扬农化工(600486)_研究报告_财经_新浪网(600486) 研究分析报告|查股网
股票名称：扬农化工(600486)
报告标题：扬农化工:整体经营形势平稳,菊酯业务未来盈利向好
扬农化工公布 2011年一季报,报告期内实现营业总收入5.02亿元,同比增长0.3%,营业利润0.44亿元,同比下降19.2%,归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比下降16.8%。按1.72亿股的总股本计,实现EPS 0.216元,每股经营性现金流为0.374元。
维持“推荐”评级。我们维持公司2011-2013年EPS 分别为1.20、1.45、1.77元的预测。虽然公司一季度业绩略低于预期,但是菊酯业务未来盈利向好将带动公司今明两年业绩的增长,草甘膦下行空间有限,麦草畏业务景气向好,而公司未来新产品也可望逐步推出,预计扬农化工整体业绩将持续增长,我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：Jiangsu Yangnong Chemical Co.:In line with expectations; solid defensive pesticides name; Buy
Yangnong reported 1Q11 net profit of Rmb37mn (-17% yoy), accountingfor 22% of our FY11E forecasts but just 13% of Wind consensus. Revenueof Rmb502mn (flat yoy) was slightly ahead of our expectations (28% ofFY11E), but was offset by asset impairment costs and investment losses.
We believe the earnings miss vs. consensus is mainly due to overlyoptimistic ASP assumptions by consensus. While average pesticide priceshave risen ytd, we continue to expect a flattish price outlook forglyphosate herbicides due to ongoing severe overcapacity in China.
What to do with the stock。
We keep our estimates and 12-month P/B-based target price of Rmb32.60unchanged. We are Buy-rated on Yangnong and it continues to be ourrelative pick within our pesticides coverage. We believe Yangnong benefitsmore than peers when demand for pesticides is strong given its superiorpyrethroid insecticide products, and is less negatively affected whendemand is weak given its more diversified and defensive earnings profile.
Key risks are adverse weather and excessive price competition forglyphosate herbicides.
研究员：Jessie Pinglun Lai 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：扬农化工年报点评:草甘膦毛利率大幅下滑,菊酯景气将逐步上行
公司业绩有所下滑。2010年公司实现营业收入、净利润分别为15.67亿元和1.34亿元,同比增长1.48%和-14.94%。公司实现基本每股收益0.78元,每股经营性现金流净额为2.19元。净资产收益率8.36%。受草甘膦盈利大幅下降影响,公司业绩有所下滑。但公司现金流状况良好,期间费用控制良好。
草甘膦毛利率大幅下滑,呈底部运行特征。2010年,草甘膦国际市场需求不旺,国内产能过剩;国内上半年灾害天气频出,下半年取消出口退税。草甘膦行业整体运行困难,盈利能力大幅下降。2010年公司草甘膦毛利率仅为7.55%,同比下降10.72个百分点。我们预计受出口退税取消和国内产能过剩影响,2011年公司草甘膦业务与上年基本持平。
卫生用菊酯销售下滑,未来市场有望好转。2010年,国内夏季气温偏低导致卫生用菊酯需求下滑,再加上近年来受到非法侵权产品的负面冲击,2010年公司卫生用药销售额仅4.41亿元,同比下降20.07%。我们预计11年市场将明显恢复,从而拉动公司卫生用菊酯产品的销售。目前公司正重点加大对新药氯氟醚、氯烯炔的推介,通过打造新的增长点,巩固公司在该领域的龙头地位。
农用菊酯大幅增长,行业景气将大幅上行。2010年,国内杀虫剂市场整体低迷,但公司通过加大产品推广力度和调整营销策略,2011年农用菊酯销售额达5.08亿元,同比大幅增长31.66%。受国内果蔬价格大幅上涨和灾害天气因素缓解的推动,国内2011年农药市场将明显复苏。
