双良节能(600481)_研究报告_财经_新浪网(600481) 研究分析报告|查股网
股票名称：双良节能(600481)
报告标题：双良节能重大事项点评:空冷业务获印度大订单,拓海外大市场
鉴于公司获得海外大订单,此笔订单估计大部分盈利确认在2012年。此外,未来继续获得该客户订单的可能性大,我们调高公司2012/2013年盈利预测至0.57元和0.65元(原为0.49元和0.58元);由于订单能否在2011年确认部分盈利尚存不确定性,我们暂时维持公司2011年的盈利预测。
预计公司11/12/13年(完全摊薄)EPS分别为0.40/0.57/0.65元(2010年为0.29元),当前价14.63元,对应10/11/12/13年PE 51/37/25/23倍,维持目标价17元,维持“增持”评级。
研究员：殷孝东，黄莉莉 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：双良节能:期望合同能源管理业务快速推进
节能机械设备业务是公司的核心竞争力
公司是拥有自主知识产权的节能机械设备制造企业。溴冷机、空冷器、换热器和热法海水淡化都是基于真空换热技术。2010年溴冷机18%民用、36%一般工业用、46%工业余热利用。
空冷器主要用在北方缺水地区的新建电厂。
化工业务
化工产品苯乙烯和可发性聚苯乙烯由中外合作公司利士德做,公司拥有75%权益,但取得80%收益。化工产品的盈利水平主要看与原材料成本的差价。
海水淡化
海水淡化的技术储备已结束,在争取订单的突破,市场开拓比较漫长,因为公司海水淡化设备没有生产和应用的记录。
合同能源管理
要与北方地区的地方政府合作推进。
可转债转股价格
公司对未来发展前景看好,对业务发展充满信心,不考虑向下调整转股价。
投资建议
我们认为公司未来亮点在于合同能源管理业务的推进,预计随着相关进展公告的公布,市场将逐步建立对公司业绩高成长的预期,因此,维持给予公司“跑赢大市”的投资评级。
研究员：朱立民 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：双良节能调研快报:化工业务回暖,余热利用发展提速
预计公司2011/2012/2013年(完全摊薄)EPS分别为0.40、0.49和0.58元,当前价14.79元,对应2011/2012/2013年PE 37/30/25倍,目标价17元,维持“增持”评级。
研究员：殷孝东，黄莉莉 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：双良节能:政策超级给力,合同能源管理带动快速发展
随着中国经济发展,能源消耗也快速增长;节能减排既是政策要求,也是企业经济上的内在动力。
节能机械设备业务是公司的核心竞争力。
公司溴化锂吸收式冷水机组技术领先;空冷器项目:2010年底建成,2011年见效;换热器:扩大行业应用。
化工业务聚焦节能保温材料,产品景气度转折向上。
公司42万吨苯乙烯毛利率波动大;可发性聚苯乙烯(EPS)是公司化工节能产品。
合同能源管理是2011年业绩新亮点。
双良合同能源管理将是现有各项技术的综合集成;财政部、国家税务总局发文,对合同能源管理企业的营业税、增值税和企业所得税给予减免;公司2010年年报显示已在多个城市开展合同能源管理。
投资建议。
我们预计,自2011年第二季度起,公司节能机械业务和合同能源管理业务将在财政部、税务总局的政策刺激下将有长足的进展。我们看好双良节能以及同样是节能机械设备板块的盾安环境、杭锅股份、海陆重工、华光股份、易世达等公司在十二五期间的发展前景。
鉴于公司重要募投项目的建成投产以及原有项目的订单增加、行业景气转折向上,我们认为公司的业绩低谷已经过去,高成长可以预期,因此,给予公司“跑赢大市”的投资评级。
研究员：朱立民 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：双良节能:节能业务进入收获期
合同能源管理业务不断推进:2010年10月公司全资子公司双良合同能源管理有限公司收购了山西科莱再生能源开发利用有限公司51%的股权,并参股四联智能有限公司14%的股权,同时,在太原、大同、吕梁、兴县和汾阳设立了再生能源供热有限公司,为将来在山西各个县市开展合同能源管理项目提供平台。
余热利用将成为2011年增长最快的业务:在电力系统的余热利用已经获得成功,同时向钢铁、化工、多晶硅等行业推广。而在海外市场开拓方面,公司年报披露2011年重点拓展中东地区的余热利用业务。
海水淡化扶持政策下半年陆续出台:国家发改委正在制订《海水淡化“十二五”规划》,科技部正在编制《“十二五”海水淡化科技发展专项规划》,下半年有望陆续出台。公司已具备日产淡水2.5万吨和1.25万吨海水淡化装置的工程设计、设备制造、工程安装、技术服务等综合能力,2011年有望实现大型海水淡化装置销售的突破。
维持买入-A投资评级:我们预计公司2011、2012年实现每股收益为0.51元、0.7元,我们看好公司在余热利用和海水淡化等新兴市场的庞大需求,同时公司的苯乙烯业务有望在2011年迎来转机,我们维持对公司的买入-A投资评级,维持6个月目标价20.4元。
风险提示:化工业务原材料价格波动、节能业务市场开拓低于预期。
研究员：刘军，谭志勇 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：双良股份:余热利用是公司最大的蓝海
研究结论:
国家的节能减排力度将不断加强,后续不排除会有节能减排设备专项补贴政策出台。2010年是十一五规划的最后一年,国家节能减排加大推进力度的可能性非常大,而双良股份为浙江恒盛化纤所建工程使用的“聚酯化纤酯化工艺余热制冷技术”已经被列入《国家重点节能推广目录(第二批)》中,若补贴政策出台,公司的溴冷机部分很有可能会被列入补贴名单。
溴冷机业务是双良目前最大的蓝海,而且短期内不会有人能威胁到公司在这片蓝海的地位。我们估计双良溴冷机余热利用所涉及到领域的总规模应该在300亿以上,将成为公司最大的蓝海。而溴冷机行业内的其它公司关注点并不在余热利用;对于行业外的企业来说,公司溴冷机余热利用的现有5亿左右的市场规模也还足以引起外界重视,我们认为在双良股份的余热利用达到一定的规模(比如说30亿)以后,可能会引起外界资本的介入,但是在此之前,公司应该还有一定时间(我们认为大概是2-3年)的缓冲,短时间内不会有人能威胁到公司在溴化锂余热利用领域的龙头地位。
今年公司溴冷机业务增长或超预期。2009年,公司成功开发出应用于热电余热供暖的国内首创世界最大6×30MW吸收式热泵机组,目前已经处于调试阶段,若调试结果良好,我们相信在其示范作用下,公司将会得到更多订单,而且为了赶上2010年的冬季供暖,这些订单中的大部分势必会在2010年内结算并投入使用。考虑到该类型订单单个近5千万元的规模,再考虑到该类型订单的高毛利率,我们认为公司今年溴冷机业务的增长超预期的可能性很大。
海水淡化业务将成为公司另一业绩引擎。2020年我国的海水淡化目标是海水淡化能力达到250~300万立方米/日;海水利用产业国产化率达到90%以上,而2008年底我国淡化海水产能仅为27.61万立方米/日。根据我们从空冷器国产化所得到的经验,在技术难题得到解决的前提下,国家对海水淡化设备国产化率的要求将为国内海水淡化设备生产商提供飞速发展的机遇。目前双良与国华电力合作的日产2.5万吨海水淡化中试装置的研发工作也已基本完成。我们认为双良在海水淡化技术方面的领先优势将很快能转化为胜势,一旦公司能在海水淡化订单上获得突破,并被证明运行良好,则公司海水淡化业务的订单将会有爆发式的增长。
风险因素:化工产品价格波动过大,造成化工业务利润低于预期。
我们预计公司10、11年业绩为0.79元和1.14元,考虑到公司在节能环保领域的高成长性,给予12个月目标价30元,给予买入评级.
