沱牌曲酒(600702)_研究报告_财经_新浪网(600702) 研究分析报告|查股网
股票名称：沱牌曲酒(600702)
报告标题：沱牌曲酒调研简报:营销改革见效,业绩拐点显现
一、 事件概述
6月23日,我们参加了沱牌曲酒(600702)的股东大会,就公司经营现状、未来发展战略等与公司高管进行了交流。另外,我们对部分经销商进行了调研、交流。
二、 分析与判断
2011年度计划指标
2011年公司预计主营业务收入12亿元,营业总成本10.5亿元。目前公司全面推进营销战略转型,产品结构进一步优化,经营业绩平稳增长。我们预计公司今年销售收入超过12亿元是大概率事件,净利润增速可以达到50%。
大力推进营销战略转型
2011年以来,公司继续实施舍得、沱牌双品牌战略,营销方面继续实施七个大区战略,设立舍得、沱牌、陶醉三个事业部。目前初步形成了以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场的销售局面。
营销管理体制改革成效显著
(1)管理体制改革。2010年是公司的销售转型年,管理体制越来越高效,2011年新出了很多新产品,例如经典舍得、天曲系列酒、特曲20、30年。(2)营销革新。公司对营销人员薪酬体系进行改革,2010年销售人员最高工资超过6位数,今年计划最高薪水比去年翻番。(3)扩充销售人员。2011年公司销售人员规模大幅度扩张,2010年年底仅有300多人,目前销售人员规模扩张超过了100%,同时公司对新招销售人员进行了比较系统的培训。(4)实施深度分销。公司目前采取分客户、分品种全渠道运作市场的策略,推行深度分销模式,突出开发重点市场,大力整合经销商资源,提升品牌合力。目前在周边县区精细化营销,2011年对南充、遂宁、德阳等几个城市做试点,平均一个市有几十个人的营销队伍。(5)扶持经销商。公司帮经销商培训人员,同时到终端去帮助经销商开发渠道。公司对经销商团队进行筛选,淘汰一部分,主要找一些具备社会关系的经销商来做团购渠道。
继续加强品牌建设,丰富产品线
舍得、沱牌曲酒、沱牌特曲、陶醉等四大主销品牌核心产品的包装升级工作已经完成。在舍得品牌建设方面,公司将产品线进行延展到舍得窖龄酒和舍得年份酒、水晶舍得、经典舍得、品味舍得。在沱牌品牌方面,开发了“天曲”系列为代表的中高端产品。同时公司开发了百年沱牌、中华沱牌、沱牌头曲等系列新产品,基本实现了沱牌系列核心产品的升级换代工作。
变更公司名称
为实施双品牌发展战略,实现“沱牌”品牌和“舍得”品牌相互融合,相互推动。董事会成员一致同意将公司名称变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”。
三、 盈利预测与投资建议我们预计公司2011年、2012年、2013年EPS分别为0.34元、0.53元、0.85元,同比分别增长52%、55%、60%。给予公司强烈推荐评级,目标价26.5元。
四、 风险提示改制进程达不到预期。
研究员：田慧蓝 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒调研简报:销售改革效果初显,但机会仍需看改制
董事会成员稳定,客观上有利于公司改制环境保持稳定。6月23日股东大会选举了第七届董事会成员,随后董事会会议选举李家顺连任股份公司董事长和总经理,张树平、陈亮、马力军、李富全等核心高管也获连任董事。核心董事会成员保持稳定,一方面客观上有利于公司改制的环境保持平稳,另一方面也可能意味着公司管理思路、方法会保持连续性。
销售改革成效开始显现,但效果和持续性需观察。公司从2010年开始进行销售改革,一方面是在部分试点地区增加销售人员,厂里开始参与市场营销。在2010年试点基础上,2011年开始进一步推广至省内其他市级重点市场,如南充、德阳等,公司销售人员在一个城市的数量从几个人增加至40-50人。为此,2011年公司连续招聘了400-500人,销售人员总数也比年初已增加了一倍。估计2011年后续将不再扩张,需要年末看成效而定。改革的第二个方面是营销人员考核激励制度的变化,与之前相比,本次改革的看点在于考核任务能够落实到个人,考核指标设计多元化,包含销售收入、销售量、产品结构、客户数量和质量等,并增加了市场部人员来落实考核。与此同时,2011年继续加大了对销售人员的激励力度,与任务挂钩,从而改变原来实质上吃大锅饭的情况,刺激了销售人员动力释放。
我们认为,增加销售人员、加大考核激励力度均是在做对的事情,但这些动作的效果和持续性取决于公司管理动作的系统跟进,如产品市场价格管理、奖惩兑现、人才能者上等,这些部分显然取决于公司管理层改革的决心。故此,我们认为,改革效果,尤其是持续性需进一步观察,且更可能取决于公司改制情况。
10万吨基酒估计不算高,优质基酒估计在5万吨以上。公司2010年报中,自制半成品有10.7亿元,即使以1万元每吨来估算公司存有基酒10万吨应该并不算高。考虑公司优酒率在40%-50%,再结合公司销售情况,我们估计优质基酒在5万吨左右,其余应该是低档基酒。
产能扩张有望带动药业收入翻倍,盈利仍需看2012年。股份子公司沱牌药业2010年非PVC 输液袋产能已扩充到年产7500-8000万袋,2010年实际销售约2000万袋,如果按2011年销售4000万袋,每袋3块钱计算,2011年可实现销售1.2亿元,考虑费用投放,估计2011年基本盈亏平衡,若2012年产能继续释放,则会贡献利润。
全年白酒净利有望增长90%,但必须注意弹性和可调控性均非常大。受舍得酒所在价格带市场启动、沱牌公司产品结构调整、和销售改革带动,以主品牌舍得为龙头,沱牌2011年1季度白酒营收估计增长了约60%,我们判断上半年应会延续这种趋势。全年来看,我们假设白酒业务同比增长约30%达到约8.5个亿,再加上药业和其他业务,我们认为全年营收能实现10个亿。由于基数低,公司净利对毛利率、收入的弹性较大,我们估算全年净利1.29亿元,折合每股收益0.38元。2010年扣除出让土地获得收益0.19亿和0.11亿的捐赠支出后净利润约为0.68亿元,按此口径计算,同比增长约90%。预计2011、2012年公司EPS 分别为0.38、0.68元,当前动态PE 分别为51倍和29倍。但必须提醒,消费税、销售费用、或产品结构假设能否兑现都会导致利润实际增速大范围波动。
