西南药业(600666)_研究报告_财经_新浪网(600666) 研究分析报告|查股网
股票名称：西南药业(600666)
报告标题：西南药业:收入规模扩大,盈利有待改善
事件:近日我们对公司进行了调研,重点了解公司产品生产销售及未来规划的最新情况。
综合评级:暂不考虑股本摊薄,预计2011年和2012年EPS分别为0.26元和0.32元,结合目前股价来看,已经略高,不过由于公司地处重庆,区域振兴规划和太极集团重组出售壳资源的预期,都使得市场会给予一定的溢价,因此给予“谨慎推荐”评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西南药业2010年年报点评:成本费用齐升,业绩低于预期
2010年全年公司实现主营业务收入8.53亿元,同比增长19.53%,实现利润总额和净利润分别为5202万元和4176万元,同比增长1.40%和2.25%,基本收益为0.22元。利润分配方案:向全体股东每10 股派送红股5 股派发现金股利1 元。整体来说,业绩大幅低于我们之前的预期。 营业收入增速符合预期。公司2010年工业收入达到8.48亿元,同比增长20.10%,我们认为主导产品注射用头孢唑肟钠增速超过30%,而散列通和美菲康都维持30%以上增速。分地区来看,西南地区依然占70%以上,不过东北、华南和中南地区增速都超过了50%,考虑到目前这些地区基数较小,随着公司依托集团销售实力和网络的延伸,收入有望继续稳定增长。
毛利率下降幅度较大,销售费用率增幅较快。2010年产品综合毛利率为32.85%,同比减少1.02个百分点,主要是针剂和冻干分产品出现了超过5个百分点的下滑,这一方面与注射用头孢唑肟钠采取底价销售使得毛利率大幅下滑,另一方面也与公司新增冻干机有关。另外2010年公司销售费用率为16.57%,同比提高0.75个百分点,而管理费用率由于职工薪酬的增加和无形资产摊销也同比提高了0.11个百分点。
受益医改扩容,收入规模有望快速提升。随着医改范围的进一步扩大和用药安全的重视度提升,公司的品牌影响力将不容忽视,在小企业淘汰行业集中度提升的背景下,公司产品涵盖绝大部分常用药品,因此随着基础用药的加大生产,收入规模将快速提升。
盈利预测:暂不考虑股本摊薄,预计2011年和2012年EPS分别为0.26元和0.32元,结合目前股价来看,已经略高,不过由于公司地处重庆,区域振兴规划和太极集团重组出售壳资源的预期,都使得市场会给予一定的溢价,因此给予“谨慎推荐”评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西南药业公司发布2010年年报:业绩平稳增长,重组预期强烈
西南药业公告2010年年报:公司2010年实现销售收入8.53亿元,同比增长19.53%,实现归属上市公司股东净利润4175万元,同比增长2.24%,每股收益0.22元,分配方案为每10股送5股派1元。公司同时发布澄清公告称,媒体传闻的公司即将停牌与赣州稀土有限公司商谈借壳事宜不属实,三个月内公司无重大投资和重组计划。公司业绩分析从分产品数据看:片剂收入3.44亿元,同比增长25.85%,预计散列通收入约8000万,同比增长40%;美菲康收入约7000万,同比增长25%。冻干收入1.46亿元,同比增长29.34%,预计主要原因是益保世灵增长良好,收入约1.2亿元,增速约30%。另外针剂收入1.46亿元,同比增长31.83%,增速加快;大输液收入1.64亿元,基本与去年持平。公司收入平稳增长,但受期间费用率增加影响,净利率水平4.75%同比下滑1.6个百分点,影响了公司盈利能力。报告期内公司销售费用率16.57%,同比增长2.52个百分点;管理费用率5.97%,增长0.13个百分点。公司未来看点:
1、从主业上看,公司是西南地区普药龙头,因此主业的看点是新医改背景下对普药业务的整体扩容效应,以及益保世灵、散列通、美菲康等拳头品种的增速加快。
2、公司最为市场关注的是未来的重组预期,由于太极系三家医药上市公司之间的关联交易、资源浪费等问题严重影响了三家公司的再融资功能。虽然公司已经澄清了赣州稀土借壳传闻,但我们认为太极系未来内部进行重组卖壳仍是必然事件,但重组的时间和方式尚无法预知。盈利预测与评级:我们预测公司2011-2012年的EPS分别为0.25元、0.30元,公司目前估值偏高,但考虑到公司较强的重组预测会获得一定的估值溢价,仍给予公司 “增持”评级。
