长虹液晶电视零售量市占率9.1%,在其他内资品牌市占率下降的背景下反而上升1.2个百分点。
冰箱空调增长贡献大,压缩机盈利能力大幅下滑。空调和冰箱等白电业务(全部归属于子公司美菱电器)实现营收77亿元,同比增长28.6%,基本和行业同步;营业利润率减少4.6个百分点至26.14%,源自原材料价格上涨和空调节能惠民补贴(2.1亿元)。中间产品(主要是压缩机)实现营收58.5亿元,同比增长70%,但营业利润率下滑6.4个百分点。若按股权占比计算,美菱电器贡献净利润8000万元,华意压缩贡献572万元。
运营效率提升降低费用率水平。通过加强预算管理、采纳先进信息系统等,公司运营效率有所提升,存货周转率上升14%,销售费用率下降1.13个百分点至10.37%,管理费用率下降0.24个百分点至3.88%。经营活动现金流量净额一7.4亿元,相对上年的一24亿元有明显改善。
风险因素:3D电视放量时间较长;电视部件短缺;原材料价格上涨。
盈利预测、估值及投资评级:彩电行业需求出现多点刺激,今年以来三星等国际巨头尤为重视PDP电视的布局;日本地震加速电视上游产业链向台湾和大陆转移,PDP产业受益非长虹莫属。预计长虹在即将到来的“五一”销售旺季凭借3D电视能较好分享市场并抓住PDP产业绽放机会。上调长虹2011/2012/2013年盈利预测至0.08/0.11/0.14元,鉴于行业趋势转向PDP的积极信号渐多,长虹产业链和经营准备较充分,上调投资评级至“增持”。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：四川长虹:业绩高于预期,期待量变到质变
收入快速增长,业绩大幅高于预期公司全年实现营业收入417亿(YoY33%),实现净利润2.9亿(YoY146%),每股收益0.1元,其中经营性每股收益0.02元。
业绩高于预期主要为4Q确认大量投资收益和营业外收入所致。
4Q实现营业收入124亿(YoY28%),保持较快增长;实现净利润2.0亿(YoY461%)。
正面:4Q收入增长28%,高于3Q增速,全年收入增长33%,好于同业公司。其中主业彩电市场份额提升至13.2%(奥维资讯),等离子彩电同比增长71%,液晶彩电销量增长41%。
销售和管理费用率同比分别下降1.1%和0.2%,全面预算管控、信息化改造初见成效。
启动实施公司管理变革,成立7个产业集团和3个直属事业部,独立考核,激发经营活力,夯实增长基础。
负面:PDP屏项目第一年折旧,尚处于亏损状态,待规模效应减亏。
本年确认资产减值损失6.6亿,主要是存货减值6.0亿。预计随着运营效率的提升,存货减值损失将大幅降低。2011年存货周转次数从3.6次提升至4.1次。
经营净现金流为-7.4亿,主要原因为本期应收账款和应收票据各增加16亿,占用较多现金流,但较上年-24.1亿有明显好转。
发展趋势:2011年是公司管理构架改革、建立激励机制重要的一年,公司基本面将得到持续改善,经营性盈利能力将得到持续提升。我们认为2011年公司能够完成收入和净利润增长20%的目标,且主要为经营性业绩贡献;未来几年,随着PDP屏项目上量减亏,PDP彩电整机、白电和IT通讯三大主业支撑盈利增长,房地产和军工锦上添花。
我们预计公司1季度营业收入维持20+%的增长,公司综合竞争能力和经营性盈利能力将得到进一步提高。
估值与建议:我们上调公司2011-12年每股收益预测42%和31%至0.13和0.15元,目前股价对应2011-12年市盈率分别为33x和28x,在A股彩电板块中处于中游(海信13x,TCL集团24x,康佳37x),高于白电和小家电估值。
维持中性评级,但提示公司2季度基于盈利能力大幅改善带来的交易性机会。2009年发行的5.73亿股可分离交易可转债认股权证将于2011年8月到期,行权价3.48元/股。
研究员：黄文倩，郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川长虹调研简报:寄望,成也GDP
公司主营的多媒体业务看点在PDP电视,由于公司等离子屏生产线良品率已经较高,产能逐步释放,未来在满足公司需求后还可能出售给其他企业。前提是PDP电视市场能够被激发,3D电视兴起是一个重要机会,是否能够显著改变PDP的竞争态势需要看3D电视的普及速度,我们预计2012年后将是高速渗透期。
电视行业目前库存合理,因3D等新应用存在潜在需求兴起机会。长虹去年底以来电视业务势头良好,未来作为3D等离子电视的绝对龙头值得关注,不过3D电视渗透率的释放进程还需观察。我们预计公司2010/2011/2012年EPS分别为0.11/0.06/0.07元,维持“持有”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：四川长虹:业绩低于预期,下调盈利预测
营业收入增长良好,业绩低于预期
公司3Q实现营业收入同比增长26%,净利润同比持平;前三季度实现营业收入293亿(YoY35%),实现净利润0.94亿(YoY13%),对应每股收益0.03元,低于预期15%。
正面:
3Q营业收入保持良好增长(YoY26%),但在去年同期较高基数下增长放缓。年初至今公司龙腾计划对提高彩电市场份额和规模起了一定作用,整体增长高于行业增长。
费用控制良好,前三季度销售费用率和管理费用率分别下降1.7%和0.3%。
负面:
3Q毛利率环比继续下滑,主营业务盈利能力有所下降,前三季度毛利率同比下降达2.1%。主要由于彩电去库存竞争加剧以及外资品牌降价竞争争夺市场份额。
经营性现金流为负21亿,主要是应收款项和库存增长所致。
发展趋势:
预计4Q随着行业去库存结束,毛利率会有一定回升;同时随着龙腾计划的继续推进,公司市场份额能够维持稳定,对营业收入增长提供有力支撑。
盈利预测调整:
考虑到行业竞争激烈导致毛利率低于预期,下调2010-12年盈利预测16%,8%和15%至每股收益0.06,0.09和0.12元(YoY43%,58%和27%)。
估值与建议:
目前公司市盈率较高,高于历史和行业平均水平;市净率较低,只有0.9x。去年发行的5.73亿股可分离交易可转债认股权证将于2011年8月到期,行权价3.5元/股。
维持“中性”评级。
风险:
彩电行业竞争加剧,竞争对手价格战。
研究员：黄文倩，郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川长虹:业绩符合预期,营业收入增长良好
营业收入大幅增长,业绩符合预期
公司2Q实现营业收入同比增长36%,净利润同比增长28%;1H实现营业收入186亿(YoY40%),实现净利润0.4亿(YoY35%),对应每股收益0.014元,符合预期。
正面:
2Q营业收入维持良好增长(YoY36%)。1H主业彩电同比增长18%,空调冰箱增长39%。IT、电池、运输等业务高速增长。房地产开发斩获1.6亿收入。
2Q费用控制良好,期间费用率同比环比均有下降;上半年销售费用率和管理费用率分别下降1.6%和0.7%。
龙腾战略成效明显,LCD和PDP电视保持高速增长,平板电视同比销量增长67%,产品结构改善。
负面:
2Q毛利率环比继续回落,主营业务盈利能力有所下滑。主要由于1)计提存货减值准备4亿,2)彩电去库存竞争加剧,3)白电原材料价格处于高位。
经营性现金流为负,主要是应收票据和库存增长所致。
发展趋势:
预计下半年随着以旧换新的拓展,公司彩电业务将维持较快增长,彩电去库存的结束将使得彩电业务毛利率回升。冰箱空调业务增速可能放缓。
值得注意的是,公司项目储备丰富,房地产开发伊始,等离子如能成为3D电视主流,才是公司中长期的根本转变。
估值与建议:
维持盈利预测不变,预计2010-12年每股收益分别为0.07,0.10和0.14元(YoY71%,44%和37%)。维持“中性”评级。
风险:
房地产销售继续下滑,竞争对手价格战。
研究员：黄文倩，郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川长虹季报点评:重申未来要点在产能扩张
昨日四川长虹发布2010年一季报,归属于上市公司股东的净利润为0.56亿元,较上年同期增长108.08%,不过扣除非经常损益每股收益为-0.017元,较上年同期增长-90.45%。主要是产品价格下降导致的毛利水平下降以及销售费用较高所致,我们认为未来的要点依然在产能扩张,只有产能扩张以后才能有效降低成本并提升毛利水平,也只有产能扩张才能摊薄销售及其他费用开支。
对于销售费用的上升,我们判断公司为了市场份额,作为追赶者角色,加大对销售的让利来进行激励。季度报告显示,公司一季度销售收入88.21亿元,较上年同期增长45%,我们判断全年增幅应该高于这个水平。
对于毛利水平的降低,我们认为更多的来自于产品价格的下降和采取主动的降价销售所致,在家电竞争越来越激励的情形下,公司的这种经营策略需要达到一定的规模效应以后才能逐步显现出其积极作用来。对于产品价格下降趋势的判断,可以参照海信电器、TCL的毛利水平即可明显看出来。
短期股价催化剂:可能与三网融合有关的国家战略产业投资项目;潜在的并购整合行为。
投资建议:随着平板电视毛利水平的恢复性上升和产能的不断释放,公司业绩有望在今年迎来快速增长(毛利对利润的边际贡献高)。维持买入评级,按照PB估值法未来6个月目标价看到10元。
风险提示:市场景气度下降以及公司营销策略失误是主要的风险因素。
研究员：高俊芳 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：四川长虹年报点评:毛利随产品结构调整回升,未来要点在产能扩张
昨日四川长虹发布2009年度财务报告,报告期内,公司实现营业收入314.58 亿元,较上年同期增长12.63%;实现营业利润6.86 亿元,较上年同期增长136.72%;净利润5.39 亿元,较上年同期增长105.34%;归属于上市公司股东的净利润1.16 亿元,较上年同期增长272.17%。扣除地产业务因素,比我们此前分析报告预期的稍微低一些。从财务报告看,营销、管理费用和少数股东权益偏高是主要原因。
尽管2009年业绩低于我们预期,但是年报还是透露出积极因素让我们对公司2010年业绩保持乐观:1.彩电行业整体景气度的延续。从消费趋势和政策导向来看,平板电视对CRT电视的替代趋势已经形成,随着平板电视功能的丰富、价格的下降以及高清、互联网、3D节目的日益渗透,平板电视对CRT彩电的替代正在加速。另外,世界杯(部分比赛将采用3D转播)对于运动图像表现出色的PDP电视消费来说是一个刺激点;2.公司毛利率水平正在快速回升,产品结构的调整带来的盈利能力提升已经非常明显,为了快速扩大市场份额,“追赶者”的角色使得公司不得不承担营销费用和管理费用上升带来的代价;3.PDP项目全面量产、长智光电四条生产线正常生产之后,公司经营的重心开始转向扩能、品牌和渠道上,并制定相应的生产营销激励机制。
长虹已经完成机制上的转型和技术上的积累,产业形态和商业模式都基本完成,长虹发展战略开始从求稳转向快速发展。我们判断,长虹今年销售收入将进入一个爆发阶段,主要增长将来自于平板电视的销售。在商业模式上,我们对其实现战略联盟,向系统以及服务提供、内容提供延伸抱有期待,这也正是眼下的三网融合趋势。目前长虹与微软、IBM、GE、AMD、中国电信、盛大等都有战略合作。我们认为,在公司“二次创业”的激励下,产业、资源聚焦的效果将逐步显现。
短期股价催化剂:可能与三网融合有关的国家战略产业投资项目;潜在的并购整合行为。
投资建议:随着平板电视毛利水平的恢复性上升和产能的不断释放,公司业绩有望在今年迎来快速增长(毛利对利润的边际贡献高)。维持买入评级,按照PB估值法未来6个月目标价坚决看到10元。
风险提示:市场景气度下降以及公司营销策略失误是主要的风险因素。
研究员：高俊芳 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：四川长虹:PB 最低之消费品低价股?
