赛马实业(600449)_研究报告_财经_新浪网(600449) 研究分析报告|查股网
股票名称：赛马实业(600449)
报告标题：赛马实业调研点评:安全边际逐渐显现
公司经营风险释放,维持“推荐”评级
宁夏区域去年是产能投放最大的一年,尤其是4季度2条5000t/d 的大线投产,产能集中在2011年上半年释放,但是截止到目前,区域价格并没有出现下滑,甚至旺季来临后价格还有上调,说明区域需求仍然非常旺盛。往后看,区域新增产能压力将逐步变小,公司经营风险将降低,预计公司的水泥价格将保持平稳。
我们预期公司2011-2013年EPS 分别为2.96、3.49、4.06(全面摊薄),对应PE 分别为12、10、9,考虑到公司所在区域下行风险很小,公司尚处在快速扩张期,维持“推荐”评级。
研究员：邹戈 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:短期以量补价,长期看好
投资要点
1、价格短期有压力,长期看好。
(1)短期供给压力不必过于担心:宁夏地区10年底投产2条5000t/d 生产线、11年初预计投产2条2500t/d生产线,对上半年水泥市场造成一定压力;公司在宁夏地区市场占有率在50%以上,较高的集中度有助于维持价格水平,且从目前运行情况看,市场启动好于预期。
(2)长期供求关系向好:11年宁夏地区共投产4条生产线,其中年初、年底各2条,12年无新增产能,抑制公司估值的供给因素消除;
受铁路、水利等基建项目、建材下乡试点等因素拉动,区域需求将保持快速增长。
2、规模扩张是未来业绩增长的主要动力:公司目前拥有水泥产能1900万吨,其中权益产能1300万吨;预计11年底投产300万吨,12年后业绩增长依靠收购。10年投产的甘肃天水、白银、内蒙乌海将在11年贡献全部产能,预计产量943万吨,同比增长38%。凭借宁夏水泥的高市场占有率,公司拓展下游混凝土市场,具有较好的协同效应。
3、内蒙地区是新的亮点:在宁夏区域市场获得较高占有率后,公司加强对内蒙、甘肃等地的拓展。内蒙乌海靠近宁夏,并拥有丰富的石灰石资源,成为公司的桥头堡,目前公司在内蒙拥有3条生产线,随着未来市场开拓的深入,内蒙将成为新的业绩增长点。
4、预计11-12年公司EPS 分别为2.97元、3.96元(考虑增发摊薄),对应动态市盈率分别为12倍、9倍;估值优势明显,维持公司“增持”评级。
研究员：徐永超 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：赛马实业:低估值高成长凸显投资价值
西北水泥市场一季度处于传统淡季,公司处于亏损状态:实现营业收入2.22亿元,同比增长104.09%;归属上市公司股东净利润-1150.31万元,同比减少33.81%,基本每股收益-0.06元,同比下降50.00%。
一季度公司实现毛利率27.63%,较去年同期下降12.4个百分点。主要由于煤炭价格上涨和产能扩张导致的固定成本同比大幅攀升。公司应收/应付项目大幅增加,其中应付账款同比大幅增加77%,与之对应,存货净额同比增加89%,主要由于淡季水泥销量较低,公司熟料库存增加。此外,销售/财务费用同比增加75.19%/83.59%,概因销量增加和银行贷款及利率增加。
公司业绩受益于宁夏/甘肃旺盛投资。宁夏/甘肃一季度城镇固投增速分别达到41.3%/41.6%,水泥产量增速达到12.6%/13.7%,随着旺季的来临,水泥需求将进一步增加。公司在宁夏拥有近800万吨水泥产能,在宁夏市场占有率约50%,2011/12年预计各有一条生产线投产,新增产能180/80万吨,确保对区域市场的控制力;公司在甘肃拥有280万吨产能,2011年预计新增100万吨产能,公司与甘肃龙头祁连山同列于中材集团旗下,预计两者区域协同会进一步增强。内蒙市场将成为公司业绩的新看点。公司2010年收购了乌海市西水水泥有限公司及包头市西水水泥有限公司各45%的股权,在内蒙的权益产能超过200万吨。内蒙一季度固投增速20.5%,预计将拉动水泥需求快速增长。
我们预计公司2011/12/13年能够实现营收34.40/46.08/55.76亿元,同增41.69%/33.96%/21.00%,实现归属母公司净利润6.64/8.30/9.92亿,对应每股收益3.40/4.25/5.08元,考虑到公司出色的成长性,给予公司2011年15倍P/E,折合目标价格51.00元。公司当前股价对应2011/12/13年P/E为10/8/7倍,价值明显低估,投资价值突出,故给予公司“买入”评级。
研究员：朱勤 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:1季报点评
赛马实业今日发布2011年1季报,其主要内容为:
报告期内实现营业收入242,786.36万元,营业利润-1,752.50万元,同比分别增长104.09%、-87.20%l实现利润总额-731.07万元,同比增长-25.45%l归属于母公司股东净利润-1,150.31万元,比上年同期增长-33.81%,对应每股收益-0.06元。
