水井坊(600779)_研究报告_财经_新浪网(600779) 研究分析报告|查股网
股票名称：水井坊(600779)
报告标题：帝亚吉欧收购案获商务部批准公告点评:收购即将实现,业绩平稳回升
帝亚吉欧收购水井坊大股东全兴集团4%股权终获商务部批准,有望实现对公司的实际控制权。公司公告帝亚吉欧收购盈盛投资持有的全兴集团4%股权的申请获得国家商务部批准,帝亚吉欧于2010年3月与盈盛投资签订《股权转让协议》计划收购盈盛投资持有的全兴集团4%的股权,完成收购后帝亚吉欧将持有全兴集团53%股权,实现对全兴集团及其子公司水井坊的控制权,该收购终于获得了商务部批准,仍需获得证监会批准。
收购将促发要约收购,收购价为21.45元为公司股价提供安全边际。根据相关规定,如果公司实现收购的话将可能促发要约收购,即按照21.45元的收购价格收购除全兴集团以外的水井坊股东的股权,高于目前水井坊的市场价格,要约收购价为公司股价提供安全边际,短期内将推动公司股价实现一定幅度的上升。
收购确立外资股东的控制地位,将逐步推进水井坊经营和管理效率的提升,实现业绩的平稳回升,但回升速度将较为缓慢。商务部的批准将推进帝亚吉欧对水井坊的收购进程,收购完成后将进一步确立外资股东在公司的控制地位。2009-2010年由于高档酒市场竞争加剧,公司销售及管理效率在管理层变更的影响下下降等原因导致公司的业绩出现一定幅度下降。我们预计在收购完成后,外资股东的控制权得到一定的确立,各项经营及销售计划及策略将逐步得到更为有效的实施,公司未来业绩将有所回升。
盈利预测和投资建议:预计业绩回升较慢,维持中性评级。商务部批准将推进帝亚吉欧的收购进程,收购将实现对水井坊的控制权,推动公司各项经营销售计划的推进和实施,并可借助外资企业的先进的管理制度提高公司的经营效率以实现公司业绩回升,但由于目前白酒市场竞争较为激烈,外资股东对公司业绩的推动的效率和作用仍需观察,预计公司业绩的回升速度仍然将较为缓慢。我们预计公司2011-2012年的eps 分别为0.63和0.77元,相对目前股价的估值为35和29倍,在白酒行业中处于高位,我们暂时继续维持对公司的中性评级。
研究员：洪婷，蒋小东，逯海燕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：水井坊:DIAGEO收购案终获商务部批复,业绩拐点仍待明年
投资要点:
DIAGEO 奋斗5年,拿下水井坊控股权胜券在握。2006年公司MBO 完成后,管理层通过出售母公司全兴集团43%股权的方式,从集团层面引入世界酒业巨头DIAGEO,开创了国内白酒企业与外资深度合作之先河。2008年DIAGEO 从四川全兴股份有限公司工会处进一步购得全兴集团6%的股权,合计持有全兴集团49%的股权, 2010年3月,DIAGEO 拟以1.42亿收购管理层持有的4%的全兴集团股权,从而以53%的股权控股全兴集团,并间接控股水井坊,成为水井坊新的实际控制人,该交易在历时一年多,得到商务部批复后,目前,仅剩证监会审批。
据媒体报道,公司的管理层曾表示在该交易完成后,不会继续向外方转让全兴集团股权。
公司是四大高档白酒品牌之一,DIAGEO 欲将其打造成新增长引擎。公司在2000年推出的水井坊,凭借差异化定位、营销,成为中国四大高档白酒之一,而DIAGEO占全球烈酒28%市场份额,欲将水井坊倾力打造成为其新增长引擎。公司现有2万吨基酒,其中40%~45%可以用来勾兑水井坊高档酒。而且水井坊的产能约为5000~6000吨,公司为规避外资禁止控股中国名酒的法规,剥离掉全兴酒业,并未影响到水井坊的产能,目前水井坊销量仅为2000吨左右,产能利用率仍有较大提升空间。2月15日公司股东大会审议通过了再投资22.83亿元在中国最大的原酒基地邛崃扩充2.8万吨的基酒产能。根据我们的前期调研,邛崃的地理环境酿造浓香型白酒具天然的成本优势,出酒率可达48%,优质品率可达30%+,将进一步提高公司高档白酒的产能。
管理日趋规范,团队稳定性问题有望得以解决。2006年12月DIAGEO 与公司开展合作后,便开始向公司派驻高管,帮助公司改善质量控制、财务、销售等方面的工作。在生产质量控制方面,公司的产品送往苏格兰TCE(欧洲技术中心)严格检测,在行业内率先执行国内国际“双重检测”,从而确保了水井坊超然的品质,风险控制和危机管理得到了有力加强。在财务管理方面,母公司全兴集团及水井坊均接受DIAGEO 的全球审计及商业风险部的定期内部审计,费用由DIAGEO 承担,公司财务环境的规范化程度逐步提升。在销售管理方面,2010年初,DIAGEO 向公司派驻了销售总监,从市场策划到渠道方面对公司进行全方位的支持。随着DIAGEO 高管的逐步进驻及原水井坊的部分年纪较大的高管退居二线,目前水井坊的高管团队呈现年轻化,但由于此前控股权问题尚未解决,DIAGEO 派驻的高管变动较为频繁,我们预计待控股权问题解决后,水井坊的管理团队将趋于稳定,有利于公司的长期发展。
品牌亟待恢复强势,产品结构有待逐步完善。水井坊贡献了公司90%+的收入及利润,但近年来由于将利润放在首位,投入减少,品牌力有所下滑,重点区域市场仅余8、9个,与茅台、五粮液、国窖1573相比差距拉大,亟待通过高投入提升品牌竞争力。同时公司产品结构较为单一,风险较大,为解决这一问题,公司对产品线进行上下延伸,丰富产品系列,挖掘盈利增长点。如2010年10月,公司推出终端价约1680元的菁翠在湖南试销,但据我们近期在湖南调研情况来看,销售情况仍需努力。公司的中档产品“天号陈”系列在2002年推出, 2007年经过公司更新包装及营销策略后重新推出,终端价定位在300元左右,以“陈酒”及“老酒坊”为诉求点,但由于投入及重视程度不够,目前占公司整体销量约在10%左右,未来有待大力投入加以推广。
积极开展营销变革,借深度分销及扁平化运作以提升公司渠道掌控力。过去几年公司的团购、商超、餐饮渠道贡献收入比例为1:2:1,以省级总代理为主要渠道开拓模式,在精细化运作上有待加强。自2009年始,公司在DIAGEO 的帮助下探索进行深度分销,同时也在压缩渠道层级,加大对二级经销商的扶持力度,力图提升渠道掌控力,为加强品牌,消化产能做准备,在新销售总监上任后,尤其是在2010年下半年起,渠道调整力度加大,目前来看调整到位仍需时间。
DIAGEO 助力水井坊走向国际市场帮助消化产能。随着中国文化走向世界,水井坊借势DIAGEO 完善的销售网络进军海外市场,带来了较大的想象空间,预计2010年公司出口业务增长达300%+,收入近3000万元。当前公司大幅扩充基酒产能,DIAGEO 承诺在未来5~10年,在国际市场销售水井坊的规模达到1000~2000吨,占公司总销量的20%+,将有助于帮助消化产能。
维持“推荐”投资评级。维持公司10、11、12年实现EPS0.66、0.77、1.00元的盈利预测,DIAGEO 拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价格为21.45元,公司股价具安全边际,同时公司有可能在DIAGEO 的管理下实现价值提升,我们维持“推荐”的投资评级,目标价为23.10元。
风险提示:高档白酒竞争日益激烈、公司重塑品牌、营销变革尚需时间
