康缘药业(600557)_研究报告_财经_新浪网(600557) 研究分析报告|查股网
股票名称：康缘药业(600557)
报告标题：康缘药业:部分激励对象放弃认购,激励作用不受影响
公司2010年EPS为0.43元,维持盈利预测2011-2013年EPS分别为0.59/0.73/0.89元,对应PE分别为25/20/16倍,公司是典型的研发推动型中药现代化企业,我们看好公司的长期投资价值,给予公司2011年35倍PE,对应目标价20.65元,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:激励方案保增长,研发仍是核心竞争力
研发一直是公司的强项,不少新药都在临床研究阶段,基于审慎原则,并未公布详细进展情况。银杏内酯是目前离最终拿到生产批件最近的品种,公司首先研发银杏内酯药物,在心脑血管方面有较好疗效。前期桂枝茯苓FDA二期临床结果不甚理想,其原因并不在于药物本身疗效不佳,关键还是临床试验方案设计有问题。通过聘用有经验人员,重新选择CRO公司,FDA二期临床有望在年内重启。公司不拘泥于中药领域,化药和生物制药的新药研发也在尝试,未来有望带来惊喜。
研发一直是公司的强项,不少新药都在临床研究阶段,基于审慎原则,并未公布详细进展情况。银杏内酯是目前离最终拿到生产批件最近的品种,公司首先研发银杏内酯药物,在心脑血管方面有较好疗效。前期桂枝茯苓FDA二期临床结果不甚理想,其原因并不在于药物本身疗效不佳,关键还是临床试验方案设计有问题。通过聘用有经验人员,重新选择CRO公司,FDA二期临床有望在年内重启。公司不拘泥于中药领域,化药和生物制药的新药研发也在尝试,未来有望带来惊喜。
近期公布限制性股权激励修改稿,中高层销售和研发人员是此次激励重点,2011年-2013年净利润解锁条件分别为不低于2.4亿、3亿、3.7亿,对应每股收益0.58、0.72、0.89元。我们预测康缘药业2011-2013年每股收益分别为0.62、0.76、0.99元,继续给予“买入”评级,目标价调整至21.70元。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：康缘药业:1季度业绩低于预期,未来看营销推广
2011年1季度,公司实现营业收入3.47亿元,同比增长27.61%,环比下降14.80%;实现归属于母公司净利润4367.29万元,同比增长6.75%,环比增长16.91%;实现基本每股收益0.10元,公司业绩低于预期。
1季度,公司毛利率达到69.55%,同比下降6.73个百分点,环比下降1.97个百分点,毛利率的下降主要是由于合并报表范围增加了江苏南星药业有限责任公司,公司综合毛利率被江苏南星所拉低。
1季度,公司期间费用率达到54.22%,同比下降3.31个百分点,环比下降9.73个百分点;其中:销售费用率达到40.61%,同比下降4.04个百分点,环比下降0.73个百分点。
1季度,公司应收账款周转率达到0.66次,同比下降0.33次,环比下降0.25次;存货周转率达到1.20次,同比上升0.29次,环比下降0.24次。
1季度,公司营收质量有所下滑,经营净现金流达到-431.02万元,同比减少2946.26万元,环比减少7763.16万元,经营净现金流的大幅降低主要是因为公司加大市场开拓力度所致。公司加大市场开拓,产生的现金流出并没有及时反映在利润表中的销售费用,因此我们推测,这部分现金流出作为费用会推迟到2季度,在销售费用率上被反映出来。
2011年公司继续加大研发和营销力度。随着国内中药注射剂审批开闸,公司积极运作银杏内酯ABK的注册,乐观估计的话,产品年内可以上市。营销方面,整合内部资源,对重点区域市场进行战略规划,同时继续实施大品种策略。
盈利预测:我们暂不调整对公司的盈利预测,预计公司2011年-2012年的每股收益为0.58元、0.71元,对应4月22日的股价15.77元,动态市盈率为27倍、22倍,目前估值已具备吸引力。公司是中药现代化的代表企业,长于研发,短于营销,未来需关注公司营销改革和推广效果,维持对其“增持”的投资评级。
风险提示:银杏内酯注射液上市进度低于预期,营销改善低于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：康缘药业:并购南星影响业绩和经营效率
2011年1季度业绩低于预期:2011年1季度公司实现收入3.47亿元,同比增长27.6%;实现净利润4367万元,折合EPS0.11元,同比增长6.8%,低于预期。主要是因为公司报告期并购南星药业导致毛利率下降所致。
