三元股份(600429)_研究报告_财经_新浪网(600429) 研究分析报告|查股网
股票名称：三元股份(600429)
报告标题：三元股份:"三元模式"进入最佳成长时期
1、中国乳制品消费需求由量增转向优质。中国乳制品行业从2000年至2008年经历了一段高速增长期,人均需求量的快速增长是行业的成长驱动力。经历2008年三聚氰胺事件,消费者需求转向品质优先,政府对行业监管也在趋严,我们认为乳制品行业正经历量变到质变阶段。我们判断原料奶价格可能进入一个长期缓涨的时期,乳品产业链利润的分配天枰正在逐渐向上游养殖业修正,全产业链模式会长期胜出。
2、“三元模式”进入最佳成长时期。“三元模式”核心是全产业链推进,坚持先有奶源后有产能、再有渠道和市场的扩张原则。在首农集团的支持下,公司可控奶源规模在“十二五”期间将有大幅增长,奶源瓶颈将得到突破,有利于公司加快全国市场布局。“三聚氰胺”事件使得“三元”品牌形象大幅提升,使得“三元”品牌从北京地区品牌上升为全国品牌。
3、三元股份的投资逻辑:1)集团乳制品全产业链模式,产品质量安全性高,市场扩张低成本、优良品质带来产品溢价;2)依托集团资源,奶源瓶颈逐步缓解,产能利用率提升,全国市场增长加速;3)河北三元历经三年蛰伏,业绩显著扭亏,将逐步进入利润贡献期;4)北京以及周边地区“三元及递”订奶需求旺盛,送奶到户独立于常规渠道可获得更强的定价权和渠道壁垒。2011年北京大兴工业园产能开始释放,北京地区市占率提升,核心区域的利润增长。
4、分享麦当劳丰厚投资收益。三元股份持有北京麦当劳50%的股权,北京麦当劳持有广东麦当劳50%股权,间接持有广东麦当劳25%股权。麦当劳在近三年给公司贡献了丰厚利润,持有麦当劳的投资收益近6年的复合增长率达到43%。预计2011年麦当劳贡献的投资收益会超过1亿元,未来麦当劳投资收益仍有稳定增长的预期。
5、预计2011年业绩增长59.6%,但估值并不便宜。预计公司2011年实现营业收入约33亿元,净利润8214万元,同比增长59.61%,但净利润增长主要来自主业盈利极大的改善,利润开始归核。公司2011年动态估值水平较高,达到93倍,公司业绩处于拐点期,暂时估值偏贵,市值仍有提升空间,给予“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：王明德，徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：三元股份:主业开始好转,扭亏仍缘于投资收益
2011年一季度,公司实现营业收入7.4亿元,同比增长15.7%,营业利润1693万元,同比扭亏,实现归属母公司净利润1881万元,同比扭亏,实现每股收益0.02元。
毛利率有所提升,但主营业务仍未好转。报告期内,公司综合毛利率为21.34%,同比增长3.83个百分点。虽然期间费用率同比下滑0.61个百分点,但是22.28%的期间费用率仍高于公司综合毛利率,所以公司主营业务仍处于亏损之中,但已经开始向好。
投资收益仍是公司扭亏的主要原因。公司在主营业务亏损情况下扭亏,主要原因有:1)公司毛利率上升,期间费用率下降,使公司亏损降低;2)报告期内,公司获得投资收益2486.88万元,而营业利润仅有1693.06万元,投资收益是公司扭亏的主要原因;3)营业外支出大幅减少,公司一季度营业外支出仅为9.77万元,同比减少97.6%,进一步提高了公司利润。
河北三元整改初见成效。公司子公司河北三元主要托管原三鹿集团的奶粉业务,公司所有的小包装奶粉均由河北三元生产和销售,由于公司的奶粉业务拓展低于预期,且河北三元一直处于亏损中。因此,公司在2010年9月将河北三元组织架构调整为总部、小包奶粉事业部、常温奶事业部三部分。
整合后的河北三元主要职责发生根本性的转变,由生产经营转向为各事业部提供支持、保障和服务。目前此次整改已经初见成效,河北三元经营情况开始好转。由此公司预计2011年上半年公司净利润同比增幅可能超过50%。随着此次改革的效果逐渐显现,公司品牌的建立及销售渠道的不断延伸,奶粉业务有望成为公司未来的主要增长点。
盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.06元、0.14元和0.19元,公司上个交易日的收盘价为7.69元,对应的动态PE分别为132X、55X和40X,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险;(3)原材料价格风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份:扭亏缘于出售子公司