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：水井坊:2010年业绩低于预期,长期关注收购与渠道改善
1、公司公布2010年年报和2011年一季度报。公司2010年实现营业收入18.18亿元,同比增长8.64%;实现利润总额3.99亿元,同比下降19.98%;实现归属母公司净利润2.35亿元,同比下降26.57%;实现每股收益0.48元,大幅低于市场预期。公司2010年分配预案为每10股派发现金红利2.30元(含税)。2011年一季度公司实现营业收入4.2亿元,同比下降1.83%,净利润1.22亿元,同比增长14%,实现每股收益0.25元,业绩基本符合预期。2、造成2010年公司业绩大幅低于预期的原因主要是:1)公司毛利率的大幅下降。报告期内公司综合毛利率为55.54%,主要是由于酒业收入增长缓慢和房地产业务毛利率的下降。公司2010年酒业收入11.42亿,仅增长0.6%,其中中高档白酒营业收入下降9.87%。房地产业务毛利率为30.45%,下降14.92%,主要原因系蓉上坊二期售价较一期低,同时由于材料及人工成本的增加导致成本上升所致,商品房售价的低于预期是导致公司经营业绩下降的重要因素。2)水井坊高端产品销售艰难,品牌力度有待提高。2010年水井坊高端白酒营业收入下滑明显,主要是由于未提价和高端白酒销量下滑的双重因素。2010年10月公司推出的超高端白酒水井坊菁翠在湖南试销,目的是为了跻身高端白酒市场,但是由于公司近几年投入降低、品牌力度难以保障,与茅台、五粮液、国窖1573的差距仍然较大。3、公司股价的催化剂在于:1)DIAGEO收购项目的审批仍是未来公司股价的重要推动因素。我们预计收购案被批准是大概率事件,因此二级市场股价低于21.45元的要约收购价是值得积极参与的套利机会。如果收购得以实施,水井坊将成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,有助于水井坊走向国际市场,这成为其新的增长动力。2)营销方式的变革将提升公司对渠道控制能力。公司在2010年开始探索深度分销,开拓以省级总代为主的销售模式,销售渠道的理顺和人力资本的投入将为公司各产品的销售建立有效支撑。4、预计公司2011-2013年每股收益分别为0.57元,0.68元,0.82元,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：王明德，徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：水井坊2010年年报点评:调整影响短期业绩,期待并购提升价值
4月27日晚,公司公布2010年年报,营业收入18.18亿元,其中酒业收入11.42亿元,同比(+0.6%);归属于上市公司股东的净利润3.99亿元,同比(-26.57%);
EPS 为0.48元,大幅低于预期(市场一致预期0.73元,我们的预期是0.66元)。公司自2010年下半年起进行营销变革影响了短期业绩,目前调整过程仍在持续,预计成效仍需待一两年才能出来。由于DIAGEO 拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价21.45元,该交易获商务部批准的概率较高,股价具有安全边际,交易一旦获批,公司有可能产生交易性机会,我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：水井坊:年报业绩下滑27%,一季报增长14%
事件:
公司公布2010年报和2011年一季报:2010年1-12月,公司实现营业收入18.18亿元,同比增长8.64%,营业利润3.78亿元,同比下降22.45%,实现归属母公司净利润2.35亿元,同比下降26.57%,实现每股收益0.48元。
2011年1-3月,公司实现营业收入4.2亿元,同比下降1.83%,营业利润1.82亿元,同比增长13.75%,实现归属母公司净利润1.22亿元,同比增长14%,实现每股收益0.25元。年度利润分配预案:以2010年年末总股本4.89亿股为基数,对公司全体股东每10股派发现金红利2.3元(含税)。
研究结论:
2010年度业绩基本低于预期,一季报业绩符合预期。2010年公司水井坊高端产品销售较为艰难,终端价格难以维持平稳,与强势品牌间的价格差距被逐渐拉大。公司为维护水井坊的高端品牌形象及市场定位,除了加大市场品牌建设投入,重塑水井坊高端品牌形象之外,采取稳健的控量保价措施,2010年公司白酒业务收入增长仅为0.6%,考虑到当年提价和中低端酒销售增长的因素,我们预计高端水井坊销量出现下降。一季度产品销售仍无起色,净利润增长主要来自于收回欠账和转让全兴酒业的利得。
2010年公司毛利率下滑明显,蓉上坊二期盈利能力远低于预期,一季度毛利率回升3.5个百分点。报告期内,公司综合毛利率达到55.54%,同比下降8.89个百分点。毛利率出现大幅下降的原因主要是:一、酒类销售结构调整,中低端产品销量增长,导致白酒业务毛利率下降2.71个百分点,降至70.53%;二、蓉上坊二期房地产项目盈利能力大幅低于预期,毛利率同比下降14.92个百分点,降至30.45%,原因是售价低于一期,同时材料和人工成本上升。我们认为蓉上坊二期的盈利能力不达预期也是导致年报业绩低于预期的重要原因。
等待商务部对帝亚吉欧收购的批复,这依旧是重要的股价催化剂。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大。如果该事项获得商务部通过,二级市场股价肯定要高于21.45元的要约收购价,低于要约收购价的套利机会我们在之前的报告中已经多次提示,从目前公司的经营状况分析,外资收购对公司有利,2010年公司产品出口额达到4500余万元,同比增长近4倍。
盈利预测和评级:根据年报情况,我们对盈利预测做出调整,虽然郫县土地用于房地产开发项目已经确定,但贡献业绩时点难以把握,盈利预测暂不考虑房地产业务,预计2011-2013年EPS分别为0.60、0.71和0.80元。维持公司“增持”评级。
研究员：施剑刚 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：2011年春季糖酒会见闻录之二-水井坊:挺进超高端,渠道扁平化
我们于上周成都春季糖酒会期间到公司做了调研,我们得出的主要结论是:公司在产品升级、试点深度分销、加大对内地市场的投入,经营正持续改善,然业绩增速还难以与其它酒企相媲美;公司主要看点还是DIAGEO 外资并购一事的进展,借此我们呼吁,对于白酒二线公司的水井坊来说,国家可以在外资控股方面做个试点,这对于激发国内企业的竞争活力非常有必要,同时也是与英国方面做政治交换的一个筹码。
公司采取控量提价策略,春节前提价10%。公司从去年三季度开始就根据市场情况控量稳价,现在还是要注意控量。春节前出厂价与终端价提高了10%,终端价提高幅度比出厂价多一点。目前水井坊典藏终端价919元,52度普通酒668-738元。公司09、10年都在小幅提价,但考虑到市场接受程度而没有披露。
