杭州解百(600814)_研究报告_财经_新浪网(600814) 研究分析报告|查股网
股票名称：杭州解百(600814)
报告标题：杭州解百:资产优良,业绩平稳
公司经营状况稳定,一季度业绩有望维持
公司一季度实现营业收入5.8亿元,同比增长19.5%;净利润0.3亿元,同比增长15.3%。二三季度为销售淡季,预计二季度收入同比增长15%左右,三季度受季节性因素影响可能略有下降。目前公司经营状况稳定,公司主要门店地处湖滨商圈,同店收入的提升将长期受益于商圈的繁荣,在排除门店改造带来的外延增长后,我们预计同店收入将维持在4-6%的增长。
09年改造门店对业绩增速贡献较大,未来不排除新店扩张可能
目前公司共有四家主力门店,包括新世纪大厦、解百大楼、解百新元华、义乌解百。其中新世纪大厦、新元华和义乌解百分别在09年进行过改扩建工程,共新增营业面积4.9万平米,目前总共营业面积达9.5万平米,按2010年营业收入计算,10年平均坪效为2万/平米。外延扩张方面,公司暂时没有披露新的门店的计划,不过我们认为随着杭州湖滨商圈竞争情况加剧,银泰百货对公司的步步紧逼,公司选择外延扩张是必需的生存之道,因此我们不排除公司未来进行战略扩张的可能。
资产状况良好,物业价值空间大,长期内仍是理想的并购对象
从资产状况上来看,公司2010年,的资产负债率为50%,经营活动净现金流/ 负债合计为0.24。以实际建筑面积计,公司权益物业面积14.0万平米,物业重估价值接近60亿,远远高于目前23亿的总市值;加上公司主要物业占据杭州市湖滨商圈的核心地段,地理位置得天独厚,公司长期内仍是很好的并购对象。
盈利预测、估值及投资评级
我们认为公司如不能在商业布局上进行新的突破,将会遭遇发展瓶颈,只能在守业经营,考虑到2012年A 楼可能开始改造,业绩可能下降,给予“中性” 评级,2011/12/13年盈利预测分别为0.26/0.24/0.34元每股。但是,考虑到公司在杭州的商圈的资产较优良,不排除未来重组性事件的发生,给公司带来新的发展机会。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:新元华尚待培育
第一,我们预计杭州解百2010年主要门店实现20%的收入增长
第二,解百A楼改建完后外生增长效益方能完全体现。
第三,我们预计杭州解百2010-2011年EPS分别为0.26、0.32元,维持谨慎推荐评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:新元华,新征程
西湖资源不可复制,湖滨商圈重现繁华。公司主要门店皆位于杭州核心商圈湖滨商圈,毗邻西湖,地理位置及其优越。虽然武林商圈的崛起一度使杭州商业重心有所转移,但我们认为基于不可复制的西湖资源以及规划项目的逐步落实,湖滨商圈仍将是杭州市商业的核心区域。杭州消费潜力尚有较大发掘空间,公司的地缘优势使其得以分享区域市场的发展成果,实现稳定增长。
改建转型,三分天下有其一。目前杭州的百货格局呈现杭州大厦、银泰百货和杭州解百三足鼎立之势。2009年公司通过收购元华商城、对新世纪酒店进行改造,使公司在湖滨商圈内的用于百货经营的物业扩大近一倍,建筑面积达到12万平米,目前A楼改建项目正在筹划中,改建后的解百购物广场体量将达到13万平米。体量扩大的同时,公司对经营结构、品牌结构进行调整,预计提档后毛利率将得到较大程度提升。
核心商圈稀缺物业,重估价值巨大。公司经营的百货门店大部分为自有物业,皆位于位于杭州核心商圈。地处毗邻西湖的黄金地段,不仅受益于杭州房产价格的上涨,更独享西湖难以复制的稀缺资源,物业重估价值巨大。我们根据商铺所在地段的市场价格,结合公司物业实际位置,推算公司的重估价值高达38.66亿元,较目前股价还有近40%的重估空间。
有别于市场的观点:
我们认为元华经营的逐渐改善将坚定公司发展百货主业的信心,公司物业所处的黄金位置和公司目前较低的坪效决定了公司还有较大的内生增长空间。
风险提示:
销售收入增长不如预期,宏观经济运行风险。
预计2010年至2012年,公司分别实现归属母公司股东的净利润0.87亿、0.98亿、1.43亿,EPS分别为0.28元、0.32元、0.46元。
我们给予公司“买入”评级。
研究员：陈翀 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:内外双模式增长提升盈利能力
1.事件
公司10月26日发布2010年三季报,实现营业收入13.46亿元,同比增长18.39%;营业利润为7715万元,同比增长11.69%;实现归属于母公司的净利润5777万元,同比增长13.12%;每股收益0.186元。
2.我们的分析与判断
根据三季报经营情况,公司兼顾外延及内涵式增长的发展战略初现成效,通过扩大经营面积、调整经营定位及品牌结构升级等策略,令主力门店间差异化日渐清晰,业绩稳步提升。
