香溢融通(600830)_研究报告_财经_新浪网(600830) 研究分析报告|查股网
股票名称：香溢融通(600830)
报告标题：香溢融通:典当业务规模提升、商贸业务收入增长
本期经营数据:公司报告期内实现营业收入12.25亿元,同比增长32.05%,实现营业利润1.2亿元,同比增长77.26%,归属母公司净利润0.94亿元,同比增长52.04%,基本每股收益0.21元。公司2010年度利润分配预案为以2010年末总股本为基数,每10股派发现金红利0.5元(含税)。
基本面概述:公司从原来的商贸企业转变为典当、担保、金融租赁的类金融服务类企业,成为国内第一家上市的典当公司。公司围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,旗下控股的子公司主要有从事国内贸易的香溢金联(70%持股比例)、从事典当的元泰典当(82%)和香溢德旗典当(78.7%)等。
商品销售收入是营业收入的主要来源:公司2010年国内贸易规模得以增长,公司实现商品销售收入9.67亿元,同比增长33.12%。商品销售收入占主营业务收入比重为79.86%,占总营业收入比重为78.94%,营业收入的增长主要得益于商品销售收入的增长。
典当业务发展态势良好:2010年公司典当业务出现恢复性增长,典当业务总量明显扩大、风险管理能力进一步提升。报告期内,公司实现质押贷款利息收入0.72亿元,较2009年年末增长16.13%。报告期末公司发放贷款及垫款合计10.67亿元,同比增长58.17%,其中正常类贷款9.33亿元,占比为87.46%,较2009年年末提升13.13%个百分点;同时可疑类贷款为1.27亿,较2009年末减少26.08%,可疑类贷款占比从2009年末的25.51%下降至11.92%。2010年资产减值损失为261.68万元,较2009年末减少92.30%。未来经济复苏促进大量企业对资金的需求,而银行贷款政策自2010年逐步收紧,加上利率的上涨使公司的贷款收益率的提升,公司未来典当业务业绩可期。
盈利预测与评级:我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.33元和0.50元,以3月28日收盘价11.77元计算的动态市盈率分别为35倍和24倍,在银行贷款从紧的背景下企业资金需求放量,因此公司典当业务发展空间广阔,加上公司贷款收益率的提升,公司未来业绩必将大幅提升,调高投资评级至“增持”。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：香溢融通:价量双升趋势明确
业绩符合预期,类金融业务表现不错。公司2010年实现营业收入12.25亿元、同比增长32%;净利润0.94亿元、同比增长52%。全年EPS0.21元、BPS3.10元、ROE6.96%。国内贸易收入同比增长33%,是推动收入增长的主要因素;资产减值损失减少92.3%,直接推动了业绩的快速增长。类金融业务发展情况也好于预期,主营的典当/担保/委贷都有显著增长。分配方案是10派0.5元。
典当业务:年末典当贷款余额3.97亿元、同比增长28%,全年实现营业收入0.72万元、同比增长15%,增长主要来自于房地产抵押典当贷款;典当业务毛利率95%、较上年提升2.4个百分点。
委托贷款:期末余额6.70亿元、同比增长84%,利息收入0.72亿元、是上年的3.3倍。典当和委托贷款两者合计余额10.7亿元、利息收入1.44亿元,同比分别增长58%和71%。我们测算,两者的息费率(贷款利率)分别为1.77%和1.17%,较上年的1.32%和0.85%有明显提升。
担保业务高速增长。相比于典当和委托贷款,担保杠杆率高,规模扩张潜力要大于前两者。这也是公司着力发展的一块业务。担保业务全年发生额和年末余额分别为10.25亿元和4.06亿元、分别为上年的5.1倍和2.7倍。
我们认为公司是典型的信贷紧缩受益股,主要表征为典当、委托贷款等类金融业务的价量双升。在今明两年委托贷款增速30%、月利率分别为1.8%和2.1%的基准假设下,预期公司2011-2012年EPS分别为0.35元和0.50元、对应增速为70%和40%。动态PE33倍,但为反映公司的快速增长预期以及公司在A股市场的稀缺性,我们仍维持谨慎增持评级。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：香溢融通:化解历史风险,向低风险、轻资产业务转型