研究员：杨云，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：双良节能2010年年报点评:业绩符合预期
业绩符合预期。公司2010年实现营业收入41.92亿元(+l2.91%),归属上市公司股东的净利润2.29亿元(-36.34),每股收益0.29元,每10股转增2股并派发股利2.5元(含税)。公司业绩下降主要因苯乙烯产品毛利率同比下降。
机械业务仍艰难。整体来说,公司机械业务2010年处境较为艰难。除余热利用产品收入同比增长28.21%、毛利率维持45%以上外,空冷器、高效换热器产品收入由于电力行业投资放缓及客户延缓交货等原因,收入分别下降18.42%和53.54%。
苯乙烯毛利率下降,今年成本压力继续提升。随着2010年新增产能的释放,2011年国内苯乙烯供给料将趋平稳。同时在石油价格的推升下,苯乙烯价格坚挺,但相比2010年因供应量增加导致毛利率下下滑,2011年公司苯乙烯产品毛利率预计有望回升。公司EPS项目的全面投产将使公司化工业务直接受益于建筑节能市场的需求扩张,同时平滑苯乙烯业务的波动。
节能减排先锋。在节能减排的大背景下,相关建筑节能及工业节能的政策仍有可能继续出台,双良仍是此类政策的受益者。2011年,公司将重点发展余热利用业务,在政策的刺激下,该业务有望实现超预期增长。
风险因素:建筑节能政策执行不佳,致产品需求低于预期;苯乙烯毛利率波动带来的盈利波动;公司余热利用产品拓展不顺,未能胜过竞争对手。
盈利预测、估值及投资评级:预计公司2011/2012年(完全摊薄)EPS分别为0.40/0.49元),当前价16.18元,对应2011/2012年PE40/33倍,目标价17元,维持“增持”评级。
研究员：殷孝东,黄莉莉 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：双良节能:期待余热利用和合同能源管理业务突破,目标价22.4
前三季度EPS0.13元,四季度单季EPS0.16元,超过我们预期。2010年是公司经历2009年辉煌后波折前行的一年。公司10年实现收入和归属母公司净利润分别为41.9亿元和2.3亿元,同比增长12.9%和下降34.4%,实现EPS0.29元,其中前三季度EPS0.13元,四季度单季EPS0.16元,超过我们0.26元的预期。
正如我们1月份的调研报告而言,公司将逐步从低谷中走出,重新走上新的增长之路。
溴冷机(热泵):热电联产低温余热利用市场空间广阔,2011年增速有望达到50%。2010年公司余热利用主导产品溴化锂制冷机和溴化锂吸收式热泵共实现收入7.17亿元,同比增长28%。伴随着十二五火电企业节能减排要求的提高以及国家给予工业节能的补贴政策,我们预计未来五年热电联产的低温余热利用改造有望大幅增长,热电联产的低温余热利用改造市场容量超百亿元,目前市场开发不足10亿元。在2009年公司山西阳煤集团热电厂余热利用项目试点成功之后,2010年公司成功实施了目前国内最大热电厂余热利用项目即大同第二热电厂10×35MW余热回收系统,标志着公司的热电余热利用系统已进入五大发电集团领域。我们预计双良热电联产吸收式热泵机组业务有望快速打开。预计2011和2012年该业务收入有望达11.5亿元和16亿元,复合增速超过50%。按照45%毛利率和18%净利润率估算,预计2011和2012年贡献EPS0.26和0.36元。
空冷器:下半年收入确认增加,2011年有望实现恢复性增长。由于上半年火电客户要求交付推迟,公司上半年空冷器实现收入仅1.3亿元,同比下降53%,随着四季度交货高峰的到来,全年公司空冷器收入实现4.7亿元,同比下降18%。
考虑公司09年底在手订单7亿元和2010年新增订单,公司2011年收入增长将有保障。同时,公司正积极开拓海外空冷器业务,未来有望扩大海外业务的比重。我们预计公司2011和2012年空冷器收入有望达到7亿和8亿元。
海水淡化:2011年有望获得订单突破。公司可转债项目拟建设海水淡化项目全部达产后每年可形成9套低温多效LT-MED/12000吨海水淡化设备。10年10月,公司和神华集团国华电力等四家单位联合设计、研发的“25000吨/日大型低温多效蒸馏海水淡化中试装置”在沧州黄骅电厂通过专家评审。公司每套25000吨/日海水淡化装置价格约为2.5亿元。我们预计2011年订单突破的可能性较大。预计海水淡化设备毛利率有望达到30%,净利润率超过10%。
10年苯乙烯毛利率处于历史低位,未来有望逐步回暖,并开展码头仓储业务。
公司化工产品实现营业收入28.72亿元,较2009年同期上涨21.6%,受原材料价格波动以及苯乙烯供求影响,毛利率出现大幅下滑,从去年12.2%下降到5%不到,净利润率从9.8%下降为2.5%。在经历10年公司苯乙烯盈利大幅下跌后,我们预计苯乙烯有望回到7%-8%的平均毛利率水平。此外,2010年5月18日,公司24万吨EPS项目投料试车。EPS项目的投产拉长了公司化工业务产业链,可在一定程度上减缓原料价格波动的影响。公司2010年全年累计生产苯乙烯30.6万吨,EPS6.2万吨,取消了苯胺的生产,累计销售苯乙烯26.8万吨,EPS5.39万吨。在现有的油价水平下,化工业务销售基本将维持在30亿元收入左右,按照4%的合理净利润率估算,2011年有望实现化工EPS0.11元。此外,公司利港镇仓储码头仍有富余,有望贡献5000万以上收入。
上调6个月目标价至22.4元,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年实现EPS0.29、0.56和0.74元,考虑公司2010年四季度和2011年有望实现逐步回暖,余热利用业务和海水淡化未来增长可期,特别是余热利用和合同能源管理业务有望实现超预期增长,以及公司21.11元/股的可转债转股价的支撑,我们上调公司6个月目标价22.4元,对应2011年PE40倍,维持增持评级。