四川长虹 2009 年实现营业收入314.58 亿元,营业利润6.86 亿元,同比分别增长12.6%与136.7%。净利润1.16 亿元,同比增长272.4%,净利率仅0.4%。每股收益0.06 元,符合预期。
收入分布保持均衡。彩电收入125.3 亿元同比增11.5%,冰箱空调59.8亿元同比增12.9%,IT 手机64.9 亿元同比增6.9%(手机19.3 亿元下降34.0%),收入占比维持在40%、20%与20%的水平。
综合毛利率上升 1.0 个百分点至18.5%,主要得益于华意压缩及IT产品毛利率提升。电视及白电毛利率分别下降1.1 与1.0 个百分点,其中冰箱大幅提升但空调大幅下降,显示在彩电空调市场不占优势。
资产质量持续改善,PB 较低。所有者权益134.3 亿元,归属母公司权益95.7 亿元;手持现金70.5 亿元,存货59.4 亿元(同比略降,其中房地产存货16.3 亿元),已计提跌价准备3%-5%。最新PB 1.42x。
上游切入值得关注。公司PDP 面板线今年1 月全面量产;与友达合资4 条LCD 模组生产线投产,未来还可能进一步切入液晶电视上游;OLED 项目也有研发。我们认为PDP 面板线对近期业绩影响较大,一是公司必将大力推广PDP 电视,那么PDP 和LCD 之前的平衡尤为重要;二是转入固定资产39 亿元,可能增加折旧每年2-3 亿元。
我们认为,在PDP 量产和LCD 发力的背景下,公司平板电视的市场份额将有所回升,但投入也将较大,母公司有望扭亏为盈但盈利能力释放较慢。看好冰箱与压缩机的利润增长;手机和IT 产品营业利润过半的结构较难持续;房地产有望体现收益。
我们预测公司 2010-2011 年EPS 分别为0.11 元与0.15 元,房地产带来弹性,维持“中性”。提示10 转增5 后低PB 低价股的交易性机会。
研究员：王稹，方馨 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：四川长虹:主业盈利能力提高是关键
少数股东损益过多,主业亟待提高盈利能力.
2009 年,公司实现营业收入314.6 亿元,同比增长12.6%;净利润1.16 亿元,同比增长272.2%;扣除非经营性损益后净利润0.38 亿元,同比增长34.7%。由于比较基数过低,盈利的提高并不理想。
当期,公司实现净利润 5.7 亿元,但少数股东损益占78.5%,公司实现EPS 仅0.06 元。主营彩电的母公司当期亏损1.85 亿元,而盈利能力较强的白电业务以及通讯业务母公司仅是相对控股,所获利益有限。
公司主业彩电盈利能力亟待提高。
液晶热销,但主业无大改观.
2009 年,彩电销售结构优化并未在业绩上体现。当期,液晶电视销量同比增长185%以上,等离子电视销量同比增长45%以上。但受CRT电视销量迅速萎缩影响,彩电业务仅增长11.2%;受PDP 面板项目折旧影响,彩电业务毛利率反而下降一个百分点。
2010 年,公司有待依靠液晶模组的投产提高主业盈利能力。而PDP面板项目每年3.6 亿元左右的固定折旧对公司业绩存在压力。2009 年公司等离子电视销量的增长主要是由于其他企业退出等离子电视市场留下市场空间,当年等离子市场规模并未扩大。
房地产将成公司盈利重要补充.
未来,公司房地产业务将成为重要的利润补充来源。2009 年,公司实现房地产销售收入3.98 亿元,毛利率25.6%。预计2010 年房地产业务能够确认收入10 亿元以上,可贡献公司每股收益0.10 元。
市场观望情绪浓厚,调降给与“中性”评级.
