重庆百货(600729)_研究报告_财经_新浪网(600729) 研究分析报告|查股网
股票名称：重庆百货(600729)
报告标题：重庆百货:估值偏低的西南商业龙头
目前市场对于新世纪资产注入的一次性EPS增厚已经充分反应。未来公司看点在于业务整合后内耗消除及协同效应带来的长期利好。我们预测公司2011、2012年EPS将分别为1.74元、2.30元,以2011年6月17日收盘价41.21元计算,对应动态市盈率分别为24倍、18倍。同时,公司2011年P/S仅为0.64倍,在A股上市公司中属于较低水平,未来一旦整合效果体现,估值优势将更加明显。综合考虑,我们看好公司长期发展,且目前公司估值合理偏低,未来内生性改善空间较大,因此我们维持公司“买入”的投资评级。
盈利预测假设:
1)市场占有率上升带来议价能力提升,综合毛利率逐渐上升;
2)整合带来公司销售及管理费用率逐年下降;
3)公司近两年一直收到来自政府的补助,我们假设该项营业外收入保持在1000万元左右。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：重庆百货:整合方案值得期待
投资要点:
协同整合打开业绩成长空间。新世纪和老重百2010年已实现了合并报表,整合工作也拉开了序幕。公司人事方面的搭建工作正在紧锣密鼓进行,预计方案有可能很快出台。完成后公司会进行管理架构和业务架构的建设,有望从采购、管理、财务等业务层面实现新世纪和老重百的协同整合。考虑到整合对于公司内部是一场实质性的大变革,由于涉及各方面利益,难度较大,我们预计可能真正推进还需要较长时间。整合完成后公司销售规模将从80亿左右提升至超过200亿,占重庆社会消费品零售总额近10%。公司将覆盖重庆地区40个区县的33个,成为重庆地区网点数量最多、覆盖区域最广的零售巨头。两者市场定位互补、整合带来的协同效应将消除部分恶性竞争,显著提升经营效率和毛利额,规模经济效应将有助于降低采购成本,提高议价能力。
尚熙店成为新门店扭亏任务重点。公司目前培育期门店主要又泸州店、乐山店和尚熙店。泸州店2010年亏损600多万,2010年一季度显著有所改善,预计今年能实现扭亏。乐山店2010年亏损900多万,今年有望实现大幅减亏;尚熙店2010年亏损2000多万,公司正在大幅调整品牌和加强门店宣传,力争减亏。
扩张仍以重庆为桥头堡。公司2011年以来已经开出3家百货门店,分别为年初新开的新世纪大渡口店、4月份新开的新世纪永川店及4月底在巴南区新开的重百李家沱店。此外老重百尚有彭州店、梁平店、秀山店、大足店和丰都扩容工程等储备项目计划于2012年开出,新世纪方面在2012年也计划新开1-2家门店,并计划于2013年上半年新开位于巴南区内的渝南购物中心。未来超市方面新世纪和老重百的扩张计划为每年各开12家左右门店,重点是抢占重庆市空白点。公司目前自有物业比重在 40%以上,考虑到重庆地区商业物业租金上涨速度近年来有加快趋势,公司未来扩张会优先考虑自有物业方式。
投资建议。我们看好整合协同效应给重百带来的盈利能力提升,公司引入战略投资者新天域资本后,也给公司的股权激励打开了想象空间。公司预收帐款占比约为7.21%,并且发行购物卡主要为面值1000元以下的,所以受购物卡政策影响甚微。公司人力成本仍将保持刚性增长趋势,预计公司2011年工资成本仍将上涨20%左右。我们预计公司2011年-2013年EPS分别为1.81元、2.31元和3.01元,对应的动态PE分别为23倍、18倍和14倍,给予“买入”评级。
风险因素。1、人力和租赁物业成本继续上升;2、外延扩张门店培育期超出预期。3、公司整合协同效应低于预期。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:人事架构有望二季度出台,深度整合效应显现仍需等待
近日我们对重庆百货进行了调研,与公司管理层就公司一季度经营情况、双方整合进展及未来市场拓展思路等投资者关注问题进行了交流。
老重百一季报强劲增长扮靓合并业绩
合并后重庆百货一季度完成销售收入79.2亿,同比增长23.73%,其中母公司老重百销售增长24.83%,新世纪收入增长23%。由于母公司一季度费用率下降较快,使得其业绩同比增长大约53%,带动合并业绩增长33%领先收入增速。
公司人力成本承压
公司去年销售人员工资费用提升42%,导致2010年全年人工费用率从4.21%上升到4.78%。公司管理层认为现阶段人力成本的快速上涨对公司发展和利润造成了较大的影响。
人事整合有望二季度出台
新世纪和老重百2010年已经实现了合并报表,现在正在积极进行人事方面的搭建工作,上市公司层面正职和副职逐渐清晰,预计整体管理层部署会在二季度会出台,之后会进行公司管理架构和业务架构的建设。
投资建议
我们看好公司在重庆市及周边省份的垄断性议价能力带来的毛利率提升,以及合并后经营协同效应所带来的期间费用率的下降。公司以重庆市为基础,稳健的进行外延扩张和渠道下沉,未来增长动力和方向明确,看好公司在西南区域发展空间。考虑到人力成本上升,我们略调低公司2011年EPS至1.79元,调高2013年EPS3.17元,维持买入评级和目标价55元。