(1)调整接近尾声,经营步入正轨:营业收入同比增长18.39%,主要受益于解百新世纪、解百AB楼业绩的稳步增长,以及解百元华的经营逐渐步入正轨。公司在2009年进行大规模的扩建及改造活动后,2010年重心则在加强经营管理,提升整体盈利能力。公司前三季度营业收入分别为4.85元、4.34亿元和4.27亿元,同比增长分别达12.0%、10.8%和36.8%。随着消费者信心的稳步回升以及年底传统消费旺季的到来,我们预计这一趋势将在四季度得到延续,2010年营业收入增速将达到20%。
(2)毛利率小幅上升:受益于规模的扩张,公司对于部分品牌供应商话语权有所增强,毛利率出现小幅攀升。报告期间毛利率为20.12%,同比上升0.72%,其中前三季度毛利率分别为20.95%、21.22%和18.05%。
(3)期间费用率略有上升,挤压净利润:期间费用率为13.63%,较去年同期上升1%,其中销售费用同比增加15.56%,管理费用同比增加33.91%,这主要是由于公司投入元华商场营运费用增加,而短期借款的大幅上升令财务费用同比增加34.9%。期间费用的上升一定程度上挤压了净利润增长,净利润率为4.19%.,较去年同期下降0.1%。
3.投资建议
随着百货行业竞争的日益激烈,公司扩张的愿望比以往更为强烈,显露出由单体百货向连锁百货模式转变的趋势。我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.25元、0.29元和0.35元,维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：陈雷，卞晓宁 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:元华亮点在后年
【公司近况】
近期我们组织调研了杭州百货类上市公司,就上半年经营情况,竞争态势和未来市场研判问题与杭州解百公司管理层进行了沟通。
【日信观点】
元华商场定位明确,培育期或低于预期。元华与今年4月份正式经营,定位25岁左右的女性,商场的盈亏平衡点是80万元/天或3亿元/年,公司表示,参考当年解百新世纪的培育情况,元华在3年后才能达到盈亏平衡,5年左右才能有盈利贡献。相比公司,我们的判断则更为乐观,认为元华的培育期肯定比解百新世纪短,因为元华在被收购之前就处在一个成熟的商圈之内,并不像当年新世纪那样,从零开始培养商圈,树立品牌,所以达到盈亏平衡的时间点应该会低于3年;但是同时我们认为元华商场的收入在近半年~1年的时间内不会立刻达到80万元/天的高度,因为我们观察到,目前元华部分商品品类和解百新世纪有重叠的地方,未来必将不断进行品类调整,短期内将影响销售收入。我们预期这个过程会在1年半左右。此外2011年底杭州地铁将建设完毕,地铁的湖滨出口离解百、元华只有2、3百米的距离,如果品类调整届时正好结束,地铁站又起到汇聚人气的作用,双重利好将促使元华商场收入在2012年同比大幅度增长。
义乌解百装修完毕,影院将汇聚人气。义乌解百是公司唯一的异地店,因为装修的原因,09年略有亏损。装修之后营业面积从6000多平米增加到15000平米,并增加了影院,起到汇聚人气的作用。值得一提的是,义乌解百有不少高端国际品牌入驻,如阿玛尼、Boss,以适应当地的高端消费。类似于元华商场,我们认为义乌解百在装修之后同样需要品类调整,要一段时间之后才能度过培育期。
A楼改造计划近期内实施可能性极小。A楼改造事项从08年开始提,但一直拖延没有进展。我们认为目前进行A楼改造计划的可能性极小,原因在于元华商场位于A楼的对面,刚刚开始经营半年,如果现在对A楼进行改建,将截断元华的客流量,无形之中延长了元华的培育期;且A楼改建的话会直接影响老解百的收入,公司与2009年增加了长期借款2500万,今年短期借款增加到2500万,资金压力加大不少,从维持财务稳定的角度考虑,公司近期推进改建计划的可能性也极小。
【估值及投资建议】
我们认为解百新世纪,老A、B楼的内生性增长对公司整体增长贡献将逐步减小,并且新开张的元华商场目前处于培育期暂不贡献盈利。我们假设在2012年元华商场在内外共振的因素下开始贡献盈利,预计2010年-2012年公司EPS为0.28元,0.34元和0.44元,对应市盈率为32.39倍,26.99倍和20.56倍。我们会持续跟踪杭州解百,并在近期给出深度报告,暂时给予“增持”评级。
研究员：日信证券消费品研究组 所属机构：日信证券有限责任公司
报告标题：杭州解百调研:湖滨商圈重拾繁华,扩张期后解百盈利将重拾升势
湖滨商圈重拾繁华,解百盈利将重拾升势:虽然近年来武林商圈的发展壮大,杭州市的消费重心有所转向,但我们认为一方面由于西湖资源本身的稀缺性和不可复制性,使得湖滨商圈的自然和人文特性是不可代替和逾越的,另一方面由于新元华复建开业以及西湖南线开通、湖滨商贸旅游特色街和南山路艺术休闲特色街的规划建立使得湖滨商圈呈“大体量多业态”模式, 聚集效应将进一步显现,有望重拾繁华,有助于解百盈利重拾升势。
扩张期后,规模效益及业绩增长将逐步体现:为了提升公司的竞争地位,提高行业中的话语权,解百在09 年进行了大规模的扩张,先后改建新世纪商厦、收购元华商厦,使得在湖滨商圈经营面积扩大了一倍,由4 万平米增至8 万平米,同时扩建义乌解百,使其经营面积由原有7 千平米增加至1.5 万平米。
