隧道股份(600820)_研究报告_财经_新浪网(600820) 研究分析报告|查股网
股票名称：隧道股份(600820)
报告标题：隧道股份:运营业务持续增长 未来利润主体
资产注入后运营资产将成为盈利主体公司拟向城建集团、国盛集团、盛太投资共发行约55,118万股人民币普通股,购买城建集团持有的投资公司100%股权、第一市政100%股权、场道公司100%股权、第一管线100%股权、第二管线100%股权、地下院100%股权、物流公司100%股权、滨江置业100%股权、基建公司54%股权、燃气院30%股权,以及购买国盛集团、盛太投资分别持有的基建公司36%股权和10%股权。本次资产注入后,2009年和2010年的全面摊薄EPS为0.41和0.79元,与公司资产注入前同期0.49和0.75元的EPS相比,业绩增厚有限。盈利能力最强的资产是上海基础设施建设发展有限公司,通过其四个全资子公司,在常州、南昌、镇江等地投资了7个BOT、BT项目。其中常州晟城建设投资发展有限公司管理常州市高架道路二期工程BOT项目,2011年1月进入运营期,预计2012年能够实现盈利,项目总投资额63亿元,未来具备较好的盈利前景,近日公司又中标90亿南京城轨项目,未来运营资产将成为盈利主体。
施工业务毛利率呈现拐点2009年施工业务毛利率7.69%,较上年提高了1.28个百分点,提升的主要原因是科研支出从原来的营业成本中核算改为在管理费用中核算,2010年施工业务毛利率9.67%,较上年提高了1.98个百分点,毛利率大幅提升主要受益于公司成本控制得力、沪外市场议价能力的提升以及沪内市场开口合同比例的增加,同时公司年内转让上海隧道工程轨道交通设计研究院,在手合同结算也对毛利率提升产生正面影响。
仍存资产注入可能城建集团的房地产业务城建置业受地产调控等原因此次未能注入上市公司,在上海市推动国有资产证券化的背景下,未来仍有注入可能。
盈利预测及投资评级预计公司原有资产2011-2013年实现净利润为5.42亿元、6.25亿元和6.90亿元,EPS为0.74元、0.85元和0.94元;待注入资产同期实现净利润为4.82亿元、5.60亿元和6.72亿元,考虑资产注入后的全面摊薄EPS为0.80元、0.92元和1.06元,目前的估值水平依然偏低,维持“推荐”评级,同时鉴于股市系统性风险的释放,我们下调公司六个月目标价至14元。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:1Q2011业绩略低于预期
1Q2011业绩略低于预期:1Q2011,隧道股份实现销售收入26.7亿,同比下降27.3%;归属母公司股东净利润7,017万元,对应每股收益0.10元,同比下降17.8%,扣除非经常性损益后,归属母公司净利润为8,174万元,同比下降7.3%,略低于预期。
收入同比下降:公司2011年一季度实现收入26.7亿元,同比下降27.3%;主要由于上海市在世博会之后基建投资大幅放缓,2011年一季度,上海市基建投资完成175亿,同比大幅下降40.1%;毛利率同比提升,环比下降:公司综合毛利率10.0%,同比提升0.7个百分点,环比下降3.8个百分点;主要由于1)与去年一季度相比,原部分计入成本的科研费用记入到管理费用中;2)环比下降主要由于收入下降,固定成本占比提升;费用率上升:公司三项费用率合计为5.9%,同比上升1.3个百分点,主要由于收入下降,固定费用占比上升导致;转让宁波常洪隧道分期支付导致亏损1,687万:报告期内公司与宁波政府签订了常洪隧道的提前回购协议,根据该协议,宁波政府向隧道股份子公司宁波常洪隧道公司支付3.3亿元回购款,该款项分期支付导致公司一季度亏损1,687万元,我们预计随着后续款项的支付,公司有望在二季度冲回该损失;扣除非经常性损益后,归属母公司净利润为8,174万元,同比下降7.3%。
盈利预测:我们暂维持公司2011、2012年盈利预测不变,分别为5.7和6.3亿元,对应每股收益0.78和0.86元,分别同比增长3.0%和10.1%。
估值与建议:当前股价下,隧道股份2011、2012年的市盈率分别为15.7倍和14.2倍,仍维持“审慎推荐”评级。未来股价推动因素主要是城建集团资产注入的推进(详见我们4月12日报告《公告资产重组方案,解决同业竞争,提升盈利能力》)。
风险:基建投资放缓,原材料及人工成本大幅上涨。
研究员：吴慧敏，张松 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：隧道股份:斩获南京机场线BT项目,城建集团核心资产注入提升公司竞争力