预计2011、2012年摊薄后的EPS分别为2.93和3.39元,对应PE为14.5和12.5倍。基于公司在宁夏地区价格控制能力以及未来宁夏市场的启动,我们维持对公司的“推荐”评级。
研究员：邹戈，刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:盈利稳定增长+低估值区内供需环境尚好
盈利稳定增长。公司实现营业收入24.28亿元,同比增长34.11%;实现营业利润5.74亿元,同比增长37.94%;实现归属于母公司的净利润5.62亿元,同比增长26.33%,每股收益2.88元。2010年利润不分配,不转增。
公司营业收入和利润增加来源于公司销量增加。公司2010年销量683万吨,比去年增加30.9%,吨销售价格326元,比去年下降3.4%,毛利率下降至41.1%,吨毛利为133元。
公司加速区外发展战略,区外产能占比上升至四成。公司之前所有生产线均集中在宁夏区内,去年投产4条生产线中有甘肃2条和内蒙古乌海1条生产线投产,除了自建生产线投产,公司去年还收购了内蒙乌海市西水公司和包头西水公司各45%股权,截止去年底,公司权益产能已达到1300万吨,其中宁夏区内和区外各占60%和40%。
公司的三项费用率继续下降。公司的期间费用率16.05%,比去年降低0.4个百分点,比2008年下降8个百分点,连续第三年下降,其中销售费用率降至6.24%,比去年降1个百分点,管理费用率6.94%,比去年降0.5个百分点。
新建生产线受限,区内供需环境尚好。根据数字水泥网统计,2010年底宁夏新型干法熟料产能已经达到1150万吨,人均熟料产能1840公斤,受水泥行业准入条件限制未来区内不能新建生产线,今年区内供给压力主要来自于去年新投产的2条生产线220万吨产能,供给压力不会很大。需求方面,公司生产线所在的宁夏、甘肃和内蒙水泥需求受西部大开发、建材下乡在宁夏试行以及水利投资等支撑,未来还有很大增长空间。
盈利预测和投资建议。我们预计公司2011-2013年实现收入29.68亿元、31.26亿元和34.4亿元,暂不考虑公司吸收合并宁夏建材所增加的股本摊薄,预计每股收益3.27元/3.44元/3.77元,2011年PE为12倍,与行业和其他公司估值相比,估值优势明显,我们给予“增持”评级。
研究员：赵红 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:业绩略超预期,期待区外市场拓展
公司业绩略超预期,期间费用控制良好。公司整体毛利率基本与我们之前预期保持一致。报告期内期间费用率的下降提升了公司的盈利水平。报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为:6.24%、6.94%和2.86%,总体期间费用率为16.05%,同比下降0.42个百分点。此外,报告期公司实现投资收益1507万元,也在一定程度上提升了公司业绩。
生产线投产使公司产量得到提高,成本面临一定压力。报告期内公司青水2000T/D、乌海2500T/D、天水中材2500T/D及甘肃中材4500T/D等生产线陆续投产,公司水泥产量得到提升。按照公司披露的数据计算,全年水泥平均售价为332元/吨,较去年同期下降约6元/吨。水泥单位平均成本为195元/吨。较去年同期提高了3元/吨。成本上涨和市场竞争对公司成本形成一定压力。
去年投产生产线产能将在今年释放,未来增长主要依靠市场整合和拓展。公司的乌海、白银、天水等生产线由于投产时间相对较晚,因此在去年无法完全发挥产能。以上生产线的产能将在今年得到释放。公司今年的水泥产能将达到1200万吨左右。此外,公司还有青水2000t/d和银川4500t/d两条生产线在建,预计将于今年底投产,于2012年发挥产能。在此之后,新建生产线将越来越少。公司的规模扩张将主要通过市场整合的方式来实现。公司目前的市场主要集中在宁夏区内,去年在宁夏区内的销售收入占全部收入的72%,较2009年下降了近一个百分点,仍处于相对高位。公司占据了宁夏50%左右的市场份额,存在受单一市场影响较大的风险。公司在去年收购了乌海西水和包头西水45%的股权,走出了向区外市场拓展的第一步。公司的地理位置和目前西北地区的产能布局决定了其向甘肃和陕西的市场拓展将较为困难,因此向内蒙区域进行扩张就成为公司现实的选择。未来市场整合及与拓展的步伐和效果仍有待观察。
区域内需求仍相对旺盛。2010年宁夏共完成固定资产投资1293亿元,同比增长34%。区内全年水泥产量同比增长28%,需求保持旺盛。去年区内共新增投产两条生产线,新增熟料产能217万吨。我们预计今年上半年区内产能投放压力将相对较大,下半年压力逐步减轻。根据宁夏区固定资产投资与水泥产量的历史数据估算,假设今年投资保持25%左右的增速,则新增水泥需求将达到300万吨左右。因此供需的整体形势仍偏向乐观。
投资建议:我们预计公司2011-2012年每股收益分别为3.71元,4.22元(未摊薄),公司拟通过增发吸收合并控股股东宁夏建材集团,若按照发行后摊薄股本计算EPS为3.03元和3.45元,对应当前价格市盈率为14倍和12倍,维持“增持”评级。