风险提示
人力和租赁物业成本继续上升、外延扩张门店培育期过长的风险预
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:成渝经济圈建设利好公司经营发展
事件
国家出台成渝经济区区域规划,定位西部经济中心。
日前,国务院正式批复《成渝经济区区域规划》。成渝经济区位于长江上游,地处四川盆地,面积20.6万平方公里,是我国重要的人口、城镇、产业集聚区。
依据《规划》,成渝经济区的战略定位是:建成西部地区重要的经济中心、全国重要的现代产业基地、深化内陆开放的试验区、统筹城乡发展的示范区和长江上游生态安全的保障区。《规划》明确了发展的近期目标和远期目标,到2015年,建成西部地区重要的经济中心;到2020年,成为我国综合实力最强的区域之一。
成渝经济区包括重庆市的万州、涪陵、渝中、大渡口、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸、北碚、万盛、渝北、巴南、长寿、江津、合川、永川、南川、双桥、綦江、潼南、铜梁、大足、荣昌、璧山、梁平、丰都、垫江、忠县、开县、云阳、石柱31个区县,四川省的成都、德阳、绵阳、眉山、资阳、遂宁、乐山、雅安、自贡、泸州、内江、南充、宜宾、达州、广安15个市,区域面积20.6万平方公里。
核心观点:
受益于政策推动,区域经济发展前景广阔
西部大开发战略实施之后,成渝地区成为西部地区综合实力最强的区域之一,区域经济快速发展。本次政府批复区域发展规划为该区域的二次起飞提供政策上的支持。我们认为,近年来成渝地区尤其是重庆市在招商引资方面大力发展,为借助政府政策规划大力发展经济做好准备。我们看好重庆市在成渝经济区建设过程中的经济发展前景。
重庆市户籍制度和住房制度改革符合规划宗旨,将会借势大力发挥
我们一直认为,重庆市政府制定的户籍制度改革和公租房改革方案有利于筹城乡改革,而且符合政府保障和改善民生的发展规划。因此,本次成渝经济区规划将为重庆市大力发展保障性住房和城乡户籍制度改革提供契机,保障性住房和户籍制度改革的大力发展则有利于区域内居民消费潜力的释放。
规划有利于促进区域城镇化率提升,刺激消费需求
规划提出,成渝经济区经济发展的模式为发展内陆开放型经济,而开放性经济大多为劳动密集型企业,对剩余劳动力的转移能力非常强,因此,随着成渝经济区开放型经济的发展,区域内城市化率水平将会得到坚实的提升,城市化水平的提升将提升区域内整体消费水平。
公司的区域龙头地位将最大程度地受益于区域经济发展
新世纪注入上市公司之后,重庆百货在重庆市零售业内的龙头地位进一步夯实,2010年,公司实现营业收入212亿元,占重庆市全部社会消费品零售总额的比重达到8%,我们认为公司在重庆市零售业的龙头地位将充分享受区域经济发展带来的消费提升,公司业绩未来几年将实现快速增长。
重百新世纪资源整合提升公司盈利能力
在新世纪注入上市公司之前,老重百和新世纪之间的内耗较为严重,内耗导致公司的毛利率持续低于行业平均水平,期间费用率也相对较高。由于国有机制在机构设置方面的复杂原因,重百和新世纪在人员和机构方面的整合进程缓慢,但是我们认为,公司资源整合进程将逐步明晰,这将增强公司消除内耗和提升盈利能力确定性,看好公司资源整合为公司业绩提升的发展前景。
盈利预测和估值
我们暂不调整公司盈利预测,维持公司2011-2013年EPS1.94元、2.36元、2.84元的预测。对应当前股价的PE分别为23.69、19.47和16.18,鉴于随着重庆市区域经济发展和公司资源整合的加快进行,公司未来业绩快速增长的确定性逐步加强。我们维持公司“买入”评级,6个月目标价上调至54.32元。
研究员：刘飞烨 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:估值低、未来业绩增长改善空间大
投资要点:
1、重庆百货的规模优势明显。零售终端的销售规模是衡量零售企业竞争力的重要考虑因素,从规模角度看重庆百货与新世纪合并后其规模已经占到重庆社会消费品零售规模的9%以上,规模优势明显。
2、资产重组引入非国有股东,改善股权结构。经过新世纪百货的资产注入后引入了非国有股东新天域湖景投资有限公司,这样有利于改善公司治理结构与经营的效率。
3、主业全面,平衡发展。从收入占比看,重庆百货的收入构成相对比较全面、均衡,各业态可以起到很好的相互补充的作用。有利于整体销售规模的提升。
4、未来毛利率上升可能新高。①共有物流平台②销售规模的扩大③新世纪所属超市经销代销比例改善。毛利率的提升是一个中长期的过程,并且取决于两家合并之后管理结构的变化、管理层的融合,不应该期待这是一个短期的结果。
5、盈利预测与投资建议。预计公司2011/2012EPS1.81/2.23,PE22/18,同时重庆百货的PS只有0.77,在上市公司中属于较低水平,公司业绩释放稳定,增长的确定性较高。