公司战略定位还是超高端,推出超高端的水井坊菁翠。春节前茅台终端价格快速拉升,已经拉开与大家的差距。公司梳理了水井坊的定位,认为必须站在高端白酒的第一阵营中,公司必须在茅台价位上有产品竞争,于是在湖南市场上推出“水井坊菁翠”试销,1688元终端指导价,主要做团购。公司坦言,在推新品牌时过于保守,推进步骤还是比较慢。我们发现其它高端白酒公司在与茅台的终端价格长跑中都采取了类似于水井坊的做法,比如泸州老窖国窖1573推出了1888元的中国品味,并储备了世界品味;沱牌舍得推出了水晶装舍得酒;第一品牌五粮液相对尴尬一些,只能力挺主品牌。
公司表示次高端、中高端的市场也不会放弃。比如天号陈、往事等都还是区域性发展,现在都放在产品创新部门,由他们去研究市场,然后公司再考虑具体选择什么样的营销模式,现在没有定论,试销期还没有结束。
销售以省代为主,公司也增加销售人员配合经销商做深度分销。水井坊除了西藏之外,每个省都有总代,主销华北、华东、华南等地,新增湖南、河南、陕西等地。天号陈:重点销售区域与水井坊不同,主要是山东、河南、黑龙江、四川等地,经销商与水井坊独立运作。
深度分销的改革:主要减少层级。公司派业务人员,把公司的战略思路、业务模式传达给总代,帮助总代做好底下分销的工作,通过支持、培训增加总代的能力。
销售人员现在有120、130人,上次一次性招聘了40、50人,学历要求一方面,重要的是市场综合能力,招有经验的人为主。我们认为,这个队伍人数跟国内酒企相比还是比较少的,公司表示,人力资源需要优先发展,逐步发展,不仅是公司自己的队伍,经销商队伍也要扩大。公司跟经销商今年谈合作框架,中间涉及人力资源,包括规模多大、岗位,公司都提出了严格细化,如果达不到,年终考核是重要减分因素。这次做的与经销商合作框架的改革,是近年来最大的一次,不是要取消总代模式,而是要把责权利界定清楚。总代模式有好的一方面,当然也有弊端。
研究员：朱卫华 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：水井坊:务实基础,渠道精细化,寻求再次创业
近期我们参加了2011年春季成都糖酒会,拜访了水井坊公司高管,我们对公司未来发展还是非常有信心。
预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性大。
公司当前发展目标:是以目标消费者为中心,人力资源优先发展,打造中外文化有合力的管理团队,成为中外合资的白酒企业,成为高端白酒行业前三甲。品牌目标是始终站到高端白酒阵营。
1)人力资源战略优先发展,围绕目标消费人群,所有职能部门都必须为业务部门服务,提高管理能力是近几年公司的工作重心。帝亚吉欧从2006年开始与全兴集团开始合作以来,一直在帮助水井坊公司提升其内部管理运营水平,除运营和管控以外,公司在2010年开始着手参与水井坊销售层面的合作。
2010年公司将以往的销售部门进一步细分,建立销售管理体系,市场和品牌管理体系,和产品创新设计三大体系,管理后台还设立了消费者跟踪部门。销售部门负责具体销售政策的制定和执行,市场部门负责品牌推广和市场开拓,产品创新部门负责产品跟新维护,研发、设计和创新。经过近几年的内控流程改造,公司领导表示其内部管理水平提升幅度较大,并产生了较好的绩效。
2)今后几年公司将坚持高、中、低档产品全线出击的策略,把中档、中低档产品重新扶持上来,有效防止因产品过于单一所造成的经营风险。但品牌目标是始终坚持超高端产品定位。公司近几年加大了对奢侈品牌的研究,今后将借助帝亚吉欧的力量,展开与国际奢侈品牌的合作共赢。
目前,公司已形成超高端水井坊“菁翠”,高端礼盒装(世纪典藏、风雅颂、公元十三等),高端饮用型水井坊典藏,水井坊井台装,中高端天号陈,小水井、琼坛世家、往事等主要品种。据媒体报道,公司在糖酒会期间即3月22日上调其主要产品的出厂价和终端零售价,其中水井坊井台装上调至748元,典藏上调至969元,水井坊菁翠上调至1688元,我们估计出厂价上调幅度应在10%左右。
3)销售渠道精细化工作正撒向全国。公司在人力资源战略框架下,要求所有职能部门必须为业务部门服务,公司也增加了资源加大对销售团队能力的提升,包括自身销售团队和经销商的销售团队。此外,公司还邀请了很多中介机构来帮助公司提高销售管理能力。
新的销售策略重点在渠道改善和聚焦市场上。公司第一个渠道改善在于对渠道细分和研究,针对不同渠道投入不同产品,针对不同渠道特点投入不同产品定位,渠道改善最关键一点在于使销售团队有能力掌控价格,同时有能力帮助经销商赚钱,为客户创造价值。在上述原则指导下,公司将扩张销售队伍,深入到各级经销商帮助渠道下沉,并强化与经销商的业务关系和利益安排。加强对经销商的系统管理和流程化运作。
短期的销售策略还将在聚焦市场上有所突破。今后,公司将会把更多资源聚焦到某几个局部核心市场。公司将充分利用省代的渠道和网络资源,整合二级经销商的能力和资源,以帮助公司拓展市场。
4)除了销售工作外,公司在品牌定位上也将会有所突破。水井坊将始终坚持超高端白酒地位,未来将会加大对意见领袖的投入力度,加大广告、品鉴会、其他高端商务活动的赞助力度。最为关键,还将会借助帝亚吉欧与国际奢侈品牌的长期良好关系,帮助水井坊与之进行战略联盟。公司提出未来5年,水井坊的国际销量将增加到1000-2000吨左右,但届时占总收入比重将不会超过20%,也就是说国内市场仍是水井坊的主要市场。
盈利预测与估值:
我们预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性趋势性强。
主要风险:
宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,天号陈、往事等品牌受到地产名酒的猛烈攻势。短期帝亚吉欧收购剩余股权事件尚待商务部批准可能带来不确定性(但公司领导表示不管批准与否,水井坊公司上述既定战略目标将会保持一致)。
研究员：赵勇，卢媛媛 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：水井坊:仍处调整期,业绩释放在2012
为了了解公司与帝亚吉欧合作进展情况以及2011年公司发展战略与方向,我们在糖酒会期间专门到公司所在地进行实地调研。
帝亚吉欧受让股权事宜正在积极推进,但具体完场日期尚未确定。双方合作已有三年,目前已初步形成包括生产、营销、危机、风险管理在内的成套体系。公司治理水平处于上升期,但业绩释放尚待时日,今年是公司调整、夯实的最后阶段,高速增长难现,期望2012年能超越行业增长速度。
延伸产品线,重点发展中端,高端酒将发力
公司意识到自身在产品创新方面的不足,预备向上向下延伸产品线。但对产品的支持力度还是以中高端为主,其次是高端、中低端。在逐步完善的产品线中,公司会选择1、2种产品作为主打,快速实现销量上的增长。
高端目标直指茅台、1573,努力维系第一阵营
公司认为水井坊同茅台、五粮液及泸州老窖同处行业第一阵营,但目前处在尾端,未来会加大各方面改进追敢其他竞品。在高端、超高端领域经过5-10年的发展,与茅台、五粮液共处全国前三甲。
盈利预测
