龙元建设(600491)_研究报告_财经_新浪网(600491) 研究分析报告|查股网
股票名称：龙元建设(600491)
报告标题：龙元建设:建筑业务超预期,临安项目最快五月将有进展
近期,我们组织了对龙元建设的调研。
主要观点
建筑业务超出我们的预期。公司2010年建筑业务新签合同230亿,剔除合同额70亿工期长达8年的岳阳项目和湘潭项目外,新签合同仍有160亿。公司目前在手合同超过400亿,巨额在手合同保障公司未来3年建筑业务的快速增长。此外,公司新签合同中带资项目逐渐减少,合同毛利率虽未有提升,但是财务费用将会有所降低。
保障房建设将成公司新亮点。公司入围多个地市保障房项目的招投标,保障房建设有望成为公司未来利润的新增长点。公司在保障房建设方面的思路是关注回款和资金周转,回款没有保障的项目尽可能的谨慎。我们预期公司主要将会以甲方的身份进入保障房建设市场。保障房建设的毛利率高于普通的房屋建设,如果公司保障房建设业务顺利开展,综合毛利率有望稳步提升。
宁波项目进展顺利,临安项目最快五月将有实质性进展。宁波项目预期2011年底可预售。临安项目一期建设用地规划发生了变更,一期启动区计划由原先临公路的两个地块(100亩住宅、150亩产业)变更至路北两个地块(80亩住宅、180亩产业)。同时经过市场调研和成本利润核算后,启动区产业项目的容积率计划由1.3变更为0.8,主要是市场定位的调整,预计售价也相应发生调整。
我们预测公司2010、2011、2012年主营收入分别为84.8、106、149.5亿,归属母公司净利润分别为2.45、3.3、5.65亿,EPS分别为0.52、0.7、1.19元,当前股价对应动态估值25X、19X、11X。如果建筑业务按照15X估值计算,则对应11年EPS(全部为建筑业务贡献)的市值为50亿,其余业务市值仅为12亿,而水泥生产线如果成功出售,至少可获利5亿。我们认为当前估值水平未完全反映宁波临安两项目的价值,其中宁波已获得土地证的土地就达到600亩,仅临安项目启动区NAV估值就可达35亿,折价明显,维持推荐评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：龙元建设:临安项目仍需时日,宁波项目有望超预期
有望在近期获得临安项目启动区内核心250亩地的二级开发权。项目比原计划进展要慢些,我们预期近期此250亩土地会批复下来。一旦土地挂牌转让,预期公司能够以较大概率拿到此地块的开发权。
临安项目贡献利润时间略晚于之前预期。启动期2.8平方公里内的250亩地最快的情况是今年年底前拿地,在2012年一季度建成并销售,贡献的利润时间可能会略晚于预期。
专注建筑和地产两方面业务,建筑业务订单大幅增加。到9月底,公司新签订单205亿元,接近去年的两倍。公司未来的发展重点在房地产,房建成为房地产的配套,预计公司未来4-5年的重点主要临安和宁波项目上。
宁波项目进展顺利,有望在2012年大幅贡献利润。公司在宁波项目已经拿到669亩地,其中130亩地已经动工,主要建设的也是别墅,预期该项目可以为公司贡献净利润接近2亿元,乐观的情况下我们预计该部分利润能够在2012年贡献出来。
研究员：李攀 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：龙元建设2010年中报点评:控股22平方公里阳光海湾项目51%股权
上半年收入 47 亿、同增33%,净利润1.2 亿、同增18%,EPS0.25 元。
第2 季度收入26 亿、同增51%,净利润7499 万、同增26%,EPS0.16 元。
净利润低于收入增速因为毛利率9.2%、同比下降1.6 个百分点所致。第2季度毛利率环比增加0.7 个百分点,盈利第2 季度呈加速复苏趋势。
上半年新签订合同 100 亿、同比增加108%,创公司以来上半年新签订合同新高。上半年新签订大额合同集中在广州、海南、江苏、上海等区域,公司跨区域拓展战略效果显著。半年报期后签订合同89 亿、即目前为止累计签订合同189 亿(09 全年为126 亿),为2011 年业绩增长奠定基础。
公司公告收购宁波阳光海湾项目、最终控股51%股权。旅游项目位于东海海滨宁波奉化市象山港湾,约21.7 平方公里,项目为2009 年浙江省、宁波市重点工程项目。项目启动区3.63 平方公里,已经开工建设。整体预计2018 年前完成总投资150 亿左右。估计可开发土地面积6500 亩左右,其中住宅用地3500 亩左右、商业等用地3000 亩左右。上半年已经拿地130 亩左右,目前摘牌可于9 月底形成储备的土地550 亩左右,规划建设项目预期年底前开工,预期2011 年3 季度销售。进度完全好于临安项目。
