中兵光电(600435)_研究报告_财经_新浪网(600435) 研究分析报告|查股网
股票名称：中兵光电(600435)
报告标题：中兵光电:新购军品促成高成长,未来仍有注入预期
年报业绩:公司2010年实现营业收入17.86亿元,同比增长3.35%;利润总额2.61亿元,同比增长20.25%;归属于上市公司股东所有者的净利润1.99亿元,同比增长11.55%,扣除非经常性损益后增长36.81%;每股收益EPS为0.27元,同比增长8%;加权平均ROE为9.77%,降低2.4个点,扣除非经常损益后则近乎持平。本年度不分配利润。
业绩点评: 公司主营业务主要分三大块:军民两用产品,纺织机械和能源化工产品。其中军民两用品包括信息化弹药、航空稳瞄、武器火控、无人机平台、惯导产品、电子通讯等,绝大部分为军品,是公司的核心拳头产品,毛利高且稳定。纺织机械前两年一度亏损,近年随着纺织和出口的回暖得以好转,已经度过拐点。化工能源主要包括陕陕西华润化工(主营成品油运输)和逊克县铁矿,收入虽大但利润率低,对利润总体贡献低,属于附属业务板块,今年收入下降主要是受资金限制,营运规模的下降。2010年度收入虽然仅增3%,但是化工能源板块收入下降40%,而公司的核心产品收入增长高达66%,该部分增长主要来自于新收购的泰兴航联电连接器和重病通信科技公司,供贡献利润5000万元。纺织机械逐渐好转,新增毛利1000万元,化工能源减少毛利1000万元,两者相抵。去年公司的公允价值变动、投资收益和营业外收入合计高达4380万元,而今年仅有1020万元,所以总利润增速偏低。
未来看点:惯性制导火箭弹导引头是公司的传统优势产品,具有相对垄断地位且毛利稳定,国内需求稳定,目前动荡的国际局势可能会推动外销需求的增长。航空稳瞄和武器火控系统需求稳定。新收购改名的中兵通信科技公司和航联电连接器亦属于以军品业务为主,毛利稳定且收入平均增速可达20%。公司培育的无人机、无人车等是未来战争装备的发展方向,亦可装备在防恐和特殊环境工业作业等领域,该部分一直处于培育市场阶段,尚未贡献规模利润,将是未来增长亮点之一。另外,公司实际控制人中国兵器集团正在进行资产整合,将旗下众多资产梳理划分为约三十个子集团或业务板块,制导是我国武器系统发展最薄弱环节,不但新增武器,现有武器的精确化改造亦有庞大的市场需求。公司将成为整个集团的制导资产核心,上市平台明确,未来很有可能将持续注入其他制导资产。
盈利预测:测算公司2011-2013年的EPS分别为0.31/0.37/0.45元,对应目前估计的PE分别是48/40/33,综合给予推荐评级。
风险提示:公司估值偏高,可能会有回调风险。
研究员：乔培涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：中兵光电:毛利率提升明显
2010年1-9月,公司实现营业收入13.95亿元,同比增长9.47%;营业利润19,984万元,同比增长77.72%;归属母公司所有者净利润14,403万元,同比增长43.91%;基本每股收益0.2元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入3.41亿元,同比下降41.94%;营业利润4,388万元,同比增长27.44%;归属母公司所有者净利润3,785万元,同比增长3.8%;第三季度单季度每股收益0.05元。
业务结构调整效果在毛利率上体现明显。公司顺应军工行业整体水平提升和兵器工业集团系统内资源整合的趋势,对公司的战略定位和业务模式进行了详细的规划和梳理。在产业升级规划上,根据公司的远景战略目标加强了传统优势产品的能力建设和升级,拓展了非战争军事行动装备的产品谱系和应用领域。中报数据显示,收入结构上,军民两用产品占到一半,化工能源紧随其后,占比40%左右。从利润结构看,军民两用产品仍为公司最重要的利润来源,占比保持在80%。由于化工能源业务的毛利率较低,公司逐步扩大高毛利率的军民品及新业务的收入占比,收效明显。2010年1-9月,公司综合毛利率26.79%,同比提升9.34个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率29.72%,同比提升16.84个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比提升1个百分点。保守估计,公司未来的综合毛利率可以保持在20%以上。
募投变更项目逐步贡献利润。公司将远程控制技术产品技术改造和光电探测转塔产品技术改造项目的自建方式转变为收购泰兴航联、河南万象等成熟企业,缩短了建设周期并节省了产品市场拓展成本。同时,泰兴航联公司与河南万象公司的产品毛利率较高,估计可以分别达到30%和50%左右。2010年中期合计贡献的净利润约占中兵光电总利润的两成,预计未来的利润贡献度将继续提高。
盈利预测与投资评级:预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.27元、0.33元、0.41元,按照最新收盘价15.83元计算,对应的动态市盈率水平分别为59倍、48倍和39倍,短期估值偏高,但长期有上升空间,暂维持“中性”评级。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化、矿产品价格波动等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相机械小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中兵光电:资产收购大幅提升业绩