研究员：吕琪 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：双良节能:化工走出低谷,机械待续辉煌
报告摘要:
2010年业绩低于预期:报告期内,公司共实现营业收入41.92亿元,同比上升12.91%,归属于母公司的净利润23,125.3万元,同比下降了34.89%,业绩低于我们此前预期,主要原因是苯乙烯、空冷器业务盈利低于预期。苯乙烯全年毛利率不到5%,仅实现归属于母公司净利润4200万元左右,2009年苯乙烯全年毛利率12%,实现归属于母公司净利润1.7亿元。空冷器业务则由于客户出现工程进度放缓、延迟交货以及市场竞争加剧等因素影响,业务收入出现下滑23%。
2011年化工业务将走出低谷:2010年苯乙烯业务给公司的业绩贡献呈现"V"字型,一、四季度盈利,分别实现归属于母公司净利润2200万元、3100万元,三季度最差,亏损1100万元,目前苯乙烯业务盈利恢复正常,苯乙烯与纯苯的价差已经扩至2150元。据化工在线预测,今年苯乙烯下游EPS、ABS、SBR等行业有望扩能200万吨/年,而苯乙烯扩能仅为40万吨/年,可能形成供不应求局面,加上从4~5月份开始装臵密集的停车检修,预计苯乙烯价格将出现走高。我们预计2011年全年苯乙烯将实现归属于母公司净利润8200万元左右,折合EPS0.1元。
2011年机械业务有望发力:今年公司的业务发展重点是余热利用系统在热电及其它工业领域的推广、空冷器产品海外市场的开拓和国内市场的巩固、海水淡化装臵合同记录零的突破。公司余热利用系统市场培育已基本完成,国家发改委等部门颁布的《节能环保产业发展规划》,明确要求重点示范基于吸收式换热的新型热电联产集中供热技术,今年将是公司全面推广余热利用系统之年,余热利用业务将成为今年公司增长最快的业务。空冷器方面,继续深化与国内大型承包公司合作,共同开发海外电站空冷市场,争取更多更大的海外订单,今年空冷器产品有望海外销售显著增长,国内销售恢复性增长。海水淡化方面。目前,公司已具备日产淡水2.5万吨和1.25万吨海水淡化装臵的工程设计、设备制造、工程安装、技术服务等综合能力,有望实现大型海水淡化装臵国产化零的突破,同时,公司也在寻求低温多效装臵在污水处理等领域的应用机会。
下调盈利预测,维持买入-A投资评级不变:出于保守起见,我们分别下调2011、2012年EPS35%、34%至0.51元、0.7元,但是我们仍然看好公司机械业务在节能、节水领域的庞大市场空间,同时公司的苯乙烯业务也将在2011年迎来转机,我们维持对公司的买入-A投资评级,按照2011年40倍PE,6个月目标价20.4元。
风险提示:化工业务原材料价格波动、机械业务市场开拓低于预期。
研究员：谭志勇,刘军 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：双良节能:余热利用市场广阔,化工产品走出低谷
1.公司业务包括机械及化工业务。
公司主营业务包括机械和化工业务,其中机械业务主要是公司利用真空换热核心技术研发生产的溴冷机、空冷器、换热器及海水淡化等设备,应用于余热利用、电站节水等节能领域;化工业务包括苯乙烯及其下游产品EPS等,主要应用于建筑节能领域。从收入来源看,化工产品占据约2/3,但机械产品贡献了主要的利润,占2010年营业利润的88%,公司未来发展也主要集中在机械设备。
公司化工产品毛利率较低,但具备规模效应,公司2010年开始投产苯乙烯的下游产品EPS,EPS产品直接采用公司苯乙烯产品作为原材料,竞争优势明显,有利于提高公司化工产品盈利能力。化工业务盈利情况受行业景气度、原材料价格等因素影响,经历了2010年的低谷之后,我们预计2011年盈利情况将有所好转;公司溴冷机产品在余热利用领域增长迅速,技术和规模均处于国内领先地位,毛利率超过45%,未来仍是公司主要利润来源。未来随着公司高毛利的溴冷机产品占比扩大,公司整体毛利率预计将保持稳步上升。
2.溴冷机:余热回收市场广阔,技术领先。
公司的溴冷机产品工作原理是通过热源(天然气、废气、废热等)驱动制冷剂运转,实现制冷或者制热,主要用于中央空调和余热回收两方面,其中余热回收已占据该业务收入一半以上份额,吸收式中央空调特点的是非电源驱动,目前在电能相对充裕的情况下,并不是主流的商用空调发展方向,市场规模约20亿元,基本稳定。而工业领域,溴冷机可用于余热利用,将工业余热回收并集中利用,可用于电厂、化工、冶金等数十个行业,在能源价格居高不下,政府对环保节能日益重视的背景下,发展势头迅猛。政府已将溴冷机列入《当前国家鼓励发展的环保设备(产品)目录(2010年)》,未来有望进一步推出鼓励行业发展的政策。
公司2009年10月独立中标山西阳煤集团国阳新能三厂6*30MW热电联产用大型溴化锂吸收式热泵机组,订单额约4800万元,该项目获得行业内一致好评,随着十二五期间火电企业节能减排要求的不断提高,及政府对节能项目补贴力度加大,未来公司有望在热电联产领域持续获得大额订单,维持较高增速。
目前国内溴冷机行业领军企业包括长沙远大、双良节能、烟台荏原、大连三洋等,竞争相对有序,而双良节能是最早开展余热利用的企业,技术和成本控制能力领先,具备先发优势,公司承接的余热利用项目的投资回收期一般在7个月到3年,经济性良好。溴冷机产品是非标产品,从项目的设计到完成公司都要参与,利润率较高,该业务目前毛利率在47%左右,我们预计未来几年内公司的市场地位和技术实力仍将保持领先,高盈利能力将延续。
3.空冷器有望维持较快增速,海外市场成为重要增长点。
由于产品交付期的关系,公司2010年下半年情况好于上半年,空冷器主要用于北方缺水地区的火电站,具备节水的优势,按照每年北方地区新造火电站来计算,预计国内每年市场空间约50亿元左右,以前国内市场主要由SPX和GEA等外资品牌占据,2005年以后,通过哈空调及双良等国内企业的研发和技术引进,国内品牌正逐渐挤占外资品牌市场份额,同时双良还积极开拓海外市场,参与我国在海外的电厂建设项目,开拓海外市场,我们预计通过挤占国外品牌市场份额及开拓海外市场,公司的空冷器产品未来2年将维持稳步增长。