因此我们给予“推荐”的投资评级。
研究员：施雪清 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:整合效应初现,业绩弹性大
新重百占重庆市营业面积的45%,形成局部垄断增加定价权
合并后的新重百主要门店营业面积达25.8万平米,占重庆市主要百货门店营业面积的45%,在重庆市现有的五个主要商圈均占据了核心位置,基本形成在重庆的部分垄断形势,由此带来的定价权提升预计将在后续缓慢释放。
年报与季报均超预期,整合效应初
公司2010年公司收入增长19.05%至212.12亿,归属母公司净利润增长30.5%至5.27亿元,EPS1.41元,其中新世纪和老重百分别贡献2010年净利润的63%和34%,一季净利率为3.07%,较2010全年的2.49%增加0.59个百分点。
业务整合预计分三阶段,预计2012年将开始考虑扩张及激励事宜
从09年10月宣布整合到目前,我们将公司的后续整合过程分为三个阶段,可于2011年内完成,预计2012年公司将开始考虑扩张及激励等发展相关的事宜。
毛利率与市值上升空间大,业绩弹性高
目前与同业相比,主要的问题是毛利率偏低。2010年公司的销售毛利率为14.9%,净利率为2.5%,比王府井分别低3.3%和0.6%,比百联集团分别低10.3%和3.6%;从市值/收入比来看,公司2010年收入仅212亿元,分别高于王府井、百联股份为52%、66%;但公司的市值分别低于王府井、百联股份38%、44%。如果净利润提升0.5个百分点,对应的净利润增长超过7500万元,折合每股0.21元。
盈利预测及估值建议
在新的领导班子正式上任后,公司的整合效应将进一步体现。特别是通过提升对供应商的议价能力、消除内部直接竞争等方法,可以有效地提升销售毛利率预测公司2011/12/13年的EPS分别为1.82/2.32/2.84元/股,对应业绩增速28.7%/27.7%/22.1%,我们认为公司收入基数大,而毛利率非常低,业绩弹性也较大,可能类似2006年的新华百货,盈利能力提升、管理激励的推出,将带来非常好的股价表现。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:协同整合将带来竞争力增强和盈利能力提升
投资建议。我们预计公司2011年、2012年的EPS分别为1.91元2.47元,对应动态PE分别为22倍和17倍。考虑到公司在重庆地区的绝对龙头地位和重组后协同效应带来的较大业绩提升空间,我们给予“买入”评级。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:整合效应初步显现,业绩提升空间巨大
公司发布2011年1季报:实现营业收入79.2亿元,增长24%,归属母公司净利润为2.4亿元,增长33%;EPS为0.65元,业绩表现符合预期。
评论:
1、收入主要源于内生式增长。公司在报告期内暂无新的百货门店开出,24%的收入增速主要来源于内生式增长。从时间点来判断,由于2010年的重百和新世纪仍然保持了各自经营的状况,我们认为2011年1季度较高的收入增速是整合后的协同效应的初步体现,伴随公司对重庆市场的控制力逐步加强,未来收入增速或将提升。2、毛利率微降,期间费用下降明显。公司综合毛利率为12.7%,同比下滑0.1个百分点,我们认为这可能与公司1季度的促销活动有关。期间费用率方面,销售费用率同比下降0.14相百分点,管理费用率下降0.23相百分点,我们认为协同效应带来的最明显变化就是期间费用率的逐步下降。3、净利润率水平提升值得期待。从公司的净利润率来看,2011年1季度达到3.1%,同比提升0.23个百分点,环比提升0.6个百分点。我们认为,重百与其他区域龙头公司4%左右的净利润率水平相比,仍有较大的提升空间,未来业绩增长来源于两个方面:一方面是伴随协同效应的发挥,公司具备更强的议价能力和市场控制力,毛利率将持续提升;另一方面,公司的期间费用也有较大的下调空间。从长期来看,公司的净利润率水平达到或超过行业平均水平是大概率事件。4、未来渠道下沉将成为新的战略方向。根据经营计划,百货方面,2011年将新开李家沱商场,并对丰都商场进行扩容;2012年新开秀山商场和大足商场。从开店区域来看,采取重庆市区和重庆所辖县市齐头并进扩张的方式。超市方面,将新开彭水店、怀仁店和香港路店,进一步完善超市在重庆市区的覆盖。新世纪2012年将有一家商场和2家购物中心开出,在区域上目前重百的扩张区域形成互补。我们认为,重庆地区良好的社会消费环境将为公司成长提供广阔空间。5、盈利预测与评级。总体测算,我们预计2011-2012年的EPS分别为1.91元和2.46元,对应PE在23倍和18倍,上调公司至“短期_强烈推荐,长期_A”的评级。
研究员：赵宪栋 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:管理改善初见成效
费用率下降体现管理改善