各新开门店将逐步实现盈利,主力门店之间定位的差异逐渐清晰化,有利于增强整体竞争力和盈利效率的快速提升。
公司物业重估价值巨大:杭州解百商业物业的特点是紧邻西湖、楼层偏低、容积率低以及物业分拆和聚合效应都很强。其物业多为自有物业,且大多紧邻西湖,具有很强的稀缺性,公司总的权益自有物业面积达14 万平米,其中湖滨商圈达12 万平方米。保守重估后RNAV 值为19.8 元/股,远远高出目前股价110%,市价与股价的巨大落差可能触发并购。
维持增持的投资评级:公司前期规模扩张带来的经济效益将逐步展现,摊销、折旧、装修等费用降低也将带来利润率的提升,我们预测公司2010-2012 年的营业收入复合增长率为20%;未来三年净利润复合增长率为30.8%,每股收益为0.25 元、0.34 元和0.49 元,对应的PE 为39 倍、28 倍和20 倍,估值处于合理区间。但考虑到杭州解百低市销率孕育的高市值成长空间以及公司股价偏离实体资产价值的幅度达到110%,我们给予公司11 年30-35 倍的市盈率,目标价11.22 元,比现有股价尚有20%以上的上涨空间,维持增持。
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:从单体百货向连锁百货的转变
单体百货正向连锁百货转变:面对银泰百货的强势进攻,解百单体经营之模式迫切需要改变。2009年,公司通过收购元华商城,并把新世纪大酒店部分楼层改建为百货商场,以及义乌解百扩建改造等使得公司实际营业面积从原来约5万㎡增至当前近10万㎡,增幅达到一倍。营业面积增长为公司日后销售规模扩大奠定了基础,同时也标志着公司外延扩张进程迈上了崭新的台阶。
夯实管理基础实施稳健扩张:外延扩张策略给予解百带来较大的费用压力和资金压力。公司未来扩张的主旋律将以稳健为主,管理挖潜,加强内部管理,实现低成本扩张。
公司自有物业增值潜力巨大:公司拥有杭州市解放路上近12万㎡的自有物业。由于位于西子湖畔,位置绝佳,这些物业升值增值潜力巨大,目前保守估计也在35亿元以上,若加上公司在河坊街和义乌解百的自有物业,其资产重估价值将超过37亿元。
风险提示:扩建导致部分客源流失;异地扩张风险;扩张费用增加 盈利预测及投资评级: 我们预计2010-12年公司营业收入分别为19.40亿元/21.65亿元/24.80亿元,同比分别增长13.6%、11.6%、14.5%;归属于母公司所有者的净利润分别为0.84亿元/1.03亿元/1.30亿元,同比分别增长29.8%、23.3%、25.7%;EPS分别为0.27元/0.33元/0.41元。目标价10-12元/股,给予“增持”评级。
研究员：李项峰 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：杭州解百:元华商城尚待培育,经营费用增长过快
事件描述
杭州解百今日发布2010年中报:公司2010年1-6月实现营业收入9.19亿元,较去年同期增长11.42%;实现净利润4971万元,较去年同期增长4.4%%,扣除非经常损益后的净利润为4861万元,较去年同期增长2.47%,基本每股收益为0.16元,扣除非经常性损益后的EPS 为0.157元(去年同期为0.153元)。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:经营依然处于调整期,二季度盈利增速放缓
杭州解百2010中报业绩符合市场预期:2010年上半年公司实现营业收入9.19亿元,同比增长11.42%;营业利润6702万元,同比增长3.91%;归属于母公司的净利润4971万元,比上年同期增长4.4%;EPS 为0.16元;ROE 为8.26%;每股经营活动现金流-0.12元。
控制外延扩张节奏,注重盈利能力的提升:继上一财年进行了大规模的扩张之后,公司面临着尽快缩短培育期、取得经济效益的问题。本期公司除继续进行元华商场以及解百商厦A 楼的改造装修业务之外,没有进行新的大规模扩建活动,而是着手加强运营能力,以使得未来经济效益的增长能够与规模的扩张相匹配。今年连续两个季度净利率保持在5%或以上,摆脱了去年后两个季度由于扩张过快而导致的低盈利率的局面。
毛利率有所上升,但是期间费用占营业收入的比率上升的更快:今年上半年销售业务的毛利率达到20.4%,比上年同期增加了1.3个百分点。但是期间费用占营业收入之比从11.3%增加到13.3%,其中由于去年花4亿元购置的元华商场的运营费用支出带动管理费用同比增长35%,而短期借款的大幅上升使得财务费用较上年同期增加了近60%,一定程度上挤压了净利润的增长,净利润率从5.8%下降到5.4%。
舍弃酒店业务,打造百货主营的品牌资源和规模效应:公司将杭州新世纪大酒店改建为商场,大约增加了1万平米的百货经营面积,舍弃了毛利率一直维持在95%以上的旅游服务业,改为追求毛利率16%的百货业务。未来公司主营的毛利率将会有所下降,但百货主营的规模效应和品牌资源将逐步体现。