临安项目首期初步规划启动区2.8 平方公里,2015 年完成开发建设,启动区可供出售土地约1840 亩,目前处规划阶段。公司目前形成两大开发区一级和二级开发项目储备,形成未来可持续巨大成长空间。公司具有长期跟踪价值、业绩随项目逐步落实具有爆发潜质。未来三年复合增速65%,谨慎增持,长期目标价15 元。潜在风险是两个项目进度和落实情况。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:建筑业务发展势头良好
1季度业绩基本符合预期:10年1季度收入21亿,同比增长16%,实现归属于母公司净利润0.43亿元,同比增长6%,基本符合预期。利润低于收入增速的主要原因是毛利率较09年同期下滑1.7个百分点。单季度毛利率自09年四季度的7.8%回升至8.8%,但较09年1季度的10.5%仍有一定差距。
1季度建筑业务发展势头良好:公司第一季度承接业务约40.2亿元,超预期(公司10年计划新承接业务130亿,而下半年才是建筑企业的接单旺季)。1季度期末预收款项较年初增加3.3亿元,增幅为97.45%。
管理费用率开始得到有效控制:管理费用率如预期自历史最高点(09年报的2.5%)回落至2.35%,但比之历史最高的2%仍有下降空间。
沿着Centex 的发展路径,坚定实施“建筑+地产”模式:美国的Centex 公司从建筑公司向地产、金融领域延伸,成长为“建筑+地产”的榜样公司。龙元建设坚定实施“建筑+地产”战略,建筑主业方面收入将实现平稳增长;地产业务方面,公司成功涉足临安科技园区开发等地产项目,该园区详细规划正在积极进展中。
维持“买入”评级,但近期市场对房地产紧缩政策的担忧可能造成公司股价波动:维持公司10、11年EPS 分别为0.6元、1.19元的盈利预测,维持“买入”评级。
研究员：励雅敏，王胜 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:处盈利模式持续转型期:业绩弹性空间大
(1)2009 年收入66 亿、下降10%,净利润1.8 亿、同增51%,EPS0.38元。其中第4 季度收入同比下降46%、环比第3 季度下降33%,建筑行业第4 季度历来是旺季、本次变化异常特殊。第4 季度净利润同比扭亏、环比增加14%,仅与第1 季度相若(2009 上半年融资)。
(2)12 个经营区域中上海、辽宁、福建收入同增9%、139%、453%,其他区域收入均下降。上海、浙江、辽宁、广东收入占比40%、18%、12%、11%为最大4 个区域。2010 年计划发展浙江、天津两个10 亿以上建筑市场,江苏、广东、海南、东北4 个15 亿以上建筑市场。
(3)2009 年占69%的民用建筑收入下降19%,工业、公共设施和装饰工程收入同增6%、66%、44%。2009 年新签订合同126 亿,披露19 项亿元以上大额合同(月均1.6 次)。计划2010 年新签订合同130亿(1 季度已签订约40 亿左右),年内大额合同披露频率必然提升。
(4)毛利率下降0.1 个百分点,三项费用率增加0.1 个百分点。主营业务和营业利润同比下降8%、42%。钢结构土地和影视城资产处置导致营业外收入同增264%,占利润总额比由22%增加到63%,也是4季度业绩变化主因。所得税同比下降14%、税率由41%下降至27%。
(5)目前公司由建筑逐步转型到房地产开发,计划实施股权投资项目,正处于持续转型业绩弹性期。预期2010-11 年EPS0.68、1.0 元。未来价值提升有赖纵向产业链成功且:(1)纵向产业链延伸到更多其他行业;(2)横纵向产业链盈利模式转变复制到其他更多区域。谨慎增持。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:沿着centex的发展路径稳步前进
收入负增长,业绩低于预期:2009 年公司完成营业收入65.74 亿元,较上年同期下滑9.8%,其中民用建筑业务收入低于申万预期的60.6 亿,仅为45.6亿;公司09 年承接业务量为125.66 亿,符合预期,故申万推测09 年收入负增长可能是部分项目结算进度低于预期造成;实现归属于母公司净利润1.82亿元,较去年同期增长51%,折合每股收益0.38 元,低于预期。
坏账准备计提比例自 08 年末的4.5%上升至09 年末的7.8%:09 年公司计提9439 万坏账准备,较08 年的4551 万有较大幅度的增加,我们注意到财务报表附注中“单项金额不重大但按信用风险特征组合后该组合的风险较大的应收账款”坏账总体计提比例较08 年末的4.5%上升至09 年末的7.8%,体现了公司审慎的会计处理方式。