2011年一季度公司实现营业收入79.2亿,同比增长23.73%,实现归属于上市公司股东净利润2.43亿,同比增长33.41%。由于春节期间促销活动增多,公司综合毛利率12.71%,较去年同期下降0.1个百分点,但费用控制良好,期间费用率同比下降0.37个百分点至8.37%。得益于费用率的下降,公司实现利润增速高于收入增速,充分体现公司内部管理改善效果。
全年经营展望
公司实现合并后,管理层逐渐对一些营业网点进行梳理,通过经营协同将之前的恶性竞争转化为错位良性竞争,降低广告宣传等费用支出,规模效应不仅体现在后台和供应链管理上,也会反应在企业日常经营中的营销等方面。一季度净利润率3.07%,同比提升0.22个百分点,公司将最大程度压低期间费用,净利润率有望向行业均值看齐。
投资建议
我们看好公司在重庆市及周边省份的垄断性议价能力,以及合并后经营协同效应所带来的期间费用率的下降。公司以重庆市为基础,稳健的进行外延扩张和渠道下沉,明确未来增长动力和方向。基于公司一季度业绩,我们调高2011-2013年盈利预测至1.85、2.30和2.85元,给予公司2011年30倍市盈率,对应目标价55元,买入评级。
风险提示
租赁物业成本上升、外延扩张门店培育期过长的风险
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:业绩符合预期,未来看点尤多
公司公布2011年一季报,收入同比增长23.7%至79.2亿元,净利润同比增长33.4%至2.43亿元或EPS=0.65元,业绩良好,符合预期。
川渝地区社零增速强劲,推动公司同店快速增长。1-2月重庆社零同比增长17.8%,虽然汽车、石油商品零售增速大幅下降20多个点,整体增速仅比去年微降0.2个百分点,其中限额以上食品饮料零食增长33.1%,较去年增加10个点,限额以上服装零食增长26%,较去年略降0.5个点。
新重百去年新开开县安康店、南充新世纪和大渡口新世纪,三店面积占所有百货门店的7.3%,对收入增长贡献有限。而一季度的资本支出也仅3916万元,暗示门店拓展不多。我们推测新重百百货的同店增长有约20%。
公司毛利率同比微降0.1个百分点至12.7%。相对于收入的快速增长,费用增速稍缓。销售费用率同比微降0.1个百分点至6.6%,管理费用同比略降0.2个百分点至1.8%,财务费用率微降0.03点至0.07%。公司综合毛利率远低于行业平均水平,提升空间很大。
现金流管理能力加强,经营性现金流同比增长217%至2.5亿元。账面现金及其等价物达到41亿元,为开新店和可能的收购准备了充裕的现金。
无论从收入规模、网点数量、所占据的核心商圈以及在二三线城市的开拓布局各个方面,合并后的重庆百货都是川渝地区零售龙头。两公司百货业务整合后的错位经营能减少打折内耗、提升对供应商的议价能力,实现百货毛利率上升;而家电和超市业态的统一采购和经营对提升分部毛利率、降低费用率的效应也非常明显。
我们预计公司11-13年EPS分别为1.82/2.42/3.32元,以2010年为基数的CAGR为33%,目前股价对应2011年PE仅22.96倍,PEG=0.66,维持买入评级!风险提示:新重百重组整合进程低于预期,通胀高企影响消费等。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:一季度收入增24%,费用率下降带动利润增33%超预期
维持盈利预测。维持对公司2011-2013年EPS分别1.91、2.40和2.93元的预测,分别同比增长35.42%、25.27%和22.38%(参见下页表3)。对应当前41.8元的股价,PE分别为21.8、17.4和14.2倍,估值在当前零售板块中处于较低水平。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),并有可能通过更多元的方式实现外延扩张;以及公司目前较低的市销率(目前156亿的市值对应2011年的PS为0.62倍),我们维持长期“买入”评级,维持57.1元目标价(2011年30倍PE),对应当前股价有36%左右的空间。
风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:业绩略超预期,整合效应可期
投资要点
4月25日,重庆百货公布了一季报。公司一季度实现营业收入79.2亿元,同比增加23.73%;实现归属于上市公司净利润2.43亿元,同比增加33.41%;实现每股收益为0.65元,略高于市场预期。
费用率下降,净利润增速超过收入增速。
报告期内,销售费用率下降0.14个百分点至6.6%;管理费用率下降0.23个百分点至1.77%;财务费用下降0.04个百分点至0.07%;营业利润率则上升0.23个百分点至3.5%。
川渝区域优势明显,规模效应渐显,业绩爆发可期。
“两江新区”和“成渝经济区”规划刺激区域发展和流通行业拓展;川渝外出务工人口回流和务工人员收入的大幅提高,刺激川渝零售业发展。