机会仍需看改制。我们认为,受益于行业变化和公司销售改革,沱牌实际销售的确在发生积极变化,也可能带动近两年净利润增速大幅上升。但是,受限于体制等因素,公司未来能做得多好仍很大程度上取决于改制,以及改制后的具体做法。我们暂不评级。
研究员：文献 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：沱牌曲酒10年报点评:新产品新面貌,体制改革进程难料
年报概述。沱牌曲酒2011年3月26日发布2010年报,公司实现营业收入8.95亿元,同比增长23.66%;实现利润总额9725万元,同比增长56.94%;实现归属于上市公司股东的净利润7648万元,同比增长42.18%;扣除非经常性损益的净利润6420万元,同比增长17.01%。
2010年公司每股收益为0.227元,加权净资产收益率为4.19%,较2009年增加1.19个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为5.50元,同比增加3.19%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.41元,较2009年减少35.11%。
公司2010年分配预案:拟以年末股份总数33730万股为基数,每10股派发现金0.6元(含税)。
简评和投资建议。
2008年自公司改制遇汶川地震暂停后,公司业绩一直处于停滞状态。2010年年中,遂宁市政府正式把推进沱牌曲酒集团改制事宜提到政府日程上来,并在遂宁市“白酒行业十二五规划”中明确提出:大力推进沱牌国有股权转让或并购重组,积极引进战略伙伴,推进合资合作以及进一步完善激励机制,充分运用期权、股权等方式,增大经营管理团队的个人持股比重。2010年4季度公司重新梳理了产品线,并启动沱牌曲酒系列生产线。我们认为公司已经充分做好了产品推广的前期铺垫工作,一旦体制问题解决,公司业绩将有爆发式增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.48、0.82元。由于有体制改革预期,因此无法用传统的估值方法计算公司的合理价格。我们认为经过几年的培育,公司“舍得”品牌逐渐走出销量瓶颈以及沱牌系列的重塑,2011年是公司的起飞年,2012年是腾飞年,前景十分看好。但由于改制时间表不确定,加之公司市值已突破70亿元,因此暂时给予“中性”评级。
研究员：赵勇，卢媛媛 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒:关注中高档产品放量,业绩有望快速增长
投资要点
公司发布年报,2010年实现收入、营业利润和净利润8.95亿元、1.07亿元和7647.88万元,同比增长23.66%、74.27%和42.18%;每股盈利0.23元。
产品毛利率小幅上升,基本与2008年持平,2011年有望受益于产品结构中高档化而获得更高的毛利率。2010年公司白酒业务毛利率为51.64%,比2009年同期提高了3.22个百分点(2008年同期为51.98%)。
销售费用率明显下降。2010年销售费用率为9.34%,比2009年下降了4.32个百分点,是2000年以来的最低水平。
应付票据大幅增长。截止2010年底,公司应付票据余额为5.91亿元,同比增长61.21%,是公司2010年总成本的1.18倍,公司解释的原因是签发银行承兑汇票增加所致。
产品结构更加清晰,营销体制改革有望助力于业绩增长。公司基本完成了四大主销品牌——舍得、沱牌曲酒、沱牌特曲、陶醉等核心产品的包装升级工作。在舍得和沱牌品牌建设方面,公司适度延展了舍得产品线,以中国名酒沱牌曲酒“天曲”系列为中高端,带动整个沱牌系列的品牌升级。
公司明确提出了以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场。采取了分客户分品种全渠道运作市场的策略,推行深度分销模式,突出开发重点市场,大力整合经销商资源,提升品牌合力。
预计2011年、2012年和2013年EPS分别为0.38元、0.56元和0.79元,动态市盈率分别为56.78倍、39.14倍和27.52倍,估值偏高,但考虑到公司有望实现快速增长,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：沱牌曲酒:新产品新面貌,体制改革进程难料
年报概述。沱牌曲酒2011年3月26日发布2010年报,公司实现营业收入8.95亿元,同比增长23.66%;实现利润总额9725万元,同比增长56.94%;实现归属于上市公司股东的净利润7648万元,同比增长42.18%;扣除非经常性损益的净利润6420万元,同比增长17.01%。
2010年公司每股收益为0.227元,加权净资产收益率为4.19%,较2009年增加1.19个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为5.50元,同比增加3.19%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.41元,较2009年减少35.11%。
公司2010年分配预案:拟以年末股份总数33730万股为基数,每10股派发现金0.6元(含税)。
简评和投资建议。