国际农药市场受农产品涨价、种植面积提高等因素驱动,行业景气度将大幅上扬,从而增加对我国农药的进口需求。公司作为国内菊酯类农药龙头,将充分受益于国内外市场的复苏。目前公司氯氰菊酯和高效氯氰菊酯价格分别为10.35万元和16.1万元,月涨幅分别达到11.9%和11%。
受益于国家产业政策,未来将形成“一体两翼”业态格局。公司作为国内农药龙头企业,技术研发实力雄厚。公司未来将受益于我国农药产业政策和农药行业十二五规划的实施,其中协会起草的农药产业十二五规划中点名要求培育包括公司在内的几家具有国际竞争力的企业。
随着公司优士厂区的建设,产品结构和空间布局不断优化。未来公司将从菊酯类原药生产型企业向综合型农化企业转型,并逐步形成“一体两翼”(农药、化工新材料和精细化学品)的业态格局。
估值。我们预测公司11-13年EPS分别为1.22/1.46/1.71元,对应PE分别为21.77/18.16/15.48倍。短期内,国内外菊酯景气度上升是公司业绩的主要推动因素。长期内,公司成长动力来自于向综合型农化企业转型和持续推出新产品的能力。SW农药板块2011年PE为29.21倍,公司估值优势明显,给予买入评级。
风险提示。人民币升值风险、卫生用菊酯侵权风险、原材料价格上涨风险。
研究员：杨杰 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:行业低迷致业绩下滑,2011年菊酯前景向好
扬农化工2010年业绩略低于我们的预期(EPS0.80元),卫生菊酯销售收入下降和除草剂毛利率大幅下滑是公司净利润下降主因。
卫生菊酯收入下降,农用菊酯实现逆势增长。2010年农药市场整体呈现“三减”(虫害发生量减轻,农民种植物减产,市场用药量减少)的特征,同时农药价格持续低迷。公司通过加大产品推广力度和灵活调整营销策略实现了农用菊酯销售的逆势增长,报告期内共实现销售5.09亿元,同比增长31.7%。另一方面,由于受到非法侵权产品的冲击以及恶劣气候的影响,2010年公司卫生用药共实现销售4.41亿元,同比下降20.1%,行业低迷致除草剂毛利率大幅下滑。2010年草甘膦行业遭遇产能严重过剩、出口退税取消等多重打击,价格维持低位(图2),进而造成公司除草剂业务(主要是草甘膦)毛利率由18.3%大幅下滑至7.6%,这也是公司2010年整体毛利率下滑的主因(菊酯产品毛利率基本稳定)。
期间费用控制和非经常损益对净利润影响正面。报告期内,公司期间费用整体呈现稳中有降局面,其中管理费用减少近1000万元;此外,2010年公司收到政府各项补贴3167万元,较上年增加1996万元,期间费用控制和非经常损益给净利润带来正面影响。
菊酯行业2011年前景向好。展望2011年,我们认为菊酯行业整体供需前景良好。首先,受气候影响连续三年低迷的国内农药市扬有望走出调整格局,全球农产品价格的整体上涨也将带动农药需求上升;其次,在节能减排力度加大和汇率提升的背景之下,作为菊酯主要产地之一的印度企业产品成本上升,竞争优势削弱,其产出也将受到影响。此外,虽然日本地震并未对住友化学的卫生菊酯(7000吨/年产能,约占全球65%市场份额)生产线造成实质性损坏,但地震造成的原料供应、水、电以及运输等问题仍可能阶段性影响其正常生产。
维持“推荐”评级。结合公司年报信息和行业运行态势,我们维持公司2011EPS为1.20元的预测,小幅上调2012年EPS预测至1.45元,并引入2013年EPS为1.77元的预测。菊酯行业2011年前景向好,将是公司今明两年业绩增长的主要动力,而草甘膦进一步下行空间有限,麦草畏等业务也将进入景气周期,加之考虑到公司的研发实力,未来新产品可望逐步推出,公司整体业绩将持续增长,我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:低谷已过,拥抱新的成长
农药行业需求整体向好
2011年全球农药需求高增长是大概率事件,尤其是南美、非洲农药需求的增长,超越了此前业内预期,国内杀菌剂和除草剂的出口好转较为明显,预计未来农药价格仍将进一步上涨。
其次,一季度国内农药需求状况明显好于此前预期,预计2011年国内农药需求同比高增长将是大概率事件,国内杀虫剂的需求将在2011年明显受益。
菊酯国际竞争优势进一步突出
拟除虫菊酯杀虫剂位居第三的杀虫剂品系。2002-2007年,全球拟除虫菊酯杀虫剂的年均销售额增长7.13%,远高于同期全球刹虫剂-0.46%的增长水平。
日本地震重创日本菊酯生产商,装臵损失、原料和电力供应的不足将压制其开工率水平,预计未来日本生产商供应将受到限制。
印度对于环保问题的重视,将提升当地农药企业生产成本;印度卢比升值降低了印度农药产品出口竞争力,也提高了国内进口印度中间体产品的菊酯生产商的生产成本,扬农化工自供中间体产品优势将进一步体现。
发展脉络清晰,研发储备进入收获期扬农化工发展脉络清晰:草甘膦和麦草威项目的投产是公司从杀虫剂向除草剂领域延伸的起点,杀菌剂领域的介入将完成公司向综合型农药生产商的转型。公司具有很强的技术研发实力和良好的工艺基础,并拥有多种高附加值产品的技术储备。越过三年农药行业的冬天,在充沛的现金流承载下,新产品陆续进入播种期,逐步投放市场形成新的利润增长点,公司有望进入新的发展期。
维持“推荐”评级
我们预计公司10、11、12年的EPS分别为0.81元、1.20元和1.45元。公司最差的时候已经过去,考虑到公司储备多项研发品种将成为新的利润增长点,届时公司将厚积薄发。维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：张栋梁，吴琳琳 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:菊酯龙头受益于下游需求复苏