风险提示:区域外市场拓展速度低于预期,水泥价格及成本波动。
研究员：王昕 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:放产能拓市场保业绩增长,未来政策低于预期是风险
2010年公司实现营业收入为24.28亿元,同比增长34.11%;营业利润为5.73亿元,同比增长37.94%;利润总额为6.99亿元,同比增长28.98%;归属于母公司所有者的净利润为5.62亿元,同比增长26.33%;每股收益为2.88元。
销量增长弥补盈利能力下降,推业绩增长。公司2010年销售水泥683万吨,同比增长30.92%,涨幅较2009年放大19.44个百分点,超出公司年初的销量计划。水泥产品价格下降,公司P.O42.5号水泥2010年平均价格为379元/吨,同比下降5.9%。第四季度影响明显,2010年第四季度营业收入同比增速为33.89%,较第三季度同比增速回落17.58个百分点。
2010年第四季度毛利率继续保持下降态势,达到37.28%,同比下降2.44个百分点,较第三年季度毛利率回落的幅度加大0.9个百分点。未来毛利率将会继续保持下降态势。
四季度期间费用率略升,增值税返还提升营业外收入。2010年第四季度公司期间费用率为19.19%,同比提升0.57个百分点。主要是销售费用率和财务费用率提升导致,其中销售费用率为7.27%,同比提高0.87个百分点;财务费用率为3.01%,同比提升0.77个百分点。但管理费用率的下降减轻了费用率下降程度,管理费用率为8.91%,下降1.08个百分点。公司P.O42.5号水泥和复合硅酸盐水泥享受增值税即征即退的税收优惠政策。该项收入从2008年以来成为公司稳定的营业外收入,每年贡献收入1.3亿元左右,增厚EPS约0.56元,随着公司销量的增长这项收入将得到继续的提升。
产能和销售市场双拓展。2010年公司有三条水泥熟料生产线投产,共计产能295万吨,分别在白银、乌海和天水。2011年在建熟料生产线两条,共计产能140万吨,分别在银川和吴忠。另外一条甘肃中材天水熟料生产线在2011年一季度投产,年产能78万吨。作为中材股份的子公司,公司积极向外拓展市场,发展甘肃、内蒙等市场,拓宽公司水泥销售的市场空间。
盈利预测和投资评级。预计公司2011年到2012年每股收益为3.84元和4.42元,以昨日收盘价42.48元计算,对应的动态PE为11倍和10倍,考虑到公司区域的龙头地位、产能释放及区域外拓张,维持公司“增持”评级、
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：赛马实业:宁夏“十二五”规划建设项目,将推动公司业绩平稳增长
评述:
公司业绩增长的主要原因是:报告期内,公司所处区域水泥市场需求稳步增加,公司水泥产品销售量同比增加所致。
赛马实业是宁夏第一大水泥生产商,市场占有率约53%,是西北水泥龙头之一,产品覆盖甘肃、内蒙和陕西等地。报告期内,公司分别收购了乌海西水水泥及包头西水水泥各45%的股权。公司在甘肃天水一条2500d/t新型干法水泥生产线、在甘肃白银一条4500d/t新型干法水泥生产线、在内蒙乌海一条2500d/t新型干法水泥生产线相继投产,有效扩大了公司区外销售份额。到2012年,公司产能将提高到1,600万吨以上,较2010年有近30%的增长。同时将进一步提升在宁夏、甘肃和内蒙区域的市场占有率,预计届时将分别达到63%、22%和15%左右。
2010年宁夏水泥总产能达到2,098万吨,同比增长42%。但是在2010年四季度,国家相继出台了38号文限令及《水泥行业准入条件》,大大抑制了未来水泥的新增产能。从“十二五”期间的规划来看,宁夏全社会固定资产投资年均计划增长25%,五年累计达到1.44万亿。宁夏“十二五”期间,水利基础实施建设投资将达到320亿元,将有效拉动水泥需求。未来2~3年,宁夏水泥市场将出现产能增长缓慢,但是需求稳中有升的局面。公司处在区域将保持高景气。
2010年,公司水泥销售量比2009年计划增长1.94%,营业收入比计划增长11.27%,增长的主要原因为:2010年区域水泥市场需求稳步增加,公司产能释放,水泥产品实际销售量高于公司预期。2011年,公司计划产销水泥942.5万吨,实现营业收入30.93亿元。
预计公司
11、12年能够实现基本每股收益3.28、4.05元/股,按照3月10日的收盘价42.48元计算,目前公司股价市盈率为12.95X、10.49X。由于公司2月24号出了业绩快报,最近的表现对业绩已有一定消化,而且昨日又创历史新高,短期内存在风险,建议逢低关注。我们短期内给予公司“增持”评级。
研究员：陈柏儒 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：赛马实业2010年年报点评:区域控制力逐渐增强,外延式扩张可期
依据上述假设测算,公司按照最新股本全面摊薄后11/12/l3EPS分别为3.38/4.44/5.56元,给予公司2011年15xPE,合目标价51元,维持“买入”评级。
