用友软件(600588)_研究报告_财经_新浪网(600588) 研究分析报告|查股网
股票名称：用友软件(600588)
报告标题：用友软件:ERP市场需求旺盛,业绩有望重回上升轨道
近期我们对公司进行了调研,了解了公司的经营情况以及未来的发展规划。
根据CCID的统计,2010年国内管理软件的市场总额为137.66亿元,同比增速为17.2%。从增长的来源看,SAP和Oracle的成长20%来自于新客户,而用友和金蝶40-50%来自于新客户,其中10几%来自于替换其他ERP厂商,说明大企业的ERP渗透率虽然高,但企业竞争导致管理需求的改变,是ERP增长的源泉;对中小企业来说,规范运作的要求和人力成本上升的压力,是选择ERP的主要原因,而集中度的上升是确定的趋势。
国内ERP厂商看好市场,扩张积极。用友去年扩张2000多人,而金蝶扩张4000多人,从而国内2个最大的ERP公司的人数基本接近(用友10698人,比金蝶多1000人左右),但用友的人均收入是金蝶的2倍。
2010年用友软件营业总收入为29.79亿元,同比增长26.92%,公司营业收入增速高于管理软件市场的整体增速。2010年,公司在国内管理软件市场占有率为22.80%,连续9年位居国内市场第一名。
随着国内经济发展方式的转变,人力成本上升已经给企业运营带来较大的成本压力。我们认为,公司产品的可复制性以及未来分销业务比重和实施外包比重的提升将能够有效地缓解人力成本上升带来的压力。分产品业务情况来看,我们预计未来三年公司软件销售业务的同比增长率分别为37.70%、33.18%和30.48%;技术服务及培训业务收入同比增长率分别为45%、40%和35%;软件配套用品销售收入同比增长率分别为25%、22%和20%。
我们预计2011-2013年公司营业收入分别为40.23亿元、54.31亿元和71.49亿元,归属于母公司净利润分别为5.39亿元、7.53亿元和9.59亿元,对应11-13年EPS分别为0.66元、0.92元和1.18元。目前股价对应公司11年、12年和13年动态市盈率分别为31倍、22倍和17.5倍。公司经过2010年人员扩充以及业务结构调整后,业绩将有望重回上升轨道。基于看好公司未来几年的稳定增长,给予公司“推荐”评级。
研究员：段迎晟 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：用友软件:拐点初现王者归来
虽然用友软件近2年业绩不佳,但不可掩盖的事实是:用友十多年来收入复合增长近30%,扣非后净利润复合增长24%,并由一家财务软件厂商成为与SAP、ORACLE 同场竞技的ERP 龙头,足以说明公司经营十分成功。
对比欧美,中国ERP 迎来黄金发展期。
欧美企业90年代的全球化浪潮引起的企业管理模式变革引发了对ERP 迫切需求。而在十二五期间,中国经济转型迫使更多的企业走出国门,全球化、区域化、业务流程复杂化将会催生国内企业更多的依赖ERP 等信息化手段提升竞争力。我们判断中国ERP 将迎来黄金发展期。
用友短期迎来业绩拐点,长期成为ERP 市场的控局者。
从短期看,2011年一季报收入增速突破历史新高意味着用友近2年的大投入开始迎来收获期,预计从二季度利润指标将得到明显改善。而从长远来看,我们认为,用友NC、U9产品不断成熟,凭借其成本、服务优势将逐步替代SAP、ORACLE 成为高端市场主流。而在中低端ERP 市场,Sass、移动互联网等模式的将加快中小企业ERP 进程,而用友的品牌、渠道、服务及产品线等优势使其有望进一步提升市场份额,成为ERP 市场的控局者。
维持“推荐”评级。
我们预计公司20
11、2012年EPS 分别为0.69、0.96元,公司业绩面临拐点,对应20
11、2012年PE 分别为29、21倍,处于历史较低位,我们认为其股价明显被低估,建议买入,并维持“推荐”评级。
研究员：马先文 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：用友软件:股权激励费用下降增厚年内收益
一、事件概述.
用友软件召开了第五届董事会2011年第三次会议,一致审议通过了《关于确定公司<股票期权激励计划(修订稿)>首次授予股票期权授权日的议案》。公司股票期权激励计划首次授予股票期权的授权日为2011年5月4日。
二、分析与判断.
首期股权激励授予日测算股权激励费用减少.
(1)公司于今年4月1日测算股权激励总成本为1.29亿元。由于股权激励计划下授予的股票期权成本要在董事会确定授权日后根据期权模型进行重新测算,因此1.29亿仅为当时的模拟估算结果。按照1.29亿总成本计,今年所分摊费用为6313.47万元。
(2)公司明确2010年5月4日为首期股权激励授予日,行权价格为25.16元,且费用将在未来3年进行摊销。按照激励费用在等待期内(2010年5月4日至2011年5月4日)平均分摊的原则,我们重新测算授权日的股权激励费用在4500万左右,分摊到今年为1700万左右,较之此前测算减少费用4613万元,增厚eps0.05分,由此我们上调2011年业绩预期由0.71元至0.76元。
行权条件较高,激励较为到位.