我们判断高增长的时间窗口应该发生在2012年,预测2010-2012年的EPS为0.6元、0.72元、0.95元,暂不评级。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：水井坊:2011年仍是调整转型年
今天我们参加了水井坊投资者交流会,与公司管理层就公司发展经营情况及未来规划进行了交流。公司自2010年下半年起进行战略规划、营销变革,目前调整过程仍在持续,预计成效仍需待一两年才能出来。由于DIAGEO拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价21.45元,该交易获商务部批准的概率较高,股价具有安全边际,同时公司有可能在DIAGEO的管理下实现价值提升,我们维持“推荐”的投资评级。
投资要点:
曾创高档酒崛起典范,有望成为世界烈酒巨头DIAGEO倾力打造的新增长引擎,当前产能利用率仍有较大提升空间。公司曾获三届中国名酒称号,具品质基础。
在2000年推出的水井坊,凭借差异化定位、营销,成为中国四大高档白酒之一,在当前已经扫清所有政策障碍的情况下,极有可能成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,成为其倾力打造的新增长引擎。
公司现有2万吨基酒,其中40%~45%可以用来勾兑水井坊高档酒。而且水井坊的产能约为5000-6000吨,公司为规避外资禁止控股中国名酒的法规,剥离掉全兴酒业,并未影响到水井坊的产能,目前水井坊销量仅为2000吨左右,产能利用率仍有较大提升空间。2月15日公司股东大会审议通过了再投资22.83亿元在中国最大的原酒基地邛崃扩充2.8万吨的基酒产能。根据我们的前期调研,邛崃的地理环境酿造浓香型白酒具天然的成本优势,出酒率可达48%,优质品率可达30%+,将进一步提高公司高档白酒的产能。
管理日趋规范,团队尚待稳定。2006年12月DIAGEO与公司开展合作后,便开始向公司派驻高管,帮助公司改善生产质量控制、财务管理、销售管理等方面的工作。在生产质量控制方面,公司的产品送往苏格兰TCE(欧洲技术中心)严格检测,在行业内率先执行国内国际“双重检测”,从而确保了水井坊超然的品质,风险控制和危机管理得到了有力加强。在财务管理方面,母公司全兴集团及水井坊均接受DIAGEO的全球审计及商业风险部的定期内部审计,费用由DIAGEO承担,公司财务环境的规范化程度逐步提升。在销售管理方面,2010年初,DIAGEO向公司派驻了销售总监,从市场策划到渠道方面对公司进行全方位的支持。随着DIAGEO高管的逐步进驻及原水井坊的部分年纪较大的高管退居二线,目前水井坊的高管团队呈现年轻化,但由于控股权问题尚未解决,DIAGEO派驻的高管变动较为频繁,我们预计待控股权问题解决后,水井坊的管理团队将趋于稳定,有利于公司的长期发展。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：水井坊:水井古酒,期待新生
事件:
首次覆盖公司,调研简报。
点评:
1.公司简介
公司主营业务包括白酒和房地产两块,其中白酒收入占比超过99%。公司白酒包括水井坊、天号陈、全兴大曲(已完全剥离)等(参见图1、2)。
2.水井坊的辉煌过去、尴尬近况和图变现状
(1)辉煌过去:中国白酒第一坊的奇迹
公司前身是1951年成立的国营成都酒厂,主营产品全兴大曲是中国名酒。1999年公司成功借壳上市。
2000年,公司借用在老酿酒车间挖掘出元末明初的“水井街酒坊遗址”,成功打造出全新的品牌“中国白酒第一坊”--水井坊。凭借差异化定位,通过“第一坊”的历史营销,公司将水井坊出厂价定于300元,高于当时的五粮液和茅台,后成功成为与茅台、五粮液、国窖1573齐名的中国高档白酒,
2002年,公司管理层及控股股东全兴集团中层助理以上142名团队成员组建盈盛投资有限公司,对全兴集团实现了MBO。
2006年,公司管理层出售全兴集团43%的股权,引入世界酒业巨头-Diageo (即帝亚吉欧)。
(2)尴尬近况:品牌力下降
2006年开始,公司将水井坊的营销诉求点由“中国白酒第一坊”转变为 “打造中国高尚生活元素”, 营销受众面变窄,营销效果降低。水井坊的品牌力变弱,产品出厂价和零售价被其他三大高端品牌远远超越。公司产品的市场占有率仅5%左右,零售价比五粮液、国窖1573大约低了200元。(参见图3)
(3)图变现状: 与帝亚吉欧(Diageo)的合作之路开启(股权结构图)
2010年3月,帝亚吉欧(Diageo)拟以1.42亿收购全兴集团4%的股权,实现控股全兴集团(53%持股比例),从而成为公司的实际控制人,将公司纳入Diageo全球网络的控股子公司。帝亚吉欧的收购触发了要约收购的义务,要约收购价为21.45元。
由于我国政策规定名优白酒的生产必须由中方控股,全兴大曲正是中国八大名酒之一,为了实现上述收购。公司于2010年3月和12月转让了公司持有的全兴酒业95%的股权。
帝亚吉欧简介:帝亚吉欧是世界领先的高端酒类公司,其产品覆盖蒸馏酒、啤酒和葡萄酒Smirnoff(斯米诺)、Johnnie Walker(尊尼获加)、Captain Morgan(摩根船长)、Baileys、J&B、Tanqueray、Guinness、Crown Royal、Beaulieu Vineyard、Sterling Vineyards wines 及Bushmills Irish whiskey 等。
2.品牌力重塑:创新是动力
创新是公司未来增长的核心驱动力,这种创新将体现在产品、渠道、技术、包装等各个方面。
(1) 渠道:国内、国际的开拓
国内方面,公司在营销和渠道建设上做了许多新的开拓。不同产品、甚至是不同价位产品走不同渠道。目标客户不同,营销模式不同。精简核心区域,聚焦几个核心区域。加强KA渠道建设。
国际方面,利用帝亚吉欧,使公司产品产量和品质符合其他国家标准,开发水井坊在世界市场的销售,承诺在未来5-10年在国际上的销售量达1000-2000吨。另外,公司推出伏特加海上幻于海外销售。
(2) 产品:上下延伸产业链,向上菁翠,向下天号陈。
从去年下半年开始,公司在湖南长沙推广新品菁翠。菁翠经过竹炭过滤,属于超高端产品,销售价格1400元,走团购渠道。由于湖南省的投放效果很好,公司后续可能会提高零售价在其他市场推广。
天号陈属于公司的中端产品,零售价格300多元。目前销量比例较低,公司未来也将加大这个品种的投入力度。
(3) 其他:技术上,公司传统的白酒技术和帝亚吉欧的洋酒技术将结合起来进行创新;包装上,公司已成立包装材料测试中心。
3.邛崃项目:扩充基酒产能
为配合四川省的中国白酒金三角计划,公司将在邛崃“中国名酒工业园”进行投资。据了解,成都市有望继泸州、宜宾、德阳之后在3月份进行白酒金三角的启动仪式活动。
此次投资包括名酒工业园区(本项目占地1,200亩)和食品工业园区(本项目占地525亩)两部分,前者定位为不同香型基础酒生产、勾贮;后者定位为酒类包装及新型酒类的生产。
投资项目将扩大公司的基酒产能,公司出售全兴酒业后,水井坊的产量不足1万吨,投资项目实施后将新增年产基酒2.8万吨、储酒10万吨,年包装2万吨,这为公司未来发展奠定了基酒基础。
项目共投资22.8亿元,其中借款14.8亿元。郫县500多亩土地的商业开发预计会带来10亿元收入,从明年年底开始进入上市公司。