2008年自公司改制遇汶川地震暂停后,公司业绩一直处于停滞状态。2010年年中,遂宁市政府正式把推进沱牌曲酒集团改制事宜提到政府日程上来,并在遂宁市“白酒行业十二五规划”中明确提出:大力推进沱牌国有股权转让或并购重组,积极引进战略伙伴,推进合资合作以及进一步完善激励机制,充分运用期权、股权等方式,增大经营管理团队的个人持股比重。2010年4季度公司重新梳理了产品线,并启动沱牌曲酒系列生产线。我们认为公司已经充分做好了产品推广的前期铺垫工作,一旦体制问题解决,公司业绩将有爆发式增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.48、0.82元。由于有体制改革预期,因此无法用传统的估值方法计算公司的合理价格。我们认为经过几年的培育,公司“舍得”品牌逐渐走出销量瓶颈以及沱牌系列的重塑,2011年是公司的起飞年,2012年是腾飞年,前景十分看好。但由于改制时间表不确定,加之公司市值已突破70亿元,因此暂时给予“中性”评级。
(1)政府对公司改制持积极态度:政府态度明确,公司改制得到政府的首肯,加大了其成功的概率。2010年年初公司所在地柳树镇更名为沱牌镇,2010年年中遂宁市发布“十二五白酒行业发展规划”明确提出要加快沱牌集团改制进程,规划指出“大力推进沱牌国有股权转让或并购重组,积极引进战略伙伴,推进合资合作。支持沱牌集团运用资本、技术等各种方式。进一步完善激励机制,充分运用期权、股权等方式,增大经营管理团队的个人持股比”。2011年遂宁市政府确定把沱牌镇打造成“中国白酒第一镇”,并制定了详尽的开发规划。
沱牌曲酒改制历程:
沱牌集团下属有沱牌曲酒股份有限公司、四川射洪太和投资管理有限公司、绵阳西蜀包装制品有限公司等联合组成,其核心成员企业为上市公司。2004年集团改制失败。原来方案为:射洪县人民政府将其拥有的沱牌集团100%股权分别转让给江苏兴澄集团40%、广州市索芙特有限公司25%,德龙国际25%和北大未名10%。后因德龙出事而搁浅。2008年年初沱牌集团改制之事又一次成为射洪县政府重大事件,后来又因为四川地震而耽搁。2010年年初遂宁市公布“遂宁市白酒行业十二五规划”,沱牌集团改制作为遂宁市十二五重大事件,再次提到政府工作日程上来。
研究员：赵勇，卢媛媛 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒:集团招商引资空间大,未来发展看舍得
投资分析要点
(1)沉寂多年的老名酒。沱牌曲酒是中国十七大名酒之一,四川白酒六朵金花之一,历史上曾经辉煌,2000年白酒产量位列全国第1。然而2000年之后,公司发展战略失误、管理层激励机制不够完善,酒业发展停滞不前。
(2)舍得盈利仍有较大提升空间。舍得酒仍处于高费用投入期,大口径的销售费用率高达40-50%,如果参考泸州老窖高档酒对盈利的影响,我们认为沱牌曲酒盈利能力提升潜力很大。若舍得酒销售可以突破1000吨规模,未来盈利能力有望出现拐点。(3)医药业务产能扩张、2011年有望扭亏为盈。(4)产能大、存酒多。2000年高峰时期白酒产量高达14.6万吨。根据存货价值推算、现有存酒量多达5-6万吨。未来销售如果好转,大量的优质基酒可以避免公司重蹈秦池的覆辙,无须担心在生产环节出现问题。(5)地方政府对沱牌曲酒的期望较高。2010年11月公司也发公告,射洪县委县政府研究拟以射洪县人民政府持有的四川沱牌集团有限公司部分股权对外进行招商。若招商引资成功,预计可以对公司的经营产生积极影响。
盈利预测与估值评级
我们预计2010-12年,公司实现每股收益0.21、0.31、0.41元,2011-2012年PE分别为62、48倍。相对白酒行业的其他上市公司,当前PE估值水平偏高,但PB估值则在白酒行业中处于最低位置,PS估值水平也较低。若集团招商引资成功、舍得酒的销量能够继续提高,则公司的成长潜力很大。考虑到集团招商引资的方案尚无有定论,未来两年盈利预测不确定较大,我们暂不给投资评级。
风险提示
舍得酒销售停滞不前;集团招商引资未能成功。
研究员：汤玮亮，胡鸿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒:毛利率提升,增收更增利
2010年1-9月,公司实现营业收入6.5亿元,同比增长18.57%;实现营业利润8112.86万元,同比增长58.23%;
实现归属母公司净利润5981.47万元,同比增长31.83%;基本每股收益0.18元。
其中第三季度,公司实现营业收入1.58亿元,同比增长0.67%;营业利润2618.43万元,同比增长52.07%;归属母公司净利润1985.26万元,同比增长1.49%;实现基本每股收益0.06元。
产品升级效应显现促毛利率提升。公司三季度综合毛利率为51.04%,同比大幅增长近10个百分点。毛利率的大幅攀升主要由于公司双品牌战略提速,产品推陈出新,产品结构全面升级所致。公司目前实施“舍得”,“沱牌”双品牌战略,并逐步实施双品牌的优势互补,资源共享。在产品推陈出新方面,公司今年全新推出如水晶舍得,年份特曲,中华沱牌等20多个产品,构建从超高端到低端的全系列产品线,整体定价结构上升。
销售费用大幅下降;土地出让,促营业利润增长。报告期内,公司营业收入同比增长18.57%,但营业利润却同比增长58.23%,归属母公司净利润同比增长31.83%,原因主要为:
1)销售费用的大幅下降。报告期内,公司销售费用同比下降56.34%,销售费用率降至6.21%,使得公司三项费用率降至20.3%,同比大幅下降11.11个百分点。2)公司于今年1季度将射洪县北门商业土地及地上建筑以1.53亿元的价格出售于射洪县国有资产经营管理有限公司。首款4000万元已于3月31日前支付,其余款项将分三期于今年12月31日前支付完毕。因此,出让土地款的陆续兑现,使公司在收入小幅增长的情况下,仍能保持营业利润的高增长。
医药业务更将为业绩添砖加瓦。公司全资药业子公司的二期技改项目顺利运行并于今年3月投入生产,将持续为公司提升医药业务收入,并为业绩增长做出贡献。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.32元,0.37元和0.42元,当前公司的股价为16.76元,对应的动态PE分别为52X,45X和40X,估值仍然处于较高水平,维持“中性”的投资评级。
