通宝能源(600780)_研究报告_财经_新浪网(600780) 研究分析报告|查股网
股票名称：通宝能源(600780)
报告标题：通宝能源:注入地方电网资产改善盈利,仍有内生增长潜力
核心观点
1、煤价高企,电力业务微利。2010年,公司累计完成发电量74.3亿千瓦时,同比增长7.14%。实现营业收入20.6亿元,同比增长10.98%, 但营业成本达到18.6亿,同比增长12.13%,超过收入增速,导致毛利率下滑近1个百分点至9.7%。营业成本上升是由于综合标煤单价上涨了8.8%,火电业务盈利空间被严重侵蚀。在煤价高企、电价受限的情况下,主营业务将继续处于微利状态,盈利水平难以得到根本改善。
2、资产注入已经获得证监会有条件通过。公司正在实施非公开发行注入资产,并且已经获得证监会有条件审核通过。收购完成后,公司将拥有发电和配电两项业务,配电业务将成为公司主要业绩增长点。根据公司自身预测,预计地电股份2010年和2011年归属于母公司净利润分别约为1.69亿元和1.85亿元,按照摊薄后股本测算将增厚公司2011年每股收益0.16元。
3、资产注入空间较大,具备内生式增长潜力。公司定位为控股股东唯一的资本运作平台,控股股东在产业方面的快速发展将为公司未来发展提供项目保障;公司转型定位为综合能源公司,控股股东山西国电业务板块主要为发电业务、配电业务、燃气业务、金融业务、资产管理、项目投资等,控股股东拥有的燃气、新能源等政策支持的节能环保项目将可能注入上市公司。公司具备良好的债务融资能力和丰富的项目储备, 将围绕综合能源产业,选择优质项目投资,实现内生式增长。
4、盈利预测和投资评级。预计2011-2013年营业收入为48亿元、53.5亿元、56.7亿元,每股收益0.18、元、0.27元、0.28元,市盈率34、22、21倍,估值和行业平均水平接近,但公司后续还有资产注入空间, 内生式增长潜力较大,首次给予“推荐-A”评级。
研究员：鲁儒敏 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：通宝能源:“综合能源”转型起步,未来增长潜力大
投资建议:
在收购地电股份后,通宝能源业务将由发电业务和配电业务两部分组成。发电业务方面,不考虑电价调整因素,在煤炭成本稳定,发电量受节能减排负面影响消失,以及供暖业务收入增加等假设条件下,预计2011年公司发电业务仍能保持小幅盈利。而配电业务盈利将有望实现稳定增长。我们预计2011年通宝能源每股收益区间为0.19-0.22元/股。在经历持续下跌后,公司目前股价对应的2011年动态市盈率在26倍左右,已经低于火电行业整体动态市盈率水平(约30倍),估值具有一定的吸引力。
考虑到当前火电行业亏损面较大,而山西又是亏损的“重灾区”。在通胀形势得到控制的情况下,我们预计2011年国家上调火电企业上网电价是大概率事件,因而,公司业绩有望好于我们的预测。同时,公司“综合能源”转型已经起步,在低市盈率收购电网资产后,2011年公司盈利能力将显著增强。此外,在山西省综改区建设的大环境下,公司将依托控股股东,通过收购成熟资产、自主开发等途径,不断丰富公司“综合能源”资产,未来增长潜力较大。因此,我们看好通宝能源未来的综合能源发展前景,结合公司目前股价的估值优势,我们将公司投资评级由“中性”上调至“谨慎推荐”。
风险提示:
定向增发失败的风险;电价调整幅度和时机的不确定性。
研究员：于宏 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源:重组年内完成,盈利将稳定增长
2010年,公司实现营业收入21.19亿元,同比增长11.04%;营业利润4107万元,同比增长456.44%;归属于母公司净利润3099万元,同比增长343.38%;摊薄每股收益0.04元。报告期内利润不分配不转增。
煤价上涨侵蚀主业盈利空间。本期公司发电量增长7.14%,火电业务全年实现营业收入20.6亿元,同比增长10.98%,但营业成本达到18.6亿,同比增长12.13%,超过收入增速,导致毛利率下滑近1个百分点至9.7%。营业成本上升是由于综合标煤单价上涨了8.8%,火电业务盈利空间被严重侵蚀。在煤价高企、电价受限的情况下,主营业务将继续处于微利状态,盈利水平难以得到根本改善。
期间费用尤其是财务费用大幅下降,是公司净利润增长的主因。报告期内,公司资产负债率下降9.39个百分点至30.41%,财务费用率降幅超五成,由09年的2.7%降至1.3%,减少财务支出2499万元,极大缓解了公司盈利压力。销售费用和管理费用也有小幅下降。期间费用率同比下降2.2个百分点至7%,推动了公司利润的大幅增长。公司10年实现归属于母公司净利润3099万,同比增长343.5%。
