川投能源(600674)_研究报告_财经_新浪网(600674) 研究分析报告|查股网
股票名称：川投能源(600674)
报告标题：川投能源:可转债之后等待承诺兑现
2010年业绩大幅增长。
2010年公司实现营业收入10.95亿元,同比增长21.40%,实现归属于上市公司股东的净利润为34049万元,同比增长98.27%,基本每股收益为0.365元。公司业绩大幅增长的主要原因是:
(1)2010年来水情况良好,公司完成发电量同比增长37%,营业收入增长21.4%;
(2)投资收益大幅增长3.88倍。2010年二滩公司因发电量增长、汇兑损益增加,净利润达到7.23亿元,同比增长102%。
但根据谨慎性原则,公司对新光硅业股权计提减值准备17260万元,影响每股收益0.16元。
2011年一季度基本符合预期。
2011年一季度公司实现营业收入3.09亿元,同比增长15.45%,实现归属于上市公司股东的净利润为7773万元,同比增长8.89%,基本每股收益为0.08元,基本符合预期。一季度利润的主要来源是田湾河和新光硅业。
我们预计2011年全年净利润或稍低于2010年,主要原因是2010年来水情况良好,以及四季度水电超发有可能导致2011年水电站发电量下降。
可转债发行之后等待承诺兑现。
2011年3月,公司顺利完成21亿可转债发行,根据承诺,公司将在可转债发行6个月内委托管理控股股东持有的天威硅业35%股权,在一年内收购四川电力开发公司100%股权。四川电力开发公司盈利能力良好,但规模较小,我们预期收购该公司将小幅提升公司的盈利。
具有长期投资价值,维持“买入”评级。
我们长期看好公司,主要理由在于二滩水电即将进入投产期,锦屏一级、二级、官地、桐子林电站合计1140万千瓦将在2012-2015年期间投产,投产后公司的权益容量将增长200%,盈利能力也大幅提升,我们预计上述电站全部投产后公司的每股收益将达到1.5-2.0元(假设总股本不变)。我们预计公司最近三年的每股收益分别为0.35元、0.57元和1.0元,未来3年公司的复合增长率将达到39%。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：川投能源2010年年报及2011年一季报点评:多晶硅扭亏为盈
2010年报EPS0.37元,2011年1季报EPS0.08元,符合预期。2010年公司发电量同比增长37%,主营收入同比上升21.4%,毛利率上升2.3个百分点至46.4%,受二滩进表影响,投资收益大幅攀升288%,净利润劲升98.3%,EPS为0.37元,符合预期。2011年1季度,控股装机发电量与上年基本持平,参股48%的二滩水电发电量同比下降7.3%,贡献投资收益下滑1,440万;参股38.g%的新光硅业扭亏为盈,投资收益贡献增加1,570万;综合以上因素,净利润同比上升9.0%,EPS为0.08元,符合预期。
二滩投资收益为利润主要来源,多晶硅业务经营向好。二滩电站2010年发电158亿kWh,净利润同比上升102%,业绩贡献达0.37元,占净利润的102%,预计2011-- 2012年其仍将为利润主要来源。此外,年产能1,000吨的新光硅业也将受益于2010年底以来多晶硅价格持续走强,2011年贡献投资收益有望增加。
水电步入投产期,资产注入值得期待。公司参股10%的困电大渡河公司下属瀑布沟水电已全部投产,深溪沟电站也将于2011年投产完毕;兼顾二滩水电下属锦屏一、二级、官地及榈子林电站将在2012~2015年陆续投产,预期公司所属水电项目将在2013年开始步入投产高峰,全部投产后2016年加权权益装机将较2010年增长逾210%。此外,为解决同业竞争,集团已承诺公司6月底前托管集团所持年产量3,000吨多晶硅的四川硅业,并在可转债发行后三年内启动资产注入(包括多晶硅业务和发电业务)。
风险因素:雅砻江后续项目建设周期较长,工程实际造价及最终确定的上网电价将影响公司未来盈利;多晶硅价格波动较大。
维持“买入”评级:在考虑21亿可转债未来3年均匀转股的假设下,预计公司2011--2013年EPS为0.50/0.57/1.16元,对应P/E为32.2/27.8/13.7。
预计公司2013年开始将迎来业绩的跨越式增长,未来6年复合增长率高达30%,多晶硅业务有望锦上添花,DCF估值高达28.0元,鉴于公司业绩释放周期略长,我们暂维持20元的目标价位及“买入”评级。
研究员：吴非，王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：川投能源:电力业务稳步趋好,多晶硅弹性大
2010年业绩低于预期:四季度计提1.7亿减值损失