评论:1季度同比环比增速下降,报告期取得收入3.47亿元,同比增长27.6%;营业成本同比上升63.8%,导致毛利率较2010年全年下降3pp。主要是因为报告期内公司合并南星药业所致。公司1季度临床品种销售同比持平,环比4季度有所下降。
报告期运营效率下降,负债率提升。1季度公司应收帐款和其他应收款合计达6.56亿元,较年初5.06亿元大幅上升,周转天数上升。主要是公司加大市场推广力度,适当放宽经销商回款周期导致,降低了公司的运营效率。公司的应付账款和应付票据余额合计达2亿元,较年初上升4300万元;长期负债增加2000万元,合计1季度资产负债率较年初上升2.2pp,自2009年以来持续上升。不过报告期资产负债率不到40%,仍处于安全范围内。
发展趋势:公司是国内现代中药研发型龙头。当前公司老品种发展平稳,二线品种尚未发力,而热毒宁因其疗效显著,不良反应率低,单价较高,发展较快。未来公司通过对研发人员以股权激励,积极推动银杏内酯ABK注册工作,争取在近期中药注射剂闸门开启之际,争取早日获批上市盈利预测、估值与建议:未来公司并购南星药业对经营的影响仍需要观察,我们维持2011、2012年EPS预期0.58元和0.74元,对应当前PE分别是27x和21x。维持“审慎推荐”评级。
研究员：孙亮 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：康缘药业:静待高增长重新到来
产品力值得称道
作为现代化中药的领军企业,公司的产品线一直值得称道。在中药占优势的妇科领域,公司有桂枝和散结2个主导品种是独家品种/剂型,进入了09年国家医保目录,乙类,而且分别进入了部分省的农合目录。在抗感染领域,公司的热毒宁也是独家品种、医保乙类。2010年中期公司还收购了南星的部分股权,将南星收做控股子公司。南星的通塞脉片和南星止痛膏都是独家品种/剂型、医保乙类品种,通塞脉片还进入了部分省的农合目录。后续公司还在研发管线中储备了银杏内酯粉针、LWDH 糖苷片和HJ 苷等产品。报告期内,公司获得中药品种参乌益肾片的新药证书及生产批件,以及两个化药生产批件,热毒宁还拿到了流感高热新适应症的临床批件。另外公司还准备自筹资金兴建北京研发中心、药品再评价中心等为产品线助力的项目,公司的未来产品线将有更多看点。
渠道控制趋于良好
原来营销是公司的一块短板,即使在实行分线营销之后公司的部分产品线在渠道控制上力度也稍显不足。但从2010年的渠道销售和消化的情况来看,公司对渠道的控制力在增强,部分产品已经止住了销售下滑的趋势,未来收入重拾高增长可能性大。而且公司新开辟的分销领域也增长迅速,尤其在桂枝等老品种上分销比例越来越高,为收入增长提供加速度。
短期股价抑制因素不改企业做强趋势
公司2010年11月公布股权激励方案,业绩考核指标为2011~2013年净利润不低于2.4亿、3亿和3.7亿元,收入不低于16、20、25亿元。由于激励方案尚未被批准,股价暂时有了抑制因素。但这是短期市场因素。从现金流上看,公司当期现金流1.67亿,而同期仅为-2187万元,显示公司经营质量改善。公司净利润增速低于收入增速,除去并表因素外,公司主导产品毛利率降低和在建工程转固增加大笔折旧都将是原因之一。由于主导产品原材料价格去年在高位,且未来公司不会新增大笔折旧,因此毛利率继续下行的可能性小。如果公司收入能重拾增长,利润也能同步甚至加速。
盈利预测及评级
我们仍然看好公司产品线未来发展,银杏内酯等新品种若获批将有超预期可能。预计2011~2013年EPS 分别为0.60,0.74和0.89元,给予18.5元目标价,对应2012年25倍PE,暂时维持增持评级。
研究员：罗樨 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：康缘药业10年报点评:收入快速增长,研发提供成长动力
主要事件:2010年公司实现营业收入13.58亿,比上年同期增长40.24%,公司利润总额2.04亿元,比上年同期增长14.70%,实现归属于上市公司股东净利润1.81亿元,比上年同期增长12.77%。每10股派现金0.6元。
投资要点:1.公司的营业收入经历了2009年的短暂回落后,2010年快速增长,公司大品种销售收入增长迅速,其中桂枝茯苓胶囊单品种销售收入突破3.6亿元,热毒宁注射液单品种销售收入突破3.2亿元。