重组预计年内实现,收购计划完成后,公司盈利将大幅增长且波动风险减小。2010年12月中国证监会正式受理了公司重组申请,预计资产重组在年内完成。重组主要内容是:公司拟以每股发行价格5.63元增发2.74亿股,收购山西国际电力集团及其控股子公司持有的山西地方电力股份有限公司100%股份(以下简称地电股份)。地电股份从事电力供应业务,主要从国家电网以趸售方式采购电能,配售给12个供电辖区的用户。收购完成后,公司将拥有发电和配电两项业务,配电业务将成为公司主要业绩增长点。地电股份的电网业务不受煤价波动的影响,盈利稳定。电网资产注入后,预计其贡献利润将占据公司全部业务实现利润的九成以上,公司整体盈利将趋于稳定增长,受煤价波动影响减弱。根据通宝能源预测,地电股份2010年实现归属于母公司净利润约1.69亿元。我们预计2011年收购完成之后,将增厚公司2011年每股收益0.17元。
维持“中性”评级:假设2011年公司重组成功,预计公司2011、2012年EPS分别为0.19元、0.29元,根据26日收盘价5.29元计算,对应动态PE为29倍、18倍。目前电力板块动态市盈率为23倍左右,公司估值偏高,维持公司“中性”投资评级。
风险提示:1)重组进展慢于预期;2)煤价上涨超预期。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：通宝能源:低市盈率收购电网资产,小幅增厚业绩
8月31日,通宝能源发布重大资产重组预案:公司拟以5.63元/股的价格向山西国电和国电资产发行27,282.42万股,购买山西地方电力股份有限公司(简称“地电股份”)100%的股份。本次重大资产重组完成后,地电股份将成为通宝能源的全资子公司。
由于此次收购还需通过股东大会,以及证监会的批准,预计年底前完成有一定的难度。因此,预计此次收购不对公司2010年业绩产生影响,我们维持公司2010年每股收益0.050元的预测。在2011年初完成收购的情况,预计2011年公司每股收益为0.200元。目前股价对应的2011年市盈率在30倍左右,与电力行业整体估值水平相当。
在经历前期持续上涨后,通宝能源目前股价已经反映了此次收购对公司业绩的改善作用。我们认为,目前公司估值处于合理水平,维持公司“中性”投资评级。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源2010年半年报点评:发电量增长显著,毛利率有所回升
由于发电量同比增长13.63%,而上网电价较去年同期上涨了0.01元/千瓦时,因此,通宝能源上半年的营业收入大幅增长了16.22%,为10.47亿元。
毛利率环比有所回升
二季度通宝能源主营业务毛利率为10.29%,较一季度环比上升超过两个百分点,较去年同期略微下降0.1个百分点。公司上半年毛利率为9.53%,其中发电业务毛利率为9.89%,较去年增加了0.11个百分点。
虽然上半年燃料价格有所上升,增加了公司燃料成本负担,但通宝能源上半年毛利率仍实现小幅上涨。这主要是由于,1、上半年公司发电量显著增加,降低了单位发电量的固定生产成本;2、2009年11月,国家上调了公司电厂上网电价0.01元/千瓦时,使得公司对燃料成本承受能力提高30元/吨(标煤)。
财务费用大幅下降
上半年通宝能源的财务费用支出为1387.02万元,同比下降了50.69%,主要是由于公司银行借款本金较上年同期减少所致。公司的资产负债率由去年同期的39.80%,下降至目前的34.00%。考虑到公司目前没有在建项目,在没有新增资本支出的情况下,公司现金流主要用于偿还银行贷款,因此未来公司资产负债率有望进一步降低,公司的财务费用支出将进一步下降。
此外,2009年因为通宝能源实施员工内退计划,公司管理费大幅度增长。而该计划现已实施完毕,相关支出将不再存在,预计2010年公司管理费同比也会有所减少。因此,2010年公司三项费用的支出数量将显著减少,有利于提升公司的业绩。
投资建议
在全年机组利用小时数达到6,200小时,燃料价格上涨幅度不变的假设下,我们预测2010、2011年通宝能源的每股收益分别为0.050元和0.060元。目前股价对应的2010年、2011年市盈率偏高,不具有估值优势。