公司此次股权激励行权条件需同时满足:1)2011、2012、2013年度扣非后的净资产收益率不低于12%;2)以2009年度扣非后的净利润为固定基数,公司2011、2012、2013年扣非后净利润需增长不低于70%、120%、185%;3)期权等待期内,净利润、扣非后净利润均不得低于授权日前最近三年会计年度的平均水平且不得为负。如果以2009年扣非后的净利润2.86亿元为基数,2011-2013年扣非后净利润将不低于4.86、6.28、8.14亿元,相应的全面摊薄EPS将不低于0.60、0.77、1.00元,2010-2013年扣非后净利润复合增长率将不低于29.9%。本次股权激励的出台,将进一步促进公司对于核心骨干人员的激励,提升人员稳定性,有利于公司长远发展。
三、盈利预测与投资建议.
由于首个股权授予日的确定和股权激励费用的细化,我们将公司2011年业绩预测由0.71元提升为0.76元,维持公司2012年0.98元的业绩预测。相应的10、11年动态市盈率分别为25.6、19.9倍,上调评级至“强烈推荐”。鉴于公司正处于向控局者转变的关键时期,大幅投入有利于加速这一进程;并且随着公司第二期股权激励的进一步实施以及云战略的推出,我们认为公司长期投资价值明显提升。
四、风险提示:费用投入较多吞噬收入增长;行业信息化投入增速下降。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：用友软件:11年收入有望高增长,股权激励业绩达标需看费用控制
2011年一季度收入和费用均有较快增长
2011年一季度,公司实现营业收入4.71亿元,同比增长36.50%;销售费用和管理费用分别同比增加47.5%和46.5%;实现归属于上市公司股东的净利润-3738万元,同比减少407.8%。
全年收入有望高增长,股权激励业绩达标需看费用控制
根据对包括公司和金蝶、汉得信息等公司的调研,2011年初以来国内ERP软件市场需求相对旺盛,行业整体增速在2011年有望进一步加快。传统上一季度是ERP软件销售和实施的淡季,但2011年一季度以来主要厂家销售收入同比均有提高。在此基础上,我们认为公司有望在2011年实现营业收入35%以上的较高增长。2011年公司对下属分支机构的考核由过去的“收入+利润考核”改变为“利润考核”,将有利于加强费用控制,但2011全年费用控制情况仍受公司新员工招聘进度、新业务投入等因素的影响。
维持“买入”投资评级
我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元、0.90元、1.16元,对应动态市盈率分别为29、22、17倍。在行业需求旺盛背景下公司全年营业收入有望实现较高增长,同时公司管理层已经明确表示2011年以实现“效益化高增长”为目标,在费用控制得力的情况下股权激励的业绩目标也有望实现,因此维持“买入”评级,12个月合理价格为22元。
风险提示
2011年新业务投入加大导致费用增长较快的风险;人力成本上升的风险。
研究员：惠毓伦 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：用友软件:业绩符合预期,IT解决方案业务有助于提升利润率
与预测不一致的方面
用友软件于4月29日公布,2011年一季度收入和毛利率分别为人民币4.73亿元和84.0%,总体符合我们人民币4.10亿元和84.9%的预测;由于IT解决方案业务迅速扩张,以及未收到1-2月增值税返还,公司营业利润率和每股盈利(-6.6%和人民币-0.05元)低于我们的预测(4.4%和人民币0.02元)。我们维持2011-2013年收入预测不变,并将2011-2013年每股盈利预测下调3%至9%,以反映4月26日刚刚通过的员工股权激励计划。我们维持该股12个月目标价格为人民币26元(仍基于36倍的未来12个月GAAP市盈率)不变。
投资影响
要点:(1)与金蝶国际类似,用友软件预计随着企业依靠IT提高效率并减缓工资上涨压力,中国的管理软件行业将在中期加速增长。(2)我们预计用友软件2011年上半年/下半年的收入将分别占全年预测的29%/71%。(3)我们认为因季节性因素的存在,用友软件一季度利润率不能代表2011年全年水平,我们仍认为其利润率将反弹。(4)我们预计公司IT解决方案业务将在1-2年整合期之后帮助提升公司利润率水平。公司于去年8月收购汽车分销应用软件供应商英孚思为,用友软件预计2011年英孚思为净利润率将达26%-28%,远高于2010年的16%。(5)用友软件计划在2011年扩招2,000名员工(较多为研发人员),这意味着2011年公司平均员工人数同比增长23%,人均收入增长将超过10%,与其2004-2010年的趋势一致。下行风险:中国中低端ERP市场竞争激烈;IT人才短缺。
研究员：徐鹏 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：用友软件一季报点评:大力投入初见成效
用友软件公布2011年一季报。2011年公司实现营业收入4.72亿元,同比增长36.14%,实现归属母公司净利润-3475万元,同比减少572.01%。每股收益-0.046元。基本符合预期。
2011年是公司实现新三年规划目标和第二次转型的关键一年。(1)从产品链看,公司正从一个财务软件公司(后端)逐步进入专业行业领域(前端),意欲为企业提供从业务到管理的全套软件解决方案;(2)从商业模式看,公司从一个软件公司正在逐步转型为“软件+云服务”公司。在公司原有的市场和品牌优势下,假使转型得以顺利进行,我们认为现在的费用投入是必要而且可以看淡的。
因此,尽管公司仍面临一定费用压力,但鉴于公司正处于向控局者转变的关键时期,大幅投入有利于加速这一进程;并且随着公司第二期股权激励的进一步实施以及云战略的推出,长期投资价值明显提升。预计公司11、12年主营EPS分别为0.71、0.98元,相应的10、11年动态市盈率分别为27.3、19.8倍,给予其“谨慎推荐”评级。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：用友软件:短期费用增加较快全年高成长在望