董事会通过了投资南京至高淳城际轨道机场线BT项目的决议,总投资额90亿元,内部收益率不低于7.8%:公司将以现金出资27亿元左右,其它资金由全资子公司建元投资以及银行贷款解决。项目建设期为2011年6月至2013年12月,回购期限为4年零1个月,预计2014年开始第一次回购,以后每隔一年回购一次,共分五次回购,回购比例分别为:40%、20%、20%、10%、10%。
回购方式为股权回购。
新近公告资产注入方案,拟注入资产为市政工程设计施工总承包以及基础设施投资业务板块:公司新近公告了资产注入方案,此次收购的资产为城建集团下从事市政工程设计施工总承包以及基础设施投资业务的核心资产,占城建集团归属母公司资产比例82%,贡献利润占集团归属母公司净利润的87%;城建置业尚未注入,留下想象空间,维持“增持”评级:收购完成后,公司10年EPS将增厚5%,扣非后增厚21%。考虑本次资产注入,预计公司11、12年EPS为0.91元,1.04元,受制于地产调控,城建置业等房地产业务暂时无法注入,给市场留下长期想象空间,维持“增持”评级。
城建集团依然是公司控股股东,公司实际控制人依然是上海市国资委:收购采取定向增发以股权换资产的形式。注入资产预估值为63.22亿元,发行价定为11.47元,拟发行股数为55118万股,是原股本的43%。交易结束后,城建集团对公司持股比例将由37%上升到53%,仍然为公司控股股东。
同业竞争问题得到解决,盈利水平与核心竞争力将提升:在此次资产注入前,城建集团与公司存在同业竞争,存在集团中标后公司做分包的情况。资产注入后,公司由分包角色转为总包,并且BT、BOT项目增加,盈利能力与核心竞争力获得提升。
研究员：董樑 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:计划重组资产将提升未来业绩及盈利能力
盈利预测及投资评级
目前可能对公司股价有较大影响的事件有迪斯尼和资产重组,迪斯尼项目的影响具体要看公司承接到的工程合同情况,资产重组目前仅为预案可否实行尚不可知,暂不考虑迪斯尼项目及重组事项对公司的影响,以目前总股本7.34亿股计算,预计公司2011~2013年EPS分别为0.94元、1.03元、1.13元,以目前股价12.66元计算,对应的市盈率为13倍、12倍、11倍,维持“增持”的投资评级。
如果公司此次增发获批,将重组资产形成的利润的预测数、公司现有资产形成的利润的预测数进行简单的加总,以增发后总股本12.85亿股为基础计算,预计2011-2013年公司EPS分别为1.00元、1.17元、1.38元。预计重组完成,各资产形成协同效应后,重组资产对公司业绩的贡献水平将很有可能高于简单相加,使得公司的盈利能力进一步提升,出现超预期的可能。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：隧道股份:城建集团大部分资产注入隧道股份
评论:
本次收购情况简析:隧道股份大股东将大部分资产注入了上市公司隧道股份,注入板块为工程设计、施工板块,基础设施投资板块、PC业务板块(未注入公司在相关业务结束后即关闭)。本次注入的业务贡献的归属母公司净利润为4.6亿元,城建集团的全部归属母公司净利润为5.3亿元,注入资产贡献净利润占全部净利润的比例为87%。本次注入中未将房地产业务板块包括在内。
城建集团2008年以来的收入与净利润增长率都较高,归属母公司净利润增长率在09~10年的增长率都达到65%左右,且公司的毛利率与净利率水平都在持续上升。注入资产的归属母公司净利润在2010年更是比2009年增长了178%。考虑到城建集团目前在外省市贡献的收入占比约为50%,而上海市场在2010年世博会召开而施工进度有所暂停的情况下,预计2011年,城建集团本次注入的资产能够保持35%以上的增长。
城建集团注入下属子公司10个,10年贡献净利润4.6亿元,按最新股本计算,贡献EPS0.32亿元。但是隧道股份09-10年的净利润有一定的特殊性,2009年,隧道股份处置了宁波奉化元康公路子公司,获得投资收益1.33亿元,2010年处置了隧道院获得投资收益1.65亿元。考虑公司享受15%的所得税率,将投资收益剔除以后,2010年,隧道股份的净利润增长率68%,主要得益于公司毛利率、净利率的不断提高。按增发后股本计算的EPS为0.32元。剔除处置长期股权投资收益将成为我们预测2011年隧道股份净利润增长的基础。
隧道股份2010年收入增长仅0.5%,扣除处置子公司获得的收益影响,同增68%,所以我们假设隧道股份2011年的净利润仍能增长20%。我们认为随着上海世博会的结束,大量工程停工半年的负面影响消失以后,隧道股份的收入可能增长,但是毛利率可能有相对有所稳定,所以收入仍可保持20%增长。
假设注入资产的净利润增幅保持35%增长。则2011年的EPS可以达到0.87元。采用PE17x进行估值,则公司的合理价格为14.8元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:资产重组方案点评