我们在前期系列报告中指出,由于通宝能源内生增长能力不足,未来经营改善在很大程度上需要依赖集团资产注入、收购其他外部资产等外力。近日,通宝能源因重大资产重组事项停牌,由于重大资产重组内容与结果,仍存在较大的不确定性。我们暂时维持公司“中性”投资评级,待重组方案出来后,再视情况进行调整。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源:基本面尚未有大起色
2009年通宝能源实现营业收入19.08亿元、利润总额0.1亿元,分别同比下降1.04 %和49.60 %。实现每股收益0.008元,不分配不转增。
点评:
一、公司基本情况
2009年通宝能源没有新机组投产,目前主要的发电资产仍然是阳光电厂4×30万千瓦的火电机组,供山西电网。2009年年内,通宝能源发生的主要事件就是在5月20日到6月18日,大股东山西国际电力集团以4.2元的价格要约收购5%的流通股,以提高其对上市公司的持股比例。但由于公司股价一直高于该价格,因此并未实际收购。
二、 财务报表分析
1、 收入方面
2009年通宝能源发电业务收入18.49亿元,同比下降2%。尽管公司的综合上网电价有所提升,但其发电量(机组利用小时)的下降幅度更大,这主要是因为近年来山西省火电机组投产较多、竞争加剧。
2、 盈利能力方面
2009年通宝能源综合毛利率略有回升,但这并不是因为其燃料成本下降所带来的营业成本下降,更多是因为上网电价的上升。从季度毛利率的变化可以看到,2009年4季度由于市场煤价格再次飙升,公司盈利能力再度恶化。
3、 财务费用方面
2009年通宝能源归还了部分长、短期借款,因此总体负债规模继续减少,资产负债率也有08年底的43.7%进一步下降到了09年底的39.8%。加之,2009年银行贷款利率的下调,公司的整体财务费用率下降到了2.7%。
4、 主要财务指标
从财务指标来看,2009年通宝能源因为利润继续下降,造成各指标都继续恶化。但如果扣除08、09年的非经常性因素,其ROE 分别为0.04%和1.16%,因此,电价上调对公司盈利改善效果仍是比较明显的。
而我们关注到,2009年公司业绩的非经常性影响因素是其实施了职工内退计划,因而补偿职工相关工资支出1954万,直接计入当期管理费用,并影响当期净利润。
三、 投资评级:中性
受制于山西省的高煤价、以及相对低的上网电价,通宝能源的自身业绩仍难有大的起色,公司要实现主业发展必须依靠大股东山西国际电力集团的支持。基于公司的短期业绩仍不乐观,集团整合时间表不确定,暂维持中性评级。
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：通宝能源:业绩符合预期,经营改善还需外力
不考虑大股东资产注入和上网电价上调等外部因素,综合公司2010年合同煤价格上涨,以及机组利用小时数企稳回升的情况,我们预测2010、2011年通宝能源的每股收益分别为-0.155元和-0.093元。
综上所述,我们认为,公司未来经营改善,业绩超预期,主要依赖于外力,即大股东优质资产注入,以及电价上调幅度和时间。否则,公司2010年可能面临亏损的风险。综合考虑以上因素,维持通宝能源“中性”的投资评级。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源:稳健经营,期待集团资产注入
电价上调难敌煤价上涨,利用小时数有继续下滑风险 虽然2009年底公司上网电价上调了0.01元/千瓦时,但由于公司与阳煤五矿签订的2010年电煤合同价格较2009年上涨30-40元/吨(5500大卡),按照目前公司的煤炭消费量,上调电价所带来的收益,将完全被电煤价格上涨所吞噬掉。同时,2010年山西省将有近1000万千瓦的电源项目投产,公司的发电小时数有继续下滑风险,预计2010年将降至4700-4900小时。
公司未能参与山西省煤炭资源整合,“煤电联营”进展缓慢 目前公司正在积极寻找煤源项目,但由于不是山西省煤炭资源的整合主体,因此,整合山西省内煤炭资源较为困难,目前也没有合适的煤源项目。而公司阳光发电厂与阳煤集团的“煤电联营”合作项目,由于煤炭电力市场的变化均已停止。
集团电源项目储备丰富,未来资产注入值得期待 集团与山西汾西矿业集团、山西阳煤集团以及美锦能源集团等煤炭实力企业开展合作,利用山西当地的煤炭资源优势,积极实施“煤电一体化”战略。目前,集团规划和在建的优质电源储备项目超过了1000万千瓦。从目前项目的成熟情况,以及集团资产注入的原则上看,未来最有望考虑注入公司的发电资产将是,由公司托管即将正式投产的耀光煤电,以及福光风电和天桥水电。
