百联股份(600631)_研究报告_财经_新浪网(600631) 研究分析报告|查股网
股票名称：百联股份(600631)
报告标题：百联股份:黄金商圈低价租赁新物业,盈利能力看好
公告梗概:公司董事会通过决议,拟租赁上海新路达商业有限公司新路达华山路部分商厦B1-4F 区域,租赁建筑面积约2万平米,租赁期限自B1-3F 物业交付之日起15年。物业租赁费用B1-3F 首年租金1900万元,免租5个月,4F 拟于2012年6月底交付使用,首年租金600万元,免租2个月。租金自物业租金起计日起每两年递增5%。由于新路达商业有限公司为百联集团持股51%(徐汇区国资委持股49%),构成关联交易。
黄金地段低价租赁,盈利能力看好:我们认为徐家汇商圈经过多年发展,目前是上海盈利能力最强、单位坪效最高的商圈。此次租赁门店,加强了公司在徐家汇商圈的影响力,与之前的东方商厦徐家汇店遥相呼应,未来时尚潮流百货也是对现有经营的一种有益补充。我们初步估算前两年2500万元租金,折合日均每平米租金仅为3.42元,远远低于目前徐家汇商圈商铺平均10-20元/日/平米的租金状况,我们认为此次廉价租金得益于大股东百联集团的鼎力支持。而较低廉的租金条件将使得此门店的培育期大大缩短,我们对新路达门店的盈利能力看好,考虑到前五个月免租金条件,预计门店培育期将12-18个月左右。
未来零售航母,整合后不乏催化剂:近日百联股份获得证监会批文,有条件通过百联股份和友谊股份的重组计划,我们认为重组后近500亿营业收入的规模,将成为全国龙头零售企业。
而公司较为突出的新业态优势,奥特莱斯、购物中心符合未来零售行业的变化趋势,我们认为在合并之后,公司多业态布局、高比例的黄金地段自有物业以及理顺公司结构后的协同整合效应,都将使得公司的经营面貌发生新的突破。同时,未来再融资计划、国资委旗下股权激励的推进、集团其他商业资产的注入以及公司积极进取的门店外延扩张都是未来的催化剂。
维持买入评级,老/新百联目标价分别为18.50/22.00元:我们给予老/新百联2011-2013年EPS 分别为0.85(其中主业0.57元)/0.77/0.94元和0.92(其中主业0.73元)/0.93/1.09元的预测,目标价分别为18.50/22.00元,对应2011年19X 和18X 市盈率,维持买入评级。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:百联股份重组获通过,中国商业航母启航
百联股份重大资产重组获证监会通过并于今日复牌:接中国证监会通知,百联股份与友谊股份重大资产重组事宜经中国证监会并购重组审核委员会2011年第19次工作会议审核并获得有条件通过,自2011年6月24日起复牌。当正式收到中国证监会相关批准文件后将另行公告。
百联股份重组造就中国零售业新航母:百联股份重组包含两个部分:1)友谊股份向百联集团发行A 股股份购买百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权。2)友谊股份换股吸收合并百联股份。我们认为重组后的新百联2011年营业收入将超500亿元,成为中国零售行业的新航母。按2010年的数据估算,重组后的新百联占上海社零总额的7.2%,垄断优势显著。
整合完成后扩张将提速:百联集团计划十二五期间在全国新开800家门店,销售规模突破1800亿元。主要业态为购物中心、连锁百货、大卖场、奥特莱斯,同时要加速发展电子商务。我们认为新百联将成为百联集团扩张计划的实际执行者,在重组完成之后扩张将提速,并实施再融资以保障有充足的资金推进扩张计划。
后续催化剂众多:重组完成后,百联将会筹划再融资与股权激励事宜,并且百联集团下的部分优质资产也将有望注入上市公司。这三方面事项将成为公司未来股价表现的最大催化剂。
百联是最有望做大做强的中国零售企业:我们认为同时具备整合和扩张能力的百联股份将成为中国商业领域最有希望做大作强的零售商。百联将通过整合、扩张、布局三方面来做大,提高整体销售规模;通过创新、改造、改善三方面来做强,提升利润水平。将成为中国零售行业的真正霸主!