投资要点:
1.事件
用友软件(600588)于4月30日发布2011年一季度报告。
公司一季度营收4.73亿元,同比增长36.1%;归属于上市公司股东的净利润-3738万元,低于上年同期的1214万元;扣除非经常性损益后的净利润-3845万元,同比增长-436.4%;扣除非经常性损益和股权激励成本后的净利润 -3773万元。
一季度实现每股收益-0.046元。
2.我们的分析与判断
主营收入持续增长,多因素导致短期利润下降
公司按照“效益化、高增长”的经营方针,一季度实现营业收入4.73亿元,继续保持较快增长,为实现全年业绩目标打下了基础。
公司2011年一季度净利润出现亏损的主要原因有以下几方面,
(1)公司坚持行业化布局,行业扩张前期投入较大,而其产出相对投入而言,具有滞后效应;
(2)人员及相关费用同比增加较多,2010年新增员工近2000人,截至报告期内,公司员工规模过万,并且人力成本上涨;
(3)客户中高端企业及政府客户业务收入占比继续增高,相应地,一、二季度收入占全年收入比重继续降低;
(4)公司尚未收到2011年1、2月增值税退税收入。
市场环境+经营优化+股权激励,确保全年盈利高增长
公司在2011年度整体运营环境趋好,“十二五”规划及相关政策出台,企业及政府客户市场需求强劲,国有企业、政府信息化建设转向“自主、可控、可持续、低成本”方针,有利于本土企业,作为国内管理软件龙头的用友软件将成为最大受益者。
从公司本身经营来看,公司将继续深化客户经营,提高产品质量及专业服务能力公司,整合资源,优化经营结构,全面推行以利润考核为主,基于权责发生制的内部绩效考核模式,改进业务模式,加大重点行业、服务业务及海外业务发展力度。
公司推出的第二期股权激励计划业绩条件是2011年扣非后的净利润相比2009年增幅不低于70%。我们认为公司将可超过股权激励条件。
3.投资建议
我们预计2011年公司收入将达到41亿元,同比增长38%,净利润达到5.82亿元,每股收益0.69元。预期市盈率28.1倍,在历史上属于偏低水平。维持推荐投资评级。
研究员：王家炜，王莉 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：用友软件季报点评:营收成长加速,收入季节效应和费用延续导致亏损
事件:
公司4月30日(周六)公布2011年一季报:1Q2011,公司实现营业收入4.73亿元,同比增36%;归属于母公司净利润为-3738万元,同比下降408%,EPS为-0.05元;归属于母公司的扣非后净利润同比下降436%;归属于母公司的扣非和股权激励费用后净利润同比降340%。近两年新设的分支机构逐步进入收获期以及行业化驱动公司营收较快速增长,收入的季节效应以及人员同比增加较多以及目前盈利能力稍弱的高端客户收入占比上升估计是导致Q1出现亏损的主要原因。
点评:
营收加速成长:渠道扩张和行业化可能是驱动力。1Q2011,公司营收同比增36%,增幅高于2010年全年的27%。我们认为公司Q1营收加速增长的主要原因是2009年以来新设的分支机构逐步进入收获期以及医疗等新进入行业的营收逐步扩大。此外,1Q2010英孚思为没有并表也是公司营收增长的驱动之一。公司季报并未披露分业务增长情况,但提到了高端客户和政府客户占比提高,由此推断NC增速较高,表明公司A类大客户经营取得成效,而政府行业的渠道扩张亦开始有成效。
Q1营收加速增长意味着2009年开始的渠道和人员扩张进入收获期。此外,医疗等新进入行业开始放量以及并购均将为全年营收的加速增长提供基础。我们判断公司2010年营收增长35%的目标并不是难以企及。不过,值得注意的是,公司Q1营收占我们全年预期营收的比例仅为12%,低于往年的平均水平,意味着全年的营收增长仍存在不达预期的风险。
期间费用高速增长导致亏损,但全年费用增速预计有望放缓。公司本期综合毛利率为87%,同比下降约0.8个百分点。我们判断毛利率较低的服务业务占比提高以及公司继续实施外包的策略是综合毛利率下降的主要原因。
1Q2011,公司营业费用和管理费用同比分别增长约47.5%和46.5%,明显高于营收增速,直接导致了Q1亏损。我们认为Q1费用增速较高的主要原因是2010年公司人员和渠道扩张带来的费用在Q1延续。鉴于2011年公司员工扩张速度放缓(我们估计低于20%),我们判断公司2011年全年两项费用增速有望控制在30%以内。
公司本期财务费用为374万,自3Q2010年以来连续三季度财务费用为正,且金额不多扩大。由于经营现金流不佳以及产业园建设带来的现金投资需求,我们估计公司2011年财务费用将明显增加。
增值税退税延迟雪上加霜。公司1、2两个月的增值税返还未能在Q1收到,导致营业外收入同比增幅小于10%。我们判断增值税返还未能如期收到的原因是新的软件企业增值税政策实施细则尚未落实。
盈利有望逐季改善,维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.66元、0.91元和1.25元,若考虑股权激励摊薄则EPS分别为0.64元、0.88元和1.21元。Q1营收高速成长使我们相信公司近两年的渠道和人员扩张开始进入收获期,而公司股权激励方案较高的行权条件为盈利成长提供了一定的保障。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为30倍,处于公司历史市盈率水平较低位置。公司股权激励授权日价格进而股权激励费用即将确定,公司对于股价的主观态度有望发生积极变化,我们维持“买入”的投资评级和30.00元的6个月目标价。公司股价的主要催化剂包括后续定期报表显示盈利逐步恢复的趋势。
主要不确定性。Q1营收占比较低,对全年营收的预测能力较弱;费用控制未达预期;渠道成效未达预期;宏观经济不景气。
研究员：陈美风 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：UFIDA Software Co:In line with expectations: IT solution business to be margin positive
What surprised us.