投资要点:
10年中报收入结构商贸零售收入占比91%、典当业务利息收入占6%,地产和酒店餐饮占比3%。但营业利润中,典当和委托贷款利润贡献已经超过90%。
自有资金的运作重点发生变化:目前公司典当贷款对委托贷款比例大致为3亿元:5亿元,随着2010年下半年货币政策的逐渐从紧,委托贷款利率也从12%缓慢上升到18%-20%。委贷业务风险相对较小,目前公司账面冗余现金3亿元,如果全部用于该项业务可增厚EPS约0.09元。
担保业务和租赁业务进展缓慢:(1)香溢担保上半年实现324万元收入,担保余额约为3.06亿元,综合年费率为2.85%。公司探索担保+直投模式,如中报披露的东蓝数码就一度是公司担保客户,公司持有1.62%,预计未来东蓝数码将实现IPO(2)香溢租赁上半年实现收入1000万元,同比增长11%,尚无法对公司盈利形成实质支撑。
化解历史风险:德旗和元泰典当将华伦集团项目应收款转让、另飞跃集团3000万元坏账已由宏业建设集团承接并支付首期1500万元。公司坏账风险降低将有利支撑未来业绩及流动性。
我们判断2010年公司类金融业务完成7000万元利润,折合EPS0.15元,较去年的6000万元增长17%,增长一方面来自于公司典当委托贷款利率的上行,另一方面归因于公司资产质量好转带来的收益。我们判断未来公司积极贯彻资产轻型化、管理集约化、盈利多元化和投资分散化的策略。
公司现任管理层任期截止11年4月份,我们判断11年一季度公司仍将延续稳健保守的经营作风、继续化解历史风险。维持中性投资评级。
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：香溢融通:紧缩受益,价量双升
香溢融通以典当、担保和租赁为核心的类金融服务体系已日臻完善,这三大业务涵盖了中小企业融资的主要领域,且各有侧重、相互配合,能够满足中小企业大部分融资需求,并因此形成对银行信贷的有效替代。
公司历史遗留的风险项目已基本化解完毕;为防范新的风险,公司也从经营模式、业务流程和风控指标等多个方面加强了风险控制,形成了完善的风险控制体系,这也为未来的持续增长奠定基础。
典当和租赁稳步发展,担保和委托贷款增速较快。尤其是委托贷款,凭其相对灵活、期限和风险适中的特点,成为近来公司发展最快的类金融业务。今年中期,委托贷款规模已较年初增长40%;年利率也从年初的15%上升到目前的20%。
适度的信贷紧缩将彰显类金融业务的替代效应,以担保、委托贷款等为代表的类金融业务将迎来快速发展的机遇期、价量齐升可期。
类金融业务将助推公司业绩快速成长,我们因此调高公司2010-2012年EPS预期至0.21元、0.31元和0.44元,对应同比增速为54%、48%和42%。动态PE分别为57倍、39倍和27倍,2010年动态PB为3.9倍。
香溢融通高于美国典当业及国内金融公司,这反映了其作为国内唯一一家多元化类金融上市公司的溢价;公司将受益于适度紧缩而进入快速成长期,这将支撑公司继续维持较高估值。我们将公司的评级由中性上调为谨慎增持,相应调高目标价至13.6元,对应2011年4倍PB。紧缩带来价量双升将是催化剂,风险因素是紧缩可能带来坏账率提升。建议积极关注货币政策变化对其业绩的推动效应。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：香溢融通:典当业务平稳,债权清偿有进展
上半年实现营业收入 5.15 亿元、净利润0.43 亿元;同比分别增长28%和76%。对应EPS0.096 元。分业务来看,商品销售、类金融、地产和其他分别贡献EPS 约0.02 元、0.049 元、0.003 元和0.023 元。增长主要来自于商品销售,同比增长26%。房地产业务基数低、同比增长197%;典当利息收入则同比下降4%。
第 2 季度营业收入和净利润分别为2.64 亿元和0.27 亿元,环比分别增长5%和71%,季度EPS0.06 元。商品销售和典当利息环比分别增长3%和47%。季度内获得政府补助也推动了净利润环比更快增长。
典当业务保持稳定。期末典当贷款3.08 亿元、较期初减少0.8%;当期典当利息收入0.27 亿元、同比减少4%;综合息费率则较上年有所提升。