研究员：金泽斐,周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：百联股份、友谊股份:合并成功,迈向新里程
投资要点:在陆续拿到了国资委、商务部、发改委批文后,此次证监会的批文标志着百联和友谊合并的成功。新百联成为我国最大的百货零售商之一,拥有显著的市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。市盈率和物业价值被双重低估,重申“推荐”评级。
主要依据:1)合并后的规模优势和盈利水平:合并后总市值287亿元(按现价和扩张后股本计算),2010年完全合并后的收入达到439亿元(百货138亿元,联华283亿元),净利润10.8亿元(百货7.4亿元,联华3.4亿元),净利润率处于行业中等水平,仍有相当的提升空间。
2)合并后的雄厚网络资源和资产价值:友谊和百联合计拥有21家百货店,13家购物中心及OUTLETS(名品折扣店),114万平米自有商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市股权(55.2%)市值80亿元,持有约27亿元的其他有价证券,合并报表账面现金超过130亿元。
3)合并后的广阔发展蓝图:整合效应即将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升);有望成为上海国有商业整合平台;我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,公司将保持良好的同店增速;百联在百货和购物中心业态也积累了众多“开店-培养-盈利”的良好经验,并成为国内OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率。
盈利预测:即便在目前较为保守的盈利预测下,合并摊薄后2011年每股收益达到0.80元(增长27%),得益于整合效益和2006年以来建设的众多新门店的业绩反转。2012年整合效应将日益体现,业绩增速有望加快至30%以上。
盈利预测和估值建议:重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联动)。目前新百联2011年市盈率只有21倍,2012年仅16倍,位于板块低端。我们测算其每股合理NAV应为(图表1):友谊股份24元、百联股份20.5元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股(2011年14倍市盈率)和联华超市(19x)的投资机会。
风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：百联股份:业绩表现稳步增长,电子商务成未来看点
公司业绩基本情况:2011年一季度,公司实现营业收入46.74亿元,同比增长18.95%;营业利润6.56亿元,同比增长125.88%;归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.46%,基本每股收益为0.40元。
业绩表现好于预期,公司努力解决面临问题:一季度公司盈利表现好于预期,特别是净利润同比增长125.88%,在百货超市业位居前列(未扣非经常性损益前),其主要原因是公司因处置上海建配龙房地产有限公司51%的股权而使投资收益增加36575%至3.10亿元,约占营业利润的一半。扣除此项影响,公司净资产收益率同比上升0.79个百分点,盈利稳步增长。百联国企体制中经营管理效率不佳和门店规划不合理等问题受到投资者诟病,公司尝试通过引入合作伙伴有效提升公司各项资源利用效率和企业经营水平,目前经营情况已有所改善。
管理费用下降显著,管理效率有所提升:公司一季度的管理费用同比下降了4.56%至2.87亿元,保持了“增收、增利、减费”的良好管理模式,经营管理效率有所提高。公司短期借款叫期初时减少34.69%,系归还部分贷款所致,同时公司应付利息较起初减少80.90%,系支付2010年末短期融资债券利息所致。
迪士尼公园有助于公司拓展业务,新百联电子商务改革是亮点:迪士尼公园进入了实质性的建设阶段,作为上海地区最大的商业零售航母,新百联有望在迪士尼公园内或者附近开设百货及超市门店。新百联的电子商务业务也是一大看点,我们认为公司依靠集团的强大支撑、品牌优势、会员卡优势,未来零售航母的规模效应将大大提升公司的网购消费能力,2009年百联E城30个亿的销售规模,未来增长规模预计保持在20%左右。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.65元和0.70元,按4月29日的收盘价15.22元计算,对应的动态市盈率分别为23倍和22倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值基本符合板块预期值,考虑到公司稳定的发展成长空间,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:公司整合后的经营情况和公司电子商务规模化和信息化后的物流辅助服务质量是否达预期。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：百联股份一季报点评:股权出售增厚业绩,增长速度高于预期
一季度业绩略低于预期。一季度公司实现收入38.24亿,同比增长18.95%;实现归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.88%,扣除非经常性损益后净利润约2.09亿元,同比上升24.15%。按最新股本摊薄后EPS0.40元(其中主业EPSO.19元),高于市场预期。
转让建配龙房产公司51%股权,增厚当期业绩。2011年一季度公司实现归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.88%,主要原因是公司本期转让上海建配龙房地产有限公司51%股权,获得投资收益3.09亿元,增厚公司当期EPSO.ZI元。扣除非经常性损益后净利润为2.09亿元,同比上升24.15%。