管理费用率超预期上升,未来有望得到一定控制:公司历年管理费用率低于2%,但09 年上升至2.5%,预计未来该项费率将得到一定控制。
沿着 Centex 的发展路径,坚定实施“建筑+地产”模式:美国的Centex 公司从建筑公司向地产、金融领域延伸,成长为“建筑+地产”的榜样公司。龙元建设坚定实施“建筑+地产”战略,建筑主业方面,公司10 年计划新承接业务130 亿,收入将实现平稳增长;地产业务方面,公司成功涉足临安科技园区开发等地产项目。
下调 10、11 年盈利预测,维持“买入”评级,但近期市场对房地产紧缩政策的担忧可能造成公司股价波动:将公司10、11 年EPS 预测自0.8 元、1.5 元下调至0.6 元、1.19 元,维持“买入”评级。
研究员：励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:建筑三维价值逻辑:临安项目稳步推进
(1)建筑公司价值演变体现为三个方面:一是行业景气度,细分行情景气提升时盈利和估值均提升;二是区域逻辑,体现为区域主题和向更多区域拓展实现增长;三是盈利模式,体现为横向产业链设计施工运营延伸,以及纵向产业链向不同行业拓展。新签订合同提前概括未来盈利趋势。
(2)近时被问起建筑研究逻辑,龙元建设价值变动轨迹最体现上述规律:第一阶段2007 年实现“三三三”战略拓展多区域;第二阶段2008 年预期国外大额合同;第三阶段2008 下半年地产行业景气下降、2009 上半年地产行业景气复苏;第四阶段2009 下半年盈利模式转变向地产开发拓展。
(3)为进一步研究“纵向产业链延伸”效果,日前实地调研了临安项目。
临安项距萧山国际机场1 小时、杭州半小时车程。首期初步规划核心启动区2.8 平方公里,计划在2015 年完成开发建设。初步规划启动区可供出售土地约1840 亩,其中住宅约549 亩,商业约291 亩,产业约1000 亩。
(4)2.8 平方公里初步规划基本结束,估计月底上报政府审批,29 平方公里处于概念设计阶段。调整的规划中可能增加住宅土地用地面积。计划今年拿600-800 亩土地,争取5-6 月左右可以拿250 亩地,其中100 亩做联排别墅、150 亩为商业产业用地,100 亩别墅项目争取2011 年实现预售。
(5)公司横向产业链延伸较完善,未来价值提升有赖纵向产业链成功且:(1)纵向产业链延伸到更多其他行业;(2)横纵向产业链盈利模式转变复制到其他更多区域,公司良好经营机制和进取精神或足以支撑。谨慎增持,目标价17 元。潜在风险是房地产受政策压制和盈利模式转变受阻。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:建筑+地产的华丽转型
进军房地产业务:2009 年9 月,公司通过控股73.75%的石与木公司参与临安高新技术产业园项目,顺利完成向房地产行业的进军。临安高新技术产业园规划面积为29 平方公里,计划在未来15 年内逐渐完成整个园区的开发建设,位于园区核心区域的启动区面积约2.8 平方公里,计划在2015 年前完成整个启动区的开发建设;
二级开发是市场关注焦点,也是未来业绩增长点:临安高新技术产业园的二级开发业务是市场最为关注的焦点。根据启动区的详细规划,可供出售的土地共计约1840 亩,其中住宅约549 亩,商业约291 亩,产业约1000 亩。启动区首批250 亩用地将在不久进行公开招拍挂,公司将积极参与项目获取。如果顺利获得,二级开发业务将在2011 年起为公司体现业绩,根据我们的测算,启动区二级开发项目在2011 年-2016 年平均每年的业绩贡献为0.39 元;
一级开发可获得保底收益:合同规定项目公司以总成本的12%计算保底收益, 另外二级市场的土地溢价税后部分按高投公司35%、石与木公司65%的比例分配。根据我们的测算,2010 年起6 年内平均每年的业绩贡献为0.02 元;
项目所在地风景优美,人杰地灵,交通便利:项目所在的青山湖附近旅游景点众多,著名的有“彭祖故里”和“东山再起”两处景点。横贯园区的临余公路将在年内通车,轻轨将在2010 年开工,以后将横穿整个科技园。
业绩预测与投资评级:我们预测公司2009 年、2010 年及2011 年的EPS 分别为0.52 元、0.63 元及1.09 元。我们认为公司股价存在一定程度的低估, 我们按照2010 年传统业务25 倍PE,一级开发业务15 倍PE 给予公司股价15.65 元的目标值,首次给予公司股票“审慎推荐-A”评级。