下调盈利预测,维持增持的投资评级:由于公司短期依然处于经营调整期,收入增长平平,费用仍需投入,因此下调了未来三年的盈利预测约5%,2010-1012年每股收益为0.24元、0.34元和0.4元,目前PE 为34倍、24倍和20倍,尚属合理区间。但放眼未来公司前期规模扩张带来的经济效益将逐步展现,摊销、折旧、装修等费用降低也将带来利润率的提升,各个核心店铺之间定位的差异逐渐清晰化,也有利于增强整体竞争力和盈利效率的快速提升。我们维持增持的投资评级,风险较低。
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:推进门店扩建和经营提升
2.我们的分析与判断
1、规模发展是2009年业务重心
杭州百货行业的竞争主要集中于银泰百货、杭州大厦和杭州解百。面对银泰百货和杭州大厦的外延扩张和定位重叠,以及异地百货对杭州市场的逐步渗透,2009年公司将规模发展作为业务重心,以确保公司在杭州湖滨商圈的商业核心地位:(1)公司以4 亿元购买元华商城约1.8万平米房产,并承租其余约1.1万平米房产,从而获得元华商城的整体经营权。通过全面调整升级,元华店已于2009年12月底开业;(2)公司对杭州新世纪大酒店八层以下部分楼层改建为商场,和解百新世纪商厦实现对接,这样增加百货经营面积约1.0万平米;(3)全面完成“义乌解百”规模扩大和装修工作,营业面积比原来增加近一倍。
受门店扩建和资本投入的影响,公司2009年经营业绩未能保持2006-2008年持续增长的趋势,营业收入同比基本持平,其中商品销售业务同比增长0.62%,但经营利润出现一定程度的下滑:
(1)杭州新世纪大酒店改建工程涉及新世纪商厦-1F至5F的大部分百货经营场地,造成商场大部分专柜关闭并进行重新布局调整。受此影响,公司三季度营业收入同比下降13.70%,而归属于母公司的净利润同比下滑81.45%。随着施工影响的消除,公司四季度营业收入同比增加11.61%;
(2)由于租赁元华商场租赁费支出增加,公司营业费用达到7219万元,同比增长39.67%;
(3)随着装修改造支出的大幅增加,公司面临较大的资金压力,短期借款和长期借款同比分别增加1000万元和2500万元,而货币资金同比下降70.82%。受借款规模上升、利息费用增加和存款余额下降、利息收入下降的影响,公司财务费用达到948万元,同比增长123.80%;
(4)由于杭州新世纪大酒店部分楼层改造为商场,公司旅游饮服业务收入由2008年的2023万元下降为239万元,降幅为88.19%。
2、2010-2011年继续推进业务整合
(1)公司正积极进行解百商厦AB楼改建的准备工作,力争在最短时间内实施这一改建项目。其中A楼(营业面积6000平米)将会重建,B楼(营业面积12000平米)也将适时改造,改建完成后将增加营业面积约1万平米。全部扩建完成后公司经营将进入一个全新发展阶段。解百商厦、新世纪商厦和元华店将相互连接,共同构成经营面积达9万平米的一体化商业综合体,成为湖滨地区的标志性景观,并有效提升湖滨商圈的品质。届时新世纪商厦将主要面向女性顾客,解百商厦将转向高档精品,元华将定位休闲时尚;
(2)解百新元华将完善配套功能,着力提升聚客能力。我们预计2010年新元华营业收入将达到4-5亿元,成为公司营业收入增长的重要推动力;
(3)义乌解百将着力缩短转型提升的周期,我们预计2010年营业收入增速将达到30-40%。义乌解百购物中心主要从事百货高档国际品牌引入和商场管理工作。通过这种第三方管理模式,公司将继续推进百货业务的异地扩张。
公司2010年一季度在营业收入同比增长11.96%的情况下,综合毛利率达到21.22%,同比提高1.16%,这说明公司营业面积增加带来的增量效应和经营质量提升带来的整合效应正逐步体现。由于门店全面扩建需要过程,我们预计2012年经营业绩将得到全面的释放。
公司在做大做强、规模发展的战略下推进业务整合也面临一定的经营风险:
(1)异地百货进军杭州和杭州其它商圈兴起将大大改变杭州现有的商业竞争格局,并对现有大型商场的赢利模式产生冲击。银泰百货与百大集团的合作大大增强了其在杭州中高端市场的控制力,而杭州大厦上市步伐正在加快,其未来也将成为一个多业态、多层次的商业综合体;
(2)解百商厦AB楼改建将对比邻门店经营产生影响。如果改建过程中出现工期延长等预期外因素,公司经营将面临不确定性;
(3)公司经营压力可能继续增大。2010年一季度公司管理费用和财务费用同比分别增长32.09%和60.81%,这主要是由于元华店房产折旧增加和公司利息支出增加。
3.投资建议
我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.29元、0.33元和0.46元。2009年公司经营业绩出现下滑主要是受到门店扩建的影响。但全部扩建完成后公司经营将进入一个全新发展阶段,在杭州百货市场的地位将得到巩固。公司在杭州等地核心商圈拥有的商业地产重估增值也非常可观。但门店扩建将使公司2010-2011年经营面临一定的不确定性。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：杭州解百09年报和10年一季报点评:公司处于新一轮的投入期