研究员：屈昳，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：西南药业:三季度收入、利润增速放缓
2010年1-9月公司实现营业收入5.86亿元,同比增长17.92%;营业利润4457.04万元,同比增长3.54%;归属于母公司净利润3836.17万元,同比增长1.12%。实现基本每股收益0.20元。
其中,三季度单季实现营业收入1.87亿元,同比增长0.85%;营业利润1029.82万元,同比下降30.06%;归属于母公司净利润972.92万元,同比下降16.71%。实现基本每股收益0.05元。
综合毛利率同比略降。1-9月公司综合毛利率为33.14%,同比下降0.92个百分点。其中三季度单季综合毛利率为33.02%,同比下降1.24个百分点,但环比二季度回升0.50个百分点。
公司重点产品美菲康、散列通销量保持良好增长,使收入平稳增长,但由于降价销售及原料成本上涨,尤其是普药品种盈利能力下降,下半年收入及利润增速明显放缓。
期间费用率略有下降。1-9月公司期间费用率同比下降0.49个百分点,主要是由于在收入增长的同时,公司较好地控制了管理费用和财务费用的增长。
医改带来增量,重点品种潜力较大。公司是西南地区最大的西药生产企业,具有“麻药定点生产”和“基本用药定点生产”两大资质。目前公司共有214个品规进入医保目录,普药销量有望快速增加,但公司普药整体盈利能力不强,对未来业绩贡献有限。散列通商标纠纷案胜诉后,公司放开手脚营销,销量呈现加快增长。此外,公司还有芬尼康、美菲康、思为普、益保世灵、复方甘草片等产品,是未来公司业绩增长的潜力。
盈利预测及评级。预计公司2010-2012年EPS分别为0.25元、0.28元和0.32元,以10月19日收盘价11.08元计算,对应的动态市盈率分别为45倍、39倍和35倍。目前估值已现偏高,但由于公司是区域龙头企业,并且背靠太极集团,仍有重组预期,维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)重点药物的市场推广低于预期,普药价格下降导致毛利率降低。2)太极系资产整合具较大不确定性。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南药业2010年半年报点评:收入增速加快,盈利有待改善
2010年上半年公司实现主营业务收入3.95亿元,同比增长28.51%,实现营业利润3427万元,同比增长21.00%,其中归属于母公司所有者的净利润为2863.24万元,同比增长9.05%,基本收益为0.15元。整体来说,业绩低于我们之前的预期。
主营产品收入增速有所加快。注射用头孢唑肟钠2010年上半年实现销售收入5342.75万元,同比增速达到36.30%,主要与加大底价代理销售的力度有关。而散列通2010年上半年随着官司的结束,公司加大了广告投入,实现销售投入3847.68万元,同比增长42.65%,较09年增速也有了很大的提高。而美菲康基本维持在20%的稳定增速。
毛利率略有下降。注射用头孢唑肟钠是公司销售收入最大的单品,由于底价销售比例增加毛利率大幅下滑,同比减少了12.62个百分点,因此尽管其他产品的毛利率都有所提高,也使得整体2010年上半年销售毛利率下滑0.33个百分点,为33.81%。 净利润增速低于预期。由于毛利率的下降和所得税率的上升,再加上营业外收入的减少使得2010年上半年净利润仅同比增长9.05%。我们认为随着公司普药销售的进一步放量,毛利率将继续维持下降趋势,不过管理费用率和财务费用率的下降让我们看到了公司在费用控制上的努力。 盈利预测:假设2010-2012年公司所得税率为22%、20%和20%,预计EPS分别为0.30元、0.40元和0.51元,结合目前股价来看,2010年PE为35倍,相较于化学制剂平均31倍的估值,略有所高估,不过考虑到公司收入的规模,一旦毛利率体现出规模效应,那将会使业绩出现超预期增长。另外公司地处重庆,区域振兴规划和太极集团重组出售壳资源的预期,股价也同样存在刺激因素,因此市场会给予一定的溢价,给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：赵心 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西南药业调研简报