2010年1-12月,公司实现营业收入25.72亿元,同比增长8.1%,营业利润6582万元,同比扭亏,实现归属母公司净利润5146万元,同比扭亏,实现每股收益0.06元。
营收低于预期,主营业务仍未好转。2010年1-12月,公司实现营业收入25.72亿元,虽然同比增长8.1%,但是仍低于公司2010年全年实现营业收入30亿元的目标。从公司的主营业务来看,由于原奶和包装物等原材料价格上涨,使得公司液态奶和固态奶毛利率分别同比下降6.58和3.77个百分点,导致公司毛利率同比下降5.58个百分点至15.96%。虽然公司期间费用率同比下降了3.06个百分点,但是25.54%的期间费用率仍高于公司的毛利率,公司主营业务已连续多年亏损。
扭亏主要源于出售子公司。报告期内公司实现扭亏主要是由于在2010年12月将全资子公司北京华冠乳制品有限责任公司100%股权转让于北京西山产业投资有限公司,获得股权投资收益2.37亿元的缘故。另外,公司由于持有北京麦当劳食品有限公司50%的股权获得现金分红6000万元,未来该部分股权将为公司带来稳定的收益。
河北三元未来值得期待。河北三元托管的资产主要是原三鹿集团的奶粉业务,公司所有的小包装奶粉均由河北三元生产和销售,从2010年的营业数据来看,河北三元营业收入仅为5.16亿元,亏损1.55亿元,公司奶粉业务拓展不达预期。
由此公司在2010年9月将河北三元组织架构调整为总部、小包粉事业部、常温奶事业部三部分。整合后的河北三元主要职责发生根本性的转变,由生产经营转向为各事业部提供支持、保障和服务,组织架构调整后河北三元的运营情况好于预期,亏损开始减少。目前公司已有奶粉20多个品种销往25个省市,国内的飞鹤、圣元的配方奶粉的毛利率一般在40%-50%,远高于液态奶,随着品牌的建立和销售网络的不断延伸,奶粉业务有望成为公司利润的主要增长点。
盈利预测与评级。我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.07和0.15元,当前公司的股价为8.33元,对应的2011-2012年的动态PE分别为123X和56X,因河北三元的经营尚存在一定的不确定性,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份:投资收益增加摆脱戴帽风险
2010年实现主营业务收入25.7亿元,较上年同期增长8%;营业利润6582万元,上年亏损11039万元;归属母公司所有者净利润5146万元,上年亏损12874万元。EPS0.058元。
公司2010年获得投资收益3.32亿元,比上年增长了426%,扣除这部分收益,公司主营业务继续亏损,亏损额为1.27亿元。投资收益大幅增加的主要来源是出售子公司北京华冠乳制品有限公司100%股权,本期确认收益2.37亿元。另外公司持有北京麦当劳50%股份,本期分红收益6000万元。扣除非经常性损益后EPS将调整为-0.1493元。
我们对公司近期主营业务扭亏的可能性并不乐观,公司未来收益仍将高度依赖营业外收入,我们假设公司营业外收入仍将保持历史平均水平,预计2011、2012年EPS分别为0.04、0.05元,维持中性评级。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：三元股份:年内扭亏难度较大,未来看产能释放和销售网络搭建
公司是北京地区最大的乳制品制造企业。公司生产的乳制品包括巴氏奶、UHT奶、酸奶、奶粉、奶酪等,其中常温奶占据收入50%的比重,新鲜产品(巴氏奶和酸奶)占据收入的30%,奶粉、奶酪等产品贡献了20%的收入,主要销售区域集中在北京地区,北京地区占收入的60%。公司持有北京麦当劳50%的股份,间接持有广东麦当劳25%的股份。自2004年以来,公司的主营业务连续6年净利润出现亏损,麦当劳的股权是公司利润的主要来源。
北京以外市场增长较快,北京市场占有率还有提升空间。北京市场目前是三元、伊利、蒙牛三家平分的状态,公司份额在30%-40%变动。根据AC尼尔森的数据显示,除去送奶到户没法统计的这部分销量,目前伊利在北京的市场份额最高,三元第二。历史上三元在北京市场的份额最高曾达到80%,未来公司仍将利用自己在北京地区的优势,继续加大对北京市场的销售终端控制力度以提高市场份额。
近两年外地增长速度高于北京地区。2009年,北京以外市场收入增长92%,北京增长56%;2010年上半年。北京以外市场增长26%,北京市场收入下降1%。2010年上半年京外销售收入规模已超过北京,预计未来北京以外市场将成为公司收入增长的重要来源。