2.公司毛利率较2009年有所下降,主要是中药材的原材料价格上涨过快所致,不过依然维持在较高水平为72.7%,毛利率在2010年第二季度降至70.26%后,第三、四季度都有回升,我们预计公司今后将保持较高毛利率增长。
3.公司注重新产品研发,2010年公司获得中药品种参乌益肾片的新药证书及生产批件,以及赖诺普利片、辛伐他汀片2个化学药品种的生产批件;获得热毒宁注射液增加流感高热适应症等3个临床研究批件。
4.公司的总市值较小为66亿元,研发实力突出,预计2011年、2012年营业收入为17.39亿元、23.65亿元,净利润为2.16亿元、3.21亿元,每股收益为0.51元、0.76元,给予推荐评级,目标价为22元。
风险提示:新产品获得批件慢于预期,药物价格受发改委调控。
研究员：张欣 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：康缘药业:收入规模大幅增长,盈利能力有待提升
收入增长40%,业绩符合预期:
2010年公司实现营业收入13.58亿元,增长40%,实现净利润1.8亿元,增长12.8%,eps0.43元(如果剔除非经常性损益后eps0.39元),公司业绩基本符合市场预期。公司2010年度利润分配预案为:以公司总股本415,646,691股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.60元(含税)。
2010年公司收入规模大幅增长,一方面公司大品种战略取得实质性进展,桂枝茯苓胶囊单品种销售收入突破3.6亿元,热毒宁注射液单品种销售收入突破3.2亿元;另一方面公司于2010年6月受让江苏南星药业股权,获得南星止痛膏(2010年销售过亿)和通塞脉片两大品种。
但是,公司2010年遭遇原辅材料价格上涨、劳动力成本上升,导致公司盈利增长远低于收入增长。年报显示,公司毛利由2009年的74.8%,下降到2010年内的72.7%。
公司大品种战略初具规模,热毒宁销售增长63%:
公司大品种战略初具规模,2010年公司有5个品种销售过亿元。其中,热毒宁销售3.2亿元,同比增长63%;桂枝茯苓增长15%,销售3.6亿元。二线品种散结镇痛、腰痹通,南星止痛膏销售过亿。
在新药研发方面,公司获得国内发明专利授权5件,国外发明专利授权3件,香港专利授权3件。截至2010年末公司累计获得国内发明专利授权92件,国外发明专利授权12件,香港专利授权3件。
2011年展望:热毒宁和桂枝茯苓继续拉动销售,二线品种发力:
我们认为公司在2011年依然会继续聚焦大品种战略,营销调整配合新医改政策。我们预计公司2011年收入达到17亿元,同比增长25%。
其中,热毒宁销售突破4.5亿元,桂枝销售超过4亿元。2012年公司收入到20亿元。
2011-12年eps0.59、0.77元,盈利能力提升可期,维持“买入”评级。
我们预计公司11-12年eps为0.59/0.77元,分别同比增长37%、30%。公司前收盘15.91元,对应2011-12年pe为27x、21x。我们认为公司通过09/10年调整后,11-12年盈利能力提升可期。我们给予公司6个月目标价格为20.65元(对应2011年盈利35xpe),维持“买入”评级。
研究员：姚杰 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:积极加强研发,夯实长期成长基础
康缘药业 10年归属于母公司净利润同比增长12.77%,对应EPS0.43元,公司拟每10股派0.6元。
投资要点:
10年业绩增速较为平缓。公司1-12月实现营收约13.58亿,同比增长40.24%,归属于母公司净利润1.81亿,同比增长约12.77%。热毒宁等主导品种销售收入大幅增加和南星药业由参股变为控股是营收增速较快的主要原因,而净利润增速偏低主要系营业成本和研发费用增幅较大所致。经营性现金流净额状况良好,达到1.66亿;
医药工业快速增长,大品种战略取得进展。10年桂枝茯苓胶囊销售收入约3.63亿,同比增长接近15%;热毒宁注射液同比增长64%至3.34亿。二线品种方面,除金振口服液有所调整外,天舒胶囊、散结镇痛胶囊增速都在50%以上,腰痹通胶囊和抗骨增生胶囊超过20%。随着优势营销资源的充分整合,预计11年上述重点品种将可延续较好增势;
预计未来3个季度销售形势趋好。今年1季度由于控货,理清渠道,估计营收同比持平。调整到位后,未来9个月将持续向好;