On April 29, Ufida reported 1Q11 revenue and GPM of Rmb473mn and84.0%, largely in line with our estimates of Rmb410mn and 84.9%; its OPMand EPS of -6.6% and Rmb-0.05 are below our forecasts of 4.4% andRmb0.02 due to fast expansion of IT solution business and unpaid VAT forJan-Feb. We maintain our 2011E-2013E revenue estimates, but lower our2011E-2013E EPS estimates by 3% to 9% to reflect the expenses of itsemployee stock options approved on April 26. We maintain our 12-mtarget price of Rmb26, still based on 36X NTM GAAP P/E.
What to do with the stock.
Highlights: (1) Similar to Kingdee, Ufida expects the growth of the Chinaenterprise application industry to accelerate in the medium term, ascompanies rely on IT to improve their efficiency and to alleviate wageinflation pressure. (2) We expect Ufida’s 1H/2H2011 revenue to be 29%/71%of full year estimates. (3) We believe Ufida’s 1Q margin is not representativefor 2011 due to seasonality and continue to expect its margin to rebound. (4)We expect IT solution business to turn margin positive in one to two years,after allowing for its integration process. InfoService, an IT solution vendorfor auto distribution, was acquired by Ufida last August. Ufida expectsInfoService to deliver 2011 net margin of 26%-28%, much higher than 16% in2010. (5) Ufida targets an incremental headcount of 2K (more for R&D staff)in 2011, implying 23% yoy headcount growth on avg. base in 2011 and 10+%growth of revenue per head, in line with its trend in 2004-2010. Downsiderisks: Intense competition in mid- and low-end ERP markets in China; ashortage of IT experts.
研究员：Evan Xu 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：用友软件投资者见面会会议纪要:期待效益化、高增长的2011年
一、事件概述.
近期我们参加了用友软件的投资者会,公司就2010年度经营情况与2011年发展规划与投资者进行了沟通。
二、分析与判断.
2010年度经营情况回顾.
1)行业化、规模化深化客户经营取得较好成效:收购上海英孚思为,完成政务和方正春园整合,加强了烟草工业的产品与经营,医疗卫生影响取得较好进展;成立用友长伴管理咨询公司,通过咨询+软件加快咨询业务发展;在地区客户经营机构按照行业部署资源;分拆成立畅捷通软件公司,以专业公司方式规模发展低端市场业务。
2)地区区域覆盖和国际化进一步加快:2010年新设71家地市级分公司,09年16家。成立澳门,新加坡分公司,加快国际化步伐。
3)产品线更加丰富,产品组合优势进一步增强,产品的行业化水平进一步提升。发版了NCV5.7及V5.6建筑行业管理,以及U9V2.1Beta版等。
4)成立子公司,收购兼并了英孚思为,并发布了“用友云战略”,员工总人数超过1万人。
5)收入保持较高增长26.9%;扣非后净利润略有增长,低于预期。
公司在2010年把握市场机会,在09年下半年加大投入的基础上继续加大投入,积极发展,扩大业务规模。这些原因导致公司经营费用增长较快,尽管收入增长,但利润率下降.
1)2010年又设立71家地区分公司,加快区域布局。
2)公司加强行业化经营,在公司产品事业部中增设了行业产品以及解决方案事业部,并引进行业专门人才,加大行业产品研发和推广。
3)公司加强现有业务重组,成立了畅捷通公司,加大了对小型企业信息化服务,医疗卫生信息化的业务投入,整合用友政务和春元公司。
4)在09年下半年招聘千人的基础上,10年又招聘近2000人,员工规模过万人,同时人力成本上涨。
5)公司继续坚持研发投入,研发费用全部进入当年费用。
2011年总体目标.
1)效益化高增长:收入力争增长35%以上。
2)扣非后净利润:力争增长70%以上,实际上这也是第二期股权激励计划条件之一。
3)战略控局管理软件市场,战略占位云服务市场。
4)继续打造核心竞争力,以及核心平台、产品解决方案,提高关键人才竞争力,以及运营管理体系。
2011年业务策略.
优化经营结构、改进业务模式,加强基础管理和资产经营,加快投资业务,提高整体经营效益;加大重点行业、服务业务,海外业务发展力度,积极开展收购兼并,加快主营业务收入增长;积极拥抱云计算产业浪潮,实施用友云战略,推进“用友软件+用友云服务”2011年1季度经营情况.