费用控制效果明显。2011年一季度公司期间费用率为14一04%,低于2010年同期15.19%的期间费用水平,主要因为公司继续执行“开源节流,保增业绩”政策,对费用进行合理降控,从而有效地降低了各项费用支出。
重组后股权激励可期。百联股份与友谊股份吸收合并,既体现了上海国资委着力打造中国商业航母的决心与长期战略,也解决了百联集团范围内的同业竞争问题。我们认为,合并重组将有望改善公司治理;同时,上海市国资委很可能启动建立“新百联”的股权激励机制,继而提升公司管理水平,而公司业绩释放动力也将更加充足。
风险因素。重组进度低于预期,激励机制欠缺,金融资产波动影响业绩。
盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司出售上海建配龙房地产有限公司51%股权,我们预测公司2011至2013年EPS分别为0.80/0.70/0/77元,其中主业2011至2013年EPS分别为0.63/0.70.0.”元,以2011年为基期未来两年复合增速为11%。考虑到公司在上海地区的龙头地位及其重组效应,以及行业估值水平,我们给予2011年主营业务30倍PE,加上可出售金融资产现有价值(2.04元),认为公司的合理价值为20.94元。另DCF估值18.99元。维持现价(15.22元)“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：百联股份:奥特莱斯连锁实现跨区域扩张,费用管控显成效
百联股份2011年一季报业绩同比增长高达164.46%:本期百联股份实现营业收入46.74亿元,同比增长18.95%;归属于上市公司股东的净利润4.46亿元,增长164.46%;每股收益0.40元。扣除非经常性损益后的每股收益0.19元,同比增长28.64%,业绩符合预期。ROE为6.88%,每股净资产6.11元。
布局武汉,奥特莱斯连锁实现跨扩张:百联股份以输出管理的形式实现了在武汉的奥特莱斯连锁扩张,这是百联股份第一次跨出长三角区域进行的奥特莱斯业态扩张。武汉奥特莱斯广场项目位于武汉市黄陂区盘龙城经济开发区,项目用地面积约200亩,拟建设不低于8万平方米奥特莱斯项目。该项目百联股份享有约期股权收购的权利,即在约定的期限内百联股份拥有收购约定比例股权的权利。我们认为以“输出经营管理+约期股权收购”方式进行跨区域奥特莱斯扩张既规避了开业初期经营效果不确定的风险,又锁定了未来经营情况稳定后的股权利益,是奥特莱斯跨区域扩张的最佳模式。
期间费用率下降1.15个百分点,费用管控显成效:我们在之前的报告中多次重申百联股份的费用率高于行业平均3-4个百分点,具有进一步压缩的空间,未来伴随着百联股份重组整合的完成,期间费用率会逐步下降。百联股份2011年一季报中的费用率情况充分验证了我们此前的判断,在管理费用率下降1.51个百分点的带动下,期间费用率下降了1.15个百分点,由去年同期的15.19%降至今年一季度的14.04%。百联股份的期间费用率每下降一个百分点,净利润就将上升11.4个百分点。
转让建配龙房地产股权,为再融资做准备:百联股份将所持上海建配龙房地产有限公司51%股权以6.60亿元转让给上海盛欣投资有限公司,本次交易产生税后投资收益2.32亿元,折合每股收益0.21元。我们认为本次转让符合百联集中资源做强、做大企业主业的发展战略,转让完成后可以实现资源的更合理配置,也为未来资本市场再融资做好充分的准备。
股价表现的催化剂:1)新百联整合完成;2)再融资方案推出;3)百联集团下未上市资产注入;4)奥特莱斯新门店开业顺利。
重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计合并后新百联2011-2013年EPS分别为0.87元、1.05元和1.24元(按照摊薄后17.2亿股为总股本计算)。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例,则百联股份的2011-2013年EPS分别为0.75元、0.90元和1.07元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,百联股份自有商业物业每股23元的资产重估价值也为其提供了扎实的投资安全边际。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：百联股份:业绩超预期,整合效应可期
百联股份和友谊股份分别实现净利润增长165%(经营性27%),和29%,高于此前20%-25%的市场预期。还体现出了良好的百货店同店增长、期间费用率下降、利润率提升、存货周转速度加快、净资产回报率提升、现金管理效率增强的良好态势。
一季度两公司合计实现经营性净利润3.16亿元(百联贡献67%),已达到我们全年预测值的29%。加之八佰伴36%和联华21%股权的未来并表,全年业绩有望超出我们合并后0.80元(对应友谊股份股价,百联股价对应0.69元)的预测。
发展趋势:百联股份和友谊股份的重组方案已于4月6日获得国家发改委批复,目前等待中国证监会的最后核准。从季报中可以看到公司良好的业绩释放和通过整合降低费用、提高效率意愿的增强,发展前景可期,有望成为百货类上市公司中的白马领军公司。
我们重申看好新百联的三大理由:1)我国百货业旗舰、优质商业物业资源突出;通胀环境下,有望获得物业价值和净利润率双重提升。友谊和百联合计拥有114万平米商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市的股权市值近90亿元,账面现金过130亿元。
2)整合将提升经营管理水平、减少期间费用。重组后新百联的规模处于行业领先地位,通过统一采购、物流资源共享、管理成本降低差异化定位等措施,有望提升盈利能力;同时重组后发展战略和业态布局也将进一步明晰,结合管理团队实力的增强,未来的业绩释放和提升将更加明显。
3)上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力。一线城市居民消费力更强、外来人口的数量和购买力也在逐渐提高。新百联还有机会在世博及迪斯尼商圈开店。
盈利预测和估值建议:即便在目前较为保守的盈利预测下,按合并摊薄后0.8元每股收益测算,2011年市盈率仅为22倍。