需求复苏+新产品投放推动卫生菊酯销售增长
住友四氟甲醚菊酯的竞争,2010年“倒春寒”的极端天气导致卫生菊酯销售自2008年以来持续下行。2011年春季气温偏高,卫生菊酯需求有望恢复正常。公司新产品氯氟醚市场推广顺利,技术垄断性决定氯氟醚盈利能力较强,这将拉升公司卫生菊酯毛利率。
农用菊酯受益于农药需求回升
农产品价格上涨拉升农民用药积极性,农药库存的下降以及农药企业数目停止上涨,使得农药的景气度从最低点开始回升。害虫越冬基数大及干旱天气可能导致虫害偏重发生,公司农用菊酯受益较大,价格和盈利能力有望上行,目前菊酯价格已经开始上涨。
2011年除草剂主要依靠销量增长
全球农产品价格上涨,转基因作物种植面积增加拉动草甘膦需求上行,2011年1月草甘膦出口同比增长21.7%。国内产能过剩决定2011年草甘膦盈利能力提升的阻力较大。抗麦草畏作物的发展令麦草畏市场前景广阔,但我们认为短期对公司业绩增长贡献有限。
估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价34.51元
我们预计公司2010-2012年的EPS为0.81/1.16/1.39元。首次覆盖扬农化工,给予“买入”评级。我们使用瑞银VCAM工具,在WACC为7.90%的前提下,得出34.51元的目标价。
研究员：林浩祥 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：扬农化工:技术开发费影响单季,利润来年增长可期
扬农化工2010年前3季度业绩低于我们EPS为0.78元的预期,主要原因在于公司7-9月所计提技术开发费的增加导致管理费用的同比增长。
若剔除这一因素,则公司3季度的经营基本平稳。
7-9月收入同比增长,收入结构变化导致毛利率下降。2010年7-9月,扬农化工营业收入同比增长28%,我们分析主要原因在于第3季度是行业淡季,低基数背景下,公司除草剂业务(以草甘膦为主)同比增长较快,带动营业收入的增长。同样是由于低毛利率的除草剂业务占比提高,高毛利率的杀虫剂业务(以菊酯为主)占比相对下降,导致综合毛利率同比下降7.11个百分点到16.92%。由此,公司7-9月实现单季度毛利3756万元,同比下降9.88%。
技术开发费增加是7-9月净利润下降的主要原因。7-9月,扬农化工的期间费用同比有一定变化,主要是管理费用由09年同期的1878万元增加至报告期的2869万元。根据公司3季报解释,其主要原因是技术开发费同比增加了725万元(而公司7-9月净利润同比下降653万元)。除了管理费用之外,报告期内公司财务费用由09年7-9月的382万元降为-41万元;资产减值损失也由09年7-9月的-658万元进一步下降至-1207万元,对净利润形成正面贡献。
看好2011年农药行业景气的回升。我们延续7月底以来重点看好农化行业的观点,考虑到明年极端气候继续同时发生的概率较小,加之农产品价格适度上涨、国内外农业种植面积增加前景明朗,农药需求将得到有效带动,农药行业2011年景气回升前景可期。相应地,菊酯等农药优势产品将有良好的成长空间。
我们预计扬农的菊酯业务在4季度逐步进入旺季后将走出低谷,而2011年卫生菊酯和农用菊酯的需求和价格将有合理回升,杀菌剂等部分新产品也有望加入业绩增长动力的行列。
维持“推荐”评级。扬农化工是菊酯类农药的全球主要供应商之一,产业链完整,技术和管理能力突出,由此构成公司的核心竞争优势。与此同时,公司拓宽产品线、向综合性农药企业转型之路也在逐步推进。我们看好2011年农药行业及公司的增长前景,维持公司2010-2012年EPS分别为0.90、1.20、1.41元的预测,并维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:业绩低于预期,但在农药企业中仍相对较好
与预测不一致的方面:
扬农化工公布2010年前9个月净利润为人民币1.26亿元(同比下降10%),低于我们的预期和万得市场预测,分别占我们全年预测和市场预测的74%和53%(2008-2009年同期占比为84%-89%)。实际业绩与预测的主要差异在于三季度收入下滑,我们认为这可能是杀虫剂销售疲软所致,而且杀虫剂利润率可能因化学原料成本上涨而承压。我们还认为,由于年初至今的恶劣天气影响了除草剂的需求,扬农化工的新产品麦草畏除草剂的销量不及预期。
尽管面临挑战,但和竞争企业本周发布的业绩中盈利大幅下挫(同比下降约40%)或亏损相比,扬农化工的盈利和整体利润率仍处于相对稳定水平。
投资影响:
我们将2010年每股盈利预测下调11%(并小幅调整了2011-12年每股盈利预测)以计入三季度业绩疲软的影响。根据最新的行业市净率与净资产回报率比较,我们将12个月目标价格小幅上调至人民币25.80元,隐含的2011年预期市净率为2.4倍(此前的目标价格和市净率分别为人民币24.80元和2.4倍)。扬农化工仍是我们在农药行业中相对的首选股,原因是其盈利模式更为多样化,因而利润率也更具防御性。主要下行风险是草甘膦出口价格的非理性竞争,恶劣天气影响农药需求。
研究员：邵康麒 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：扬农化工调研简报:受益2011年需求回升的菊酯龙头
菊酯产品是公司业绩稳定的定心丸。公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链,核心技术已与国际先进水平接近,产品包括农用菊酯和卫生用菊酯两大类。其中卫生菊酯是公司传统优势产品,市场占有率在70%左右。随着新产品的推出,产品结构优化,毛利率逐渐上升,目前接近30%。