2011年1季度收入增长较快,主业增长势头好。尽管经营费用和战略行业投入持续较高,但当季经营利润一般,转变还需一定时间。但为实现全年业绩目标打下基础,全年有信心实现经营目标。
公司业绩快速增长来自几个方面.
1)市场的需求:项目机会比较多,未来几年仍是需求较旺的阶段。
2)用友自身增长来自三个维度:a)行业维度:制造、房地产、建筑、烟草、汽车等,业务基础好,今年仍保持较快增长;今年医疗卫生、流通服务也会带来增长;b)区域维度:增设分公司,增强地市级区域的覆盖,从近几年来看,新设机构发挥了积极效应;c)客户维度:针对大型客户,深化客户经营,加大单个客户的产出规模。
3)人力成本上涨确实比较快,面临人数的扩大和单个人力成本上涨的双重压力,解决办法只有优化经营结构,提高人均单产,平衡当期利润与中长期价值。
三、盈利预测与投资建议.
“效益化、高增长”战略确保业绩快速增长,给予“谨慎推荐”评级。尽管公司仍面临一定费用压力,但鉴于公司正处于向控局者转变的关键时期,大幅投入有利于加速这一进程;并且随着公司第二期股权激励的进一步实施以及云战略的推出,长期投资价值明显提升。预计公司11、12年主营EPS分别为0.71、0.98元,相应的10、11年动态市盈率分别为28、20倍,给予其“谨慎推荐”评级。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：用友软件2010年度电话沟通会纪要
2011年4月8日,我们组织了用友软件年度业绩电话交流会,公司证券事务代表尤宏涛向投资者介绍了2010年公司的经营情况及未来的展望,并就投资者关心的问题进行了交流。与会机构共61人。
研究员：魏兴耘 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：用友软件:11年将重返增长轨道
公司2010年实现营业收入29.79亿元,增长27%;实现利润总额3.49亿元,下降48%;实现净利润3.32亿元,下降44%,对应EPS0.41元;实现扣除非经常性损益的净利润2.86亿元,同比保持平稳。
公司软件销售收入增长30%,收入占比升至60%。据年报引用赛迪的报告,公司在管理软件市场的份额上升0.6个点至23%,连续9年居第一,且超过第2、第3名总和。各产品中,U8/U9增速最高,达36%;NC产品增长30%;T系列增长16%,其他产品增长30%。技术服务及培训增长29%,增速有所回落,收入占比升至34%。
公司整体毛利率略降1个点至83%。经营规模扩大与员工人数增加,使销售和管理费用分别增长30%和36%,合计占营收比重上升3个点至76%。公司员工总数增加27%,达10689人。公司10年新设立了71家地区分公司,加快了区域布局。09年出售北京银行股权产生了2.67亿元的投资收益不再,使净利润出现下降。
公司继续加深行业化经营,在政务、烟草、汽车、医疗、审计等领域均推进了新产品研发与营销网络铺开。子公司用友政务、厦门烟草、英孚思为的营收分别达到4.90亿、1.10亿与0.68亿元。
公司于年底宣布启动云战略,将以“软件+云服务”的模式进行转型,战略占位了云服务市场。10年公司尽管保持了营收稳健成长,但费用的大量投入使得扣非利润未同步营收。随着前两年的布局投入逐渐贡献产出,公司11年将重返增长轨道。
我们预期公司2011-2013年销售收入分别为36.38亿元、42.31亿元、47.84亿元;净利润分别为4.91亿元、6.37亿元、8.14亿元;对应EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元。
研究员：魏兴耘 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：用友软件:经营性利润持平,新目标转向追求效益
用友软件(600588)于3月31日发布2010年度报告。实现营业收入29.79亿元,同比增长26.9%;归属于上市股东的净利润3.32亿元,同比下降44.1%。
扣除非经常性损益后的净利润2.86亿元,同比增长0.3%;扣除非经常性损益和股权激励成本的净利润3.01亿元,同比增长2.5%。实现每股收益0.41元。
经营现金净流入4.89亿元,同比增长22.4%。
公司在2009下半年-2010年处于投入期,虽然收入增长较快,但是费用增长更快。我们估计2011年开始公司将进入收获期,盈利将获得加速增长(请关注公司2011年度经营目标)。
公司已公告股权激励草案,尚待证监会批准并实施,其承诺的2011年业绩须达到扣非每股收益0.595元。我们认为公司将可超过股权激励条件。
管理软件市场规模增长有加速趋势,全国普遍的劳动力成本上升虽然给用友带来压力,但是给其客户带来了更大压力,须加大管理软件投入以提升效率。
我们预计2011年公司收入将达到41亿元,同比增长38%,净利润达到5.4亿元,每股收益0.66元。预期市盈率30倍,在历史上属于偏低水平。
维持投资评级:推荐。
研究员：王家炜 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：用友软件:渠道大投入导致扣非后净利持平,达到行权条件就有估值吸引力