研究员：贾祖国，洪俊骅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:诉讼加快应收账款回收
起诉欲向“建配龙”追回“1.98+1.73”亿欠款:公司公告向法院提起诉讼,欲追回上海建配龙房地产有限公司(以下简称“建配龙”)欠款3.71亿元,其中1.98亿元为“建配龙”拖欠的工程款,另有1.73亿元为人工补差、欠款利息、停工损失、滞纳金等。此项目05年签订协议,07年竣工,工程款拖欠时间已较长,故公司提出需“建配龙”支付欠款利息等项目。
如诉讼申请得到法院支持,可获得上海真北路地上建筑物:按照2009年1月21日双方达成的协议,如09年3月前“建配龙”未还款,则以上海市真北路1531号地上建筑物(建材超市)以成本价5000元/平米充抵3.71亿元欠款,公司申请按照此方案执行欠款赔偿。真北路位于上海市内环,此地块建筑物售价预计可达10000元/平米以上。
诉讼时间或较长,结果存在一定不确定性:诉讼可能需要持续较长时间,诉讼请求能否得到支持尚存在一定不确定性。
维持“买入”评级,但近期市场对紧缩政策的担忧可能造成公司股价波动:受益于房屋建筑行业景气程度的快速上升,公司房建业务新签合同金额有望超预期增长。同时,通过涉足临安高科技园区开发项目,公司从纯房屋建筑企业转型为具备“建筑+地产”模式的企业,依靠自然风光、便利交通等“地利”以及政策东风、优质三级运营服务等“人和”因素,临安高新技术园区有望迅速崛起。预计公司09、10、11年EPS分别为0.55元、0.8元和1.5元,当前股价相当于10年22倍、11年12倍,维持“买入”评级,但近期市场对紧缩政策的担忧可能造成公司股价波动。
研究员：励雅敏，王胜 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设:进入建筑+地产新时代
龙元建设的建筑业务纵横向配套完整,毛利率水平在业内属于第一梯队。预计今天全年订单可能会超过135 亿,为08 年主营业务收入的2 倍。建筑业务依托成本优势、管理优势和品牌优势,未来几年有望稳定增长。管理模式较一般建筑企业具有先进性,基本符合在建筑业激烈竞争状况下的发展方向,但是也具有比较明显的独特性,较为扁平的组织结构可能会在跨区域管理上存在一些问题。
借临安项目进入房地产领域,预计2.8 平方公里启动区一二级联动开发可获利润33 亿左右,合每股7.11 元。一期100 亩别墅用地和150 亩产业用地最早2010 年1 月可进入挂牌程序。如果进展顺利,在不确认产业部分当期收入和利润的情况下,预计2011 年公司大概能够因该项目确认2-3 亿元归属母公司净利润。
公司目前整体毛利率与中国中铁、中国建筑基本持平,房地产业务开始贡献利润后将会有较大提升空间;三费控制能力出色,销售费用率大幅优于中铁中建;偿债能力稳定。
我们预计公司09-11 年EPS 分别为0.58、0.79、1.48 元,当前股价隐含09-11 年PE 分别为33 倍、24 倍和13 倍。综合考虑建筑业务和临安项目,在不考虑未来超预期能力的情况下,以09 年EPS 0.58 元为基础,我们认为公司的估值中枢为每股22.2 元,上下浮动10%为19.98-24.42 元。估值区间较当前股价仍有4%-26%的折让,给予推荐的评级。
存在的风险:宏观和市场风险、资金不足的风险、招商失败的风险、股东方合作失败的风险。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：龙元建设:将09年新签合同预期值自120亿上调至170亿元,临安项目进展顺利,定位为“中国山地科技小镇”
房建与基建产值比例将实现“再平衡”,房建行业景气度将不断提升:金融危机期间,政府逆周期启动以基建投资为代表的固定资产投资,以熨平经济周期波动,房建产值比例下降,土木工程(基建)产值比例上升。金融危机过后,政府投资的力度将有所减弱,“接力棒”传给民间投资。房地产投资是民间投资的代表,2010年房地产投资增速将上升,基建投资增速将有所下降,房屋建筑行业景气度将不断提升。
房建行业景气度提升促使新开工面积快速增长,房建企业新签合同金额快速上升:09年9月、10月,商品房新开工面积单月同比增速连续两个月高达56%以上。反映在微观企业新签合同方面,公司前3季度共新签合同80亿,而4季度已公告新签34亿元新合同,加上部分小额未公告的合同,4季度2个月的新签合同已接近前9个月的一半,新签合同加速迹象明显!