研究员：曾豪，杨涛，潘建平 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:区内控制+需求景气,2010业绩符合预期
事件描述
赛马实业今日发布2010年年报,其主要内容为:
报告期内实现营业收入242,786.36万元,营业利润57,351.64万元,同比分别增长34.11%、37.94%
实现利润总额69,931.11万元,同比增长28.98%
归属于母公司股东净利润56,002.48万元,比上年同期增长26.67%,对应每股收益2.88元,摊薄后约为2.34元。
事件评论
第一,继续践行“以量补价”,业绩保持快速增长
报告期内,营业收入为242,786.36万元,同比增速达到34.11%。营收主要仍是来自宁夏地区,不过自治区外的收入份额也在逐年呈现上升趋势。
报告期内,公司销售毛利率和净利率分别为41.2%和24.3%,较去年同期的42.7%和25.9%略有下降,主要是水泥价格略有下滑。2010年公司实现归属母公司利润56,002.48万元,比上年同期增长26.67%,增速呈放缓趋势。
公司期间费用率较上年同期有所改善,从16.47%降至16.04%。其中,销售费用率和管理费用率都有所下降,而财务费用率由于银行贷款增加出现小幅上涨。总体而言,期间费用控制较稳定。
从宁夏水泥价格来看,2010年产能的集中投放使得价格在二季度出现下滑,不过公司在宁夏市场的高占有率,使其能够及时调整策略,有效稳定市场价格。我们看到,在接下来的三个季度,宁夏价格始终保持稳定。从销量来看,近几年随着新增产能的不断释放,公司水泥销量始终保持了较高的增长速度,2008-10年公司水泥销量分别为468、522和683万吨,同比增速分别为21.44%、11.47%和30.9%。区域市场需求的稳步增加带来了公司水泥销量的增长,“以量补价”依然是公司业绩保持高增长的主要模式。
第二,宁夏地区今年产能压力将好于去年,压力主要集中于上半年
2010年宁夏地区共投产5条生产线,折合水泥产能约705万吨。截至2010年底,宁夏地区水泥总产能达到2100万吨。今年和明年分别还有两条线投产,折合水泥产能约为202万吨和282万吨。从这两年的产能变化情况来看,2009年和2010年的产能投放压力较大,今明两年产能投放速度明显放缓。如果未来两年落后产能淘汰均按80万吨来算的话,2011和2012年末总产能分别为2220和2422万吨。
从规划投产时间来看,今年上半年存在供给压力,一方面是两条新线投产,另一方面是去年年底两条5000T/D 生产线开始释放产能。不过这一情况会在下半年得到改善,而且区域的景气程度和公司对市场的控制力也让我们对公司更有信心。
第四,未来的看点是在内蒙古的突破
公司目前在宁夏地区的优势地位已十分明显,接近50%的市场份额,使其能够有效控制区域市场价格。不过,这也使得公司在宁夏地区的上升空间有限,向外扩张成为公司谋求发展的必要手段。
内蒙古地区目前是从乌海入手,邻近石嘴山使其与宁夏公司相联通,加强对乌海地区的控制力。同时由于呼和浩特和鄂尔多斯附近石灰石矿很少,因此往往从乌海购进熟料。公司控制了乌海实际上也就进入了呼和浩特和鄂尔多斯两大需求市场。
不过由于目前内蒙古市场主要是卖熟料,盈利能力相对较低,我们期待公司在内蒙市场的进一步开拓。
第五,维持“推荐”评级
预计2011、2012年摊薄后的EPS 分别为2.93和3.39元,对应PE 为14.5和12.5倍。基于公司在宁夏地区价格控制能力以及未来向内蒙古市场拓展的空间,我们维持对公司的“推荐”评级。
研究员：邹戈，刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：赛马实业年报点评:盈利好于预期,估值具备优势
公司2010年实现营业收入24.27亿元,同比增长34.11%;实现归属于上市公司股东的净利润5.62亿元,同比增长26.33%;实现每股收益2.88元,同比增长26.33%。
净利润增速低于收入增速主要是水泥毛利率同比出现小幅下滑。报告期内,公司实现水泥销量683万吨,同比去年增长30.92%;我们大致测算公司吨水泥价格达到331.6元,同比去年下降6元/吨;吨水泥成本为195.3元,同比去年上升3.7元/吨,主要是宁夏地区烟煤价格下半年同比出现较大幅度上升;水泥业务毛利率达到41.18%,同比去年减少2.14个百分点。商品混凝土业务实现收入1.58亿元,同比增长280.27%,收入占比6.51%。
分区域来看,宁夏区内实现收入17.44亿元,同比增长32.54%,区域外收入6.78亿元,同比增长39.36%。区外业务的快速发展主要是:1、收购乌海西水水泥和包头西水水泥45%股权;2、甘肃天水1*2500t/d、甘肃白银1*4500t/d、内蒙乌海1*2500t/d陆续投产。
公司目前产能达到1300万吨,宁夏区域市场占有率超过50%,市场话语权进一步加强,今年一季度宁夏地区水泥价格继续保持高位运行,目前银川地区P.042.5吨价格大概在390元左右,也好于市场预期。目前来看,在铁路、水利设施、能源等重大基建工程推动下,区内需求有望继续保持高位增长,但从供需匹配来看,产能供给压力也渐显,而宁夏新型干法比例较高,落后产能淘汰有限。因此未来公司将会着力向内蒙和甘肃等区外市场进行扩张,而吸收控股股东宁夏建材将将使资金实力进一步增强(新增5.51亿元资金)。