我们认为,解百未来的业绩增长点主要在于经营面积扩大带来的外生增长,但同时,今明2 年资本支出也较大,预计2011 或2012 年是公司项目回报时期,也是业绩较高年份。公司的另一个亮点是在杭州西湖边上拥有较多的商业物业,是一个重物业的百货零售公司,因而具有较高的重估价值。
预计杭州解百2010-2011 年EPS 分别为0.28、0.34 元。给予谨慎推荐评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:西子湖畔,杭州解百
我们近期拜访了杭州解百,并实地参观了公司在杭州的所有门店。公司的零售网点基本为自有物业,地理位置优越,重估价值巨大,为公司提供强大安全边际。公司与另外两家本地零售企业杭州大厦、银泰百货一并垄断了杭州当地的零售市场。
公司在三强之争中稍处劣势,09 年大规模的改扩建和收购意图非常明确,公司冀望通过调整实现收入规模增加和门店经营定位的提升,从而在与供应商等的谈判中占据更强的话语权,并在杭州大厦和银泰的夹逼下获得更多回转空间。从我们调研观察到的信息来看,这一措施还是有一定成效的。
公司原有的解百A、B 馆早已步入成熟期,未来业绩增长较为稳定。此前一直计划的对A 馆的推倒重建可能继续延迟至明年年初,短期业绩下滑的风险不复存在。
新世纪商厦面积扩建1 万平方米已经完成,新扩部分几乎不需要培育期,我们预计该门店业绩的提升是公司今年业绩增长的主要来源。
元华商场虽是公司10 年的亏损点,但却可能是公司破局之机。考虑到困扰元华已久的小产权纷争基本解决,我们对其未来的经营状况存在较好预期,我们测算其盈亏平衡收入约为3 亿元,中性预计下门店11 年能实现盈亏平衡。
公司存在一定的冗员压力,国有体制下公司的激励机制较弱,公司释放业绩的动力不足。但根据我们的判断,如元华商城盈利能力较好,公司则有可能推进A 楼重建,如届时公司存在融资需求,则公司业绩释放的拐点有可能会出现。
公司在 09 年资本开支较大,应是公司业绩低点。收购元华商场和对原有门店改扩建后公司经营面积增逾一倍,未来业绩提升空间广阔。公司资产价值良好,未来也不排除盘活部分闲置资产提升经营效率的可能,但短期内体制桎梏束缚了公司的发展。预计公司10-11 年EPS 分别为0.28 和0.33。
研究员：吴红光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：杭州解百:或存重组预期
尽管公司2010年将出现恢复性增长,但与银泰和杭州大厦迅猛的发展势头相比,公司在竞争上仍明显处于下风。据了解,收购新元华后公司在发展思路上还是有了积极的变化,也在积极寻找合适的商业项目进行开发。但按照杭州市场的竞争态势和高昂的成本,公司目前的体量与做大店的要求还有一定的距离。而根据我们对公司以及银泰在杭州省内其他城市的门店的观察,公司如果想在二级市场寻求突破也有一些难度。
公司大股东杭州商业资产经营公司是杭州市国资背景的商业经营企业,除解百外,还持有杭州联华华商集团(即联华超市在浙江的控股公司)、杭州饮食服务集团(持有杭州肯德基、知味观、楼外楼等企业的股权)以及大量食品加工企业的股权,其中不乏行业地位和盈利能力均远强于解百的企业。从这个角度看,如果零售主业的前景不明朗的话,大股东对公司进行重组的预期或是存在的。
据了解,同为杭州市国资背景的杭州大厦正在进行上市的前期工作,这或将促进公司在发展方向上早日做出明确的选择,并加快各种事项推进的脚步。
预计2009年至2011年,公司分别实现净利润0.67亿元、0.84亿元和0.93亿元,EPS分别为0.22元、0.27元和0.30元。我们维持对公司的‘增持’评级。
研究员：陈翀 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：杭州解百: 2009-2010年是公司业务扩张期
事件描述
近日,我们调研了杭州解百并实地考察了其门店。
事件评论
第一,2009年是杭州解百业务扩张期
收购及租赁元华商城增加经营面积3万平米
杭州解百原来共有2家百货店(一家在杭州湖滨路解百AB 和新世纪商厦自有物业 另一家在浙江义乌租赁物业)和一家酒店(公司总部边上的新世纪大酒店)。而杭州湖滨路上的百货店是公司业绩的主要来源,每年大约贡献8000万左右的利润,而义乌店和新世纪大酒店处于微利经营状态。
2009年2月,杭州解百出资4亿元购买元华商城地下一层至四层合计建筑面积为1.8万平方米的房屋。此外,解百向原有业主租赁元华商城另外的1.2万平米。即,解百拥有元华商城-1—4楼的全部经营权,经营面积为3万平米。
元华商城与解百AB 楼仅一街之隔,地理位置优越。2009年10月份之前,1-2层采取的是特卖会的形式经营,根据公司计划,十一后将对元华店1-4层约28000m2及外立面进行装修,预估总支出约为1500万元,12月底正式开业。
新世纪酒店改造增加经营面积1万平米
公司 2009年将新世纪酒店的1-6层改造成商城,联通新世纪商厦,将新增1万平米的经营面积。2009年3月底开始封馆改造,已于2009年11月30日重新开业。