4.盈利预测和投资评级。
预计公司2010-2012年的EPS分别为0.76元、0.95元和1.14元,按最新收盘价22.01元,对应的动态市盈率分别为29X、23X 和19X。鉴于公司“新生”需要时间和不确定性,首次给予公司“谨慎推荐”的评级。
5.风险提示:公司新品推广和渠道建设的不确定性;帝亚吉欧收购全兴集团股份的不确定性。
研究员：冉伶俐 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：水井坊:扩产能,五年再造4个水井坊
水井坊昨天召开临时股东大会审议通过了1月29日提出的投资22.83亿元,力争五年内在四川邛崃建成年产2.8万吨的基酒酿造设施、10万吨的储酒设施,年包装2万吨酒类产品的包装设施,十年内使项目实现年收入41亿元。
投资要点:
投资22.83亿元扩充2.8万吨的基酒产能,使产能增长400%+。公司现有2万吨储酒,其中40%~45%可以用来勾兑水井坊高档酒。而且水井坊的产能约为5000-6000吨,公司为规避外资禁止控股中国名酒的法规,剥离掉全兴酒业,并未影响到水井坊的产能。公司计划再投资22.83亿元在中国最大的原酒基地邛崃扩充2.8万吨的基酒产能。根据我们的前期调研,邛崃的地理环境酿造浓香型白酒具天然的成本优势,出酒率可达48%,优质品率可达30%+,也吸引了金六福这样的白酒巨头落户。根据公司规划,投资在5年内完成,将使公司产能增长400%+。项目的资金来源是公司将自筹8.03亿元,借款14.8亿元,公司当前资产负债率为43%,但其中29%为预收帐款,预计投资对公司财务费用影响不大。
规划十年内增加年销售收入41亿元,年利润总额7.8亿元。根据规划,扩充产能在第十年正常运作后,收入、利润总额分别达41亿,7.8亿元,是现在的4倍。
品牌期待恢复强势,结构有望借机完善。水井坊是当前公司主要的收入及利润来源,但近年来品牌力有所下滑,同时公司的产品结构完全集中于高档酒也不尽合理。公司借扩充产能,完善产品结构的举措也令人值得期待。
深度分销及扁平化运作提升公司渠道掌控力。公司自2009年始加强KA渠道建设,进行深度分销,同时也在压缩渠道层级加大对二级经销商的扶持力度,力图提升渠道掌控力,为加强品牌,消化产能做准备,但短期来看,渠道策略仍需跟踪。
DIAGEO助力水井坊走向国际市场帮助消化产能。随着中国文化走向世界,水井坊借势DIAGEO完善的销售网络进军海外市场,带来了较大的想象空间,当前扩充基酒产能,DIAGEO承诺在未来5~10年,在国际市场销售水井坊的规模达到1000~2000吨,将有助于帮助消化产能。
“推荐”投资评级。维持公司10、11、12年实现EPS0.66、0.77、1.00元的盈利预测,DIAGEO拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价格为21.45元,公司股价具极强的安全边际,我们给予“推荐”的投资评级。
风险提示:宏观经济下行、DIAGEO收购审批通过时间不确定
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：水井坊:股价凸显套利空间,经营拐点仍需等候
曾创高档酒崛起典范,有望成为世界酒业巨头DIAGEO倾力打造的新增长引擎。
公司曾获三届中国名酒称号,具品质基础。在2000年推出的水井坊,凭借差异化定位、营销,成为中国四大高档白酒之一,在当前已经扫清所有政策障碍的情况下,极有可能成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,成为其倾力打造的新增长引擎。
外方高管提出未来3年达到30亿收入的目标,复合增速约40%。要实现如此高增速,最重要的两个增长点来自于:一是在管理、品牌、渠道方面帮助水井坊提高竞争力,提升国内的市场份额;二是将水井坊推向国际市场。
茅台飙价,给公司留出了发力的空间。2009年以来,茅台价格强劲飙升,终端价已经拉开水井坊近一倍。我们认为其驱动因素是新增了投资性需求,但挤出部分商务需求将给水井坊留下发力空间。
品牌有待强化,结构仍需完善。水井坊是公司主要的收入及利润来源,但近年来品牌力有所下滑。在央视2011年广告招标中,公司并未大手笔参与,我们认为这反映了DIAGEO后续可能会调整营销措施来强化品牌力。公司同时也在上下延伸产品线,发力完善产品结构。
深度分销及扁平化运作提升公司渠道掌控力。公司自2009年开始加强KA渠道建设,进行深度分销,同时也在压缩渠道层级加大对二级经销商的扶持力度,力图提升公司的渠道掌控力,为提价做准备。
DIAGEO助力水井坊走向国际市场带来想象空间。DIAGEO与公司合作开发的海上幻伏特加在海外试销,一旦成功有望返回国内夜场销售;随着中国文化走向世界,水井坊借势DIAGEO完善的销售网络进军海外市场,带来了较大的想象空间。
“推荐”投资评级。预测公司10、11、12年实现EPS0.66、0.77、1.00元,DIAGEO拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价格为21.45元,公司股价具极强的安全边际,我们给予“推荐”的投资评级。
研究员：张镭，柯海东 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：水井坊:转让全兴股权,等待收购获批
1.全兴股权转让有利于收购获批。由于国家产业政策的相关规定,公司再次将剩下的40%全兴的股权进行转让,转让后公司将不再拥有全兴股权,本次转让有利于收购获批;从全兴的角度,通过本次股权调整引进有丰富的人员、资金和渠道的新股东也是有利于全兴品牌的重新崛起的。
2.公司将集中发展高档白酒业务。全兴股权的转让有利于公司集中精力和财力强化高档白酒的主营业务。公司水井坊品牌在这波高端酒提价中已经逐步落后前三大品牌,这是公司寻求超常规发展的深层次原因。其侧面反映是公司的费用率一直居高不下,这也是我们之前强调的:“水井坊系列品牌力尚处于培育期,仍然依靠于营销驱动,因此市场费用投入居高不下。按照品牌培育的历史参考来看,我们判断这种趋势还将得到持续。”3.未来超常规发展期待或来自帝亚吉欧。当前中外双方的合作进展应该说超出了市场预期,未来水井坊超常规发展的期待或还是来自Diageo。这就是我们之前报告中一直提示的:让出控制权实际上折射了管理层对水井坊改变现状、寻求超常规发展的期待。
4.帝亚吉欧收购仍等待审批。股权转让正经相关部门审批中(这也是风险点所在)。如获批,按21.45元的要约收购价看,当前股价具有一定的支撑。
盈利预测:考虑全兴转让后的影响和地产收入确认,预测2010-2012年每股收益分别为0.92、1.25和1.57元,对应PE为23倍、17倍和14倍,考虑收购获批的不确定性,维持“推荐”评级。
研究员：陈荣新 所属机构：万联证券有限责任公司
报告标题：水井坊:出售全兴酒业剩余股权是收购获批的积极信号
事件:公司近日发布公告称,将持有的四川全兴酒业有限公司(简称:全兴酒业)剩余40%股权转让给上海市糖业烟酒(集团)有限公司(金枫酒业的大股东)。协商确定转让总价款约为人民币4,715 万元,授权管理层根据尽职调查情况在上述金额上下10%范围内进行调整并签署《股权转让协议》。
