太行水泥(600553)_研究报告_财经_新浪网(600553) 研究分析报告|查股网
股票名称：太行水泥(600553)
报告标题：太行水泥:大鳄回归,提升价值
投资建议:我们预计公司10-12年摊薄后EPS分别为0.70、0.91、1.40元。保守估算,按2011年13倍-17倍PE计算,公司的目标价区间为11.83-15.47元。按重估净资产法估算,水泥业务GAV为300亿元,新型建材业务GAV为88亿元,房地产开发业务的GAV为292.18亿元,持有物业业务的GAV为91.51亿元,扣除净负债104.59亿元,公司的NAV为667.1亿,即每股NAV为14.21元/股。
研究员：王坦 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:吸收合并顺利闯关,2011年业绩不乏亮点
公司公告:21日,经证监会并购重组审核委审核,金隅股份换股吸收合并太行水泥的申请已获有条件通过,另外,经发审委审核,金隅股份首次公开发行A股的申请已获通过。我们注意到,于同一天之内同时在发审委和重组委“过堂”并获得通过的公司较罕见。金隅股份主营业务收入近三成来自房地产开发,虽然此次吸收合并不涉及再融资,但就回归A股的进程来看,超越市场预期。
与同行业可比水泥上市公司相比,金隅股份是区域龙头且独一无二的具有完整的矿山——水泥——商混——新型建材——房地产开发——投资性物业纵向一体化产业链,且预计在未来2-3年内公司还将延续较快增长。
京津冀地区2011—12年将呈现边际水泥供给负增长,水泥市场景气度将有所提升,因此水泥价格至少不会低于2010年,可能出现的价格提升将带来业绩增长的额外动力。根据我们对金隅股份房地产业务的研究,公司是具有极佳的土地储备和在售项目的资源型公司,并且公司是北京最大的保障房开发商(自有工业用地进行开发),其利润率并不比商品房大幅下降,那么保障房建设爆发式增长将有效对冲商品房业务可能的下滑,并且我们认为,若加快开发,公司地产业务业绩释放弹性较大。
短期来看,信贷紧缩及调控政策对房地产行业估值形成压制,然而,若下半年出现CPI同比数据回落,流动性收紧得以放缓或房价上涨压力缓解,调控政策松动,则房地产行业估值有望上升,对公司股价有积极推动作用。
假设吸收合并完成日期为2010年12月31日,按吸收合并太行水泥回归A股后总股本42.84亿股计算,我们谨慎预测,2010-2012年EPS0.69元、0.88元、1.07元,若全年水泥价格或房地产开发结转情况乐观,则公司业绩存在超预期的可能。
目前维持对太行水泥的“增持”评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:顺势崛起的区域龙头
预计明年上半年,太行水泥将顺利“蜕变”为金隅股份。
水泥板块:并购整合、节能减排与产业链整合。围绕京津冀核心市场,公司未来将主要通过并购实现规模上的增长,预计今年底公司产能达到4000万吨,市场地位进一步巩固。在节能减排领域,公司在绿色耐火材料(无铬)、余热发电、废物处理等方面已形成独特的技术优势。产业链整合方面,向下公司在北京地区的商混领域牢固树立了规模优势和品牌声誉;向上与神华等煤炭电力公司建立了战略合作关系,以确保原料供应。
房地产与物业管理:保障房将成重点,物业有升值空间。我们从公司上半年数据可以清晰的看到公司对政策的积极响应。公司保障房建设经验丰富,且拥有大量自由工业用地储备可用作保障房用地,这些将为公司房地产业务的稳健发展提供有力保障。公司管理的物业地处北京核心地带,目前其公允价值计价仅为14188元/平方米,升值空间可观。
新型建材板块:耐火材料将成亮点。公司的家具制造和相关的商贸物流定位中高端,可能受下游房地产调控的拖累,我们预计近两年其增长前景谨慎乐观。而在耐火材料领域,公司是最大的水泥耐火材料生产企业,盈利能力强劲,发展势头良好。
我们看好公司前景,维持买入评级。在水泥和房地产两大产业领域,公司在核心目标市场地位巩固,发展战略紧随政策方向。我们初步预计金隅股份今明两年每股收益分别为0.70、0.93元(按换股后总股本计算),给予目前太行水泥16.8元的目标价,近期环首都经济圈概念的走热有望成为催化剂因素,维持买入评级。
研究员：刘书臻 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:吸收合倒计时
公司1-9月实现收入22.88亿元,同比增长59.62%,归属于上市公司股东的净利润8831.92万元,同比减少4.41%,全面摊薄EPS0.23元,符合预期。
公司拓展天津市场,销量增加和部分地区因限电引起的水泥销售价格使得收入增幅较大。然而,前三季度综合毛利率仅13.52%,同比减少7.32个百分点,我们推断主要原因是代销水泥占比上升,而该业务毛利率较低(中报时披露仅为0.3%)。同时,公司加强了内控,期间费用率同比减少3.97个百分点。
2010年6月4日,太行水泥公告,为解决同业竞争问题,金隅股份(港交所上市,代码2009HK)拟以换股方式吸收合并太行水泥,实现A股上市,每股太行水泥可换取1.2股金隅股份新发A股,或选择现金10.8元/股,太行水泥将中止上市并注销法人资格。目前预案已经通过了双方股东大会审议、国务院国资委批复,或将在年底报送发审委。我们判断方案顺利实施的可能性较大,我们预计将在今年底至明年一季度末完成吸收合并。
假设吸收合并完成日期为2010年12月31日,按吸收合并太行水泥回归A股后总股本42.84亿股计算,我们预测,2010-2012年EPS0.69元、0.88元、1.07元。
据我们了解,金隅股份是环渤海、京津冀地区最大的水泥及商品混凝土供应商,北京位居前列的房地产开发商、北京最大的保障房建设商,北京最大的物业投资及管理商,中国最大的水泥窑耐火材料提供商及领先的绿色环保新型建材制造商。