通过购买、租赁元华商城,以及改造酒店后,09年公司经营面积将扩大一倍至8万平米。
1、外延扩张将构成2010-11年业绩增长的主要因素。我们认为购买和租赁元华商城的意义在于巩固解百在湖滨商圈的竞争力,并直接带来外生性增长。此外,由于元华商城和解百原有门店距离较近,其协同效应也将带来员工的分流,以及销售和管理费用的节约。
2、外延扩张也将给2009年和2010年业绩增长带来压力。主要在于资本开支较大,收购、租赁、改建、装修带来折旧、摊销以及租金的相应增加。同时,装修期间也对销售造成了直接的影响,杭州新世纪大酒店改建工程施工涉及新世纪商厦-1F 至5F 的大部分百货营业场地,造成商场大部分专柜关闭并进行全面重新布局调整,影响业绩。
第二,未来1-2年公司仍有较大资本支出,解百A 楼改建完后外生增长效益方能完全体现。
公司拟在2010或11年对解百A 楼进行改建,目前正在改建报批。A 楼将推倒重建,同时与B 楼相接。改建后A、B楼及新世纪商厦将连为一体,经营面积将增加1万平米。改建完成后,公司合计拥有百货经营面积9万平米。由于具体改建方案时间和方式均未确定,我们初步预计改建工程需要2年左右时间,资本开支较大,支出资本化后对改建期间费用影响不大,但解百A 的停业对公司收入将有直接且较大的影响。
我们认为,只有待解百A 改建完成,也就是2012年后,外生增长带来的业绩提升方能完全体现出来。
第三,我们预计杭州解百09-11年EPS 分别为0.22、0.28、0.34元,给予谨慎推荐评级。
我们认为,解百未来的业绩增长点主要在于经营面积扩大带来的外生增长,但同时,今明2年资本支出也较大,预计2011或2012年是公司项目回报时期,也是业绩较高年份。公司的另一个亮点是在杭州西湖边上拥有较多的商业物业。
是一个重物业的百货零售公司,因而具有较高的重估价值。
预计杭州解百09-11年EPS 分别为0.22、0.28、0.34元。给予谨慎推荐评级。
研究员：邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：杭州解百:收购元华商场致费用大幅上升
公司三季报显示,2009年前三季度公司实现营业收入11.37亿元,同比减少5.39%;实现营业利润6907万元,同比减少25.01%;实现归属于上市公司股东净利润5107万元,同比减少24.89%。实现每股收益0.16元。公司预计2009年全年归属于上市公司股东净利润同比降幅不超过20%。
第三季度,公司实现营业收入3.12亿元,同比减少13.70%;实现营业利润433万元,同比减少81.50%;实现归属于上市公司所有者净利润346万元,同比减少81.40%。
前三季度公司单季收入增速跌宕起伏,旅游业收入下滑明显。2009 年前三季度公司单季收入增速分别为:第一季度-10.88%;第二季度10.64%;第三季度-13.70%。公司业绩在经历了第二季度的短暂增长之后第三季度又陷入销售下滑的境地。从上半年情况来看,公司商品销售行业收入同比下降1.31%,而旅游餐饮服务业务收入则同比下降了77.56%。
杭州作为我国主要的旅游城市,在金融危机冲击下其游客数量的下降是造成公司酒店业务下滑的主要原因。此外,公司新世纪商厦大酒店正在进行的改建工作对公司销售额所造成的影响也是导致公司酒店收入大幅下滑的原因。
毛利率保持平稳,期间费用率大幅上升。2009 年前三季度公司毛利率与2008 年基本保持在同一水平;期间费用率却在销售费用及财务费用的拉动下大幅上升了2 个百分点。其中,销售费用同比增长74.48%;财务费用同比增长了236.84%。
销售费用的上涨主要是公司支付租金所导致;而财务费用则由于公司年初启动了对杭州元华商城物业的购买使得账面资金短缺,公司进行了一定的举债导致利息支出增加。从公司资产负债表上来看,2008 年年末公司拥有货币资金4.3 亿元,而截至第三季度公司的货币资金仅为5 千余万元,下滑明显;另一方面,公司的短期借款则飙升至1.06 亿元。
风险提示:旅游业及百货业收入的持续下滑及期间费用的上升将对公司盈利能力产生负面影响。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2009-2010年EPS分别为0.23元和0.25元,按10月28日收盘价7.39元计算,对应动态PE分别为32倍和29倍,维持“中性”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：杭州解百:四轮驱动,整合期业绩承受压力
杭州市消费日渐转暖,但仍低于全国同期水平。杭州市社消额累计同比1-3 月为11.1%,1-9 月已回升至13.5%,显示随大环境转暖,消费市场也逐渐好转,但数据仍低于同期国内批发零售业累计同比增速(15%),延续低消费倾向的特征。
竞争压力抬高费用率,影响当期利润。杭州市零售业竞争激烈,公司1-9 月营业收入同比增长为负5.39%,同时因加大营销力度、店面调整及并购等活动致使费用率有所上升。前3 季度销售费用率4.29%,高于去年同期1.97 个百分点;财务费用率0.51%,高于去年同期0.37 个百分点,费用率上升压低净利润(-21.58%)。