2010年,控股机组完成发电量41亿kwh,同比增长37%,实现收入11亿元,同比增长21%,净利润3.4亿元(合EPS0.37元)同比增长98%。公司计划每股派发现金红利0.036元。
其中,四季度仅盈利1219万元(合EPS0.01元),环比下降95%,主要源自公司对参股的多晶硅项目进行全面权益价值评估,计提了1.7亿元的资产减值损失,影响EPS约0.14元。
一季度业绩符合预期。实现收入3.1亿元,同比增长15%,实现净利润7780万,合EPS0.08元,同比提升8.5%。
正面:
2010年主营利润率升至46%。主要源自控股田湾河水电全年投产:当年完成发电量提升47%至32亿kwh,实现净利润1.7亿元,为公司贡献净利润约1.4亿元(合EPS0.15元)。
2010年实现投资收益3.96亿元,同比提升388%。主要源自参股二滩电站全年贡献投资收益:3.5亿元(合EPS0.38元)。2012年,伴随锦屏电站一、二期陆续投产,投资收益将进一步提升。
2011年1月顺利完成21亿元(转股价:17.3元/股)可转债发行。
为公司2011年42亿元资本开支计划提供资金保障;且成本低廉:平均利率约1%),预计年可节约财务费用近6000万元。
负面:
新光硅业利润波动大,2010年计提1.7亿元减值损失。
发展趋势:
2011年负债率有攀升压力。2011年公司预计42亿元资本开支(二滩公司34亿元,大渡河公司4.2亿元,收购母公司资产4.2亿元)。
预计公司负债率将由目前的42%攀升至57%。
估值与建议:
预计公司2011、12年净利润分别为5亿和6亿元,对应EPS0.53和0.64元,市盈率30x和25x。维持“审慎推荐”投资评级。看好长期发展前景,短期内多晶硅业务弹性大,对利润影响大。
风险:多晶硅业务基本面发生迅速反转,短期业绩超预期。
研究员：陈俊华,李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：川投能源:依托政策和地域优势,迈入发展黄金期
2011年3月16日,公司公告公开发行可转债,具体如下:发行规模。公司拟发行可转债数量不超过2100万张,每张面值100元,发行总额不超过21亿元。
发行方式。本次可转债按照每股配售2.250元可转债的比例,向原股东优先配售,优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下和网上定价发行相结合的方式(比例为50%:50%)进行申购。
票面利率。本次可转债票面利率为:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.2%、第五年1.5%、第六年1.8%。
转股价格及日期。本次可转债的初始转股价格为17.3元/股,转股期2011年9月22日至2017年3月21日止.
赎回条件。可转债到期后,公司将以可转债票面面值的108%(不含当期利息)赎回全部未转股的可转债;另外,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%,或市场存续的的可转债总金额不足3000万元,公司将以债券面值103%的价格赎回。
我们认为,公司的发展是可转债价值的有力保障,建议投资者积极申购公司发行的可转债,一方面稳定收获债券利息,另一方面随着公司资产规模的逐步扩张,利润逐步增加,可转债将逐渐转股,从而分享公司业绩的成长。
研究员：彭全刚，侯鹏，张晨 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：川投能源:短期转债抢权、多晶硅添彩,中长期分享二滩水电持续高增
维持“买入”评级。在考虑21亿可转债未来3年均匀转股的假设下,预计公司2010一2012年EPS为0.35/0.54/0.74元,当前股价对应P甩为50.7/32.6/23.6。预计公司2012年开始将迎来业绩的跨越式增长,未来6年复合增长率高达30%,多晶硅业务有望锦上添花,DCF估值高达26.3元,维持“买入”评级。鉴于公司业绩释放周期略长,我们暂维持20元的目标价位。
研究员：王海旭，吴非 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：川投能源:长期增长可期,可转债为短期催化剂
公司业绩将高速增长,给予“买入”评级:
公司持有二滩水电48%的股权。二滩水电拥有雅砻江流域梯级电站的开发权,目前装机容量330 万千瓦,目前有锦屏一级(360 万千瓦)、锦屏二级(480 万千瓦)、桐子林(60 万千瓦)、官地电站(240 万千瓦)在建,预计从2012 年到2015 年投产。全部投产后二滩水电的装机容量将达到1470 万千瓦。受益于二滩水电的增长,公司的权益容量将由目前的280 万千瓦到842 万千瓦,增长200%,公司的业绩将大幅增长。我们预计到2015 年公司的每股收益将达到1.78 元,2010~2015 年均复合增速超过35%。