“新世纪”和“重百”合并后,公司成为了西部最大的上市零售龙头,协同效应将可能降低公司管理和销售方面的费用,提高公司的盈利能力。
同时,我们认为公司未来2-3年可以保持百货3-5家,超市12-15家的年均开店速度,以扩大规模和提升持续盈利能力。
结合目前市场的估值水平,维持“推荐”评级。
预计2011年-2012年的EPS分别为1.90元和2.28元。对应4月22日收盘价41.80元,动态PE分别为22.0倍和18.3倍。估值水平处于行业中下水平,有较好的安全边际。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:1季报略超预期,整合效应初现
2011 年1 季度业绩略超预期:重庆百货 2011 年1 季度实现营业收入79.2 亿元,同比增长23.7%,净利润2.4 亿元,同比增长33.4%,略超预期,主要得益于收入增长加快、费用控制良好,体现出了初步整合效应。
收入增长有所加快,毛利率基本稳定。估计1 季度百货业务的同店增长在17%左右,整体收入同比增长23.7%,显著快于去年全年19%的水平。
费用控制初见成效、拉动营业利润同比增长32.3%。1 季度销售费用和管理费用合计同比增长18%,明显低于同期收入增速。这些转变体现出重百良好的费用控制能力,同时也说明重组带来的整合效应和规模优势正逐步显现。
利润率提升,盈利能力改善空间大。公司1 季度的净利润率达到3.1%,同比增加0.2 个百分点,印证了我们对于公司盈利能力改善趋势的判断。但是,和目前A 股百货4%以上的平均净利润率水平相比,公司盈利依旧具备明显的提升空间和弹性。
发展趋势:改善趋势和空间已现,未来仍有较多看点· 这是新重百重组完成后的第一份季报,相关指标已经显示出明显的改善趋势。我们预计公司2011 年的销售规模将达到260 亿元,毛利率和期间费用率的小幅改善均有望撬动明显的利润增长。
· 今后几年随着公司采购规模的扩大、议价能力提升、管理职能和物流系统整合将带来经营效率提高,这些因素均将推动公司中长期盈利的显著改善。
· 随着成渝经济圈的一体化建设、交通等基础设施的完善,区域经济和消费将进一步提升,新重百作为“西部零售航母”,将显著受益并有持续拓展空间。
估值与建议:看好新重百整合空间和中长期发展前景,维持“推荐”评级。我们小幅上调公司2011 和2012 年预测3%,对应每股收益分别为1.90 元和2.53 元。公司目前2011 年和2012 年市盈率分别为22倍和17 倍,处于板块低端,短期良好业绩表现有望成为催化剂,中长期改善趋势确定、增长空间大,值得重点关注。
风险:日均成交量较低,流动性不够充足。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：重庆百货:期待整合计划,看好区域扩张
整合路线仍需等待新公司管理层上任。
猜想一:保留两个公司原有体系,双品牌运营,定位互补(新世纪:时尚流行百货;老重庆百货:大众百货)。协同效应主要体现在招商、采购等方面,公司的议价能力会逐步提高,采购成本降低。
猜想二:按照事业部的形式运营,分为百货、超市、电器事业部。如果事业部整合顺利,公司在降低采购成本的同时,管理费用率将低的可能性也较大。
我们认为内部部门的磨合需要一定的时间,属于公司的中长期看点。
新重百在重庆拥有绝对的规模优势。我们估计,公司目前拥有45家百货店(其中重百有30家,新世纪有15家),160多家超市;重庆地区的百货覆盖率80%,超市约70%左右,基本覆盖了重庆地区的主要商圈,拥有绝对的规模优势。未来伴随着“两江新区”和“成渝经济区”的建设,公司的规模仍有上升空间。
扩张计划未见改变。去年,公司未有新的百货门店开张,超市开店约20家。从门店储备情况看,公司每年超市开店12-15家,百货开店3-5家的计划在未来两年暂未见改变端倪,我们估计每新建一家百货可能为公司增加2亿左右收入。
维持“推荐”评级。预计2011年-2013年的EPS分别为1.90元,2.28元和2.96元。对应3月18日收盘价41.68元,PE分别为21.9倍,18.3倍和14.1倍。目前估值在行业中仍属于较低水平,拥有较高的安全边际。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：重庆百货调研快报:政策、整合双重红利,破茧成蝶值得期待
事件:
近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。
观点:
1.区域红利下的外延布局错落有致。