我们假设随着普药的迅速上量,公司产品的毛利率出现略微下降的走势,保守预计公司2010-2012年每股收益分别为0.316元、0.308元和0.366元,结合目前股价而言,估值达到46倍PE,不过考虑到公司未来收入的增速,如果毛利率能够维持,那将会使得业绩出现较大的提升,达到超预期增长。另外公司地处重庆,有望陆续出台一系列刺激政策,再加上公司也面临和集团重新整合有望出售壳资源,因此股价也同样存在短期刺激因素,我们认为公司业绩具有超预期大幅增长的可能,又具有多重题材因素,因此市场会给予较高的溢价,我们给予公司“推荐”评级。
研究员：国联证券研究所 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：西南药业:经营稳定的区域龙头,未来产品表现值得期待
2009年公司实现营业收入7.14亿元,同比增长16%;利润总额5130万元,同比增长16%;归属于母公司所有者的净利润4070万元,同比增长9%;基本每股收益0.21元,低于预期。
无分配方案。
费率和所得税率上升,净利润增速低于预期。报告期内,公司期间费用率为25.27%,同比上升0.34个百分点,公司加强了重点产品的培育,销售费用率为15.72%,同比上升1.71个百分点;报告期内公司递延所得税费用为115万元,去年同期为-18.5万元,全年所得税率21.04%,同比上升3.36个百分点。公司企业所得税率为15%,有效期至2010年。报告期内费用率和税率的上升影响了公司业绩。
公司各主要产品增长显著,综合毛利率略有下降。报告期内,公司综合毛利率为33.87%,同比减少0.36个百分点,公司冻干剂型产品毛利率的大幅下降是主要原因:2009年,冻干产品销售额1.13亿元,同比增长8.21%,毛利率32.36%,同比减少11.38个百分点。其他主要产品收入规模增长显著,盈利能力稳步提升:片剂产品收入2.74亿元,同比增长18.26%,毛利率52.55%,同比上升1.38个百分点。输液产品销售额1.67亿元,同比增长9.5%,毛利率19.6%,同比上升1.04个百分点。
主要产品仍在发展壮大,市场表现值得期待。公司主要培育的产品为益保世灵,散列通,美菲康和思为普。散列通是解热镇痛药,镇痛作用强于解热功效,该产品是公司重点产品,2009年上半年的销售额为2700万元,我们预计2009年的销售额为6000万元左右,该产品是复方对乙酰氨基酚类药物,益保世灵为头孢唑肟钠注射剂,未来将受益于普药的扩容。美菲康——盐酸吗啡缓释片是公司另一重点培育壮大的产品。2009年上半年的销售额为1844万元,我们预计2009年全年的销售额在4000万元左右。公司是西南地区唯一的麻药定点生产基地,盐酸吗啡缓释片剂型先进,该药物具有较高的政策和技术壁垒,思为普是布洛芬和盐酸可待因的复方制剂,用于中等强度的止痛,美菲康和思为普是未来公司业绩增长亮点之一。
投资亮点。公司未来投资亮点主要有以下几点:第一,公司是太极系旗下上市公司,未来随着我国医药市场的发展和企业做大做强的渴望,存在资产整合的可能性。第二,重点培育产品的业绩增长。第三,公司在研产品基因工程人干扰素ω生物制品注射剂的临床研究取得进展。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.28元和0.35元,对应动态市盈率分别为42倍和34倍,虽然目前股价基本反映了公司的投资价值,但我们认为公司产品市场前景良好,并且背靠太极集团,是区域龙头企业,未来存在资产整合的可能性,所以我们维持“增持”的投资评级。
风险提示:重点药物的市场推广低于预期;太极系资产整合的不确定性。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南药业调研报告:区域普药龙头,高增长可期
西南药业是我国西南地区最大的制药企业之一,公司定位于大型普药生产企业,长期以来业绩增长波澜不惊,但在06年年轻的管理层上任后经营有了较大改观。一是对产品结构进行调整,重点突出利润率较高的产品;二是加强了营销力度,积极开拓西南地区以外的市场;三是压缩不必要的管理费用,全公司员工的成本意识都得以加强。