事件:
隧道股份拟向城建集团、国盛集团、盛太投资共发行约55,118万股人民币普通股,购买城建集团持有的投资公司100%股权、第一市政100%股权、场道公司100%股权、第一管线100%股权、第二管线100%股权、地下院100%股权、物流公司100%股权、滨江置业100%股权、基建公司54%股权、燃气院30%股权,以及购买国盛集团、盛太投资分别持有的基建公司36%股权和10%股权。上述交易完成后,本公司总股本将由目前的73,352万股增至约128,470万股,城建集团持有本公司的股份比例将由目前的36.85%提升至约53%,仍为本公司控股股东。
点评:
减少同业竞争和关联交易,提升盈利能力和核心竞争力
本次公司资产注入是在上海市大力推动国资国有企业整体上市或核心业务资产上市,做优做强国有控股上市公司的背景下进行的。我们注意到本次资产注入旨在解决公司与控股股东城建集团之间的同业竞争和关联交易,拟将通过本次重组,将城建集团下属市政工程设计施工总承包和基础设施建设投资两大核心业务板块的相关企业注入隧道股份,未来将集中通过上市公司发展相关业务。相关资产的注入有望壮大公司资产规模、提升公司盈利水平;同时,有利于公司对相关资产、业务进行重组整合,打造较为完整的产业链,充分发挥产业上下游之间的协同效应,实现资源的优化配置,提升公司核心竞争力和盈利能力。
城建集团有望未来借隧道股份平台实现整体上市
本次城建集团尚有房地产板块、建材板块、服务业板块三大板块未能注入隧道股份。我们认为这是国资整合过程中从核心业务资产上市到企业整体上市路径中的一个过程。未来不排除城建集团借助旗下唯一上市平台隧道股份实现整体上市的可能。
资产注入后的协同效应不容小觑
本次资产注入后除了有效减少公司与控股公司之间的同业竞争问题外,重组后产生的协同效应不容小觑。我们注意到,本次注入的主要资产质地相对优良,特别是基建公司持有的BOT和BT项目,已进入业绩释放器。虽然物流公司和滨江置业两部分资产近两年业绩下滑明显,但占比很小。重组后的相关业务板块的进一步整合将使公司充分享受范围经济、规模经济、组织结构优化等一系列协同效应带来的溢价。
研究员：华安证券研究所 所属机构：华安证券有限责任公司
报告标题：隧道股份公告资产重组方案:解决同业竞争,提升盈利能力
公司公告资产重组方案:发行规模和价格:拟向城建集团、国盛集团、盛太投资发行约5.5亿股,发行价格为定价基准日前二十个交易日公司A股股票交易均价,即11.47元/股;收购资产:基本涵盖了城建集团的工程施工板块、基建投资板块和PC业务板块。
评论:收购价格相对合理:以5.5亿股和11.47元的发行价计算,收购价格为63.2亿元,收购价格对应收购资产2010年PE为13.8倍,PB为1.4倍,低于隧道股份2010年15.3倍的PE和1.9倍的PB,收购价格相对合理;解决同业竞争,提升盈利能力,增厚每股收益:通过本次资产重组,公司充分实施相关业务板块的资源整合,解决与控股股东的同业竞争,同时提升盈利能力。经过我们测算,拟收购资产2010年归属母公司净利润占隧道股份净利润的83.1%,增发股本占原股本的75.1%,对应EPS增厚4.5%;集团尚有后续资产值得期待:经过本次资产收购后,集团尚有房地产板块,建材板块和服务板块未注入到上市公司,我们尚不能预计上述资产的注入到上市公司的时点,但根据公开信息,房地产板块中的城建置业公司2009年资产规模为54.9亿元,净利润1.99亿元,占上市公司隧道股份2009年净利润的55.1%,城建集团在手房地产项目建筑面积达375万平米。
估值与建议:暂时不考虑收购资产的盈利增厚,我们维持公司2011、2012年盈利预测不变,分别为5.7亿元和6.3亿元,对应每股收益0.78和0.86元,分别同比增长3.0%和10.1%。
当前股价下,隧道股份2011、2012年的市盈率分别为14.8倍和13.5倍,在迪斯尼概念和资产重组背景下,公司估值合理偏低,且自公司1月14日停牌以来,上证指数上涨8.3%,中金建筑板块指数上涨6.6%,公司股价存在补涨空间,我们维持“审慎推荐”的投资评级。
研究员：吴慧敏，张松 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：隧道股份:资产注入拉开序幕,未来仍有再注入可能
投资要点:
事件:公司拟向城建集团、国盛集团、盛太投资共发行约55,118万股人民币普通股,购买城建集团持有的投资公司100%股权、第一市政100%股权、场道公司100%股权、第一管线100%股权、第二管线100%股权、地下院100%股权、物流公司100%股权、滨江置业100%股权、基建公司54%股权、燃气院30%股权,以及购买国盛集团、盛太投资分别持有的基建公司36%股权和10%股权。上述交易完成后,公司总股本将由目前的73,352万股增至约128,470万股,城建集团持有公司的股份比例将由目前的36.85%提升至约53%,仍为公司控股股东。