集团支持不遗余力 资产注入持续进行
公司控股股东川投集团对公司的支持不遗余力。在集团的支持下,公司的主业从铁合金转变为电力生产和经营,并成为水电板块最具成长的公司之一。集团承诺,将继续支持公司的发展,在2011 年6 月底前委托管理天威硅业35%股权、在公司可转债发行一年内注入四川省电力开发公司股权。
我们相信集团对公司将一如既往的支持,并能增厚公司的业绩。
目前股价安全,可转债发行将成为公司股价的催化剂
我们认为公司目前的股价非常安全。我们预计公司2010-2012 年的每股收益分别为0.38 元、0.42 元和0.64 元,按照市盈率35 倍计算,公司的合理股价为13.3~22.4元,我们认为目前的股价就是公司估值的底线,未来公司的股价将随着二滩公司电站投产日期的临近而逐步上涨,12 月的目标价是22.4 元,上涨空间是45%。
公司即将发行可转债。这将成为公司股价的催化剂。预计公司将采用原股东配售的方式,公司良好的基本面和成长性将使得公司的可转债备受市场青睐,从而引发市场对公司价值的重新认识。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：川投能源:二滩电站,如何"滚动"
我们在推荐川投能源时,对于重要看好点——“公司凭借大型水电二滩项目拥有优异的业绩成长性”市场存在疑虑,担心的原因在于公司高成长背后将依赖二级市场融资,未来规模的扩张可能因为股本的摊薄最终带来对每股收益的稀释。
我们的分析。
我们重新对二滩项目进行梳理,在本报告中给出二滩盈利预测中的各项假设,并计算历史及未来5年内每年二滩水电产生的现金流入(即净利润+折旧),对比项目建设所需资金,得出研究结论:1未来5年二滩项目中的锦屏一、二级电站、官地电站、桐子林电站共1140万千瓦机组投产后,二滩项目规模从330万千瓦扩张4.5倍的同时,因为核准上网电价预期较高以及龙头电站的建成带来综合水能利用率提升,二滩项目净利润扩10倍;2在项目资本金20%(电站项目的一般资本金比例)的情况下,二滩项目发电业务产生的现金流将足够支撑未来5年的新建电站滚动开发。
维持之前盈利预测:预计公司10-12年业绩为0.46、0.51、0.67元,DCF目标价19.07元,维持公司“买入”评级。
在不考虑新光硅业38.9%股权的业绩贡献,以及天威四川硅业35%股权委托管理收益(目前股权委托管理费用尚未明确),单看公司未来的水电资产带来的现金流入,根据DCF模型计算得到公司目标价为19.07元,继续维持公司“买入”评级。
研究员：王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:业绩有望超预期,可转债或为催化剂
二滩水电进度符合预期,2015年公司装机容量增长2倍
川投能源参股48%的二滩水电公司拥有雅砻江流域的水电开发权。目前,锦屏一级(360万千瓦)、锦屏二级(480万千瓦)、官地(240万千瓦)和桐子林(60万千瓦)电站在建,预计从2012年下半年开始投产,2015年全部投产。2015年,二滩公司的装机容量将从目前的330万千瓦增加到1470万千瓦,增长3.5倍,公司的权益容量也将从目前的282万千瓦增长到842万千瓦,增长2倍。不考虑其他业务的增长和股本的变化,水电投产将使公司的业绩增长2~3倍,每股收益将达到1.5~2元。
2010年业绩有望超预期
2010年四季度(特别是12月份),为完成“十一五”节能减排计划,四川省限制火电发电,鼓励水电多发,同时由于四川水电实行峰平谷电价,12月份为枯水期,水电上网电价较高,使得公司水电业务四季度业绩超预期。
但是,12月份水电超发会导致当年蓄水减少,有可能影响次年春季水电发电。
集团支持一如既往
2010年9月,川投集团做出承诺:将川投能源作为集团的电力业务平台,集团将通过资产重组的方式解决集团与上市公司之间的同业竞争,具体措施有:(1)委托上市公司管理集团持有的天威硅业35%股权;(2)在可转债发行一年内注入盈利状况较好的四川省电力开发公司;(3)在可转债发行三年内,将符合条件的发电资产和多晶硅资产注入上市公司。
从历史上看,集团对上市公司的支持不遗余力。我们相信,集团将一如既往地支持公司发展。
可转债发行或为股价催化剂给予“买入”评级
2010年底,公司获得证监会核准,发行不超过21亿可转债,票面利率不超过3%,期限为6年。我们认为,可转债发行可能促使市场重新认识公司的价值,成为公司股价的催化剂。