研发方面继续大力加强。10年公司扎实推进研发工作,获得热毒宁增加流感高热适应症等3个临床批件,中药新品种参乌益肾片生产批件等。未来计划投资1亿多建设上市药品再评价中心、中试放大平台、动物实验中心、合作研发LWDH 苷糖片等多个项目;
维持强烈推荐评级。整体来看,公司重点品种营销战略进展良好,激励机制逐渐改善,银杏内酯等新品年内有望获批,成长前景仍可期待。
我们预计公司11-13年的EPS 分别为0.62、0.82和1.07元,维持强烈推荐的投资评级。
风险提示:中药注射剂审批进度较慢。
研究员：周锐，余方升 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：康缘药业2010年年报点评:主导产品快速增长,今年发展值得期待
业绩略低于预期:2010年公司实现营业收入13.58亿元,利润总额2.04亿元,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.64亿元,分别同比增长40.24%、14.70%、13.21%,实现基本EPS0.43元,扣非后EPS0.39元,CPS0.40元,略低于我们前期的预期。
注射剂是增长最快的领域,今年有望延续快速增长:注射剂10年实现收入3.34亿元,同比大幅增长59.71%,毛利率72.79%,表明成本压力对该系列产品影响可控。热毒宁作为公司第二大创收产品,在手足口病疫情和覆盖医院数目增加的有力刺激下,去年销售收入突破3.2亿元。热毒宁被列入2009年医保乙类目录,有利于该产品的持续放量,预计今年将保持50%以上销售增速。
胶囊是最创收的剂型,预计未来将较快发展:胶囊2010年实现收入7.21亿元,同比增长22.95%,毛利率76.72%,比09年略有下降。拳头品种桂枝获菩胶囊实现收入3.6亿元,同比增长20%左右,目前公司正在设计妇科原发性痛经的FDA二期临床B试验,预计5/6月份开始实施,随着临床试验的不断推进,该产品国内销售也将受益。“散结阵痛胶囊产业化项目”正在顺利实施,“利用一期提取车间改造成中药精制车间工程”已顺利完工。
营销、研发同时推进,发展值得期待:公司实施大产品战略,以江苏市场为重点,带动上海、北京、浙江、广东等等核心市场的规模化发展。10年公司技术开发费用1.45亿元,同比增长74.6%,银杏内酷等新产品仍在申报中。预计公司未来将积极发展生物制药,并加大对已上市品种的深度开发。
风险因素:药品降价的风险、新药审批的风险。
盈利预测、估值及投资评级:预计公司2011一2013年EPs分别为0.59、0.73、0.89元,对应市盈率分别为27、22、18倍。给予公司11年35倍PE,对应目标价20.65元,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:殷实增长被利润率下滑所累
投资要点:
10年公司收入13.6亿,同比增长40%,毛利9.87亿,同比增长36%,营业利润1.85亿,增长19%,净利润1.8亿,增长13%,EPS 0.43元,每股经营性现金流0.4元。
收入40%增长分解:桂枝实现3.6亿收入,增长15%;热毒宁3.2亿,增长60%;腰痹通、散结破亿,增速30%以上;抗骨、天舒等品种也有30%左右增长。另外从9月并表南星,估计计入的收入8000万左右。
利润率下滑不影响对公司的判断:毛利率下降2%,主要由于中药材采购价格提升,我们认为毛利率继续降低的可能较小,大部分中药材年初以来价格平稳或下跌。管理费用率提升1个百分点,主要由于研发费用由8000万提升至1.4亿。报告期内,公司获得参乌益肾片的新药证书及生产批件,以及赖诺普利片、辛伐他汀片的生产批件;获得热毒宁注射液增加流感高热适应症等3个临床研究批件。
医保品种展望:热毒宁新进国家医保,而痰热清05年即进入国家医保,热毒宁的推广和应用接受程度还有较大提升空间,公司学术投入对热毒宁的营销也构成有力支持;散结进入09版医保乙类,09年之前进入了18个省区的医保目录,没有进入广东、上海、北京等主要药品消费地区的医保目录。
股权激励目前在等待证监会评审。公司激励方案覆盖人员广,有利于建立较好的激励体系,刺激业绩增长。
基于我们对 10年高费用率不会延续的判断,维持11、12年0.61、0.75元的盈利预测,谨慎增持。
研究员：易镜明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:大产品销售策略显成效,原材料涨价使成本压力增大