点评
本次资产注入后,2009年和2010年的全面摊薄EPS为0.41和0.79元,与公司资产注入前同期0.49和0.75元的EPS相比,增厚业绩有限。盈利能力最强的资产是上海基础设施建设发展有限公司,通过其四个全资子公司,在常州、南昌、镇江等地投资了7个BOT、BT项目。其中常州晟城建设投资发展有限公司管理常州市高架道路二期工程BOT项目,2011年1月进入运营期,目前尚未实现盈利,预计2013年能够实现盈利,项目总投资额63亿元,未来具备较强的盈利能力。城建集团的城建置受地产调控等原因此次未能注入上市公司,在上海市推动国有资产证券化的背景下,未来仍有注入可能。
目标价16元,相当于重组后2010年业绩的20X估值,维持“推荐”评级。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：隧道股份年报点评:业务逐渐向沪外发展,或将受益迪斯尼建设
2010年,公司实现营业收入151.74亿元,同比增长0.60%;营业利润5.46亿元,同比增长60.85%;归属于母公司净利润5.53亿元,同比增长53.37%;基本每股收益0.75元,好于我们预期。2010年分配预案为每10股派现2.0元(含税)。
公司主要业务为地铁、隧道等工程施工,业务收入一直都在80%以上,2010年该业务收入占比为90.93%。
受世博影响施工业务收入略有下降,毛利率增幅较大致营业利润增长较多。2010年公司施工业务实现收入137.98亿元同比下降了0.45%,主要是受世博影响,部分上海工程停工所致,该业务实现毛利率9.67%,同比增长了1.97个百分点受此推动公司实现综合毛利率11.67%,同比增长了2.22个百分点;发生期间费用率6.79%,同比增长了0.62个百分点;
中标合同额持续增长,业务逐渐向上海市外发展。2010年公司中标合同额为163.56亿元,同比增长了17.26%,其中地下工程合同108.66亿元,地下工程仍为公司开展业务的主要领域。从合同的区域分布看,上海市内工程占48.53%,市外工程占51.47%。自2007年起公司来自上海市内合同的占比逐年下降,2010年下降到了50%以下,公司业务开展区域逐渐转向全国。2011年年初以来上海市陆续公布了十二五规划及迪斯尼项目建设规划,将对公司形成利好,我们粗略计算预计公司2011新签合同额将在180亿元以上。
机械加工及制造业务发展良好,研发实力较强。报告期内公司机械加工及制造业务实现收入2.14亿元,同比增长了7.62%。公司盾构设备研发实力较强,继2009年直径6.64米盾构机投入使用后,2010年公司承接了直径4.72米盾构机的研制,直径11.22米的盾构机完成应用并顺利通过验收。
截止到2010年我国轨道交通运营里程约为1400公里,预计到2015年将达到2500公里,建设工程量较大,将对盾构设备有较大的需求。由于不同地区的地下工程需要不同规格及直径的盾构设备,较强的盾构设备研制能力,将成为公司在全国开展业务的坚强后盾。
未来将受益迪斯尼建设。根据《上海国际旅游度假区核心区控制性详细规划(草案)》,迪斯尼将建设2条配套地铁线路分别为11号线北段和2号线。11号北段工程共新设3座车站,地下站1座,线路全长约9.2公里,建设年限为2011年9月至2015年7月,计划投资39.92亿元。如果公司能够中标该项目标段,将直接受益于迪斯尼建设,对未来业绩有一定的促进作用。
盈利预测与投资建议。我们根据公司业绩上调盈利预测,暂不考虑迪斯尼项目对公司的影响,预计公司2011~2013年EPS分别为0.94元、1.03元、1.13元,对应的市盈率为12倍、11倍、10倍,维持“增持”的投资评级。
风险提示:
(1)外地工程管理模式的风险;
(2)工程管理及施工风险。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：隧道股份10年报点评:关注资产注入进程
投资要点:
业绩实现高增长 2010年公司实现营业收入约151.74亿元,比上年同期增长0.60%;实现归属于上市公司股东的净利润约5.53亿元,比上年同期增长53.37%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为3.16亿元,比上年同期增长34.12%;业绩实现高增长。
沪外市场订单首超50% 公司全年中标合同量为163.56亿元,同比增长17.26%,其中地下工程合同为108.66亿元,地上工程合同为43.57亿元,设计合同为5.5亿元,其他5.83亿元(含管片、机械制造及配电设施等)。中标合同中市外工程(含海外)占比51.47%,市内工程占比48.53%。沪外市场开拓取得成效。