由于产能扩张和水泥价格好于我们之前预期,假定吸收合并在2011年完成,我们调高公司2011年、2012年每股收益为3.06元(摊薄后)、3.65元(摊薄后),相对于目前股价PE为13.8、11.6,同行业相比,估值优势明显,给予“推荐”评级。
研究员：解文杰 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:以量补价,预期逐渐改善
业绩简评
赛马实业于2011年3月11日公布年报,2010年实现营业收入24.28亿元,同比增长34.11%;归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元,同比增长26.33%;以期末股本摊薄后的EPS为2.88元,高于市场之前预期。
经营分析
收入和净利润继续大增,商混有看点:全年营业收入和净利润同比增长34.11%、26.33%,毛利率略微下滑,为41.21%;商混业务快速成长,占营业收入比例上升了4个百分点,毛利率达42%,显示出良好的成长性。
2010,“以量补价”:和我们之前的判断一致,区域产能扩张过快带来短期价格压力,但宁夏市场的良好市场格局化解了大部分的影响。从结果来看,宁夏区域价格略微下跌,2010年公司的吨水泥售价仅下滑了6元/吨。
2010年公司通过新建和收购实现了88%的权益产能扩张,从而实现了收入和净利润的快速增长。
2011,延续“以量补价”,但预期将逐渐改善:我们预计2011年宁夏区域内仍将有接近600万吨的产能投放,面临一定的产能压力,但良好的市场结构以及赛马实业在区域内的显著地位,我们认为2011年价格下降幅度不大,公司2011年仍将践行“以量补价”的增长模式。
2012年开始,宁夏区域新增产能将逐渐缩小,供给面将释放出良好的信号。
内蒙古、商混将成为公司未来的增长点:结合公司在内蒙古的产能建设和收购行为,我们有理由相信,在中材股份的大旗下,公司有意愿,也更有能力在内蒙古占据重要地位。另外,公司或将凭借水泥业务的强势继续扩张商混产能,打造新的利润增长点。
投资建议
我们对赛马维持之前的判断:宁夏区域的高集中度能够化解短期所面临的产能压力,需求的快速增长将长期维系的高市场景气,而公司则利用产能扩张实现持续快速增长。
我们预测公司2011~2012年的EPS分别为3.50、4.45元,对应PE分别为12、10倍,鉴于产能压力之后的合理高位景气,以及良好的区域整合和界定预期,继续维持“买入”评级。
研究员：贺国文 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:开春价格好于预期
公司近况:
近期我们去赛马实业调研。开春后,水泥价格保持不变,目前宁夏P.O42.5水泥的含税价格在350-360元,公司没有感到价格下跌的压力,这个情况好于去年同期。
宁夏和甘肃的铁路网建设、改造和改善工程未来会很多。水利工程在甘肃、宁夏和内蒙较多。公司目前所在市场是国家能源基地(宁东能源基地),未来还将有大规模的基础设施建设。宁夏是建材下乡试点省,建材下乡对水泥需求的增加大约每年三,四十万吨,虽然量不大,但公司认为水泥作为一种刚性需求产品,建材下乡对市场需求还是会有比较明显的拉动。
评论:
短期看,市场价格下跌压力不大,4-5月份价格走势将更加明朗。
2011-2012年,宁夏地区投资不会放缓,甘肃、内蒙和陕北市场需求也保持较快增长。虽然2010年宁夏境内有4条生产线投产,但2011和2012年新增产能显著下降。因此宁夏地区供需情况也将从今年开始好转,明年供需情况更有利于价格提升。
上调盈利预测
由于2010年业绩超出我们预期,我们分别上调2011和2012年每股收益28%和25%至3.3元和4.15元,此每股收益已经考虑股本扩大22.6%。主要是上调了价格和毛利率的假设,在我们之前的假设中,价格和毛利率2011年都有明显的下降。
估值与投资建议
维持审慎推荐。相比于祁连山所在的甘青市场,赛马实业所在的宁夏、内蒙南部、陕西北部和山西增长前景不如甘青市场明朗。
此外,公司在内蒙、陕西和山西开拓市场难度也较祁连山在甘青市场的难度大。因此,在这个时点,我们更推荐祁连山。
但是,从公司自身而言,2011年开春供需情况好于我们预期,价格下跌压力不大,估值也较低,年报具备高送配题材,长期增长前景也较好,依然是一只具有吸引力的股票。
此外,公司年年业绩超预期,与管理层低调稳健务实的风格有关,今年仍不排除业绩超出预期的可能。建议投资者长期积极关注。
研究员：罗炜，关雪 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：赛马实业:投资咨询报告
公司是宁夏第一大水泥生产商,并是中国西北区域水泥龙头之一,2010年在产能扩张32%的带动下,营业收入同比增长34.11%。