公司产品分为冻干粉、粉针剂、片剂、输液、针剂、酊、合剂等,目前重点产品益保世灵、散列通、美菲康和大输液正在培育壮大过程中,且毛利率都很高。除益保世灵外,散列通、美菲康明年销量有望突破亿元大关。现有的冻干剂、片剂、输液和水针剂生产线均在满负荷运转,我们认为随着新生产线的陆续达产,产能瓶颈将在明年年底得到解决。
重点品种销售借助太极集团的销售网络,而普药产品营销除了重点市场西南地区外,还通过代理商的渠道在国内其他省份寻求突破。公司有176个品规入选基本药物目录,将受益于医改政策对普药市场的拉动。
总体上看公司的主要财务指标同行比较属于中等的水平,缺点主要是负债率太高,这和太极系内部的大量担保拆解以及太极系的过快扩张有关。这一问题的解决还有待时日,但无论是太极集团还是西南药业都拥有庞大的土地资产,提供了足够的安全边际。
公司尚有两大股价催化剂:一是新药基因工程人干扰素ω,该产品处于临床试验阶段;二是太极系的资产整合,太极集团整体上市可能在大股东担保问题解决后启动,不排除西南药业成为壳公司的可能性。如果成为壳公司,很有可能成为重庆国资委控股企业借壳上市的平台。
预计2009、2010年的净利润增长率分别为35.9%和34.2%,对应的基本每股收益为0.26元和0.34元。我们预测6个月内的目标价位为16.9元,对应09年、10年EPS的市盈率分别为65倍和50倍,给予推荐的投资评级。DCF估值的结果为13.53元。
研究员：民生证券研究所 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：西南药业:收入增长趋势向好,利润增长平稳
事项:
近日,我们调研了西南药业。公司作为区域普药龙头将受益基本药物制度,重点产品散列通商标诉讼终审胜诉开始全面广告营销,明年整体收入有望30%左右的较快增长。但考虑公司今明两年仍需处理历史包袱、加之国有企业释放业绩动力不足,利润增长平稳。我们预计09EPS0.23~0.25元/股,10EPS 可能0.30~0.33元/股,目前估值偏高,保持关注。
评论:
基本药物制度在重庆实施情况:区域普药龙头必然受益销量增长
公司老牌大型普药企业,品牌、品种、品质优势是比较突出的,本次共有 106个品种,177个品规进入基本药物目录。
基本药物的实施细则和时间各省有差异,重庆已经三年没招标了,预计明年 3月份基本药物招标。基本药物在基层医疗机构的使用地方财政出大头,因此肯定会有地方保护,招标倾向本土企业是必然的。前几天重庆市卫生局召集本地几个大医药企业座谈,征询对基本药物制度实施意见,也表达了这一意向。公司的重点区域还是云贵川渝,今年四川的招标就明确规定本地企业加分,因此公司也设立了四川分公司来专门投标。
对基本药物招标价格的预期:从前两天和卫生局召开的通气会来看,估计招标的价格会被压得比较低。尤其是一些抗生素的价格,企业认为这样定价并不合理:如阿莫西林,发改委制定最高零售指导价时的原料才182元/公斤,现在已经涨到270元了,这块终端固定价格是不合理的。企业也在积极呼吁改善定价机制,如果招标价实在太低就只能不做。
新农合的覆盖对重庆这样农村人口较多的地域肯定对销量是持续拉动的,但因为目前报销比例和绝对金额还比较低,报销比例也只有30%~50%,未来随着报销比例和额度的提高,会有个持续拉动的过程。
公司经营近况:09利润约20%增长
今年公司的含税收入预计 8.5~9亿元,增长主要来自:
首先还是市场营销工作的持续推进的结果(销售出身的董事长李标06年到任);
产品结构调整,加大高毛利产品的比重;
07年以来药品原料涨价,成本高企,逼迫一些小企业退出市场,如VC 片等普药产品,公司在这一过程中扩大了市场份额;
新医改推进,医保覆盖的扩大,但09年感觉还不是很明显;
甲流疫情的确推动了抗生素、抗病毒类药品的销售,现在针剂很多产品缺货,尤其利巴韦林脱销严重;
明年的增长:计划收入增长30%,但还需处理历史包袱
重点产品——散列通:重点产品散列通和罗氏的商标诉讼今年最高院终审判决,商标最终判定归公司所有,公司放开手脚全面开始进行广告营销,现在产能不足,刚把9月的货交了,欠库2个月。散列通公司自己直销很少一部分,出厂价4.5元/盒,大部分都由太极集团的销售公司做,公司自己做川渝地区。卖给集团的价格是2元/盒,但营销费用由他们出。散列通毛利率70%以上,是重点盈利品种,今年估计销售收入5000~6000万,明年有望过亿(含税)。