这也符合典当业务稳健发展的目标。从结构上来看则有所优化,主流的财产权利质押较期初增长19%;房地产抵押贷款在去年的基础上进一步压缩,较期初减少30%。
委托贷款迅速增长。期末委托贷款规模 5.08 亿元、增长40%,取得利息0.33 亿元,是去年同期的3 倍。按照我们的统计,期内新增委托贷款1.70 亿元,新增贷款利息收入0.19 亿元。由于委托贷款利率高(15%-18%/年)、且和银行合作,风险相对较小,目前这块业务有继续快速增长的趋势。
资产质量进一步好转。逾期贷款由年初的 1.77 亿元减少到1.22 亿元,其中逾期1 年以上的由1.50 亿元减少到1.12 亿元,减幅分别为29%和26%。逾期比例由26%降到15%。从个案来看,南望集团和飞跃集团的债权处置已基本完毕。但华伦集团债权尚有待处置。
调升 2010-2012 年EPS 至0.18 元、0.20 元和0.24 元。维持中性评级。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：香溢融通:贸易收入推动收入增长,典当业务规模扩张
公司2010 年1-6 月实现营业收入5.15 亿元,同比增长28.07%;营业利润5637.89 万元,同比增长153.54%;归属母公司净利润4345.41 万元,同比增长76.23%;实现每股收益0.10 元。
公司基本面概述:公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款,目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15亿元用于典当、租赁和担保业务。
商贸业务收入增长是公司收入主要原因。2010 年1-6 月商品销售业务收入为3.94 亿元,同比增长25.87%。商贸业务收入占总收入比重达到77%,营业收入增长主要是由于商贸业务收入增长。
典当业务规模开始扩张,未来发展可期。2010 年1-6 月,公司典当业务开始恢复增长,尽管利息收入同比下降3.92%,至2713 万元。但是公司贷款规模增大至8.16 亿元,较2009年末提高21.02%。2010 年6 月末正常类贷款占比为85.01%,较2009 年末上升约10.7 个百分点,可疑类贷款占比下降至14.86%。2010 年1-6 月资产减值损失为-59.96 万元,较去年同期大幅下降105%。随着公司不断完善典当风控体制,未来经济的逐步复苏和放贷企业状况的逐渐好转,典当业务在经历此次剧烈下滑后将有望重新步入快速增长的轨道。此外,2009 年银行贷款规模的大幅扩张也影响了典当业务的开展,在2010 年银行贷款政策有所收紧的情况下,典当业务的经营环境将有所好转。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012 年归属母公司净利润分别为8958 万元、8245 万元和9019 万元,相应EPS分别为0.20 元、0.18 元和0.20 元,按8 月30 日收盘价10.83元计算,动态PE 分别为55 倍、60 倍和55 倍,估值偏高,维持公司“中性“的投资评级(见表1)。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：香溢融通:类金融业务的拓荒者
香溢融通已明确以类金融为主、商贸和房地产为辅的“一体两翼”发展战略。香溢融通是第一家以典当等类金融为主业的A 股上市公司。
类金融业务定位为中小企业提供相对多样化融资服务,目前类金融已形成以典当为主,典当、担保和租赁等多种融资服务相互配合的格局。其中,典当业务已拥有元泰和香溢德旗两个品牌,在浙江处于领先地位。
政策支持中小企业多元化金融服务、流动性紧缩亦要持续一段时间,这为类金融服务的发展提供了难得的政策环境和市场环境。历史上在高速发展过程中累积了较高的风险,是导致典当业务近两年快速萎缩的主要原因。在这些风险逐步化解之后,典当业务将重回稳健增长轨道;而担保和租赁将进入起步阶段的快速成长期。
商贸和房地产是公司业务的重要两翼。商贸业务在主动清理了高风险的大宗商品贸易之后,收入规模和毛利率均可望企稳回升,但在类金融业务快速发展的背景下,商贸业务的地位将进一步下降;房地产业务项目储备单薄,尽管能稳定贡献收入,但难有大的发展。