公司基本面未发生重大变化。由于“收入虚增案” 靴子还未落地,市场观望情绪浓厚,公司股价无大幅波动。预计股价应在“收入虚增案”定论后选择向上或向下的方向。虽然我们上次基于报表实证的基础给与“增持”评级,考虑市场情绪我们此次调降评级为“中性”。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：四川长虹2009年年报点评:各项业务均有改善
主业现改善,非经常性损益贡献业绩。2009年实现营业收入315亿元,同比增长12.63%,实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元,同比增长272%,基本每股收益0.06元。扣除非经常性损益后净利润3774万元,每股收益0.02元。主营业务毛利率上升1个百分点,销售净利率上升0.77个百分点,支撑公司主营利润明显改善。分配方案每10股转增5股。
PDP项目取得现金平衡,LCD市占率显著提升。彩电收入125亿元,同比增长11.53%,但营业利润率下滑1.08个百分点。PDP面板项目基本达产,良率稳定在85%以上,09年实现经营现金平衡,争取2010年产能达到300万片。09年长虹LCD电视市占率持续攀升,2010年2月上升至9.92%,同比增加4.23个百分点,和友达合作的模组项目达产将有利提升LCD电视盈利能力。
空调和冰箱收入利润齐增,期待整合效应。空调和冰箱收入59.8亿元,营业收入同比增长12.87%,营业利润率增加6.35%。其中冰箱(全部来自美菱)收入46.6亿元,增长18%,毛利率大幅上升9.14个百分点,是增长的丰要来源。美菱已完成对长虹空调的收购,两者茌渠道的整合业已完成,期待整合对冰箱和空调业务的提升。
经营活动现金流净额大幅下降,房地产业务值得关注。7807万元的非经常性损益达,主要来自子公司美菱电器出售科大讯飞和中国太保的股权(价值2.8亿元和2415万元)。经营活动产生的现金流量净额为-24亿元,同比下滑40亿元,货币现金充足导致应收票据贴现变少和为春节备货增加库存是主因。存货中有16.3亿元房地产待售值得关注。
风险因素。PDP电视市场边缘化,牛产线折1日增加;原材料和劳动力上涨。
盈利预测、估值及投资评级。彩电业务仍将受益国内平板电视对CRT电视的深层替代,PDP面板项目产能释放、模组项目投产和在三四级市场强大广泛的市场渠道,有助公司在平板电视需求下移中获益,美菱整合冰箱和空调业务后的发展也值得关注。我们预计公司10/11/12年EPS分别为0.08、0.10和0.12元,维持“持有”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：四川长虹:业绩反弹,基本面好转进行时
业绩略超预期 2009年公司实现营业收入314.58亿元,同比增长12.63%;归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长272.17%;基本每股收益0.061元,业绩略超我们的预期。公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增5股。
彩电主业增速将进一步加强 分业务看,公司彩电主业实现收入125.31亿元,同比增长11.53%,小于公司整体增速;公司白电业务增长12.87%,主要来自旗下美菱冰箱和长虹空调;增长最快的业务为IT产品,销售增速高达45.5%。彩电是公司主业,在主营收入中的占比约为50%,这一比例较上半年有所提升,但相对于竞争对手而言,公司彩电主业的占比尚小,公司今年将进一步加大彩电主业的投资比例。2009年公司共销售彩电500多万台,其中CRT比例约为45%,LCD约44%,销量同比增长185%,PDP占比为11%,销量同比增长45%。随着彩电行业的消费升级,我们预计今年公司CRT电视的比例会相对收缩,而LCD和PDP产品的比例则会有所增加,产品结构的调整以及彩电主业比例的提升将在一定程度上加快公司彩电业务销售收入的增长。
毛利率处于稳步提升期 2009年公司综合毛利率为18.48%,较2008年上升1个百分点。综合毛利率的提升主要来自白电业务的贡献,公司白电业务毛利率高达30.76%,同比增加6.35个百分点。2009年公司冰箱销量超过300万台,根据中怡康数据,公司美菱冰箱市场占有率为10.19%,仅次于海尔,位居第二位。白电业务毛利率的增加主要是由于公司加大研发投入降低生产成本所致。随着公司彩电产品结构调整以及PDP成本降低的推进,我们认为公司彩电业务整体盈利将有较大幅度提升,综合毛利率有望保持小幅提升。
盈利预测 我们预计公司10、11年的EPS分别为0.25元和0.32元,对应昨日收盘价7.15元,PE分别为28.6倍和22.3倍,我们认为目前公司股价已经基本消化掉相关负面消息,维持公司“增持”评级。
风险提示 上游液晶面板大幅波动的风险;PDP推广的风险。