将09年新签合同预期值自120亿上调至170亿元:受益于房屋建筑行业景气程度的快速上升,公司房建业务新签合同金额有望超预期增长。全年120亿的新签合同目标已顺利实现,由于4季度是建筑企业新签合同的旺季,未来仍可能有不少新签合同,上调公司新签合同预期值至170亿元。
临安地产项目定位为“中国山地科技小镇”,2010年初首批250亩地块挂牌转让:临安项目29平方公里地块将分15年逐期开发,目前详细规划正由美国顶级设计公司规划设计中。整个园区将以国际著名的科技小镇为原型,结合青山湖、群山、溪水以及水上森林等地块典型的自然元素,在尊重土地和文化的基础上,最大限度的利用坡地地形,将产业、住宅、商业、酒店以及多种顶级生活配套复合植入园区,在青山湖畔构筑一个自然的、生态的、人文的科技小镇。2010年初,首批250亩地块将挂牌出让,预计公司将通过招牌挂方式获得相关土地,并将其开发为29平方公里开发的“样板地块”。
研究员：王胜，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设公告点评:大单不断,订单饱满
协议内容——17 平方公里内的所有基建工程《协议》约定公司包工包料总承包承建宁波阳光海湾滨海商务休闲区项目,内容包括该项目17 平方公里内包括路桥、水系、景观绿化等在内的所有基础设施工程。项目协议总金额30 亿元,开工日期暂定为2009 年12 月30 日。该项目是目前宁波奉化市最大的投资建设项目,并且已被列为宁波休闲度假的重点开发区块、浙江省重点工程项目。
近年来公司大单不断,订单饱满该项目是公司继08 年合同金额100 亿的沈阳龙之梦项目的又一特大型项目,切实反映了公司作为一民营建筑企业在房建/基建领域超强的综合竞争实力。08 年公司新签合同总金额200.61 亿(包括龙之梦项目),同比增长82%;公司受益09 年房地产市场的大幅回暖和新开工逐步复苏,不仅08 年下半年部分延迟的项目在09年全部复工,而且新签合同额也呈现逐季递增趋势(09 年1、2、3单季度分别为20.9 亿、27.2 亿和33.0 亿,合计81 亿元),目前公司已公告的09 年新签订单总金额已达到115 亿,饱满的订单足以支撑未来至少3 年的快速发展。
预计地产业务 2010 年迎来大发展公司传统竞争优势在房建市场,但随着09 年7 月、9 月临安高新技术产业园开发合作框架协议的正式签署(2.8+1 扩展到29 平方公里高新园区的开发),公司将从单一的建筑商延伸至“地产+建筑”双轮驱动的发展模式。预计地产业务2010 年迎来大发展:土地一级开发收益(公司保底收益率12%,超额收益分成比例65%)——2.8公里启动区内的土地规划建筑用地约1900 亩,2010 年1 月即开始土地挂牌出让;土地二级开发收益——预计公司获取二级土地概率较高,但业绩贡献预计至少要到2011 年,并且业绩弹性较大;盈利预测与投资评级预计公司09-11 年EPS 分别为0.59 元、0.79 元和1.10 元,业绩快速增长驱动力源于饱满订单支撑建筑板块快速增长、地产业务2010 年大发展、水泥产能释放、钢材价格低位,未来三年业绩高速增长确定性高,“建筑+地产”双轮驱动模式、临安高兴区开发协议保障公司中长期发展。我们维持增持评级和6 个月25 元目标价。
研究员：田东红，郑军，韩梅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：龙元建设公告点评:水泥新线投产,明年产量高增长
公司公告控股子公司安徽水泥有限公司4500t/d新型干法熟料生产线项目已建设完成,并于2009年11月19日正式点火投产。至此,公司水泥业务将在之前仅有一条2500t/d新型干法生产线的基础上,实现产能的高速增长。预计公司全年的水泥及熟料产量将达到110万吨,2010年产量有望实现150%以上的增速。目前,安徽水泥市场正处于底部复苏阶段,我们判断明年安徽市场水泥供需形势将比今年有所好转,考虑公司余热发电目前免税政策对公司水泥业务的利润的影响,预计公司明年水泥业务对EPS的贡献约为0.08-0.10元。
据了解,公司目前建筑工程新承接订单状况良好,至10月末已超过100亿元,预计全年实现既定的120亿元的新接订单量基本以无疑虑。公司全年的建筑工程业务收入有望超过75亿元,考虑公司的施工周期,预计2010年将在此基础上实现10%-15%的增长。
公司临安青山湖高新产业园区项目目前仍处于启动区地块详细规划的阶段,预计将在年末正式启动相关土地平整工程,首期既定的250亩一级开发地块有望于2010年一季度实现土地挂牌。随着项目进程的逐步推进,未来该园区的一二级土地开发项目将成为公司利润的重要的增长点;预计2010、2011年对EPS的贡献将分别达到0.28、1.12元。
前期公司杭州市萧山区收储公司大地钢构两个地块项目产生近5000万元的净利润预计将在四季度计入;此外,公司象山影视城资产转让总价1.64亿元带来的相关收益,有望于明年一季度体现。
我们依然看好公司未来的成长性,一二级房地产开发将在明年迎来高速发展的契机,同时公司主业建筑、建材业务明年也都有望保持良好的增长;仍维持前期09-11年0.61、1.02、2.02元的盈利预测及“买入-B”的投资评级,6个月目标价30元。