盈利预测和投资评级。公司2010年上半年毛利率和净利润率均处于上升通道,我们认为随着公司收入结构的改善以及军品利润的提升,未来三年毛利率水平有望维持在目前的高位。在这一假设前提下,我们调整公司2010年、2011年、2012年EPS为0.34元、0.42元和0.49元,最新股价对应动态PE分别为41倍、33倍、28倍。考虑到大股东中兵导航控制集团目前尚有部分资产未注入上市公司,市场对公司未来仍有资产整合预期,维持“增持”评级,6个月目标价15.00元。
研究员：方维 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中兵光电:经营渐稳,未来可期
2010 年1-6 月,公司实现主营业务收入10.54 亿元,同比增长53.39%;主营业务利润1.56 亿元,同比增长99.90%;归属母公司的净利润1.06 亿元,同比增长66.90%;摊薄每股收益0.14 元。
业务结构调整,未来值得期待。公司顺应军工行业整体水平提升和兵器工业集团系统内资源整合的趋势,对公司的战略定位和业务模式进行了详细的规划和梳理。在产业升级规划上,根据公司的远景战略目标加强了传统优势产品的能力建设和升级,拓展了非战争军事行动装备的产品谱系和应用领域。中报数据显示,收入结构上,军民两用产品占到一半,化工能源紧随其后,占比40%左右。从利润结构看,军民两用产品仍为公司最重要的利润来源,占比保持在80%。由于化工能源业务毛利率较低,预计公司业务将逐步扩大高毛利率新业务比例。
矿山资产将成为新增长点。中兵矿业公司经过一番资产收购,已开始为公司贡献业绩,1-6月,中兵矿业共实现净利润1414.82万元,占公司总利润的13.31%。从公司公布的数据来看,上半年矿业业务的毛利率高达70%,随着未来业务结构的调整,中兵矿业将成为新的利润贡献点。
募投变更项目亦开始贡献利润。公司将远程控制技术产品技术改造和光电探测转塔产品技术改造项目的自建方式转变为收购泰兴航联、河南万象等成熟企业,缩短了建设周期并节省了产品市场拓展成本。2010年1-6月,泰兴航联公司实现净利润601.82万元;河南万象公司实现净利润2156.50万元,合计为公司贡献的净利润超过两成。我们估计,未来此两项业务仍会有可观的增长。
盈利预测与投资评级:预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.27元、0.37元、0.48元,按照最新收盘价13.80元计算,对应的动态市盈率水平分别为50倍、38倍和29倍,短期估值偏高,但长期有上升空间,暂维持“中性”评级。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化、矿产品价格波动等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中兵光电:军品毛利率上升,需求稳步增长
民品收入占比上升,但军品仍是毛利主要来源。2009年全年公司毛利率为19.33%,同比下降了13.68个百分点,其中第四季度毛利率为24.61%,同比下降8.92个百分点,环比上升11.73个百分点。公司毛利率大幅下滑的主要原因是民品部分新增了低毛利率的化工液化气业务,拉低了整体毛利率。公司主营业务由军品及军民两用产品、电脑刺绣机、化工液化气三部分组成,军品业务是毛利的主要来源。2009年军品和军民两用产品实现收入6.92亿元,同比下降28.95%,毛利率44.32%,同比上升3.43个百分点,收入占比下降为36.88%,但毛利占比仍高达88.90%;受纺织机械行业继续低迷的影响,原北方天鸟的电脑刺绣机业务实现收入1.08亿元,同比下降19.88%,毛利率7.91%,同比下滑1.78个百分点,但二者的降幅较2008年均有所减小,该业务收入占比仅为6.32%,毛利占比仅为2.72%;化工液化气业务由于场地和存储设备增加,实现收入9.69亿元,同比增长649.29%,但毛利率仅为2.71%,与2008年持平,该业务收入占比高达56.80%,但低毛利率使得毛利占比仅为8.38%。公司的军品包括远程控制、光电稳瞄、火力控制、环境温度控制系统,其中远程控制系统是最主要的技术产品,贡献了绝大部分利润;军民两用产品则主要为智能机器人系列,即无人机和无人车。2009年军品收入下降主要是远程控制业务回落所致,但该业务的产品结构调整和废品率下降却提升了毛利水平(我们估计毛利率接近50%);稳瞄业务由于部分配套型号停产收入有所下降;火控业务基本保持平稳;无人车在2009年已开始贡献收入,我们判断毛利率在30%左右,随着国产化程度提高,相信毛利率将有所提高。
研究员：龙华 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中兵光电:短期盈利能力下滑,长期前景广阔
2009年年报显示,公司实现营业收入17.3亿元,同比上升50.2%;实现营业利润1.97亿元,同比上升8.3%;实现归属于母公司所有者净利润为1.78亿元,同比增长6.6%。实现每股收益0.36元,分配方案为:资本公积金每10股转增5股。
业务结构变化导致盈利能力下滑。公司为第一家军工光电防务资产整体上市公司,主要从事军品生产(包括军用无人机、远程控制系列、机载车载舰载瞄准系统、机载环境控制系统、惯导系统、火控系统)收入占比37%;化工液化气生产(收入占比56%),以及少量尚未处置的电脑刺绣机业务。报告期军品订单采购量下滑,毛利率达44%的军品业务收入同比下降29%。而毛利率仅有2.71%的化工液化气销售收入同比增加649.3%,成为营业收入增长的主要动力,但是导致了公司综合毛利率大幅下降13.7%个百分点。