高端产品增长较快,公司将继续提高高端产品比重,毛利提升空间大。公司的高端产品推广较竞争对手晚,加之北京地区市场竞争激励,老产品很少提价。为提高毛利水平,公司加大高端产品的开发力度。常温奶中,公司推出了高端产品“极致”、“品致”和“特需”,酸奶推出了“老北京凝固型酸奶”等,2009年高端产品销售收入同比增长30%,预计未来产品结构升级将拉动公司利润上升。
奶源充足且控制力较强。公司70%的奶源来自大股东首农集团下面的农场三元绿荷,三元绿荷下设28个奶牛场,现有4.1万头奶牛,其中成母牛2.2万头,成母牛单产可达9吨,原奶年产量18万吨,全部是优质奶源,原奶全部供给公司,北京、河北主要就是利用这部分奶源,剩余30%来自规模化农场。北京有三元绿荷作保障,剩余的农场也有良好的合作关系,因此公司奶源控制力较强。但规模化牧场的奶源成本较高,因此公司原奶收购价格较高。
公司的常温奶业务在区外市场不具备竞争优势,预计未来常温奶利润贡献主要来自华北地区。伊利和蒙牛一开始就将经营策略的重点定位在常温奶,较早进入常温奶业务,在原奶成本、铺货能力、经销商管理和渠道维护方面均具有竞争优势,三元与之差距较大,目前两家公司占据了常温奶业务近80%的市场份额。常温奶产品的竞争非常激烈,公司原来主要是在北京销售,除了华北地区以外在其他区域内开展常温奶业务没有优势。因此,我们认为未来三元的常温奶利润的增长主要来自华北地区。
奶粉业务何时能够贡献利润还有待观察,品牌建立和销售网络搭建是目前重点。公司所购原三鹿资产的收入能力为40亿,其中液态奶贡献20亿,奶粉20亿。公司去年计划河北三元09年收入能达到8-10个亿,但是只实现了5.39亿的收入,10年上半年也仅实现了2.9亿的收入。三元全部的小包装奶粉都由河北三元生产和经营,主要是婴幼儿奶粉,奶粉产品定位在中高端,与原三鹿奶粉的中低端市场定位有所不同,使得公司失去抢占原三鹿倒闭遗留的市场机会,三鹿倒闭空出的奶粉产品市场份额几乎都被伊利抢占,其奶粉业务短期内很难恢复到原三鹿集团的收入规模。目前公司对河北三元的经营策略为:短期内盈利不是主要目的,做好整合工作和品牌经营。“三元”奶粉20多个品种已在25个省市上市,河北三元的30多个液态奶产品也已在9个省市上市。为尽快使液态奶抢占河北、河南等区域市场,奶粉启动全国市场,河北三元在产品铺市、组织销售队伍、开发网点、构建经销商网络、奶亭建设等方面投入较多,相应广告投入较大,加之原材料价格上涨,管理成本较高,导致公司出现较大幅度亏损,09年净利润亏损1.39亿,10年上半年净利润亏损6617万元,但这些只是前期一次性投入,未来随着品牌建立和销售网络搭建,奶粉业务有望成为收入增长的重要来源。
大兴工业园新增产能第1期预计明年年中投产,目前送奶到户生产线已经全部进入工业园,2012项目全部完工,北京地区产能将逐步释放。大兴工业园主要是为公司北京各厂搬迁所用,公司在北京的一些工厂有迁址的需求,包括目前正在挂牌转让的全资子公司北京华冠。园区可集中各工厂产能,实现规模效应,节约原奶和产品的运输成本。北京地区原来日加工鲜奶产能为800-1000吨,新建的大兴工业园有1200万吨日处理量的产能,一些不需要搬迁的老厂将继续生产。工业园一期600万吨产能包括送奶到户瓶装奶、酸奶、乳饮料,建成后主要缓解北京地区产能紧张状况,二期600万吨产能包括常温奶、低温鲜奶,主要用于满足北京以及周边地区需求增长。
盈利预测与投资评级:结合我们对公司调研的情况,我们认为年内公司实现扭亏有一定难度,未来随着公司北京大兴新建工业园和河北三元的产量逐渐释放,产品结构向高端调整,公司的利润将逐渐上升。我们预计2010、2011、2012年EPS分别为-0.04元、0.09元、0.20元,对应当前股价(8.08元)估值水平合理,因此给予公司“中性”投资评级。
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：三元股份:长期拐点有望显现
1.事件
如果公司2010 年度再度亏损,将再度被ST。
2.我们的分析与判断
(1)约束激励机制变化,和(2)资产及业务变化,对任何公司来说都是形成长期拐点源头的重要组成部分。2010年下半年如果不能扭亏,那么公司将再次被ST,这可能不是去年即公开表示准备进行业务整合和重组的实际控制人在2009 年刚刚重组三元集团后能够接受的。
我们推荐三元股份(600429),可以说是推荐伊利股份(600887)的姊妹篇,因为推荐伊利股份(600887)最重要的论点之一——“从乳业大变革拐点角度”一年来连续5 篇公司深度报告推荐——同样适用于三元股份(600429)。