研究员：刘飞烨，陈钢 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：四川长虹:“龙腾”计划振兴彩电,市场份额逐步回升
4Q营业收入超预期,全年盈利符合预期:公司4Q实现营业收入97亿(YoY50%),净利润0.32亿(4Q08亏损)。2009全年公司实现营业收入315亿,同比增长13%;实现净利润1.16亿,同比增长272%,符合预期,其中非经营性损益0.78亿。
正面:4Q营业收入同比增长50%,公司09年10月启动的“龙腾”计划旨在“产业聚焦,振兴彩电”,效果初步显现;全年彩电业务扭亏,实现1.6%的营业利润率。1)3Q-4Q公司LCD彩电市场份额回升至10%以上,同比增长近3ppt。2)09年全年公司液晶电视销量同比增长185%以上,等离子电视销量同比增长45%以上。
资产质量持续改善。应收帐款和预付帐款下降;转销老旧固定资产;商业地产储备达16.3亿。
以资本公积金10 股转增 5 股,支撑投资信心。
负面:盈利能力仍处于行业低端,09年净利润率仅为0.37%(扣除非经常性损益后净利润率仅为0.1%)。
手机盈利能力下滑,主要是09年行业不景气所致。
发展趋势:我们维持2010年LCD彩电行业内销量增长51%,达3800万台的预测。但3-4月是彩电行业的销售淡季,有待5月节庆销售和6月以旧换新扩展区域,进一步印证行业趋势。
公司彩电主业的市场份额有望维持10%以上,盈利能力持续提升。2010年的主要盈利压力是PDP屏项目的折旧,据我们测算每年折旧高达2-3亿元,因此整体盈利能力难以大幅反弹。
盈利预测调整:我们维持原有预测,仅小幅调整公司2010-2012年的每股收益至0.10元、0.15元和0.21元,2010-2011年略微调整-4%和3%。
估值与建议:目前公司交易在2010年69x市盈率,估值偏高,维持“中性”评级。但公司股价对应的2009年市净率仅为1x,大市调整期间可能存在交易性投资机会。
研究员：郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：四川长虹:负面影响逐步消除利好因素不断孕育
投资要点:
主营业务良性发展,盈利能力有所增强,下属投资收益增加。2009年公司营业收入估计增长10%左右,利润增长260%以上,原因包括:主营业务盈利能力提升,房地产贡献部分利润,控股公司美菱、华意盈利大增,加上政府补贴。10年公司面临平板大发展的重大机遇,市场份额,主营都将会有较大幅度增加。
负面影响逐步消除。
(1)陈年老帐风波逐步平息。
(2)CRT 占比大幅减少。从CRT 转化为LCD 的阵痛基本结束。
(3)盈利较差的空调资产通过剥离、重组进行了重新配置。未来将美菱打造成综合性白电平台。华意压缩则定位成白电上游,与公司白电下游协同发展。
PDP 电视和LCD 电视并重发展。2009年,公司平板电视销量预计在300万台,其中PDP 电视销量占20%多,公司目前两手抓不断推进PDP 面板项目和LCD 模组项目。
(1)2010年1月,虹欧PDP 一期工程量产,覆盖42-85英寸系列产品,设计年产能216万片/年,目前月产能够达到8万片以上,月综合良品率已经稳定在85%以上,单日最高产品综合良品率达到90%以上。下一阶段,月产量和良品率都有较大上升空间,未来通过扩能增量公司PDP 产能有望扩大至600万片/年,这为公司PDP 终端销售提供了重要保障和强大竞争力。
(2)公司同“友达光电”子公司“景智光电”合资投资LCD 电视模组项目(公司占49%股份),产能360万片/年。通过对LCD 电视产业链上游的渗透,对公司未来在LCD 领域的竞争形成重要支撑。
(3)由富士康,四川省政府,长虹等几方参与的8.5线面板生产有望在西南落户,一旦实施将对公司LCD 发展形成重大利好。
储备项目较多。
(1)公司在OLED 上提前布局,已有一定技术储备;
(2)在军工产品方面,包括连接器、地面雷达,电池等,大股东长虹集团拥有良好的技术,市场销路,毛利丰厚,适当时机也可能整合到上市公司中。
房地产项目09年利润贡献大,土地储备充足。09年公司房地产业务实现销售近10亿元,结算4个亿,贡献利润在4000万以上。另外公司还储备土地有1000多亩,分布在绵阳、景德镇等地,未来逐步开发有望成为重要的利润贡献点。
公司于09年初,通过大宗交易方式成功引入IBM 作为公司战略投资者(占有1.56%股份),对公司在3C 融合战略布局、改善公司治理结构有积极意义。微软中国也有意战略性参股长虹,一家为IBM、微软所青睐的公司肯定有其特定的价值所在。
按照目前公司的形势,预计公司09,10年EPS 分别为0.16元,0.30元,按10年EPS25倍PE 估值,公司6-12个月目标价为7.5元,给予“推荐”评级。
研究员：袁浩然 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：四川长虹调研简报:PDP 能否经受考验?