收购矿山资产,成为2010年后新的利润增长点。子公司衡阳光电出资1亿元设立中兵矿业公司,拟收购胜辉矿业、金鑫矿业、红旗山矿业、辰能矿业的探矿及采矿权。假设收购工作能够于2010年完成,预计可增加2010年-2012年净利润3000万、4500万、6000万。
更改募投项目,增资航联电连接器公司。公司将原拟用于远程控制技术产品技改的募集资金4032万元改为增资泰兴市航联电连接器公司。增资后中兵光电占公司实际出资比例51%,将拥有自己专营的电连接生产企业,并为兵器集团内部提供。(航联公司可满足兵器集团60%的电连接需求量,但销售份额不到1%)因此其成为中兵光电子公司后将大幅提升其在兵器集团及其他军工企业的销售前景,并为中兵光电提供新的利润增长点。
盈利预测与投资评级:预计公司2010 年-2011 年每股收益分别为: 0.44 元、0.53 元,按照2010 年1 月28 日收盘价23.88元计算,对应的动态市盈率水平分别为: 54 倍、45 倍,短期估值偏高,但长期发展前景广阔,维持 “中性”评级。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中兵光电:收入增长受益多元化,利润率提升还需时日
核心军品业务收入出现明显下降:由于公司远程控制系统产品的采购高峰期已经过去,新产品的市场还在培育之中,公司核心业务军民两用产品收入占比由77%下降到09年的37%。由于收购企业将提供新的收入来源,以及军品业务订单将企稳。预计2010年该业务板块将会出现明显回升;
化工液化气业务成为收入增长的主要原因:化工液化气业务09年实现收入9.69亿元,占全年收入57%,成为公司收入增长的主要因素。但是化工液化气业务的毛利率仅3%左右,该项业务在整体收入中占比增加,使得公司整体利润率水平下降;
管理费用率和利润率下降:由于2009年收入规模大幅提升,导致管理费率由08年13%下降到7%左右。低毛利率化工液化气业务占比提高使得公司整体业务的净利润率由08年的14%下降为09年的11%;
外延式发展仍然是2010年公司的主题:公司利用非公开增发募集的8.29亿元资金,加快了外延式发展步伐。目前计划实施4项对外投资计划拟使用金额合计7.85亿元。有与公司核心业务可以产生协同效应的项目,例如电子联接器和非战争军事行动装备产业,也有新进入的电子通讯和矿业领域。2010年公司增长的亮点依然在外延式发展;
下调投资评级至“中性-B”投资评级:我们注意到低利润率业务对公司盈利能力的影响。公司整体处在一个快速变化时期,外延式扩张能够短期内将规模扩大,但可能付出盈利能力下降的代价。预测中兵光电20
10、20
11、2012年EPS 分别为0.38元、0.44元、0.52元。暂不给出目标价。给予“中性-B”的投资评级。
研究员：刘荣，王轶铭 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中兵光电:09年报符合预期,收入激增源于化工能源业务
公司09年收入17.28亿元,同比增长50%。收入增长较快的主要原因是化工能源业务销售收入增长迅速,由上年的1.29亿上升为9.69亿元,化工能源业务收入占比由上年的10%左右上升到55%;而同时军民两用产品收入下滑29%;电脑刺绣机业务收入下滑20%。
公司09年综合毛利率为19.33%,较上年下降约14个百分点。毛利率大幅下降的主要原因是化工能源业务比重大幅上升,该业务毛利率水平较低,约为2.7%,拉低了总体毛利率水平。就单项业务而言,军民两用产品业务毛利率同比上升3.4个百分点,达44.32%;电脑刺绣机毛利率水平则下降约2个百分点。
公司09年营业费用率为1.03%,管理费用率为6.55%,均有不同程度下降。特别是管理费用率下降幅度明显,约为6个百分点。我们认为这主要是由于化工能源业务收入大幅上升,而这部分业务的管理费用较低。公司财务费用率也下降了0.8个百分点,我们认为这与09年公司进行了融资获得了资金有关。
公司09年完成了对紫光通讯科技公司微机械惯性/卫星组合导航系统业务的收购,这项业务将加强公司在惯性制导领域的技术能力,主要为改造航空炸弹,该项目目前目前已在试验阶段,还需要产业化;还启动了对河南万象通信公司51%股权的收购;并投资设立了伊春中兵矿业有限公司。公司业务更趋于多元化。
公司09年业绩基本符合我们的预期,我们根据09年年报情况调整了公司的盈利预测,暂时不考虑河南万象通信公司和矿业公司,预计10-12年EPS 分别为0.45、0.47、0.50元,年均复合增长率6%,6-12个月目标价24元,给予中性评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：中兵光电:无人平台开始贡献收入
事件
公司公布2009年年报
2009年公司实现营业收入17.28亿元,同比增长50.18%;归属于上市公司股东的净利润1.78亿元,同比增长6.60%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.42亿元,同比增长86.30%,基本每股收益为0.38元。
此外,公司公告拟分配方案为10转5派2元。
简评
军品销售收入09年下滑较大
公司09年收入增速超过50%,主要是因为09年公司新增石油能源业务,此业务贡献约9.69亿元收入,是该业务去年收入的7.5倍;而作为公司最核心业务的军民两用产品09年收入仅有6.29亿元,较08年反而下滑了29%,军民两用品下滑的主要原因是军品的需求往往是在五年规划的后两年较少,军备采购对公司产品的需求在09年有所降低(见图1)。