2010年年报显示,公司实现营业收入13.58亿元,同比增长40.24%;利润总额2.04亿元,同比增长14.70%;归属于母公司净利润1.81亿元,同比增长12.77%;基本每股收益为0.43元。公司业绩略低于我们的预期(我们此前预期0.47元)。
收入快速增长。2010年公司实现营业收入13.58亿元,同比增长40.24%,收入快速增长的原因有两个:1.公司于2010年6月20日受让江苏南星药业有限责任公司(简称:南星药业)股权,使南星药业从公司参股公司变为控股子公司,公司合并报表范围发生变化,2010年,南星药业实现营业收入1.71亿元,净利润1739.29万元;扣除合并报表的变化,公司营业收入达到9.68亿元,同比增长22.62%。2.公司大品种战略取得实质性进展,桂枝茯苓胶囊单品种销售收入突破3.6亿元,同比增长超过14%,热毒宁注射液单品种销售收入突破3.2亿元,同比增长超过62%。
成本压力使得毛利率下滑。公司全年综合毛利率达到72.70%,同比下降2.08个百分点。毛利率下滑的部分原因是原材料金银花、三七在2010年的价格有较大幅度的上涨。
公司期间费用率保持稳定,研发投入增长使得管理费用率有所上升。公司全年期间费用率达到57.63%,同比上升0.31个百分点,其中管理费用率达到15.98%,同比上升1.01个百分点。管理费用率的上升主要是研发投入增大所致。
全年公司应收账款周转天数达到97天,同比上升13天,存货周转天数达到69天,同比下降10天。存货周转率的上升是因为公司实行存货控制。公司现金流大幅增加,报告期内实现经营现金流1.66亿元,较2009年-0.22亿元大为改善,显示经营质量获得大幅提升。
2011年公司继续加大研发和营销力度。随着国内中药注射剂审批开闸,公司积极运作银杏内酯ABK的注册,乐观估计的话,产品年内可以上市。营销方面,整合内部资源,对重点区域市场进行战略规划,同时继续实施大品种策略。
盈利预测:我们预计公司2011年-2012年的每股收益为0.58元、0.71元,对应4月14日的股价,动态市盈率为27倍、22倍;公司是中药现代化的代表企业,目前估值已具备吸引力,维持对其“增持”的投资评级。
风险提示:银杏内酯注射液上市进度低于预期,营销改善低于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：康缘药业:收入强劲增长,二次成长可期
收入强劲增长,毛利率下滑拉低业绩增速
10年收入13.58亿元(+40.24%);利润总额2.04亿元(+14.70%);归属于母公司股东净利润1.81亿元(+12.77%),EPS0.43元,低于我们预期的0.48元。扣除南星药业并表影响,10年收入约12.93亿元,增长34%符合我们预期的35%,归属于母公司净利润1.78亿,增长10.96%,合EPS0.43元。
公司收入增长强劲,但中药材价格上涨和出口贸易毛利率下滑使公司整体毛利率下滑2.08个百分点,拉低业绩增速。业绩低于预期主要是10Q4计提大量管理费用导致Q4净利润下滑6%,但收入大幅增长49%。
股利分配方案为:每10股派现金0.6元(含税)。
两大主力品种增势良好,新品种获批在望
桂枝茯苓受益于公司加强商务分销,热毒宁连续两年翻倍增长。目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出2个销售额3-4亿元的大品种,未来大品种有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储备新品。潜在重磅品种银杏内酯注射液有望继天士力的注射用丹参总酚酸之后,成为中药注射剂开闸后第一批上市的品种。
成本压力犹存,降价风险很小
中药材大幅涨价,公司成本压力较大,但考虑到公司10年成本基数已相当高,即使11年中药材价格居高不下,公司毛利率大幅下降可能性小。市场担心新进医保目录的热毒宁以及其他产品可能面临降价,据了解,鉴于中药材价格飞涨,公司产品的最高零售价被下调的可能性小。
新品储备丰富,估值安全、市值偏小,维持“推荐”评级
我们认为康缘药业经过06-08年高速增长、09-10年营销和业绩调整以消化高速增长遗留问题之后,11-13年有望重回较快增长轨道。公司新品储备丰富,股权激励有望构成发展助推器,业绩向上弹性较大,当前估值安全、市值偏小,维持“推荐”评级。略微下调11-13EPS至0.57(-6%)、0.73(-6%)、0.90(-7%),一年期目标价22-24元(12PE30-33x)。