毛利率大幅提升 2009年施工业务毛利率7.69%,较上年提高了1.28个百分点,提升的主要原因是科研支出从原来的营业成本中核算改为在管理费用中核算,2010年施工业务毛利率9.67%,较上年提高了1.98个百分点, 毛利率大幅提升主要受益于公司成本控制得力、沪外市场议价能力的提升以及沪内市场开口合同比例的增加。
业绩预测及投资评级 在不考虑资产注入的情况下,我们预计公司2011-2012EPS0.85元和0.91元,估值水平为13.47X 和12.63X 估值具有优势,依然维持“推荐”评级,按公司公告,公司将在4月13日前复牌, 将持续关注本次整体上市所注入资产的盈利情况。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:静待资产重组方案明晰
隧道股份公告2010全年收入151.7亿人民币,归属母公司股东净利润5.53亿人民币,同比增幅为53.4%。年报结果好于此前我们的预期,主要原因是处置上海隧道工程轨道交通设计研究院及其全资子公司上海嘉利实业公司获利1.65亿元。2010年公司综合毛利率为11.7%,较去年同期提升2.2%;公司营业利润率为3.6%,较去年同期提高1.3%;公司净利润率为3.6%,较去年同期上升1.3%。2010年销售费用率为0.3%,与去年同期基本持平;公司管理费用率为5.2%,较去年同期上升0.5%;公司财务费用率为1.3%,较去年同期上升0.1%。公司中标合同累计金额约163.6亿元,比上年同期增长17.3%。公司未来催化剂来自BT/BOT项目及资产整合方案。我们将目标价格上调至14.30元,维持买入评级。
研究员：李攀 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：隧道股份:2010年业绩高增长,资产注入稳步进行中
2010年业绩高增长:
2010年,隧道股份实现销售收入151.7亿,同比增长0.6%;归属母公司股东净利润5.5亿元,对应每股盈利0.75元,同比增长53.4%,扣除非经常性损益后,归属母公司净利润为3.2亿元,同比增长34.1%,与公司之前的业绩预增公告一致。
收入增长缓慢:公司2010年实现收入151.7亿元,同比仅增长0.6%;主要由于公司承建的上海世博配套项目已基本于世博会前完工,且世博期间上海基建停工影响,上海地区收入同比下降29.2%;同时,公司沪外业务拓展取得较大进展,收入实现大幅增长87.4%,占比达47.5%。其中,浙江、江苏等省份收入分别同比增长454.9%和413.7%;
毛利率提升:2010年,公司综合毛利率11.7%,同比提升2.2%;主要由于1)会计准则变更,原计入成本的科研费用在2010年记入到管理费用中;2)公司加强成本控制;
费用率略有上升:公司2010年营业费用率为0.3%,同比持平;管理费用率为5.2%,同比上升0.5个百分点,主要由于公司研发费用的增加。财务费用率为1.3%,同比上涨0.1个百分点,主要由于公司营运资金增加,在手货币资金减少,从而在一定程度上降低了利息收入;
每10股派送现金红利2元(含税):以2010年末股本总数7.3亿股为基数,每10股派送现金红利2元(含税),共计分配利润1.5亿元,现金分红占净利润比率达26.5%。
盈利预测:
综合考虑公司新签订单增长,宁波常洪隧道回购等因素,我们上调公司2011、2012年盈利预测5%,分别为5.7亿元和6.3亿元,对应每股收益0.78和0.86元,分别同比增长3.0%和10.1%。
估值与建议:
当前股价下,隧道股份2011、2012年的市盈率分别为14.8倍和13.5倍,仍维持“审慎推荐”评级。未来股价推动因素主要是城建集团的资产注入(关于上海城建集团情况详见附录)。
风险:
基建投资放缓,原材料及人工成本大幅上涨。
研究员：吴慧敏,张松 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：隧道股份3季报点评:3 季报EPS0.5元,净利润同增58%
公司前3季度实现收入105亿元,仅同增1%,实现归属于母公司净利润3.65亿元,同增58%。主要原因在于:1)公司毛利率提升0.37个百分点,使得毛利增加约0.4亿元,对业绩的贡献达到0.05元。2)公司的营业外收入大幅增长0.86亿元,这部分贡献EPS达0.12元。主要是今年前3季度获得的政府补助多于去年,去年绝大部分的政府补助在第四季度发放。
这部分主要是上海市政府给予公司的营业税退税,具有一定的稳定性。