渠道扩张略显成效。2010年,公司营收同比增26.9%,增幅低于2009年的36.0%,主要原因是2009年有方正春园并表。分产品来看,本期NC、U8/9和T三条产品线营收同比分别上升30%、36%和16%。公司本期新增71家地区分公司。考虑到U8/9仍有较高的直销比例,我们判断U8/9较快的增速与渠道扩张有关。此外,我们判断NC持续快速增长的原因是央企和大企业集团对集团管控需求的深化。由于T产品线相对成熟,且面临航天信息等新兴势力的竞争,我们判断该产品线的成长将趋于稳定。公司本期服务和培训业务营收同比增约29%,略低于软件产品销售增速,可能原因是公司部分实施服务和培训业务外包。
展望2011年,我们认为2009~2010年的渠道投入有望在2011年产生明显效应,医疗卫生等新进入业务有望在2011年放量,加上国内人力资源成本上升驱动的信息化需求以及政府对IT投入的加大,我们判断公司2011年营收增长有望加速。
毛利率因外包而有所下降。公司本期综合毛利率为82.7%,同比下降约0.8个百分点。分业务看,本期公司软件销售和服务业务的毛利率同比分别下滑0.9和4个百分点。服务业务本期毛利率降幅较高,我们判断主要原因是人力成本上升以及公司对部分实施和培训服务采用外包的方式。我们假设公司服务业务毛利率随着外包比例提高而逐年略有下降。
渠道以及人员扩张导致期间费用猛增。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约30%和36%,明显高于营收增速。本期费用增速高的主要原因是新增了71家分公司,同时人员规模增加了27%。年报显示公司2010年薪酬支出同比上升37%,可见员工规模扩张给公司期间费用带来了巨大压力。
我们判断公司2011年费用增速有望明显下降。首先,我们估计公司2011年人员规模扩张幅度在10%左右,明显低于2010年;其次,2010年新设分公司是产生大量的开办费,而2011年无此费用;最后,我们相信为了达到股权激励行权条件,公司将严格控制两项费用。
需要指出的是,由于软件园建设对资金需求较大,公司2011年利息支出将明显上升。此外,若最近的股权激励方案获得通过,公司2011年预计将计提6000多万的激励费用,明显高于2010年的1480万。上述两个因素均会给2011年的期间费用带来部分压力。
缺少股票投资收益直接导致净利大幅下降。公司本期公允价值变动收益和投资收益同比均大幅下降,主要原因是2009年公司出售北京银行股票获得2.67亿盈利。
静待股权激励方案通过,维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.66元、0.91元和1.27元,若考虑股权激励摊薄则EPS分别为0.64元、0.88元和1.23元。2011年,公司近两年的渠道和人员扩张有望进入收获期,而公司股权激励方案较高的行权条件为盈利成长提供了一定的保障。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为30倍,处于公司历史市盈率水平较低位置。我们维持“买入”的投资评级和30.00元的6个月目标价。公司股价的主要催化剂包括股权激励方案通过和定期报表显示盈利高速增长趋势。
主要不确定性。费用控制未达预期;渠道成效未达预期;宏观经济不景气。
研究员：陈美风 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：用友软件:领先地位和增长前景不变;上调评级至买入
由于2010年区域及人员扩张达到纪录高点,公司2010年每股盈利目标为人民币0.29元-0.44元,低于人民币0.53元的万得市场预测,导致用友软件去年12月以来的股价表现落后上证综指21%。我们认为公司领先的市场地位和增长前景并未改变。在区域扩张放缓、外包ERP实施带来成本下降、经营杠杆以及收入增长加速的情况下,我们认为利润率有可能在2011年出现反弹。我们将该股评级从中性上调至买入。我们的目标价格人民币26元意味着21%的上行空间。在本报告中,我们将该股研究由吕东风转至徐鹏负责。
推动因素。
我们预计在未来几个月:(1)公司将通过收购或合作继续扩大IT解决方案业务。
中国IT解决方案市场仍高度分散,而且通常较ERP拥有更高的利润率。用友软件有优势在不同的IT解决方案领域扩张市场份额,并因此拥有更好的增长可持续性。我们预计其IT解决方案业务的扩张可能快于市场预期。(2)公司的员工股权激励计划可能在2011年上半年得到股东批准,应能提振市场对公司2011年收入增长及利润率反弹的信心。(3)我们预计2011年公司的区域扩张将放缓。
估值。
用友软件当前股价对应的未来12个月市盈率为30倍,略高于2009年27倍的谷底水平,低于36倍的历史均值。此外以PEG衡量,该股股价低于A/H股市场软件/IT服务同业水平。基于36倍的未来12个月市盈率,我们维持12个月目标价格人民币26元不变。我们将2011-2012年每股盈利预测下调4%-5%以反映2010年疲软的业绩预测。
主要风险。
竞争较预期更为激烈;快速扩张当中的执行力风险。
研究员：徐鹏 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：用友软件:年报业绩预减40~60%,靴子落地释放短期风险
事件:
公司于2011年1月29日(周六)公布2010年度业绩预减公告,预计公司2010年度实现归属于母公司股东的净利润与上年同期相比下降40%~60%,即EPS为0.29元~0.44元。
点评:
扣非后净利同比变动10%概率较大,09年股票投资收益和10年投入大是业绩下降主因。公司预计2010年度归属于母公司净利润同比下滑40~60%,对应EPS为0.29元~0.44元,市场预期在区间内。公司本期业绩下滑最主要原因是2009年公司通过出售交易性金融资产及其公允价值变动获得约2.79亿税前盈利。此外,2010年渠道投入的继续加大也给公司短期盈利带来负面影响。假设2010年公司非经常性损益为4000万(已经所得税调整),公司2010年扣非后净利润为1.97亿~3.16亿,同比增约-31~11%。我们判断公司2010年净利下滑幅度为40~50%的概率较大,即EPS为0.36~0.44元的概率较大。假设2010年公司非经常性损益为4000万(已经所得税调整),我们判断公司扣非后净利润增-10~11%的概率较大。
靴子落地,维持“买入”评级。我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.43元、0.66元和0.93元。我们相信公司2010年的投入将在2011年产生收益,而公司2011年效益化增长的策略使我们对公司的盈利持乐观态度。公司目前股价比25.16元的股权激励行权价低约17%,在投资者心理上构成一定安全边际。考虑到公司公布股权激励方案以来软件股出现大幅调整,估值中枢持续下移,我们预测公司6个月目标价为30元,对应2011年和2012年动态市盈率分别为45倍和32倍,并维持“买入”的投资评级。我们认为公司的股价催化剂在于2011年定期报告印证盈利恢复快速增长的判断。
主要不确定性。2011年费用增速能否降低存在一定不确定性;公司行业化战略需要较长的实施周期。
研究员：陈美风 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：用友软件动态点评:迈向云端企业
要点:
事件:12月23日,用友软件在北京发布了云计算战略。用友将采用S(软件)+S(云服务)的云战略框架,通过云战略来创新商业模式、扩展新业务和新市场,同时通过云战略来升级传统的业务模式,并充分结合自身优势来发展云服务。目标是:到2015年成为亚洲最大、全球领先的企业云服务提供商。
用友云服务框架:SaaS:自主开发应用服务,基于用友丰富应用方案提供SaaS服务;同时基于PaaS平台集成第三方伙伴应用服务;PaaS:自主构建,自主运营,将伟库PaaS打造为开放平台,客户和独立软件供应商可以基于伟库PaaS平台发布应用服务,打造完整产业链;IaaS:与基础架构运营商合作,使用社会化计算资源。
用友云服务方案包括:企业云:NC集团企业云、U8/U9中型企业云、畅捷通小型企业云;行业云:政务云、健康云、汽车云;领域云:BQ商业智能云、CRM云、PLM云;业务云:云支持服务、云学习服务。
云战略对公司的意义:(1)抓住行业机遇:计算机行业经历了大型机-PC-互联网时代,未来是云计算的时代;(2)顺应产业潮流:从企业应用软件产业发展趋势看,欧洲、北美是两大产业中心,而未来亚洲特别是中国将有望成为第三个新的产业中心;(3)实现战略转型:过去10年用友成功实现了从财务软件向管理软件的第一次转型,未来将着力实现管理软件向云服务的第二次战略转型。
我们的观点:(1)云计算的发展需要行业领先企业以及政府的不断推动。在目前政策的强力支持下,用友软件在国内企业管理软件领域的龙头地位以及良好的政府关系,有利于用友成为国内云计算发展的主导者之一,并从示范工程中获得切实受益。(2)收入在短期内仍以软件为主。云计算是一个业务与商业模式的转变,这个转变不是短期内可以立刻完成的。云服务所占公司收入的比例会随着云产业的不断演进而不断增加。(3)道路正确,长期看好:业内龙头企业的一致行动已经证明了云计算是未来发展的方向,用友此次也展示了其一直以来在云计算上的投入与积累。用友始终把握计算机应用行业主流发展方向并保持国内领先地位。我们对用友软件长期看好。
投资建议:公司今年投入较大,使得利润增速较低。但投入效果将从明年开始逐步显现,加之股权激励行权条件的约束,相信公司明年业绩将显著提高,我们给予公司长期推荐的投资评级。
风险提示:系统性风险。
研究员：刘月平 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：用友软件:再次起航
报告摘要:
我们周五参加了公司的投资者接待活动,相关情况如下:
公司介绍了10年的业绩情况,预期收入增长接近30%,但是利润方面因为大幅度加大了主营投入,利润增幅会低于30%。公司也介绍了11年的工作计划,预计在软件行业市场环境发生较大变化的阶段,公司将会实现效益化高增长,主营业务利润增长将达到30%以上。
业绩增长的主要来源有:
1、高端NC今年投入加大,明会有实际产出,占比进一步提升;
2、公司在组织结构上做了调整,软件服务将会继续加大产出;
3、分销力度进一步加大。
从公司基本面的情况来看,去年年底和今年全年的投入明年可能产生效果:高端NCv6投入加大,整个市场有拉动;收购了相关的公司,整合期结束明年也会有一定的贡献;公司行业方面成立了专门的公司,医药、烟草等新行业拓展也有一定成效,医药方面17个区域平台建设公司拿到4个;区域市场35家子公司下半年开始产生效益。
云计算,用友有做过实践,但还未形成规模化,且用友的优势将会在云计算下形成重要的差异化优势,但预期三年以内云收入占比在10%左右,未来可能会有大的增长。
公司11月29日发布了股权激励计划,计划向高管和核心员工共1906名激励对象授予2448份股票期权,占公司总人数的20%,行权业绩条件包括ROE2011-2013年不低于12%,扣非后净利润增长分别较09年增长70%、120%、185%。公司07年做了限制性股票的激励方案,对保持骨干员工有较好的效应,三年激励已经完成。