风险提示。
(1)宏观经济波动对高端白酒消费的影响;
(2)大盘波动对公司股价的影响。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒2010济南秋季糖酒会见闻录之二:舍得上规模,经营出新招
舍得酒销售进入快升期,今年有望净增400吨、上1000吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573之后也推出高端产品舍得酒的,前二者于五年前销量就前后脚的越过1000吨关口,沱牌09年提出当年翻番到1000吨的计划,但没能实现,我们当时也没有推荐股票,不过从今年秋季糖酒会我们观察到,这次是来真的了,今年舍得收入有望达到6亿元,这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05年东北市场率先达到1亿元后,舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转,同比增加近3倍,其山东最大经销商销售额也达亿元(经销商口径),华东市场也进入1亿元门槛。
舍得酒收入我们估算能占到总收入的6成。我们分析报表认为,公司今年对收入口径做了重大调整,降低销售均价、外包费用以节约消费税,反映在帐面上是上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%,请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3亿元,成为收入的中坚力量。
高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整(详见内文),加上白酒消费形势的高景气度,才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传,据公开报道于央视就投入了2亿元费用,在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。
产品体系推陈出新,结构全面升级。公司今年全新推出20多个产品,构建从超高端到低端的全系列产品线,整体定价结构显著上升,包装档次明显提高。公司突破以前三个度数、几种规格的舍得酒、推出定位900多元的水晶舍得及更高档次的三款舍得年份酒、三款舍得窖龄酒,以追赶一线高端白酒价格水平,并在80-400元的中高端市场开发了天曲系列、百年沱牌、年份特曲及陶醉系列,在10-40元的中低端布置中华沱牌和特曲。这种方式能聚集经销商的人气,不失为一项好的策略,经销商现场反馈情况也良好,不过我们认为未来的利润支柱还是看普通装舍得酒。
销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标,销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力,销售差的企业存货周转率低就是包袱。沱牌上半年11.6亿的存货中9.8亿元是自制半成品,09年存货周转率0.39,远低于浓香白酒同行。将近10年的销售低迷及低端主导,使大部分优质基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善,终于有望盘活这批存货,即使以5万元/吨的价值计算,其5万吨的基酒价值也达到25亿元,而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒,无疑更具升值空间。
研究员：朱卫华，董广阳，黄珺 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒: 主业低迷难阻利润增长
2010年1-6月,公司实现营业收入4.92亿元,同比增长25.78%;实现营业利润5494万元,同比增长61.35%;实现归属母公司净利润3996万元,同比增长54.82%;基本每股收益 0.12元。
主营业务持续低迷。报告期内,公司酒类营业收入同比下降23.02%,毛利率同比下降5.3个百分点。主要因为1)公司高档酒“舍得”在茅台,五粮液等高档酒上半年放量销售的情况下,市场份额被进一步挤压,销售未达预期所致。2)主要业务地区销售低迷。报告期内,公司主要业务地区四川省遂宁市,营业收入同比减少23.02%。预计公司下半年主业依然前景堪忧。
销售费用大幅下降;土地出让,促营业利润增长。报告期内,公司营业收入同比增长26%,但营业利润却同比增长61%,归属母公司净利润同比增长55%,原因主要为:1)销售费用的大幅下降。报告期内,公司销售费用同比下降63.62%,销售费用率降至5.79%,使得公司三项费用率降至18.13%,同比大幅下降17.08个百分点。2)公司于今年1季度将射洪县北门商业土地及地上建筑以1.53亿元的价格出售于射洪县国有资产经营管理有限公司。首款4000万元已于3月31日前支付,其余款项将分三期于今年12月31日前支付完毕。因此,随着出让土地款项的陆续兑现,公司下半年营业利润将得以保证。
医药业务或成新的业绩增长点。公司酒类业务虽然再度低迷,但是医药业务却呈现销量与毛利率双增长的态势。报告期内,公司医药业务收入同比增长20%,毛利率同比增长12个百分点。随着公司全资药业子公司的二期技改项目的顺利运行并于今年3月投入生产,预计公司下半年医药业务收入将大幅增长。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.32元,0.37元和0.42元,当前公司的股价为15.06元,对应的动态PE分别为47X,41X和36X,估值仍然处于较高水平,维持 “中性”的投资评级。
研究员：农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒:期待第三次春天