在典当、担保和租赁等类金融恢复快速增长、以及商贸和房地产等其他业务稳定增长的推动下,公司业绩将重回稳定增长轨道。我们预期,2010-2012年公司EPS 将分别达到0.16元、0.19元和0.23元,业绩增速分别达到18%、20%和20%。
香溢融通动态PE 为59倍,远远高于境外同类公司的估值水平、也远远高于A 股市场金融公司的估值水平。我们认为这是公司处于转型期所致,在历史积累的风险清理完毕之后,公司业绩将保持稳健增长的态势。因此,我们首次给予中性评级,给予10元的目标价。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：香溢融通:稳字当头,类金融框架已现
一体两翼格局 类金融是方向
公司目前的战略为一体两翼,“一体”为类金融,包括典当、租赁和担保等融资业务。收入主要以利息为主,也有部分佣金收入,上述三项可协同发展,典当是主要解决中小企业短期融资问题;担保则解决贷款难问题;租赁是可解决固定资产融资难问题;三类业务基本上能从时间上满足中小企业的大部分融资需求。公司期望打造完整的类金融融资链,并在业务结构、客户资源、风险化解及人才培养等方面发挥协同效应。
稳健第一 风控是头等大事
我们看好公司类金融业务的发展定位及成长潜力,而且非常认同公司在风险控制方面的谨慎态度。尽管这样可能会牺牲掉一部分眼前利益,但经营一家百年老店不是一朝一夕的事,稳健甚至略带保守的经营风格可能会走得更远更好。
公司在业务协同、风控体系、管理效率等方面还需进一步加强。同时当前经济形势不太稳定,当前的规模和抗风险能力并不足以保证其收入的稳定性,因此我们对收入的预计并不乐观,主要体现在规模和收益率上,资产减值准备也偏保守;但基于公司的稳健思路和向好的经营效率,对经营成本预计得不算严苛。
首次给予“中性”评级,建议关注
预计2010-2012 年的EPS 分别为0.23 元、0.26 元、0.31 元,分业务估值显示其价格已经享受了一定的市场溢价,建议开始关注,首次给予“中性”评级。
研究员：戴方 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：香溢融通:典当业务规模扩大,贸易收入增长
公司 2010 年一季度实现营业收入2.51 亿元,同比增长35.71%;营业利润2450.18 万元,同比增长14.66%;归属母公司净利润1600.62 万元,同比增长16.44%;实现每股收益0.04 元。
公司基本面概述:公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款,目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15亿元用于典当、租赁和担保业务。
商贸业务收入增长是公司收入主要原因。2010 年一季度主营业务收入为2.38 亿元,同比增长38.43%。由于商贸业务收入占总收入比重超过90%,一季度全国进出口贸易实现同比增长,公司商贸业务收入受益于此,因此,我们推断营业收入增长主要是由于商贸业务收入增长。
典当业务规模开始扩张,未来发展可期。2010 年一季度,公司典当业务开始恢复增长,尽管利息收入同比下降12.75%,至1098.96 万元。但是公司贷款规模增大至9.41 亿元,较2009 年末提高39.61%。2010 年一季度末正常类贷款占比为81.61%,较2009 年末上升约7 个百分点,可疑类贷款占比下降7 个百分点至18.27%。2010 年一季度资产减值损失为65.92 万元。随着公司不断完善典当风控体制,未来经济的逐步复苏和放贷企业状况的逐渐好转,典当业务在经历此次剧烈下滑后将有望重新步入快速增长的轨道。此外,2009 年银行贷款规模的大幅扩张也影响了典当业务的开展,在2010年银行贷款政策有所收紧的情况下,典当业务的经营环境将有所好转。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012 年归属母公司净利润分别为6081 万元、6675 万元和7677 万元,相应EPS分别为0.13 元、0.15 元和0.17 元,按4 月29 日收盘价12.38元计算,动态PE 分别为92 倍、84 倍和73 倍,估值偏高,维持公司“中性“的投资评级。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：香溢融通:商贸和典当业务收入双下降