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:成本压力犹存,股权激励影响短期表现
2010年报业绩基本符合预期:2010年公司实现收入13.58亿元,同比增长40%;实现净利润1.81亿元,折合EPS0.43元,同比增长13%,基本符合预期。
净利润增速低于收入增速主要源于毛利率的下降。公司拟每股派发现金红利0.06元(含税)。
评论:公司工业产品维持较好的增势,临床品种整体增速超过40%至11.5亿元。大品种战略取得实质性进展,其中主导产品热毒宁增长超过60%至3.2亿元,桂枝茯苓胶囊销售增长15%至3.6亿元,二线品种天舒胶囊和散结镇痛胶囊增速超过50%,抗骨增生胶囊和腰痹通胶囊增速超过20%。
公司持续推动产品创新工作,随着国内中药注射剂审批开闸,将进一步强化银杏内酯ABK的注册工作,争取早日获批上市,成为新的业绩增长点。
现金流大幅增加,经营质量转好。公司加强了渠道消化和存货控制,报告期内实现经营现金流1.66亿元,较2009年-0.22亿元大为改善,显示经营质量获得大幅提升。
资金面趋紧,有融资压力。公司应收帐款同比增加1.3亿元,达到4.58亿元,占用公司资金。报告期公司流动负债增加3.2亿元,账面现金减少0.84亿元至1.52亿元,资金面趋紧部分源于公司并购南星,未来有融资压力。
发展趋势:公司是国内中药现代化的龙头,长期以来,持续投入研究开发中药新品种。未来公司计划通过建设上市药品再评价中心项目,加大研发平台建设,合作或购买储备品种,开发新品种。报告期内,公司获得中药品种参乌益肾片的新药证书及生产批件,获得热毒宁注射液增加流感高热适应症等3个临床研究批件。同时公司计划通过股权激励计划激励管理层和研发人员,提高公司长期发展潜力。
盈利预测、估值与建议:我们维持2011、2012年EPS预期0.58元和0.74元,对应当前PE分别是28x和22x。当前估值略低于市场平均水平,短期股权激励计划通过时点的不确定性制约股价上涨,但有益于提高公司长期投资价值。下调评级至“审慎推荐”评级。
研究员：孙亮，周峰 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：康缘药业:短期压力造就战略性建仓机会,股权激励确保长期业绩
投资要点
桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液是公司拳头产品:
公司2009年实现营业收入9.64亿元,其中中成药制造是公司主营业务,占比89.2%。其中,拳头产品为桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液,2009年销售收入分别为3.16和1.98亿元,收入占比高达37%和23%。
强大的研发能力:
公司董事长肖伟先生是中药研发方面的专家,长期从事现代中药研发工作。在这位学者董事长的带领下,康缘药业十分重视中药新药的研发,陆续围绕妇科、心脑血管科、骨科、感染科和肿瘤科等主要疾病领域,开发了一批具有自主知识产权的中药创新产品。公司后续产品丰富,其中银杏内酯注射液和惊天宁注射液均比市场现有同类药物如舒血宁、醒脑静等具有更好的疗效,市场前景广阔。
2010年下半年收入增速放缓:
公司2010年第四季度主要产品的收入增速有所放缓。参考公司2010年三季报的情况,我们预计2010年公司全年业绩增速或将略低于20%。其中,主营产品热毒宁主要是因为09年第四季度基数较高;而桂枝茯苓胶囊则主要是因为第三、第四终端的分销增速开始放缓。
2011年股权激励成本或被会计计提推高:
2010年11月,公司公告实施股权激励方案。当时测算出2011-13年股权激励成本分别为2272、2678和3300万元。但是根据会计准则,我们预计2011年真实计提的成本将会高出原测算值的1倍左右。
考虑股权激励长期效应,给予“推荐”评级
我们预测公司2010-12年的每股收益分别为0.44、0.60和0.78元,对应PE分别为38、28和22倍。虽然2011年面临成本压力,考虑公司2011 年估值不到30倍,且股权激励方案具有长期效果,我们认为股价已到战略性建仓时机,因此给予“推荐”评级。
研究员：凌军 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：康缘药业:估值安全,增长稳定