4.海水淡化设备是公司长期利润增长点。
公司采用低温多效蒸馏的技术路线,目前已达到2.5万吨/日海水处理能力设备的生产能力,未来市场发展前景看好,采用公司设备生产的淡水成约6元/吨,我们预计2011年公司有望获得订单。国外同类产品售价每万吨处理能力的设备超过1000万美元,我们预计双良的海水淡化设备售价会略低于国外产品,海水淡化设备是公司长期的利润增长点。
海水淡化技术的发展与工业应用,已有半个世纪的历史,现在世界上有十多个国家的一百多个科研机构在进行着海水淡化的研究,有数百种不同结构和不同容量的海水淡化设施在工作。一座现代化的大型海水淡化厂,每天可以生产几千、几万甚至近百万吨淡水。目前比较流行的海水淡化技术路线有反渗透法、多级闪蒸法、低温多效蒸馏法等。截止2006年,世界上已有120多个国家和地区在应用海水淡化技术,全球海水淡化日产量约3775万吨,其中80%用于饮用水,解决了1亿多人的供水问题。
目前我国海水淡化产能约80万吨/日,呈现出快速发展趋势,根据国家《海水利用专项规划》,2020年我国海水淡化能力要达到250-300万立方米/日,海水直接利用能力达到1000亿立方米/年,大幅度扩大和提高海水化学资源的综合利用规模和水平。海水利用对解决沿海地区缺水问题的贡献率达到26~37%。实现大规模海水淡化产业化,海水利用(特别是海水淡化)国产化率达到90%以上,提高海水利用技术装备产业化、规模化程度,增强技术装备出口创汇和国际竞争能力,建设若干个20~50万立方米/日能力的大规模海水淡化工程,沿海地区的高用水企业的工业冷却水基本上由海水替代,实现海水利用产业的跨越式发展,建立起比较完善的海水利用宏观管理体系和运行机制。
5.化工业务走出低谷,盈利能力将增强
公司目前具备24万吨EPS、42万吨苯乙烯的生产能力,2009年苯乙烯行业经历高景气后,2010年行业盈利能力跌入低谷,从中报看,毛利率出现较大跌幅,第四季度行业盈利情况已有所缓和,公司产品苯乙烯的主要原材料是苯和乙烯,从2010年7月到现在,苯乙烯的价格上涨了46.4%,而乙烯价格上涨了44%,苯价格上涨了32%,产品涨幅大于原材料涨幅,目前价差程度已处于历史较高水平,盈利水平有望大幅好转,我们估计2011年公司化工业务毛利率将恢复到7-8%正常水平。
6.现价接近可转债回售条款价格,股价具备安全边际。
公司可转债已进入转股期,转股价格为21.11元,按可转债发行条款,如公司股价连续30个交易日低于转股价格的70%(即14.78元),可转债持有人有权将债权回售给公司,我们认为公司股票具备较强的安全边际。
7.盈利预测和估值。
我们看好公司余热利用业务的高成长性,及海水淡化业务为公司带来的长期发展空间,预测公司2010年到2012年EPS为0.27元,0.51元、0.68元。
研究员：龙华，舒灏 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：Shuangliang Eco-Energy Systems:Performance to gradually recover in 2011, due to end of trough period
Bromide-refrigerator (heat pump): The domestic market is promising for low-temperature wasteheat applied in cogeneration, which is expected to grow by 50% in 2011. Considering the higherenergy-saving and emission reduction standards faced by thermal power plants during the “12thFive-Year” period and the government subsidies for energy-saving projects, we forecastlow-temperature waste heat will be more widely applied in cogeneration, and the renovation ofrelevant facilities might see a growing market with the value of over 10 billion Yuan, compared tothe current market scale of nearly 500 million Yuan. The Company became LongYuan PowerTechnology’s supplier for the GD Datong Power Generation Project after the Yangquan Projectin Shanxi, and we estimate its sales of absorption heat pump units applied in cogeneration willsee fast growth. The Company’s bromide-refrigerator business will likely report the revenue of700 million Yuan in 2010, and the figure is expected to soar by 50% to 1 billion Yuan in 2011.
Based on the gross margin of 45% and net margin of 16%-17%, this business sector will likelycontribute to EPS by 0.15 and 0.25 Yuan, respectively, in 2010 and 2011.