公司 2009 年实现营业收入9.28 亿元,同比下降23.71%;营业利润6772.35 万元,同比增长12.55%;归属母公司净利润6213.32 万元,同比增长23.64%;实现每股收益0.14 元,本报告期不分配。
公司基本面概述:公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款,目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15亿元用于典当、租赁和担保业务。
商贸业务收入下降是公司收入下滑主因。受国际金融危机引发的国内外经济下滑影响,公司商贸业务收入下滑。2009 年商贸业务收入为7.25 亿元,同比下降26.36%。由于商贸业务收入占总收入比重超过90%,致使公司总收入下滑。受制于浙江外向型经济复苏较慢影响,公司商品销售收入继续呈下滑趋势,但降幅有所收窄。同期,公司加强了商贸业务的经营管理,这使得商贸业务毛利率较去年小幅回升。随着国内外经济逐步回暖,公司商贸业务将逐步走出低迷状态。
典当业务规模收缩控风险,未来发展可期。公司着力打造的典当业务受制于去年坏账和诉讼大幅增加的影响而在2009年主动进行了战略性收缩。典当费息收入在去年下降30.02%的基础上继续下降43.36%降幅扩大。但是公司果断采取的典当风控措施,已使新增可疑和损失类贷款损失准备已基本停止。2009 年正常类贷款占比为74.33%,较2008 年上升约7 个百分点,可疑类贷款占比下降7 个百分点至25.51%,规模也由2.28 亿元减少24.5%至1.72 亿元。本年度资产减值损失为3400 万元,较去年同期下降34.82%。这也使得典当业务毛利水平进一步提升,2009 年公司的典当毛利率为92.65%,较2008 年提升了约9 个百分点,这反映出公司该项业务高风险、高收益特性的一面。随着公司不断完善典当风控体制,未来经济的逐步复苏和放贷企业状况的逐渐好转,典当业务在经历此次剧烈下滑后将有望重新步入快速增长的轨道。此外,2009 年银行贷款规模的大幅扩张也影响了典当业务的开展,在2010 年银行贷款政策有所收紧的情况下,典当业务的经营环境将有所好转。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：香溢融通:商贸和典当业务萎缩,前三季净利润同比下降
2009 年前三季度业绩概述。公司2009 年1-9 月份实现营业收入6.36 亿元,同比下降27.16%;营业利润3808 万元,同比下降37.50%;归属母公司净利润3450 万元,同比下降17.29%;实现每股收益0.08 元。
公司基本面概述:公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款,目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15 亿元用于典当、租赁和担保业务。
公司三季报分析:公司前三季度营业收入同比下降27.16%,主要由于商贸业务收入下降以及典当业务规模收缩。受国际金融危机引发的国内外经济下滑影响,公司大多数业务都出现了不同程度的下滑。营业收入同比下降27.16%,主要是受收入占比达80%以上的国内贸易业务规模下降所致。受制于浙江外向型经济复苏较慢影响,公司商品销售收入继续呈下滑趋势,但降幅有所收窄。同期,公司加强了商贸业务的经营管理,这使得商贸业务毛利率较去年小幅回升。随着国内外经济逐步回暖,公司商贸业务将逐步走出低迷状态。
公司着力打造的典当业务受制于去年坏账和诉讼大幅增加的影响而在今年主动进行了战略性收缩。典当费息收入在去年下降30.02%的基础上继续下降,但降幅有所收窄。,但是公司果断采取的典当风控措施,已使新增可疑和损失类贷款损失准备已基本停止。前三季度资产减值损失为1357万元,较去年同期下降53.12%。而2009 年公司的典当毛利率仍保持了84.00%的较高水平,这反映出公司该项业务高风险、高收益特性的一面。随着公司不断完善典当风控体制,未来经济的逐步复苏和放贷企业状况的逐渐好转,典当业务在经历此次剧烈下滑后将有望重新步入快速增长的轨道。