重申对新百联的“推荐”评级(友谊股份AB股、百联股份,两公司市盈率一致、股价联动)。每股合理NAV应为:友谊股份25元、百联股份21.1元,具备38%的提升空间。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：百联股份:业绩超预期,费用控制力显著提升
业绩超预期,1Q2011扣非后净利润增速同比约28.64%:
1Q2011公司营业收入46.74亿元,同比增长18.95%,基本符合我们对公司全年营业收入同比增长19.85%的预测。报告期内,归属母公司的净利润为4.46亿元,同比增长164.46%,主要原因是本期公司处置建配龙地产公司51%股权,产生投资收益3.09亿元,增厚净利润约2.32亿元(EPS 约0.21元)。本期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为28.64%,超出我们原先对公司扣非后全年21.90%的净利润增速预测,主要原因是公司内部管理有效,期间费用率较1Q2010有较大降低。
商圈竞争激烈,毛利率较同期略下滑0.75个百分点:
1Q2011期间,公司综合毛利率为23.03%,较去年同期略微下滑0.75个百分点。
我们认为毛利率的下滑主要有以下两点原因:1)百货业态的商业竞争日趋激烈,商家打折促销活动频繁, 1Q2011母公司(一百、东方南东店、时装商厦等传统商圈门店)毛利率较去年下滑1.37个百分点至23.54%,反映了公司老门店所处商圈竞争的激烈程度。2)1Q2011期间,黄金销售火爆,黄金首饰较低的毛利率同样影响了整体毛利率水平。我们认为,公司坐拥有黄金地段,且品类调整能力较强,垄断优势较为明显,因此未来毛利率水平相比同行仍将保持在较高水平。
费用控制得当,期间费用率降低1.15个百分点:
1Q2011公司期间费用率为14.04%,较去年同期降低1.15个百分点。其中销售/管理/财务费用率为7.03%/6.14%/0.86%,分别同比变化+0.47/-1.15/-0.1个百分点。
公司管理费用率较去年同期下降1.15个百分点是最大亮点,显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。而公司销售费用率同比增加0.47个百分点,主要是由于新店开张促销费用增加以及人力成本有所上涨所致。公司财务费用率略微下降0.1个百分点,主要是由于营业收入增长较快,并且报告期内公司短期借款同比下降42.9%至12.80亿元,利息支出减少所致。我们认为,随着未来百联整合完成,困扰公司的冗员问题有望获得进一步改善,若能进一步再融资,则大大降低公司财务费用率水平,对于一个国有体制企业而言,费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。
维持买入评级,皇冠上的明珠:
我们略上调公司2011-2013年EPS 分别至0.85/0.77/0.94元(之前为0.82/0.73/0.88元,其中2011年主营业务约0.567元,同比增长28%),不考虑友谊股份合并,认为老百联股份的合理价值在18.50元,对应2011年主营业务32倍市盈率。我们认为未来合并后的新百联股份中,黄金地段的百货业态以及极具生命力的奥特莱斯/购物中心业态,是合并后皇冠上的明珠,随着整合后逐渐理顺内部职能关系以及经营管理水平的不断提升,新百联股份将成为和王府井并驾齐驱的南北百货二强,维持买入评级不变,建议投资者逢低积极参与。
风险分析:
公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:出售建配龙房产业务,增厚当年EPS约0.21元
公告梗概:
根据2011年3月8日董事会决议,公司将建配龙地产公司51%股权于2011年
3月6日通过上海联合产权交易所协议转让给了上海盛欣投资有限公司,双方签订产权交易合同,实施产权交易。本次股权转让价格为660,332,036.47元,并于2011年3月31日全部到帐,本次交易公司产生收益308,929,201.55元。
出售建配龙房地产业务,增厚当年业绩约0.21元:
公司出售建配龙地产业务获得3.09亿元,若考虑25%的所得税率,预计实际获得一次性净利润约2.318亿元,按照目前老百联股份11.01亿的股本折算,约增厚2011年EPS 约0.21元。出售地产业务有如下几大影响:1)有利于公司未来盘活资金,为公司争取新的购物中心和今年几大项目顺利开业。2)解决之前建配龙地产的股权纠纷,有利于理顺公司未来的主营业务,尤其是未来和友谊股份合并之后的融资条件障碍。
预计2011年全年EPS 在0.82-0.87元之间:
我们预计公司全年EPS 在0.82-0.87元之间,其中主营业务利润增速在20%左右,我们给予全年EPS0.54元的预测,建配龙项目出售后的收益我们给予EPS 0.21元预测,而公司历年均有一定占比的投资收益,我们给予历史较为平均的0.07元EPS预测。因此我们目前的盈利预测建立在全年业绩的较为保守区间底线。至于投资者较为关心的重组吸收合并事宜,目前发改委已经原则上通过,只欠证监会的最后批文,但考虑到进展的不确定性以及百联集团内部整合的进程,我们目前暂仍将百联股份和友谊股份的盈利预测分开计算。
维持买入评级,建议逢低积极配置:
我们调整老百联股份2011年的EPS 至0.82元(之前为0.60元,增加部分即为此次建配龙出售地产业务增量),2011-2013年公司EPS 分别为0.82/0.73/0.88元,认为公司合理价值在18.00元(不考虑友谊股份合并),六个月目标价18.00元,对应2011年主营业务33倍市盈率,中长期看好新百联股份的观点不变,我们认为公司在零售新业态试点上取得了较为可观的经验,未来购物中心及奥特莱斯发展的主线清晰,上海郊区的新开百货门店逐渐脱离培育期亦能茁壮成长为未来几年公司的利润提供支持,因此主营业务已经走出了“一条腿(依靠黄金商圈)”的困境,目前以老门店扶持新门店(新业态)的“两条腿走路”策略较为清晰,维持买入评级。
风险分析:
公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:受益世博实现快速增长