Air cooled exchanger: The Company’s air cooled exchanger business will post revenue growth in2H10 and steadily increase in 2011. This business sector reported revenue of only 130 millionYuan in 1H10, down 53%, due to the delayed delivery requested by clients. We forecast the aircooled exchanger business will likely realize annual revenue of 400-500 million Yuan,considering the gradual delivery in 4Q10. This sector is extremely likely to experience revenuegrowth in 2011, given the obtained orders totaling 700 million Yuan by late 2009 and the neworders gained in 2010. In addition, the Company is also actively exploring overseas markets, inlight of the increasing amount of thermal power plants in the Middle East, South and SoutheastAsian regions.
Sea water desalination: The Company will likely make a breakthrough in sea water desalinationorders in 2011. After realizing full production capacity of its new sea water desalination projectthrough the offering of convertible bonds, the Company will be capable of producing 9 LT-MEDsea water desalination equipment (daily production capacity of 12,000 tons) per year. In October2010, the large-sized sea water desalination equipment (daily capacity of 25, 000 tons), whichwas jointly researched and developed by the Company and Shenhua Group, along with othertwo companies, gained the approval from experts in the Huanghua Power Plant, Cangzhou. Theprice of this large-sized sea water desalination equipment is 250 million Yuan, which is expectedto report gross margin of 30% and net profit margin of over 10%.
Phenylethylene business saw a record low gross margin in 2010, which is likely to recover andintroduce the warehousing business. We estimate the Company’s phenylethylene business willreport gross margin recovery of 7%-8% in 2011, given the earnings drop in 2010. Based on thecurrent oil price, the Company’s chemical business will maintain sales of about 3.5 billion Yuan,which might contribute to EPS by RMB 0.13, according to the fair net profit margin of 4%. Inaddition, the Company’s warehousing business in Ligang Town, Jiangyin, is expected to bringrevenue of over 50 million Yuan.
We give an “Outperform” rating and set the 6-month target price of 20 Yuan per share,considering the Company’s earnings in 4Q10 and that 2011 will be gradually recovering and thewaste heat utilization and sea water desalination businesses will see promising development.
We give the EPS estimates of 0.26, 0.57, and 0.73 Yuan, respectively, from 2010 to 2012,indicating the 11E PE multiple of 35x, based on our target price.
研究员：Lv Qi，Kong Lingfei 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：双良节能:最坏时候已经过去,明年逐步回暖
溴冷机(热泵):热电联产低温余热利用市场空间广阔,2011年增速有望达到50%。伴随着十二五火电企业节能减排要求的提高以及国家给予工业节能的补贴政策,我们预计未来五年热电联产的低温余热利用改造有望大幅增长,热电联产的低温余热利用改造市场容量超百亿元,目前市场开发不足5亿元。
公司在继山西阳泉项目后再次供货国电大同项目,我们预计双良的热电联产吸收式热泵机组业务有望打开。公司2010年溴冷机(热泵)业务有望实现收入7亿元,2011年有望突破10亿元,增速50%。按照45%毛利率和16%-17%净利润率估算,预计2010和2011年贡献EPS0.15和0.25元。