我们再次重申“2009/2010 年度是乳业和伊利股份历史性拐点”的观点,行业盈利模式则发生凤凰涅盘式的变化,未来行业整体盈利能力大幅提高,毛利率和原奶价格开始具有相关性即是其中一个重要的表现。具体分析逻辑请参看8月30 日《伊利股份(600887)深度研究报告:重申迎接乳业和公司历史性拐点机遇(第四次更新)》、2009 年2-11月《伊利股份(600887)深度研究报告:超越预期迎接历史机遇(三次更新)》等4 篇公司深度报告和2010 年4 月28日《伊利股份(600887.ss):乳业大变革拐点下的市场份额上升》、及2010 年各月度食品饮料行业投资组合等报告。
我们在此列举集团部分资产和业务。集团拥有(1)全国最大的种公牛站,年产优质冷冻牛精液500 万剂,占全国40%以上市场份额;(2)全国最大的现代化、集约化良种荷斯坦奶牛养殖基地奶牛平均年单产达9500 公斤,达到国际先进水平率先实现奶牛体细胞检测,奶源质量达到欧盟标准;(3)国家奶牛胚胎工程技术研究中心,国家奶牛高技术产业化示范基地,拥有国内唯一优秀种公牛自主繁育体系,自主生产优秀种公牛和优秀组合胚胎。
3.投资建议
我们对公司进行首次覆盖,给予“推荐”评级,测算2010 扭亏,2011 年EPS 则决定于动态变化。我们认为目前时点情况下,公司长期拐点有望显现。
研究员：董俊峰，王国平 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：三元股份:河北三元亏损,拉低公司业绩
2009年1-12月,公司实现营业收入23.8亿元,同比增长68.33%,亏损1.1亿元,同比下降509.42%,实现归属母公司净利润-1.29亿元,同比下降415.97%,实现每股收益-0.2元。
其中,第4季度公司实现营业收入5.47亿元,同比增长30.47%,亏损1.2亿元,同比下降1919.35%,实现归属母公司净利润-1.45亿元,同比下降880.93%,实现每股收益-0.16元。
2010年一季度,公司实现营业收入6.4亿元,同比增长26.12%,亏损1073万元,同比下降133.24%,实现归属母公司净利润-1325万元,同比下降140.94%,实现每股收益-0.02元。
河北三元拉低公司业绩。2009年1-12月,公司在营业收入同比增长68.33%的情况下,仍然亏损1.1亿元,主要原因是公司全资子公司河北三元同期亏损1.38亿所致。从费用上看,公司销售费用和财务费用大幅上升是公司亏损的主要原因。
两项费用分别同比上升了164.29和105.5个百分点。造成两项费用大幅上升的原因主要有以下几点:1)销售费用增加的主要原因是子公司河北三元食品有限公司本年正式投入生产,为占领市场,提高“三元”品牌的全国市场占有率,加大了市场投入力度, 广告促销费用和市场前期一次性费用投入金额相对较大,销售费用大幅增加。2)管理费用增加的主要原因是河北三元2008年12月成立,成立后接收原三鹿工人近2000人,且2008年经营不足1个月,而2009年进入正常经营,管理费用同比增加。2010年一季度公司情况类似。
河北三元是公司未来增长点。公司没有涉及三聚氰胺事件,同时收购三鹿,使得公司的知名度以及品牌形象进一步上升。公司的业绩主要增长点在河北三元,因为河北三元托管的资产主要是奶粉业务,而国内的飞鹤、圣元的配方奶粉的毛利率一般在40%—50%,远高于液态奶。
盈利预测与评级。我们预计公司2010、2011年的EPS分别为0.08元和0.15元, 当前公司的股价为7.58元, 对应的2010-2011年的动态PE分别为95X和51X,因河北三元的经营尚存在一定的不确定性,维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份:投资者仍需耐心等待
三聚氰胺事件并未改变行业的竞争格局。
结合调研的情况看,我们认为三聚氰胺事件并未改变行业的竞争格局,理由:奶源格局并未发生根本的变化,草原型乳企体制上的优势仍然存在。
高费用侵蚀利润、投资者需耐心等待。
北京市场占有率提升的空间不大。随着时间的推移,三聚氰胺事件的影响将逐步淡化,公司继续提高北京地区市场占有率的难度加大。
河北三元计划09 年实现销售收入8-10 亿。公司利用三鹿的渠道,13 个省市已经开始第一期的铺货和宣传。公司接收原三鹿的生产线之后,奶粉产品定位在中高端。河北三元生产、销售队伍基本上启用原三鹿的原班人马。从09 年二、三季度市场拓展表现来看,该团队的市场拓展能力较强,有望为三元注入新的活力。
盈利预测与投资评级。