重点产品——美菲康:目前主要用于癌症镇痛,今年销售额5000多万,低价销售的毛利率也有90%以上。市场推广由集团做,配送现在全部在国药股份。但和国药股份经销的另一麻醉药重点品种芬太尼有竞争关系,随着重医股份和上药加入竞争,只要整体蛋糕做大,产品也能获得快速增长,是公司期望能过亿的品种。
产能问题:目前产能瓶颈明显,除粉针车间缩减产能外,其他水针和片剂、输液车间全部都满负荷生产。明后年的扩产规划是:涪陵新增6亿片片剂产能(设计规模),主要生产口服青霉素类如阿莫西林能,估计很快就通过GMP 认证,明年3、4月份就能投产(现在片剂的产能是1亿片);成都2亿支水针剂产能明年也能投产;另外大输液软袋装1200万袋产能估计2011年投产。新产能的投产能极大缓解产能不足的问题。由于目前的生产本来就是以销定产下仍产能不足,因此新产能投放的销路应不成问题。
营销:主要4个盈利品种散列通、美菲康、益保世灵、丙酸交沙霉素在集团销售。为了应对基层医疗市场扩容,公司自己也加强了营销工作,现在也到县一级派长期驻点的销售人员,把基层渠道做细。
利润增长平稳:虽然收入增长较快,但:一是产品营销持续投入,如散列通在央视打广告今年就1000多万广告费用,明年还要投;二是公司还有些历史包袱,要到明年才能基本处理完,因此利润增长可能低于或和收入增速相当。但公司近几年的经营性现金流还是很不错的(参见表1):2005~2009经营性现金流均远超净利润。
我们估计是由于连年处理历史包袱致报表不能完全正常反应经营面的盈利水平。
太极系三家公司的整合前景:尚无具体方案和进程
太极集团下属有三个上市平台:太极集团、西南药业、桐君阁。因相互间有一定的关联交易问题,数年来丧失了再融资功能。从经营面上看,西南药业的主要产品都在太极集团销售,而太极集团的一些产品又委托西南药业加工,同一控制人下同一产业的公司难以避免一定程度的关联交易(虽然均按市场定价)。集团也曾想将桐君阁买壳,但中船的借壳失败,后考虑桐君阁作为医药商业公司对资金需求较高,上市公司身份有利于银行资信评估,因此买壳事宜暂搁置,桐君阁近日也发布公告表示未来3个月集团并无重组事项。
ω干扰素:仅是按应急生产报批
该产品最早按丙肝作为适应症申报临床、后陆续增加性病等其他适应症,目前其实临床还没做完,尚不能用于商业销售。该产品曾在非典时期用于医护人员。目前甲流疫情下仅按紧急疫情生产批文申请,待批,但不一定能获批。
无评级,保持关注
公司作为区域普药龙头将受益基本药物制度,明年整体收入有望30%左右的较快增长。但需指出,公司主要利润来自散列通等少数重点产品,公司的普药盈利能力尚不强:目前普药整体净利润1000万左右,而诸如氯霉素等普药反而是亏钱的。作为国有企业还需考虑工人在岗问题(如某粉针车间,放假停工反而亏损更少,但为维护工人上岗也不能完全停产),因此公司虽也尽力调整产品结构,但也要尽力保持品种齐全。同时考虑公司今明两年仍需处理历史包袱、加之国有企业释放业绩动力不足,预计利润增长平稳。我们预计09~10年净利润增速在20~30%之间,09EPS0.23~0.25元/股,10EPS 可能0.30~0.33元/股,目前估值偏高,保持关注。
研究员：丁丹，贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：西南药业:三季报传佳音,稳定增长仍保持
2009年1-9月,公司营业收入4.97亿元,同比增长12.04%;营业利润4304.64万元,同比增长13.27%;归属于母公司所有者的净利润3793.79万元,同比增长17.70%;基本每股收益0.20元。2009年7-9月,公司实现营业收入1.86亿元,同比增长25.32%,环比增长24.48%;营业利润1472.34万元,同比增长42.68%,环比增长42.57%;利润总额1380.32万元,同比增长34.94%,环比增长12.83%;归属于母公司所有者的净利润1168.06万元,同比增长19.62%,环比增长26.06%;基本每股收益0.06元。
毛利率增长,盈利能力提升:公司2009 年第三季度毛利率为34.26%,同比增长3 个百分点,2009 年1-9 月公司整体毛利率水平为34.06%,较去年同期增长0.36 个百分点。