我们认为,与同行业可比水泥上市公司相比,金隅股份是京津冀区域龙头且独一无二的具有完整的矿山——水泥——商混——新型建材——房地产开发——投资性物业纵向一体化产业链,2007—2009年净利润年复合增长率达74.57%,并且预计在未来2-3年内公司还将延续较快增长,因此我们维持对太行水泥的“增持”评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:资产注入及内部整合,提升盈利能力
为履行金隅集团整合旗下水泥资产的相关承诺,并解决与太行水泥之间的同业竞争问题,金隅股份将通过换股方式吸收合并太行水泥。太行水泥与金隅股份的换股比例为1.2:1,即每股太行水泥股票可换取1.2 股金隅股份本次发行的A 股股票。吸收合并完成后,太行水泥将注销,金隅股份将成为A+H 上市公司。
鉴于吸收方案中提供了现金选择权和追加现金选择权,且确定价格时一定程度保护了太行水泥及金隅股份的现有股东利益, 预计该方案获准实施的可能性较大。
吸收合并后的存续公司有望发挥协同效应,并继续保持其在建材和房地产领域的区域竞争优势,公司未来业绩有望持续增长。
通过对存续公司各主营业务的分析,并基于谨慎性原则,我们选取了吸收合并方案公告中对存续公司2010--2011 年的业绩预测,并按按吸收合并后总股本4,283,737,060 股测算,存续公司2010 年--2011 年的每股收益分别为0.63 元,0.82 元, 有望保持较好的增长态势。
根据公司的行业龙头地位及成长性,笔者认为太行水泥的合理估值在12-14 元之间,给予增持的投资评级。
吸收合并方案能否获得批准和实施,存在一定的不确定性;原燃料价格上涨和国家宏观调控,有可能对公司未来业绩产生一定的不利影响。
研究员：卜忠东 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:百炼真金,雄居一隅
2010 年6 月4 日,太行水泥公告,为解决同业竞争问题,金隅股份拟以换股方式吸收合并太行水泥,实现A 股上市,每股太行水泥可换取1.2 股金隅股份新发A 股,或选择现金10.8 元/股,太行水泥将中止上市并注销法人资格。我们判断方案顺利实施的可能性较大,或在今年底至明年一季度末完成吸收合并。
假设吸收合并完成日期为2010 年12 月31 日,按吸收合并太行水泥回归A股后总股本42.84 亿股计算,我们预测,2010-2012 年EPS 0.69 元、0.88元、1.07 元。金隅股份拥有水泥及商混、房地产开发、新型建材、物业投资及管理四大业务种类,我们对公司业务板块进行拆分,分别进行盈利预测及估值,各业务板块价值进行加总得到公司太行水泥合理股价在12.2-14.01 元。
我们判断,金隅股份处于成长阶段,从中长期看,回归后A 股价格有进一步上升的空间,主要理由有如下几点:2010-2012 年公司水泥及商混产能扩张,预计产量由2009 年的1388 万吨增长至2012 年的近4000 万吨;保障房建设爆发式增长有效对冲了商品房业务的下滑,预计2010-2011 年保障性住房结转面积同比增长278.1%、43.4%;公司拥有75 万平米投资型物业或评估增值,且2011 年将结转新增12.8 万平米,达到88 万平米;公司良好的资产负债状况和充沛的现金流提供了并购成长的保障;通过两次资产注入,金隅集团经营性资产或将在三季度末基本全部注入上市公司,届时将实现金隅集团的整体上市。
我们认为,与同行业可比水泥上市公司相比,金隅股份是区域龙头且独一无二的具有完整的矿山——水泥——商混——新型建材——房地产开发——投资性物业纵向一体化产业链,2007—2009 年净利润年复合增长率达74.57%,并且预计在未来2-3 年内公司还将延续较快增长,因此我们维持对太行水泥的“增持”评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太行水泥2010年中报点评:中规中矩,换股合并渐近
公司上半年实现收入13.16 亿元,同比增长58.8%,实现净利润5110.53万元,同比增长30.4%,EPS 0.13 元,符合预期。上半年销售水泥440.41万吨,同比增长62.3%,销售熟料41.42 万吨,同比增长83.7%,水泥业务毛利率12.8%,同比减少7.37 个百分点,主要原因是代销水泥占相当比例,而该业务毛利率仅为0.3%。新增产能压力下售价出现下滑,上半年水泥销售均价276.65 元/吨,较去年同期下滑了18.17 元/吨。净利润的增长主要来自期间费用率控制良好。
公司所在的京津冀地区2010 年新增水泥产能预计为3500—3800 万吨,且全部来自河北省,2011 年或将没有新项目投产。2010 年该区域合计淘汰产能约为1800 万吨(河北省1500 万吨,北京200 万吨,天津90 万吨,),故区域供给方面净增加近2000 万吨,而天津滨海新区建设,河北城镇化改造催生大量水泥需求,若按09 年京津冀地区水泥产量1.24 亿吨计算,需求量增幅16%便可消化,我们判断下半年至明年区域内供求方面基本平衡。
6月4 日公司公告,为解决同业竞争问题,公司实际控制人金隅股份拟以换股方式吸收合并太行,实现A 股上市,公司每股可换取1.2 股金隅股份新发A 股,或选择现金10.8 元/股。我们判断方案顺利实施的可能性较大,或在今年底至明年一季度末完成吸收合并。
假设本次换股吸收合并完成日为2010 年12 月31 日,根据金隅股份预测营业收入2010—2011 为229.4 亿元、325.8 亿元,同比增幅76.9%、42%,归属母公司净利润2010—2011年26.82亿元、34.94亿元,同比增幅35.3%、30.3%,对应EPS 0.71 元(发行摊薄后0.65 元)、0.82 元,目前太行股价对应2010—2011 年摊薄后PE 为14.4、11.4 倍(按1 股太行换1.2 股金隅折算)。
我们认为,与太行水泥相比,金隅股份是区域龙头且拥有完整的产业链,07—09 年净利润年复合增长率达74.57%,由于水泥及商混产能高速扩张,预计在未来2-3 年内公司还将延续高增长。虽然目前和行业平均水平相当,但由于金隅股份处于较快增长阶段,从中长期看,金隅回归后A 股价格有进一步上升的空间,我们维持对太行水泥“增持”评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:金隅股份换股吸收合并太行水泥点评