公司与新世纪重组后212.13亿的销售规模占据了当地约70%的市场份额,处于绝对龙头地位。而成渝经济区包括四川15个地市和重庆31个区县,面积20.6万平方公里。覆盖公司市区主力门店所在的渝中、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸等核心地段以及二、三级商圈潜力门店所在的合川、永川、江津、铜梁、梁平、丰都、垫江等地区。区域振兴规划以及收入分配体制改革的双重红利使得人均收入相对较低的重庆居民消费提升的边际效益更为明显,作为重庆地区的商业领航,公司也将无疑分享区域红利下的消费红利。春节期间重庆地区扣除餐饮后的百货批发零售额同比增10%,与公司店水平基本一致;1月重百利润增长40%,所有业态销售增长20%,超市同店能够达到25-26%。从竞争格局看,基于重庆特殊的山城地形,四大商圈基本呈现区位割据的竞争态势,王府井、太平洋百货等区域连锁百货的规模尚不足对公司形成威胁。
从公司的外延步伐来看,百货业态11年目前的储备项目只有李家沱商场一家,面积为1万平米,物业性质是租赁,依旧定位于大众百货,预计10月份开业;另外年销售6-7个亿的解放碑重百大楼9层以办公区的改建,将增加经营面积约2万多平米,主要用于餐饮等配套项目,预计今年5月份左右开始。12年约有3-4家百货开业,其中彭州和梁平项目面积均在2万平左右,物业均为自有。超市业态维持每年20-30家的外延速度(重百超市和新世纪超市各占一半),以3000平米左右的社区超市为主。超市业态的竞争程度明显高于百货,永辉目前是公司最大的竞争对手,虽然其平均5000平米以上的单店体量与重百及新世纪社区超市定位略有差异,但无论是从与永辉半年内扭亏的培育期差距还是从单店平均1.5万的平效水平差距来看,其仅有的规模壁垒一定程度上被竞争对手的生鲜集客核心竞争力所攻破。从年报披露的彭水、仁怀、香港路店三家超市的规模趋势来看,公司未来有望通过提高二三级商圈超市单体面积来充分挖掘其多年积累的非食百货等品类的上游供应商资源先发优势,从而扩大单店辐射范围,增加其在相关区域的品牌影响力,形成价格弹性较高的超市业态对百货、家电业态的范围经济辐射。
2.模式转变、整合效应双轨并行引致复合业态盈利改善。
我们对公司观音桥商圈的门店调研适逢三八节下午,商圈及新世纪、重百门店的客流量可谓人山人海,远超过诸如西安、武汉、合肥等中西部城市。然而引发我们思考的是,如此高的客流量和大众品牌定位的重百、新世纪各业态为何仅获得了不到15%的毛利率水平,远低于行业平均4个点左右,这一方面取决当地相对较弱的消费能力和区位特点引致的单店辐射范围瓶颈,公司现有门店的平均客单价仅为200元;另一方面,与之前和新世纪正面竞争的规模损耗有较大关系。
公司与新世纪整合后竞争的减少和扣点谈判能力的提升将形成未来毛利率对业绩弹性贡献的主要亮点。此外,新重百的毛利率提升途径除了外部的整合效应外,其百货、超市业态也通过内部主动的采购经营模式调整形成内外兼修的合力。一方面对于重复率较高的品牌实行总部收回采购权的统签制,目前公司的统签制涉及上千个品牌;其他的重点品牌则实行统管制,但同时适度放宽店长的采购自主权,从而实现收放自如的整体机制;另一方面,公司初步试水了服装、黄金铂金等品类的自营,超市生鲜品类也加大了基地直采的力度。然而以尚熙店为破冰的部分门店中高端化结构调整对毛利率协同效应的削弱,将使得新重百的整体毛利率水平呈现循序渐进的上升态势,我们预计每年提升0.3-0.4个百分点左右,11-13年的毛利率水平分别为15.3%、15.7%和16%。
3.费用整合拐点值得期待。
从公司2010年的费用构成来看,销售费用中的人工成本占比为37.94%,位列第一;其次是租赁费用占比14.59%,水电费占比在12.47%,而折旧和装修待摊费用在6个多点。首先从人力成本压力来看,去年普通员工薪酬的平均涨幅在23%,重百目前的员工在8900人左右,与新世纪的合并将带来上万名人员的工资保险的规模经济;重庆地区目前租金费用平均30月每月,主城区达到50元以上,由于重百主城区的自有物业比例相对较高,目前租金成本压力相对缓和,但以临江店为代表的核心商圈门店由于物业到期,目前正经历较为尴尬和强势的续租谈判,未来陆续到期的门店数量占比较小,不会导致租金费用大幅的上升。
重百2011年的业绩考核指标为2.2亿元,在整体销售平稳增长,费率稳步下降的过程中,由于新世纪单店的品牌整合能力和盈利绩效均好于重百门店,协同效应的发挥将使得后者次新门店的扭亏及扭亏后业绩的大幅反转将一定程度上形成短期的业绩催化剂。重百目前的亏损门店仅有尚熙店、乐山店和泸州店,新世纪只有去年年初开业的南充商都店尚为亏损:尚熙店尚处于2000万以上的较大亏损额度,虽然公司要求门店三年扭亏,但由于开发商和供应商相关问题的拖延,品牌结构的调整将在3月份进行,后续中高端品牌的培育期压力仍将制约今明两年的业绩转向;乐山店10年亏损1000万元,今年将实现300万元以内的亏损;泸州店今年1-2月已经扭亏,全年有望达到基本的盈亏平衡。超市目前亏损的有20家店。超市的盈利周期大致为两年,12年3-4家百货的开始由于单体面积相对较小,整体亏损额度也将维持在千万级以内。此外,新重百到12年仍将享受15%的税收优惠,两江新区对税收的支撑将维持在15-20%区间范围内。
结论:
成渝经济区规划的扬帆起航将使得重百这一商业龙头有望分享区域经济红利下巨大的消费量能释放和消费升级空间,成为独具天时地利的“零售圣地”。而对于新世纪整合这把双刃剑,虽然整合目前仅在集团层面进行了人事调整,但未来协同效应对毛利率提升和费用压缩的锦上添花似乎更胜于其所面临的不确定性。我们预测公司11-13年EPS为1.81、2.41和3.35元,对应PE分别为24倍、18倍和13倍。综合考虑到公司整合后效应的逐步释放,给予6个月目标价50元,对应PE为27倍,处于行业平均水平,距当前价格仍有20%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。
风险提示:
公司面临着以下风险:与新世纪整合面临一定不确定性;超市业务面临永辉、外资等企业的强势竞争;商业外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：重庆百货:看好区域经济发展和资产整合对公司业绩的提升
新世纪注入上市公司铸就公司重庆地区垄断地位。
2010年12月28日,重庆百货和新世纪完成重大资产重组,公司控股股东将其控制的另外一家零售资产新世纪百货全部注入上市公司,成就了公司在重庆市零售行业的绝对龙头地位。老重百创始于1950年5月,具有悠久的零售经营历史,主营百货、超市和电器连锁销售,其百货定位于大众百货。新世纪百货原为成立于1994年,其百货经营定位于精品时尚。新世纪注入上市公司之后,一方面可以夯实公司在重庆地区乃至整个地区的市场地位,另一方面可以补齐公司百货经营的产品线,提高议价能力。
重庆市户籍制度改革和区域经济发展将释放巨大消费潜力。
近几年来制约我国消费增长的主要因素来自居民对于住房问题的担忧,房价的疯狂上涨抑制了消费者消费意愿的释放,而重庆市政府制定的户籍制度改革和公租房改革方案有利于消除这一障碍。重庆市通过“宽进严出”的公租房制度抑制普通住房的上涨,“宽进严出”的公租房制度是指政府在未来几年大力建设公共租赁房,公租房的一级市场购买审核较为宽松,但是公共租赁房购买之后不可以在二级市场上流通,通过这种“宽进严出”的公租房制度完全可以消除投资需求对于房价的炒作,有效地抑制房价,此外,通过吸引一整条IT产业链来重庆投资解决农村地区进城务工人员的就业问题,可以有效地提高重庆市所有居民的整体收入水平,其次,通过户籍制度改革真正实现城镇化水平的提高,对于在市区找到工作的农民来说,解决他们的户口问题,享受和市区居民同等的待遇。
新世纪注入上市公司提高公司整体盈利能力。
在新世纪注入上市公司之前,老重百和新世纪之间的正面竞争非常激烈,重百和新世纪几乎在重庆市的每一个核心商圈都存在着正面的竞争,竞争的主要手段是打折促销、供应商独家经营等,重百和新世纪的内耗导致公司的毛利率持续低于行业平均水平,期间费用率也相对较高。尽管,由于国有机制的原因,重百和新世纪在人员和机构方面的整合进程可能会需要一段时间,但是我们预计,资产重组之后,随着公司内耗的消失和规模增大导致的议价能力的提升,公司的整体盈利能力会出现较大程度的改善。
盈利预测和估值。
预计公司2011-2013年分别实现营业收入237.88亿元、266.47亿元和298.74亿元,分别同比增长12.14%、12.02%、12.20%;2011-2013年分别实现EPS1.94元、2.36元、2.84元。鉴于公司资产整合进展尚需一段时间,以及重庆市区域经济发展尚未全面启动,给予公司2011年25倍PE对应的股价为48.5元,首次给予“增持”的投资评级,但是我们看好公司的长期发展前景,建议投资者给予持续关注。
研究员：刘飞烨 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:2013年前仍然处于蓄势阶段
重组后的重庆百货(包括老重百/新世纪百货和商社电器) 2010年全年销售收入212亿元,同比增长18.96%;其中主营业务收入206亿元,同比增长18.7%。公司扣除非经常性损益后的净利润4.85亿元,同比增长26.4%。每股收益约为1.41元。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:整合造就西部零售龙头,业绩增长有潜力
报告期内,公司各主业均有所增长,百货业态、超市业态、电器业态的营业收入增长分别为18.22%、14.6%、28.48%。由于超市毛利率提升了0.83%的缘故,公司综合毛利率提升了0.3%。
2010年,公司重庆、四川、贵州三地营业收入分别增长17.1%、70.84%、10.5%,显然,四川地区收入增长较快。我们认为,借助在区域内的优势地位,未来公司将进一步拓展门店,借助外延扩张来寻找新的增长点。
新重百的成立消除了老重百与新世纪之间的激烈竞争,随着双雄逐鹿重庆市场时代的结束,公司除了短期实现销售规模从80亿到200多亿的跨越、业绩大幅提升之外,未来经营业绩仍有望发生积极变化:公司在区域内的垄断议价能力大大增强,毛利率有望大幅提升;协同效应发挥和管理效率提升将有效压低公司费用率。
我们认为,如果整合到位,公司业绩将至少增加2.12亿,最高可增至3.18亿以上,业绩增长十分可观。