这主要由于公司的高毛利率产品盐酸吗啡缓释片销售收入保持了较快增长,对公司利润贡献比例增大。
期间费用略有增加,销售环节投入猛增:公司2009 年第三季度销售费用达到3065.10 万元,环比增长71.56%。在销售环节上的大力投入在营业收入上得到了回报。同时公司有效地控制了管理费用和财务费用,在收入增长的同时保持了这两项费用的稳定,使公司的期间费用率为25%,仅比上一报告期增加了2%。
丰沛的现金流量为公司发展提供了可靠保障:充沛的现金是公司的一大特色,公司每一元钱的营业收入可以为公司带来平均超过0.2 元的现金收入,是行业平均值的两倍多,2009 年1-9 月份,由于公司营业收入和应付账款的增长,开源节流,使公司经营活动产生的现金净额达到了1 亿2762.57 万元,同比增长14.18%。
联营公司扭亏为盈:公司2009 年第三季度的投资收益由亏变盈,虽然对公司贡献的仅为33.11 万元,但是联营公司扭转了亏损局面也给公司平添了一分色彩。
巩固优势,突出特色:目前公司销售额最大的产品为注射用头孢唑肟钠,我们估计该产品2009年销售收入接近1亿元,毛利率能够维持在55%。盐酸吗啡缓释片的销售额近年来一直保持了稳定增长的态势,占公司营业收入比重逐年加大。盐酸吗啡缓释片毛利率较高,我们预计该药物的销售额将继续稳定增长,给公司贡献更多的利润。相对于国内头孢类抗生素激烈的市场竞争,麻药市场由于技术和政策壁垒较高,竞争相对较小,并且随着国家对麻药市场的管制逐渐放松,其市场规模将进一步扩大。
盈利预测和投资评级:我们预计公司2009-2011年每股收益分别为0.30元、0.41元、0.50元,对应动态市盈率分别为29倍、21倍、17倍,我们认为公司产品有着良好的市场前景,盈利将保持稳定增长,发展潜力较大,所以我们上调评级至“增持”。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南药业：商标纠纷案胜诉，散列通正名
事件描述:
公司今日发布公告,2009年5月25日,最高人民法院出具行政判决书,作出关于 “散列通”事项终审。
判决如下:
1.撤销北京市高级人民法院(2006)高行终字 第253 号行政判决,即撤销了北京市高级人民法院作出的撤销“散列通”商标的判决;
2.撤销北京市第一中级人民法院(2005)一中行初字第677号行政判决,即撤销了北京市第一中级人民法院作出的撤销“散列通”商标的判决;3、维持被申请人中华人民共和国国家工商行政管理总局商标审评委员会商评字(2005)第0675 号裁定,即维持第631613号散列通注册商标的裁定。
评论:
1. 商标纠纷案胜诉,散列通从此正名,未来公司或加大营销力度。散列通是解热镇痛的普药,公司的重要产品之一,据公司2007年年报显示,散列通销售收入达到3703万元,占公司总收入的7.39%,毛利润达到2634万元,占公司毛利的14.91%;2008年该产品销售收入大约4500万元,占公司总收入7.5%。该产品省内销售由公司完成,省外由太极集团来进行销售。我们认为此次公司在散列通的商标纠纷案中胜诉后,之前的商标纠纷的顾虑将一扫而空,公司或将放开手脚对散列通进行营销,从而使得销量有望放大。
2. 散列通商标纠纷案回顾。1987年,瑞士罗氏公司为了让其产品散利痛进入中国市场,与西南药业(当时名称为西南制药三厂)签定了“关于‘散利痛片’ 在中国生产销售协议”, 约定西南药业以罗氏公司的注册商标Saridon“散利痛”,用中国原料在中国生产、销售这种镇痛药。公司则在双方合作期满后,于1993年2月28日注册了散列通商标。而后,罗氏公司注册了散利痛商标。1999年7月30日,罗氏公司向商评委就公司的散列通商标提交撤销申请,2001年7月,公司则提出申请,要求撤销罗氏公司已注册的散利痛商标,商评委决定两案并案审理。2005年,商评委作出裁定,维持散列通注册商标。罗氏公司不服,向北京市一中院提起诉讼。该院很快作出判决,撤销商标委的裁定。公司不服,于2006年1月向北京市高级人民法院提起上诉。北京市高院作出判决,维持一审判决结果。公司再次不服,向最高人民法院提起申诉。
2009 年5 月25 日,最高人民法院出具行政判决书,撤销了撤销散列通商标的判决,宣告历时多年的散列通商标案公司胜诉。