事件:太行水泥公告, 金隅股份换股吸收合并公司的具体方案获董事会审议通过,并且双方签署了换股吸收合并协议。
实施方案:
(1)股权变更:太行华信所持太行水泥1.14亿股股份中的7600.38万股变更为金隅集团持有,剩余3799.62万股变更为金隅股份持有。变更完成后,金隅集团直接持有太行水泥20.001%的股份,金隅股份直接持有太行水泥9.999%的股份。并且金隅集团将其直接持有的太行水泥股份全部委托给金隅股份管理。
(2)吸收合并对价:金隅股份换股价格为9.00元/股,太行水泥换股价格为10.80元/股,换股比例为1.2:1。金隅股份将发行4.10亿股A股股票,用于换股吸收合并太行水泥。
(3)现金选择权:金隅股份设定了两次现金选择权,行使现金选择权的太行水泥股东可按10.65元/股的价格出让股份并得到现金对价。方案还安排追加选择权,即金隅股份A股上市当天,若其交易均价低于金隅股份换股价格,当天收盘后仍持有股份的投资者可选择以金隅股份换股价格9元/股转让持有股份。
评论:
完善治理结构,避免同业竞争:在目前架构下,金隅股份实际控制太行水泥。两家上市公司拥有不同的股东结构和各自独立的管理层,母子公司股东的利益不尽一致,管理层级较多影响管理效率等治理架构和决策机制等方面存在的问题将获得解决。同时解决了金隅股份与太行水泥之间的同业竞争问题。
拓展业务板块,提升增长空间:吸收合并后,公司单一的水泥及制品的生产、销售业务将拓展为水泥、新型建筑材料、房地产开发和物业投资及管理四大业务板块,提升收入和利润的增长空间。
水泥业务:产能和产销量大幅提升。金隅集团在2007年收购太行水泥后,太行水泥近几年未进行大规模的生产线建设,而金隅集团新建、并购扩张产能却顺风顺水。2007-2009年,金隅股份和太行水泥的水泥、熟料合计销量比值分别为0.99、1.48和1.94。吸收合并完成后,存续公司相对被合并公司的水泥、熟料产销量规模增幅明显。另外金隅股份2007-2009年混凝土销量分别为258、315和487万方,2010和2011年分别有690和1160万方的销售增量,构成新的利润增长点并构筑水泥-混凝土产业链协同优势。
房地产业务:326万平土地储备保障开发需求。金隅股份主要开发包括保障性住房、商品房、写字楼在内的多元化、多档次的房地产项目。2008年,根据北京房地产业协会统计,金隅股份是北京项目数量最多的保障性住房开发商。北京是金隅股份从事房地产开发的核心客户市场,同时金隅股份也在天津、杭州及重庆等重点城市开展房地产开发业务。
截至2010年5月31日,金隅股份拥有建筑面积近326万平方米的土地储备,可满足未来开发的需要。 物业投资及管理:具备较高盈利能力。金隅股份主要经营并持有自主开发写字楼和商业物业,所投资的写字楼和商业物业位于北京各黄金地段,同时金隅股份计划投资并持有中国其它城市的物业项目。截至2009年12月31日,金隅股份在北京持有并经营约60.1万平方米的投资物业,管理的高档物业面积超过100万平方米,包括写字楼、商业店面及停车场。公司物业投资及管理业务盈利能力较好,2007-2009年毛利率分别为55.39%、63.75%和66.76%。
新型建材:产品线丰富。金隅股份是北京最大的新型建筑材料生产商之一,生产超过20种不同类型的新型建筑材料产品,主要产品包括家具木业、装饰装修材料、墙体保温材料及耐火材料。公司新型建材业务2007-2009年收入比重分别为32.03%、31.94%和25.09%,处于相对缩减的态势,而2007-2009年毛利率分别为20.73%、21.48%和22.19%,盈利能力在逐渐提升。
投资建议:短期来看,太行水泥昨日收盘价为10.23元,较初始选择权和追加选择权分别有4.1%和5.6%的无风险套利空间。金隅股份预计2010年-2011年净利润将达到28.87亿和36.28亿元,增长率分别为39.6%和25.6%;每股收益分别为0.71元和0.82元。按9元吸收换股价对应的市盈率分别为12.7倍和11.0倍,估值在水泥板块中处于偏低水平,建议重点关注。
研究员：马静如 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：金隅股份换股吸收合并太行水泥事件点评
事件:
2010年7月7日,金隅股份和太行水泥发布公告《北京金隅股份有限公司换股吸收合并河北太行水泥股份有限公司报告书》,前者拟换股的形式吸收合并后者。
评论:
该方案本身来讲,转股价格比H 股价格溢价22.49%。7月6日,金隅股份(香港:02009)收盘至8.440港元(当日人民币兑港币汇率为1.1487,即1个单位人民币兑换1.1487单位的港币),以人民币计量为7.3474元。
转股价格定在9元/股,相对于H 股股价溢价22.49%,意味着H 股股东享受着一定的资产溢价。
对于太行水泥股东而言,该方案的安全边际也比较高。除了有大部分吸收合并项目都有的现金选择权保护外,即10.65元,公司此次还安排了金隅股份A 股上市后的追加选择权:若金隅股份A 股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格,至金隅股份A 股在上交所上市首日收盘时止,如参加换股的投资者仍持有金隅股份A 股,上述投资者可以行使选择权,将所持有的金隅股份A 股按照换股价格9.00元/股部分或全部转让给选择权的提供方。因此我们可以说,追加选择权相当于使太行水泥的股东持有一个10.8元的卖出期权,7月6日,太行水泥股价收于10.23元,如果方案顺利通过,存在明显的无风险套利机会。
而从金隅股份的基本面来看,分析如下:
金隅股份主要业务分为两块:建材+房地产,前者包括水泥和新型建材,后者包括房地产和物业投资及管理,基本上是各占一半。