农用菊酯是一种高效、低毒的农药品种,主要用于棉花、茶叶等经济作物。2007 年我国全面禁用占我国农药总使用量的25%左右5 种高毒有机磷农药,随着替代产品逐渐被认可,以菊酯类为代表的高效低毒农药的市场空间将逐步打开,农用菊酯占农用杀虫剂总量的比例预计由国内目前12%达到国际上20%的水平。目前的毛利率在23%左右。
菊酯产品占公司收入的60%左右,存在较强的刚性需求,价格基本保持稳定,利润空间波动幅度不大,保证了公司在同行业公司中保持较高收益水平。
草甘膦产品毛利率行业内居前。公司采用二乙醇胺生产草甘膦,品质高于甘氨酸法产品,主要出口欧美等发达国家。2010年由于需求的降低,草甘膦销售价格回落至2.4-2.5万元之间,行业整体的毛利率水平出现下滑。但是公司10%的毛利率水平仍然处于行业前列。预计今年产量同比略有提高,但是销售额基本持平。由于产能过剩,需求降低,短期草甘膦价格基本在成本线附近,不排除触底回升的可能,而一些较小的生产厂家由于利润空间较低,逐渐退出市场,行业集中度加大,类似扬农化工等较大的供应商将获得较大的市场份额。
农药产业政策有利于龙头农药公司发展。2010 年9 月工信部公布了2010-2020 年中国农药产业政策,具体包括控制总量、优化布局、提高创新能力、规范市场秩序等,行业新政策的实施将长期利好有技术优势、管理优势和规模优势的大型龙头企业。
大年预期强烈。2010年由于突发的天气异常状况,造成农药需求明显降低,农药行业进入第三个小年,打破2个小年一个大年的规律,同时洪涝等造成的粮食产量减少、土壤养分流失,预计将使得明后年的农化产品需求出现增长,明年需求步入上行通道的概率较大。
维持公司“推荐-A”的评级。我们给予公司2010-2012年的每股收益分别为0.90元、1.15元和1.26元,最新股价25.08元,对应的动态市盈率分别为28倍、22倍和20倍,维持公司“推荐-A”的投资评级。
研究员：刘斐 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：扬农化工:看好明年农药行业景气复苏的优良投资标的
投资要点
菊酯类杀虫剂发展空间大
拟除虫菊酯杀虫剂是一类结构或生物活性类似天然除虫菊酯的仿生农药。目前,国外菊酯类杀虫剂占杀虫剂总用量的20%,而我国这一比例为12%,因此,我国菊酯类杀虫剂还有很大的发展空间。
受恶劣天气影响小,农用菊酯业务继续增长
今年恶劣天气对农用菊酯影响相对较小,这是因为农用菊酯主要应用的棉花、烟草、果树、茶树等经济作物,相比水稻等,受旱灾和水灾等影响相对较小。
另外,菊酯作为高效低毒农药,行业内份额逐年提高,也推动公司农用菊酯业务继续增长。2010年上半年,公司农用菊酯完成销售2.9亿元,同比增长9.8%。
受恶劣天气和非法侵权产品冲击,卫生菊酯业务下滑
卫生菊酯业务下滑,一方面是因为恶劣天气减轻了虫害的发生量,另一方面是非法侵权产品的冲击。公司采取的应对措施是加大推介卫生菊酯新品种,但由于其药效好,同样的用量所替代老产品的量更多,使得卫生菊酯总体销量下降。
2010年上半年,公司卫生菊酯完成销售3.1亿元,同比下降27.9%。
成本加成定价机制保证草甘膦业务毛利率高于行业平均水平
由于产能严重过剩,国内草甘膦行业持续低迷。国外企业需要考虑持续稳定的供货能力,所以其更倾向于向公司等大企业采购草甘膦。公司草甘膦产品采取成本加成的定价方式销售给国外客户,2010年上半年毛利率10.6%,高于行业平均水平。我们预计公司未来草甘膦业务仍将保持适当稳定利润。
看好明年农药行业景气复苏,给予公司“推荐”评级
受低温冰冻、干旱、洪涝灾害影响,国内病虫害发生率下降,加上金融危机使得国外农作物种植面积减少、进口量下降,今年我国农药行业需求下降,价格下跌,行业景气低迷,我们预计,今年是农药行业最困难的一年。如果明年国内恶劣天气减少,市场需求上升,那么农药行业有望迎来景气复苏。公司是我国农药行业龙头企业,预计2010、2011、2012年EPS 分别为0.94、1.17、1.44元,对应前收盘价的动态市盈率分别为27、22、18倍,给予“推荐”投资评级。
研究员：伍颖，陈建文 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：扬农化工:行业低迷,业绩下滑
事件:
公司上半年实现营业收入9.88亿元,同比下降15.36%;营业利润1.18亿元,同比下降20.74%;利润总额1.37亿元,同比下降6.77%;净利润1.13亿元,同比下降5.78%;扣除非经常性损益的净利润9741.82万元,同比下降19.63%;基本每股收益0.657元。
结论:
公司是除虫菊酯行业的领先者,菊酯产业链完善,技术水平领先,给予公司推荐投资评级。
正文:
受异常气候与金融危机影响,农用药市场需求减少,出口量价齐跌。上半年公司农用菊酯销售收入同比增长9.77%,卫生用菊酯销售收入同比下降27.85%,除草剂销售收入同比下降12.96%。
毛利率小幅提升,上半年综合毛利率上升0.8个百分点,菊酯业务毛利率同比上升4.8个百分点,除草剂业务毛利率同比减少7.2个百分点。期间费用率上升1个百分点,期间费用同比减少0.3%。
公司3万吨草甘膦项目去年四季度投产,草甘膦行业产能过剩,产品价格一直处于低位徘徊,行业盈利水平短期难以大幅回升。公司不断加大新药宣传力度和新药的登记取证工作,形成新的增长点。
