山西汾酒(600809)_研究报告_财经_新浪网(600809) 研究分析报告|查股网
股票名称：山西汾酒(600809)
报告标题：山西汾酒:底蕴雄厚的清香白酒龙头
作为我国清香型白酒的杰出代表和山西省白酒资源的整合平台,公司历史悠久,文化底蕴深厚,品牌力强大,质量上乘,是连续荣获5次中国名酒荣誉仅有的3家公司之一,具有打造高端品牌并重返一线白酒公司的所有核心竞争力要素。
公司近年来对产品体系梳理和销售系统改进的效果正在显现,产品结构层次清晰且日趋中高端,青花瓷等中高端品种放量迅速,营销力也快速提升,正在步入二次腾飞的主升阶段。
旗下“竹叶青”具有成为保健酒第一品牌的禀赋要素,未来可望成为公司重要的业绩引擎之一,未来5年可望贡献10亿元销售收入增量。
省外市场拓展是二次腾飞关键,未来将贡献7-8成的收入。
集团百亿发展目标提速,公司发展规划也同步提前,未来几年业绩高速增长的确定性较强。
从总市值的角度看公司长期潜力很大。
和银基强强合作有助于拓展超高端市场。
2011、12年的动态市盈率分别为33倍、27倍,未来3年的净利润复合增长率为38.8%。考虑到公司所具有的悠久历史和文化底蕴、主升阶段业绩增长的确定性以及相对于其屡获殊荣的品牌明显偏小的总市值,我们认为汾酒是二线白酒里最具冲击一线阵营能力的公司,提高其评级至“买入”,建议投资者长线持有,分享其总市值稳步成长的果实。
研究员：刘金沪 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:积极行销将带来业绩高速增长
结论与建议:
2010年公司营业收入30.2亿元,YOY 增长40.7%,净利润4.94亿元,YOY 增长39.3%。期末预收帐款8.03亿元,同比增长240.92%,经营性现金流为38.56亿元,同比增长58%。2011年一季度公司营业收入18.72亿元,YOY 增长81.34%,扣除去年底未发货部分的预收账款转入营收的影响后增长幅度为43%。2011年一季度实现净利润5.06亿元,YOY 增长94.32%,净利润总额已经超过去年全年。
公司的产品高中低端皆有覆盖,产品结构呈金字塔型分布。目前高端产品青花瓷汾酒是目前销售增长最快的产品,一季度的增长超过1倍,幷且公司于3月29日提高了汾酒系列部分高端产品的价格。产品结构优化以及提价将进一步推高公司的毛利润率,该比率全年还将有超过1%的提升空间,预计将在年底达到78%。
公司 2008年和2009年分别有3000吨和4000吨的产能投产,目前公司产能合计2万吨,基本是满负荷生产。为了保证未来公司销售的增加,预计公司到十二五期末将拥有产能接近4.5万吨,每年平均还将有4500吨左右的产能投产,5年间的产销量CAGR 接近20%。
2010年公司已与盛初行销谘询公司及银基贸易签订谘询和行销合同合同,两家公司均在白酒行业有着丰富的经验。盛初咨询目前在公司进行尽职调查,预计在年底或明年有具体的营销方案推出。公司同银基集团的合作将给公司的高端产品打开全国市场,有利于提高产品的市场影响力同时优化产品结构。预计在积极的营销措施推动下,公司未来的净利润将保持每年3成以上的增长。
预计 2011和2012年分别实现净利润9.2和12.27亿元,同比分别增长86%和33.4%,EPS 为2.12元和2.83元。目前A 股价对应的PE 分别为31倍和23.2倍。预计公司行销力度的加强将带来老牌名酒的价值回归未来业绩仍将保持高增长水准,且有超预期的可能,因此应给予更高的估值水准,建议目标价为85元,对应2012年30倍PE,给予买入的投资建议。
研究员：张露 所属机构：群益证券(香港)有限公司
报告标题：山西汾酒:百亿销售目标有望提前两年实现
2011年经营业绩有望超预期。公司主推的青花瓷产品近年增长迅猛,2010年青花瓷产品销量约1350吨,两年增长2.5倍。青花瓷产品一跃成为公司主要的利润来源,收入和利润占比分别达到1/3和1/2左右。2011年一季度,青花瓷产品再次发力,销量达到去年全年的74%左右,预计全年销量增长超过50%。同时公司公告显示,至2011年3月29日,对青花汾酒系列对外售价上调 20%左右,40年青花、20年青花、20年老白汾系列上调 10%左右。主导产品量价齐升,将有利于公司的业绩增长。预计公司2011年的销售收入增长将达到40-50%。
百亿销售目标有望提前2年实现。公司计划2015年实现集团销售收入100亿的目标(股份公司70亿),从目前情况来看,百亿有望在2013年实现,即近三年的年均复合增长率为33%。增长的亮点主要在于:预计未来产品结构提升将进一步深化;竹叶青保健酒逐步发力;产品价格的进一步提升;省外市场的销售比重将逐步提高;与银基合作锦上添花。