我们预计公司2010-2012年的每股收益为0.52元,0.45元和0.64元,我们强烈看好公司的长期发展,给予“买入”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：川投能源:潜在汇率升值受益股
事件:
公司今日公告2010年1-9月实现的归属于母公司所有者净利润在3.15亿至3.41亿元之间,合EPS0.338-0.365元/股,同比去年大幅上升138%-158%。同比大幅增长来自:田湾河公司利润大幅增长;二滩公司48%的参股收益并入;新光硅业逐季减亏。
我们的观点:
业绩符合我们预期,好于市场预期:在单二季度公司盈利仅有1分钱的背景下,仍然坚定看好公司的盈利水平。支持我们看好公司的理由在于,今年是田湾河三级一库完全投产的第一年,也是二滩并表的第一年,同时也是新光硅业对公司业绩可能全年都没有正面贡献的第一年,不同的水电站具有不同结构的盈利季节性分布,同时全年来水的复杂形势使得很难从任何单季度的盈利状况来推算全年业绩。
主要水电站盈利季节性分布分析:
田湾河因为具有多年调节能力,同时考虑四川实行丰枯峰谷电价机制,平水期电价为0.288元/千瓦时,枯水期电价上浮30%,丰水期电价下调24%(即枯水期电价较丰水期高71%),电站在枯水期依赖高电价,丰水期依赖高电量,全年四季都可以实现丰厚收益。
二滩项目目前在运营的二滩电站因为不具有水量调节能力,历年上半年一般都为亏损状态,而盈利主要在3季度丰水期,这是今年公司季节性盈利波动巨大的重要原因。值得注意的是,待目前在建的锦屏一级投产后(预计在2013年),二滩下游5个电站都将具有年调节能力,类比田湾河项目,二滩的盈利水平届时将进一步提升。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:桐子林水电站获得发改委核准批复
桐子林水电站项目获得国家发改委核准批复
川投能源8日发布公告称:其参股公司二滩水电公司桐子林水电站项目获得国家发改委核准批复。根据批复,桐子林水电站安装4台15万千瓦轴流转桨式水轮发电机组,总装机容量 60万千瓦,年均发电量29.75亿千瓦时。
发改委核准超过公司预期进度
川投能源在其《川投能源向四川省投资集团有限责任公司发行股份购买资产之重大资产重组暨关联交易报告书》提到,二滩水电预计官地水电站、两河口水电站和桐子林水电站分别于2009 年底、2010 年初、2011 年获得有关核准。本次国家发改委在2010年核准桐子林水电站项目已经超过公司预期进度。
未来5年公司在桐子林电站的投资将逐年递减。
根据二滩水电的投资计划,随着桐子林电站的逐步建设完工,未来5年公司在桐子林电站的投资将逐年递减。公司预计桐子林电站于2014年首台机组发电,2015年电站竣工。
全面建成后将为公司增加每股收益0.09元以上
在0.278元/千瓦时的情况下,按照桐子林电站年均发电量29.75亿千瓦时计算,该电站全面建成后将为二滩水电带来8.2705亿元收入,按照公司公告预测的二滩资产净利润率21.3%计算,将为二滩水电带来1.7616亿元的净利润。按48%的股权比例计算,川投能源将获得0.8455亿元的投资回报,每股收益增加0.0906元。
如果未来桐子林电站能够按照四川省水电标杆电价0.288 元/千瓦时(含税)售电,那么该电站全面建成后将为二滩水电带来8.5688亿元收入和1.8251亿元的净利润。按48%的股权比例计算,川投能源将获得0.8760亿元的投资回报,每股收益增加0.0938元。
研究员：王泽军 所属机构：华融证券股份有限公司
报告标题：川投能源:官地电站如期核准
我们预计公司 10-12 年业绩预测0.46、0.51、0.67 元,在不考虑新光硅业38.9%股权的业绩贡献,以及天威四川硅业35%股权委托管理收益(目前股权委托管理费用尚未明确),单看公司未来的水电资产带来的现金流入,根据DCF 模型计算得到公司目标价为19.07 元,继续维持公司“买入”评级。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:集团注入多晶硅,打开业绩向上空间
集团拟注入多晶硅及其他盈利资产。拟于 2011 年 6 月底前将川投集团持有天威四川硅业 35%股权托管给川投能源.拟在川投能源可转换公司债券发行后1年内,启动目前具备盈利能力的全资子公司四川省电力开发公司注入川投能源。公司债发行后三年内,启动把其他符合资产注入条件的资产(包括多晶硅资产和发电资产)注入川投能源的工作,逐步解决与川投能源的同业竞争。