预计公司2010-2012年每股收益分别为0.93、1.17、1.40元,公司是除虫菊酯行业的领先者,菊酯产业链完善,技术水平领先,给予公司推荐投资评级。
研究员：张晓辉 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:卫生菊酯市场尚未恢复、草甘膦拖累盈利
上半年公司完成营业收入9.88亿元,同降15.36%,净利润1.13亿元,同降5.78%。全面摊薄EPS0.64元,每股经营现金流0.95元。不分配不转增。
行业低迷、收入下降:今年以来的极端恶劣天气使虫害发生量减轻、造成农作物减产、农药用量减少、价格低迷,是影响众多农药公司业绩下降的重要因素。虽然公司加大了对新药的推介但收入依然下滑,杀虫剂收入6.25亿元、同降12.32%,其中卫生用药销售3.14亿元、同降27.85%,农用菊酯情况尚好、销售2.93亿元、同增9.77%。而草甘膦收入3.35亿元、同降12.96%。
毛利率基本稳定:上半年公司毛利率略提0.8个百分点为20.11%,源自营业成本同降13.09%幅度略超收入降幅。其中卫生菊酯和农用菊酯的毛利率分别为29.09%、23.04%,同增5.82个百分点和4.75个百分点,主要源自新药投入后产品结构的优化。但草甘膦因产能过剩严重出口受阻价格极度低迷,毛利率减少7.16个百分点至10.57%。
期间费用增加:公司的期间费用率持续提高。今年上半年期间费用率6.39%同比略增0.96个百分点,其中销售费用、管理费用分别增加16%和7%,借款额下降利息支出减少使财务费用率0.3%同比减少0.4个百分点。营业利润由此同降20%。
政府补助增利:扬州化工园区对企业技术升级和科技研发计划的专项资金补助2165万元计入营业外收入,最终使净利润下降幅度缩小。
三季度农药需求可能会因为雨后高温影响而相对增加,但随着年底临近,且草甘膦自7月15日开始取消出口退税,下半年整体业绩超过上半年的可能性不大,但因为去年下半年基数较低同比增长还可预期。今年农药延续了第三年的小年低迷,乐观估计明年行业状况会好转、农药需求和价格将会有所提高。公司作为行业内的技术优势龙头企业,依然值得关注。预计10年、11年EPS0.97元、1.21元,动态PE23x、19x。谨慎增持。
研究员：任静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:上半年净利润小幅下降
2010 年1-6 月,公司营业收入9.88 亿元,同比下降15.36%;利润总额1.37 亿元,同比降低6.77%;归属于母公司所有者的净利润1.13 亿元,同比降低5.78%;基本每股收益0.66元。
恶劣天气影响,收入出现下滑。报告期内受低温、干旱、洪涝等自然灾害影响,病虫草害发生量减少,农作物减产,用药量减少,公司收入同比减少,目前国内部分地区灾害天气仍在持续,对公司全年收入造成不利影响。
草甘膦依旧低迷,短期内难有改观。报告期内,草甘膦市场价格依旧低位运行,公司尽管有一定长单优势,但盈利能力仍然出现下滑,除草剂产品毛利率仅为10.57%,同比下降7.16个百分点,由于国内目前草甘膦产能过剩极其严重,同时国家取消出口退税,预计国内草甘膦行业短期内难以出现实质性好转。
菊酯类产品盈利能力不断增强。报告期内公司卫生菊酯产品推出高毛利率的新产品,所以尽管收入同比下降,但公司卫生菊酯产品毛利率同比上升5.82个百分点,未来随着新产品的不断推出,公司卫生菊酯产品将保持10%左右的增速,并且毛利率也将维持在较高水平。同时农用菊酯类产品收入和毛利率同时出现上升,上半年公司杀虫剂产品毛利率上升4.60个百分点,在一定程度上减弱了收入下降给公司业绩带来的负面影响。我们预计未来菊酯类产品对公司的业绩贡献占比将继续增加。
盈利预测与估值。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.92元、1.26元、1.43元,以8月23日收盘价22.66元计算,对应的市盈率分别为25倍、18倍、16倍,目前估值基本合理,暂时维持公司“中性”的投资评级。
风险提示:原材料价格上涨;新产品推广不力。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：Jiangsu Yangnong Chemical Co.:In line with expectations on defensive margins; Buy
What surprised us。
Yangnong reported 1H10 net profit of Rmb113 mn (-6% yoy), in line withour expectation, accounting for 67% of our 2010E full-year estimate(historical 1H average: 67%), but only accounting for 49% of Windconsensus. Revenue declined 15% yoy, below our expectation, draggeddown by lower glyphosate and mosquito control product sales. However,insecticide gross margins came in above expectations, offsetting weakerglyphosate margins, while lower SG&A also boosted the bottom line.