投资建议 预计通宝能源2009-2011年的每股收益分别为0.033元、0.011元以及0.032元。目前公司股价对应的动态PE水平,显著高于当前电力行业的平均水平(27.36倍),也大幅高于火电子行业估值水平(26.11倍)。从目前基本面的角度来看,公司的投资价值并不大。我们认为,公司未来的投资机会主要是在集团资产注入方面,但短期看资产注入时机尚不明朗。因此,我们给予公司“中性”的投资评级。 风险提示 1、宏观经济复苏的不确定性;2、机组利用小时数降幅高于市场预期;3、集团资产注入时机的不确定性。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源调研简报:盈利状况仍不乐观
1、电价上调尚难弥补煤价上涨。虽然09 年底公司主力发电机组阳光电厂的电价由0.34 元/千瓦时上调到0.35 元/千瓦时,但是预计2010 年公司的合同煤价将可能上涨40 元/吨,由此2010 年电价上调程度可能仍然无法弥补合同煤价上涨幅度,从而使得公司盈利能力于2010 年将会有所下滑。
2、省内新机组投产将对公司的发电量产生一定冲击。 据不完全统计2010 年山西省内新投机组可能有960 万千瓦,较2009 年同比增长26%,如果保守预计2010 年山西省发电量同比增长15%,山西省内火电机组的集中释放仍将不可避免的拉低公司的机组利用率。
3、短期尚难发现盈利新增因素。从规划项目角度看,虽然公司规划建设国锦煤电2*30 万千瓦煤矸石热电联产机组和150 万千瓦的国金煤电项目,但是由于这些项目尚处于规划阶段,并未通过审批,因此不但能否建设仍然具有不确定性,而且短期根本无法对公司形成盈利贡献。从集团层面看,虽然公司目前托管了集团装机为12.8 万千瓦的天桥水电和40 万千瓦的耀光电厂,每年定期收取200 万左右的托管费用。然而由于这些电厂装机装机容量偏小,且由于电价偏低和燃料成本较高因素,盈利状况可能一般,因此即便收购可能对公司盈利影响有限。
研究员：韦玮 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：通宝能源:煤价上涨压力可能拉低毛利率
1. 2010年机组利用小时数受新机组投产冲击。
公司主要资产是总装机120万千瓦的阳光发电公司。阳光发电公司位于山西阳泉市平定县,运行四台单机30万千瓦燃煤汽轮发电机组,分别于1996年至1999年间投产,目前通宝能源拥有其100%股份。
山西省的经济以“煤、焦、铁、电”为主,在经济繁荣期高耗能行业贡献了较大的电力需求,而2008年由于经济危机的影响,加上山西省进行煤炭资源整合,电力需求大幅下降。2009年煤炭整合仍在进行中,产能释放不足,前三季度山西省GDP同比仅增长0.5%,在全国所有省级行政区中排名最后,落后倒数第二名约6个百分点。山西发电量也受到了影响,但11月发电量已经有了一定程度的恢复,2009年前11月山西累计发电量1676亿度,同比增长2.3%。公司2007年、2008年发电机组利用小时数分别为6533小时和6116小时,预计2009年利用小时数在5500小时左右,同比降幅约在10%左右。
2010年预计国内经济将延续乐观的增长势头,而山西省煤炭资源整合完成后的复产也会逐步展开,而2009年的基数较低,保守估计省内电力需求量同比增长在10%以上。
2009年前11月山西外送电量539亿度,约为发电量的32%。其中送京津唐电网约为83亿度,其余多通过晋东南-南阳-荆门1000千伏特高压交流线路送往华中。今年华中地区水电出力较差,明年如果水电发电量增长较快也会间接影响山西的外送电量。
2009年11月底山西6000千瓦以上火电装机容量为3869万千瓦,预计2010年山西新投产火电机组960万千瓦,装机增速约为25%,以其在各月均匀投产的假设推算,平均电力产能增速约为12%。
预计公司2010年机组利用小时数小幅下降3.6%至5300小时,对应的发电量为63.6亿度。厂用电率维持2008年6%的水平,售电量达到60亿度。
2. 合同煤涨价预计将拉低毛利率。
阳光发电公司燃料绝大多数采用阳煤集团的合同煤,年使用量在300万吨左右。2009年发热量5500大卡的原煤合同价为420-430元/吨,预计2010年合同煤价上涨40元,涨幅约为8%。
2009年11月20日公司上网电价由0.34元/千瓦时上调为0.35元/千瓦时,上涨幅度约为2.94%。此次电价上调预计分别增加公司2009年、2010年营业收入600万元和5100万元。