公司目前主要业务分为两块,一是传统水电业务,一是新能源多晶硅。水电业务构成公司业绩坚强支撑。截止2009年底,公司权益装机容量248.18万千瓦,其中田湾河水电和二滩水电合计权益装机容量216万千瓦,占总权益的大约87%。由于今年西南大旱的影响,两个主力电站上半年的的发电量均不到正常年份总发电量的1/3,但我们认为这种枯水年份仅是短期现象,正常情况下,仅二滩水电装机容量为330万千瓦,每年可以发电148.5亿千瓦时,田湾河多年平均年份发电量34亿千瓦时,则公司正常年份水电业务可贡献平均3.3亿权益利润。
川投能源将拥有雅砻江上游梯级开发权,水电未来发展空间是目前10倍。二滩水电全面负责雅砻江流域水能资源开发和水电站梯级建设营运。雅砻江可开发水电装机投产后最终可达3000万千瓦,是目前公司水电装机10倍,川投是二股东48%股权,可充分享受二滩水电的未来高成长。且预计4季度出台水电财税优惠政策为大概率事件,具体可能方案为“对在建和拟建水电项目,下调增值税从17%至7%”多晶硅规模扩张2.5倍。公司目前拥有年产多晶硅1260吨,38.9%的权益,虽然今年上半年多晶硅价低微亏,但是近期多晶硅价格触底已经反弹,目前多晶硅价格已从谷底50美金每公斤走出,涨至65-100美金每公斤,新光硅业不但下半年或将扭亏为盈还将再次成为公司业绩增长亮点。此次注入的集团年产3000吨多晶硅(35%权益),经初步测算,预计能够增厚公司约0.2元EPS。
业绩预测与评级。预计2010-12年EPS 分别为0.38、0.60、0.90元,对应动态PE分别为42、27、18倍,考虑公司后期仍有资产注入且二滩梯级开发因素,上调至强烈推荐评级。
风险揭示:多晶硅价格超预期大幅下滑、枯水时间超预期、资产注入实施进程不确定、水电优惠政策出台时间不确定。
研究员：张霖 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：川投能源:多晶硅业务成长再现
新能源整合平台地位确立,多晶硅业务成长再现:目前公司除对新光硅业进行技改降低单位成本以外在多晶硅方面没有动作,此次集团公司优质多晶硅资产再次注入预期有望极大改观公司多晶硅业务成长前景。天威四川硅业为年产3000吨的多晶硅项目,于09年底建成投产,预计将于2011年达产,按照目前硅价估算全部达产后有望实现5亿左右净利。
短期业绩增长来自田湾河三级一库全部投产以及二滩的参股收益:仁宗海水库具有多年调节能力,可以在枯水期多发,而实行丰枯电价的情况下,枯水期上网电价远高于丰水期,综合电价水平高,发电效益优良;二滩电站于去年年底完成资产过户等手续,10年将全年贡献参股业绩。
12年后公司规模爆发性增长可期,业绩有望翻番:负责雅砻江流域开发的二滩水电为公司提供持续规模增长动力,依赖3000万千瓦装机目标的二滩,公司将从多晶硅公司转型进入一线水电商行列,随着锦屏一级、锦屏二级和官地18台60万千瓦的水电机组不断投产,公司盈利将较10年翻一番。
二滩汇兑收益今年或重现可观贡献:截至2009年12月31日,二滩水电有54995万美元、33290万欧元的外币贷款,汇率波动将产生汇兑损益。2008年人民币持续升值即为二滩水电增利3.73亿元。今年随着欧洲国家主权债务危机的泛滥,欧元贬值明显,人民币相对欧元升值近8%,预计可贡献业绩0.1元/股。
去年完成过户手续的二滩水电负债率高达90%,目前仍处于建设高峰期,资金需求压力较大,目前川投已公告拟发行可转债募集资金不超过21亿,剩余10.2亿(川投与国投一起对二滩项目增资65亿,川投按照48%的股权增资31.2亿,国投52%股权增资33.8亿)通过向集团申请委托贷款筹得,显示集团对公司的支持力度。
鉴于目前天威四川硅业的股权委托管理费用尚未明确,我们维持公司10-12年业绩预测0.46、0.51、0.67元,维持公司 “买入”评级。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:多晶硅投资收益下滑影响公司主业释放
事件:
2010年上半年实现营业收入45,205.98万元,同比去年增长8.19%;利润总额10,583.47万元,同比去年下降18.57%;实现归属母公司净利润8,172.78万元,同比去年下降27.36%。实现每股收益0.09元/股。
点评:
1、 收入增长主要来自子公司田湾河公司09年实现全部投产。
2、 利润总额减少主要由于参股公司新光硅业上半年多晶硅价格下跌使其亏损3470万元。
3、 上半年西南干旱使得公司水电业绩释放受阻,下半年水电恢复正常,水电盈利将增加,尤其48%参股的二滩水电利润贡献将显著增加1.5-2元左右。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2010-2012年EPS 分别为0.35、0.4和0.4元。对应动态PE 分别为39、34和34倍。与目前市场估值比较,公司股价尚有一定程度高估。但下半年公司业绩有望反转,以及未来雅砻江和大渡河水电进入建设高峰期,对公司二级市场有正面积极影响。