十二五期间,宁夏、甘肃和内蒙古加大西部开发和水利设施建设的政策支持可期,带动水泥和混凝土的需求,推动公司快速发展。
2011-2012年宁夏水泥市场将出现产能低增长,需求稳定增长的格局。公司未来的发展战略是进一步巩固宁夏市场高占有率,并利用西部开发和水利建设加快的有利时机,扩展周边的甘肃和内蒙古市场,形成新的增长极。
由于公司在核心区域市场具有较强的控制力、作为西部企业享有能源优势和加强成本管理,能获得较高毛利率水平。我们预计2010-2012年公司毛利率为42.21%、41.07%和40.92%。
投资机会:今明两年业绩稳健增长+ 低估值。我们预计公司2011-2012年营业收入37.34%和25.20%。相对行业PE 中值,公司存在约25-35%低估空间。
预计公司2010-2012年摊薄每股收益分别为2.34、2.97和3.70元,PE 水平22.65、17.83和14.32倍,给予区域龙头赛马实业“买入”评级,12个月目标价为53元。
研究员：朱志雄，孙媛 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:业绩符合预期,期待区域扩张
赛马实业今日发布2010年业绩快报,其主要内容为:
报告期内实现营业收入242,786.36万元,营业利润57,350.63万元,同比分别增长34.11%、37.93%实现利润总额69,932.10万元,同比增长28.97%归属于母公司股东净利润56,177.65万元,比上年同期增长26.33%,对应每股收益2.88元,摊薄后约为2.34元。
基于公司在宁夏地区价格控制能力以及未来向内蒙古市场拓展的空间,我们维持对公司的“推荐”评级。预计20
11、2012年摊薄后的EPS 分别为2.93和3.39元,对应PE 为12.3和10.6倍。在目前的水泥股估值中,2011年12.6倍相对是偏低的。
研究员：邹戈，刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：赛马实业之二:枕戈待旦:宁夏甘肃水利大投资或将来临
报告要点:
一号文重点关注水利,极大利好周边水泥企业
前不久公布的一号文首次并重点关注水利,未来10年投资4万亿,每年4000亿投资水利基础设施建设,至少带动3200万吨水泥需求,极大利好周边水泥企业。
晋冀鲁豫苏皖6省罕见干旱敲响警钟,水利建设刻不容缓
黄河流域的山东、河南、山西经历了百年不遇大旱,粮食减产已成定局。华北作为我国重要的产区,减产对物价稳定影响重大。水利设施建设刻不容缓。
大柳树作为黄河上游最后一个能建大规模高坝的理想坝址,开工只欠东风
水利建设的大趋势下宁夏、甘肃水利大投资时代或将来临。大柳树作为黄河上游最后一个能建大规模高坝的理想坝址,大坝论证已超过50年,理论上不存在障碍,人大也多次讨论,目前需求解决甘肃宁夏间的利益协调。大柳树大坝意义深远,可解决宁甘蒙陕千万百姓饮水,提高周边防洪抗旱能力,改善中下游泥沙状况,南水北调工程重要调节水库,优化黄河水资源配置,缓解中下游旱情,保障国家能源安全等。宁夏“十二五”规划的建议中重点提到了大柳树项目的展开工作。2002年国务院批准的《黄河近期开发治理规划》,将大柳树工程列为黄河干流综合治理七大控制性骨干工程之一。2008年8月20日,国务院第23次会议通过的《关于进一步促进宁夏经济社会发展的若干意见》中,明确指出“在统筹规划和科学论证的基础上,加快黄河黑山峡河段开发及大柳树工程建设前期工作”。
在上述情况下,大柳树大坝在“十二五”之中获批开建的可能性很大。赛马实业作为距离大柳树最近的大型水泥生产商,产品极其适合大规模基础设施建设,大坝一旦开建赛马将受益非凡,公司未来想象空间极大。
盈利预测和投资建议
预计2011年合并建材集团后EPS达到2.65元,预期市盈率仅14倍,仍具备相当的成长空间,我们维持买入评级。
研究员：恒泰证券研究所 所属机构：恒泰证券有限责任公司
报告标题：赛马实业:产能向区外扩张,产业向纵深延伸
调研公司:
赛马实业(600449)是西北地区最大的水泥及熟料生产商之一,产品覆盖宁夏、内蒙、甘肃、陕西等地,其中宁夏市场占有率超过50%。近期,我们对赛马实业进行了调研,与公司管理层就公司经营状况进行了深入交流。调研事项主要集中在公司战略动向、产能情况、成本优势、财政补贴等。
(1)产能向区外扩张,具备成长性
在宁夏市场占有率高的前提下积极向区外扩张,采用的是“内生+外延”的扩张方式,去年新增产能多集中在内蒙、甘肃。公司较强的成本控制能力是向区外扩张的竞争利器。赛马产品历来就有部分销往内蒙、甘肃、陕西等地,对这些市场并不陌生,相反已具有一定的口碑和产品质量认知度。由于这些区域水泥价格高于宁夏,加上区域内“十二五”开端之际新建项目纷纷上马,因此预计新增产能对当地价格影响有限。退一步讲,即使面对市场价格竞争,凭借公司的资源及成本优势,依然可以稳操胜券。
2010年下半年新增产能480万吨,占2010年底总产能的37.5%。我们相信,2010年新增产能将对今年业绩尤其是上半年业绩的持续增长作出重要贡献。据悉,公司今年仍将再新增产能540万吨。
(2)探索产业链延伸,重视销售渠道