我们预测 2009-2011 年公司实现每股收益0.02、0.06、0.15 元。由于公司的净利润波动较大,我们对比公司与乳业相关上市公司的PS估值水平,按照平均09 年1.04 倍PS,三元股份乳业部分的合理投资价值为4.1 元。09 年麦当劳业务预计可为公司贡献EPS 0.11 元,按照25 倍PE,麦当劳业务每股价值2.76 元。
三元当前股价偏高,我们暂时给予“持有”的投资评级,我们将密切关注新市场的拓展情况和费用投入情况,及时调整盈利预测和投资评级。
股价表现的催化剂。
四季度销售收入继续保持三季度的高速增长态势;费用投入得到控制,短期利润大幅增长。
风险提示:四季度原奶价格大幅上涨;河北三元与母公司能否顺利磨合还存在不确定性。
研究员：熊峰，汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：三元股份:奶粉业务是未来看点
2009年1-9月,公司实现营业收入18.33亿元,同比增长84.29%,实现归属母公司净利润1604万元,同比下降27.77%,实现每股收益0.03元。第三季度实现营业收入6.99亿元,同比增长105.53%,实现归属母公司净利润-2069万元,同比下降405.29%,实现每股收益-0.03元。
品牌效益促公司收入大幅提升。2008年9月份的三聚氰胺事件震荡了整个乳制品行业,却也成就了“三元”的优秀品质,随后“蛇吞象”神话(收购原三鹿集团)的实现,使得公司的知名度以及品牌形象进一步上升。受品牌提升因素影响,报告期内公司实现营业收入18.33亿元,同比大幅增长84.29%。
盈利下降,费用上升,利润全部由投资收益获得。在原奶采购价一直萎靡的情况下,公司前三季度营业收入上升84.29%,营业利润却下降了53.26%的原因主要有以下两点:(1)销售费用同比上升165.04%,达到3.77亿元。公司年初以1.32亿元首次投下央视广告,同时为配合河北三元产品的上市,公司加大了广告投放的力度;(2)管理费用同比上升了82.43%,达到8885万元。由于合并报表范围增加了河北三元,报告期内,公司安置原三鹿集团员工2299人,占其总人数的90.2%。公司1—9月盈利仅一千余万元,但是由公司控股的北京麦当劳就向公司贡献了利润6532万元。第三季度营业利润同比下降591.87%,主要是由于公司对旗下产品进行大规模的促销,抢占市场份额。
河北三元是未来公司业绩增长看点。河北三元生产能力已经迅速恢复,液态奶产品主销的河北、河南、安徽3个省份,市场销售增长相对较快。目前,收购原三鹿集团的产能现已恢复了70%,5家乳品加工厂(包括新乡工厂)、1家包装厂、家奶牛养殖场,已经全部启动。河北三元托管的资产主要是奶粉业务,而国内的飞鹤、圣元的配方奶粉的毛利率一般在40%—50%,远高于液态奶。河北三元自主研发的新奶粉已经推出,定位中高端市场,目前已经销往13个省区。同时,中国在未来几年将迎来又一个生育高峰,也许是三元抢占中高端奶粉市场的一个契机。
盈利预测与评级。因报告期内原山东三鹿尚未恢复生产,我们未考虑其对公司的利润贡献。我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.15元、0.21元和0.30元,当前公司的股价为7.4元,对应的动态PE分别为51X、36X和25X,因河北三元的经营尚存在一定的不确定性,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)河北三元运营不利对公司将产生负面影响;(2)大盘波动对公司股价的影响。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份09中报点评：关注下半年奶粉放量
上半年净利润增长138%
上半年公司实现销售收入11 亿元,增长73%,净利润3673 万元,增长138%。其中第二季度收入和净利润分别增长86%和164%,呈现加速增长态势。公司上半年业绩略超我们预期。
销售突破 收购产能释放将推动收入加速增长
公司收入增速连续三个季度环比增,增长态势强劲。上半年外埠市场销售额猛增130%。主要来自于液态奶对周边市场的辐射。如果下半年河北奶粉产能逐步释放,将会带来6-8 个亿的新增收入,促使今年销售收入突破25 个亿。
奶粉业务将成为新的利润增长点
河北三元托管的收购资产主要是配方奶粉业务。奶粉业务的毛利率一般在40-50%之间,远高于液态奶。如果未来河北三元的销售规模达到20 个亿,其贡献的毛利大约相当于08 年全部毛利额的三倍。
公司未来发展空间广阔
全球经济景气恢复将对乳制品价格带来直接的支撑,奶粉期货价格7 月中旬以来小幅反弹了10%。另一方面,中国未来几年将会进入下一个出生高峰,带来配方奶粉的消费高潮。此外,大股东还有较多乳业资产可以注入。