2009年前三季度公司毛利率为10.3%,由于煤价涨幅高于电价涨幅,预计公司2010年毛利率将略有下降。
3. 有获得集团资产注入的潜力。
公司大股东是山西省国际电力集团,公司是集团的发电业务平台和资本运作平台,集团新开发的发电资产在建成后稳定运行,产生较好的效益的情况下存在注入上市公司的可能性,因此集团对公司的支持是公司最大的成长潜力所在。
公司充分考虑到发电量可能受到的冲击和煤价上涨的风险,实行稳健的财务政策,三季度末公司的资产负债率仅为38%,这在火电行业是较为少见的。良好的资本结构不仅使公司财务负担比较轻,而且给予了公司进行扩张的能力。
4. 维持“中性”评级。
盈利预测假设:
1) 2010年公司发电机组平均利用小时为5300小时。
2) 2010年公司动力煤合同价上涨8%。
盈利预测结论:
1) 公司2009、2010和2011年全面摊薄EPS分别为0.02元0.01元和0.02元,由于都处于微利状态,市盈率不具有参考意义。公司三季度末每股净资产为1.91元,12月28日收盘价6.49元计算对应的市净率为3.4倍,高于火电行业市净率2.29倍的均值,估值没有太大的优势。
2) 2010年公司售电量下降约3.6%,收入下降1.1%,毛利率也略有下降,趋势尚未完全向好。
3) 维持公司“中性”的投资评级。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：通宝能源:发电量低于预期
2009 年1-9 月,公司实现营业收入13.79 亿元,同比减少3.23%;营业利润2491 万元,同比增长169.8%;归属于母公司所有者的净利润2243 万元,同比增长166.98%;基本每股收益0.0257 元。第三季度,公司实现营业收入4.79 亿元,同比减少10.84%;营业利润1498 万元,同比减少61.18%;归属于母公司所有者的净利润1273 万元,同比减少67.39%;基本每股收益0.0146 元。
发电量回升低于预期。山西省作为高耗能产业集中地区,电力需求还没有完全恢复正常,全省前9 月火电机组累计利用小时数为3653,同比减少459 小时或11.16%。公司今年第二季度发电量情况较差,环比下降了4.26%。第三季度发电量得到一定程度的恢复,但整体情况仍不够乐观,同比下降了11%。公司前三季度营业收入分别同比增长38%、-21%和-11%,第三季度电价同比高出约15%也是收入同比降幅收窄的重要原因。我们推算公司前三季度总发电量同比下降在10%以上,第四季度发电量同比降幅可能继续收窄,但全年发电量下降基本已成定局。
年内毛利率基本稳定。公司2009 年前三个季度毛利率为10.32%,高于去年同期7.31%的水平,主要原因是综合标煤均价同比稳定,而今年上半年的电价同比高出4.5 分,公司也顺利实现扭亏。公司旗下阳光电厂由于是坑口电厂,煤价较低,成本具有相对优势,如果发电量回升,其对净利润的提振作用将会很快体现。
集团资产注入空间。公司控股股东山西国际电力集团实力强劲,拥有权益装机容量269万千瓦。山西省政府规划未来4年建设坑口电厂25个,每年就地转化原煤5000万吨。山西国际电力是山西地方经营电力投资的主体,而通宝能源是山西国电旗下唯一控股的上市公司,其作为山西国电重要的资本运作平台,目前的规模无疑是偏小的,我们看好其后续获得集团大力支持的可能。
维持“增持”评级。我们预计公司2009年-2011年EPS分别为0.06元、0.15元和0.21元,根据2009年10月27日收盘价6.14元计算,对应动态市盈率分别为110倍、40倍和30倍,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。煤炭价格波动的风险。发电量低于预期的风险。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：通宝能源: 机组盈利恢复较为缓慢
投资要点:
09年三季报业绩符合预期。公司09年前三季度实现营业收入13.79亿,同比下降3%;营业成本12.37亿,同比下降6%,山西电力需求下滑、08年下半年两次电价上调、以及煤价的基本稳定是上述变化的主要原因。公司实现归属母公司净利润0.22亿,折合EPS 为0.026元,同比实现扭亏,基本符合我们预期(0.02)。
发电量环比增加提升 09Q3毛利率。我们估计公司09Q3发电量约为16.5亿千瓦时,环比增加7%。由于09年以来煤价基本稳定,使得第三季度毛利率小幅回升至11.9%。预计全年毛利率水平有望维持在10%左右,距离06-07年正常时的23%左右的水平仍有较大差距。