研究员：王天睿，石磊 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：龙元建设调研简报:临安项目提速+建筑业进展良好
房屋建筑业务进展良好,近期有望公布大订单
从以往情况来看,四季度通常是公司承接业务的高峰,完成年初拟定的120 亿元承接合同量的目标基本不成问题,预计全年订单可能会超过135 亿。然而四季度截止目前,公司还未公告大订单,大额订单在未来2-3 周内公布的可能性很大。
临安高新技术产业园建设提速
从目前临安项目公司的规划报建、资金筹措,以及与政府和目标业主的接触来看,第一期2.8 平方公里+1 平方公里的开发很可能会较原计划提速预计2010 年可确认前期250 亩+100 亩的一级土地开发利润和部分二级土地开发利润。公司通过一级土地开发,以及与临安市政府35%/65%的利润分成协议,基本能够锁定土地成本。从目前公司开发速度和进展来看,公司拿下全部29 平方公里进行二级土地开发的可能性进一步加大。
公司目前战略调整幅度较大,资金正在往房地产开发集中
公司拟定了三大业务板块以及三步走的长期长略。三大业务板块即:房屋建筑、房地产开发、金融服务。三步走即:第一步房屋建筑,第二步房地产,第三步全面发展成金融地产集团。公司11 月16 日召开临时股东大会,审议了变更原安徽水泥项目剩余资金13184 万元为运营资金的议案。10 月12 日还公告了转让与主因业务无关的象山影视城,预计将产生7200 万的收益。
公司整体工程质量和项目管理水平堪称国内一流
我们抽样调研了公司目前的在建项目:宝山区公交宝杨路停车场综合改建项目。抽样方法为:选取距离公司总部最近项目。
宝杨路停车场项目扬尘控制基本达到国际水平,被评为上海市绿色工地;采用了太阳能供热系统,被评为上海市绿色工地。同时还被评为上海市节约型工地、市平安工地,并已申报上海市优质结构奖。
我们预测公司2009、2010、2011 三年的主营业务收入为84.5 亿、 97.5 亿、 111.93 亿,归属母公司净利润分别2.32 亿、 3.30 亿、 4.53 亿,合EPS0.6 元、 0.85 元、 1.17 元,给予推荐的评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：龙元建设:收入基本符合预期,关注未来发展
2009 年1-9 月,公司实现营业收入53.57 亿元,同比上升6.3%;营业利润1.78 亿元,同比下降1.39%;归属母公司所有者净利润1.38 亿元,同比增长1.15%;基本每股收益 0.32元。
收入基本符合预期,盈利能力略有下降。公司2009年7-9月实现收入18.09亿元,同比增长24%,收入提升主要源于新开工项目及新签合同额略有提升;期间费用率2.91%,同比下降2.06个百分点,其中管理费用率及财务费用率分别同比下降0.38和1.74个百分点,公司费用控制能力略有提升;营业利润0.47亿元,同比下降3.38%;归属于母公司所有者净利润0.38亿元,同比下降3.46%;毛利率8.51%,同比下降3.16个百分点。
新签合同量较大,未来开工量充足。报告期内公司新签合同额81亿元,是2008年全年的66.94%;预计全年将达到130亿元。
水泥项目将成为公司利润增长点。2009年公司非公开发行0.85亿股,募集资金5.89亿元。资金用途之一是新建水泥生产线项目。报告期内该项目已经开始兴建,2010年生产线建成后水泥产量将达到155万吨,预计投产后将为公司增厚利润0.49亿元。
进军房地产业,房地产将成为公司未来利润增长点。子公司石与木与临安市政府签署框架协议,共同出资在29平方公里的开发面积上设立高新技术产业园区域。项目二级市场的土地税后溢价将按高投公司35%及石与木65%分配。目前为此设立了项目公司,项目一级熟化部分将于三年内完工,预计2010-2012年将为公司带来净利润分别为1.05亿元、1.37亿元、1.27亿元。综合考虑项目一、二级开发联动效应,预计2010-2012年该项目总共将为公司带来收入分别为6.05亿元、28.42亿元、62.74亿元,将为公司带来净利润分别为1.05亿元、1.57亿元、2.15亿元。
土地收储事宜开始执行,未来公司将获较大收益。报告期内萧山经济技术开发区管委会已支付0.69亿元,仍有1.24亿元尚未支付。预计补偿费全部执行完毕后,将产生约0.49亿元的净利润和0.95亿元的递延收益。
公司面临三大诉讼案件,关注未来案件履行情况。三季报披露,目前公司面临3个赔偿诉讼案件。其中1个应付责任案件,如果共同被告方未履行相应的赔偿义务,公司将承担连带责任,赔偿总额0.08亿元;2个应收赔偿款案件,应收赔偿款共1.56亿元,已收0.89亿元。
盈利预测及评级。由于公司三季度毛利率低于我们预期,下调2009年盈利预测0.04元,调整后预计2009-2011年EPS分别为 0.58元、0.66元、0.74元,以2009年10月31日17.2元的价格计算,公司的市盈率分别为29倍、26倍、23倍,维持“中性”投资评级。
风险提示:房地产业务二级土地开发招标存在不确定性;诉讼案件日后履行存在较大不确定性。