预计公司2011年、2012年每股收益可分别达1.927元、2.481元,同比分别增长36%、27%。鉴于公司已是收入超200亿元的重庆零售霸主,也是西部零售龙头,公司整合效应有望在未来逐步发挥,我们认为按照2011年30倍的市盈率给公司估值比较合理,对应目标股价为57.81元,我们给予公司“强烈推荐”评级。
研究员：欧阳瑾娟 所属机构：万联证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:业绩符合预期,期待同业整合
2月28日,重庆百货公布了年报。报告期内,公司完成了对新世纪百货的收购,实现营业收入212.13亿元,同比增长19.09%;实现净利润(归属于母公司)5.27亿元,同比增长30.50%,基本符合预期。
利润增长符合预期。
归属母公司净利润增速高于利润总额增速,原因在于:1)营业外收入同比上升108%,主要系本年收到财政部地震灾区商业网点恢复和保障市场供应财政补贴1639万元所致;2)公司通过重组,少数股东权益大幅减少,同比下降约100%。
合并调整期,毛利率增长有限,费用率大幅上升。
公司超市业务的毛利率出现了小幅上升,较2009年上升0.83个百分点,其余业务的毛利率均出现了小幅的下滑,导致综合毛利率仅上升0.03个百分点;占营业收入比重最大的销售费用大幅上升23%,高出营业收入增速约4个百分点,直接导致公司的营业利润率下降0.12个百分点至2.72%。
区域优势,规模效应,公司业绩爆发可期。
区域优势:“两江新区”和“成渝经济区”建设为流通领域扩展壮大创造机遇;
川渝外出务工人口回流和务工人员收入的大幅提高,刺激川渝零售业发展。
规模效应:公司与新世纪合并后,是西南地区最大的百货超市连锁企业,规模优势下议价能力增强,利润率提高可期。
合并后的整合值得期待。
市场竞争的加剧和大股东对商业目标的期望,将促使公司尽快进行整合。重庆百货与新世纪目前仍然以合并前的“重庆百货”和“新世纪“两个品牌运营,各业务的整合将消灭公司原有的同业竞争,在管理、采购和销售等方面获得协同效应。
维持“推荐”评级。
预计2011年-2012年的EPS分别为1.90元,2.28元。对应2月28日收盘价41.97元,PE分别为22.1倍,18.4倍,目前估值在行业中属较低水平,拥有较好的安全边际。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：重庆百货:西部商业之王,期待整合效益绽放
重组新世纪百货,显著增厚业绩公司2010年实现营业收入212.13亿元,同比增长19.09%,同比重组前增长190.1%;实现利润总额6.21元,同比增长18.59%,同比重组前增长240.88%;实现归属于母公司股东的净利润5.27亿元,同比增长30.5%,同比重组前增长236.41%;每股收益1.41元;净资产收益率26.91%。扣非后的净利润为1.8亿元,同比增长21.41%;每股收益0.88元。非经常性损益增厚每股收益0.53元,主要是合并新世纪百货2010年实现的净损益3.32亿元所影响。
百货和家电增收不增利,超市增收又增利报告期内,公司百货实现营业收入89.82亿元,同比增长18.22%;毛利率16.41%,同比减少了0.17个百分点,主要是促销费用增多吞噬了收入增长;超市实现营业收入73.33亿元,同比增长14.6%;毛利率11.7%,同比增加了0.83个百分点,主要是受CPI走高的影响;家电实现营业收入42.16亿元,同比增长28.48%;毛利率6.62%,同比减少了0.41个百分点,主要也是受促销费用增加所致。
受益于合并,期间费用率及管理费用率下降显著报告期内,公司期间费用11.52%,较09年下降了1.39个百分点,主要是合并新世纪百货导致销售规模迅速扩大,加之公司原有的费用率显著高于新世纪百货,合并后拉低管理费用率下降1.81个百分点和财务费用率下降0.22个百分点。
预计整合效益将促使业绩逐步释放公司与新世纪百货的重组已经完成,目前两者间的竞争已经消除,规模效益显著增强;同时,重组产生的协同效应也有利于降低管理成本、提高供应链运作效率、优化资源配置及扩大市场份额,这均将进一步提升公司的盈利能力。
下调盈利预测及上调投资评级由于之前我们对新世纪百货合并收益过于乐观,导致2010年盈利预测略低于预期。基于2010年报及公司未来成长性,下调2011年~2012年每股收益预测分别为1.82元、2.43元,当前股价对应下的PE分为22倍、17倍,位于同行业估值中低端,具有较强的优势;同时虑及公司已成为西部零售之王,目前在建的9家门店又将于2012年底前陆续开业,外延扩张借助资源整合将促进未来盈利成长空间再上台阶。因此,上调“强烈推荐”评级。
风险提示资产整合效益低于预期、市场竞争趋于激烈。
研究员：吕丽华 所属机构：第一创业证券有限责任公司
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