水泥业务是金隅股份未来收入和利润的重要增量:公司2009年水泥熟料销量为1300多万吨,预计2010年可以达到2700万吨左右。从产能的角度,2009年底是1700万吨,按照目前已经落实的收购和将在今年点火的生产线,今年产能规模可能达到4000万吨。在市场占有率方面,金隅集团在京津市场优势明显,在北京市场的占有率达到80%以上,较高的市场占有率有利于公司获得可观的利润。
水泥窑协同处理城市固废是新的盈利增长点:公司下属子公司新北水利用一条日产5000吨的熟料线协同处理城市工业废弃物和市政污泥,2009年处理前述废物16万吨,该条熟料线合并实现净利润1.798亿元,同比增长66.8%。
落后水泥淘汰为公司水泥业务带来意外之喜:目前河北省有3000多万吨落后产能,发改委要求今年三季度之前河北省要淘汰落后水泥产能1250万吨,这相当于2009年河北省水泥产量的11.87%,而河北省自己的计划是全年淘汰1500万吨。北京方面,今年计划淘汰落后产能200万吨。这构成下一步市场向好的因素之一。
大量、优质土地储备是公司房地产业务迅速发展的保证:截至2010年3月31日,公司总土地储备5589002平方米,全部分布于直辖市、省会,其中60%以上分布在北京。08、09年公司分别结算面积24.5万平米、47.4万平米,实现近100%的增长,预计2010年结算面积90万平米,同比再次实现近100%的增长。
公司拥有75万平米的顶级物业投资管理面积:截至09年底,公司拥有60.1万平米的物业总面积,可租出面积达到43.3万平米,实现收入7亿元左右,毛利润4.6亿元。预计今年将达到75万平米,实现收入10亿元以上。
新型建材方面不同程度扩张:公司目前拥有耐火材料、家具、吸声板、加气混凝土、涂料等多种新型建材的生产能力,09年共实现销售收入28.79亿元。09年底在大厂工业园落成一个中高端家具生产线,能年产2.5亿元家具,矿棉吸声板产能由615万平米扩张至2500万平米,加气混凝土产能也由60万立方米扩张至140万立方米,其他产品也分别有不同程度的产能扩张,预计2010年实现收入达到44亿元以上。
投资建议方面:我们预测金隅股份2010-2012年EPS 分别为0.704、0.853、0.957元(均为摊薄后),以换股价9元的角度来看,相当于其在A 股2010年发行动态PE 在13倍左右,结合方案本身对太行股东的保护程度,以及金隅股份基本面发展情况,我们认为太行水泥目前时点存在明显的无风险收益机会,建议追求绝对收益的稳健投资者积极参与。
研究员：贺国文 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：关注太行水泥潜在的无风险套利机会
太行水泥(600553)今年6月上旬董事会通过了金隅股份换股吸收合并太行水泥的预案,公告称金隅股份将对太行水泥采取换股吸收合并,同时发行A股以回归境内资本市场。本次合并方式为,金隅集团将河北太行华信建材目前所持太行水泥30%国有股,按照金隅集团及金隅股份持有太行华信的股权比例(即金隅集团持有66.67%,金隅股份持有33.33%),分别变更至金隅集团和金隅股份名下。
变更完成后,金隅集团直接持有太行水泥20.001%的股份,金隅股份直接持有太行水泥9.999%的股份。
评论:
事件:
太行水泥(600553)今年6月上旬董事会通过了金隅股份换股吸收合并太行水
泥的预案,公告称金隅股份将对太行水泥采取换股吸收合并,同时发行A 股以回归境内资本市场。本次合并方式为,金隅集团将河北太行华信建材目前所持太行水泥30%国有股,按照金隅集团及金隅股份持有太行华信的股权比例(即金隅集团持有66.67%,金隅股份持有33.33%),分别变更至金隅集团和金隅股份名下。变更完成后,金隅集团直接持有太行水泥20.001%的股份,金隅股份直接持有太行水泥9.999%的股份。
本次换股吸收合并的换股比例为1.2:1,即每股太行水泥股票可换取1.2股金隅股份本次发行的A 股股票。其中,太行水泥换股价格为10.80元/股,金隅股份A 股换股价格9.00元/股。换股比例的设计相对合理,更重要的是该方案还设计了现金选择权,且有2次选择权,第一次现金选择权价格为10.65元/股,第二次现金选择权行权时间为金隅股份A 股上市后至上市首日收盘为止,如参加换股的投资者仍持有金隅股份A 股,投资者可以行使选择权,将所持有的金隅股份A 股按照金隅股份A 股换股价格9.00元/股部分或全部转让给现金选择权的提供方,现金选择权由金隅集团或金隅集团联合其他第三方担任现金选择权提供方。这一设计方案意在保护参与换股的太行水泥股东利益,显示公司对换股吸收合并后的金隅股份投资价值的信心。太行水泥表示,通过本次换股吸收合并,金隅集团将完成对太行水泥资产的整合,达到解决同业竞争、完善公司治理架构等目的。这也是金隅集团在收购太行水泥以及金隅股份H 股上市申请时所作承诺。
假设太行水泥换股进程未来不出现意外,那么,以目前太行水泥二级市场的价格约在10.1元左右(7月5日)计,我们且不讨论是否届时参与换股,仅就相对于10.8元的现金选择权价格而言,就存在约6.9%的无风险套利空间。
不确定性:
1、后续审批程序存在不确定性:该方案尚需太行水泥股东大会、金隅股份股东大会的通过,以及国务院国资委、证监会等机构审批。
2、实施时间的不确定建议:
关注太行水泥换股吸收合并进程,待确定性加强后择机介入。
附金隅股份简介:
金隅股份拥有完整的从水泥、混凝土到房地产、物业的完整产业链,目前金隅股份水泥产能约1600万吨,商品混凝土269万方,与冀东水泥同为华北区域水泥龙头。2009年7月H 股上市后,金隅集团加快了对京津冀地区的整合,根据规划,2010年水泥产能将提高到3000万吨,商混产能500万方。2007-2009年金隅股份净利润年复合增长率达74.57%
研究员：林瑾 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:金隅股份吸收合并太行水泥点评
第一,此次合并吸收相当于金隅发行股票收购太行水泥股份
第二,1.2 股金隅股份的A 股股票还是10.65 元/股的现金?