点评:
水井坊出售全兴酒业剩余40%的股权是一个积极信号。
水井坊实际控制人变动的需要引发水井坊出售所持全兴酒业股权。公司公告显示,盈盛投资和 DHHBV 目前分别持有水井坊大股东全兴集团51%和49%的股权,而DHHBV 同意受让盈盛投资持有的全兴集团4%的股权,股权转让完成后,DHHBV 在全兴集团的持股比例将由49%升至53%,从而成为全兴集团的控股股东,并通过全兴集团间接控制水井坊39.71%的股份,也就意味着DHHBV实际控制人Diageo plc(帝亚吉欧)完成了对水井坊公司的收购。
此控股权转让遇到了一定的政策障碍。主要是由于DHHBV实际控制人Diageo plc(帝亚吉欧)的外资身份和水井坊所持有的全兴酒业中全兴大曲酒的名酒身份(1963年第二届评酒会上位列八大名酒)。因为根据2007年修订的《外商投资产业指导目录》,名优白酒和黄酒被列入限制外商投资产业目录,要求外商投资黄酒与名优白酒生产必须是“中方控股”。因此,如果要实现帝亚吉欧对水井坊的收购,水井坊就必须放弃对全兴大曲品牌(全兴酒业)的控股地位。
10年3月2日公告显示已转出55%股权。水井坊因大股东全兴集团层面股权变动的需要,于10年3月2日发布公告称,将其所持有的全兴酒业(共持有95%)55%股份转让给成都金瑞通实业股份有限公司,意味着放弃了全兴酒业的控股权。其后不久DHHBV 向商务主管部门提交了关于其从成都盈盛投资控股有限公司受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请。
当下出售全兴酒业40%股权是一个积极信号。从DHHBV 4月向商务主管部门提交申请到目前已有近8个月。从我们前期调研获得的信息来看,公司原本只是计划出售全兴酒业的控股权,而没有打算出售剩余40%股权的计划。我们认为进入审批程序长达8个月之久后出售全兴酒业剩余股权,很有可能是审批过程中的补充手续。同时联想到11月9日、10日帝亚吉欧随英国首相戴维·卡梅伦访华有关方面披露的“用11亿美元将水井坊给买回去”信息,我们有理由相信此次各方的沟通可能加快了水井坊实际控制人审批的进程,而出售全兴酒业剩余40%股权无疑是审批进程或者外交访问的产物。因此沉寂了近8个月之后,出售全兴酒业剩余40%股权无疑是一个积极的信号。
若DHHBV的申请获批,有理由相信水井坊存在一定的交易性机会。
历史经验告诉我们审批获得通过应该存在交易性机会。11月3日当有关帝亚吉欧集团随英国首相访华的消息发布后,水井坊股价从25元冲高到30元附近。相信这是市场对申请可能获批的第一次预演。如果实际获批,我们相信公司股价在21.45元的要约收购价支撑下会有不错的上涨表现。
帝亚吉欧的多品牌运营经验有利于水井坊未来的发展。帝亚吉欧是世界领先的高端酒类公司,其产品覆盖蒸馏酒、啤酒和葡萄酒等,旗下汇聚了Smirnoff(斯米诺)、Johnnie Walker(尊尼获加)、CaptainMorgan(摩根船长)、Baileys、J&B、Tanqueray、Guinness、Crown Royal、Beaulieu Vineyard、Sterling Vineyards wines 及Bushmills Irish whiskey 等世界知名品牌。此外,帝亚吉欧还拥有在北美及其他多个市场分销Jose Cuervo 品牌产品的权利。帝亚吉欧的成功是因为其有一套神秘的品牌建设守则,在产品定位、渠道选择、产品陈列和消费者沟通等营销环节具有独特的优势,相信这些丰富的经验必将有利于曾经辉煌一时的水井坊品牌重振雄风。此外,我们先前的调研已经从帝亚吉欧相关人员对产品的理解和定义、公司内部管理的改善等方面发现了帝亚吉欧入住全兴集团和水井坊后带来的种种积极变化。
本次股权转让价格合理。本次转让价格以截止2010 年6 月30 日全兴酒业净资产(归属于母公司)7,047 万元作为溢价参考,协商确定转让总价款约为人民币4,715 万元。参考四川全兴酒业有限公司以2009 年10 月31 日为评估基准日确定的净资产评估值为人民币11,787 万元(较10 月31 日账面净资产6,817.12 万元评估增值72.90%),40%股权的转让价溢价收购较为合理(4715万大约等于11787万*40%)
实际控制权变更,各方反应不一。 水井坊作为成都当地的知名品牌,有“成都名片”之称,其实际控制人的性质变换,成都人的情感可能一时难以接受,但政府层面对这种变化还是持正面支持态度的。而水井坊自己的员工对企业实际控制人性质的变化反应不一,有的人可能担心收入差距扩大而不太乐意变革,而有的人认为只要公司变为外资之后,未来的收入如果会改善,开车的员工越来越多,那么这种变化没什么不好,从我们得到的信息来看,中青年员工对这种变化持支持态度的较多。然而对于商务部是否批准水井坊控股股东全兴集团层面的控股权转移,我们还不得而知,因而难以下判断;如果政府部门批准相关股权转让协议,我们认为从长期来讲或许是好事,因为这可能给中国白酒业带来新的参与者、新的思维模式和行为模式,从而提高中国白酒业的整体水平,同时也有利于中国白酒业的国际化进程。
投资策略。我们认为本次公告透露出的信息是积极的,也就意味着帝亚吉欧收购获批的可能性变大,此外,公司目前的股价在要约收购价21.45元/股附近,具有一定的安全边际。如果收购成功必定会有较大的获利空间,但目前得承受申请被否的风险。本篇报告仅做解读,维持“增持”评级。
风险提示 DHHBV的申请被否的风险。
研究员：赵军，巢枫 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：水井坊:控量保价业绩下滑,外资收购仍可看好
上半年白酒业务高增长,“水井坊”高端酒系列贡献大;第三季度控量保价收入大幅度萎缩。09年一季度受经济危机的影响,公司高端酒销量大幅下降20%以上,造成去年收入下降23%,上半年,公司产品销售回暖明显,一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右,二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%,增速基本和一季度持平)。
但是,第三季度公司销售策略有所调整,收入同比下降近五成,特别是在其他高端品牌调高终端指导价的情况下,三季度初公司也上调了50元终端指导价格,达到668元,为了稳定价格,公司采取控量措施。在产品销售结构调整的影响下公司综合毛利率出现较大幅度的下降,同比下降4.06个百分点,降为70.13%。
归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内,公司归属母公司净利润下降11%。我们认为原因主要是:(1)毛利率的下降,综合毛利率同比下降4.85个百分点;(2)消费税的严格征收,营业税金及附加同比增长20%,占收入比率达到11.84%,同比提高1.3个百分点,我们不排除后续更为严格征收的可能;(3)公司实际所得税率又回升到历史较高水平,达到47.46%,同比提高12.48个百分点,税率的失衡表现值得关注。报告期内公司收到转让成都永发印务有限公司20%股权及转让四川全兴酒业有限公司55%股权的投资收益,共计3400万元,如果不考虑这块投资收益的一次性贡献,公司报表将更为难看。