3. 盈利预测与投资评级。公司具有“麻药定点生产企业”和“基本用药定点生产企业”两项资质,立足于云贵川渝市场,发掘公司原有产品大输液、散列通、益保世灵、复方甘草片、芬尼康、美菲康等产品潜力,积极调整产品结构,以迎接医改带来的新格局。此次商标纠纷案胜诉,公司或将放开手脚对散列通进行营销,从而一定程度上提升公司业绩,但是公司缺乏独家品种,预计公司未来业绩的增长将保持平稳态势。
我们暂时维持公司2009年-2010年EPS分别为0.23元,0.27元,相对于公司昨日的股价8.07元,对应的动态市盈率分别为21倍、18倍,暂时维持公司中性投资评级。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南药业：进入价值创造的最佳时期
投资要点
西南药业，位于重庆，是西部生产普药的最大企业，实际控制人为重庆国资委。公司将受益于中央政府对基层医疗单位投入的增加，以及即将由地方政府主导的基本药物采购。目前，公司正处在快速发展的大气候中。
值得注意，西南药业本身也具备了抓住大好机遇的条件。经过一轮管理层人事调整，四十岁出头的董事长和总经理全面领导了公司，激励机制得到了显著的加强，管理成本发生了连续的下降，销售状况得到了明显的改善。内外部因素几乎完美的结合，正在创造公司超高速发展的历史。最近几个月的周末，公司都在加班加点地生产。
随着房屋销售量的回升，土地市场的回暖可以期待，公司土地的价值将与日俱增。江北区黄泥磅的122亩土地，为市中心地带，直接受益于重庆“两江新区”的规划。对于成都双流机场附近的土地，随着地震事件的结束，在公司控股股东太极集团的统一安排下，公司正在与潜在的土地买家接触。公司的土地价值将在近一两年内得到凸显。
不考虑成都的土地，估计西南药业土地的价值至少在10亿元以上。实际土地价值与账面价值相比，增值至少8.75亿元。随着土地市场的回暖，这些土地价值将逐年增加，因此估值的时候不需要打折扣。
预计西南药业在2009～2011年的净利润分别为5810万元、7553万元、9819万元，对应的每股收益为0.30元、0.39元、0.51元。医药业务的估值中枢为13.4亿元，对应2009年23倍市盈率。
综合而言，公司的总体估值为23.48亿元，与4月8日收盘市值14.7亿元相比，有60％的升值空间。如果公司业绩超预期，市场可能对医药业务的估值更高，不排除股价有进一步升值的空间。
市场之所以低估了该公司，主要原因是市场对管理层改善的认识不充分，对公司的品牌和研发实力认识不够，对土地价值认识不及时。本人对西南药业给予“买入”评级，一年内目标价12.2元，建议投资者强烈关注。
研究员：庞剑锋 所属机构：日信证券有限责任公司
报告标题：西南药业：禀赋优质，顺应医改快速成长
报告摘要：
开源节流克服成本压力，08年主业大幅增长。公司实现营业收入6.16亿元，同比增长21.04%。实现归属于母公司的净利润3,719万元，同比增长3.82%；每股收益0.19元。扣除非经常性损益后的净利润3,759万（07年有1,193万元的非经常性损益，主要构成为证券收益763万元、政府补贴286万元），同比增长了57.32%。扣非后的净资产收益率10.76%，同比增加3.26个百分点。经营活动产生的现金流量净额1.08亿元，同比基本持平，每股现金流量净额为0.56元。08年由于受汶川地震、原辅包材及能源价格的上涨、企业职工加薪及社保基数调整等因素的影响，公司毛利率同比下降了1.06个百分点，降低至34.23%。但公司通过扩大销售、产品结构调整、深入挖潜，使收入同比增长21.04%的同时，三项费用率（含资产减值）同比下降了2.85个百分点，降低为25.76%。公司开源节流克服成本上涨的不利因素，使08年主业大幅提升。
立足川渝精耕细作，倚重太极省外扩张。公司自太极收购控股以来，逐步形成较为完善的销售体系，按照产品和区域进行销售划分：重点产品散列通在川渝地区以外、美菲康在全部区域均交给太极集团销售；益保世灵、丙酸交沙霉素专门成立公司负责销售；除此之外的其他普药，由公司自身的销售队伍在川渝地区深入县、乡终端做市场开发，在西南以外地区主要靠招商代理销售。08年公司在西南地区收入为4.7亿元，同比增长16.78%；省外销售增速较快达40.85%，销售收入为1.39亿元。重点产品散列通、益保世灵、芬尼康、复方氨酚烷胺胶囊、青霉素V钾片、阿莫西林分散片、阿奇霉素片等销量增幅明显。