第三,后续审批程序复杂,存在不确定性
第四,给与太行水泥“谨慎推荐”评级
我们预计2010、2011、2012 年公司EPS 分别为0.270、0.285、0.475 元,对应的PE 分别为39.27、37.24、22.31。鉴于吸收合并后的方案获批的可能性较大, 并且合并之后的金隅股份房地产和其他建材的发展可能超预期,我们给与太行水泥“谨慎推荐”的评级。
研究员：刘元瑞，邹戈 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:重组将打造京津冀水泥龙头,换股比例合理
事件:太行水泥近日公布与金隅股份吸收合并的预案,公司股东所持的每股太行水泥股票可换取1.2股金隅股份本次发行的A股股票;同时,也可以选择将其所持太行水泥股票按10.65元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。目前该方案还需股东大会、国资委以及证监会审批通过。观点:
换股价较H股溢价30%,换股后金隅将成A股市值第二大建材企业。重组前太行水泥股价为10.6元,按1:1.2的比例转换成金隅股份后,每股为8.83元,金隅股份H股目前7.72港币,折合6.79元人民币,此次换股价格较H股溢价约30%。此外,重组后金隅股份的股本为43.29亿股,折合市值382亿,将成为仅次于海螺水泥的A股市值第二大建材企业。
水泥业务营收占比39%,地产业务毛利占比50%。金隅股份于09年7月在港交所上市,其大股东金隅集团,持股45.27%,实际控制人为北京市国资委。公司目前主要从事水泥、新型建材、地产开发和物业投资及管理四大业务,其09年营业收入所占比例分别为39.4%、24.6%、30.5%和6%,营业利润占比则分别为31%、19%、36%和14%。
重组后水泥产能将达2700万吨,京津冀地区水泥龙头地位更加稳固。金隅股份是京津冀市场份额最大的水泥企业,公司与太行水泥合计占北京高标号水泥市场份额70%,09年水泥产能1633万吨。10年以来,金隅股份通过收购拉法基瑞安水泥在北京的所有生产线以及其他一些小水泥厂,基本掌控了北京地区的水泥产能。公司目前水泥产能已超2000万吨,如获太行水泥接近700万吨的产能后,总水泥产能将达到2700万吨。
新型建材和地产开发业务发展顺利。金隅股份的新型建材业务包括矿棉吸声板、家俱、卫生陶瓷、墙体材料和耐火材料,公司旗下的星牌矿棉板与阿姆斯壮、北新的龙牌矿棉板列行业前三大品牌。地产业务方面,截至10年3月,公司土地储备达559万平米,投资性物业60万平米,相当于一家中型地产开发商的规模。
换股比例基本合理,给予谨慎推荐评级。金隅股份09年归属于母公司所有者的净利润20.4亿,按目前股价进行换股后对应的市值为382亿,对应的PE为18.7倍,与海螺、冀东等其他水泥龙头企业基本相当,换股比例合理,给予其谨慎推荐评级。
风险提示:合并方案未获通过;地产行业深度调整。
研究员：李志锐 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:公司公告吸收合并公告点评
换股比例1比1.2。根据公告的方案,太行水泥换股价格10.8元/股(相对目前股价高5%),金隅股份换股价格9元/股(相对于H 股价格溢价率仅35%),太行水泥的股东可以将每股换成1.2股金隅股份本次发行的A 股股票,方案中所定的金隅股份AH 溢价率较低,和太行水泥换股价格高出目前价格5%,我们总体认为本次换股是有利于太行水泥股东的。
本次吸收合并后股本预计新增4.104亿股。金隅股份持有的太行水泥股份3800万股(持股比例10%)不参与换股、也不行使现金选择权,待本次换股吸收合并完成后将予以注销,金隅集团持有的太行水泥股票将参与换股,如果太行水泥除金隅股份以外的股东全部换股,预计金隅股份将新增4.104亿股,股本增至42.84亿股。
享有两次现金选择权。方案公告将提供给除金隅集团和金隅股份以外的太行水泥股东提供10.65元/股现金选择权,并可以按照10.65元/股全部或部分申报行使现金选择权;除此之外,参加换股的太行水泥股东还有享有金隅集团或其他第三方提供的追加选择权,即如果金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份9元/股的换股价格,换股股东可以按照9元/股价格转让给金隅集团或其他第三方。
上市首日价格高于9元/股的可能性很高。
从估值上看,本次吸收合并前太行水泥70%损益和权益已经反映在金隅股份报表里的少数股东损益和权益里,吸收合并后将直接增加金隅股份归属于母公司净利润数和归属于母公司权益,按照2009年金隅股份年报调整估算,合并后的每股收益和每股净资产分别为0.5元和3.7元,对应9元股价,PE和PB分别为18倍和2.4倍,低于目前水泥和房地产板块的估值水平。
从发展前景上看,金隅股份是一家北京市国资委控股的国有企业,旗下业务范围比较广泛,包括水泥、房地产、新型建材、物业投资等,是京津冀地区最大的水泥供应商、新型建材供应商和北京市前十大房地产开发商之一。2009年公司水泥产能超过1633万吨,计划今年达到3000万吨,占到70%以上的北京市场份额,拥有70万平米高档投资性物业,且地理位置优越,目前拥有559万平米的土地储备。公司的产业链完整、所占市场环境较好,我们看好公司未来的发展前景。
综合以上分析,我们建议投资者可以行使本次换股。
考虑到该方案尚需要太行水泥股东大会、金隅股份股东大会、国务院国资委、证监会等机构审批,还存在一定的不确定性。
研究员：赵红 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:吸收合并预案公布,金隅可能实现 A 股上市