机组盈利恢复缓慢,预计未来难以出现大幅回升。09年以来,山西省电力需求的恢复状况滞后于全国水平,是目前唯一月度用电量负增长的省份。受此影响,预计公司机组全年利用小时同比下降10%,未来电力需求的恢复进程也将比较缓慢。09年公司煤价波动较小,我们估计相比08年甚至出现小幅上涨。
随着山西煤矿的逐渐复产,公司燃煤成本存在下降可能,但幅度或将比较有限。
综合上述判断,我们预计未来公司盈利难以出现大幅回升。
维持“中性”评级,可以关注电价调整带来的交易性投资机会。在09-11年利用小时变动-10%、2%、2%,煤价变动3%、1%、1%,上网电价不变的假设条件下,预计公司09-11年的EPS 分别为0.04、0.06、0.09元/股,目前股价对应PB 为3.1,与其他火电公司相比估值处于较高水平,维持“中性”评级。
鉴于山西地区发电企业盈利恢复缓慢,我们认为当地火电上网电价在11月中旬左右存在上调可能,可以关注由此带来的交易性投资机会。
研究员：王海旭，余海 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：通宝能源：“壳资源”，发展还需看集团__地方国资企业之二
投资要点
通宝能源目前仅拥有 1家坑口电厂，资产、及股东股权结构清晰，是一个理想的“壳资源”。
根据大股东山西国际电力集团以往资产整合的惯例，只有在电力项目培育成熟时才会考虑给上市公司经营。在2010年之前，只有耀光电厂（2×20万千瓦）存在注入的可能性，集团未来规划建设的1000多万千瓦火电项目将成为公司长期扩张的潜在动力。
根据大股东的发展战略，在做强电力业务的同时还将做大金融产业。目前其参控股山西金融租赁公司、山西证券、光大银行、山西信托等。短期内金融资产注入的条件比电力资产更为成熟。
根据山西当地的电力及煤炭供需形势，我们预计通宝能源09-11年EPS分别为0.06、0.1、0.15元，动态PE 为84倍、47倍和33倍，远高于市场及同类公司水平，现阶段股价的投资价值不大。但考虑到公司的资产注入预期仍存在，首次给予公司中性评级。
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：通宝能源：08年报点评
投资要点： 年报业绩符合预期：年报显示，2008年公司实现营业收入19.28亿元、归属母公司净利润0.13亿元，同比分别下降7.44%和94.61%，实现每股收益0.015元，与我们之前的预期（0.019）元基本相符。扣除非经常损益后的每股收益仅为0.0008元，也就是说公司08年的电力业务基本上盈亏平衡。
利用小时回落显著，煤价上涨导致电力业务毛利率下滑。08年公司运用各种措施争取多发电量，机组利用小时达到6116，相比山西省调发电机组平均水平高出769小时。尽管如此，机组利用率较07年仍然下降约14%，我们预计09年公司利用小时将继续回落。公司电力业务毛利率由07年的22%下滑至08年的10%，主要原因在于山西省内电煤供应异常紧张导致煤价持续走高，我们估计公司全年综合标煤价格涨幅应该在30%左右。08年下半年公司上网电价共上调3.77分/千瓦时，是全年电力业务能够实现盈亏平衡的重要原因。
煤电联营值得期待。尽管报告期内公司与阳煤五矿的相关合作事宜仍未取得实质性进展，但我们看好地下输煤隧道方案对于公司盈利能力的提升，并认为09年煤炭景气程度的回落将有助于公司进一步推进煤电联营。
资产注入预期一直存在。由于目前公司业务简单干净，仅拥有4。
30万千瓦机组，而大股东山西国际电力集团（目前持股48.38%）电力资产丰富，前期不断通过增持及要约收购等方式提高控股比例，因此一直以来资产注入预期是支撑公司股价的重要因素。我们认为从长期来看，集团向上市公司注入资产应该是大概率事件，但具体时间及项目都存在很大不确定性。
维持公司“中性”评级不变。在09-10年利用小时变动-10%、3%，煤价涨幅-15%、2%，电价不变的前提下，我们预计公司09-10年EPS 分别为0.18、0.20，目前估值较为合理。考虑到煤电联营项目以及资产注入的不确定性很大，我们暂时维持公司“中性”评级不变。
研究员：王海旭，余海 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：通宝能源（600780）：2008年中报点评