风险提示:来水波动风险;多晶硅价格波动使得公司投资收益变动风险。
研究员：谢军，张媛媛，聂荣杰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：川投能源:水电资产被低估
净利润同比下降近三成源于新光硅业的投资收益下滑,但已经出现减亏,下半年拖累有限:由于去年下半年至一季度新光硅业进行技改以降低成本,影响多晶硅产能,同时硅价急速下降,一季度亏损2371万元,二季度随着硅价小幅上行,以及产能恢复,单二季度减亏至1124万元。假设下半年硅价维持在现在的水平上,全年新光硅业亏损5000万左右,按照38.9%的权益,仅拖累川投EPS0.02元/股,影响有限。
单二季度川投净利大幅下滑85%更多源于四川“丰枯峰谷”电价机制及水电盈利季节性因素:二滩水电去年年底完成资产过户,自今年起以投资收益方式并入川投报表。一季度二滩实现净利3417万元,但由于四川实行丰枯峰谷电价机制,丰枯水期水电电价相差50%以上,单二季度二滩出现2377万元亏损。但纵观二滩电站的历史财务数据,上半年亏损下半年盈利是二滩电站的正常盈利格局(见附图)。
水电电价存有上调预期:公司电价水平上行来自两个方面:一是在国家大力扶持水电发展以及水火电“同网同价”趋势的背景下,新投水电机组电价逐年攀升,随着水电的不断投产,公司加权电价水平也不断随之上涨,毛利水平不断提升;二是发改委与中电联在不同场合分别表示今年水、电、油、气价格将有一定程度上涨,煤电联动可期,水电同步上调预期强烈。
去年完成过户手续的二滩水电负债率高达90%,目前仍处于建设高峰期,资金需求压力较大,目前川投已公告拟发行可转债募集资金不超过21亿(川投与国投一起对二滩项目增资65亿,川投按照48%的股权增资31.2亿,国投52%股权增资33.8亿),剩余10.2亿通过向集团申请委托贷款筹得,显示集团对公司的支持力度。
二滩汇兑收益今年或重现可观贡献:截至2009年12月31日,二滩水电有54995万美元、33290万欧元的外币贷款,汇率波动将产生汇兑损益。
2008年人民币持续升值即为二滩水电增利3.73亿元。随着今年“进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性“,汇兑收益或重现可观贡献。
川投单位装机企业价值仅为长江电力的65%,水电资产价值低估:考虑到今年是田湾河三级一库完全投产的第一年,也是二滩并表的第一年,很难从任何单季度的盈利状况来推算全年业绩。我们通过重置成本来看公司目前估值水平,川投是唯一一个企业价值低于重置成本的水电股。
我们预计公司10-12年业绩为0.46(原0.50元,下调8%)、0.51(原0.56元,下调9%)、0.67元(新增),维持公司 “买入”评级。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:新光硅业亏损拖累公司业绩
2010 年上半年,公司实现营业收入4.52 亿元,同比增长8.19%;实现营业利润1.03 亿元,同比减少18.02%;实现归属于母公司所有者的净利润8173 万元,同比减少27.36%;基本每股收益0.0876 元。本期不分配不转增。
仁宗海电站机组投产增加公司营业收入。2009 年8 月田湾河公司仁宗海电站装机12 万千瓦的2 号机组投产,田湾河“一库三级”梯级电站全面完工。仁宗海电站投产不仅增加了公司装机容量,还提高了其下游的金窝和大发水电站的利用效率,增加了公司的发电量,田湾河公司本期营业收入同比增加9202 万元,增幅达到45%。而长飞双龙由于公司持股比例下降不再纳入合并范围则缩小了公司营业收入的增幅。今年丰水期四川地区水情良好,预计下半年公司营业收入增幅仍将扩大。
新光硅业亏损大幅拖累投资收益。上半年公司投资收益同比减少4507 万元,降幅为56%,主要是新光硅业亏损所致。由于国内多晶硅产能的迅速扩张,多晶硅价格不断下跌,目前已跌至成本价附近。新光硅业今年上半年亏损3470 万元,给公司贡献投资收益-1350 万元,同比减少5415 万元。
二滩和国电大渡河贡献的投资收益将稳定增长。2010 年公司开始对二滩水电贡献的投资收益按权益法进行计算,本期二滩贡献投资收益499 万元。2012 年之后锦屏一、二级等电站将陆续投产,届时将会增加公司的投资收益。国电集团规定国电大渡河公司可分配利润全额分红,大渡河公司本期给公司贡献投资收益4200 万元,而随着其电站的陆续建设和投产,该部分投资收益有望稳定增长。