公司第三季度的收入同比下降13%,实现归属于母公司净利润0.95亿元,同增36%。收入下降与世博会的举行有关,部分的工程完工已经在世博会召开前完工,这与我们的预期是一致的。在营业收入下降的同时出现了净利上升的原因:1)毛利率同比提升1.36个百分点。2)营业外收入同比增长55%。
公司将执行“立足长三角、面向全国、走入海外”的战略。长三角地区是公司业务拓展的主要区域,因为公司在上海的项目具有示范效应,对长三角市场也更为了解。目前,公司在华中、华南也有一定的布点如昆明、成都,海外业务现在主要在新加坡。另外,针对地方融资平台受控,地方政府对BT、BOT项目更有需求。公司的施工业务可以带动投资业务。
10-15年地铁投资规划1万亿元,公司每年地铁合同约100亿左右,地铁仍有成长空间。10-11年EPS0.65、0.76元,考虑到本地股迪斯尼和重组预期(城建利润是公司的1.7倍),谨慎增持,目标价13元。
研究员：韩其成，白晓兰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:毛利率提升和营业外收入促利润高速增长
公司公布三季报,营业收入平稳、净利润快速增长。公司今日公告2010年前三季报,公司实现营业收入约105亿元,比上年同期增长1.15%;实现归属于上市公司股东的净利润约3.65亿元,比上年同期增长57.54%。第三季度实现营业收入33.47亿元,同比下降13.38%,第三季度实现归属母公司所有者净利润9472.11万元,同比增长36.13%。前三季度净利润折合每股收益0.497元,第三季度单季实现每股收益0.13元。
收入同比有所下降,但净利润保持较快增长。由于上海地区受到世博会的影响,我们预计公司上海业务有所下降,但预计浙江、江苏等地区有较快的增长。受益于毛利率的提升和营业外收入的快速增长,净利润保持快速增长。
毛利率稳中有升。2010年前三季度毛利率为10.726%,比2010年中期的10.01%有所提升,也比2009年前三季度的10.36%有较大提升;第三季度毛利率为12.257%,比2009年第三季度的10.90%有1.36个百分点的提升。
在收入同比有所下降的情况下,三项费用率有所上升。2010年前三季度三项费用率6.24%,与2009年前三季度的6.2%基本相当。前三季度的销售费率、管理费率和财务费用率分别为0.31%、4.58%和1.35%,而2009年前三季度该三项指标分别为0.31%、4.60%、1.29%,均有小幅的下降。2010年第三季度的三项费用率为9.04%,销售费率、管理费率和财务费用率分别为0.27%、7.06%和1.71%;而2009年第三季度的三项费用率为7.74%,销售费率、管理费率和财务费用率分别为0.26%、6.34%和1.14%。三项费用率上升的因素主要是收入下降的情况下,管理费用有些是刚性的,难以下降;同时,财务费用也有所增长。
本期营业外收入仍较高。2010年前三季度营业外收入达到1.26亿元,我们估计大部分为财政扶持资金,因为中报显示的财政扶持金就达到8351万元;2009年前三季度的营业外收入仅为4003.39万元;第三季度营业外收入为3649.78万元,而2009年第三季度为2348.33万元。我们预计第四季度的营业外收入数额将远不如去年四季度的9500万元,我们判断很大部分的补贴收入在今年前三季度就收到了,但今年全年的补贴收入仍将比去年有一定的增长。
基本面判断及盈利预测。长远来看,“十二五”期间上海的轨道交通投资和越江隧道投资仍能保持较高的水平,对公司的收入仍然能够正面推动;而上海区域外,如长三角城市的地铁建设将带动公司业务快速增长。我们目前维持公司2010-2012年的每股收益分别为0.65元、0.83元、0.92元的预计,公司在上海国资整合的大背景下具有重组的预期,维持“买入”投资评级,六个月目标价15元。
潜在不确定因素。订单增长迟缓,原材料成本的波动风险。
研究员：江孔亮 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:1-3Q2010业绩符合预期
1-3Q2010业绩符合预期:2010年前三季度,隧道股份实现销售收入105亿元,同比增长1.2%;归属母公司股东净利润3.7亿元,对应每股盈利0.50元,同比增长57.5%,与业绩预增公告一致。
正面:毛利率持续改善:3季度单季度毛利率达12.3%,同比,环比分别提升1.4和1.6个百分点,1-3季度毛利率为10.7%,同比提升0.4个百分点,主要由于报告期内结算高毛利率项目占比较高及原材料价格较为平稳;政府补助显著增厚业绩:公司3季度获得政府补助2,100万元,1-3季度累计获得1.05亿,剔除此影响,1-3季度净利润约为2.6亿元,同比增长31.1%;负面:三季度主营业务收入负增长:如我们预期,受世博会影响,公司三季度单季实现收入33.5亿元,同比下降13.4%,1-3季度累计实现收入105亿元,同比仅增长1.2%,预计随世博会逐步进入尾声,公司沪内及周边项目施工有望恢复稳定增长。