我们预计，全年公司亏损4300万元，每股收益将为-0.0493元，即仍将难以弥补上半年亏损。但较一季度和二季度的每股收益约-0.08元，有所好转。我们判断，业绩底被市场充分反映后，可能会形成市场底。
公司半年报披露，公司董事、总经理刘会成先生在本报告期从二级市场买入本公司股票5万股，侧面反映了公司股价在产业经理人眼中已经显现价值。
另外，从电力股的市净率看，目前也开始显现吸引力。毕竟，从产业资本的角度看，要想进入电力行业这个垄断行业，尚存在许多壁垒。
为此，综合上述种种信息，我们对公司给予“谨慎推荐”评级。
研究员：张辉 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源（600780）：脱硫补偿，非煤电联动，业绩贡献非常有限
假如市场是有效的，投资者是理性的，那么我们容易预期，电力行业业绩最差的时候，投资者通过用脚投票，必然在其股价上反映出一个“市场底”。业绩底之后，未来的环比增长率、或者明年的同比增长率都将可能带给投资者一个惊喜。另外，行业经营最困难的时候，也最容易淘汰一批规模较小、竞争力较弱的竞争者，从而腾出市场空间。因此，我们建议投资者目前对火电行业上市公司保持关注、届时积极介入。
研究员：张辉 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：通宝能源：暂处经营谷地 静候转机出现
2007年公司实现主营业务收入20.83亿，同比减少7.64%；利润总额和净利润分别为3.61亿和2.40亿，分别同比增长45.6%和59.33%。出现主营业务收入同比下降而净利润同比大增的情况，缘于公司07年初将旗下小火电转让给控股的集团公司，带来非经常性损益1.196亿，同时缩小了合并报表范围。公司每股收益0.2755元，扣除非经常性损益后每股收益0.1370元。公司拟10派0.5元(含税)。
公司所在地区阳泉末煤2007年平均煤价格为272元/吨，同比上涨了21.1%。受此成本上涨的影响，公司毛利率从06年的23.03%同比下降0.84个百分点到07年的22.19%。自从2007年12月份以来，阳泉末煤价格再从290元上涨至350元/吨，预计08年煤炭平均价格约335元/吨，同比上涨23%，公司的毛利率将降低到约13%。
2007年公司所属的山西省装机容量达3176万千瓦，平均利用小时6267，高于全国平均的5011小时；同比降低422小时，降幅大于全国平均的187小时。公司在报告期内利用小时达6533小时，预计2008年利用小时数稳定在6500小时。
报告期内机构对通宝能源进行了一定程度的减持，前十大流通股持股数从2.62亿股下降为2.48亿股，下降了1425万股，减持比例占总股本的1.63%。
研究员：周涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：通宝能源：单一电力资产经营 有望煤电联营
得益于出售资产溢价，利润大幅增长。2007年公司累计完成发电量85.04亿千瓦时，同比减少11.3%，主要由于出售资产装使得装机容量减少和小时利用率的下降。2007年实现主营业务收入20.64亿元，同比降低7.99%；实现净利润2.40亿元，同比增长59.33%。利润大幅增长的主要原因是主要是由于公司出售两大块资产所致,出售产生损益1.02亿元,增厚每股收益近0.12元。扣除非经常损益07年每股收益约0.14元,基本与去年同期持平。
小时利率下降，但高于平均水平。2007年公司机组平均利用小时达到6533小时，同比下降315小时，下降4.6%，但仍超出省调发电机组平均水平266小时。得益于大股东（山西省电力公司）的支持，预计2008年公司的小时利用率将继续下滑，但仍能维持在6400小时左右，并仍高于平均水平。
脱硫享受电价调整，期待第三次煤电联动。公司所属电厂脱硫享受(3*30万千瓦)上网电价每千瓦时提高1.5分(含税)，由原来每千瓦时0.2873元调整为0.3023元（自2007年7月1日执行），07年增加公司毛利778.49万元。即使调整后，公司的电价仍低于全国平均火电上网电价，未来煤电联动仍有上调空间，预计08年下半年将实施煤电联动，公司电价有望上调10%左右。
与阳煤集团煤电联营战略合作，有望煤电联营。公司所属山西阳光发电有限责任公司可能与阳煤集团所属阳煤五矿（改制后）相互参股经营，参股比例为35%—49%。如果参股成功的话，煤炭价格的上涨引起的成本上升将几乎被股权收益所对冲，公司将成为一家煤电联营的公司，克服目前火力发电企业普遍面临的毛利挤压现象。