公司从01年上市到上周股价上涨了265%,扣非后利润增长高于股价涨幅,预期10-12年EPS分别为0.50、0.73、0.92元,首次“买入”
研究员：胡颖 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：用友软件投资者见面会纪要:转向效益化高增长
我们近期参加了用友软件投资者见面会。公司明确了其“效益化高增长”的经营计划,并提出将实施“云战略”。
2010年业务完成情况良好,但投入较大导致利润增速低于收入增速。公司在2010年度的经营策略仍然是以行业化和规模化为核心,深化客户经验、持续产品创新、加大区域市场覆盖,以及收购兼并。其中,公司在2010年新增35家地市级分公司,目前区域分子公司达到100家。预计公司在2010年度可实现主营收入增速为30%左右,但由于加大投入战略的影响,预计利润增速较低。
但我们相信公司在09年与10年的大幅投入将从明年起对公司业绩起到积极的推动作用。事实上,从公司已公布的股权激励方案来看,公司对于未来几年实现年均30%以上的主营利润增速持乐观预期。
为实现未来业绩的快速增长,公司将实施“效益化高增长”的战略。其核心即为,通过行业化、分类发展模式来深化客户经营;积极实施“云战略”,加强研发、提高竞争力;通过体系化运营,精细化管理。值得注意的是,公司将之前软件产品的高、中、低端产品线进一步收缩为高、中端,即高端NC、中端U8\U9。U9回归中端定位,加强终端产品线竞争力发展;NC则发展高端离散及项目制造业。此外,公司还将战略加强服务业务,运维支持全客户开展、咨询安全价值化、突破企业培训;加大分销业务发展力度和规模,加大和提升实施客户开发、分包。而在经营模式方面,公司仍以客户经营为核心,大力推进行业化策略的同时,将客户按高价值与规模化划分,实行更有针对性的服务与客户经营模式。在收购兼并方面,公司仍会积极实施,重点在于流通外贸、公用等战略性行业,以及MES系统等重要领域,并且随着国际化战略的加快公司也有可能考虑区域性收购。
通过多种途径加强产品竞争力建设,积极实施云战略。公司将实施用友云战略及移动战略:升级产品及服务的技术和业务模式,建立新一轮产业浪潮的战略优势。公司拥有近百万的客户基础,并且有丰富的应用经验,实施云计算战略具有巨大的资源优势,且有利于升级业务模式。云战略的实施对于公司目前多项业务与部署具有积极作用:扩大支持服务收费的覆盖度,拓展数据存储、分析、企业互联等服务模式;不仅仅提供基于SaaS的在线模式,公司还可将所用应用服务都放在PaaS上运营;在海外业务方面,可通过云服务模式进入传统解决方案模式所不能进入的领域。
“效益化高增长”战略确保业绩快速增长,维持“买入”评级。尽管2010年业绩面临一定压力,但鉴于公司正处于向控局者转变的关键时期,大幅投入有利于加速这一进程;并且随着公司第二期股权激励的进一步实施以及云战略的推出,长期投资价值明显提升。我们下调公司盈利预测以反映加大投入的压力,预计公司10、11年主营EPS分别为0.45、0.71元,下调幅度分别为15%、5%,相应的10、11年动态市盈率分别为56.9、36.1倍,维持其“买入”评级。
研究员：尹沿技 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：用友软件:二期股权激励方案发布,有助形成较快增长预期
公司此次拟向激励对象授予2448万份股票期权,占公告日公司股本总额的3%,其中10%为预留部分,来源为公司向激励对象定向发行股票。授予对象包括公司高管与核心员工共1906人,占6月末员工总数的20%。
此次激励计划共分两期行权,行权期分别为首次授权日起12、24个月后的首个交易日至其12个月止。可行权数量占比分别为30%、70%。该计划行权的业绩条件为:2011-2013年扣除非经常性损益后的净利润相比09年增速分别不低于70%、120%、185%;且2011-2013年扣非后的净资产收益率不低于12%。此外,等待期内扣非与不扣非的净利润均不得低于授权日前最近三年的平均水平且不得为负。如业绩的净利润增速条件全部达成,则2011-2013年EPS分别达0.59、0.77、1.00元,对应4年净利润复合增速达30%。
该激励计划授予价格为草案公布前30个交易日内的股票平均收盘价与公布前1交易日收盘价的较高者,即25.16元/股。
在股权激励成本方面,假设11月29日为模拟授权日,则2448万份期权的理论价值总额为1.30亿元,将在2011-2014年摊销,其中2011年摊销最多,达6313万元,相当于公司09年扣非净利润的22%。不过在人力成本不断上升的背景下,股权激励的实施有助于公司控制员工薪酬的开支。
公司曾于06年12月推出首期股权激励计划,并于09年9月将股份全部授出,实际缴款激励对象1524人。
此次再次启动激励计划,建立中长期的激励约束机制,使激励对象行为与公司战略目标保持一致,将促进公司业绩持续增长。
公司于09年三季始加大渠道方面投入,对应成本也出现大幅增长。投入期之后有望迎来新一轮增长期。此次股权激励与上述判断不谋而合。公司有望实现高于行业平均的可持续较快增长。我们维持增持评级。
研究员：魏兴耘，袁煜明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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