公司占比很小的租赁业务收入和其他业务收入出现了较快增长,其中,其他业务收入主要是受本期咨询业务和终端服务收入出现较快增长所致。这一定程度上反映出公司在交叉业务上有较好的增长潜力。
风险提示:以公司2009 年EPS0.12 元测算,公司对应的市盈率已达69 倍,估值已偏高,请投资者注意投资风险。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：香溢融通：主营受制经济明显,典当风控效果初显
业绩预测和估值——2009-2010 年EPS 分别为0.14 元和0.30 元;目标价6.38 元,“中性”评级。我们假设下半年公司保持上半年典当放贷规模和银行借款规模不变,以及典当月息费率不变;租赁业保持20%以上的较高增速;同时,假设公司商贸业务增速随经济的逐步复苏在上半年大幅下降的基础上有所收窄至降幅为20%,地产业务有所收窄至降幅为40%;同时,假设下半年公司其他各项业务以3-5%的微幅增长(以后年度公司各项业务逐步恢复至正常增速);而各项业务毛利率保持上半年基本不变。由上述假设可知,2009-2010 年公司EPS 分别为0.14 元和0.30 元;BVPS 分别为2.86 元和3.00 元。
由于在完善典当风控制度之前,2009 年以来公司为防止该项业务出现新一轮的风险资产,采取了主动压缩典当放贷规模的措施,由2008 年的当款规模7.02 亿元大幅度压缩至2009 年上半年的4.42 亿元。这使得公司2009 年的EPS 不具代表性。因此,从谨慎角度出发我们取2009-2010 年公司业绩预测的均值作为估值参考,并考虑到未来公司总体业绩随经济好转有一定的弹性和典当等类金融业务在公司风控制度完善后有望保持长期的高增长性,我们给予公司25 倍PE 和2.5 倍PB,则得出了基于2010 年的合理价格中枢6.38 元。8 月28 日股价为6.56 元,故给予“中性”评级。
研究员：谢盐 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：香溢融通深度研究：强化风控助推“一体两翼”腾飞
公司“一体两翼”的基本构架情况——公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款,目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15 亿元用于典当、租赁和担保业务。
公司类金融、商贸和地产业务基本情况——2008 年经济环境恶化给公司业务带来较大冲击;部分典当客户逾期不能归还借款导致公司整体业绩下滑;公司正突出抓好典当业务结构调整和问题业务处置;提升租赁业务比重,启动担保业务展业,并探索类金融业务与贸易、地产等业务的协同;公司力图做专国内贸易和进口贸易,巩固商业零售收入,深化和择机启动二期地产方案等。
典当业务高增长受阻,费息率下滑;严控风险和提振努力促使费用上升——公司典当业务毛利占比达39.91%,发展空间很大;2008 年费息率下降和减值损失导致公司典当业务增长受阻;租赁和担保业务面临加快发展态势;费息率则受信贷放松和典当款周期缩短而下降;公司租赁和担保业务占比小,但毛利率高且增长较快;2008年公司压缩费用以应对经济下滑,2009 年营销力度的加大使得费用支出上升。
商贸业务可提供稳定现金流;大幅下滑的地产业务有望回升——商贸业务受制于经济下行而大幅下滑;毛利率低而现金流稳定的商贸业务有助于与毛利率高而现金流不稳定的典当业务进行对冲;2008 年低迷的地产业务随着一期项目进入结算和近期地产成交火爆而有望回升。
公司业绩预测的基本假设——我们预计,2009 年公司将继续对典当业务持谨慎态度,放款规模与去年持平,费息率保持去年14.35%的较低水平;担保和租赁业务保持20%的较高增速;担保费率2.5%,担保放大倍率10,闲置资金收益率5%,租赁费率6%;从谨慎出发,商贸业务以5%微幅增长;典当贷款坏账准备率保持去年7.27%的较高水平(暂不考虑经济好转后公司先前预期的坏账转回可能性)。
业绩预测结果与估值——我们预计2009-2010 年公司EPS 分别为0.17 元和0.33元,考虑到中国典当业处于高增长期,公司具有并购融资上市平台优势,故取2010年30 倍PE(2009 年经济危机冲击下公司EPS 不具代表性)和3 倍PB,结合绝对估值方法,综合得到公司的合理估值为8.81 元,暂时给予“中性”评级。