太行水泥、金隅(A 股)换股比例1:1.2。太行水泥6 月5 日公告,金隅股份吸收合并太行水泥换股预案,方案为太行水泥股东(金隅股份除外)所持1 股太行水泥换取1.2 股金隅股份A 股。其中太行水泥换股价格10.8 元/股,金隅股份A 股换股价格9 元/股,对应09 年PE17.13 倍。若不同意方案可按照10.65 元/股的价格行使现金选择权。
追加现金选择权,方案通过概率增加。为了确保方案通过,金隅还实行了追加选择权,即若金隅A 股上市首日的交易均价低于换股价格9 元/股,可将所持有的金隅股份A 股按照9 元/股价格出售,这一追加选择权大大增加了方案通过概率,通过可能性达80%。
吸收合并后,太行盈利、资产质量均大幅提高。吸收合并方案通过后,金隅股份可实现A 股上市,于公司对太行水泥股权比例依然为30%,吸收合并净利润并无影响。但换股方案将使金隅股份增加股本3.19 亿股,总股本达到41.92股。按照港股盈利预测,金隅10-12 年EPS 为0.62/0.9/1.17 元,加上太行权益增加收益,按照新股本摊薄测算,摊薄后EPS 为0.77/1.11 /1.4 元,A股换股价9 元对应10-12 年PE12/8/6.4 倍。太行水泥生产线位于北京和河北地区,水泥产能556 万吨,新建邯郸生产线预计在10 年底投产,产能达到756万吨,预计公司10-12 年EPS 为0.3/0.4/0.45 元。太行换股成为金隅后,产能可达约2000 万吨,加上集团420 万吨,总产能达到2420 万吨。同时金隅与太行区域布局基本重合,吸收合并后将提高公司区域控制力。太行水泥目前股价为10.6 元,对应10-12 年动态PE18.5/12.7/9.8 倍。
建议持有太行水泥,金隅可能实现回归A 股,但仍存在不确定性。换股价与目前股价基本持平,同时公司承诺追加现金行使权,建议持有太行水泥等待行权。未来这一方案还需要双方股东大会、国资委、证监会等机构通过。同时金隅作为太行存续公司需要通过上交所核准,存在一定不确定性。若方案未能通过太行水泥估值明显偏高,存在回落风险。
研究员：郑治国，王丝语 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:吸收合并如期而至,换股价估值合理
太行水泥 6 月5 日公告,为解决同业竞争问题,金隅股份拟以换股方式吸收合并太行水泥,实现A 股上市,每股太行水泥可以换取1.2 股金隅股份新发A 股:太行水泥换股价格为10.80 元/股,金隅股份A 股换股价格为9.00元/股,或可以选择现金10.65 元。方案另设追加选择权,若金隅股份A 股上市首日交易均价低于9 元,可按9 元转让给现金选择权提供方。本次换股吸收合并完成后,金隅股份A 股股票将申请在上海证券交易所上市交易,同时太行水泥将终止上市并注销法人资格。
换股价格估值合理,现金选择权封杀下跌空间:金隅股份(2009 HK)发行4.1 亿股A 股吸收合并太行水泥后,预计2010—2011 年全面摊薄EPS(扣除非经常损益)为0.65 元、0.88 元,按照换股价9 元计算,2010—2011年PE 分别为13.8、10.2 倍,与目前市场上同业可比公司水平基本相当。
由于换股价格不低,短期来看太行水泥股价大幅上涨动力不足,但现金选择权的存在也封杀了股价下跌空间。
金隅集团成立于92 年,由原北京市建材工业局转变而来,集团旗下金隅股份主要从事水泥、新型建筑材料、房地产开发和物业投资及管理四大板块业务。目前金隅股份水泥产能约1600 万吨,商品混凝土269 万方,与冀东水泥同为华北区域水泥龙头。2009 年7 月H 股上市后,金隅集团加快了对京津冀地区的整合,根据规划,2010 年水泥产能将提高到3000 万吨,商混产能500 万方。
维持太行水泥“增持”评级,建议积极行使换股权:我们认为,与太行水泥相比,金隅股份是国内领先的建材生产企业,并且具有完整的产业链。
2007-2009 年金隅股份净利润年复合增长率达到74.57%,而且在未来2-3 年内还将延续高增长。虽然目前估值合理,但由于公司依然处于较快增长阶段,因此从中长期看,金隅A 股价格有进一步上升的空间。我们维持对太行水泥“增持”评级,同时建议原太行水泥股东积极行使换股权,转换成为金隅股份股东,分享公司的高速增长和良好业绩回报。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太行水泥09年报点评:非经常性损益确认拖累公司业绩 2010 年轻装上阵
业绩略低于市场预期。2009 年公司水泥和孰料销量分别693.31万吨和19.66 万吨,实现营业收入19.58亿元,同比增长34.72%,实现归属于母公司净利润7432.42 万元,同比增长113.71%,,扣除非经常性损益实现净利润9487.14万元,同比增长454.9%,每股收益0.2元,略低于市场预期。
四季度毛利率下滑明显,但全年水泥吨销价和吨毛利仍比去年有所提升。2009年公司综合毛利率17.13%,比08年上升2.5 个百分点,水泥销售价格(不含税)和吨毛利分别274.2元/吨,比08年分别增长13.78%和32.94%。但从季度看,四季度公司煤炭成本上升导致综合毛利率仅6.98%,比三季度下滑15 个百分点,拉低了全年毛利率水平。
确认部分营业外支出夯实资产质量基础。全年公司共发生营业外支出4109.5 万元,占到利润总额的30.52%,拖累了公司的业绩:一部分是四季度公司确认了控股子公司北京强联水泥担保的预计负债损失2253.66 万元(抵扣应付账款后),另一部分来自于公司处置了邯郸总部使用年限很久的固定资产,处置损失1698 万元。公司于去年确认的这部分营业外支出短期影响了公司业绩,而同时也夯实了资产质量基础,为以后的业绩增长提供了好的平台。