What to do with the stock。
We keep our estimates, Buy rating and 12m P/B-based TP of Rmb22.66unchanged. Yangnong remains our top pick within the pesticides space forits more diversified earnings profile, and consequently more defensivemargins. Key risk: Irrational price competition for glyphosate exports.
研究员：Jessie Pinglun Lai 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：扬农化工:草甘膦项目盈利低于预期
公司今日公布2010年上半年业绩报告,报告期内实现营业收入9.88亿元,同比下降15.36%,实现净利润1.13亿元,同比下降5.78%。每股收益0.66元。
恶劣气候影响整个农药市场低迷是公司业绩下降的主要原因,分产品来看,草甘膦项目投产后盈利低于预期水平,上半年毛利率仅为10%左右,草甘膦价格低位徘徊,目前仍运行在2万元/吨上下的水平,预计下半年难有较大涨幅。
卫生用菊酯营业收入下滑,盈利能力增加,主要是由于公司推出新的菊酯品种,新品种定价高,药效好,但销售量不大,是公司为了打击侵权产品所采取的必要措施。
农用菊酯形势尚可,实现了收入和毛利率的双增长,表明农用菊酯在替代市场仍有一定的空间可为。
我们预计公司2010、2011、2012年每股收益分别为1.12、1.31、1.41元,对应市盈率水平分别为33.6、28.7、26.6倍。从目前市盈率水平来看,公司估值水平基本合理,给予“观望”评级。
研究员：吴剑平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:行业低迷不掩菊酯亮点
事件:
扬农化工公布2010年半年报,1-6月实现营业收入9.88亿元,同比下降15.36%,实现营业利润1.18亿元,同比下降20.74%;归属于上市公司股东的净利润1.13亿元,同比下降5.78%,按1.72亿股的总股本计,实现每股收益0.657元。每股经营活动产生的净现金流量为0.951元。
点评:
扬农化工2010年中期业绩与我们EPS 为0.67元的预期基本一致,公司在行业景气低迷之际维持了经营业绩的稳定性。
行业低迷导致收入下降,农用菊酯业务逆势增长。2010年上半年,公司实现营业收入9.88亿元,同比下降15.36%。在上半年不利气候的影响下,农药市场呈现“三减”(虫害发生量减轻,农民种植物减产,市场用药量减少)的特征,同时农药价格持续低迷(包括大宗农药出口市场);导致公司卫生菊酯和除草剂(以草甘膦为主)的收入分别同比下降-27.85%、-12.96%(此外08年底起市场上非法侵权产品对公司卫生菊酯业务形成了冲击,公司适时推出新药进行应对,但影响尚未完全消除,这也是卫生菊酯收入下降的重要原因)。
值得一提的是,面对不利局面,扬农化工通过中小客户开拓和原有客户维护,实现了农用菊酯销量的逆市增长,报告期公司农用菊酯实现销售2.93亿元,同比增长9.77%。
总体毛利率稳定,菊酯业务毛利率提升明显。报告期内,公司综合毛利率为20.11%,同比小幅提高0.8%,其中卫生菊酯和农用菊酯的毛利率分别为29.09%、23.04%,同比分别提升5.82%、4.75%,我们分析,菊酯业务毛利率提升主要来自于原料价格下跌和高附加值产品比例的提高(公司在中报中也提及加大了对卫生菊酯新药的推介)。
另一方面,由于遭遇产能严重过剩、出口退税取消等多重打击,草甘膦价格低迷不前,进而造成公司除草剂业务毛利率同比大幅下降7.16%至10.57%;
需要指出的是,在当前草甘膦几乎全行业亏损的情况下,公司依靠稳健的定价机制实现该项业务盈利已属不易。
期间费用基本稳定,营业外收入增利。2010年上半年,扬农化工的期间费用率为6.39%,同比上升0.96%,公司期间费用率提升的主要原因是收入同比下滑造成基数较低,从绝对数值来看,公司期间费用处于合理范围;报告期内,公司共获得2165万元的政府补助(计入营业外收入,去年同期为22.8万元),这也是公司净利润同比仅下降5.78%,低于收入降幅的主要原因。
2011年公司将受益于农药行业景气回升。我们在8月9日发布的行业报告《农化:已到提前布局时》中指出,由于明年极端气候继续同时发生的概率较小,加之农产品价格有望适度上涨,农化相关行业基本面将会持续好转;而农药行业已经连续三年需求低迷,从历史景气周期来看有望步入上行通道,其中菊酯等农药优势产品将有良好的成长空间。
展望下半年,我们预计公司菊酯业务在进入4季度旺季后将逐步走出低谷。
2011年卫生菊酯和农用菊酯的需求和价格将有合理回升,杀菌剂也将加入业绩增长动力行列;另一方面,由于7月1日起国家取消草甘膦的出口退税,公司草甘膦的成本将有所上升,对于利润影响负面,但是行业基本面下行空间较为有限,公司稳健的定价机制也保证了该项业务能够获取合理利润。
维持“推荐”评级。扬农化工是菊酯类农药的全球主要供应商之一,产业链完整,技术和管理能力突出,由此构成公司的核心竞争优势。在农药行业整体低迷的2010年上半年,这一优势保证了公司经营业绩的稳定性。与此同时,公司拓宽产品线、向综合性农药企业转型之路也在有序推进。我们看好2011年农药行业及公司的发展前景,维持公司2010-2012年EPS 分别为0.90、1.20、1.41元的预测,并维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳，刘曦 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：Jiangsu Yangnong Chemical Co:Adjusting target price and estimates for stock split
Changes and Implications。
We have adjusted our estimates and target price for Yangnong Chemical’s1:3 stock split on May 20. As a result of the split, our 2010E, 2011E and2012E EPS estimates are Rmb2.09, Rmb2.29 and Rmb2.74.