发展趋势报告期内,公司主要签署了4.1亿元的上海市商品房建设合同及7.7亿元的南京市地铁三号线合同,我们认为,往前看,借助城市轨道交通的快速发展,公司隧道设计、施工、盾构机制造等业务有望实现稳步发展。
盈利预测公司7月30日公告转让隧道院将获得近2个亿的投资收益,预计将在四季度予以确认。暂不考虑投资收益影响,我们维持公司2010、2011年盈利预测4.5和5.4亿元不变,对应每股收益0.61元和0.74元,分别同比增长25.0%和20.6%。
估值和投资建议当前股价下,公司对应2010、2011年市盈率分别为19.2和15.9倍。我们认为,公司未来的股价推动因素将来源于城市轨道交通建设的推进、公司高速公路项目取消收费获得的相应补偿、上海市国资委企业整合的加速等,我们仍维持“审慎推荐”的投资评级。
研究员：吴慧敏 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：隧道股份:立足长三角拓展业务,期待重组利好
9 月27 日,上海市国资委副主任刘燮在季度新闻例会上表示,将继续支持符合条件的企业实现整体上市或核心资产上市。据上海国资委网站消息,隧道股份大股东上海城建集团曾表示,要积极推进国资国企改革,重点推进主辅分离和企业破产清算工作。目前城建集团的利润是隧道股份的1.7 倍。隧道股份会根据大股东的安排做出反映。
世博会对公司的影响不是特别大,世博会后上海还会有一定的投资项目,比如迪斯尼项目。考虑上海2012 年以后投资项目下降,公司将执行“立足长三角、面向全国、走入海外”的战略。长三角地区是公司业务拓展的主要区域,因为公司在上海的项目具有示范效应,对长三角市场也更为了解。目前,公司在华中、华南也有一定的布点如昆明、成都,海外业务现在主要在新加坡。
公司未来将大力发展投资业务。投资业务目前贡献的利润占总利润的50%。控制地方融资平台以后,地方政府对BT、BOT 项目更有需求。
公司的施工业务可以带动投资业务,投资项目的内部收益率约8%多。
总体来说,公司的毛利率会比较稳定,主要在于现在的合同现在是半开口合同,原材料的价格波动也可以部分转嫁。
公司的主要优势在于技术领先。公司在越江隧道方面具有无可比拟的经验与技术优势,越江隧道的毛利率略高。2010-11 年EPS0.65、0.76 元,建议谨慎增持,目标价格13 元。
研究员：韩其成，白晓兰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:主业稳定增长补贴收入是增厚业绩的主推力
1、上半年公司实现营业收入71.53 亿元,同比增长9.77%;归属于上市公司股东的净利润2.70 亿元,同比增长66.73%;每股收益0.37 元。公司主营业务保持稳定增长,业绩快速增长的原因在于政府补贴同比大增;扣除非经常性损益后,归属于上市公司股东的净利润1.84 亿元,同比增长22.73%。
2、主业增长稳定,沪外项目增多。公司承建的配套项目在世博会前期已经完工,上半年上海地区营业收入同比下降24%;受益于公司市场拓展,除上海以外的地区收入同比增加2.5 倍,其中江浙地区收入增速分别为5.4倍、3.7 倍,合计收入贡献达到13%。预计世博会后,上海地区业务量将处于稳定增长,长三角等地区收入将随订单结算实现快速增长。从09 年数据看,沪外新签合同额占比由08 年29%提升至09 年48%。10 年上半年,新签合同额81.3 亿元,同比增长6.97%。
3、上半年公司营业外收入大幅增长,主要是收到财政扶持金8351 万元,占公司净利润的31%。我们认为该部分政府补助在时点上具有不确定性,但全年数额上具有一定延续性。年报显示,08-09 年全年该项金额分别为8268 万元、10361 万元。
4、预计公司10-12 年EPS 分别为0.63 元、0.75 元、0.92 元,对应动态市盈率16.3、13.7、11.0 倍;维持“谨慎推荐”评级。后续估值刺激因素包括上海市国资委下属企业整合、宁波项目补偿款获得。
研究员：徐永超 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：隧道股份:业绩符合预期、上海区域外市场快速增长
事件:公司公告2010年中报,公司实现营业收入约71.53亿元,比上年同期增长9.77%;实现归属于上市公司股东的净利润约2.70亿元,比上年同期增长66.73%。实现的利润较上年同期有较大增长的主要原因系公司上半年度承接的工程业务持续增长,同时公司参与投资的各类BT、BOT 项目及参股子公司为公司贡献了较为稳定的投资收益。另外,公司上半年度收到的政府补助较上年同期有较大增长。扣除非经常性损益后,公司上半年度实现归属于上市公司股东的净利润约1.84亿元,比上年同期增长22.73%。中期利润折合每股收益0.37元,扣除非经常性损益为0.25元。