等待商务部对帝亚吉欧收购的批复,这依旧是重要的股价催化剂。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大。如果该事项获得商务部通过,二级市场股价肯定要高于要约收购价,低于要约收购价的套利机会我们在之前的报告中已经多次提示,从目前公司的经营状况分析,外资收购对公司有利。
盈利预测和评级。根据季报情况,公司下调2010年盈利预测,预计2010年白酒贡献EPS为0.61元,加上0.2元的房地产业绩贡献,全年EPS预计为0.81元(下调9.27%),维持2011-2012年EPS分别为0.83元和1.00元的盈利预测。考虑到外资收购获批的题材依然存在,维持“增持”评级。
研究员：施剑刚 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：水井坊:控货保价导致三季度收入下降
水井坊前三季度实现主营业务收入、净利润分别为9.02、1.17亿,收入同比增长6.8%、净利润同比下滑23%。
控货保价导致收入下降明显:第三季度收入2.12亿,同比大幅下降47%。公司从去年下半年开始加大了对销售渠道的投入,在重点区域开展深度分销,今年上半年收入和销量增长都较快,但是公司主打的高端产品在品牌美誉度和客户忠诚度方面与其他一线白酒品牌尚有差距,终端销售情况不佳导致渠道积累了较多的社会库存,今年三季度为保价进行了较大幅度的控货是导致收入下降的主要原因。
Diageo入主有望全面改善公司经营管理水平:Diageo作为世界最大的烈酒集团,凭借海外渠道优势与优秀的营销管理经验有望帮助公司打开海外市场和提高内部经营管理能力。Diageo受让盈盛投资持有全兴集团4%的股权尚需商务部批准,我们认为获批的可能性较大。
一旦获批将触发Diageo对公司的全面要约收购,要约价21.45元将构成公司股价的安全边际。
地产业务预计将于年底确认收入:蓉上坊二期将于今年完工交房,预计公司会在四季度确认6.55亿元项目收入,贡献Eps0.2元。郫县项目短期内难以开工,预计明后两年地产项目不会贡献利润。
预计公司终端销售改善尚需时日,今年仍是改革调整年,我们调低2010、2011年Eps分别至0.67、0.68元,预计Diageo入主后会对公司经营和营销进行更为积极的变革,并购获批将是公司股价上升的催化因素,维持目标价24.4元。
研究员：胡春霞，张楷浠 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：水井坊:等待Diageo要约收购进展
2010年三季度业绩低于预期:
2010年前三季度公司实现销售收入9.02亿元,同比增长6.8%,净利润达到1.17亿元,同比下滑22.9%,每股收益0.24元,其中第三季度收入和利润同比增速分别为-47.6%和-103.2%,低于我们预期。
第三季度销售收入同比下滑47.6%,与以下原因有关:
(1)去年同比基数较高,去年三季度经销商预期提价而提前囤货,今年同比基数较高;
(2)Diageo收购事宜未定,公司内部营销队伍军心不稳,影响三季度销售;
(3)Diageo收购获批时间推迟,公司释放业绩意愿降低。
第三季度毛利率同比下滑2.4个百分点,主要因为水井坊等高端产品销量同比下降所致。
第三季度营业费用率和管理费用率同比上升12.9个百分点和6.4个百分点。公司本身品牌力较弱,营销费用整体仍维持较高水平,销售下滑使得费用率上升。
发展趋势:
营销改革效果要在2011年后方能体现。2009年底公司对产品的管理体系和销售团队激励机制进行重大的调整。今年年初公司提高产品的渠道指导价,提高渠道利润。同时,公司持续加大营销投入,弥补品牌力不足的问题。这些改革的效果要相对滞后,我们预期将在2011年方能体现。同时,2011年是Diageo收购全兴集团问题解决的关键年,这将对公司的治理结构以及整体运营产生重大影响。
Diageo收购是否获批是未来经营的核心点。Diageo要约收购是否成功获得商务部批准将成为未来生产经营的核心点,主要因为:
(1)Diageo收购是否获批,将直接影响Diageo在中国市场的信心和运作力度,直接影响水井坊经营;
(2)影响水井坊团队士气;
(3)若收购获批将触发Diageo对水井坊流通股东的要约收购,收购价格在21.45元/股,而Diageo依然希望维持水井坊的上市地位,对股价态度将更趋积极,公司释放业绩意愿将增强。我们预期Diageo要约收购获批时间将有所推迟至明年。
估值与建议:
2010-2011年市盈率分别26.9倍和19.2倍,维持“审慎推荐”评级,但请投资者持续关注Diageo的收购进程。
研究员：袁霏阳，孙轶佳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：水井坊:销售强劲恢复,运营更趋规范
公司过去在内部管理规范性、渠道扁平化方面下了很大工夫,上半年取得非常好的销售增长,尽管下半年的同期基数较大,我们仍然认为快速增长势头能够延续,上调长期评级到A。商务部如能同意DIAGEO 控股全兴集团将构成股价催化剂。
销售快速增长态势能够持续。公司上半年销售收入4.9亿元,一、二季度分别增长58%,54%,其中中高档酒和低档酒分别增长47.5%和128.4%,增速迅猛基数较低固然是主要因素,但快速恢复并达到历史最好水平,也显示公司对市场投入见效,产品具备竞争力。下半年基数效应消失,但公司积极进行市场开拓的思路手段没变,我们认为收入快速增长态势可以延续。
销售模式转型,市场从沿海向内地拓展。销售模式转型明显,前五大经销商占比从08年的42%陡降到09年22%,原因一是渠道扁平化,部分二批商变为一批商,减少大客户依赖,深度分销试点已经在成都、北京等地展开,公司已有100多个销售人员,目前在成都的还是辅助总代成都威斯特公司来工作;变化二是从沿海转向内地市场拓展。原先在广东、上海、成渝、北京等地发展,其中以北京为核心的华北市场快占到业务量的30%,现在基本每个省有1~2家经销商,今年河南、湖南、陕西等地发展很快,尤其是河南。
在外方支持下公司销售和内部管理的规范性继续提升。近期公司特别设置了合规主管,由外方合规总监亲自培训,该岗位对公司合规风险进行事前防范、事中控制和监督,管辖的范围从采购到销售,加上非常严格、扎实的ERP、财务预算体系,公司未来稳健发展是可期的。
不足之处在于缺乏基地市场和团购渠道的不足。四川名酒集聚,导致公司没有建立起稳固的基地市场,也缺乏当地政府在税收、团购方面的优惠和支持,从而公司的营销费用投入很难有规模效应,这是公司需要突破的地方。
上调长期投资评级由B 到A,催化剂看商务部对外资并购的批复。我们略微上调10-11年酒业EPS 到0.60元、0.89元,同比增速分别为20%、49%;地产业务10年贡献0.16元,11-12年暂无收益。我们认为商务部同意DIAGEO 控股全兴集团的可能性较大,现在不存在可口可乐收汇源时的舆论压力。考虑到该题材,及同业的市值比较,我们认为公司具投资价值。