Valuation。
Our 12-month target price is Rmb30.46 (previously Rmb39.60), still basedon 2.7X 2011E P/B after adjusting for the stock split.
Key risks: (1) Significant slow-down in pesticide demand from key exportpartners (top 5 customers account for 55% of sales); and (3) expiry of sharelock-up periods for 11% of equity capital in September 2010.
We do not view these changes as material, and there is no change to ourinvestment thesis and rating.
研究员：Jessie Pinglun Lai 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：扬农化工:下调预期,等待美对中草甘膦进口反倾销结果
2009年,公司实现主营业务收入15.44亿元,同比下降26.58%;实现利润总额1.88亿元,同比下降10.88%;归属于母公司净利润1.58亿元,同比下降18.33%。报告期内实现每股收益1.304元,低于我们预期。报告期内公司非公开发行1543543万股,公司总股本增加12.8%。09年分配预案为向全体股东按每10股派发现金2.0元(含税),以资本公积金向全体股东按每10股转增3股。
盈利低于我们预期,原因有两点:首先,我们认为农用菊酯销售收入应该保持17%的增长,结果不增反降,同比下降27.43%,主要由于09年气候异常导致需求下降,并且异常气候已经延续到现在,对公司10年上半年需求也有一定影响,所以农用菊酯10年收入增幅我们保持谨慎,假设约10%;其次,对新增草甘膦产量预期较乐观。公司新建草甘膦70-80%出口北美洲,属于草甘膦高端市场,毛利明显高于国内和南北州,销售稳定,不过生产方面,通常呈现上半年负荷高,下半年负荷低的情况,所以本次我们对于公司草甘膦全年开工负荷平均情况转为谨慎,假设为45%~50%。
美国公司向美国国际贸易委员会和商务部提出申请,要求对原产于中国的草甘膦出口到美国进行反倾销调查。一旦对中国出口草甘膦征收反倾销税,将有损于公司出口。目前美国采购公司考虑降低成本,将会在反倾销税出台前加大进口,增加备货,所以对于10年上半年,我们认为草甘膦出口影响不大。
我们下调财务预测,预计2010-2012年公司每股收益分别为:1.42元、1.62元、1.74元,对应市盈率为26倍、23倍和21倍。
从历史来看公司每年都会收到政府补助,财务预测中并未计入。弹性上公司每收到100万政府补助,相应增厚每股收益0.007元,如果以近三年最低水平计算,公司这部分至少增厚10年EPS0.03元。6个月合理价位38元,“持有”评级。鉴于美国反倾销尚未尘埃落定,短期回避。
风险提示:美国对我国草甘膦执行反倾销措施。
研究员：姚鑫 所属机构：太平洋证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:草甘膦依旧低迷 菊酯新品提高毛利
投资要点:
公司09年实现销售收入15.44亿元,同比下降26.58%;实现利润1.88亿元、净利润1.58亿元,同比分别下降0.88%和18.33%。ROE13.86%,全面摊薄EPS1.19元、低于我们1.49元的预期。拟10转增3派2元。
金融危机影响下的需求低迷使原药价格下跌,特别是草甘膦产品价格的下降,是导致公司收入尤其是出口额同比大幅下降的主要原因,全年出口7.34亿元、同比下降40.5%。国内收入则因为卫生菊酯的相对稳定、同比仅下降5.47%。
因为菊酯类新药的成功投放市场和原料价格的回落,公司在收入下降的同时,综合毛利率得以提升4.75个百分点达到22.61%,其中杀虫剂收入同比下降了18.09%但毛利率24.86%、整体提升了6.25个百分点(其中卫生菊酯销售额5.51亿元、同比仅略降6.90%、毛利率25.97%同比增加了4.6个百分点,农用菊酯销售额3.86亿元、同比下降27.43%,毛利率23.66%同比增加了7.79个百分点)。除草剂收入4.94亿元、同比下降了40.07%,毛利率18.27%同比略增1.47个百分点。