我们在此前的报告曾经指出,07年以来,受国家军品采购额度有所下降的影响,军品收入增长乏力。2008年,原计划实现军工收入12.87亿元,但实际仅实现8.85亿元,相比07年下降约9%,09年又同比下滑29%。但随着十二五规划的制定,公司军品需求有望重拾升势。不过,军品收入比重未来将逐步降至30%以下,09年已降至36%。
军品毛利率继续走高
2009年公司军民两用产品毛利率44.31%,比08年的40.88%提高了3.43个百分点(见图2)。军品业务受信贷政策调整和汇率利率变动之影响相对较小,且技术含量高的军品较08年有所提升,有些部件技术更新力度很大,这是毛利率高位提升的主要原因。我们认为,由于军民两用产品定价机制的特殊性,该业务的毛利率2010年有望继续保持在44%左右。
公司另一业务化工能源的毛利率2.71%,与去年基本持平。
09年公司的主要业绩仍然来自军品,但公司在扩张军品系列的同时,规模并没有跟上。随着国家军队信息化建设的推进,未来公司主要军品规模有望扩大。另一方面,公司民品规模大,但盈利能力较低。
无人机、无人车产品已开始贡献收入
09年智能机器人项目产品——空投无人车产品完成了空投地面模拟试验,另一产品靶车已形成收入,09年产生利润523.44万。
场景观测平台产品批生产建设项目一期已完成能力建设,二期已开始建设。该项目的主要产品中,人工影响天气无人机作业系统在2009年完成了多项试验,开发了新型系统;华鹰Ⅱ代无人机系统正式进入国家测绘局的政府采购名录;前哨手抛无人机完成详细设计评审。总体来看,公司无人机平台已开始形成收入,有望成为2010年业绩的主要贡献点之一。
拓展矿业和军用通信两个盈利增长点
09年公司设立中兵矿业公司,以2.25亿元收购逊克县胜辉矿业公司、伊春金鑫矿业公司、伊春市红旗山矿业公司、伊春辰能矿业公司的资产。本次投资及收购资产完成后,预计2010年实现净利润3128.16万元,2011年实现净利润6301.68万元,2012年实现净利润7342.51万元。
公司还打算收购万象通信51%股权,并对重组后的万象通信进行增资,计划在2010年2月完成收购与增资程序。该投资将拓展公司在军用通信产品及技术领域的能力,为公司增加新的盈利增长点。
盈利预测和评级
虽然未来军品销售量存在不确定性,但军品业务相比其它设备来说,需求基本稳定,而且公司的军用产品毛利率水平较高,盈利能力很强。未来公司仍将以“信息化精确打击”为重点,通过资本运作等多种方式继续优化“军品+非常战争军事行动装备+民品”的产业格局。
公司实际控制人中国兵器工业集团启动了导航与控制技术集团的重组工作,确定了光电产业产研融合的重组方案,由公司董事长李保平担任导航与控制集团董事长、总经理。导航与控制集团侧重于资产孵化,其资产未来有望注入到中兵光电。
虽然公司09年利用出售股票、处置投资性房地产等各种方法,很勉强地实现了业绩许诺,但考虑到公司既有业务的发展潜力和导航与控制技术集团的资产注入预期,我们对公司的发展前景十分看好。预计2010、2011年将分别实现营业收入为25.5亿和31.8亿,实现净利润2.7亿和3.35亿元,每股收益为0.55元和0.68元。目标价33元,维持增持评级。
研究员：冯福章,高晓春 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：中兵光电:防务产品是核心,外延发展新业务
防务业务是公司利润主要来源:公司近几年70%-80%的利润由军品提供。在军品业务中,属于信息化弹药的远程火箭弹控制部件是公司过去利润增长的主要来源。公司曾经承诺09 年、10 年分别实现1.78、1.88 亿元净利润,由于军品业务订单情况良好,且亏损的绣花机业务已经被剥离,我们预计公司09 年净利润有可能超过1.78 亿元;
公司打造6 大防务业务模块:公司根据产品类型的不同将防务产品分为6 个子业务板块,分别是:信息化弹药、航空稳瞄、武器火控、无人机平台系列、惯导产品系列、电子通讯系列。信息化弹药、无人机平台是公司重点发展的业务。公司还计划通过收购在现有业务的基础上,实现惯导产品的全系列覆盖,并进入短波电台、卫星通讯等新领域;
公司通过对外收购进入新领域:公司在获得非公开发行募集资金的支持下,加快了外延式发展步伐。公司已计划实施4 项对外投资。拟使用金额合计7.85亿元。有与公司核心业务可以产生协同效应的项目,例如电子联接器和非战争军事行动装备产业,也有新进入的电子通讯和矿业领域。按目前公司资金使用速度,公司在2010 年或许仍有募集资金的需求;
风险提示:公司在研新型号多,面临一定技术风险,通过收购进入新业务领域,考验公司的整合能力;维持“审慎推荐-B”投资评级:公司核心业务符合我军在未来很长一段时间致力于提高信息化程度和精确打击能力的趋势。我们认为公司将继续受益。公司对新进入领域整合成功后,将实现快速发展。预计09、10、11 年的EPS分别为0.44、0.53 元、0.57 元,按军工行业平均估值水平,6 个月目标价为23-26 元。维持“审慎推荐-B”投资评级。
研究员：刘荣，王轶铭 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中兵光电:业务规模仍处于扩张时期
1.事件
公司近期发布两个公告:一是公司将通过收购部分股权及增资的方式,向河南万象通信有限公司投资,最终持有重组后的河南万象51%以上的股权;二是公司与唐山市曹妃甸工业区管理委员会签订意向书,公司将在工业区投资建设中兵光电非战争军事行动装备产业及反恐试训基地项目,项目总占地5000亩,项目建设期限为4年,分3期建设。
2.我们的分析与判断