公司费用控制能力明显提升。从近几年公司费用控制能力上看,呈现逐年增强趋势,2009 年期间费用率12.5%,比08 年、07年分别降低4.1 和5.4 个百分点,其中销售费用下降趋势最为明显,吨销售费用11.5 元/吨,比08 年降低20%,销售费用率4.2%,比08 年下降1.7个百分点;因利息成本降低,财务费用率下降到2.02%,比08年降低1.9 个百分点。
公司主要销售区域河北和北京2010 年水泥需求空间很大。河北省正进行大规模城市改造,在大力推进“三年大变样”的城镇化战略,2010年是该战略实施的重要一年,市区改建、交通设施完善、产业园区建设;2010 年将重点推进石武、津秦等客运专线及大广、保阜等高速公路建设,据统计,今年河北省重点项目安排1300 项、总投资1.6 万亿元,年度投资计划2500 亿元,市区改建、交通设施完善、等都将新增大量水泥。北京地区2010 年将重点建设城市轨道交通、京沪高铁、京石、京张和京唐等客运专线建设将新增大量水泥需求。
本部日产4500吨生产线投产,公司产能提高30%以上。今年公司邯郸本部一条日产4500 吨新型干法生产线将于下半年投产,总产能将增加到800 万吨,预计今年新增产量50-80 万吨,贡献净利润1000 万左右。
金隅集团何时资产注入将是公司最大看点。公司实际控制人金隅集团是北京地区最大的水泥生产企业,在北京地区市场占有率超过40%,目前水泥产能近2000万吨,且计划到2010年目标产能达到3000万吨加之其水泥资产质量和盈利能力均不低于太行水泥,若资产顺利注入,公司将成为京津冀地区最大的水泥生产企业之一。
盈利预测和评级。不考虑注入的水泥资产,我们预计2010 年和2011年公司实现营业收入20.18 亿元和21.42 亿元,实现归属于母公司净利润0.33 元和0.44 元,同比增长70.43%和19.37%,每股收益0.33元和0.4 元,对应10.47 元收盘价,市盈率分别为31 倍和26 倍,高于行业均值,但我们看好集团资产注入预期,给予“增持”评级。
研究员：赵红 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：太行水泥:年报点评
公司基本经营状况。2009 年公司实现营业收入19.58 亿元,同比增加34.72%,归属母公司股东净利润7432万元,同比增加113.71%,实现基本每股收益0.2元,低于我们EPS0.26 元的预期。
四季度销售毛利率 7%,同比环比降幅较大影响公司净利润表现。四季度公司销售毛利率同比下降6.29个百分点,环比下降15.21 个百分点,营业收入同比增长31.82%,成本同比增长41.4%,四季度河北煤炭价格上涨接近百元是公司水泥成本上升的主要因素。
水泥生产、销售量同比分别增长20.19%及18.60%。报告期公司生产水泥613.05 万吨,销售水泥695.31万吨,较去年同期增长20.19%和18.6%。
费用管理较好。报告期公司销售费用下降5.58%,管理费用增加25.2%,财务费用下降30.55%,均低于收入增长。
营业外支出同比增幅 1190.72%。主要因素是预计负债增加2254 万元以及固定资产处置损失1698万元。
节能减排技术改造有利于公司节本增效。报告期公司分别对邯郸分公司、太行前景、太行和益、联强水泥以及哈尔滨太行兴隆水泥等公司的相关产线设备进行改造,技术改造有利于公司改善水泥成本。
2010 年河北、北京、天津市场需求仍然饱满。2010 年河北省重点项目安排1300 项,总投资1.6 万亿元,年度投资计划达到2500 亿元以上,其中重点将力争曹妃甸码头二期、邯黄铁路等577 个项目开工建设,2010 年完成投资1000 亿元;北京地区包括多条轨道交通、高速、快速路以及宋家庄、四惠等多个交通枢纽建设;天津市场将组织实施320个重大产业项目,完成投资1500 亿元,同时加快农村城市化进程,新建农民还迁住宅700万平米,完成转农村人口25 万人,这些项目将给区域市场提供较好的需求保障。
预计公司 2010、2011 年EPS分别为0.28 元及0.30 元,未来公司与金隅集团的资产整合后在京津冀的市场地位突出仍是我们看好公司的基础。我们维持对公司增持的评级。
研究员：刘革 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：太行水泥:区域需求旺盛,关注资产整合
2009 年1-9 月,公司营业收入14.33,同比增加35.8;营业利润8946 万元,去年同期为亏损3921 万元;利润总额1.43亿元,同比增加316.7%;归属于母公司所有者净利润9239万元,同比增加223.2%;基本每股收益0.24 元。公司预计2009 年归属于母公司所有者的净利润为1.01 亿元,同比增长幅度为105.54%。
业绩解读。1-9 月,公司所在区域市场河北省FAI 增速为52.2%,位列全国第一,水泥需求旺盛,价格有所上调,量价齐升。另外报告期内,北京强联水泥纳入合并报表范围增加营业收入6592 万元,营业收入同比提升。在水泥提价和煤炭价格同比降低的共同作用下,公司综合毛利率同比提高5.7 个百分点至20.8%。由于银行借款利率下调和银行定期存款到期收到利息273 万元,公司财务费用率同比降低2.2个百分点至2.2%,期间费用率同比降低5.2 个百分点至13.0%。