维持“增持”评级:预计公司2010-2012年全面摊薄后EPS分别为0.56元、0.63元和0.68元,以7月29日收盘价13.7元计算对应的动态市盈率分别为24倍、22倍和20倍,目前估值水平合理。短期内新光硅业盈利状况有望转好,增加公司投资收益;长期来看公司水电业务成长性很好,因此维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。多晶硅价格下跌的风险。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：川投能源:多晶硅价格低迷和西南大旱拖累业绩,水电潜力巨大
公司发布业绩快报:2010年上半年实现营业收入4.5亿元,同比增长8.19%;归属于母公司股东净利润8156万元,同比下降27.51%;基本每股收益0.09元,同比下降50%。 西南大旱影响公司水电发电量。2009年8月,公司控股的田湾河公司(6*12万千瓦)机组全部进入商业运营发电阶段,但田湾河公司机组投产并未带来收入的大幅增长。2009年秋季以来,中国西南地区发生严重旱灾,而公司水电机组田湾河水电、天彭水电、大渡河水电、二滩水电均分布在西南地区,受影响较大。 新光硅业走出低谷仍需时日。08 年新光硅业贡献公司净利润3.14 亿元,占到当年净利总额87%,但至09 年受宏观经济影响,产品价格下降,09 年三季度出现亏损,全年贡献投资收益随之从3.2亿元大幅减少至3242 万元。10 年一季度产量仅180 吨,同比减23.88%,亏损2371 万元。今年以来,多晶硅光伏产业需求端已经明显复苏,但产能过剩导致最近3年内多晶硅价格在底部盘整的可能性更大,预计2010-2011年均价将在55美元/公斤左右徘徊,对公司业绩构成拖累。 二滩水电成长空间巨大。二滩水电全面负责雅砻江流域水能资源开发和水电站梯级建设营运,雅砻江中下游河段位列国家确定的十三大水电基地第三位,可开发水电装机容量约为3000万千瓦时,是已经投产的二滩水电站的10倍。 业绩预测和投资评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.20、0.22、0.35元,对应动态市盈率分别为63、57、36倍,高于行业平均水平,但是二滩水电可供开发水电装机容量是公司现有装机容量的10倍,并且公司控股子公司交大光芒受益于铁路建设业绩增长迅速,看好公司未来5年的发展空间,给予公司 “中性-A”的投资评级。
研究员：巩俊杰 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：川投能源:业绩爆发可期
研究结论
川投能源是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司。其前身为峨眉铁合金厂,98年经川投集团整合兼并后更名为川投能源股份。之后通过集团公司不断的资产置入,目前主业为电力生产、工业自动化控制设备制造。
短期业绩增长来自田湾河三级一库全部投产以及二滩的参股收益:仁宗海水库具有多年调节能力,可以在枯水期多发,而实行丰枯电价的情况下,枯水期上网电价远高于丰水期,综合电价水平高,发电效益优良;二滩电站于去年年底完成资产过户等手续,10年将全年贡献参股业绩。
12年后公司规模爆发性增长可期,业绩有望翻番:负责雅砻江流域开发的二滩水电为公司提供持续规模增长动力,依赖3000万千瓦装机目标的二滩,公司将从多晶硅公司转型进入一线水电商行列,随着锦屏一级、锦屏二级和官地18台60万千瓦的水电机组不断投产,公司盈利将较10年翻一番。
新光硅业处于蛰伏期,但拖累主业有限:新光硅业由于投产时间较早,08年为公司带来3个多亿的丰厚收益,但因为近两年市场价格大幅下滑,多晶硅黄金时代结束。我们预期未来多晶硅价格短期将企稳并不会出现大幅回升态势,新光硅业未来盈利关键就看成本控制及产品结构升级。
水电电价上调预期强烈:公司电价水平上行来自两个方面:在国家大力扶持水电发展以及水火电“同网同价”趋势的背景下,新投水电机组电价一般较高,随着水电的不断投产,公司加权电价水平也随之不断上涨,毛利水平不断提升;发改委与中电联在不同场合分别表示今年水、电、油、气价格将有一定程度上涨,煤电联动可期,水电同步上调预期强烈。
二滩汇兑收益今年或重现可观贡献:截至2009年12月31日,二滩水电有54995万美元、33290万欧元的外币贷款,汇率波动将产生汇兑损益。
2008年人民币持续升值即为二滩水电增利3.73亿元。今年随着欧洲国家主权债务危机的泛滥,欧元贬值明显,人民币相对欧元升值近8%,预计可贡献业绩0.1元/股。