1) 河南万象通信是河南燎原电子公司的全资子公司(河南燎原主要生产经营军、民用广播电视设备、通信设备)。11月4日中兵光电与河南燎原及河南万象签署了《合作框架协议》,三方同意,在重组后的河南万象通信整体价值不超过3.5亿元人民币的基础上,中兵光电将通过收购和增资,持有河南万象通信51%以上的股权。河南万象通信有限公司主要从事通信及电子设备、日用电器等制造和销售;2008年底河南万象总资产3.48亿元,净资产1.81亿元,实现净利润4642万元;2009年1-9月河南万象实现净利润2089万元。
中兵光电对河南万象的增资。将拓展中兵光电在军用通信产品及技术领域的能力,为公司增加新的盈利增长点。中兵光电的非战争军事行动装备产业及反恐试训基地项目建成后将提升公司在安保及反恐领域的经营能力和地位,但该项目未来2-3年内不会形成对公司业绩的支持。
2)公司的主营业务是军品光电业务,产品包括远程控制系列、稳瞄系统、机载环境控制系统、无人机等,军品业务占公司收入的40%左右,目前仍处于稳定增长。公司的民品主要是化工液化气、刺绣机等,其中化工液化气大幅增长是公司今年收入增长的主要推动力;不过由于液化气业务毛利率很低,其收入的快速增长使公司毛利率明显下降。2009年1-9月公司实现收入12.74亿元,同比增长68.9%;销售毛利率为17.4%,比年初下降10个百分点左右;实现归属母公司净利润1亿元,同比增长39%;1-9月公司每股收益0.20元,净资产收益率5.16%。
3) 公司增发事项已经于第3季度完成,此次发行5100万股,发行价格为16.25元/股,共募集82883万元。募集资金将投资于智能机器人产品技改项目、场景观测平台产品建设项目、光电探测转塔产品技改项目、远程控制产品技改项目等项目。按相关规划,上述项目的建成达产期为4年,全部达产后每年将给公司增加净利润2亿元左右,成为公司中长期的重要增长点。
3.投资建议
公司是兵器工业集团下属的重要光电企业之一,也是重要的资本运作平台。目前兵器集团的资本整合思路已经基本形成,未来两年将加快实质性运作,公司面临较大的价值提升机会。
我们预计,公司2009年-2011年的每股收益分别为0.40元、0.51元和0.63元,按30倍市盈率,公司2010年合理估值为15元以上,我们认为,公司的中长期成长性明确,且有继续整合集团资产的潜力,公司估值有一定的提升空间,维持“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：鞠厚林 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：中兵光电:规模扩张加速,但盈利能力下滑
2009年1-9月,公司实现营业收入12.74亿元,同比增长68.9%;实现营业利润1.12亿元,同比增加27%;实现利润总额1.16亿元,同比增长21.1%;实现归属母公司净利润1亿元,同比增长39.8%;基本每股收益0.20元。其中7-9月份实现营业收入5.87亿元,环比增长35.8%;实现营业利润3443万元,环比下降16.6%;实现利润总额3797万元,环比下降7.5%。
化工液化气收入大幅增长成为拉动本期营业收入增长的主要动力。公司为第一家军工光电防务资产整体上市公司,主要从事军品生产(包括军用无人机、远程控制系列、机载车载舰载瞄准系统、机载环境控制系统、惯导系统、火控系统)收入占比约为30%-40%;化工液化气生产(收入占比约为50%以上),另外还有少量尚未处置的电脑刺绣机业务。报告期军品业务收入较为稳定,但公司的化工液化气销售收入环比、同比均大幅度增加,成为营业收入增长69%的主要动力。
化工液化气收入占比提升,拉低公司整体盈利能力。由于化工液化气运输业务毛利率维持在2.5%左右,而军品毛利率维持在30%-40%之间,因此本期化工液化气运输收入占比提升直接导致了整体毛利率下降(同比下降15.3个百分点)至17.4%。虽然费用率也下降了10.6个百分点,但是其降幅远远小于毛利率的降幅,因此营业利润增速低于收入增速。
非公开发行事项已通过证监会审核。公司拟募集资金净额约为8亿元,将投资于智能机器人技术产品技术改造项目、场景观测平台产品批生产建设项目、光电探测转塔产品技术改造项目、远程控制技术产品技术改造项目等4个项目。目前该项目已通过证监会审核,资金已全部到位,预计4年后全部项目将达产,年均贡献净利润将达2亿元,前景可期。
盈利预测与投资评级:预计公司2009 年-2011 年每股收益分别为:0.42 元、0.50 元、0.64 元,按照2009 年10 月26 日收盘价21.41 元计算,对应的动态市盈率水平分别为:51 倍、43 倍、33 倍,估值有所偏高,短期上涨空间有限,下调评级为“中性”。但考虑到公司军品在技术上的领先水平和市场上的垄断地位以及未来业绩的高成长性,长期仍可看好。
风险提示:国家对军品采购计划的调整、国家军备政策的调整、民品市场需求的变化等外部环境变化均会对公司业绩产生影响。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中兵光电：军工股中的“火箭炮”
1. 公司 08 年公司通过购买大股东华北光学拥有的军品和军民两用技术产品主营业务由原来的电脑刺绣机生产、销售为主,转变为军工制造为主,电脑刺绣机制造为辅,成为第一家军工资产整体上市的公司。
2. 2008 年-2010 年的税后净利润预测数为人民币16,097.58 万元、17,750.06 万元、18,772.27 万元。如净利润数低于上述预测数,大股东承诺将补足该差额,从而保证了公司未来三年公司的赢利。
3. 公司已经在 7 月完成定向增发,募集资金8 亿元,项目全部实施后,将未公司带来2 亿元左右的收益。