看好金隅集团资产注入。控股股东金隅集团拟通过资产整合将太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台,并提出较为明确的时间表。随着7 月29 日成功在H 股市场上市,金隅集团整合水泥业务的步伐将有望加快。
产能扩张空间广阔。金隅集团水泥产能约1600万吨,商品混凝土产能260万方,与冀东水泥同为华北地区水泥龙头,在北京地区市场占有率高达40%,市场控制力较强。金隅集团规划,2010年水泥产能提高至3000万吨,商品混凝土产能500万方,目前金隅集团(含太行水泥)在建/拟建水泥产能投产后总产能为2000万吨,距离规划产能还有相当差距,发展空间广阔。
盈利预测与评级:预测公司2009-2010年EPS分别为0.33元和0.36元,相对最新收盘价10.39元对应的动态市盈率分别为32倍和29倍;维持“中性”评级。
风险提示:煤电等能源成本价格波动风险。
研究员：天相建材组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：太行水泥:2009 年三季报点评
公司前三季度实现营业收入143345.72 万元,其中第三季度单季实现收入60489.94 万元,占比42.20%;实现归属于母公司所有者的净利润9238.98 万元,其中三季度单季实现5318.26,占比57.56%。主要跟以下两方面因素有关:1、本期报表合并范围变动增加北京强联水泥有限公司营业收入6592 万元;2、由于三季度是水泥销售的传统旺季,在下游需求复苏带动下,公司的水泥销售数量和价格提高增加了公司的营业收入。
公司前三季度销售毛利率为20.84%,第三季度毛利率单季达到22.20%,比去年同期增加7.45 个百分点;环比二季度增加0.77 个百分点,毛利率继续处于上升通道之中。我们认为今年以来大型基建项目的不断上马以及商品房新开工的不断增加使得水泥需求特别是高标号水泥需求不断上升,并和水泥价格的上涨一起推升了整体毛利率。
前三季度三项费用率为13.04%,同比下降5.17 个百分点;销售费用同比减少7.73%,费用率同比下降2.1 个百分点;管理费用率同比增加19.29%,费用率同比下降0.89 个百分点;财务费用同比减少32.37%,费用率同比下降2.18 个百分点。
资产减值损失同比增加1088.47 万元(应收账款增加及核销部分陈欠款),投资收益同比减少437.51 万元(转让军星混凝土52%股权形成投资损失),营业外支出同比增加409.28 万元(合并报表范围变动增加100 万,固定资产处置损失增加351 万),所得税同比增加2279.05万元,实际所得税率为18.89%,同比上升6.49 个百分点。
资产整合工作值得期待。公司实际控制人北京金隅集团承诺将通过资产整合方式将太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台,统一运营和管理金隅集团的水泥资产及业务,并将在金隅股份上市后12 个月内完成水泥资产整合方案并进入申报程序,而金隅股份已经于今年7 月29 日在香港联交所上市,因此未来1 年内金隅集团旗下水泥资产的整合工作将加快推进。金隅集团是北京地区最大水泥企业,目前产能规模达900 万吨,资产注入后将极大增强太行水泥的水泥生产能力,一个区域龙头企业将出现。
估值及投资建议。我们预计公司09 年、10 年每股收益为0.29 元、0.36 元,相对目前的股价PE 为34.74 倍、28.26 倍,PB 为4.22 倍。
整体估值在水泥行业中不具优势,考虑到目前股价已经对资产注入预期有所反映,我们给予“中性”评级。
研究员：解文杰 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：太行水泥：拟注入水泥资产优良，公司发展潜力巨大
区域市场固定资产投资旺盛拉动水泥需求。09 年上半年河北基建投资和城市街道改造带来的房地产投资相对旺盛,水泥需求形势较好,价格稳中有升。
公司在河北的销售价格在 320 元/吨左右,同比提高约30 元/吨;尽管房地产的需求比例从50%-60%下降到 30%左右,但房地产下降的需求被基建取代,导致公司销量基本稳定。
主要市场产能过剩情况较好。石家庄、承德、邯郸等地新投产的生产线对公司产生的竞争压力不大,仅是区域性局部过剩。08 年底河北新型干法比例接近50%,河北将会加快落后产能淘汰,实施等量替换政策,目前河北新建生产线速度远小于其它地区。同时,北京、天津不再规划建设新的生产线,竞争压力较小。华北地区经济发展潜力巨大,行业景气将得以延续。
金隅水泥资产优良。其一,全部水泥资产集中在京津冀地区,地区发展潜力大,需求相对旺盛;其二,金隅在京津冀地区整合水泥行业资产的力度大,已占区域市场新型干法水泥总产能的27.5%,金隅和太行在北京的高标号水泥市场占70%的份额;其三,金隅在水泥窑处理污泥、城市垃圾方面有实质性进展,未来潜力巨大;其四,公司管理水平优秀,成本控制能力强。
资产重组提升规模优势。太行水泥业务占金隅集团的40%左右,金隅股份承诺1 年内将全部水泥资产(约900 万吨熟料产能)注入公司,资产注入和未来的大规模对外并购扩张,将为公司带来飞跃式发展。
预计公司09、10、11 年EPS 分别为0.22、0.24 和0.33 元。资产注入进程,对股价影响显著,建议密切关注。考虑资产注入带来的溢价,按10 年35-45倍市盈率估值,估值区间为“8.4-10.8 元”,首次给予公司“审慎推荐-A“评级。
风险提示:资产重组进程存在较大不确定性;河北地产行业面临重大挑战。
研究员：杨东森 所属机构：招商证券股份有限公司
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