空冷器:下半年收入确认增加,2011年有望实现恢复性增长。由于上半年火电客户要求交付推迟,公司上半年空冷器实现收入仅1.3亿元,同比下降53%,随着四季度交货高峰的到来,我们预计全年公司空冷器收入有望实现4-5亿元的交付。考虑公司09年底在手订单7亿元和2010年新增订单,公司2011年收入增长将有保障。同时,随着中东、南亚、东南亚大力发展火力发电,公司正积极开拓海外空冷器业务,未来有望扩大海外业务的比重。
海水淡化:2011年有望获得订单突破。公司可转债项目拟建设海水淡化项目全部达产后每年可形成9套低温多效LT-MED/12000吨海水淡化设备。10年10月,公司和神华集团国华电力等四家单位联合设计、研发的“25000吨/日大型低温多效蒸馏海水淡化中试装置”在沧州黄骅电厂通过专家评审。公司每套25000吨/日海水淡化装置价格约为2.5亿元。我们预计2011年订单突破的可能性较大。预计海水淡化设备毛利率有望达到30%,净利润率超过10%。
10年苯乙烯毛利率处于历史低位,未来有望逐步回暖,并开展码头仓储业务。
在经历10年公司苯乙烯盈利大幅下跌后,我们预计苯乙烯有望回到7%-8%的平均毛利率水平。在现有的油价水平下,化工业务销售基本将维持在35亿元收入左右,按照4%的合理净利润率估算,2011年有望实现化工EPS0.13元。
此外,公司利港镇仓储码头仍有富余,有望贡献5000万以上收入。
6个月目标价20元,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年实现EPS0.26、0.57和0.73元,考虑公司2010年四季度和2011年有望实现逐步回暖,余热利用业务和海水淡化未来增长可期,我们给予公司6个月目标价20元,对应2011年PE35倍,维持增持评级。
研究员：吕琪 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：双良节能:不畏浮云遮望眼
三季报业绩略低于预期:报告期内公司共实现营业收入28.6亿元,较上年同期比上升5.8%,实现净利润1.04亿元,折合EPS0.13元,较上年同期比下降了64.54%,其中三季度单季仅仅实现净利润847万元,基本处于盈亏平衡状态,由于去年三季度苯乙烯盈利超预期导致彼时业绩基数比较高,今年三季度单季净利润同比大幅下滑90%以上。利润下滑较大的主要原因一方面是受原油价格持续上涨影响,苯乙烯的原材料苯、乙烯价格上涨幅度大大超过苯乙烯,导致苯乙烯毛利下滑明显。公司三季度苯乙烯业务处于亏损状态。另一方,机械业务将在年终结算以确认收入。因此三季度是公司经营最坏时期。
苯乙烯业务触底反弹:进入10月份后,随着需求的逐步增加以及上游成本传导,苯乙烯价格呈现上升趋势,而同期原材料纯苯的价格涨势略逊一筹。根据我们的模拟毛利显示,目前苯乙烯的毛利率已经达到了10.8%,等同于去年的水平,已经恢复至年内盈利最好水平。四季度苯乙烯将会对业绩产生较大贡献。
受益于国家十二五规划节能目标:节能减排在十二五规划中被作为战略性新兴产业第一要务。十二五规划中节能减排的目标或会达到20%,至少不低于15%,这将为公司余热利用溴冷机等节能设备带来广阔的市场空间。公司在生产余热利用节能设备的技术上具有全国领先优势,并已形成品牌影响力,将在未来的市场中占据主导地位。此外,公司已经设立合同能源管理子公司,将进一步加速公司节能产品的推广应用。
维持盈利预测和买入-A投资评级:我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.48元、0.79元、1.05元,三季度业绩公司同比经营最坏的时候已经过去,长期看好公司在余热利用溴冷机、空冷器、海水淡化的广阔市场,按照2011年25倍估值,12个月目标价19.75元,维持买入-A投资评级。
研究员：刘军，谭志勇 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：双良节能调研会议纪要
主要内容
1, 公司主要业务情况:目前公司主要由两大业务组成:机械业务和化工业务。机械业务主要采用的是真空换热技术。目前主要产品包括溴化锂制冷机(热泵)、空冷器、高效换热器和热法海水淡化装置。化工业务的主要产品包括苯乙烯和可发性聚苯乙烯(EPS)。化工业务收入比重较高,但利润率较低。今年三季度利润同比下降较多,主要受化工业务拖累。机械业务属于大单销售,毛利相对较高。
2,溴冷机与余热利用业务情况。
溴冷机业务:预计该部分业务收入今年可实现收入7 亿元,去年同期为5.6 亿元。在2003 年之前效益非常好,有将近一亿元的利润。但2005 年后,由于国家投资下降,目前该业务稳定增长。公司全部拥有知识产权,目前有80 多个专利。公司的溴冷机产品在2005 年以前,主要以民用居多,但后来逐渐用在工业用途。目前民用的比例已经不到20%。如果不考虑余热利用部分,我们认为这个市场大约在20 亿元左右。
余热利用:目前该业务主要是阳泉项目(热电联动) :6 套机组,30MW 功率,订单总额4800 万元左右。这个金额在余热利用里面算是小项目,一般项目都应该在7000 万-1 亿元左右。由于电厂上余热利用项目并不能增加发电,所以积极性相对不高,但受国家节能减排的政策支持,项目订单将快速增加。
市场预期:目前公司希望今年可以拿到2 个订单,明年希望可以拿到4-5 个订单(4 亿元收入左右)。总体来讲,公司对溴冷机业务(特别是余热利用)比较有信心,预计可以实现30%-50%的增长。
3, 空冷器产品情况。
国家能源结构调整,煤电电力结构占比逐渐减小。整个行业市场大约在60 亿元左右。公司今年前三季度空冷器收入2.5 亿(明年产能扩张后最大产能可实现20 亿),以后会陆续接国外订单,当然海外订单目前主要是国内的援外项目。去年新增加订单7-8 亿元左右,其中一半已经在去年确认收入。整个空冷器产品生产周期为6-8月。公司对这部分业务的期望是每年可实现30%的增长。
销售收入:去年实现销售收入5.7 亿元,今年预计可实现收入5 亿元左右(收入下滑主要原因是对方确认延迟,导致公司发货确认收入推迟)。从在手订单情况,预计明年销售收入超过今年,与去年差不多。
4,换热器产品:(作用是空气压缩,氧氮分离)。客户受众面太窄,主要用在中东天然气变油,受金融危机影响,今年销售收入不到1 亿。预计这个产品销售收入增长比较平稳。
5,海水淡化业务:目前已经具备1.25 万吨/日海水处理能力的设备生产。售价7000-8000 万左右看,整个产品生产周期6-8 月。与国华联合研发日处理2.5 万吨/日海水的设备已经通过专家评审。采用公司1.25 万吨海水处理设备后生产出的淡水,处理成本成4.5-13 元/吨(成本悬殊主要是是否需要考虑电厂的热能价格),如果对热能进行公允价格评估后,基本每吨海水处理成淡水的成本为6 元钱/吨。国外设备价格售价1000 多万美元,基本高于国内厂商的设备10-20%以上。公司预计未来3 年,海水淡化业务将实现快速增长。
6,化工业务:公司具备42 万吨苯乙烯、24 万吨EPS 生产的产能。公司化工业务09 年毛利偏高,今年的利润偏低,正常情况下毛利率应该在7%左右。主要是售价滞后成本15 天左右。原材料(主要是石油)上涨某种程度有利于利润上升。