盈利预测与投资评级。预计公司2011-2013年实现每股收益分别为1.95元、 2.86元和 4.10元,当前动态的PE水平略高于可比公司平均水平。考虑到公司近两年增长可能超预期,以及白酒等消费品在下半年的投资机会更大,给予“买入”评级。
风险提示。公司产品销量和价格增长低于预期;食品安全可能引发的消费信心下降。
研究员：梁希民 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:全国崛起内外基础确立量价齐升趋势持续推进
投资要点:
汾酒具备全国崛起的内外部基础,量价齐升的趋势将持续推进
良好的外部环境、不可复制的品牌资源、内部体制改革和现代企业管理秩序的建立,公司具备白酒消费新格局下全国崛起的内外部基础。我们从(1)青花瓷上量,CAGR10-13近50%、(2)老白汾产品结构调整,收入CAGR10-13为22%、(3)省内填补空白、(4)省外全国化布局和(5)运作“竹叶青”等五个角度分析成长空间,量价齐升趋势可望延续五年。
2013年进入质量规模效益阶段,迎来净利润率拐点
汾酒2010年30亿的销售收入对应16.4%的销售净利率,低于可比公司,目前公司处于质量规模阶段,以收入上规模为主要目标。高销售费用率和低销售净利率的结合使得公司具备高利润弹性,随着2013年进入质量规模效益阶段,销售净利率将有较大的提升空间。
与银基合作,实现超高端产品的全国布局:
预计银基11年和12年的采购金额分别在4亿和6亿左右,按照80%的毛利率,扣除消费税和所得税,以及销售公司40%的少数股东损益,销售净利率大概为30%,分别增厚11和12年净利润1.2和1.8亿元。
盈利预测和投资评级
我们调高公司2011和2012年的销售收入到46和63亿元,实现EPS分别为2.00元和2.88元,未来一年合理价位90-100元,维持推荐的投资评级。
主要风险因素:受宏观经济减速影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。
研究员：郭怡娴，董俊峰 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:具备全国崛起的内外部基础
汾酒具备全国崛起的内外部基础,量价齐升的趋势将持续推进良好的外部环境、不可复制的品牌资源、内部体制改革和现代企业管理秩序的建立,汾酒具备白酒消费新格局下全国崛起的内外部基础。我们从青花瓷上量、老白汾产品结构调整、省内填补空白、省外全国化布局、运作“竹叶青”五个角度分析公司成长空间,量价齐升的趋势可望延续五年。
青花瓷上量,老白汾加大产品结构调整青花瓷2010年实现1350吨的销量, 11年一季度有加快态势,已实现1000吨的销量。今年预期实现2500吨销量,未来五年保持上量布局全国。老白汾主销产品10年老白汾市场零售价仅为108元,出厂价93元。公司一方面调整原有产品价格。另一方面是产品线进一步丰富,10年9月份推出了20年、15年、纯柔老白汾等等一些中高端的产品;2011年产品线的调整和丰富以玫瑰汾酒、白玉汾酒为主,继续淘汰一些不符合公司发展的、低端包装差的产品。
省内填补空白,省外加大全国化布局汾酒在山西省内占据绝对优势,汾酒2010年实现省内销售收入19.37亿元,占山西省酒业销售收入的32%。 省内市场通过加强大同等薄弱地区的销售,可增加10亿收入,从而实现50%的市场占有率。省外市场方面,2010年主力销售区域北京市场销售增长迅猛,全年销售额达到1.2亿元,继陕西之后,山东、河南市场也将陆续过亿。2011年第1季度省内、外比例已变为65:35,同比2010年一季度,省外市场占比提高五个点。目前省外销售过亿市场仅陕西、北京、河南、山东,下一步加大全国化市场布局,再培育 9个销售亿元以上的大省,2011年省内外比例调整到6:4,2012年5:5,2013年4:6,未来要达到3:7或2:8。
2013年进入质量规模效益阶段,迎来净利润率拐点汾酒2010年30亿的销售收入对应16.4%的销售净利率,低于可比公司,目前公司处于质量规模阶段,以收入上规模为主要目标。高销售费用率和低销售净利率的结合使得公司具备高利润弹性,随着2013年进入质量规模效益阶段,销售净利率将有较大的提升空间。
与银基合作,实现超高端产品的全国布局:
预计银基11年和12年的采购金额分别为2.39亿和2.90亿,按照80%的毛利率,扣除消费税和所得税,以及销售公司40%的少数股东损益,销售净利率大概为30%,分别增厚11和12年净利润0.72和0.87亿元。
盈利预测和投资评级我们调高公司2011和2012年的销售收入46亿和63亿,实现EPS2.00元和2.88元,目标价位90-100元,维持推荐的投资评级。
主要风险因素:受宏观经济减速影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。