研究员：天相建筑业组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：龙元建设:业绩阶段性下滑 长期增长趋势不改
三季度毛利率环比下滑 前三季度公司实现销售收入53.57 亿元,同比增长6.30%;实现归属母公司所有者净利润1.38 亿元,同比下滑1.16%,其中第三季度毛利率8.51%,环比下滑了2.64 个百分点,至单季度净利润环比下降了35.96%,同比下滑了3.46%,三季度毛利率下滑的主要原因是工程结算差异所致。
受益于地产市场回暖,三季度订单环比大增 房地产市场前三季度销售面积5.84 亿平米,同比增长44.8%,受益于销售的持续回暖,房地产投资开始逐步回暖,前三季度公司承接业务金额为81 亿元,其中第三季度33 亿元,订单环比大幅增长,我们预计公司全年订单有望到达100 亿元以上。
初涉房地产市场 实现华丽转型 公司开发的临安高新技术产业园项目,2010 年1 月份将挂牌出让250 亩土地,其中包括150 亩高新产业用地和100 亩的低密度别墅用地,我们预测250 亩一级土地开发将增厚上市公司2698 万元净利润,二级土地开发将增厚上市公司1.16 亿元净利润。
估值和投资建议 我们预计公司09-11 年每股收益为0.56 元、0.72 元和0.99 元,目前股价所对应的市盈率分别为31.66X、24.73X 和17.92X,估值水平已高于行业平均水平,但是考虑到临安高新技术产业园29 平方公里对公司未来10-15 年业绩形成的强大支撑;随着园区设施的逐步完善,土地价值还有进一步提升的空间;园区开发如快于预期,未来三年公司盈利仍有进一步上升的空间;公司此次进军房地产市场为公司未来的发展提供了更广阔的空间,提升了公司的内在价值。我们依然维持“推荐”评级,目标价位22 元。
风险提示 施工风险;应收帐款风险;合同履约风险
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：龙元建设09三季报点评:集中精力打造“建筑+地产”模式
业绩基本符合预期,同时公告全年预增50%以上:2009年前3季度公司完成营业收入53.6亿元,较上年同期增长6.3%;实现归属于母公司净利润1.4亿元,与08年同期基本持平,折合每股收益0.3元,基本符合预期。公司同时公告全年业绩预增50%以上。
房建主业新签订单逐季上升,未来预期进一步向好:在新开工面积持续复苏的背景下,公司单季度承接订单金额不断上升,自1季度的21亿上升至3季度的33亿。09年1-3季度,公司共承接合同81亿,考虑到往年4季度为公司承接订单的高峰期,全年有望顺利完成110亿-120亿的新签合同目标。
公告募集资金用途变更,收缩战线主攻“建筑+地产”:由于定向增发募投项目安徽水泥已使用自筹资金基本完工,目前已处于调试点火阶段,故将募集资金中剩余的1.32亿元用于补充公司营运资金。10月12日,公司还公告1.6亿出售象山影视城;8月17日,公司公告1.8亿出售大地钢构的萧山地块,种种举措表明公司在收缩战线,集中精力打造“建筑+地产”模式。
“一支纯建筑股+一支纯地产股”的股票组合不等于转型“建筑+地产”模式的龙元建设:在有效市场中,纯地产股与建筑股的组合已被合理定价,并不存在“预期差”,而龙元建设等“建筑+地产”股票处于转型期,盈利预期不断提升,套利空间巨大,投资机会突出。
研究员：王胜，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设：华丽转型地产项目蓄势待发
华丽进军地产业:龙元建设控股子公司石与木投资咨询公司与临安市政府于2009年9月20日签署了正式协议。正式协议除了在框架协议的基础上,进一步就项目开发日程、各出资方责任与项目利润分成等进行明确之外,将框架协议商议的“2.8+1”平方公里列为高新园区的启动区,并将协议范围扩大到整个高新园区29平方公里的开发面积。
地产开发优势大,盈利空间巨大:龙元建设通过一、二级联动开发项目,节省时间、提高效率、减少成本,通过一、二级开发的良好链接提高开发效率,缓解单纯一级开发带来的资金压力,能够更快的回笼资金;在二级开发阶段,由于能够从地价的提升中获得更多的超额利润,从而强化了公司的拿地优势。此外,龙元建设作为建筑企业,本身就具有一般二级开发商所没有的强大施工能力和成本控制能力。合作方、地方政府三方优势互补,潜力巨大。据我们测算,2010年和2011年地产业务贡献的EPS分别达到0.28元和1.13元,到2011年公司地产业务盈利占比将达到61%,成功实现转型。项目的实施将为公司承接新的一、二级开发联动地产项目积累丰富的经验。
土地储备丰富,估值大幅提升:29平方公里正式协议的签订实际上为公司地产开发储备了丰富的优质土地。考虑全部29平方公里的一级开发与“2.8+1”部分的二级开发,其合理估值应为27.92-29.39元,对应09-11年EPS为0.61、1.02、2.02元;二级开发每增加1500亩的土地开发面积,其合理估值对应增加3.40元/股。我们保守估计在剩余18000亩的面积中,公司进行二级开发的面积若有25%-30%即4500-5400亩,则合理估值为38.12-41.63元。