研究员：朱卫华，董广阳，黄珺 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：水井坊:市场份额战略导向下注重销售规模
近期公司发布2010年中报,以下是中报点评(收入增长强劲,规模已超过历史同期最高水平,但业绩表现一般):
2010年上半年公司实现收入6.9亿,营业利润1.81亿,净利润1.19亿,分别增长56.7%,29%和15%,上半年实现EPS为0.24元。2010年上半年实现预收账款6.78亿,同比下降32%,相比今年1季度减少了4500万元。上半年实现货币资金3亿,同比减少5400万,相比1季度大幅减少3.53亿,主要在于支付股利。1H10销售商品提供劳务收到现金6.54亿,同比减少27%,低于同期收入3600万元的水平,接近预收账款减少的金额。由于去年同期收到房地产现金,本期没有,本期经营活动产生的现金为负。
市场份额战略导向的盈利模式注重销售规模。公司营业利润增速远低于收入增速在于销售费用率和营业税金率提高所致,净利润增速低于营业利润增速在于所得税率略微提高所致。公司在2010年初曾提出今后几年以市场份额为重心,我们估计公司在上半年加大了对市场的开拓力度,同期建设费用仍将大幅增加。2009年上半年广告营销费用为6254万,2010年上半年提高到8488万,估计这个趋势仍将延续。
截止目前,公司在成都地区试行的深度分销模式已逐步推广到其他区域。上半年公司省外市场白酒收入同比增长61.4%,省内市场增长32%,而出口业务也得到快速恢复。
公司上半年收入大幅增长主要在于:1)2009年销量下滑带来的低基数;2)2010年上半年渠道深耕、开辟新的市场所带来的快速增长。我们估计2010年上半年实际销量已经超过2009年同期水平,但还未达到2008年的高点。估计下半年公司销量仍将得到恢复性增长。
今日市场份额即是明日利润。公司上半年综合毛利率下滑4.85个百分点,达到69.7%的水平,主要在于中低档白酒增长速度快于高档白酒摊薄了毛利额结构,还有房地产毛利额浮亏所致。公司消费税率提高是外部环境所致,但销售费用和管理费用的大幅增加取决于公司的营销政策,我们估计一旦等到公司市场份额稳定,或者其销售市场趋于成熟,其销售费用率将会下降,投入产出比将会得到提高。
Diageo收购全兴集团部分股权仍需等待商务部批准。虽然等待时间不确定,但我们依旧认为获批可能性较大。Diageo很早就在中国开展酒水业务,同时,2007年在华成立了独立的子公司,2009年7月,中国政府的中投公司还花费25亿人民币购买了Diageo1.1%的股权。且Diageo收购全兴集团控股权并不会形成垄断优势,白酒行业的市场集中度还非常低。我们估计商务部批准的可能性较大。
盈利预测与估值:
预计公司在今后1-2年内还会加大费用投放,除对主销区域的各渠道进行深耕外,还将大力拓展新兴市场,我们预计公司在2010年的主品牌销量可恢复性快速增长25%以上,达到2061吨,在今年年初提价11.4%的水平下,再加上中低档白酒的快速增长,我们预计公司2010年白酒业务收入可达到15.9亿,同比增长40%,但考虑到房地产业务收入的萎缩,我们估计公司总收入为19.1亿,同比增长14%。预计2010-2011年公司EPS分别为0.8元,1.08元,分别增长21.7%和35%。当前估值分别为26倍和19倍,我们上调投资评级至“买入”评级。
风险提示:公司未来1-2年在市场份额战略框架下收入虽大幅增加,但费用若不可控可能导致业绩低于预期,同时,白酒消费受宏观经济、竞品打击、以及酒驾的影响仍然存在,这对公司发展战略可能构成威胁。
研究员：赵勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：水井坊:收入增长逾五成,外资合作有成效
白酒业务二季度延续一季度的高增长,“水井坊”高端酒系列贡献大,出口酒大幅增长11倍,达1859万元。09年一季度受经济危机的影响,公司高端酒销量大幅下降20%以上,造成去年收入下降23%,报告期内,公司产品销售回暖明显,一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右,二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%,增速基本和一季度持平)。但是,产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降,同比下降4.85个百分点,降为69.75%。从白酒产品销售结构分析,中高端酒收入增长47%,而低端酒收入增长更快,达到128%。
归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内,公司归属母公司净利润增速仅为15%,远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是:(1)毛利率的下降,综合毛利率同比下降4.85个百分点;(2)消费税的严格征收,营业税金及附加同比增长93%,占收入比率达到11.65%,同比提高2.21个百分点,从贵州茅台消费税严格征收的情况看,我们不排除后续更为严格征收的可能,而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素;(3)销售费用同比大幅增长62%,报告期内,公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度,不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略,销售费用的快速增长,也使得公司实际所得税率达到39.79%,同比提高9.37个百分点,达到税率的较高水平。
上市地位不会变,公司有保股价需求,套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大,帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权,间接持有上市公司39.71%的股权,从而触发要约收购义务,要约收购价21.45元/股。如果该事项获得商务部通过,二级市场股价肯定要高于上述要约收购价,那么目前20.87元的股价就存在套利机会。
我们在之前的报告中多次提示这种机会,随着是否通过的时点越来越近,提请投资者关注。
维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012年EPS 分别为0.89元、0.83元和1.00元,其中,房地产业务贡献2010年EPS 0.2元左右(“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售,预售房收入6.55亿元,高于预期,实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持“增持”评级。
研究员：施剑刚 所属机构：东方证券股份有限公司
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