四轮驱动,近2 年业务整合动作频繁。为扩大经营规模,公司将新世纪商厦酒店1-6 层用于商品销售,实现与零售主体建筑的对接,预计增加营业面积约1 万平方米;二是自2008 年下半年起对义乌解百营业场地进行扩建和品牌提升,商场营业面积增加近一倍;三是收购与租赁双管齐下将元华商场3 万平米营业场所纳入囊中,预计2010 年正式营业;四是将于2010 年进行解百本部AB 楼改扩建。
整合期预计利润受到影响,业绩释放将于2011 年后。预计上述4 项调整将加大近年公司管理费用及财务费用支出,同时,为减轻改扩建对营业收入的影响,预期公司将加大促销力度,营业费用也难以有效降低,所以我们看淡近2 年公司业绩。但认为随着2011 年后主体建筑改扩建完毕,公司将迎来一轮业绩提升期。
盈利预测及投资评级:预计09-11 年每股EPS 分别为0.21 元、0.32元及0.36 元,3 年复合增长率约30%,参照行业中值09 年30xPE 和10 年25xPE,对应相对估值为6.3 元-8 元,按时间加权未来12 个月的PE 估值约7.58 元;以wacc(11.42%)、g(5%)等参数为基础,DCF假设估值约9.04 元;综合相对与绝对估值,我们认为未来6 个月合理价格区间为7.58-9.04 元,“持有”评级。
研究员：司维 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：杭州解百：酒店改建影响公司业绩
公司发布2009年第三季度业绩预告,2009年1-9月归属于母公司的净利润约为5160万元,同比下滑24.90%。其中2009年7-9月归属于母公司的净利润约为345万元,同比下滑81.45%。
业绩变动的主要原因是第三季度公司为扩大百货经营面积,进行杭州新世纪大酒店改建工程,施工涉及新世纪商厦-1F至5F的大部分百货经营场地,造成商场大部分专柜关闭并进行全面重新布局调整。公司预计2009年全年归属于母公司的净利润同比下降将不超过20%。
1、新世纪大酒店改建的影响超出预期。
面对杭州大厦和银泰百货的竞争,公司于2009年启动了对商场的全面扩容,这包括购买租赁元华商城、对杭州新世纪大酒店的改建和对义乌解百的扩建。
对新世纪大酒店的改建是将酒店1-7层改建为商场,和新世纪商厦实现对接,这样可以增加百货经营面积约1.0万平米。改建工作于2009年3月开始,对公司经营的影响主要体现在第三季度。我们原来预计改建工作将于2009年9月结束,但具体施工将延长至10月。新世纪大酒店改建对公司第三季度业绩的影响超出我们的预期。我们预计新世纪商厦2009年销售收入将同比下滑10-15%。由于改建工作的时间和难度加大,费用支出也会大幅增加。
新世纪大酒店改建对公司四季度影响相对较小。公司正对元华店进行全面调整升级,我们预计元华店将于2009年底重新开业。义乌解百的扩建工作已基本完成。
2、2012年进入全新发展阶段。
到2009年底公司在杭州的百货经营面积将由4万平米增加到8万平米,义乌解百的经营面积将由从6000平米扩大为1.5万平米。公司正积极进行解百商厦AB楼改建的规划报批。如果进展顺利,AB楼改建工程将于2010年启动。其中A楼(营业面积6000平米)将会重建,B楼(营业面积12000平米)也将适时改造。改建工程可能会历时1-2年。改建完成后将增加营业面积约1万平米。如果AB楼改建获批并于2010年实施,解百商厦的经营,特别是A楼的经营,将会受到很大的影响。因此2010-2011年将是公司对业务进行重新整合的阶段。虽然营业面积将会大幅增加,但如果改建过程中出现预期外因素,公司经营将面临不确定性。
我们下调2009-2011年公司EPS分别为0.22元、0.30元和0.37元。全部扩张改建完成后我们预计2012年公司EPS将达到0.52元,公司将牢牢占据杭州湖滨商圈的核心地位。公司在杭州、义乌、萧山等城市核心商圈拥有物业面积超过13万平米,商业地产重估增值将非常可观。但由于2009-2011年的全面扩容使公司经营面临不确定性,我们下调公司评级为“谨慎推荐”。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：杭州解百调研报告
公司位居杭州前三大百货零售商之列,且主力门店位置优越。公司主营中高端百货,目前除义乌店外,解百AB 楼、新世纪商厦、解百元华店等主力门店均位于杭州湖滨商圈的西湖之畔。根据公司规划,未来3-5 年该几家门店将相互连接,共同构建集购物、餐饮、娱乐等配套为一体的大型购物中心,经营面积可达10 万平方米。
公司商品销售为业绩贡献寡头。商品销售是公司最重要收入和利润来源,2009 年上半年商品销售收入占总营业收入达95.98%,商品销售利润占营业利润80.94%。近年来,公司营业收入和净利润稳定增长,毛利率、净利率和净资产收益率稳步提升,09 年上半年因购买和租赁元华商场,加之新世纪酒店和新世纪商厦装修改造的影响,业绩下滑3.6%。