去年完成过户手续的二滩水电负债率高达90%,目前仍处于建设高峰期,资金需求压力较大,目前公司已公告拟进行定向增发和国投电力一起向二滩增资,融资额31.2亿(假设增发价14元左右,预计增发2.23亿股),考虑到集团对上市公司的一贯支持态度,此次定向增发集团势必进行增持,股价安全性较高。
风险因素:利率上调;水电项目核准缓慢。
我们预计川投能源2010-2012年EPS 分别为0.50、0.56、1.16元,对应动态市盈率分别为29、26、13倍,公司目前股价对应09年市净率为2.51倍,低于行业平均估值水平。同时公司存在水电上网电价上调、二滩电站外币贷款汇兑收益超预期以及新光硅业业绩好于预期的可能,股价安全性高且存在上行空间,因此给予“买入”评级,目标价19.14元。
研究员：王晶，陈舒薇 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：川投能源:发电量快速增长,2010年值得期待
2010 年一季度,公司实现营业收入2.68 亿元,同比增长40.49%;营业利润0.93 亿元,同比增长21.12%;归属母公司所有者净利润0.71 亿元,同比增长3.79%;EPS0.08 元。
新增机组投产,营业收入快速增长。一方面,2009年田湾河梯级水电站6台机组全部投产,公司发电能力大幅提高,报告期内,田湾河公司发电量同比增长84.5%至64972万千瓦时;另一方面,受地震损坏的天彭电力公司7台机组(3.19万千瓦在2009年8月份完全恢复生产,发电量同比增长132.4%至1290万千瓦时;同时,嘉阳电力公司发电量同比增长22.1%至35215万千瓦时。上述几方面因素共同作用,导致公司发电量同比增长89.33%,是公司营业收入实现快速增长的主要原因。总体上,考虑到新增机组投产,我们认为公司全年发电量和营业收入将保持较快增长。
投资收益下降81.95%,拖累业绩。报告期内,公司投资收益下降781.95%至780.79亿元,拖累了业绩增速。而投资收益大幅下降主要是由于新光硅业的投资收益大幅下降所致。公司参股38.9%的新光硅业盈利能力大幅下降,净利润同比下降121.32%至-2371万元,导致公司分享的投资收益同比减少5249万元。不过,公司收购二滩水电48%股权后,报告期内,增加投资收益1640万元。总体上,多晶硅行业难以回到2008年的暴利时代,而二滩水电将成为未来公司投资收益的主要来源。同时,2010年,由于多晶硅行业有所回暖,价格有所回升,我们认为公司投资的新光硅业业绩有望改善。
二滩水电是未来的主要看点。2009年,公司完成了对二滩水电48%股权收购。二滩水电目前投产装机容量330万千瓦,规划开发装机容量3000万千瓦,是公司未来的主要看点。并且从2012年开始进入新的投产密集期,届时公司业绩将会出现爆发性增长。另外公司参股10%的国电大渡河公司规划开发装机容量1726万千瓦,目前已投产242万千瓦,并且正进入投产期,业绩将会大幅提高。
估值与投资建议。我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.56元、0.63元和0.68元,以4月20日的收盘价15.22元计算,对应的动态市盈率分别为27倍、24倍和22倍,考虑到多晶硅有所回暖和公司水电成长性较好,维持“增持”投资评级。
风险提示。1、水情不确定性风险。2、多晶硅价格下跌风险。
研究员：天相基础能源小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：川投能源:新光硅业下滑幅度超过预期
新光硅业贡献利润大幅下降,看点仍在于水电开发 公司销售收入同比增长约74%,主要来自田湾河电站投产带来的发电业务收入同比增长102%,和由于项目交付所带动交大光芒的铁路设备业务收入同比增长149% 公司综合毛利率09年上升7个百分点到44%,主要是因为在收入、利润占比较大的电力业务中水电装机占比提升,同时在09年下半年不再合并低毛利的光缆业务 川投能源通过09年收购二滩水电48%股权之后,其主营将逐步转型为能源开发,未来其规模增长主要依靠参股的二滩雅砻江流域梯级开发、以及大渡河流域梯级开发项目,水电将是其主要利润增长点 基于对2010年及今后多晶硅价格的谨慎预期,我们调降低公司2010-2012年EPS 分别到0.36元、0.33元和0.35元,维持中性评级。
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
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