事件:我们近期对公司进行了调研,与公司相关人员进行了深入友好地交流。我们认为公司具有非常优质的生产资源和产品资源储备,但需要第三次春天来融化那冰封多年的优势资源。建议短期投资者不要介入,长期投资者和战略投资者可以介入。具体理由如下(包含但不是全部):
公司生产资源优势大。1)公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡(现已改名为沱牌镇),周边环山,环境相当不错,产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种,其曲房更是三面环山,周边植被丰富;2)公司与很多知名酒厂一样有老窖(泰安作坊),可追溯的酿酒历史非常悠久;3)公司厂区面积约5平方公里,96年上市以来不断新建酿酒车间,目前已具有仅次于五粮液的生产能力。
公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右,而存货却高达11个亿,远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备,我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富,但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外,公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力,这么大的生产能力为什么还全负荷运转时,公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。
销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整,近期在不断完善,但从相关销售人员的反应来看,目前定的目标太高,激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看,在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后,一季度收入同比下降20%,这一方面与中高端白酒低迷有关,更主要的原因,我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响,而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。
营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员,以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话,其效果恐怕有限。在遂宁市场发现,绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错,我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大,但肯定对公司目前的业务构成不利影响。
药业发展未来不会减弱,只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液,当时的设计能力是6000万袋,盈亏平衡点是3500万袋,之前只有1500万袋的生产能力,所以一直处于亏损状态,年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营,目前的大输液生产能力为5000万袋,公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文,未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目,即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力,公司作为一家以白酒为主业的企业,其优势还在于白酒的生产,目前大输液的技术含量不高,在缺少专业经营经验的情况下,未来很有可能处于被动的局面。
企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史,良好的生产环境,巨大的生产能力,同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因,这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来,因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多,也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春,96年上市是公司的第二春的话,那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春,至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定,但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话,那么今年的业绩下滑可能会很明显,到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程,我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨,改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。
盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万,加上地产出让带来的3000万(1.53亿-1.19亿-相关税费)左右的利润,而二季度(4月20日)捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润,因此,09年可能的利润可能只有5000万左右,对应的每股收益只有0.15元,与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍,目前的市盈率估值没有太多的意义,所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资,其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天(改制即控股权变为非国有股东,或者是在高层人员或考核制度上有大的突破)能够来临的话,其价值有可能会被重估,因此给予“增持”的投资评级,建议长期投资者可以进行战略性投资,但建议短期投资者没有必要介入,因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定,而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。
研究员：赵军，朱毅 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：沱牌曲酒:所得税率下降促利润增长
2009 年1-12 月,公司实现营业收入7.23 亿元,同比下降16.94%,营业利润6128 万元,同比下降21.78%,实现归属母公司净利润5379 万元,同比增长29.66%,实现每股收益0.16 元。其中,第4 季度公司实现营业收入1.75 亿元,同比下降17.9%,营业利润1000 万元,同比下降38.92%,实现归属母公司净利润842 万元,同比增长1737.76%,实现每股收益0.02 元。2009 年度分配预案为:每10 股派送现金红利0.6 元(含税)。
“舍得”销售目标未达,低端产量压缩,全年酒类收入下降近20%。报告期内,公司酒类销售收入同比下降19.87%,毛利率为37.79%,同比下降5.78个百分点。我们认为高档酒未达目标是报告期内收入及毛利率下降的主要原因。2009年,受到国内宏观经济放缓因素影响,公司“舍得”系列远未达到此前1000吨的销售预期,销售量在600吨左右。同时,由于公司实行产品结构调整,压缩了低端酒的产量和品种,低端酒的销售收入亦有所减少。
公司多元化战略仍将继续。公司持有四川天马玻璃有限公司40%的股份。报告期内,天马为公司带来利润1050万元。公司的全资子公司沱牌药业有限公司生产非PVC输液袋,公司二期3600万袋非PVC软袋输液产能设备正在安装,预计2010年初投产,投产后公司拥有5000万袋的产能,我们预计沱牌药业将在2010年扭亏,为公司提供利润。
所得税率下降是公司报告期内归属公司净利润同比增长的最主要原因。报告期内,公司营业利润同比下降22%,同时公司归属母公司净利润同比增长30%,原因主要有:(1)所得税的下降,导致实际所得税率大幅降低30.99个百分点,本期母公司利润增加,弥补上年度亏损后计提的所得税减少所致 ;(2)营业外收支减少,报告期内,公司营业外收支同比减少534万元,主要是上年同期为地震灾区捐赠价值500万元的物资所致。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2011年的EPS分别为0.32元和0.37元,当前公司的股价为15.40元,对应的动态PE分别为49X和42X,维持 “中性”的投资评级。
风险提示。(1)宏观经济波动对高端白酒消费的影响;(2)大盘波动对公司股价的影响。
研究员：王爽 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒:取舍之间,方显智慧
舍得酒销售稳步增长,未达公司所定翻番目标。09 年舍得酒销量约600 多吨,增速20%,远未达到公司原先计划的1000 吨规模,既有市场客观因素,也有公司营销不到位的问题。我们认为“舍得”二字取得非常有内涵,但定位文化酒,这个消费圈子太小了,饮酒也斯文。实际上舍得二字既可联系人生中无限的抉择,又可联系国内外时事热点,“舍…得…”的智慧无处不在。
产品结构缓步调整,中档酒陶醉才起步。公司将舍得、陶醉、特曲和大曲定位四大主打产品,其他低端产品逐步压缩,由于过去产品结构过于低端化,压缩产品使公司失去了部分大的低端酒经销商,整体上低端酒收入的减少与高端酒增长相抵消。从产品看,我们相对看好终端价格档在100 元上下的陶醉系列产品,该款产品目前实行区域聚焦战略,市场反馈良好。我们认为可以相比于金种子酒的产品醉三秋,具备从目前200 吨销量做到未来1000 吨的潜力。
公司的多元化步伐不会停止,我们不赞成此举。公司参股40%的天马玻璃公司近年销售态势良好,预计09 年能贡献800 万元投资收益,而沱牌药业公司非PVC 输液软袋项目2010 年产能扩大到5000 万袋,达到规模效应,也有望贡献盈利。公司对两项目较为坚定,我们也看到射洪政府正继续加大投资实施沱牌集团的多元化扩张。
我们认为股价目前较高的定位乃依托于对集团改制的预期,按照2010 年业绩、PE 目前定位高达80 倍。集团改制自03 年提出后历经坎坷,虽然政府、管理层和员工方面都有很高积极性,但何时落实仍存较大不确定性。股票交易性机会把握,可根据改制进程、出让土地获非经常性损益的公告、二线白酒板块性行情等事件。稳健型投资者则观望为宜。
研究员：朱卫华，董广阳，黄珺 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒:净利润增长非主业带动
2009年1-9月, 公司实现营业收入5.48亿元,同比下降16.63%,营业利润5127万元,同比下降17.25%,实现归属母公司净利润4537万元,同比增长10.59%,实现每股收益0.13元。其中,第三季度实现营业收入1.57亿元,同比下降6.89%,实现归属母公司净利润1956万元,同比增长62.50%,实现每股收益0.06元。
高端酒销售未见起色,综合毛利率继续下滑。报告期内,公司的毛利率同比下降2.05个百分点,降为48.30%。我们认为,毛利率的下降主要原因仍是公司产品结构调整带来的变化。