根据WIND 一致赢利预期,09-11 年实现每股收益0.42、0.48、0.6 元。市盈率54 倍、47 倍和37 倍。估值已经不便宜,但是考虑到公司定向增发项目所能带来的未来盈利状况的改善,和大股东对公司未来三年盈利的承诺,公司盈利有比较大的确定性。
公司产品有望出现在今年国庆60 周年的阅兵式上,对公司产品和形象都是良好的促进作用,国庆前夕具备阶段性机会,给与“推荐”评级。
研究员：查一亮 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中兵光电：信息化兵器的旗舰
09 年军品仍将保持稳定
考虑到军队信息化建设的进程加快,公司各军品业务今年收入均有不同幅度的增长。其中,远控业务增速为18.52%,达到8.3 亿元;稳瞄业务增速为71%,达到2.4 亿元。实际上,公司除去年就有的军品订单外,今年又有两次新的招标。在第一次招标中,军方为响应国家扩大内需的政策,增加了部分军品订单,公司因而受益。从长期来看,由于军品信息化是趋势,随着公司军品系列的完善和国内外市场的开拓,军品的持续稳定发展有保证。
将电脑刺绣机业务租赁给大股东经营
公司将电脑刺绣机资产租赁给大股东经营,合同期五年,华北光学向公司支付的租赁费800 万元/年。公司甩掉刺绣机业务后,可使主营业务进一步向军品集中,提升公司的盈利能力。
增发对现有军品技术进行改造
公司今年成功非公开发行5100 万股,发行价格约为底价的2 倍,融资8 亿元,投资于智能机器人、场景观测平台批生产、远程控制产品、光电探测转塔产品等4 个项目。公司意图在于进行现有军品及军民两用业务技术的改造,做大做强光电信息主业,未来军品和军民两用技术产品占主营业务的比重将进一步上升。
盈利预测及估值
军品业务相比其它设备来说,需求基本稳定,而且公司的军用产品毛利率水平较高。公司一直打算在更广范围和更深层次上进行兼并收购,做大做强光电系统、无人机和机器人产业,在军民两用领域实现新一轮扩张发展,我们看好公司中长期发展前景。
预计 2009、2010 年将分别实现营业收入为14.6 亿和17.2 亿,实现净利润2.72 亿和3.29 亿元,每股收益为0.55 元和0.66 元。目标价25 元,维持增持评级。
研究员：冯福章，高晓春 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：中兵光电：液化气增收当主角，军品下降毛利再攀高
业绩增长模式符合预期:公司近日公布了半年报,公司业绩再度大幅增长,基本符合预期。报告期内公司实现营业收入6.87 亿元,同比增长28.3%;实现利润总额7784 万元,同比增长24.7%;净利润6382 万元, 同比增长58.59%,若扣除非经常性损益后则净利润同比增长68.6% !实现每股收益0.14 元,同比下降22.22%。这主要是由于公司上半年实施了10 送10,实际应增长55%。
军品业务收入下降毛利攀高:公司自去年下半年完成资产注入后,主营业务核心产品转变为军品二三四级配套产品,主要是为集团提供武器总装所需的部分配件,因此其产品具有垄断性强、市场单一狭窄特性。其军转民用产品如安防设备、无人机等尚处在培育期,对公司盈利贡献占比较小。我们在年初即指出,今年我国军费支出以及装备采购耗费总体呈下降趋势,除非特别急需产品,其军品订单将维持或略有下降。公司军品部分收入3 亿元,同比下降32%,基本符合我们之前的预期判断。但该部分毛利率由去年的52%进一步大幅攀升31%,高达83% !简直难以想象!而一般军品产品在和客户结算时往往采用成本加成5%利润法,我们无法想象其军品业务毛利还有多少提升空间。上半年贡献利润1.37 亿元,同比下降9.5%,占利润总额的94%。
液化气业务增收不增利:由于于公司控股子公司衡阳北方光电信息公司在08 年下半年收购陕西华润化工有限公司,公司业务新增了化工液化气版块。液化气收入由去年的524 万元猛增至今年的3.31 亿元,已经占公司总营收的半壁江山。但该业务毛利率较低,而且随着规模扩张有进一步降低趋势,今年上半年液化气毛利率仅为1.8%,比去年同期下降4.7%。贡献利润592 万,占利润总额的4%。对于该业务我们持谨慎观望态度。
增发再融资完成:继去年军工资产实现整体上市后,公司于今年8 月份完成非公开增发股份再融资,此次向9 名机构或个人以16.25 元/股价格非公开发行5100 万股,融资8.02 亿元。本次募集资金将投资于智能机器人技术产品技术改造项目、场景观测平台产品批生产建设项目、远程控制技术产品技术改造项目、光电探测转塔产品技术改造项目4 个项目上。预计这些项目建成投产后会对公司未来业绩产能正面影响。值得注意的是此次增发参与者除瑞士银行外均为中小型投资公司或个人,基金、保险等主流机构均未参与,值得深思。
投资建议:我们认为公司军品业务仍将呈现缓慢下滑态势,军转民用品未来看点较多,但尚在培育期,短期内难以贡献规模利润。液化气产品1-2 年后可能会取得较好收益,综合考虑,我们预计公司09、10 年EPS 分别为0.350、0.361,给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：乔培涛，孙雄飞 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：中兵光电：业绩低于预期，酒香还需经陈酿
军方新增订单未至，一季度业绩低于预期
中兵光电季度营业收入为 2.55 亿元，同比降低8.6%；净利润3139 万元，同比上涨41%；1 季报每股收益为0.07 元。军品和无人车销售收入约1.5 亿元，纺织机械约0.2 亿元，石油液化气仓储运输约8 亿元。