研究员：郭怡娴，董俊峰 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:战略先行/营销发力,清香之王有望加速回归
投资要点
战略定位、目标构建和阶段部署非常清晰。作为“中国白酒产业的奠基者、传承中华五千年白酒文化的火炬手、中国白酒酿造技艺的教科书、见证中国白酒发展历史的活化石”的汾酒,其目标是成为“世界第一文化名酒”,百亿目标从“朦朦胧胧”到“隐约可见”,质量规模、质量规模效益、质量效益科技三大发展阶段重点清晰。
百亿目标有望提前实现。经历了2010年、今年一季度的高增长,汾酒集团的百亿目标有望提前至2013年实现;今年1~4月份,青花瓷系列销量已接近去年总销量。
大力拓展省外市场,省内市场还有较大空间。公司将加大全国市场布局力度,期望未来的省内外销售额占比实现“掉转”(由省内:省外=7:3转变为省内:省外=3:7),一季度二者占比为65:35;省内市场中,以大同为代表的晋北市场还有很大拓展空间。
与银基合作,可以加快公司高档产品进入全国市场的速度。
机制还将是公司未来发展的主要障碍。
我们小幅调高了盈利预测,预计2011年、2012年和2013年EPS 分别为2.04元、3.11元和4.68元,动态市盈率分别为34.82倍、22.83倍和15.18倍,估值基本合理,但考虑公司近三年较高的成长性,维持“买入”评级。
研究员：刘晓峰，赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:开门红提振市场信心
购销两旺,业绩再上调:一季度公司迎来了开门红,业绩同比增长95%,每股收益1.17元。其中,主力产品青花瓷销量达到约1000吨(去年全年1300多吨)。我们预计全年销量有望达到2000吨。另外,公司宣布从3月份开始对青花瓷30年(主力品种)提高出厂价20%,对去年推出的新品青花瓷20年和40年提价10%。因此我们预计仅青花瓷2011年销售额将达到16.38亿元,增长近1倍。按照当前这种发展势头,公司2015年集团销售额达100亿的目标预计在2013年底就能够提前实现,我们将公司2011年的盈利预测提高至每股收益2.18元。
省外扩张成战略重点:公司在山西省内的市场占有率已经高达60%,占公司销售比重为约65%,因此省外市场是未来的增长点,公司计划未来省内、外的销售占比达到3:7。目前公司省外主要为北京、河北、河南、山东、陕西、内蒙等清香型传统市场。公司“十二五”规划重点是省外扩张,因此我们判断未来2-3年的营销售费用将维持高位,但随着销售额的大幅提升,费用率将逐步下降,维持在24%-22%的水平。
与银基合作进一步提升品牌影响力:除加强团购建设外,公司近期宣布选取“银基”作为55度40年青花汾酒和55度经典国藏汾酒的全球总经销商。“银基”是国内著名的白酒经销商,与五粮液、泸州老窖等知名国内外品牌有多年合作关系。我们认为公司此举旨在通过“银基”特殊的高端渠道提升公司产品的品牌形象。预计今年通过银基代理销售额达到2.3亿元,随后几年每年以20%的增速递增。
竹叶青未来成长空间巨大:公司规划以汾酒、竹叶青双轮驱动的产品战略迎来汾酒历史上又一高速成长期。目前我们已经看到汾酒系列产品在青花瓷的带动下开始发力,但竹叶青的销售未见较明显地增长,2010年的销售额仅为2亿元,同为保健酒的劲酒2010年含税销售额约为20亿元。这也说明竹叶青未来成长空间巨大。从去年起,公司已经成立专门的销售团队运作竹叶青,并推出国酿、精酿和特酿取代过去档次较低的产品,这些都显示出公司对竹叶青这一产品寄予重望,公司计划在2015年竹叶青的销售额达到15亿元。
调高盈利预测和投资评级:随着营销体制改革和管理层换届,公司将进入新一轮快速成长期。调高2011-2013年的EPS分别为2.18元、3.12元和4.62元,对应29、20和14倍PE。考虑到公司未来高增长,给予公司2011年40XPE,6个月目标价为87元,作为二线白酒中流动性最好的公司,给予买入-B的投资评级。
风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:11年是公司加速发展之年
我们参加了山西汾酒5.18的股东大会。
公司变革了管理层,加大了激励机制,平滑了费用的分摊,今年一季度已经初见成效。今年,公司加大省外市场的开拓,与银基联手开拓清香型白酒的高端市场,量价齐升,2015年之前实现100亿的收入可期。我们预计公司11-13年EPS分别为2.05、3.32和4.87元,目前股价对应市盈率分别为35、21和14倍。目前股价我们给予公司“推荐”评级。