研究员：谢盐 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：大红鹰(600830)：资产收购进度低于预期，下调目标价格到21.83元
下调2008-2010年盈利预测为0.52元、0.81元和1.13元，下调目标价格为21.83元，目前股价对应动态PE 为25X、16X 和12X。鉴于前期股价大幅调整基本反映了业绩低于预期和南望事件的影响，我们仍维持增持评级，并将根据中报业绩和公司激励措施的进展考虑是否调整我们的评级。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：大红鹰(600830)：业绩符合预期，担保业务将成为新亮点
我们认为公司对担保业务的前期准备、调研论证已经相当充分，担保业务释放业绩的速度将快于我们原先预期，且担保业务量和费率都可能高于我们预期。
公司可充分发挥不同业务之间的协同优势，利用担保公司与政府和银行的良好合作关系争取为贷款企业获取银行贷款，这不仅有利于担保公司获取担保手续费和融资顾问费，同时也为典当行的贷款提供了一个良好的退出机制。
我们认为前期股价的快速下跌主要原因来自于系统性风险释放，其次是市场对一季度业绩和政策变化的担心。在经过大幅调整后，目前股价仅对应24X 和18X 的动态PE，从成长性的角度看估值已经基本合理，因此我们暂时仍维持之前的增持评级和盈利预测。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：大红鹰：增发资金到位 类金融发力
增发结束以及募集资金到位意味着公司的典当等类金融业务正式步入加速发展阶段。
受困于公司自有资金的限制，面对庞大的需求，公司此前典当业务的发展受到了限制（参见此前研究报告《大红鹰：稳定高成长的类金融控股集团》）。增发资金到位后公司的典当业务净资产将达到5亿元以上，开展典当业务的资本实力大大增强。
随着公司募集资金的到位，公司典当业务规模的快速扩大将为公司的业绩做出重要贡献，这也基本符合我们的预期。我们在前期深度报告《大红鹰：稳定高成长的类金融控股集团》中预测公司的增发募集资金将于2008年3月开始运作。同时，这也意味着公司2008年第1季度的业绩将较为有限。
维持对公司未来的业绩预测，维持此前的“买入评级”，半年目标价40元，一年期目标价60元。
研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：大红鹰业绩预告点评：预增业绩仍有低估
业绩预增较大程度低估了公司实际业绩我们认为，公司发布的业绩预告比较保守。实际上2007年第3季度季报时，公司的净利润就已经达到了5600万元，已经超过了预增公告的数据。
根据我们前期深度报告《大红鹰：稳定高成长的类金融控股集团》一文中的预测。我们谨慎地预测公司2007年将实现净利润8700万元，按照增发摊薄后股本计算2007年EPS 将为0.197元。
根据我们最近对典当业的了解，2007年第4季度由于宏观调控和信贷压缩的影响，典当业务异常火爆，综合费率有上升的趋势。
因此我们预测，大红鹰2007年第4季度的实际业绩还将超出我们在深度报告中的估计。
我们仍然维持我们此前的预测，公司2008年和2009年EPS 为0.78和1.2元，半年目标价40元，一年目标价60元。给予买入评级。
研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：大红鹰：稳定高成长的类金融控股集团
公司确定了以典当、租赁和担保等类金融业务为公司发展主体和、以商贸和房地产作为公司业务两翼的“一体两翼”发展战略，把公司逐步打造成为一个作为中小企业融资平台的类金融业务控股集团。公司本次增发正是公司实现未来“一体两翼”战略的关键一步。本次增发的资金全部投向类金融业务
与银行相比而言，典当业在面向个体生产者和微小企业的小额信贷领域具有比较优势，在处理信息和交易成本问题时，采取与银行等金融机构侧重点不同、银行无法低成本有效完成的风险管理措施和信息搜集办法。因此，典当业恰好补充了银行等融资体系的不足，具有特定的竞争优势