风险提示
对未来销售收入预测有较大不确定性,原奶价格也存在大幅上涨可能。
上调评级至“谨慎推荐”
按照定向增发后的股本,我们预计 09-11 年的EPS 分别为0.09、0.27 和0.49元,目前股价对应市盈率81、26 和15 倍。公司未来将会处于盈利高速增长期,明年26 倍的动态市盈率已经有一定的估值吸引力,我们上调公司的评级至“谨慎推荐”。
研究员：黄茂，谢鸿鹤 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：三元股份：河北三元和新增产能业绩将在未来两年释放
1、三聚氰胺事件导致产品销量大幅增长,08年四季度收入同比增长41.5%,09年一季度收入同比增长59.7%。三元在北京地区液态乳市场占有率已由事件前30%上升至约40%,市场份额超过蒙牛和伊利。
2、三元液态乳产能集中在北京地区,日加工鲜奶产能合计约800吨,销量快速增长后产能瓶颈显现。公司将在北京新建1200万吨日处理量的新产能,一期600万吨产能建成后将可显著缓解北京地区产能紧张状况,二期600万吨产能将可满足北京以及周边地区需求增长。新产能建成后老产能也可继续生产,公司液态乳生产规模效益将会放大。但新产能一期需要到2011年初才能投产,09年、10年北京地区销量增速仍可能被产能限制,京外地区需求增长也难以满足。
3、公司09年一季度综合毛利上升至26.9%,主要是原奶收购价格下降和高端产品销量增长。公司液态乳毛利率低于蒙牛和伊利,我们认为有以下原因:1)鲜奶原料主要来自规模化牧场,收购价格高于蒙牛、伊利;2)产能规模优势不显著;3)三元产品高端化稍晚于蒙牛和伊利;4)北京地区乳制品市场竞争激烈。公司综合毛利率仍有提升空间。
4、三元在北京地区的原奶70%来自三元绿荷,30%来自有长期合作的规模化牧场。三元绿荷现有存栏奶牛4.1万头,其中成母牛2.2万头,成母牛单产可以达到9000公斤,原料奶总产量2亿公斤。考虑北京未来销量持续增长,现有北京地区奶源也能满足。三元绿荷原奶收购价格跟随市场价格变化,高于北京地区散奶收购价格。
5、公司对京外液态奶销售模式有所改变,以前三元在京外设产能必须自带牧场,虽然有利保障奶源稳定但提高了成本同时限制产量增速。公司现在采取建立销售公司模式,生产有可能在北京和河北等地,京外市场主销UHT产品。公司把全国液态乳销售区域划分成东、西两大片区,东部片区将由北京三元直管、西部片区将由河北三元直管。公司还托管了连云港三元双宝和山东三鹿,两地均有液态乳产能,山东和江苏市场将是公司未来京外液态乳销售重点区域。公司认为目前三元在全国市场销售面临最大问题经销商数量不足。
6、河北三元经营基本与北京三元独立,给予了河北三元较多自主空间。4月份河北三元已经恢复生产,5月重启销售,奶粉定价显著高于原三鹿产品。公司给河北三元09年销售任务是8-10亿元,河北三元下半年销售压力较大。即使09年完成销售目标,但成本和费用高企也可能导致河北三元净利率较低,对09年每股收益贡献不显著。
7、我们认为河北三元将主要面临销售和奶源两方面问题。河北三元已经整合了部分原三鹿经销商,原三鹿经销商实力远强于三元,奶粉业务销售仍需依赖经销商力量。河北三元第一批奶粉原料来自北京,反应对河北当地奶源整合还未结束,公司已对原三鹿奶源进行逐个筛选,保留部分奶源。目前河北奶源的运作模式还未清晰,未来奶粉产销量增长,奶源数量问题将会突现。
8、预计09年每股收益0.1元、10年每股收益0.21元,对应09年动态市盈率68倍,10年动态市盈率32倍。河北三元还处于销售恢复初期,销售收入对09年每股收益贡献不足。我们预计10年河北地区奶源将整理完毕,河北三元产销量将显著增长,对公司业绩贡献开始释放。11年初新增产能一期将投产,新增产能将推动公司液态乳销量增长。未来两年公司业绩存在持续增长点,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：王明德 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：三元股份：积极意义大于消极因素