研究员：黄茂 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:汾酒的未来在哪里
投资要点
2011年股东大会解读:
解读一:企业战略由“省内+环山西地区”调整为“全国化”发展,进一步增长的营收和利润增速弹性更大,省外结构更好,全国化运营和品牌战略调整下的资源配置更有效率,更适应公司自身优劣势;
解读二:企业与银基集团的合作表达了企业进一步高端化、全国化的运营模式意图,与上一篇报告齐鲁证券《山西汾酒-再造品牌运营架构,加速高端化全国化》的判断较为一致;
解读三:企业的全面预算管理落入实效,在2011Q1营收增速达到83.32%的情况下,销售费用率19.62%明显高于2010年Q1和2009年Q1的16.76%和11.35%,预期2011年Q4亏损为小概率事件;
汾酒从哪里来?汾酒是“国酒之源、清香之祖、文化之根”,从全国的知名度和在90年代的行业地位来看,均为行业中的极品;在清香品类中的地位决定其品牌档次的高度,也为其高端化差异化竞争留下足够的基础;
汾酒到哪里去?一条腿就是充分迅速地全国化,完成对次高端价位份额快速占有;另外一条腿就是通过汾酒青花瓷40年和国藏汾酒实现对茅台、五粮液在1000-1500、1500元以上两个价位带的强力挑战,我们认为山西汾酒战略清晰,与企业的品牌地位、品类差异化和产能及基数优势相匹配;
汾酒如何去?首先企业会走向全国化市场,晋商有全国化传统,同时走出一定时期被人为限制的价格带;
2011年目标价91.5-98.9元,保守预测2011年EPS2.14元,维持“买入”评级,长期看好公司的高端化基础、全国化的运营架构调整带来的基本面重大改善。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山西汾酒调研快报:牵手银基,推动新品及区域延伸
银基集团是国内知名的大型高档酒类营运商,未来发展注重产品多元化与渠道升级。银基集团拥有1200家二、三级分销商,以及超过1.3万个零售终端。公司从海外市场经销五粮液起步,已取得45度及68度五粮液、永福酱酒(15年)、43度国窖1573(10年)的独家经销权。2010年中期(2010年4月1日至9月30日),公司收入8.87亿港币,同比增长76.2%。公司计划在2011年3月底前建成300家品牌形象店,未来将扩大至1000家;同时建立300家自有礼品服务中心“品汇一号”;并增设网络销售渠道,使之与“品汇一号”相互结合形成物流配送网络。
与银基合作将有效弥补公司渠道短板。一是推动汾酒产品线向更高端延伸。
合作产品为公司的高端和超高端产品,预计与银基集团的结算价格在700元及3000元以上,远高于公司现有丰打产品。二是实现弱势省外市场高端布局。山西汾酒的省外布局主要在部分北方地区,单个省级市场销售额不足2亿,暂不会向全困市场广泛布局。银基集团的销售网络遍布全困,尤其在南方地区初具规模。银基还拥有较为丰富的高端白酒销售资源和经验。预计合作首年销售数量有望达到200-300Ⅱ屯。
公司将显著受益于浦香型白酒消费复苏。由于消费基础深厚、消费口感变化、骨干企业增加等原因,清香型白酒消费呈现复苏态势。汾酒在清香型白酒中拥有明显品牌优势,在中高端产品市场优势更为突出。因此我们预计公司在省外市场将持续较快增长,与银基合作未来还将有利于其他价位产品导入。
预计集团百亿目标可提前至2013年实现,公司今年收入可突破45亿。预计百亿目标中股份公司酒类销售达到70亿元;除山西、河南、陕西外,再培育9个销售亿元以上的大省;销售人员将达到1000人,逐步实现深度分销。
风险因素:省外市场开拓低于预期、产业政策风险。
维持“买入”评级。预计2011--13年EPS为1.91/2.71/3.60元,对应2011--13年PE37/26/19倍。考虑到公司处在成长阶段,主力品牌青花瓷量价齐升格局可以延续五年,由于白酒龙头企业正常状态可达10倍PS,我们认为汾酒2012年有挑战600亿市值潜力,继续维持“买入”评级。
研究员：黄巍 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:重点关注收入的快速增长
公司近况:
我们前期参加山西汾酒的股东大会,对公司近期情况进行了调研和更新。
评论:
收入高增长无忧,2011年业绩将有上调可能。我们判断公司2011年收入有望达到45亿元,符合我们前期对公司2011年收入有望超预期的判断。公司部分省外的小区域上半年将完成全年的任务指标,一季度省外销售占比已达到35%的水平,相比2010年30%的水平仍有所提高。我们判断公司二季度收入有望达到28亿元到30亿元,同比增速有望达到60%-90%,相比去年二季度19.6%的收入增速大幅度加快。我们认为二季度收入超预期的意义在于:(1)提升市场对公司发展的信心。公司在3月底对主要产品进行了提价,而二季度销售的快速增长消除市场对提价后的担忧;(2)收入超预期带来的费用率压力将有所降低,盈利预测有上调的可能。