产能情况:苯乙烯100%产能满产生产,价格波动较大,但目前并无扩充产能计划。其中60%左右的苯乙烯产品提供给自己的EPS 产品。而目前EPS 产品7 成左右产能开工。主要是进入10 月份以后,进入淡季(北方施工停止)。产量没有去年大,利润有所减少。公司认为石油价格上涨,将有利于苯乙烯价格,从而提升公司产品毛利。
研究员：张小东，袁斌 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：双良节能:合同能源管理迈出实质性一步
双良节能的合同能源管理迈开了实质性的一步。。双良合同能源的主要经营业务包括:合同能源管理;节能项目投资;工业余热利用;节能系统工程的诊断、设计、改造、运营。之前,我们一直希望双良节能公司能在合同能源管理方面有所突破,本次江苏双良合同能源管理有限公司额成立,表明公司在合同能源管理方面已经做好充分的准备。我们相信公司已经解决了法律、资金等方面的障碍,公司的合同能源管理有望进入实质运作阶段。
合同能源管理公司的成立将带动公司溴冷余热利用机组的销售。双良节能为浙江恒盛化纤所建工程使用的“聚酯化纤酯化工艺余热制冷技术”已经被列入《国家重点节能推广目录(第二批)》中,而公司此前成功研发的应用于热电余热供暖的国内首创世界最大6×30MW 吸收式热泵机组运行情况一直良好。但是由于公司溴冷机下游客户内部决策的原因,溴冷余热利用的推进速度一直差强人意。我们相信在合同能源管理公司成立后,以合同能源管理的形式,将使得溴冷余热利用能更容易被下游客户所接受,我们认为合同能源管理公司的成立将带动公司溴冷机余热利用机组的销售。
双良节能下半年的苯乙烯以及空冷器业务可能超预期。公司上半年苯乙烯业务的毛利率仅为4.89%,但是我们认为下半年苯乙烯业务毛利率恢复到7%的毛利率是大概率事件。而空冷器方面,2010年上半年,双良节能空冷器业务营收同比下降52.63%,我们认为下半年可能迎来公司空冷器业务收入的集中释放。
维持公司买入的投资评级:维持对公司EPS2010年0.65元,2011年0.87元的盈利预测,维持公司买入的投资评级。
研究员：杨云，王晶，赵辰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：双良节能:业绩低于预期,但下半年仍有希望
双良节能半年报低于预期主要是由于溴冷机业务增速和空冷器业务低于预期,今年上半年共实现营业收入194,066.29 万元,较上年同期比上升16.86%,实现归属于母公司的净利润9,598.01 万元,较上年同期比下降了37.99%。我们认为造成公司业绩低于预期的主因是1、溴冷机业务增速未达预期;2、空冷器业务低于预期。之前,我们已经将公司化工业务部分的收益下调,但是从中报可见,公司溴冷机业务增速为30.85%,低于我们此前50%的增速预期;而空冷器业务甚至同比下降52.63%,也远远低于我们此前对公司空冷业务30%增长的预期。
空冷器和溴冷机业务有望在下半年恢复高速增长。2010 年上半年,双良节能空冷器业务营收同比下降52.63%,公司称这主要是由于收入确认延迟所致,我们认为下半年可能迎来公司空冷器业务收入的集中释放。
而溴冷机方面,上半年营收增速为30.85%,低于我们50%的增速预期,但是我们认为,溴冷机业务存在下游客户决策流程较长的特点,国家节能政策的影响存在一定滞后效应,公司溴冷机业务后续发展加快的概率较大。
维持买入的投资评级:我们暂时维持公司EPS2010 年0.65 元,2011 年0.87 元的盈利预测(摊薄前公司10、11 年EPS 分别为0.79 元和1.06元),维持公司买入的投资评级。
研究员：杨云，王晶，赵辰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：双良节能中报点评:道路是曲折的,前途是光明的
公司发布2010年中报,报告期内公司实现总营收1.94亿元,同比增长17%;归属于母公司净利润近0.96亿元,同比下降38%,基本每股收益为0.12元。
投资要点:
化工业务受上下游价格波动影响较大,未来关注建筑保温材料EPS 产品的市场开拓。2010年上半年公司化工业务实现销售收入13.7亿元,同比上升38.58%,毛利6683.20万元,毛利率仅4.89%。主要由于苯乙烯价格的下降幅度超过了原材料纯苯的价格下降,价差缩小导致毛利率下滑。预计下半年原材料与苯乙烯价格变动导致利润波动将逐步稳定。由于苯乙烯即产即销的限制,导致化工业务波动较大;而保温材料EPS 生产线的投产,使得苯乙烯将以聚苯乙烯颗粒方式存储,摆脱原有限制,我们认为产业链的延伸可望稳定该业务的毛利率。此外下半年国家或在建筑节能方面有相关政策出台,我们长期看好公司在建筑节能材料领域的发展。
溴冷业务增长较快,空冷收入确认延后致同比大幅下降,换热器订单受海外环境影响较大。中报溴冷业务收入同比增长30.85%,毛利率稳定。我们看好余热利用的市场空间,公司具备先发优势,目前基数也较小;而传统溴冷机业务随着合同能源管理的出台有望未来参与节能效益共享模式;我们认为此项业务或成为下半年业绩亮点。虽然火电站建设受国家政策影响,但空冷配套的坑口电站建设符合节能减排政策,市场份额将持续提高。双良的国华项目为其进入五大电力集团奠定基础,我们看好其空冷业务的持续增长。此外,海水淡化项目进展顺利,有望在下半年取得订单。
维持公司推荐的投资评级,调低盈利预测及目标价。我们对其盈利的假设主要调整为:下调10-12年化工业务毛利率,分别为5%、6%、7%;下调空冷业务10年增长率至40%(表1)。预测公司10-12年EPS 为0.44、0.66、0.96元。以分段估值法,非化工业务给予30-35倍PE,化工业务以PB 估值给予2.0元。维持公司推荐的投资评级,未来6-12月的目标价格为16.85-19.33元。
风险提示:
风险提示内容:国际油价上涨带动上游原材料纯苯和乙烯价格上涨,化工产品毛利率下滑;空冷业务订单增速放缓;海水淡化设备订单无较大进展。
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：双良节能2010年半年报点评:苯乙烯波动不改长期投资价值
中期业绩低于预期:报告期内,公司共实现营业收入194,066.29 万元,较上年同期比上升16.86%,实现净利润9,598.01 万元,折合EPS0.12元,较上年同期比下降了37.99%。净利润下滑较大的主要原因是一方面苯乙烯上半年原材料苯、乙烯价格上涨幅度大大超过苯乙烯,导致苯乙烯毛利下滑明显,上半年苯乙烯毛利率仅4.89%,约合400元/吨的毛利,大大低于我们此前预期的790元/吨,导致上半年仅实现毛利6,683.20 万元,较2009 年下降了37.13%,此外,由于苯胺项目硝化工艺所限,公司苯胺项目废水排放中的总氮含量依然高于新的排放标准,公司决定全面停止苯胺项目;另一方面,空冷器业务因为收入确认时间延至下半年,实际确认的收入大大低于我们此前的预期。据我们测算,一季度化工业务实现归属于母公司净利润3779万元,二季度亏损1422万元;一季度机械业务实现归属于母公司净利润2399万元,二季度净利润4842万元。