我们认为,公司09年可实现常态增长,所购“三鹿”资产可在2010年产生业绩--此次资产收购对公司具有巨大积极意义,所带来的资金需求完全可通过各种渠道得以满足。 投资要点: 资产收购后,公司产能仍主要布局在北京和河北地区,此外,在内蒙古海拉尔、柳州和新乡也布有少量产能。 公司主营业务突出,主要产品有液态奶(包括巴氏奶、酸奶、常温奶)、奶粉(包括大包工业粉、小包粉)、奶酪和黄油等。主营业务之外,公司仍持有北京麦当劳50%股权。 公司产品逐步向高端倾斜。整合三鹿资产之后,公司改变了原三鹿的低端路线,不再生产原三鹿的低端奶粉产品,继而向中高端奶粉倾斜。 资产收购之奶源整合:北京地区的奶源供应仍保持“规模牧场+自建基地”的模式,原料奶由三元绿荷奶牛养殖中心供应。公司在河北地区的奶源供应主要通过从北京运送原料奶来解决--公司已完全杜绝原三鹿接受农民散奶的做法。人员整合:原三鹿人员应上岗的已经到位;工厂独立运作,运营状况很好。经销商整合:公司对同一市场中的经销商进行整合,划分为河北市场经销商和北京市场经销商,进行分市场管理。 新注入的小包装奶粉业务将面向全国市场;山东三鹿产品线完备,主要面向华东市场;液态奶即老三元的业务仍然集中在北京四围300-500公里半径的市场范围内。 目前看来,公司资金并不匮乏。 预计公司2009、2010年每股收益分别为0.12元、0.46元,相应的市盈率为57倍、14倍。公司未来成长性良好,股价尚有提升空间,给予公司“买入”评级。
研究员：刘冉 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：三元股份：主业增长较快 收购资产短期业绩贡献少
公司现有业务自08 年4 季度开始实现较快增长。公司现有业务以液体乳为主,主要销售区域为北京市,市场占有率为30%。在08 年9 月发生的三聚氰胺事件中三元的主要产品没有检出三聚氰胺,品牌知名度获得较大的提高,同时自身的经营能力也逐步加强,从08 年4 季度开始到现在公司现有业务的销量和收入实现并保持了较快增长。我们预计公司未来销量仍将保持持续的增长。
原奶价格的下降和产品结构的提高推升公司的毛利率。由于三聚氰胺事件影响,公司原奶收购价格出现一定幅度的下降,另一方面从08 年开始公司逐步提高毛利率的低温奶和酸奶的销售比例,公司毛利率从08年1 季度的16.48%上升到09 年1 季度的26.9%。我们预计今年原奶价格大幅上涨的可能性较小,公司毛利率仍将维持高位。
河北三元负责收购并管理三鹿资产,目前仍处整合阶段。三元股份成立全资子公司河北三元负责对原三鹿资产的收购和管理工作。河北三元主要从奶源和经销商两方面整合原三鹿资产,在利用原三鹿部分优质资源的同时,河北三元也将开发新的资源,今年仍将处于整合期。
河北三元推出新奶粉产品,定位中高档。河北三元于近期通过自主研发并利用三鹿的生产线推出新的三元奶粉,定位于奶粉的中高档市场与原三鹿奶粉的市场定位有所不同,我们认为这可能会使公司错失占领原三鹿奶粉市场空白的机会,其奶粉业务可能将较难达到原三鹿集团的收入规模,其业绩短期内也难有很好的表现。
三元集团重组短期内对公司影响较小,未来集团的乳品资产有注入公司的可能。近期三元集团并购的北京华都和大发畜产品集团以肉鸡业务为主与公司业务并无联系,短期内对公司影响较小。未来存在集团将奶牛养殖和牛奶销售等与乳品相关的资产注入公司的可能。
盈利预测和投资建议:我们预计公司主业09-11 年的EPS 为0.11、0.15和0.18 元。收购的三鹿资产的EPS 为-0.02、0.07 和0.17 元,公司未来三年总的EPS 为0.09、0.22 和0.35 元,目标价7.00 元,给予中性评级。
研究员：胡春霞，洪婷 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：三元股份：三元变身首都农业集团
北京市国资委京国资[2009]93号文,对三元集团、华都集团、大发公司实施重组,将华都集团的国有资产无偿划转给三元集团,由三元集团托管大发公司,华都集团、大发公司仍保留独立法人资格,三元集团将更名为北京首都农业集团有限公司。
三元集团目前资产为106亿元。华都集团拥有从肉鸡育种、养殖到肉鸡屠宰、食品深加工的完整产业链。大发公司也拥有比较完整的肉鸡产业链,资产规模为10亿元。组建后的首都农业集团资产总额达150亿元,国有全资及控股企业64家,中外合资合作企业25家,境外公司2家。组建后的首都农业集团在畜禽良种繁育、养殖、食品加工、生物制药、物产物流等方面具有行业明显优势,形成‘从田间到餐桌’的完整产业链条。
农牧、养殖、加工等产业是环环相扣的,农业和食品不可分割。而我国农业则 “大而散”,不利于与外资的对抗。只有形成农业产业的现代化,集约化才能打造大品牌和产业巨头从而形成强大竞争力。
政府做媒的“无偿划转”式重组暴露的问题已经屡见不鲜,形式上的重组不能解决根本的问题,真正长远的还是要看企业的资金、市场模式等运作的能力提升。