第三季度,公司的毛利率下降更为明显,同比下降幅度达13.58个百分点,降至41.53%,大幅下降主要原因仍值得推敲。公司以“舍得”酒为代表的高端酒销量较少,但对公司业绩影响较大,这是本报告期公司主业业绩下滑的重要原因,如果剔除非经常性因素(所得税税率和营业外支出),公司净利润下降两成左右。
消费税严征对公司利润影响幅度相对较大。从理论上来讲,在主要的白酒上市公司中,消费税严征对公司影响是最大的。从营业税金及附加/营业收入这个指标看,虽然前三季度同比仍然下降0.34个百分点,但第三季度同比大幅增加了2.55个百分点,达到10.69%,增加的税金及附加约在400万元左右,影响程度已经非常明显。
报告期内,公司净利润增速明显快于收入增速。公司净利润增速大幅快于收入增速的原因:
(1)投资收益的增加,同比增长2.29倍,第三季度更是增加4倍有余,主要是按权益法核算的联营企业四川天马玻璃公司净利润增加所致;
(2)营业外收支减少,报告期内,公司营业外收支同比减少546万元,主要是上年同期为地震灾区捐赠价值500万元的物资所致;
(3)所得税的下降,导致实际所得税率大幅降低15.66个百分点,主要是本报告期母公司利润增加,用于弥补上年度亏损后计提的所得税减少所致。
盈利预测和评级。我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.16元、0.17元和0.18元,当前公司的股价为16.81元,对应的动态PE分别为104X、101X和95X,目前公司估值已经偏高,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒：上半年归属母公司所有者净利润下滑10.96%
2009年1-6月,公司实现营业收入3.91亿元,较上年同期减少20.00%,实现利润总额3.41亿元,较上年同期减少10.67%,实现归属于母公司股东净利润2581万元,较上年同期减少10.96%。实现每股收益为0.077元。
其中第2季度,实现收入1.90亿元,同比上升1.01%,实现归属母公司所有者净利润1159万元,同比下降6.91%,实现每股收益0.04元。
“舍得”酒成为公司净利润的主要来源。报告期内,公司全资控股子公司舍得酒业实现营业收入1.36亿元,同比下降10.17%;实现净利润为2608万元,其贡献的利润是公司的主要利润来源。舍得酒业是公司为“舍得”系列产品专门设置的公司,其销售的产品基本上是“舍得”系列酒。受上半年宏观经济放缓影响,公司销量略有下降,导致利润的下滑。
另外,四川天马玻璃有限公司实现净利润1324万元,公司由此取得投资收益为529万元,占到公司净利润的21%,公司的其他产品均有不同程度的亏损。
舍得酒业毛利率水平并不能反映该系列产品的真实盈利水平。 报告期内,舍得酒业毛利率为50.33%,毛利率水平大幅低于其他高端酒类产品,表面上看这似乎不是非常合理。
我们认为,我们看到的毛利率水平是公司以内部转移价格而非出厂价格核算的毛利率,与“舍得”系列酒真实的盈利能力存在一定的差距,舍得酒业的实际毛利率水平应该大幅高于当前的50%。
盈利预测与评级。考虑到消费税从严征税的税率目前尚未确定,同时公司中、高端产品“舍得”、“陶醉”平均价格已经上调了了10%,我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.14元、0.15元和0.15元,当前公司的股价为18.18元,对应的动态PE分别为129X、124X和116X,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)宏观经济波动对高端白酒消费的影响;(2)消费税从严征收的利润对公司利润的影响;(3)大盘波动对公司股价的影响。
研究员：王爽，施剑刚 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒调研报告：“舍得”决定业绩；多元化利弊兼有
酒类业务的核心假设有：舍得酒09-11 年销量分别增长5%、14%、10%，不考虑提价因素；酒类业务实际所得税率09 年将有所下降，09-11 年分别为35%，29%，28%。
沱牌曲酒的酒类业务结构使得舍得酒的销量和价格假设较为关键，同时公司对所得税较为敏感，从而我们的假设中性偏谨慎。
预计 09-11 年公司EPS 分别为0.18、0.28 和0.36 元，对应目前股价PE 分别为46.26、30.03 和23.43 倍，首次给予“中性”评级。
研究员：乔洋，邵稳重 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒调研报告
公司今年以来销售相对平稳，其中10元以下的低档酒影响较大，高档酒销售收入略有下降。对于低档酒公司采取外地灌装，贴牌生产模式，减少运输成本，另外结合公司整体营销策略，10元以下的酒不纳入销售人员考核体系。我们认为低档酒销量下降对公司整体业绩影响不大。
灵活的销售策略东北、华北和西南地区销售收入占公司总销售收入80％，公司区域销售思路主要是突破对手薄弱市场。1季度公司在西北、山东以及河南都取得了销售突破。
在处理经销商关系方面，做到与客户利益捆绑，公司与经销商共同承担推广费用，在保持产品终端价格与一线品牌产品一致的情况下，保持批发价格较低，给予经销商较大的利润空间。因地制宜做好各个地区的销售，不同地区，不同终端销售策略都不同。对经销商的管控也是通过保证金来实现的，一旦发现窜货现象就扣除经销商的保证金。在经销商的开发方面公司注重新增经销商的开发，确保增长质量。
在产品定位方面，公司的主要目标是酒店渠道和商务用酒，并非礼品市场。
?? 其他业务目前公司药品业务主要是输液袋的生产销售，仅1条生产线，没有规模效应，处于略微亏损的状态。另外与北大未名合作的生物制药项目，由于专利过户存在问题，公司很有可能退出该项目。