公司白电及手机资产盈利能力较强,但考虑到PDP的发展尚具有一定不确定性,我们预计公司09、10年EPS分别为0.048元和0.14元,首次给予公司“增持”评级。
研究员：刘飞烨，陈钢 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：四川长虹:PDP电视攻不足,守有余,黑电业务左右公司估值
业务多元化,黑电业务缺乏盈利能力,少数股东损益过多公司多元化业务包括彩电、空调、冰箱、数码、电池、芯片、通讯、房地产等。核心业务彩电占收入的40%,但毛利率不足17%,不具备盈利能力。公司其他业务盈利能力各有差异:(1)白电业务中,美菱电器的冰箱业务和华意压缩的压缩机业有较强的盈利能力,但空调业务缺乏盈利能力;(2)数码业务发展迅速,2009 年收入预计50 亿元,比2008 年增长60%以上,并具有一定盈利能力;(3)手机业务经过前期的高速发展后,2009年收入趋于稳定,预计在30 亿元。公司手机定位低端市场和长待机时间,细分市场明确,具有一定的盈利能力;(3)房地产业务立足于开发公司内部存量地产,业务范围包括工业项目、商业项目、商品房项目。根据预售情况以及工程进度,预计2010 年可确认10 亿元以上收入。未来,房地产业务将成为公司重要的利润来源。
母公司在盈利能力较强的资产中仅是相对控股,如公司仅以 18.01%控股美菱电器(冰箱业务),29.92%控股华意压缩(压缩机业务), 45%控股国虹通讯(手机业务)。少数股东在盈利能力较强的资产中所占比例过大,导致归属母公司净利润严重偏低。以2008 年和2009 年前三季度为例,归属于母公司所有者净利润分别仅占净利润的12%和23%。未来,归属于母公司所有者净利润的提高有待黑电业务盈利的提升以及长虹置业(公司以77.14%控股)房地产业务利润贡献的增加。
PDP 电视和LCD 电视并重发展2009 年,公司平板电视销量预计在300 万台,其中PDP 电视销量占30%,LCD 电视销量占70%。市场正在淘汰的CRT 电视占比基本可以忽略。
公司目前对 PDP 电视和LCD 电视并重发展,不断推进PDP 面板项目和LCD 模组项目。(1)2010 年1月,虹欧PDP 一期工程量产,覆盖42-85 英寸的高清和全高清产品,设计年产能216 万片/年,产品月综合良品率达到80%以上,单日最高产品综合良品率达到91.21%。通过扩能增量,年末产能将扩大至300 万片/年。
(2)公司同“友达光电”子公司“景智光电”合资投资LCD 电视模组项目(公司占49%股份,为第二大股东),产能360 万片/年。这即实现对LCD 电视产业链上游的渗透,也稳定LCD 面板的供应。
估值空间的打开有待黑电盈利能力的改善,乐观假设2010 年EPS 可能达到0.30 元以上公司目前股价对应市销率(TTM)0.48 X。美菱电器、华意压缩以及国虹通讯收入占公司总收入的36%左右,剔除上述子公司少数股东权益影响,公司调整后市销率(TTM)0.65 X。目前,白电板块市销率1.14X,黑电板块市销率0.62X。黑电板块中四大权重股,长虹、海信、康佳、TCL 市销率分别为0.48X,0.93X,0.74X,0.40X,除海信和康佳盈利能力正常外,长虹和TCL 盈利能力都存在问题,且板块计算中没有剔除少数股东的影响。因此,我们认为黑电板块实际应有的市销率应接近0.74X(康佳盈利能力行业中等,海信盈利能力较强)。公司作为综合家电企业,业务盈利能力一旦趋于正常,预计可以享受市销率0.85X 的估值水平(按7 成黑电收入,3成白电收入估算),股价有30%以上的潜在上涨空间,但前提是公司的业务盈利能力能够趋于行业一般水平。
根据公司业绩预增公告, 2009 年EPS 预计在0.06 元。目前公司黑电业务并不盈利。我们乐观假设,2010年公司黑电业务盈利能力提升至行业一般水平(净利润1%-2%)的情况下,EPS 可达到0.30 元以上:(1)我们假设,2010 年公司通过PDP 面板的规模化生产、良品率提高至90%以上,以及LCD 电视模组的投产,能够实现黑电业务盈利能力的正常化,预计黑电业务净利润率可达1.5%。预计,2010 年平板电视销量可达400 万台(公司目前平板电视市场份额7%,2010 年平板电视市场规模预计在3500-3800 万台,考虑少部分出口业务,公司平板电视销量达到400 万台是大概率事件),按照5000 元/台的均价(PDP 电视尺寸较大,会拉高均价)推测,能够贡献3 亿元的利润,贡献每股收益0.16 元。
(2)公司房地产收入将在2010 年被确认,预计贡献每股收益0.10 元(3)其他业务如无重大变化可贡献每股收益0.06 元。
乐观假设下,公司 2010 年EPS 可能达到0.34 元,但核心还在于公司黑电业务盈利能力提升的可能性,特别是PDP 项目的盈利情况。
PDP 电视攻不足,守有余目前,PDP 电视在平板电视中销量占有率不足5%,市场上坚持销售PDP 电视的有松下、长虹、三星、海信为数不多的企业。
目前,性能上,PDP 电视以及LCD 电视(CCFL 背光)经过不断的技术改善,双方过去在能耗、使用寿命、视角等性能上强调的差异已经大为缩小,其差异对消费者的实际使用影响微小;价格上,LCD 电视价格的快速下跌导致等离子电视在大尺寸平板电视上的价格优势不复存在。
从发展趋势看,LED 背光电视超薄机身和节能特点相比PDP 电视有明显优势,但目前价格尚高,还不能完全淘汰PDP 电视。
我们认为 PDP 电视在未来的1-2 年内大幅度提高市场份额是小概率事件。目前,LCD 电视已成为市场主流,PDP 电视基本上不可能在性能上全面超越LCD 电视。未来1-2 年,PDP 电视要迅速提高市场份额,除非能够在成本上有20%以上的优势,而短期公司能否做到这一点我们还不得而知。