一、业绩简评:充分受益上海世博会:
每股收益提升0.19元,收入增长贡献0.61元,毛利率下降贡献-0.11元,销售费用上升贡献0.2元,投资收益贡献0.08元受益上海世博会,上海地区收入同比增23%,第一八佰伴、东方商厦(徐汇店)、新华联大厦、永安百货和青浦奥特莱斯盈利均实现较大幅度增长。
销售费用和管理费用合计占比16.7%,同比下降1.1个百分点。
主要原因是折旧费用相对固定及工资费用相对收入占比略有下降。
公司转让东方证券实现投资收益1.23亿元,扣除该因素,归属母公司股东净利润同比增长41.94%。
二、发展重点在长三角:
公司以加快市场拓展为长期工作重点,发展重点区域在长三角地区。对内涵增长,公司以既有门店调整提升和中小型百货转型为主。
公司主力门店收入增长良好,2007年末和2008年开业的又一城和中环盈利均大幅增长,显示公司在主要商圈的优势。但在异地,公司门店盈利不及上海。
三、重组后优势明显:
友谊股份吸收合并百联股份后,新百联将拥有超收入120亿的百货以及287亿元收入的超市资产。公司核心资产体现的优势以及店面调整和整合将带来额外的内生增长。
盈利预测:
预计公司2011年和2012年EPS0.53元和0.66元,对应动态市盈率29.5倍。维持公司“推荐”评级。
研究员：李振宇 所属机构：华融证券股份有限公司
报告标题：百联股份:外延与内生增长并举,控费增效提升业绩
百联股份2010年业绩同比增长高达47.92%:本期百联股份实现营业收入128.44亿元,同比增长22.80%;利润总额9.97亿元,同比增长52.00%;归属于上市公司股东的净利润6.15亿元,增长47.92%;每股收益0.56元,ROE为9.60%,每股净资产5.64元。
外延与内生增长并举:新百联未来的战略重心将在奥特莱斯业态上,其未来发展目标是成为全国领先的奥特莱斯连锁企业,计划在2011-2014年期间在全国布点设立8-10家奥特莱斯。购物中心业态将专注于在泛长三角地区进行扩张。对既有门店持续提档调整,并探索中小型门店转型,提升门店内生增长。
控费增效提升业绩:百联股份的费用率高于行业平均5个百分点,具有进一步压缩的空间,未来伴随着百联股份重组整合的完成,期间费用率会逐步下降。
百联股份的期间费用率每下降一个百分点,净利润就将上升11.4个百分点。
转让建配龙房地产股权,集中资源做强主业:百联将所持上海建配龙房地产有限公司51%股权通过上海联合产权交易所协议转让给上海盛欣投资有限公司,股权转让后,公司将不再持有上海建配龙房地产有限公司股权。本次转让符合百联集中资源做强、做大企业主业的发展战略,转让完成后可以实现资源的更合理配置,也为未来资本市场再融资做好充分的准备。
股价表现的催化剂:1)新百联整合完成;2)再融资方案推出;3)百联集团下未上市资产注入;4)奥特莱斯新门店开业顺利重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计百联股份的2011-2012年EPS分别为0.75元和0.90元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,每股23元的资产重估价值也提供了扎实的投资安全边际,重申“买入”评级。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：百联股份:受益世博会,主力门店获利丰厚
2010年公司营业收入128.44亿元,同比增长22.80%,利润总额9.97亿元,同比增长52%,归属母公司净利润6.15亿元,同比增长47.92%。每股收益为0.56元,本年度不转增不分配。
充分受益于上海世博会,主力门店及新业态门店获利丰厚。公司主力门店净利润方面:八佰伴3.48亿(同比增速18.3%),徐家汇东方商厦1.10亿(同比增速10.6%),安永百货4072万元(同比增速14.3%)。新业态门店净利润方面:青浦奥特莱斯首次超突破一亿大关(1.10亿,同比增速184.1%),百联又一城购物中心2419万元(同比增速40.2%)以及中环购物中心获利7543万元(2009年为-1724万元)。尽管仍有部分此新店,如沈阳购物中心和金山购物中心,尚未盈利,仍需一定时日培育,但只主力门店的盈利能力较强,百联的百货业态盈利潜力和市场影响力就依然较强。
后迪士尼时代,新百联依然值得关注。迪士尼公园进入了实质性的建设阶段,作为上海地区最大的商业零售航母,新百联有望在迪士尼公园内或者附近开设百货及超市门店。
积极引入外资战略合作伙伴值得关注。长期以来,百联的国企体制及冗员较多,门店规划不合理等受到投资者的诟病,通过引入合作伙伴,可以有效提升公司各项资源利用效率和企业经营水平。
新百联电子商务改革是亮点。新百联的电子商务业务也是一大看点,我们认为公司依靠集团的强大支撑、品牌优势、OK会员卡优势,未来零售航母的规模效应将大大提升公司的网购消费能力,而2009年百联E城30个亿的销售规模,未来可能呈现几何数增长。
盈利预测和投资评级:预计友谊股份2011-2012年可分别实现每股收益0.65元和0.70元,按3月11日的收盘价15.54元计算,对应的动态市盈率分别为24倍和22倍,维持“增持”评级。此外,我们预计新百联2011年-2012年EPS为0.76元和0.87元,我们将紧密跟踪公司与友谊重组进展。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：百联股份2010年年报及2011年一季报点评:期待制度激励
2010年业绩略低于预期。2010年公司实现归属母公司净利润6.巧亿元,同比上升47.92%,扣除非经常性损益后净利润4.87亿元,同比上升41.94%。全面摊薄后EPS为0.56元,略低于我们原先预期的0.59元。主要原因是公司毛利率略低于我们的预期。
收入水平略低于预期。2010年公司实现营业收入128.43亿元,同比增长22.80%,略低我们预期(130.43亿元);2010年公司综合毛利率为25.21%,低于2009年同期的26.19%,也低于我们前期预测的25.69%。主要原因是2010年公司打折促销活动增加所致。