?? 综合来讲，公司酒类销售基本复合公司的战略计划，主业经营比较稳健。我们预计09－10年公司EPS分别为0.33、0.69元。推荐评级。
研究员：卢媛媛 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：沱牌曲酒：毛利率大幅提高推动业绩增长
2008年1-9月，公司实现营业收入6.58亿元，同比增长7.84％；营业利润6190万元，同比增长16.29％；归属母公司净利润4103万元，同比增长18.82％；每股收益 0.12元。7-9月，公司实现营业收入1.69亿元，同比减少6.78%；归属母公司净利润1204万元，同比增长65.42%，每股收益0.04元。
营业利润的增长归功于毛利率的大幅提高。1-9月份，公司综合毛利率为50.35%，较上年同期增长7.15个百分点。其中7-9月份毛利率达到55.11%，同比增长10.5个百分点，使公司营业利润增长率明显高于营业收入增长率。报告期间，公司积极宣传中高档酒，提高了附加值较高的中高档酒的收入占比，推动毛利率大幅提高。
加大促销力度，引起销售费用大幅上升。1-9月，公司三项费用率达32.29%，费用合计2.12亿，同比增长27.32%，。费用的大幅上升主要是销售费用较大引起的。今年公司加大了中高档酒市场的促销力度，销售费用达到1.25亿，同比增长33.65%；另外，公司计提的短期融资券利息同比增加，导致财务费用同比大增55.14%。
资产减值损失同比增加131.25%。 1-9月公司共计提了资产减值损失134万元，同比增加了131.25%。主要因为上半年应收款项增加，公司计提了坏账准备192万。第三季度，该项目已冲回了58万元，但因前期计提额度较大，同比增长幅度仍然较大。
公司营业外支出增长24倍。“5.12”汶川大地震，公司为受灾地区捐赠500万元，使得营业外支出达到523万元，而上年同期该项目仅为21万元，剔除捐款额度后，营业外支出仅有小幅度的增长。
所得税同比下降近9个百分点。1-9月份，公司所得税率为28.06%，同比下降了8.88个百分点。主要原因，一是今年起公司执行新的企业所得税准则，费率从33%下调到了25%；二是因为上半年公司递延所得税费用大幅下降了106%。
盈利预测与投资评级：虽然考虑到未来经济放缓可能会对公司业绩表现产生一定的影响，但产品结构的调整深化仍可使公司的净利润保持增长态势。我们预计公司08-10年EPS分别为0.17元，0.22元和0.25元，对应的动态PE分别为29X，22X
研究员：王爽，施剑刚 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：沱牌曲酒(600702):中高档白酒放量,业绩拐点显现
我们预测公司07-09 年的EPS 分别为0.2、0.31、0.46 元(暂未考虑定向增发摊薄因素)。我们认为,公司营销策略调整后,中高档酒放量具有较大可能性,业绩拐点已经显现,快速成长可期。假定08、09 年中高档白酒放量速度保持今年上半年水平,我们初步测算公司07-09 年复合增长率将达到52%。我们给予08 年50 倍动态市盈率,公司股票的合理价位为15 元,基于当前股价11.19 元有34%上涨空间,给予“增持”投资评级。
研究员：许彪，薄官辉 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：沱牌曲酒：经营逐步改善
目前上证指数创出新高，高处不胜寒，系统性风险值得关注；而且公司的非流通股股东将于4月上市，大盘的系统性风险和小非减持的叠加，很可能造成股价下跌，我们估计较好的买点在小非上市之后，考虑到风险与收益的匹配，投资者可耐心等待投资机会。
研究员：张鹏 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：G沱牌（600702）调研短评
1、假以时日，“舍得”或将成为下一个“1573”。公司在沱牌六粮浓香型酿酒工艺的基础上，将酱香型白酒风味口感融入其中（浓头酱尾），推出以“舍得”为代表的沱牌高档产品。05年“舍得”销量近110吨，销售收入5600万；预计06年将实现翻番，销量、销售收入分别突破200吨和1亿。目前公司使用陶罐储存三年以上的优质基酒约5万吨，基酒资源丰富将有利于“舍得”、“沱牌四星曲酒”等高档白酒的发展。
2、“舍得”定位为高端文化酒，营销仍是瓶颈。“舍得”酒自2002年开始推出，从05年4月起开始全力推进，在暂时无法与其他高端白酒全面竞争的情况下，将实行重点区域定点销售策略，暂不在全国推广（目前重点发展市场为北京、西安等）。与“1573”、“水井坊”、“剑南春”等品牌强调酿造历史不同，“舍得”在营销策划中打出了文化牌，试图将蕴涵中国传统哲学智慧的“舍得”品牌打造成高端文化酒的代表之作。我们认为品牌打造非一朝一夕之功，“舍得”还有相当长的一段路要走，在3-5年内，高投入将是公司的必然选择，08年前后“舍得”品牌或将由量变到质变。
3、提价情况：自05年9月“舍得”出厂价由298元/500ml上调至328元/500ml后维持至今，据了解公司近期暂无提价计划。在“沱牌”系列酒方面，自06年8月起，对经销商售价由到岸价改为出厂价，物流费用由经销商来承担，以目前销量估算，预计年增加利润近1000万。
4、其它业务：公司参股40%的联营公司四川天马玻璃有限公司上半年贡献投资收益209万，占上市公司净利润的17.8%，预计全年投资收益近500万。天马玻璃目前玻璃瓶年产量13万吨，月底公司董事会将讨论新上一条8万吨生产线，预计07年6月投产。
5、股权激励：公司股权激励预计将在07年实施。
6、首次评级“中性”。我们预计公司06年EPS0.08-0.09元，07年0.12元左右，目前估值偏高，投资评级“中性”。
研究员：姚宗辉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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