但我们也认为,PDP 电视维持目前5%这样一个细分市场的市场份额是大概率事件。由于显示原理的不同,PDP 电视在色彩、层次感、响应时间方面具有先天的优势。这些优势虽然是需要仔细的观察方能察觉,但是市场上总有一小部分发烧友特别注重彩电的上述性能,会坚定不移的选择PDP 电视。
研究员：赵磊,何伟 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：四川长虹:PDP扩能增量,期待2010年
投资要点:
昨日四川长虹发布业绩预增公告,公司预计2009年归属于上市公司股东净利润较上年同期增长260%。初步测算,每股收益为0.057元/股,低于我们此前0.10元/股的预测。偏差主要跟地产业务推迟确认有关,我们盈利预测按照2009年长虹世纪城项目有3~4成收益将会确认,从3季度和4季度的净利润情况对比来看,公司业绩预增并没有计算地产业务收益。
从实际情况来看,PDP良品率提升稍微低于预期,手机业务赢利出现意外下滑,地产业务收益确认问题对公司2009年业绩构成负面影响,更重要的是公司在四季度有意识加大营销力度,其中重要措施之一就是降价,而这短期来看对公司业绩也是负面性质的。
尽管2009年业绩低于我们预期,不过对于2010年公司业绩我们依然保持乐观,主要基于如下几方面的因素:1.彩电行业整体景气度的延续。从消费趋势和政策导向来看,平板电视对CRT电视的替代趋势已经形成,随着平板电视功能的丰富、价格的下降以及高清、互联网、3D节目的日益渗透,平板电视对CRT彩电的替代有望加速。另外,世界杯(部分比赛将采用3D转播)对于运动图像表现出色的PDP电视来说也是一潜在利好因素。2.如果说2009年创维、海信的辉煌来自于领先行业半步提前布局平板电视的话,那么随着外资品牌度过金融危机带来的经营困境并重新布局国内市场,2010年彩电行业的胜出者将是产业链整合和新应用技术开发推广的先行者,也就是说价格以及技术性能是关键因素,LED之后,较早介入互联网、3D技术的长虹有望赢得后发优势。3.随着长智光电的投产特别是公司PDP项目进入扩能增量阶段,长虹在平板电视产业上的布局开始在规模和产业整合方面初具成效。对于长虹而言,未来通过屏, 模组和整机在结构、电路、软件、芯片四个层面进行系统性技术整合,实现一体化设计制造,发挥产业协同效益,对内实现产品标准化,对外实现产品差异化,并最终形成平板电视一体化产业创新体系。届时,四川长虹将在真正意义上构筑起“平板年代”的核心竞争力。
投资建议:总体来看,长虹彩电业务正在逐步进入良性发展轨道,随着等离子良品率和产能的提升以及长智光电投产,公司彩电业务盈利能力将显著改善。随着平板电视毛利水平的恢复性上升和产能的不断释放,公司业绩有望在今年迎来快速增长(毛利对利润的边际贡献高)。维持买入评级,按照PB估值法未来8个月目标价坚决看到9.5~10元。
风险提示:PDP项目良品率,液晶模组投产时间延后等。
研究员：高俊芳 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：四川长虹:产业链整合、资金瓶颈消除及其他因素带来价值重估
1.随着PDP良品率达到85%水平,我们相信在年底实现稳定在9 0%以上的目标是能够实现的。未来大屏幕、数字化趋势再加上护眼和看球玩游戏一族的青睐,我们判断随着产能的扩张和成本的下降,未来长虹依靠技术和产业链优势进行“价格战”将是一种必然。从国内来讲,能和长虹在技术、产业链、渠道等综合方面媲美的厂商还没有,即使海信、海尔也只是在某方面比较强势而已,重要的是赶对了时候。而我们始终认为,后危机时代,国内真正有竞争力的电子信息企业应该是具备技术并在产业整合上突出的优势公司,像长虹之类的并不多见,亨通光电应该算一个。
2.长智光电的达产使得公司在液晶链条上的短板得以补长,我们曾经详细研究过友达光电,对于其在液晶方面的技术和创新能力毫不怀疑,即使在LED背光面板方面都足够满足长虹彩电和日韩品牌一较高下。我们相信双方合作绝对是一种双赢的局面,友达光电渴望掌控下游资源,而长虹则需要修补液晶上的不足,同时还不能投入太多的资源。二者实在是各有自身的优势,同时短板也都很突出,所以我们认为其合作跟其他彩电企业建立的模组合作模式不太一样。原因有三:(1)友达光电是一家非常有远见的企业,未来的业务重心向大陆转移是犬势所趋,没有掌控下游资源的友达光电和大陆彩电巨头合作是一种必然;(2)长虹重新崛起是早晚的事情,其芯片、模具制造、渠道、品牌以及在数字电视领域的布局都非常优秀,可以说长虹王者归来是大概率事件;(3)友达光电占51%股权,而且有现成的厂房和工人以及渠道,利益所趋。IBM、微软、友达光电都看好的企业,我们又为什么没有信心呢?3.OLED项目技术来自韩国公司,虹视是迄今为止中国唯一一家开发出AM-OLED(主要应用于大尺寸领域)产品的企业。对于发展OLED产业,虹视主要分为两步走,第一步是将小尺寸进行产业化,第二步是着力发展大尺寸。目前,虹视已经开发出AM-OLED产品,不但拥有PM-OLED完整的生产线,AM-OLED中试线也已启动建设,而且拥有110多项专利,还有40多项专利在申请过程中。
4.借助于韩国子公司的PDP、OLED技术以及友达面板的优势,公司在平板电视产业链布局方面已经完成。
接下来公司的工作重心将放在三个方面:(1)研究及生产步入正轨,提升产品盈利能力;(2)在前面基础上扩大PDP和LCD的生产规模;(3)对产业链进行进一步的整合,包括推进上游关键材料例如玻璃基板、浆料、芯辟、驱动IC等的研发和生产,提升中游面板制造环节的应用技术研发及成本控制,建立及优化下游渠道资源,不断提升公司品牌的美誉度和忠诚度。随着产能和销量的不断扩大,公司盈利能力将逐步释放出来。