费用控制效果明显。2010年公司期间费用率共计17.90%,低于2009年同期的19.67%期间费用水平,主要因为公司继续执行“开源节流,保增业绩”政策,对费用进行合理降控,从而有效地降低了各项费用支出。同时,上海世博会带来的销售收入提升,使收入提升速度大幅超过费用提升速度。
沪上商业航母,重组后有望股权激励:公司作为上海商业零售行业航母级公司,多家门店处于黄金商圈,整体业绩实力和地段优势明显。友谊股份吸收合并百联股份,既体现了上海国资委着力打造中国商业航母的决心与长期战略,也解决了百联集团范围内的同业竞争问题。我们认为,合并重组后有望启动股权激励机制,对于促进公司公司管理水平提升,促进业绩提升将有重大推动。
风险因素。重组进度低于预期,激励机制欠缺,金融资产波动影响业绩。
盈利预侧、估值及投资评级:鉴于公司业绩水平略低于预期,我们调整2011一2012年EPS至0.63/0.70元(原预测0.66\0.72),以2010年为基期未来两年复合增速为12%。考虑到公司在上海地区的龙头地位及其重组效应,以及行业估值水平,我们给予2011年主营业务30倍PE,加上可出售金融资产现有价值(2.17元),认为公司的合理价值为21.02元。另DCF估值19.00元。维持现价(15.54元)“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：百联股份:商业航母启航
百联股份2010年净利润增长48%,剔除出售资产影响经营性净利润增长达到42%,创历史新高!高同店增长、新店扭亏、规模效应是拉动公司业绩提升的三大动力并有望持续体现。至此,百联集团旗下三家商业上市公司均报出了靓丽的2010年业绩(友谊股份58%,百联股份42%,联华超市23%、经营性27%)。预计证监会审批应当能够在上半年完成,随着合并整合的推进,新百联作为中国第一大零售公司有望实现质的飞跃和盈利能力的显著提升。重申推荐评级。按NAV测算,每股合理价格应为友谊股份25元、百联股份21.4元,具备37%的提升空间。
评论:同店增长估计18%,营业管理费用率下降1个点,净利润增速创新高!剔除出售东方证券投资收益影响,2010年净利润约5.23亿元,相对2009年扣除出售金融资产后净利润同比增长42%,处于行业最快水平之列。
2006-2008年新建大型门店均逐步进入大幅减亏和盈利快速提升期,将成为今后几年业绩重要拉动力量。其中,中环购物中心(24万平米)从亏损1700万元至盈利7500万元、青浦奥特莱斯(12万平米)盈利从3900万元提升1.8倍至1.1亿元、又一城购物中心(12万平米)增长40%。
我们看好新百联的三大理由:1)商业物业为王、资源型零售公司;在通胀环境下,物业价值和净利润率双重提升。友谊和百联合计拥有114万平米商业物业,且大多在上海核心商圈,持有联华超市的股权市值近100亿元,账面现金过100亿元。
2)整合将提升经营管理水平、减少期间费用,业绩增长有望超预期。2011年销售和净利润将达到509亿元和13.7亿元(百联+30%,友谊+22%,联华+24%),2012年后的业绩释放和提升将更加明显。
3)上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力。新百联还有机会在世博及迪斯尼商圈开店。
估值与建议:重申新百联“推荐”评级(友谊股份AB股、百联股份,两公司市盈率一致、股价联动)。合并摊薄后EPS0.8元测算,新百联2011年市盈率仅23倍,处于板块低端,而其它物业富裕型零售公司大多在30倍以上。联华超市和友谊B股市盈率22和18倍,海外投资者可投资于中国最大零售商,分享其成长带来的收益。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：百联股份:业绩符合预期,主力及新业态门店获利丰厚
事件:公司公布2010年年报
业绩符合预期,2010年净利润增速同比47.92%:
2010年公司营业收入128.44亿元,同比增长22.80%(2009年财报追溯后),完全符合我们3Q2010点评时128.56亿元的预判。2010年归属母公司净利润6.15亿元,同比增长47.92%(2009年财报追溯后),亦完全符合我们3Q2010点评时6.19亿元的估计。我们认为公司今年业绩较好的表现,一方面来自于上海世博会的利好因素,另一方面公司自身外延新业态门店循序扩张,内生探索中小型百货门店转型亦功不可没。
主力门店受益世博会明显,新业态门店未来潜力仍大:
细拆门店经营情况,我们认为主力及新业态门店2010年业绩大幅提升,令人眼前一亮。主力门店净利润方面:八佰伴3.48亿(同比增速18.3%),徐家汇东方商厦1.10亿(同比增速10.6%),安永百货4072万元(同比增速14.3%)。新业态门店净利润方面:青浦奥特莱斯首次超突破一亿大关(1.10亿,同比增速184.1%),百联又一城购物中心2419万元(同比增速40.2%)以及中环购物中心获利7543万元(2009年为-1724万元)。我们认为只要公司的上述主力门店经营情况良好,未来新百联股份的百货业态仍然具有较强的盈利潜力和市场影响力,尽管公司仍有部分异地次新大店(沈阳百联、重庆百联)尚未盈利以及新开门店金山购物等仍需一定时日培育,但无碍公司总体的门店质量仍有一定潜力。当然我们也认为2010年母公司的净利润同比下降30.59%,反映出老门店利润增长出现一定瓶颈,未来母公司的六家门店(含新一百城)的业务调整及品牌规划仍有一定提升空间。
2011年关注三大事件,老百联是未来零售航母的核心竞争力:
1)迪斯尼乐园的开工:我们认为新百联股份仍然是直接受益者,未来不排除新百联在迪斯尼乐园开设百货门店,而迪斯尼的开业将带来持久和稳定的消费群,作为上海零售龙头企业的未来新百联将直接受益。2)积极引进外资战略合作伙伴:公司年报提出了这个口号,我们认为并非空穴来风,长期以来百联股份国有体制的弊端一直遭资本市场病诟,而一旦有外来强有力的外资合作伙伴加盟,将大大加速未来新百联体制上的的变革,而这类变革往往将迅速通过期间费用的控制从而提升公司的盈利能力。3)电子商务改革:新百联的电子商务业务也是一大看点,我们认为公司依靠集团的强大支撑、品牌优势、OK会员卡优势,未来零售航母的规模效应将大大提升公司的网购消费能力,而2009年百联E城30个亿的销售规模,未来可能呈现几何数增长。