鉴于年后军方尚未增加远程压制的新订单，1 季度军品收入低于预期，这源于近几个月海峡两岸关系陡然升温，暂缓了军方部分采购计划。我们认为下半年军方订货会公司有望有所斩获。
管理费用率因收入结构变化降低，预计纺织机械剥离加速
公司管理费用率由年初的 13%降至11%，主要由于华润化工占销售收入占比的提高，以及技术开发费和技术转让费的减少。
受经济危机影响，原北方天鸟纺织机械 1 季度依然拖累公司业绩。我们预计公司将会加快纺织机械的剥离，轻装上阵。
长期看好无人平台，业绩贡献仍需时日
我们长期看好公司无人机、无人车的开发，这将是未来武器和民用安防的发展方向，但无人平台为公司贡献业绩仍需要一定时间。目前军用无人机、无人车仍处于开发阶段，此外，军方对于无人化产品的认识、接受和推广亦需要一定过程，至少三、五年才有望开始列装部队；民用无人机（场景观测平台）的市场开拓也非易事，需要公司在市场营销体系上有较大的变革和创新。
维持盈利预测，维持“中性”评级
虽然一季度业绩低于预期，但我们认为下半年的军品订货会公司有望有较大收获，未来几个季度业绩将逐步提升，因此维持09-11 年0.60、0.76 和0.98 的盈利预测。鉴于当前股价已反映公司基本面情况，因此维持“中性”投资评级。
研究员：李筱筠 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中兵光电：09Q1净利润同比增长38%，符合预期
2009年一季度公司实现营业收入25493万元，同比下降8.8%；营业利润3672万元，同比增加11.2%；利润总额3679万元，同比增长11.3%；归属母公司净利润3130万元，同比增长38%；基本每股收益0.07元。
2008年公司通过新增股份购买大股东华北光学拥有的军品二、三、四级配套产品和军民两用技术产品对应的相关资产和负债，成为第一家军工光电防务资产整体上市的公司。主营业务由原来的电脑刺绣机生产、销售为主，转变为军工制造为主，电脑刺绣机制造为辅。报告期公司军品订单稳定，但是绣花机业务较上年同期大幅下降导致营业收入较去年同期略降8.8%，营业利润同比增加11.2%是因为销售费用因绣花机销售下滑而降低41.98%以及技术开发费和技术转让费等减少导致管理费用降低33.31%所致，另外，所得税费用减少以及税率的下降导致归属母公司净利同比增加38%。
依托大股东华北光学，高新技术武器研制方面技术领先。公司的五大系列产品业务中，远程控制技术产品、稳定技术产品、火控技术产品等三种产品已经批量生产，在军民两用产品中业务占比达到了90%以上，特别是远程打击系统，公司已经完全掌握了该型系统设计、研发技术，处于国内垄断地位。惯导与光电控制技术产品项目被列入国家高新工程，大股东华北光学通过自主研发已经掌握了核心技术，具备批量生产的能力，08年开始产生稳定的收入和利润。智能机器人产品为华北光学从德国Robowatch公司引进相关技术进行开发，参与完成了青岛奥帆赛安保任务。
未来利润增长点为智能机器人项目。公司拥有智能机器人应用关键技术，在光电稳瞄平台应用方面具备国内领先优势，具备智能机器人系统整合的基础。武器火控平台也是公司多年来打造的一项关键技术。目前公司正在将智能机器人与武器火控平台进行整合，打造炮兵超视距无人侦察分系统。且与南非ATE公司联手，可以较快提升其在智能机器人上的研制能力。预计公司有望成为智能机器人产业化的先锋。
盈利预测与投资评级：根据大股东华北光学做出的业绩承诺：其注入的军工及军民两用资产在2009年、2010年的税后净利润预测数为人民币17,750万元、18,772万元，如此资产2009年、2010年经审计机构所审计的净利润数低于上述数据，大股东承诺其差额在2009年、2010年度财务报告审计后以货币资金补足。因此预计公司2009年-2011年每股收益分别为：0.42元、0.49元、0.52元，按照20094月27日收盘价18.02元计算，对应的动态市盈率水平分别为：42.9倍、36.8倍、34.7倍，估值偏高，维持“中性”评级。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中兵光电：2009中小公司投资暨上市公司见面会
公司战略定位：公司始建于1960年，2008年12月实现整体上市。公司向华北光学发行股份购买华北光学拥有的军品二、三、四级配套产品及军民两用技术产品对应的相关资产及负债，成为首家整体上市的军工企业。公司战略定位是成为国防领域信息化建设和精确打击的平台、军工上市公司的标杆和中国兵器集团资源与能力整合的有效平台。
公司目前的产品体系：公司目前主要包括军品、军民两用产品和民品系列：1、军品包括远程压制、光电稳瞄、火力控制、新机型的环境温度控制系统。远程压制业务是公司目前的主要产品，产品系列完善，逐步提高产品的打击幅度和精度，同时开拓国内、国际两个市场；光电稳瞄业务是公司传统业务，为中国的飞机配套；火力控制包括为火炮、坦克配套；环境温度控制系统为新机型配套。
2、军民两用产品包括无人车和无人机业务。无人车业务引进德国的技术，成为其五款机器人的全球代理和生产商。美国无人车配备数量很多，计划2015年美军人车比达到1：1，无人车成为美军的重要军事装备。我国现在无人车应用还比较少，但公司已经成为兵器集团无人车的唯一基地，同各地消防、安保、军队都保持着联系，争取尽快实现突破。无人机业务包括民用的遥感测绘、无人影响天气还有军用的手抛式无人机、中程高速无人机、攻击无人机。
3、民品业务包括原来北方天鸟的绣花机业务和新做的能源项目。