苯乙烯业务波动不改公司长期投资价值:苯乙烯作为传统的大宗型化工产品,价格随油价波动较大,毛利也波动较大,由于苯乙烯占据公司收入比例高达60%~70%,因而苯乙烯的盈亏对公司整体的盈利影响较大,不过,5 月18 日,公司24 万吨EPS 项目投料试车,EPS项目的投产拉长了公司化工业务产业链,可在一定程度上减缓原料价格波动的影响,我们保守认为公司苯乙烯维持6%左右的毛利率是可接受的;。公 司的长期投资价值体现在余热利用溴冷机、空 冷器、海水淡化等机械业务方面,未来工业余热利用是公司溴化锂制冷机(热泵)业务的主要增长点,目前工业余热利用产品对公司溴化锂制冷机(热泵)业务的贡献度已达50%。近 期,政 府密集出台鼓励节能服务和合同能源管理业务的政策,节能服务和节能投资平台的壮大将极大地刺激工业节能产品的需求;随着公司空冷器产品设计能力的逐步提高,在更多的项目上公司自主承担设计工作,提升了公司空冷器业务的毛利率;海水淡化设备将为公司带来一项新的利润增长点。
调低盈利预测和12个月目标价,维持买入-A投资评级:鉴于公司苯乙烯毛利下滑以及空冷器销售进度低于预期,我们调低了苯乙烯、空冷器对公司的业绩贡献,分别下调2010-2012年业绩44%、31%、21%,预计2010-2012年的EPS分别为0.48元、0.79元、1.05元,长期看好公司在余热利用溴冷机、空冷器、海水淡化的广阔市场,按照2011年25倍估值,12个月目标价19.75元,维持买入-A投资评级。
研究员：刘军，谭志勇 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：双良节能:业绩同比大幅下滑
化工业务进一步拖低公司盈利能力公司化工业务占主营业务收入70%以上,机械业务占公司主营业务约30%,但机械业务毛利占主营业务毛利80%,化工业务偏低的毛利率一直是拖累公司综合毛利率水平的主要因素,报告期内,公司综合毛利率为16.19%,同比下降4.38个百分点, 主要原因是,化工业务毛利率同比下滑5.89 个百分点。
化工业务毛利率的大幅下滑,进一步拖低公司的盈利能力。
机械业务后续增长潜力较大报告期内,公司机械业务实现营业收入58,193.32 万元,与上年同期相比下降了14.61 %。公司溴化锂制冷机业务是报告期内唯一实现同比增长的子业务,溴化锂制冷机的增长主要受国家节能减排政策的刺激,节能减排概念符合未来工业发展的方向,这部分需求将快速上升,溴化锂制冷机将成为公司中长期的主要增长点;空冷器与高效换热器受多重因素影响收入同比大幅下滑,但盈利能力同比大幅提升,产品设计及性能方面有较大的提升,报告期内,毛利率分别同比提升4.56 和12.16 个百分点。
估值与投资建议我们预计公司 2010/2011/2012 年将分别实现每股收益0.27/0.44/0.57 元,公司业绩受国内外宏观经济环境景响较大,随着国内外经济环境的日趋明朗,我们认为,公司未来几年机械产品将会是一个逐渐放量增长的过程,机械产品收入占比的不断提升,将使公司同样迎来内生式增长期,公司2011 年估值相对偏高,暂时给予公司“中性”投资评级。
研究员：邹翠利 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：双良节能:化工业务拉低公司利润,机械业务保持较高毛利
事 项
8月7日,双良节能公布了2010年半年报。公司2010年上半年营业收入19.4亿,同比上升16.86%,实现净利9598万,同比下滑37.99%,毛利4.95%,稀释后每股收益0.11元,同比减少50%。低于我们的预期。
主要观点
1.上半年化工业务拉低公司利润。公司上半年业绩下滑主要系二季度苯乙烯价格下跌造成。5月以来,纯苯、乙烯价格下跌10%-20%,苯乙烯价格下跌30%左右,造成公司进货销货价格倒挂。10年上半年公司化工业务占营收比例达到71.63%,实现收入13.67亿,同比上升38.58%,成本上升47.73%,毛利5%,同比下降6个百分点。
2.同期机械业务保持较高毛利。与化工业务相反的是,在节能减排政策的推动下,公司深耕机械业务,使其在营收下降14.61%的情况下,保持了较高的毛利。
溴冷机(热泵)营收3.7亿,同比增加31%,毛利维持在46%。上半年,国家工业节能市场的启动和工业固定资产投资的增长,刺激了工业用户对溴冷机(热泵)的需求。公司溴化锂制冷机(热泵)产品在工业余热利用领域前景广阔。目前工业余热利用产品对公司溴冷机(热泵)业务的贡献度已达50%,销售情况良好。该业务将是公司未来的增长点。
空冷器实现收入1.3亿,同比去年下降52.63%。毛利增加12%,达到35%。因受国家节能减排政策调控影响,公司下游火电、石化行业上半年经营情况较差,火电新增装机增速下降,部分订单推迟,造成公司空冷业务同比下滑。为此,公司通过为客户提供一体化解决方案,来提高了空冷业务利润率。未来,公司将针对火电、石化行业订单确认周期较长,上半年盈利不佳的特点,采用EMC模式发展空冷业务。
高效换热器实现收入3987万,较去年同期减少56%,毛利增加4.56个百分点,超过30%。目前公司高效换热器产品主要用于大型空气分离装置,客户多为欧美大型工程总包公司,产品以出口为主。虽然公司高效换热器过半出口印证公司产品优质,但其产品主要应用在化工、钢铁、电力等传统行业,订单依附国外公司,营销模式比较单一。因全球金融危机的影响尚未过去,国外市场仍处在低迷阶段,投资不振,所以公司海外换热器业务也受到影响。目前,公司正加紧研制紧热管换热器、再生加热器等新产品,争取实现换热器产品多样化,避免单一产品的市场波动影响。
3.未来长期受益于建筑节能与工业节能。整体来看,公司化工业务占比71.63%,由于一季度是化工产品销售淡季,二季度化工产品价格低迷,拖累了公司业绩。目前,随着国际原油价格重回80美元上方,公司化工产品已经开始盈利。苯乙烯作为主流的建筑保温材料原料和基础塑料原料,其市场需求稳定。随着公司5月18日投产的24万吨EPS生产线开工,公司化工业务产业链得到延长,可在一定程度上减缓原料价格波动的影响。未来,公司会在把握空冷机发展的同时,拓展溴冷(热泵)和海水淡化业务在工业节能领域的运用,并择机启动EPS二期24万吨项目。预计未来随着国家节能减排政策的持续,公司化工业务和机械业务必将长期受益于建筑节能与工业节能。
盈利预测与投资建议。伴随着化工产品价格企稳,公司业绩将有所改善。预测公司10、11、12年EPS为0.42元、0.62元和0.83元,对应P/E为34、23、17倍。因化工产品价格走势仍不确定,而公司化工业务占公司营收过半,对公司业绩影响很大,因此暂不评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
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