维持买入评级,建议前瞻性积极配置:
我们给予原百联股份及新百联股份2011-13年EPS分别为0.60/0.72/0.87元及0.75/0.87/1.01元预测,认为公司合理价值在18.00元(不考虑友谊股份合并和建配龙业务51%股权出售),六个月目标价18.00元,对应2011年30倍市盈率,中长期看好新百联股份的观点不变,建议投资者前瞻性的积极配置未来的新百联股份。
风险分析:
公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:业务转型,为未来小面积门店指明出路
事件:公司宣布将华联商厦张扬店转型永安金店项目
公告概要:
公司拟将原华联商厦张扬店转型为专营金银珠宝饰品及贵金属投资理财商品的专业店,将打造成上海经营面积最大、品类最多、经营品种最齐全的专业金店。公司暂定名为“上海浦东永安百货有限公司”,注册资本5000万元。
小面积门店未来做专做精:
华联张扬店为社区百货,2003年9月26日试营业,建筑面积0.94万平米,经营面积约0.63万平米,为公司自有物业。2008/2009年营业收入分别为0.91亿元和1.23亿元。由于该门店面积较小,长期以来一直在百联二十多家门店中处于鸡肋状态。此次公司将该门店转型为黄金珠宝首饰专业门店,我们认为为公司小面积门店未来出路指明了道路。由于小面积门店的容量局限性,不可能走大体量门店依靠品牌丰富度吸引大量顾客的路线,因此走专业化和单一商品门店的转型,不失为一种较好的出路和选择。而华联商厦张扬店,此次选择黄金珠宝首饰专卖店,我们认为目前黄金珠宝较高的行业增速以及较好的行业前景,可以缩短张扬店转型后的培育期(黄金珠宝门店的培育期一般为6-12个月),有利于该门店转型后业绩的较快释放。从目前的黄金走势以及居民步入消费升级通道来看,体量较大的黄金珠宝门店有旗舰店和品类丰富度的优势,做专做精的改革切实可行。
东方商厦宁波店、华联中联店未来或将继续转型:
除了张扬店以外,我们估计东方商厦宁波店(建面2.17万平米,经面1.68万平米)、华联商厦中联店(建面1.03万平米,经面0.72万平米)由于面积较小,且营业收入增速表现平平,若华联张扬店此次业务转型成功,未来不排除做专业化门店的可能性,我们认为上述几家面积较小的门店未必对公司的业绩有较大提升作用,但是从目前小面积门店的趋势来看,专业类别门店的改革,将大大提升公司的品牌知名度以及专业化的形象,属于“化废为宝”一类的二次创业。
维持买入评级,目标价18元不变:
我们维持公司(不考虑友谊股份合并)2010-2012年EPS0.56/0.60/0.72元的估计,以2009年为基期未来三年CAGR25.3%,认为公司合理价值在18.00元(不考虑友谊股份合并),六个月目标价18.00元,对应2011年30倍市盈率,中长期看好百联股份的观点不变。
风险分析:
公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:受益投资收益与世博商机,业绩同比预增50%左右
整合后的新百联战略思路清晰:新百联将通过奥特莱斯业态的全国扩张,迅速完成连锁布局,成为公司2012年以后的重要盈利增长点;购物中心业态将专注于在泛长三角地区扩张,经过3-4年培育的百联中环购物中心和又一城购物中心逐渐成为盈利贡献的生力军;超市经营方面将不断加快业务整合力度,通过按区域进行资源集中和统一采购,提高了采购议价能力;并通过建设物流中心,提高了物流配送的效率。因此新百联在吸收合并后的协同效应将逐步在未来几年显现。
出售东方证券投资收益约1.2亿元:2010年8月26日,百联股份通过拍卖方式以8.07元/股的价格出售东方证券股权,成交总价1.47亿元,百联股份通过此笔交易获得投资收益约1.2亿元,增厚每股业绩0.083元。
部分门店受益上海世博会:我们认为青浦奥特莱斯是百联股份旗下最受益于世博会的门店,世博会为该门店带来了充沛的消费客流,我们预计青浦奥特莱斯的业绩增长在75%以上;其次是南京路步行街沿线门店的非本地世博客流的随机性购买。其余坐落于其他商圈的门店主要业绩增长还是来自于上海本地居民消费不断升级带来的门店内生增长。
股价表现的催化剂:1)新百联整合的完成;2)新建的奥特莱斯开业;3)节假日的销售情况超预期重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计百联股份的2010-2012年EPS分别为0.60元、0.75元和0.90元。我们给予百联30倍的PE 估值,对应目标价22.5元,每股23元的资产重估价值也提供了扎实的投资安全边际,重申“买入”评级。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：百联股份:2010年净利润预增50%左右,符合预期
公司近况:
百联股份发布2010年业绩预增公告,预计净利润同比增长50%左右,对应6.3亿元,每股收益约0.57元,和我们预期一致(追溯上调了2009年净利润2.8%,主要是股权收购合并调整)。公司将于3月11日公布年报,届时我们将会进行详细点评。
评论:
剔除投资收益影响,预计经营性净利润增速在30%-40%。
2010年3季度公司出售了18236669股东方证券股权,我们估计其对净利润的影响在9300万元左右,对应每股收益0.084元。剔除上述因素影响,公司经营性每股收益估计在0.49-0.50元左右(净利润约5.3亿元),同比增长30%-40%,处于行业较快水平。
2006-2008年新建大型门店均逐步进入大幅减亏和盈利快速提升期,将成为今后几年业绩重要拉动力量,其中中环购物中心、又一城购物中心、青浦奥特莱斯等大体量新店表现仍将是今年的看点。
新百联规模和市场优势地位更突出,后续整合效应可期。此次友谊股份吸收合并百联股份,并向百联集团增发收购八百伴和联华超市股权,将使得新百联一跃成为中国最大的百货零售商,预计2010年总体销售和净利润将达到450亿元和11.1亿元。整合效应的体现、发展战略和业态布局的明晰、管理团队实力的增强均利于提升新百联的增长能力。
估值与建议:
我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,看好新百联在零售板块的规模优势地位和未来发展前景。今后公司除了整体规模实力的提升,内部整合也有望带来盈利的显著改善,后续重组事项获批有望成为其股价的催化剂。
总体来看,吸收合并方案使得百联股份和友谊股份的股价会基本同步,经过前期调整相关投资标的吸引力已现。重申对新百联推荐评级(目前可投资百联股份和友谊股份)。海外投资者可投资于联华超市(股权关系理顺利于业绩释放)和友谊B股。
目前股价测算下,新百联2011年市盈率只有21倍(按0.80元每股收益测算),处于板块低端水平。资产价值雄厚、整合可期,具备安全边际。
联华超市和友谊B股2011年市盈率23倍和18倍,海外投资者可投资于中国最大的零售商,分享其成长带来的收益。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：百联股份:业绩符合预期,拥有“护城河”效应的百货公司
事件:公司公布2010年业绩预增公告
公告梗概:
公司公告2010年全年归属母公司净利润同比增长50%左右。同时公司调整2009年全年净利润为4.16亿元,EPS为0.38元,此数据为对公司2009年合并财务报表追溯调整后数据。2010年业绩预增主因是2010年8月26日公司出售1823.67万股东方证券股份,获得1.47亿元成交金额。
业绩符合预期,出售东方证券资产是业绩同比上升主因:
2010年公司业绩符合我们之前对百联(不考虑合并友谊股份)全年0.56元的预测,根据预增公告推算,若2010年全年净利润增速为50%,则2010年净利润为6.24亿元左右,EPS大约在0.57元左右,完全符合我们2010年8月31日1H2010中报点评时2010年EPS0.56元的预判。公司2010年业绩大幅提升的原因是3Q2010公司出售东方证券股权获得1.47亿金额,假定25%税率,初步估算公司获得利润1.10亿元利润,折合EPS为0.10元。若扣除此项因素,我们初步估计公司全年主营业务EPS为0.47元,同比增速23.7%左右。我们将于2011年3月公司公布年报后再详细点评公司2010年公司业绩情况。
公司同时公告追溯调整2009年业绩后,2009年全年净利润为4.16亿元(之前09年年报为4.04亿元),我们估计增加的1200万元净利润收益为2010年1月9日从百联集团手中收购东方商厦青浦店后追溯调整的结果。由于该门店开业时间较早(2005年12月底开业),门店较为成熟且经营情况良好,我们预计未来仍能保证每年净利润10%左右的增幅。
拥有“护城河”效应的百货公司,潜力有待市场认识:
我们认为百联股份隶属护城河效应的百货公司,长期来看公司在上海黄金商圈的自有门店抗租金能力较强,且商圈无法复制和稀缺性是公司较为强大先天优势。
而公司在上海郊区的若干家门店(松江、青浦、嘉定以及南桥)由于购地成本较低,上述门店均能较快脱离培育期,为公司贡献业绩(预计南桥二期2011年亦能扭亏)。
同时,公司在创新业务上业绩较为突出,购物中心模式(又一城、百联中环)以及青浦和杭州(为管理输出)奥特莱斯开业以来,均取得较突出的业绩表现。上述这些独一无二的优势,构筑了公司的行业壁垒“护城河”,我们承认短期内未来和友谊股份的整合需要一定的磨合时间,或许由于体制以及公司冗员等因素短期较难有所爆发性,但是作为一个区域内扩张的百货门店,销售额100多亿元而市值近160亿的上海零售龙头企业,公司中长期仍然具备“高举高打”的规模优势和品牌美誉度。
我们维持公司(不考虑友谊股份合并)2010-2012年EPS0.56/0.60/0.72元的估计,以2009年为基期未来三年CAGR25.3%,认为公司合理价值在18.00元(不考虑友谊股份合并),六个月目标价18.00元,对应2011年30倍市盈率,中长期看好百联股份的观点不变。
风险分析:
公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：百联股份:次新门店与奥特莱斯共同推动未来业绩成长
整合后的新百联战略思路清晰:将通过奥特莱斯业态的全国扩张,迅速完成连锁布局,成为公司2012年以后的重要盈利增长点;购物中心业态将专注于在泛长三角地区扩张,经过3-4年培育的百联中环购物中心和又一城购物中心逐渐成为盈利贡献的生力军;超市经营方面将不断加快业务整合力度,通过按区域进行资源集中和统一采购,提高了采购议价能力;并通过建设物流中心,提高了物流配送的效率。因此新百联在吸收合并后的协同效应将逐步在未来几年显现。
次新门店渐成业绩贡献生力军:百联股份在2006-2007年开设的次新门店经过这三年的培育已经逐步成为各自商圈的主要购物中心,盈利情况也有较大幅度的改善。我们预计2010年百联又一城业绩翻番,盈利3300万元以上;百联中环扭亏为盈,盈利4000万元以上。
奥特莱斯将推动百联2012年后的业绩增长:假设百联集团在2011-2014年这四年中以每年开业两家的速度成功实施了奥特莱斯的全国扩张,并且获得了理想的经营效果。参考青浦奥特莱斯的盈利轨迹,独立地看奥特莱斯业态,其2013-2015年的净利润分别为0.9亿元、1.7亿元和2.7亿元;增速分别为200%、89%和59%。
重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计合并后新百联2010-2012年EPS分别为0.73元、0.87元和1.05元(按照摊薄后17.2亿股为总股本计算)。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例,则百联股份的2010-2012年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,每股23元的资产重估价值也为投资百联股份提供了扎实的投资安全边际。22.5元的目标价距上一交易日15.25元的收盘价尚有47.5%的上涨空间,重申“买入”评级。
股价表现的催化剂:1)新百联整合的完成;2)新建的奥特莱斯开业;3)百联节假日的销售数据超预期。
研究员：金泽斐，周佳敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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