最大的两税合并受益者。一直以来公司并未享受任何优惠税率，综合所得税在电力企业中处于第一位，如果两税并轨，公司将成为中国独立发电企业中全面受益的上市公司。目前公司适应的税率为33%，税率将降到25%，08年公司综合所得税率将下降近8个百分点，将提升公司业绩。
投资建议。我们预测公司08-09年每股收益分别为0.18、0.22元。对应08年市盈率52.61倍、09年市盈率43.05倍，由于煤电联营及资产注入的方式及时间有一定的不确定性，公司处于电力板块高估值区间，给与“中性”的投资评级。
研究员：梁玉梅 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：通宝能源：煤价上涨压缩盈利空间 资产注入值得期待
公司目前为专业化的坑口火力发电企业，发电资产为4台30万千瓦凝汽式燃煤发电机组。该机组位于国家重要的煤炭生产基地—阳泉市境内，与太旧高速公路紧紧相依，距太原市120公里，是山西电网的主力电厂。
目前山西电力供需趋于平衡，公司发电小时数同比下降，但下降的幅度好于预期，预计07年全年利用小时数为6200小时。公司4台机组的脱硫改造业已完成，脱硫装置的运行总体上对公司业绩呈中性影响。
目前公司煤炭采购价格为随行就市，煤种为就地采购的阳泉末煤。而在目前的市场格局下公司在煤炭价格谈判方面没有优势。煤炭坑口价格绝对值小，从而同样幅度的煤炭价格上涨对应的涨幅很大，近一年以来煤炭价格上涨幅度达到20%，给公司带来了较大的成本压力。
我们认为，如果单纯从上市公司的角度而言,目前既无项目储备也无明确的发展规划,在当前行业激烈竞争及如火如荼的并购整合大背景下,企业将很难面临越来越大的生存压力。与此同时，正是因为公司资产简单、干净，我们根据投行经验认为公司作为非常好的“壳资源”或二级市场整合平台的可能性非常大，尤其是在山西国际电力集团赴香港上市受阻之后，大股东将逐步稳定的推进对通宝能源资产注入的进程，借助上市公司将集团做大做强。
公司是其大股东山西国际电力集团的A股资本运作平台，其大股东06年底装机容量达600万千瓦，目前正在开展和运行的项目达1840 万千瓦，其中2007年具备开工条件的控股电源项目总装机容量约260万千瓦。
经过测算，07年和08年的EPS分别为0.301和0.193元。由于公司大股山西国际电力集团有着“现代化、规模化，跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营”的远大志向，公司作为其资本市场的平台，有着强烈的资产注入的意向。结合目前二级市场的股价，我们给予其谨慎推荐的评级，未来具体的资产注入方案将成为股价的催化剂。
研究员：张霖，周涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：通宝能源：公司发展取决于大股东注入资产
单一电厂经营、风险加大 2007年4月，公司公告将下属两个分公司，河坡电力（2×5万千瓦）和柳林电力（10万千瓦）转让给集团公司——山西国际电力集团公司。另外，公司从山西电力公司收购到阳光电厂（4×30万千瓦）10%的股权。目前，公司只拥有阳光电厂全部资产。
如果公司不考虑从大股东那里收购电力资产，公司将面临单一火电厂经营带来的风险，机组利用率的下滑对公司经营业绩将产生很大负面影响。
集团公司发电资产良莠不齐，但注资预期加大 集团公司主营火力发电生产和电力供应。截至2006年年底，公司权益装机容量600万千瓦（含在建），2006年控股机组完成发电量187.46亿千瓦时，集团装机容量占山西省22%的市场份额，是山西省最大的发电供应商。同时，集团公司在山西省还拥有12家县级供电局，经营配电业务，2006年配电企业完成售电量30.8亿千瓦时。
但集团公司实际可控装机容量只有273万千瓦，且大机组不多。集团公司优质电厂是在筹建电厂。新建电厂2-3年的投产期，再加上发电与输配电业务的分离难度大，我们认为集团公司目前注入资产的可能性不大。如整体上市，仍需谨慎看待。
盈利预测与投资评级 由于公司重组的预期无法判断，我们根据目前的资产进行盈利预测。
2007-2009年，每股收益0.149元、0.141元和0.174元。整个电力行业机组利用率下滑，将使单一电厂经营的通宝能源业绩下滑。但考虑到未来1-2年公司资产注入的可能性比较大，我们仍给出“持有”
评级。
研究员：谢军 所属机构：广发证券股份有限公司
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