毛利率的提升有助于公司利润的增加,但因为相比于08年国产设备抵免税的优惠取消,09年公司交纳的所得税同比增加了130.23%,致使净利润下降幅度远大于利润降幅。
3万吨/年草甘膦项目已经于第四季度建成完工并部分投产,因为草甘膦产能严重过剩、需求低迷及欧洲美国的反倾销,10年包括公司在内的草甘膦企业要实现较好收益的可能性比较小。
公司多年来保持着小幅稳定的增长,但09年农药行业整体的低迷也拖累公司业绩下滑。10年及以后的增长则来自于公司菊酯类新产品的市场拓展,及产品价格的回升,预计稳定增长趋势可以持续。
研究员：任静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：扬农化工:草甘膦拖累业绩,菊酯贡献将继续提高
扬农化工2009年上半年EPS 为1.19元的业绩低于我们此前1.25-1.30元的预期,也较1.30元以上的市场一致预期为低。分析其原因,主要在于09年4季度经营业绩未如我们预期出现冬储效应带来的回暖,而是较3季度有所下滑。
对于公司2009年的经营业绩,我们分析如下:行业低迷导致收入下降。2009年是扬农化工面临严峻考验的一年。受金融危机及国内低温天气的影响,公司的菊酯业务和草甘膦业务市场需求有较大萎缩。依托优良的产品质量和稳定的客户关系,扬农全年保持了较为顺畅的生产和销售,但是各项业务的收入仍然出现明显的下降。
主要产品中,卫生菊酯收入下降6.90%;农用菊酯下降27.43%,草甘膦收入则下降了40.03%。
菊酯业务毛利率上升明显。虽然收入出现下滑,但由于推出高效率新产品(低使用量、高单价、高毛利率)等原因,扬农化工菊酯业务的毛利率出现明显上升。其中,卫生菊酯毛利率由08年的21.98%上升为09年的25.97%;农用菊酯毛利率则由08年的16.52%大幅提高至23.66%。毛利率的提升保证了扬农化工09年菊酯业务在收入明显下滑的情况下,依然实现了毛利同比增长(分别为10.0%和3.9%)。
草甘膦盈利下滑是净利润下降的主要原因。由于产能严重过剩,2009年草甘膦销售均价较08年出现严重下滑。以国内市场价为例,08年草甘膦原药市场均价约6.5万元/吨,而09年均价不到2.3万元/吨。扬农化工虽然依托规范的管理和优良的产品质量,大部分产品通过成本加合理利润率的形式向国外大客户销售,产品价格依然出现大幅回落。
受此影响,2009年扬农化工除草剂业务(以草甘膦为主体)的毛利同比下滑了37.25%(由1.44亿元下滑至0.9亿元),除草剂业务的利润占比也从08年的38.3%下降至09年的27.1%。草甘膦盈利能力的大幅下滑是公司09年净利润下降的主要原因。
期间费用率上升,但绝对金额持平。报告期内,扬农化工的期间费用率出现较大上升,其中,销售费用率和财务费用率分别由0.90%和0.77上升至1.12%和1.04%,管理费用率则由08年的5.54%上升至09年的7.37%。但是分析各项费用的绝对金额,则与08年基本持平。例如,09年扬农的管理费用为1.14亿元,较08年小幅下降了2.4%。期间费用率的上升是由于收入水平的下滑所致。
预计2010年恢复性增长。展望公司2010年度的经营前景,(1)菊酯业务方面,我们预计将较2009年有10%-15%的增长,主要原因在于从全年看预期市场需求将有所回暖;(2)草甘膦业务受制于产能过剩,2010年预计将延续低位整理(注1);(3)公司在新业务的开拓上有望逐步取得进展,例如杀菌剂领域新产品的推出。由于草甘膦业务在扬农2009年业绩贡献中已经明显下降,因此综合而言,我们预期公司2010年业务有望出现恢复性增长。
注1:关于草甘膦业务的补充:3月31日美国企业针对中国出口至美国的草甘膦产品提出反倾销调查申请,相关事态的发展可能令草甘膦行业进入深度洗牌。我们预计即使美方初步裁决中国企业倾销,长期看扬农也能通过应诉争取到较有利的出口条件,进而受益于行业竞争格局的改善;但是公司短期的市场开拓仍不免受到影响。
维持“推荐”评级。结合扬农2009年报反映出的行业形势和经营现状,我们相应下调公司2010、2011年EPS 预测至1.52、2.04元,并引入公司2012年EPS 为2.46元的预测。扬农化工是具有突出的技术和管理优势的农药企业,产品储备丰富。虽然短期处于行业低谷,但公司的长期发展前景依然可期。
我们维持“推荐”的投资评级。
研究员：郑方镳 所属机构：兴业证券股份有限公司
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