5.我们之所以看好PDP项目前景基于如下因素:首先技术来自韩国公司和长虹自身团队合成,基本属于最顶尖的技术;其次,PDP屏占PDP电视成本4成左右,而LCD则在6成以上,芯片和驱动IC长虹有相当优势。在液晶面板价格依然偏低的背景下,长虹良品率和产能如果达到设计要求其产品就可以体现出非常强的成本优势;再次,数字化、大屏幕化正成为潮流,PDP在这两点上是优势,目前市场对PDP已经开始有所认识,未来将拥有自己特定客户群。乐观点看,未来央视一套黄金时段出现“长虹欧宝丽等离子”的广告不是没有可能。
研究员：薄小明，高俊芳 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：四川长虹:传统竞争优势已被逐步弱化
2009年1-9月公司实现营业收入217.35亿元,同比增长1.25%;营业利润41,881万元,同比下降10.95%;归属母公司所有者净利润8,331万元,同比下降11.36%;每股收益0.044元。
2009年7-9月公司实现营业收入84.58亿元,同比增长17.03%;营业利润26,762万元,同比增长75.0%;归属母公司所有者净利润5,327万元,同比下降29.2%;单季度每股收益0.028元。
彩电消费升级不可逆转,CRT需求快速萎缩。据中怡康统计数据,2009年1-7月,中国市场CRT电视销量同比下降57.53%,而液晶电视销量同比增长74.09%;预计2009年全年液晶电视国内市场销量将达到2,360万台,同比增长76%,销售规模将超越CRT电视。出口方面,根据海关总署统计数据,2009年1-7月,我国CRT电视出口642万台,同比下降46%;液晶电视出口1,806万台,同比增长30%。
盈利指标、费用控制指标表现虽然稳定,但也乏善可陈。2009年1-9月公司综合毛利率17.16%,同比下降0.1个百分点。第3季度单季度综合毛利率17.68%,同比提升0.1个百分点;环比提升1.3个百分点。报告期内,公司期间费用率15.21%,同比下降0.06个百分点。其中,销售费用率10.94%,同比上升0.57个百分点;管理费用率3.92%,同比上升0.19个百分点;财务费用率0.36%,同比下降0.82个百分点。
公司已形成了集数字电视、空调、冰箱、IT、通讯、数码、网络、商用系统电子等产业一体的多元化、综合型的企业集团。公司通过收购华意压缩和自建东元空调压缩机项目实现对冰箱和空调产业链的上游布局;随着PDP项目的投产以及与友达合建液晶模组厂,实现向平板电视上游产业链延伸;IT通讯及手机业务方面所需面板也将因与友达的合作而得到很大程度上的改善。公司OLED项目达产以及集团电池资产的置入,将促进该项业务竞争力的提升。
公司在CRT彩电领域具备较强的竞争能力,但伴随着全球范围内的消费电子升级换代,公司传统竞争优势已被逐步弱化。
我们预计公司2009-2011年每股收益分别为0.046元、0.072元和0.119元,按10月27日收盘价测算,对应动态市盈率分别为108倍、69倍和42倍,维持“中性”投资评级。
研究员：天相家电组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：四川长虹：LCD同步行业增长，PDP借力可转债发行
主业营收和毛利率下滑拖累业绩。上半年实现营业收入132.77亿元,同比下降6.76%,归属于母公司股东的净利润3004万元,同比下滑22.56%,每股收益0.016元,扣除非经常性损益后亏损2130万元,同比下滑146.8%。
业绩下滑主要来自主业收入和毛利率同步下滑,非经常性损益大幅增加仅能抵消部分负面影响。内销小幅下滑2.58%,出口收入下降27,28%。
PDP项目静待良率提高,LCD模组建设同步进行。公司彩电业务营业收入51.78亿元,同比增长6.95%,占公司收入比重约40%。目前公司彩电业务收入中,平板电视收入占比约80%。PDP项目良率目前约为50%左右,预计四季度上升到85%以上可批量生产。成功发行可转债后,将加大PDP项目的投入。同时公司还和友达光电合资生产液晶模组,首期投入资金1亿元。
冰箱和压缩机业务表现各异,主要来自两大参股公司。冰箱和空调业务分拆后,冰箱(均来自美菱电器)在家电下乡的拉动下,实现收入24.26亿元,同比增长10%;空调受累行业性下滑,销售收入下滑约50%。其余产品中,IT产品增长27%,中间产品下滑22%(主要是华意压缩的压缩机),机顶盒和电池业务同比增长约40%,通讯产品和数码影音业务下滑50%。
非经常性损益由负转正,经营活动现金流下滑。影响归属于母公司股东净利润的非经常性收益5135万元,较08年上半年非经常性损失1.17亿元(地震影响)大为好转,主要来自政府补助增加(约3000万元)和持有哈药股份、中国联通等股票的投资收益。经营性现金流量净额为-2.48亿元,同比下降112%,来自应收账款和应收票据占应收入比重明显上升。
风险因素。PDP电视被边缘化;液晶面板供应短缺;原材料和面板价格上涨;多业务和产品带来的管理风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司受累经济危机和平板电视替代CRT彩电的影响,上半年业绩出现下滑。鉴于CRT彩电下滑影响趋弱,LCD电视随行业稳步增长,PDP项目或将给公司带来较大变化,参股公司美菱电器和华意压缩受益冰箱行业的快速复苏。我们预计公司09/10/11年每股收益分别为0.03、0.07和0.12元,维持对公司“持有”的投资评级。
研究员：胡雅丽 所属机构：中信证券股份有限公司
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