2011年是机制改革向管理细化的延伸。2010年公司在组织架构再造和激励机制做到了较多的努力。而2011年将是进一步完善内部管理的一年。我们看到2011年公司销售公司重点进行价格管理,后台部门进行内部激励方式的细化。
2013年将成为利润率拐点期。公司2012年以前的目标是“质量、规模”管理,而2013年公司将进入“质量、规模、效益”管理。
也就是说,我们判断公司利润率的拐点将在2013年出现,2011年和2012年市场投入仍较高。由于公司仍处于费用投入期,短期压制盈利,这使得公司估值水平将处于可比较高水平。
估值与建议:
公司对应2010年和2011年市盈率分别为37.8倍和22.9倍,基于快速发展的行业前景以及公司内部管理上的改革努力,我们维持对公司长期推荐的投资建议。
研究员：孙轶佳,金志耀 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山西汾酒:多因素可能推升业绩超预期,80元以下可积极买入
实际销售快速增长将推动公司上调2011年营销计划,我们判断幅度在10%-20%,上调后2011年销售额为45-49亿,合适时间点应在上半年,可能在5月底。在此基础上,我们分析,2012年汾酒销售额可能达到60-70亿元。据此,我们上调2011-2013年EPS预测值至2.18、3.28和4.68元,同比增长91%、50%和43%。不同于我们此前预测和市场看法,我们认为,产品结构升级推动汾酒营收和毛利率上升幅度可能被低估,其中包括2011年首次通过银基贸易销售高端新品青花汾酒40年和国藏汾酒、高端产品青花汾酒30年量价大幅增长、新品老白汾20年热卖、竹叶青将走高端路线等因素。此外,真实销售大幅增长也将使公司业绩平滑难度显著加大。
与银基贸易合作可能为2011年贡献销售额3亿元。我们估计,银基贸易2011年可分别销售青花汾酒40年和国藏汾酒90吨和30吨,为汾酒贡献销售额约3亿元。
通过银基贸易销售高端酒费用率低,利润率高,以50%销售净利润率计算,扣20%的少数股权益,仍可增厚当年EPS0.28元。可对比参考的是,我们估计,华致酒行每年代理五粮液年份酒为五粮液贡献税后销售额约4-5亿元。
提价、消费税率、所得税率仍是业绩超预期重要来源。今年3月底提价未包括老白汾十年等产品,根据公司以醇柔推动老白汾十年升级的产品策略,我们认为该产品后续仍可能提价,往年经验幅度约10%,时间点可能在中秋旺季之前。此外,由于内外部销售不对称,我们假设的17.1%的消费税率和30%的所得税率显保守,未来仍可能带来超预期机会。
销售公司40%股权摊薄利润作用可能被高估。本次股东会上,管理层一再强调股份公司运作独立性已大大加强,其与销售公司关联交易定价也得到约束,由于销售费用主要产生于销售公司,故虽然集团持有销售公司40%股权不能收回,但少数股东权益流出利润的影响可能小于大家的估计。
80元以下可积极买入,上调11年底目标价至90-100元。平安策略判断,下半年股市活跃度可能提升,成长性将再次成为市场关注热点。汾酒未来3年业绩高速增长可期,是追逐成长的良好标的。据此,我们判断,2011年底公司股价可能达到90-100元,相当于2012年预测EPS的27-30倍,届时总市值约为390-430亿元,80元以下可积极买入。
研究员：文献 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:青花瓷势头迅猛,清香之王延续高增长
结论:
公司作为清香型代表和最大的产销基地,正在迎来管理、治理、产品结构优化、销售扩张等新时期。预计其保持50%及以上业绩增速的势头会持续2-3年。从稳健角度,预计2011-2013年净利润增长56%、52%和51%,EPS 约2.17元、3.3元和4.98元,对应PE32倍、21倍和14倍。鉴于公司属于二线白酒中的大品牌、老品牌和正在强势复苏之中,给予40倍PE 估值,2011年目标价86元,与当前股价相比还有24%的上升空间。但考虑到目前食品饮料行业以及白酒子行业整体估值水平有一定局限,继续给予“推荐”评级。
风险提示:
高粱、包装、运输等价格过快上涨以及广告投入过多会吞噬较多利润,地产酒阻击较多会压缩销量。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒调研简报:主产品受益消费升级,银基代理锦上添花
投资要点:
投资评级与估值:继4/22一季报点评后再次小幅上调盈利预测,目前预计11-13年EPS 为2.186元、3.167元和4.280元,分别增长91%、45%和35%。
维持“买入”评级。