简要评述:在8月9日的(隧道股份--主业增长及上半年补贴收入增加推动公司业绩较大幅度增长)一文中对公司的基本面做了一个基本的判断。从公司的中报来看,主要关注点有:
1. 收入实现平稳的增长,订单保持平稳。在上海地区收入同比下降24%的情况下,仍然保持收入的9.77%的增长;快速增长的区域主要有浙江、江苏、云南三个地区,浙江、江苏地区的收入同比增长分别为374%和404%,与我们之前的判断“长三角的城市轨道交通市场增长弥补公司上海地区收入下降”一致。公司中标合同累计金额约81.3 亿元,比上年同期增长6.97%。
2. 毛利率保持平稳。2010年上半年毛利率为10.01%,与2009年中期的10.04%基本一致。
3. 三项费用率控制较好。2010年上半年三项费用率4.93%,比2009年中期的5.93%有较大的下降。销售费率、管理费率和财务费用率分别为0.33%、3.42%和1.18%,而2009年中期该三项指标分别为0.34%、3.56%、1.39%;均有小幅的下降。
4. 本期政府财政扶持金较高。2010年中期财政扶持金达到8351万元,而2009年中期仅为1145万元;本期境外工程投标补贴107万元。
5. 基本面判断及盈利预测。长远来看,“十二五”期间上海的轨道交通投资和越江隧道投资仍能保持较高的水平,对公司的收入仍然能够正面推动;而上海区域外,包括长三角城市、昆明等城市的地铁建设将带动公司业务快速增长。补贴收入可能在上、下半年有一定的波动性,全年我们认为会比去年有一定的增长。我们维持公司2010-2012年的每股收益分别为0.65元、0.83元、0.92元的预计,公司在上海国资整合的大背景下具有重组的预期,维持“买入”投资评级,六个月目标价15元。
6. 潜在风险。上海区域外订单增长低于预期,原材料成本上涨过快。
研究员：江孔亮，蒲世林 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:非经常性损益当期确认致业绩超预期
业绩超预期 上半年公司实现营业收入71.53 亿元,比上年同期增长9.77%;实现归属于上市公司股东的净利润约2.70 亿元,比上年同期增长66.73%,其中当期确认政府财政扶持金8351.35万元,致使业绩超预期。
沪外市场稳步开拓 隧道股份作为上海市轨道交通建设的主力军,随着上海世博会的举办,上海世博配套市政建设项目将告一段落,基础交通投资增长会有所下滑,公司要保持施工业务的增长,沪外市场的开拓成为关键,今年上半年公司营业收入增长9.77%,其中上海地区收入同比下降了24.07%,沪外市场如浙江、江苏、天津和香港地区收入增速分别达到373.84%、543.98%、402.50%和257.75%
运营业务具备良好发展前景昆明三环闭合工程、杭州钱江通道工程、常州中吴大道工程BT 项目等均进展顺利。其中,昆明三环闭合工程项目上半年已累计完成95%的实物工程量;常州中吴大道BT 项目工程主车道已实现通车,工程进入收尾阶段。运营业务是公司纵向一体化战略的重要环节,运营业务的发展是公司在隧道、道路建设优势地位的自然延伸,同时公司在上海及长三角地区的地缘优势有助于公司取得更多优质的运营业务。
估值及投资建议 我们小幅上调公司的每股收益至0.54元、0.64元和0.72元,所对应的PE为19X、16X和14X,由于宁波常洪隧道项目经营权的赎回方式尚未确定,本次预测中暂不考虑该事件的影响,如果宁波常洪隧道项目一次性转让,公司当年的投资收益将大幅超过我们的预期,将进一步摊薄2010年PE水平,同时考虑到公司存在的资产注入预期,给予“推荐”评级,目标价位12元。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：隧道股份:世博影响收入增长,政府补贴提升利润
事件:上半年公司实现营业收入约71.5亿元,同比增长9.8%;实现归属于母公司所有者的净利润2.7亿元,同比增长66.7%。实现每股收益0.37元。
其中2 季度实现营业收入34.9亿元,同比增长6.2%,实现归属于母公司所有者的净利润1.8 亿元,同比增长99.7%。
结论:预计公司2010-2012 年实现每股收益分别为0.66、0. 78、0.90 元,目前股价10.20 元,PB 为1.8 倍, 2011 年PE 仅13 倍,给予公司“推荐”的投资评级。
研究员：包社 所属机构：国元证券股份有限公司
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