西南名企禀赋优质，顺应医改快速成长。公司是西南地区最大的普药生产企业，西南唯一的“麻药定点生产”企业，“城市社区、农村基本用药”的10家首批定点生产企业之一。软袋大输液、缓释片剂、滴丸剂及冻干粉针等制剂技术都居国内一流水平。在产品种200多个，绝大部分产品进入医保目录，产品大类包括麻醉药和精神药品、抗生素、解热阵痛药、心脑血管药等。近年来，公司的产品结构和销售分销体系都逐步顺应医改趋势做出积极调整，09年公司将全面参与“新农合”和 “社区医疗”招标工作，提高第三终端市场占有率，收入预计增长约30%，其中普药收入（含税）增长约1.1亿元，益保世灵、散列通、美菲康三个产品收入（含税）共增长9,000万元。
给予“增持-A”的首次评级，12个月目标价7.4元。我们预测公司09、2010年的每股收益分别为0.26元、0.36元，考虑到公司的快速成长，以及所拥有的商业土地资源提高安全边际，我们以公司09年业绩给予28倍的PE ，则公司12个月合理目标价为7.4元，给予“增持-A”的首次评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南药业（600666）：短期内业绩增长平稳
2008年1-9月，公司实现营业收入4.43亿元，同比增长21.85％；营业利润3810万元，同比增长19.35％；归属母公司净利润3223万元，同比增长10.4％；实现基本每股收益 0.17元。其中7-9月份，公司实现收入1.48亿元，同比增长21.25%，实现归属母公司净利润976万元，同比增长1.53%，实现基本每股收益0.05元。
毛利率下降1.41个百分点。2008年前三季度，公司毛利率为33.70%，较去年同期下降1.41个百分点，我们估计可能是由于公司生产部分定点生产药品，而此项业务毛利率偏低所影响。公司2007年成为首批生产注射用青霉素钠、注射用头孢唑啉钠、对乙酰氨基酚片和颠茄片定的基本药物定点生产企业，2008年上半年，定点药物的生产正式开始，药物直接配送医院，但利润较薄，公司策略是一方面尽量通过提升产量提升毛利率，一方面借助基本药物定点生产企业的便利优惠，推动公司其他产品的销售。
期间费用率下降2.7个百分点。公司三项期间费用率为23.15%，较去年同期下降2.7个百分点。其中管理费用率下降2.13个百分点，销售费用率下降1.05个百分点。公司产品除自营销售外，主要借助关联方太极集团和桐君阁销售渠道，进入全国市场，有利于公司控制销售费用。同时公司加强与关联方的债务担保及关联交易的控制，有利于公司降低经营风险。
未来业绩增长平稳。公司目前立足于云贵川渝市场，发掘公司原有产品大输液、散列通、益保世灵、复方甘草片、芬尼康、美菲康等产品潜力，积极调整产品结构，以迎接医改带来的新格局。公司具有“麻药定点生产企业”和“基本用药定点生产企业”两项资质，但缺乏独家品种，短期内业绩难有高增长，预计公司未来业绩的增长将保持平稳态势。
风险提示。散列通商标纠纷结果的不确定性。
盈利预测与评级。我们预计公司08-10年EPS为0.20元，0.23元和0.27元，相对于公司目前的股价PE分别为21倍，18倍和15倍，公司未来业绩呈平稳增长态势，首次给与“中性”评级。
研究员：杨淳，施剑刚 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南药业：三季报预增点评
未来公司业绩有望继续大幅增长，原因如下：（1）销售变革和产品结构优化效果持续显现。两项措施实施时间仅仅一年，带来的收入增长和毛利率提升等效果从今年才开始体现，我们预计未来这种良好的势头将会延续；（2）产能问题解决释放产品潜力。公司可能通过新建生产线和委托生产等方式，解决产能限制问题，大输液和针剂产品的市场潜力将得到充分释放；（3）行业政策有利于业绩提升。大医改背景下的普药生产企业将获得行业政策调整带来的机遇，“麻药定点生产”、“基本用药定点生产”等资质有利于帮助公司获得更多的机会。随着医改政策出台的预期逐渐强烈，公司出于对医改下普药生产企业的良好预期，我们认为公司未来仍可能获得快速增长。这里暂不调整对2008 年的业绩预测，即2008 年EPS 为0.54 元，维持21.6 元的目标价和“推荐”评级。
研究员：严鹏，叶颂涛 所属机构：长江证券股份有限公司
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