对军品业务的整体判断：军品业务波动幅度比较大，与整体国家实力、外部政治环境有很大的关系。
而且军品采购更倾向于信息化建设，这对公司的产品是好事情。虽然整体开支可能会有起落，但是核心军品采购还是会保持较快的增长。
公司的人员构成：公司800多人，其中研发人员200多人占到了25％。研发人员和生产人员的配比是1：1，所以企业能够保持高毛利、高增长的主要原因在于公司对研发非常重视，持续投入，形成了成体系的产品序列。
研究员：李晓光 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中兵光电：短期利好兑现，长期价值需经时间锤炼
事件：1. 中兵光电2月11日召开股东大会，会议高票通过了2008年度利润分配的议案及非公开发行股票方案的预案等事项。
2. 中兵光电上一个交易日收盘价为39.33元，涨幅累计偏离值自1月15日年报公告以来为94.1%，春节后为39.17%，上周涨幅累计偏离值为26.7%。
评论： 利润分配和增发方案受热捧，短期利好将获兑现。我们认为节后的上涨主要由于市场对于年报十转十和增发募投项目的追捧，以及市场整体估值水平的提高。2月11日的股东大会上年报分配方案和增发方案获高票通过，股价短期刺激因素已基本兑现，目前股价已充分反映公司的投资价值。
公司长期投资价值需经时间锤炼。目前公司盈利主要依赖远程压制、光电稳描和火控系统等传统军品订单，而未来利润增长主要在于军民无人化产品，其市场空间打开尚需时日。目前军用无人机、无人车仍处于开发阶段，此外，军方对于无人化产品的认识、接受和推广亦需要一定过程，至少三、五年才有望开始列装部队；民用无人机（场景观测平台）的市场开拓也非易事，需要公司在市场营销体系上有较大的变革和创新。我们看好公司长期投资价值，但我们也认为短期的股价不应透支未来。
军工板块重组变数不小，市场过分追捧。当前A 股静态市盈率为18.32倍，市净率2.70倍；机械板块市盈率为20.3，市净率为2.93。军工板块由于在经济下行的形势下仍然保持业绩的稳定增长，加上强烈的重组预期，市场上给予一定溢价。目前军工板块平均市盈率（TTM）为52倍，未来12月预测市盈率为32倍，市净率4.2倍。我们认为军工板块相对于机械板块给予30%溢价即30倍市盈率比较合理，当前估值水平已较高。
维持盈利预测，下调评级至“中性”。我们依然看好公司发展前景，维持09-11年的盈利预测，预计09-11年销售收入达20.7、35.6和48.2亿元，同比增长79%、71%和34%；净利润分别为3.00、3.81和4.90亿元，同比增长81%、26%、29%；09-11年EPS 分别为1.21、1.52和1.96元，十转十摊薄后为0.60、0.76和0.98元。目前股价对应09-11年的市盈率分为33、26、20倍，由于短期估值偏高，投资评级从“谨慎推荐”下调至“中性”。
研究员：李筱筠 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中兵光电：股价异动源于市场追捧高送转
事件：
中兵光电连续两个交易日涨停，上一个交易日收盘价为34.69元，自1月15日年报公告以来上涨71.2%，春节后上涨了22.7%。
评论： 近日将召开股东会，年报十转十获市场热捧。公司将于2009年2月11日召开2008年度股东大会，审议关于公司2008年度利润分配的议案及非公开发行股票方案的预案等事项。作为两市首家公布年报，并有稳定业绩增长和高送转的公司，无疑成为市场的宠儿。我们认为节后的上涨主要由于市场对于年报十转十的追捧以及市场整体估值水平的提高。
公司基本面未发生变化，节后新增订单未正式签约。我们了解到，节后公司的基本面并未发生变化，新增订单仍处于意向阶段。公司09年已有军品订单达6.5亿元，其中远程压制3.5亿、光电稳描系统2.0亿、火控系统1.0亿；春节后军方将响应政府扩大内需号召，增加远程压制订单2～3亿元，公司09年军品收入将超9亿元。
“国防白皮书”连年哭穷，军费稳定增长无悬念。《2008中国的国防》对国防开支做了横向和纵向的比较，结论是我国国防开支依然很低。近五年来我国国防开支恢复性增长年均超15%，但2007年国防开支占GDP 比重仅为1.4%（vs 美国4.5%），远低于我国改革开放初期4.5%的比重，绝对值也仅相当于美国7.5%。我国武器装备现代化建设需要大量资金投入，要实现“富国与强军的统一”（十七大），预计未来10年国防开支仍将保持年均两位数增长，公司无疑将获益。
军队“软实力”受到重视，国防政策倾斜杀手锏工程。“软实力”即威慑力，以“硬实力”为基础实现“不战而屈人之兵”。在国防开支相对较低的国情下，政策无疑要将钱花在刀刃上从而获得最大经济效益和达到战略目的，因此杀手锏工程将成为国防政策扶持的重点。国防白皮书中明确强调了我国后发制人的核反击能力，核潜艇、攻击卫星导弹等武器无疑是具有战略威慑的“杀手锏”。而中兵光电具有精确制导的远程压制武器也是陆军的杀手锏，预计未来几年仍将获得政策倾斜。
维持盈利预测和“谨慎推荐”投资评级。我们依然看好公司发展前景，维持09-11年的盈利预测。预计09-11年销售收入达20.7、35.6和48.2亿元，同比增长79%、71%和34%；净利润分别为3.00、3.81和4.90亿元，同比增长81%、26%、29%；09-11年EPS 分别为1.21、1.52和1.96元，十转十摊薄后为0.60、0.76和0.98元。目前股价对应09-11年的市盈率分为29、23、18倍，维持公司“谨慎推荐”投资评级。
研究员：李筱筠 所属机构：国信证券股份有限公司
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