工程订单饱满,水泥新线贡献大:截至目前,公司新承接工程合同量已达70多亿元,全年有望达到120亿元。考虑公司在华北、东北建筑工程市场的快速发展以及目前公司超过200亿元的在手订单规模,我们预计未来几年建筑业务仍将稳中有升,毛利率相对稳定。今年10月份在安徽芜湖将有一条新的5000t/d熟料生产线投产,预计公司明年水泥销售量将有超过100%的增长,成为新的增长点。
高成长性可期:公司有望未来将房地产业务做大做强,转型为“建筑+房地产”的综合性企业,按照我们的测算,公司2009-2012年的净利润复合增长率将达到80%,成长性非常突出,我们对公司转型后的发展前景非常看好,提高评级至“买入-B”,6个月目标价30元,12个月目标价40元。
研究员：石磊，王天睿 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：龙元建设：向“建筑+地产”模式迈出了坚实的一步
投资要点:
在原“2.8+1”基础上更进一步,取得29 平方公里土地开发权,所开发土地面积大幅增加7 倍:公司原先已公告签订初步框架协议,获得临安高新技术园区“2.8+1”平方公里地块开发权;今日则进一步公告,子公司上海石与木投资咨询有限公司已于9 月20 日与临安市人民政府正式签署了《临安高新技术产业园合作开发协议》,将对园区内29 平方公里地块(“2.8+1”是其中的核心地块)进行一级熟化、二级开发以及三级运营,所开发土地面积大幅增加倍。
向“建筑+地产”模式迈出了坚实的第一步,协同效应将提升公司整体盈利能力:临安高新技术园区项目的签署标志着公司业务模式向“建筑+地产”转型迈出了成功的第一步。在临安项目的运作过程中,一级土地开发、二级地产开发业务将为公司建筑施工承接业务量创造新的增长点;而公司在建筑领域强大的施工能力以及成本控制能力,能够确保低成本实现土地熟化,降低二级开发的拿地成本,进而使本项目地产业务的整体风险得到有效控制。因此,“建筑+地产”业务模式的协同效应将得到充分体现,提升公司的整体盈利能力。
维持 25 元目标价以及“买入”评级,乐观情景假设下公司合理价值可达30元:公司将对29 平方公里的核心地块(“2.8+1”地块)进行一、二级联动开发,对“2.8+1”以外地块进行一级土地开发,并部分从事二级土地开发。假设“2.8+1”以外二级开发2 平方公里,则公司合理价值为25 元/股,较当前股价仍有30%上涨空间 。如果当地土地价格受益于临余公路的通车而出现上涨,到达1300 元/平米左右,同时龙元建设通过股权融资提升资本实力,将“2.8+1”以外的二级土地开发地块增加至4.2 平方公里,则公司合理股价可达30 元左右。预计公司09、10、11 年EPS 分别为0.6、0.8、1.5 元,维持“买入”评级,维持25 元目标价,相当于10 年30 倍PE,11 年16 倍PE。
研究员：王胜，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：龙元建设：“天时、地利、人和”共助公司地产业务起飞
涉足“建筑+地产”业务模式,临安高新技术园区前景良好:通过涉足临安高科技园区开发项目,公司从纯房屋建筑企业转型为具备“建筑+地产”模式的企业,依靠自然风光、便利交通等“地利”以及政策东风、优质三级运营服务等“人和”因素,临安高新技术园区有望迅速崛起。
公告开发“2.8+1”平方公里,且有望进一步大幅增加土地开发面积:公司公告称土地开发面积“包括但不限于”“2.8+1”平方公里,同时考虑到建筑企业从“建筑+地产”进一步转型为纯地产企业的趋势,我们认为公司还可能进一步加大土地开发面积。目前,整个高新技术园区占地面积29平方公里,尚无其他公司介入开发,考虑到龙元建设的品牌与实力,以及公司向“建筑+地产”业务模式转型的决心和趋势,我们认为公司拿下29平方公里地块的可能性很大。
我们对公司的建筑、地产业务进行了分部估值,大概率假设下公司合理价值为23.5元/股:对公司建筑EPC产业链的FCFF估值结果显示,公司每股价值9.71元,相当于09年18倍PE,结果较为稳健保守。地产业务方面,公司将对“2.8+1”地块进行一、二级土地联动开发,如果全部拿下29平方公里地块的开发权,公司将在“2.8+1”以外地块从事一级土地开发,并从事部分二级土地开发,假设公司在“2.8+1”以外仅二级开发1.4平方公里,则公司合理价值为23.5元/股,较当前股价仍有30%上涨空间。
在乐观情景假设下,公司合理股价可达30元:如果当地土地价格受益于临余公路的通车而出现上涨,达到1300元/平米左右;同时龙元建设通过股权融资提升资本实力,并将“2.8+1”以外的二级土地开发地块增至4.2平方公里,则公司合理股价可达30元左右。
上调评级至“买入”,目标价25元,相当于10年30倍PE,11年16倍PE;同时相当于地价不涨,“2.8+1”以外再二级开发2平方公里对应公司价值。
研究员：王胜，励雅敏 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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