产业链向商用混凝土延伸是水泥行业未来发展的趋势。2009年公司尝试建立50万方混凝土搅拌站,2010年增加到3个混凝土搅拌站,商用混凝土产能达到150万方。
值得一提的是,公司商用混凝土毛利润率在业内处在高水平,2009年为25.83%,2010年中报提升到29.81%。产业链延伸有利提高公司综合毛利润率,更重要的是通过建立销售网络可以扩大产品辐射面积和市场占有率。在很大程度上,对于水泥企业来说,混凝土搅拌站实质上类似于加油站的商业模式。
(3)2011年补贴收入或大幅增长
我们注意到,公司2009年水泥增值税退税1.15亿,但2010年公司预计截止4季度收到0.58亿。由于此项收益的确定性极强,令人产生当年利润被隐藏的联想。按照产量比计算,2010年公司增值税退税应在1.45亿左右。据此推算,2010年大致有0.87亿补贴将推迟至今年确认。
进一步说,按照现有产能及65%产能利用率推算,2011年退税在1.53亿元左右,假设2011年底前予以结清并加以确认,将产生当年2.4亿元退税补贴的极端情况,对EPS贡献将达到1元以上,由此大大增厚公司业绩。这是我们看好公司2011年及以后年度业绩的部分理由之一。
(4)存在高送转可能性
在硬性指标上,公司具备强大的高送转能力。2010年三季报时每股净资产达到12.48元,每股留存收益6.47元,每股资本公积4.93元,目前总股本仅1.95亿。公司方面对去年因分配方案不及投资者预期而形成的股价暴跌行情印象深刻。除非受到重组限制,未来一年内推出高送转预案的可能性极大。
(5)公司经营稳健,传统区域内盈利能力强和市场占有率高的优势将延续
2010年赛马实业在宁夏当地市场占有率第一,预计今年将超过50%,由此进一步巩固在当地市场的市场地位。公司的强盈利能力主要体现在成本上,煤炭、电力、人力成本虽然近年均有提高,但主要成本煤炭的采购价一直低于市价。原材料煤炭多来自临近的内蒙煤矿,运输距离短且合作时间长,2010年公司采购价约为390元/吨,同期神华合同煤价为560元/吨,相比低30.36%。另外,公司是离陕北最近的油井水泥供应商,优势明显。
(6)“十二五”期间宁夏投资将保持高位,固定资产投资增速25-30%
依据十二五规划,宁夏将确保全社会固定资产投资年增长25%,五年累计投资达1.44万亿;力争年均增长达到30%,累计1.63万亿。其中交通投资确保完成540亿,力争达到800亿。2011宁夏政府工作报告中计划开建沿黄河主题建筑群,打造物流中转基地并且新建移民村77个。
盈利预测及投资评级
基于公司公告及以上数据,我们对2010年至2011年公司财务数据预测如下:
(1)公司财务数据预测:
(2)盈利预测和投资评级:
在赛马吸收合并宁夏建材集团后,预计公司2011年EPS为2.65元,目前所对应的动态PE为12.77倍,考虑公司未来两年的成长性以及目前较低的估值,我们首次给予“买入”评级。
研究员：恒泰证券研究所 所属机构：恒泰证券有限责任公司
报告标题：赛马实业:三季度继续实践以量补价的增长模式
赛马实业今日发布三季度报告:前三季度实现营业收入16.85亿元,同比34.21%;归属母公司净利润4.01亿元,同比增长16.17%;按照期末股本对应的EPS为2.06元,业绩略微低于我们所做的三季度预测,原因在于记提了一部分资产减值准备,以及销售费用和财务费用率在三季度提升所致。
三季度继续实践“以量补价”的增长模式:对于祁连山和赛马实业这两家公司,我们之前就提出其增长模式将由“以价补量”的增长模式逐渐过渡到“以量补价”的增长模式,从半年报到三季报的情况来看,这种增长模式一直在演绎。从三季度单季毛利率43.43%的毛利率来看,仍是中国目前毛利率水平最高的区域之一,即使从趋势上来看,同比去年三季度44.98%已经出现了一定下降,但并未出现市场之前预期的崩溃式下降。
为什么在产能过剩的情况下水泥价格和毛利率还能维持高位?宁夏区域供需差从2010年开始逐渐变差这个现象众所周知,尤其根据我们上周调研宁夏建材协会等相关单位了解的情况来看,2010年底的产能将由2009年底的1548万吨产能增加到2200万吨左右,而且目前尚有在建的500万吨在明年年底到后年年初投产,即使考虑十二五期间宁夏尚有200万吨的立窑以及200万吨的1000t/d以下规模的生产线需要淘汰(合计落后产能400万吨,大约2011年需要淘汰100万吨),这个产能数据相当于今年1200万吨的市场需求量来讲,很明显过剩。但价格并未出现快速下降,目前PO42.5的价格还维持在350以上的高位,原因就是在于良好的市场结构!!赛马实业在宁夏区域占有50%以上的份额,其对价格的影响力非常强,我们从诸多方面都同时印证了一个重要的结论:赛马实业对区域内价格稳定功不可没!!―――在考虑行业景气变化趋势的时候,我们一定要重视区域的集中度。
我们对宁夏区域的观点维持之前的判断:即目前的区域景气仍处在一个相对比较高的位置,今明两年仍有较大产能投产,预计景气仍面临一定压力,但根据区域的需求情况,以及区域运输条件决定的半径等特点,我们认为宁夏区域即使在产能压力相对比较大的情况下,仍不会出现之前华东这样的情况(以赛马实业为主导的优势企业将保证利润在半径之内维持在较高的水平),而进入后年,新增产能压力将相对变小,需求与其他西北区域一样,仍将保持较快增长速度,因此,区域景气可能中长期维持在相对合理较高的水平。