关键假设:预计11-13年青花瓷汾酒(30年)收入分别增长90%、37%和27%。
有别于大众的认识:1、受益于消费升级,一季度次高端产品30年青花汾酒、20年老白汾销量超预期。产品结构调整和省内外收入占比调整将驱动公司近几年业绩快速增长(和洋河股份很像)。一季度青花瓷销售近1000吨(去年全年近1400吨),20年老白汾约800吨。一季度收入已完成全年任务的40%。
受益于消费升级,次高端白酒进入高速增长轨道,预计上半年将完成全年任务的60%以上。公司后期上调今年销售目标的可能性很大。目前公司省内外比例约为65%:35%,省内较之前下降5个百分点,公司未来还将继续提高省外销售比例,稳步推进全国化进程。2、经过前两年公司对营销的大力投入以及营销网络建设,效果在今年逐步显现出来。具体措施包括:
(1)渠道下沉,以前的多级代理转变为现在销售公司到地区代理再直接到消费终端的短渠道模式。
(2)销售人员由原先的100多人增加到500多人,基本能做到每个地级市配有一个销售人员。
(3)广告费用大力投入。以往每年投入约2个亿,去年达到7个亿,今年预计还会增加。3、竹叶青市场仍在培育阶段,未来发展空间较大。竹叶青是保健酒中品牌力较强,定价较高的产品。随着人们保健意识的增强,保健酒行业的市场仍是非常巨大的。以劲酒为例,去年含税销售收入约20亿元。汾酒销售公司和集团今年将对竹叶青进行费用支持。3-5年内做到十几个亿的规模成功性比较高。4、公司此次和银基合作,由银基代理40年青花和经典国藏汾酒等超高端产品,依靠银基的全球网络以及多年高端产品的代理经验,对公司收入有一定影响,同时也能带动价位低一些的其他产品。5、经过去年管理层换届,新领导班子短期干劲较足。董事长对公司战略规划方向日趋清晰,而公司今年的业绩也增强了大家的信心,更受鼓舞。6、公司历年四季度单季管理费用变动较大,致使全年业绩表现不佳。公司管理层已经意识到这个问题,今年一季度已经开始平滑费用。不过由于公司主要宣传费用依然集中于年底,因此四季度费用压力依然存在。
股价表现的催化剂:提价后销售情况仍好于预期。
核心假设风险:国有体制浓厚,年底完成指标后如何压业绩不易把握。
研究员：童驯 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:成长逻辑清晰、业绩增长将超预期
山西汾酒推荐理由
1.2011年业绩超预期的可能性较大:
(1)4月份销售收入仍保持了较快的增长,预计2季度可实现销售收入9亿以上,50%以上的增长,全年收入预计可以达到45-50亿;
(2)部分销售费用摊到1季度旺季实现,2011年季度间的业绩的波动将减小,预计净利润增幅80-90%,实现每股收益2.09元。
2.未来3年的成长逻辑清晰:
(1)分区域看,华北地区是汾酒的传统消费区域,华北地区市场占有率提高、华北地区经济快速发展白酒市场容量扩大;
(2)分品种看,青花瓷正处于快速增长期;
(3)销售费用投入还处于高位,未来随着规模的扩大,费用率有望出现拐点。
盈利预测与投资评级
预计 2011-2013年实现每股收益2.09、3.06、4.16元,分别同比增长83%、46%、36%,对应2011-12年PE 分别为33、22、16倍。汾酒高速增长的态势仍在继续,2011年超预期的可能性较大,继续给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
2011年4季度业绩低于预期。
研究员：汤玮亮，胡鸿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:汾酒与银基合作点评:发力高端市场,不拘一格
简评
银基信心十足,积极争取汾酒全球经销权
银基乃全球领先的高档酒类营运商,在国内外已经建立了涵盖超市、酒店等五大渠道在内的完善的经销网络及优质的渠道管理。银基集团与国内多家顶级白酒公司合作,其中与五粮液合作10年,是其最大营运商,成功经销五粮液酒系列;于去年又取得国窖1573系列43度白酒10年国内的独家经销权。银基对这次汾酒的两款酒的经销权兴趣浓厚,最终胜出,可见其对汾酒品牌和产品充满信心,对两款酒未来销量提供了强有力的支持。
两强合作,有望打开新格局
我们认为汾酒与银基的合作将实现双赢,汾酒凭借银基的强大的全球经销网络,能迅速打开高端市场。汾酒首次引入银基这个战略合作者,可见公司积极更新观念,采取各种手段扩大市场份额, 显示出其提升产品销售,调整产品结构的决心很大。
4月收入保持强劲势头,上半年有望完成全年目标70%
由于季节因素,4月份销售较1季度有所回落,但同比仍然保持大幅增长,增速达50%,超过3亿。今年1-4月累计收入22亿元。我们预计公司上半年有望完成其全年计划收入的70%。全年总收入增长50%以上是大概率事件。公司实行全面预算管理,尽量保持每月费用计提充分,这将缓解4季度费用波动巨大的压力。