热毒宁是营业收入大增的主要推动力。我们预计,公司2010年营业收入同比增长25%以上,其中明星产品热毒宁注射液是增长的主要推动力,销售收入超过3亿元,同比增长60%左右;桂枝茯苓胶囊销售收入超过3.5亿元,同比增长10-15%;二线品种如天舒胶囊、散结痛胶囊和腰痹通胶囊等都在2009年较低的基数上恢复性增长,同比增长20-60%不等。加上2010年并表的南星药业,公司已拥有了五个过亿的品种:桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液、散结痛胶囊、腰痹通胶囊和南星止痛膏。
降价风险不大,成本压力尚存。由于中药材价格的持续上涨,公司主要的原材料如金银花、三七、杏仁等价格也是一路走高,成本上升使得公司2010年毛利率下滑1个百分点以上;2011年中药材涨价的预期还在,公司仍然会面临成本上升的压力。至于市场担心的产品降价风险,我们认为问题不大,因为公司的主导品种如热毒宁、桂枝茯苓胶囊都属于中药独家品种,在中药材价格普涨的大环境下,这几个产品的最高零售价被调低的可能性较小。
新产品上市仍无时间表。银杏内酯和惊天宁注射液等新产品目前还在等待审批中,由于SFDA对中药注射剂的态度十分谨慎,因此公司的产品何时能获批并没有明确的时间表;抗肿瘤辅助用药痛安注射液虽然已拿到批文,但公司考虑到为单个品种建立销售和推广队伍没有规模效应,目前该品种还没开始做市场推广工作。作为立足于中药创新的研发驱动型企业,康缘每年研发投入占销售收入的比例都在7%以上,不逊于恒瑞医药,但受制于中药注射剂行业的特性,新产品审批的进度比较缓慢,对公司长期的增长前景有一定的影响。
营销改革初见成效。公司的营销能力在过去比较薄弱,2009年之后公司进行了营销改革:一方面继续强化临床终端,覆盖的医院从过去1000家增加到了1600家,未来还将增加覆盖医院的数量;另一方面开展针对第三终端的“铸铅行动”,建立分销渠道,成效显著,2010年桂枝茯苓胶囊在分销渠道的销售额已经超过了临床终端。
股权激励带来压力和动力。根据公司公布的股权激励草案,解锁条件要求2011-2013年营业收入不低于16、20和25亿元;净利润和扣非后的净利润均不低于2.4亿、3亿和3.7亿元,而且因吸收合并而增加的被合并公司的营业收入和净利润不计入解锁条件;通过计算,2011-2013年摊薄EPS不低于0.56、0.71和0.87元/股,扣除股权激励成本之前的EPS分别为0.62、0.77和0.95。我们可以看出,要达到激励的解锁条件并非易事,股权激励给公司管理层带来的不仅仅是动力,也有一定的压力。
盈利预测。不考虑南星药业的并表,我们预估公司2010-2012年的EPS分别为0.45、0.58和0.73元,对于目前的PE分别为35.3、27.5和21.8倍,估值具备较高的安全边际。公司已走出2009年增速放缓的低谷,重新步入稳定增长的轨道,我们维持“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:基本面向好,维持“买入”评级
事件:公司动态跟踪
维持“买入”评级,6个月目标价格21元,目标涨幅31%。
过去的一年,公司经历了销售调整、中药材价格上涨等众多不确定因素,其股价也是基本原地不动,落后行业指数。展望2011年,我们认为公司自种金银花上市,成本压力缓解,其次公司营销体系调整也会在2011年逐步定型,为公司未来三年的高增长打下良好基础。我们认为经历2年调整的康缘在2011年具有较大的爆发力。
2010年收入高增长确立,热毒宁必然成为大品种
公司经历09年销售调整后,2010年收入高增长确立,预计重点品种收入增长27%。其中热毒宁继续保持50%以上增长,散结镇痛和腰痹通增收入过亿。我们预计公司收入高增长的趋势在2011年依然会保持。最大的亮点依然是热毒宁,我们预计未来热毒宁是10亿元的大品种。散结新入全国医保,2011年增长加快。预计公司2011年整体收入规模达超过16亿元,同比增长25%。
2011自种金银花将稳定公司生产成本
2010年公司签订了6000亩金银花种植合同,因为新建基地成本较高,短期内并没有到达降低成本的目的,主要还是保障金银花供应。2011年金银花的种植将继续扩大。据估算大约需要10000亩的金银花才能保证4亿规模的热度宁产品。我们认为公司2011年由于自供金银花,其生产成本将会比较稳定,压力要小于2010年。
股权激励成本影响短期业绩:
公司已经推出股权激励草案,采用限制性股票方法,激励的股票总数是974万股,授予价8.39元。股权激励的成本按照会计准则要求,计提的费用对于2011年业绩会有一定压力。首次解锁条件为2011年净利润不低于2.4亿元;营业收入不低于16.0亿元;第二次解锁条件为2012年净利润不低于3.0亿,营业收入不低于20.0亿;第三次解锁条件为2013年净利润不低于3.7亿,经营收入不低于25.0亿。
盈利预测和估值:维持“买入”评级
我们预计公司10-12年eps为0.47、0.60、0.82元,分别同比增长22%、25%、37%。公司前收盘16元,对应2010-11年pe为34x、27x,公司股价短期调基本到位,我们给予公司2011年盈利35xpe估值,公司目标价格为21元。
研究员：姚杰 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:加速拓展第三终端市场
市场预测公司10、11年EPS为0.69元、0.90元,对应PE为27.6倍、21.0倍,低于整体中药板块的31.7倍和25.1倍。我们认为,公司身为现代中药的代表企业,该估值具有吸引力,且在加大第三终端销售力度下,营收增速也高于我们预期。然在毛利率下滑的压力,以及发改委管制药价的政策阴影下,投资人仍需留意风险,建议股价回调时是较好的介入时点。
研究员：魏宏达，徐德仁 所属机构：凯基证券有限公司
报告标题：康缘药业:双核驱动,我本英雄
独家品种桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液(均进医保),疗效显著,且被官方认可,具有重磅炸弹潜质(10年销售7亿),已是拉动公司业绩增长的双核心。
腰痹痛、散结镇痛胶囊等其它品种(今年合计约4亿)成为盈利的有力补充,新并入的南星药业将完善公司的骨科和心血管产品线,未来还有藤黄酸、银杏内酯注射液等多个值得期待的新品种上市。
面向小县城分销的铸铅行动顺利开展,同时热毒宁快速放量,公司在逐步加大销售投入的同时,已著手建立中药材种植基地,确保上游供应,消除通胀压力。
我们认为公司产品双核驱动,多个新品种正在上市前夕,且老品种在县城正打开局面。11年EPS预计为0.58元,考虑到铸铅行动及热毒宁的快速放量,48倍PE,目标价27.8元,给予买入评级。
研究员：闫亚磊，张磊 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：康缘药业:有望重回快速增长轨道
激励标的974万股,授予价为现价的50%即8.39元。与股票期权性质不同(被激励对象未来可视市场情况选择是否行权),该限制性股票激励计划是一次性授予,需承担未来市场的系统性风险和资金机会成本,再考虑行权时高额所得税因素,被激励对象所付成本并不低。因此对于被激励对象而言,该激励计划的条件还是比较高的,要求业绩向好、股价向好。显示出公司对未来发展的信心。
业绩考核目标2011-2013年净利润和扣非后的净利润均不低于2.4亿、3亿和3.7亿元,收入不低于16、20、25亿元。即解锁条件为11-13年摊薄EPS0.56、0.71、0.87元/股(考虑股票激励成本)。12-13年公司不考虑股权激励成本的业绩最低条件高于我们此前预测,我们认为公司经过05-08年高速增长、09-10年消化高速增长遗留问题之后,11-13年有望重回较快增长轨道。
奶牛型产品桂枝茯苓受益于公司加强商务分销,热毒宁连续两年翻倍增长。目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出了2个销售额4亿元的大品种,未来大产品有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储备新品。新产品方面,痛安注射液和龙血通注射液已拿到生产批文,银杏内酯注射液和惊天宁注射液已做完临床,等待批文,藤黄酸注射液处于3期临床。看好银杏内酯注射液上市后的表现。
作为国内研发实力较突出的现代中药企业,随着销售体系的逐步完善,新产品的逐步推出,以及新建产能的逐步稳定释放,公司有望实现平稳快速发展。后续产品储备丰富,股权激励有望推动公司重回快速增长通道,业绩向上弹性较大,提高投资评级至“推荐”。一年期目标价27-29元(12PE28-30x)
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
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