内蒙或是赛马实业未来的一个重要战略区域:公司在7月的董事会公告也明确表示收购包头西水和乌海西水45%,结合赛马实业自身通过乌海赛马在内蒙的拓展,我们有理由相信,内蒙将是赛马实业未来区域拓展的重要方向,也将改变资本市场一直担忧的赛马实业的区域发展受制的情况。
我们对公司2010~2011年EPS为2.56、3.20元(如果考虑换股,静态大约有18%的摊薄效应),鉴于目前较低的估值水平,以及产能压力过后景气有望维持在合理高位的水平、以及良好的区域整合和界定预期,继续维持买入评级。
研究员：贺国文 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：赛马实业:三季度业绩符合预期
赛马实业公告2010年前三季度收入16.85亿人民币,归属母公司股东净利润4.01亿人民币,同比增幅为16.2%,符合我们此前预期。公司第三季度的销售收入同比增长较快,由5.07亿上升到7.68亿元,同比增长51.47%,销售收入增长中一部分是来自于新增产能的投放。公司前三季度财务费用增加较快,银行借款增加导致相应利息支出增加,另外今年前三季度政府补助大幅减少导致营业外收入由去年的7,500万降低到2,800万。财务费用的增加以及营业外收入的减少是造成净利润的增速落后于收入增速的主要原因。从中长期水泥供求关系来看,随着宁夏地区新增水泥产能投放的减少以及西部大开发带来的水泥需求的增加,宁夏地区的水泥供求关系在明年将呈现向好趋势。此外近期六部委联合发布通知称,将在山东、宁夏开展推动建材下乡试点,公司在宁夏地区市场份额在60%左右,将是建材下乡较为明显的受益公司。我们维持目前的盈利预测,将目标价上调至38.40元,维持买入评级。
支撑评级的要点
前三季度期间费用率同比下降0.9个百分点。
前三季度毛利率同比下降1.1个百分点。
前三季度净利率同比下降3.7个百分点,但仍处较高水平。
评级面临的主要风险
在宁夏境内产能扩张过快导致水泥价格进一步下跌。
估值
维持买入评级不变,目标价由35.60元上调至38.40元,对应2011年14倍市盈率。
研究员：李攀 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：赛马实业:产能快速扩张,量与价的博弈
事件描述
赛马实业10月25日发布三季报,其主要内容为:
实现营业收入16.85亿元,同比增长34.21%;实现净利润3.97亿元,同比增长27.79%;
实现归属母公司的净利润34546万元,同比增长16.17%
实现基本每股收益与稀释后的每股收益2.06元,同比增速16.38%。
事件评论
第一,量升价跌,营业收入大幅上升
2010年第三季度营业收入同比增长51%,增速相比前两季度大幅提升。
ü收入的增长主要来自新线投产带来销量的增长:宁夏本部、青铜峡、石嘴山产能投放。
售价同比略有下滑:从数字水泥网统计的银川价格来看,20年三季度含税价为390元/吨,相比去年跌价30元。
毛利率维持高位
2010年第三季度毛利率为43.44%,同比略有下滑,但仍处在高位,主要原因是水泥价格导致的。
政府补助减少拉低业绩增长幅度
在营业收入大幅上升、毛利率依然维持高位的情况下,公司归属母公司所有者的净利润仅增长了16%,增速较低,原因在于政府补助同比去年减少的原因。去年三季度为4757万元,而今年仅有1559万元,同比大幅减少。
第二,宁夏水泥产能扩张较快,明年上半年可能受产能冲击降价10-20元
总产能:09年1500万吨,10年2200万吨,2011年2600万吨
新增产能:10年约700万吨,11年500万吨
淘汰落后产能:10年40万吨,11年100万吨
目前宁夏立窑等落后产能200万吨,生产规模在1000D/T以下的新干产能200万吨,这些产能在十二五期间都需要淘汰,计划先淘汰立窑,而后淘汰1000D/T以下的新干产能。目前规划10年淘汰40万吨,11年淘汰100万吨。
第三,赛马外延式扩展仍在进行
新建仍在快速扩张:预计宁夏10年、11年各有两条生产线投产,产能分别为200、280万吨。
不考虑接下来的并购,预计10、11年产量将为670万吨,1000万吨
并购重组有望加速进行:中材直接控股之后,公司新增55,186.84万元可利用货币资金,对于剩余可利用现金,公司初步计划用于补充流动资金和收购、兼并其他水泥企业,接下来并购的区域可能为内蒙与陕北。
第四,维持公司的“推荐”评级
我们预计公司10-12年EPS分别为2.246、2.943、3.909(摊薄后),对应的PE分别为14.99、11.44、8.61,鉴于公司产能快速扩张,兼并重组有可能超预期,我们维持公司的“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
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