典当牌照具有一定的稀缺性和垄断性。我国已经基本确立了以净资本为基础的典当行监管方法。监管提高了行业的进入门槛。我国对新增典当行实行地方推荐与商务部集中审批相结合的政策。因此典当业具有一定垄断特征，其牌照具有一定的稀缺性
我们看好大红鹰的未来高速且稳定增长的前景大红鹰的业绩增长具有较强的稳定性。相对银行业和证券业等其他金融业而言，典当业受到宏观经济周期和宏观调控的影响并不明显。此外，大红鹰是以典当业务为主业的唯一上市公司，具有行业内的领先地位和先发上市的优势，是典当业的“中信证券”。二者不同之处在于，大红鹰具有更强的稳定盈利能力。我们认为大红鹰作为典当业的唯一上市公司，应当享受一定的溢价
大红鹰正在打造类金融控股集团，旗下拥有典当、担保、租赁等业务。这些业务一方面可以发挥协同效应，共享客户、人力资源等；但更重要的是可以分散风险，避免政策和监管等因素给公司典当业务带来的不利影响
根据目前公司运营状况，不排除大红鹰未来有进一步再融资的可能。从目前典当业竞争格局和公司快速做大做强典当业的决心来看，公司有进一步再融资的内在需求
预计2008 和2009 年EPS 为0.78 和1.22 元，给予买入评级
研究员：魏涛 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：大红鹰(600830)：定向增发扩充资本实力，受益于信贷调控
浙江的区域经济优势和良好的信用环境决定了类金融业务的发展空间，而信贷控制和金融脱媒则在一定程度上成为类金融行业加速发展的催化剂。以典当为代表的类金融业务在最近几年出现了快速增长，发展前景值得乐观，但仍面临着行业规模小、盈利模式有待优化等方面的问题。
公司向特定投资者定向增发9000万股已经证监会有条件通过，本次定向增发将大大提高公司的资本实力，进一步巩固公司在典当行业的先发优势。而对租赁、担保行业的战略性介入将使公司构建起完整的类金融产业链。
典当是公司“一体双翼”战略的核心，年资金回报率在38%-56%左右，而募集资金投入使用后典当业务规模将较目前提升3倍左右，资金优势、区位经济优势和连锁战略优势将保证未来的持续增长。房地产和商贸业务尽管短期对盈利贡献不大，却承担了为类金融业务提供现金流的重要角色。
我们预期2008-2010年公司EPS分别为0.75元、0.99元和1.32元，净利润的CAGR有望达到40%。运用分部估值方法，得出公司合理价值位于28.80元，较目前股价仍有28%的上涨空间，因此给予增持的投资评级。
研究员：孙健，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：大红鹰公司点评：典当业务提升估值空间
大红鹰是中国烟草总公司浙江公司控股的企业，主营商品销售、典当、房地产等业务。
公司发展基调：收缩多元化 向连锁典当转型。一方面，公司出售了与主业相距甚远的包装公司、旅行社资产，对不太熟悉的酒店进行委托管理，即使对同属于类金融服务的保险业务，由于没有竞争优势也实行了减资，由此可见公司打算逐步退出熟悉的无竞争优势的业务；而另一方面，收购了浙江排名第一的元泰典当剩余股权，使其成为全资公司，同时对德旗典当增资，定向增发的募集资金也明显表示要用来典当等类金融业务。公司做大做强典当业务的决心可见一斑。公司的核心业务正在转向典当行业，发展连锁典当应该是公司的趋势。
零售业：更多担当了提供充足现金流的角色。公司做零售业历史悠久，拥有宁波城隍庙商城。具有商业地产升值概念。虽然商品销售这块业务并不赚钱，但是我们预计公司短期内不会剥离这块资产。零售更多的是担当了典当业“现金提款机”的角色，可以说，零售业的充足现金流是公司典当业务扩张的基石，尤其是在典当业扩张阶段。
房地产：进入加速结算期，房产项目升值很大。公司上饶香溢云天项目是当地最大的别墅区，公司拿地较早，项目品味较高。我们认为房地产项目将在07年下半年和08、09年大规模体现。鉴于前期结算过慢，我们预计未来两年将加快结算量。
典当业：未来发展的重头戏，正在走向连锁扩张。有意将香溢金联作为整合类金融服务的平台。典当业务近年来在江浙一带具有很大的发展空间，公司在信用和规模上已经确立了浙江的老大地位。并且拥有“元泰”“德旗”两个典当品牌，加上大股东中国烟草总公司浙江省公司的支持，可谓占尽“天时、地利、人和”。
研究员：陈慧 所属机构：渤海证券股份有限公司
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