公司各门店均进入扩张阶段。解百AB 楼中的A 楼拟明年推倒重建,将新增经营面积1 万平方米;新世纪百货商厦于09 年上半年对新世纪酒店1-6 层进行改建,增加商场经营面积1 万平方米,预计9月底全部完工,10 月份开业,且主要强调女性消费特色,与解百B 楼的男性消费特色形成错位经营;解百元华店为09 年上半年新购商场,加上租赁面积共计3 万平方米,目前1-2 层以特卖场形式经营,预计09 年12 月底前完成装修改造,打造成年轻、时尚、潮流为主的百货门店;解百义乌店经营规模在今年4 月份扩大一倍之多,达到1.5 万平方米,同时将商品结构调整为精品百货,以差异化经营抵御银泰百货和杭州大厦的竞争。
公司目前正处于阵痛期。今年收购及装修元华店、改造新世纪大酒店、扩建新世纪商厦、扩建升级义乌店,以及明年A 楼推倒重建等支出均将使公司短期内面临较大的资金压力。虽然公司预计明年元华店能够弥补解百A 楼停业经营损失,但百货门店从培育到走向成熟仍需较长时日。我们预计待全部扩建完成后,即2012年,公司外生增长带来的盈利能力提升才能明显体现出来。
给予“增持”投资评级。预测09、10 年每股收益分别为0.28 元、0.32 元,当前股价对应下的每股动态市盈率分别为27 倍、23.7倍,估值基本合理。但虑及公司正处于外延扩张期,未来盈利提升明显,且自有物业重估价值高。因此,给予“增持”投资评级。
风险提示:经济复苏未达预期;杭州商业竞争环境激烈。
研究员：吕丽华 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：杭州解百：全面“扩容”打造全新“解百”
通过收购扩建提升公司竞争力
面对杭州商业竞争格局的变化,公司收购租赁了元华商城,对杭州新世纪商厦大酒店进行改建,并积极进行解百商厦AB楼改建的规划报批。
2012年将进入全新发展阶段
预计2012年解百商厦、新世纪商厦和元华店将相互连接,共同构成一个经营面积达9万平米的大型购物广场,购物环境也将得到较大的改善。经营规模的扩大和经营质量的提升将推动公司业绩成长。我们预计2012年公司EPS将达到0.52元
异地扩张模式日趋成熟
公司正对义乌解百进行扩建升级,我们预计改造完成后营业收入将由2008年的1.3亿元提高到2.5-2.8亿元。同时第三方管理模式将成为公司异地扩张的主要经营方式。
给予“推荐”的首次评级
与百货类上市公司相比,公司09-10年PE分别为21.7和18.4,具有估值优势。杭州和义乌扩建完成后公司将进入一个全新发展阶段。公司拥有核心商圈物业面积超过13万平米,商业地产重估增值巨大。首次给予公司 “推荐”的投资评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：杭州解百：毛利率大幅提高，收入符合预期
投资要点:
2009年上半年杭州解百实现主营收入8.24亿,同比减少1.82%,利润总额6332万元,同比减少5.18%,实现基本每股收益0.153元,基本符合我们的预期。
上半年销售收入的减少,主要原因是08年8月公司开始对义乌解百的改造,在09年4月份完成,这造成义乌解百销售收入与去年相比下降了16%至6120万元。另一方面上半年公司启动了对新世纪大酒店的改建工作,预计9月份完成,到时可增加营业面积1万平米,虽然该改造主要是针对新世纪大酒店,但由于解百新世纪大厦与新世纪大酒店整体相连,装修改造工作对百货经营产生一定的不利影响。
09年上半年公司零售毛利率16.74%,同比提高0.82个百分点,高于我们的预期,三项费用率为11.31%,增长0.37个百分点,主要原因是促销力度加大,使得销售费用提高1.52个百分点,而收购元华也使得公司财务费用增加240万。
上半年宏观经济的下滑对零售行业产生了一定影响,但随着二季度经济的企稳,零售行业出现明显好转,我们预计下半年随着经济的好转及消费信心的恢复,零售行业景气度将更加乐观。
下半年随着义乌解百经营面积的扩大(由不到1万平米增至1.5万平米)及其向精品百货转型磨合期的完成,其销售收入将会出现较大幅度的增长;而下半年9月份新世纪商厦改造也将完成,届时本部经营主体的经营面积将由目前的4万增加至5万平米。
收购元华商厦的工作有序进行,解百元华店已投入试营业,公司将在下半年对解百元华店进行全面调整升级,收购元华突破了银泰重围,公司连锁扩张迈出了实质性的一步。
公司经营主体位于杭州市核心商圈湖滨商圈的核心地段,具有巨大的价值增值,我们初步估算物业增值16.4亿,合每股增值5.3元,提供了较高的安全边际。
我们预计09-11年杭州解百主营收入增速分别为14.6%,29.2%和10.4%,综合毛利率为19.35%,18.59%和18.37%,则09-11年公司EPS分别为:0.3元,0.35元和0.41元,按照09年零售行业平均30倍的市盈率计算,则公司合理价位为9元,维持买入评级。
研究员：张绍坤 所属机构：中航证券有限公司
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