盈利预测与估值
汾酒发展的思路十分明确,2015年实现汾酒的百亿销售,股份公司每年新增10个亿的销售规模,预计这一目标将可能提前实现。我们看好汾酒的持续改善和成长性,我们认为汾酒未来3-5年继续保持高增长较为确定。预计2011-2013年EPS 分别为1.98元、2.82元、3.94元。我们給予汾酒11年动态市盈率40倍,目标价80元,维持“买入”评级。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:银基合作,联珠合璧
核心观点
1、公司控股汾酒销售公司与银基贸易公司签订了两项高端产品的全球总经销协议,银基贸易将总经销55度的40年青花瓷汾酒和55度的经典国藏汾酒,合同期限从2010年5月至2015年12月,两项产品按照总经销协议价销售。
2、银基贸易公司是在香港上市的银基控股集团的全资子公司。银基控股集团主营业务是高档白酒、进口洋酒和进口葡萄酒的代理销售。2010年公司收入13.2亿港元,虽然仅同比增长5.4%,但公司自2005年以来的收入复合增长率达23.1%。2010年公司国内市场销售收入占比在44.2%。我们认为银基集团是国内实力较强的白酒经销商。
3、银基公司在全国拥有约100家销售终端,包括:品汇壹号、五粮液形象店、专柜和店中店等形式。而公司的销售渠道已经覆盖:酒店餐馆、超市、烟酒专卖店、娱乐场所和团购这五大方领域。银基正在积极扩张其国内的销售终端,计划第一阶段扩张至全国300家门店,第二阶段扩张至500家门店。银基战略方向正在从酒水代理商向专业的渠道运营商转变。正是在这一战略转型阶段,银基看中了汾酒高端产品的潜力。
4、银基主要代理高端一线白酒,是五粮液国内最大经销商,2010年银基获得五粮液永福酱酒全球经销权和43度国窖1573国内独家经销权, 计划销售首年采购酱酒500吨,采购国窖1573250吨。我们认为汾酒与银基签订协议后,其首年采购量保守估计也在150吨以上。
5、汾酒产品线上的核心盈利产品是青花瓷、老白汾为代表的次高端产品,公司的策略选择是符合行业发展趋势的。但是公司并没有放弃高端产品,本次与银基合作也是借助银基在高端白酒流通领域的优势,提升品牌形象和销量。我们预计汾酒首先会进入银基的专柜和店中店与五粮液和国窖1573同平台展示、销售。如果未来销量较好,银基还可能开设类似68度、43度五粮液形象店的国藏汾酒、青花瓷形象店。
6、与银基合作,山西汾酒将在品牌和收入两方面受益,但预计合作首年对业绩直接影响不显着,暂不调整公司的盈利预测。预计公司11年EPS 为1.94元,对应目前动态PE 36.6X,但PEG 估值仍低于1。维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：王明德，徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：山西汾酒:再造品牌运营架构,加速高端化全国化
投资要点
山西汾酒 2011年5月13日发布了与深圳银基集团(0886.HK)合作运营产品的公告,我们认为这一合作标志着山西汾酒基本面开始发生重大转变,企业开始再造品牌运营架构,高端化全国化提速,重大利好山西汾酒的短期盈利能力和长期发展空间,提升长期投资价值;
我们分析山西汾酒开始构造四大品牌运营体系,突破酒业传统运营模式,调整核心在于整合良好的社会品牌渠道运营资源,推动自身高端品牌的全国化运营,并为其他品牌和产品的全国化运营打开良好的模式接口;
银基集团为国内拥有10余年高端酒水运营经验的上市公司,迫于酒业传统的经销商模式亟需转型,银基集团正期待通过汾酒主导品牌实现向品牌运营商模式转变,强化全国深度运营,提升自身在产业链中的价值,我们预计2011年其下游合作高端品牌经销商达500家,组织队伍约600人,双方合作为优势资源互补,大大提升山西汾酒的品牌渠道运营短板,解决其高端品牌历史运营经验不足问题;
以银基集团运营永福酱酒作为参照系,预计2011-2013年山西汾酒营收增厚达2.65亿、5.13亿和8.2亿元,综合分析合计值48.03、73.20和108.86亿元;
预计 2011-2013年净利润达11.40、17.84和26.69亿元,EPS 达到2.14、3.40和5.06元,增长86.97%、59.32%和48.59%。维持原有估值方法不变,给与2011年目标价91.5-98.9元。
维持“买入”评级。
研究员：谢刚 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：山西汾酒:销售公司与银基贸易发展(深圳)公司签订《经销合同》事件点评
1.事件.
公司控股子公司山西杏花村汾酒销售有限责任公司与银基贸易发展(深圳)有限公司于2011年5月6日在山西省汾阳市签订《经销合同》:汾酒销售公司同意银基贸易公司为公司55°40年青花汾酒(500ML×6)和55°经典国藏汾酒(660ML×2)全球总经销商,合同期限自2011年5月6日至2015年12月25日终止,结算方式实行款到付货制度,定价依据总经销协议价。《经销合同》及其补充协议经双方签字盖章且银基贸易公司交纳1000万元履约保证金按期到达汾酒销售有限责任公司指定账户后生效。
2.我们的分析与判断.
(一)、银基集团公司简介.
银基集团控股有限公司于2007年9月12日在开曼群岛注册成立,并于2009年4月8日在香港交易所主板上市。银基集团乃中国及国际领先高档酒类营运商,在国内及海外建立了完善的经销网络及优质的渠道管理(包括超级市场、酒店、名烟名酒专卖店、团购和娱乐场所五大渠道),并成功经销了多个高素质的酒类产品。
银基集团自2001年是五粮液52度酒在国际完税及免税市场的总经销商,2006年获得五粮液68度酒在中国及国际市场的总销售权,2007年取得五粮液45度酒在中国市场的经销权,2010年3月取得五粮液永福酱酒15年全球独家经销权,并且是泸州老窖国窖1573系列43度白酒10年国内的独家经销商。
(二)、有利于公司优化产品结构、提升品牌形象、增加收入来源.
银基总经销的55°40年青花汾酒(500ML×6)和55°经典国藏汾酒(660ML×2)属于公司的超高端产品,该两款产品的推出对于公司优化产品结构、提升品牌形象、增加收入来源具有积极意义,公司可以借助银基在国内外的营销网络以及运作超高档酒的丰富经验,在超高端市场取得突破和发展。
3.投资建议.
该经销合同的顺利履行将有利于公司产品市场拓展,对公司未来经营业绩产生积极影响,由于产品实际销量需在每年度终了时确认,因此暂无法确认具体合同金额,故无法对公司2011年销售收入及利润的影响进行预测。我们暂维持公司11-12年业绩为1.87元和2.63元,对目前股价PE为35.9倍和25.6倍,维持推荐的投资评级。
研究员：郭怡娴,董俊峰 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山西汾酒:复兴之路仍在继续
去年业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。公司实现营业收入301662.5万元,同比增长40.74%;净利润49449.03万元,同比增长39.30%;每股收益1.142元;每10股派发现金5元。
虽然销量增速仅在10%左右,但以青花汾为代表的高端白酒销量增速在20%以上,中端为15%左右,低端在下降(青花汾、老白汾、玻汾销量约为1300、9000、5000吨,竹叶青接近3000吨;2009年,青花汾、老白汾约为1000、8500吨,玻汾超过6000吨,竹叶青约为2900吨)。
在省外市场,公司实现营业收入107937.2万元,同比增长46.87%,与上年相比,增加15.41个百分点,而省内市场增速出现下降,份额降至64.22%。
今年全年目标应该会被上调。1季度,公司实现营业收入187239.62万元,同比增长81.34%;净利润50608.47万元,同比增长94.33%;每股收益1.17元。
主推系列青花汾销售火爆(销量达到1000吨左右),特别是在省外市场。提价预期和新品铺货导致经销商囤货也是业绩大幅增长的原因之一。另外,预收帐款在去年末大幅增长240.92%,达到80308.47万元,1季度末降至41669.47万元(但同比增幅仍然达到170.26%,因此不能说明销售情况出现颓势),按25%的销售净利率,为净利润贡献9659.75万元,占比接近20%。
原计划在今年增加10个亿左右的营业收入,但部分省外市场已完成全年目标的60-70%,部分品种已完成50-60%。基于此,全年目标应该会被上调。
营销投入计划性差,业绩呈现季度性波动。去年前三季度,公司实现净利润53697.2万元,同比增长46.63%。四季度,虽然营业收入增长加速,但由于营业总成本上升更快(许多营销工作是通过中介做的,再加上慰问部队、对经销商进行兑现等),净利润为-4248.17万元,同比下降262.75%,拖累全年。
今年1季度,营业税金及附件和管理费用增速低于营业收入,这也是业绩大幅增长的原因之一。总体来说,公司开始全面预算管理,力争在销售旺季多承担营销投入,业绩波幅或将收窄。
维持“强烈推荐”投资评级。营销体制变革给公司带来活力,营业收入达到100亿元可以期待。经测算,2011-2013年EPS为1.9、2.62、3.43元,对应最新收盘价,PE为35.27、25.62、19.58X,维持“强烈推荐”投资评级。
研究员：王萍 所属机构：长城证券有限责任公司
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