收购三鹿资产后三元股份面临小马拉大车的压力,管理、市场和方面均面临不小的挑战。新首都农业集团成立后,不仅上市公司面临新的变革,新集团层面也面临着艰巨的整合和调整,两线做战压力不小。另一方面,如果新集团整合顺利,将提升三元股份的背景实力,为公司在全国市场的扩张提供更强有力的支持。
与光明乳业集团中地位不同,三元股份将是首都农业集团中的核心资产,我们相信以当前三元面临的绝佳发展机遇,未来集团会倾力将三元股份推向乳业第一阵营。考虑到公司业绩短期难以体现,暂给“中性”评级。
研究员：康敬东 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：三元股份：飞上枝头，惊喜不断
2009年一季度，公司实现营业收入5.07亿元，同比增长59.65%，营业利润3228万元，同比增长129%，实现归属母公司净利润3236万元,同比增长134.86%，实现每股收益0.051元。
营业收入与毛利率同向增长大幅拉高公司净利润。报告期内，公司归属母公司所有者净利润同比大幅增长134.86%，主要原因有：（1）营业收入大幅增加；（2）同时，毛利率同比有较大幅度的提高。
品牌形象提升带动产品销量上升。报告期内，公司营业收入同比大幅增长59.65%。公司营业收入大幅上升的原因有：（1）春节期间是乳制品的销售旺季；（2）受益于在前期三聚氰胺事件中，公司产品未检测出含有三聚氰胺等非法添加剂，公司的品牌形象大幅提升；（3）公司首次在央视投放广告，提升了品牌知名度。目前，乳制品行业正处于恢复之中，公司以优良的品质自然成为消费者的首选产品，产品销量大幅上升在情在理。
毛利率助推公司业绩增长。报告期内，公司综合毛利率同比提高了10.42%，达到了21.67%。公司毛利率的提高主要受益于原奶价格的大幅下降。2008年1月份，公司原奶的收购价格为每公斤3.46元，2008年年底原奶收购价格已经下降到每公斤2.71元，下降幅度达到27.68%，大大减轻了公司的成本压力，毛利率随之而上。
公司费用率同比上升了6.06个百分点。报告期内，公司各项费用均有不同程度的增加。（1）销售费用达到9388万元，同比增长143%。公司此前一直未在央视投放广告，今年公司以1.32亿元的价格中标被称为黄金时段的央视2009年新闻联播后的关键广告时段，导致公司销售费用大幅上升；（2）管理费用同比增加48.90%，达到2437万元。管理费用的增加主要是因为增加了河北三元工作人员的工资。三元集团与河北三元组成的联合竞拍体于3月6日拍下了三鹿集团的核心资产，原三鹿集团的规模是公司数倍有余，导致公司员工工资大幅上升，预计第二季度，公司管理费用上升幅度将在1-1.5倍之间；（3）财务费用同比增加78.81%。因经营河北三元，公司银行贷款总额增加，导致财务用大幅上升。
得到市场认同，河北三元年内有望贡献利润。河北三元方面目前运顺畅，消费者对品牌的认同度较高，河北三元所产液态奶和奶粉均已面世，后续河北三元将仍延续北京三元的经营模式，以液态奶为主，待发展成熟后，奶粉与液态奶所占的比重将分别为40%和60%。我们认为，原三鹿集团的规模是公司的数倍有余，主营方向也有较大差异，后续两家公司的迅速磨合将成为最大的疑问。从目前的情况来看，河北三元在年内为公司贡献净利润可以期待，但仍然存在较多不确定性因素。如果两家企业后续能够很好的磨合，三鹿的营销渠道以及相关优良资产将为公司带来乐观的回报。
托管山东三鹿，提前布局全国。目前，公司以托管的方式经营实际控制人三元集团独自拍下的山东三鹿95%的股权。三元集团将山东三鹿托管给上市公司经营管理，公司可以使用公司原有的商标、品牌、字号。我们认为，公司托管山东三鹿对公司布局山东地区将起到重要作用。而且以托管的方式经营，公司不必承担因前期三鹿毒奶粉事件可能给山东三鹿带来的负面影响（负面影响主要有：（1）山东三鹿的巨额债务；（2）经营期间，如果山东三鹿发生亏损，公司将不能取得委托报酬，但也不必付出其他代价），同时却可以提前布局“三元”品牌，加快向全国扩张的速度。因协议中明确公司虽有享有购买标的股份的选择权，待山东三鹿经营企稳，公司或将主张权利，收购山东三鹿部分股权。
盈利预测和评级。在未考虑了河北三元与原山东三鹿对公司利润贡献的情况下，我们预计公司09-11年的EPS分别为0.16元、0.21元和0.27元，当前公司的股价为7.78元，对应的动态PE分别为49X、37X和28X，维持公司“中性”的投资评级。
风险提示：（1）河北三元运营不利对公司将产生负面影响；（2）大盘的系统性风险。
研究员：天相消费品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份：收购三鹿可望结束主业五连亏 今年高成长应可期待
评论：
一、乳业连续五年未能盈利 京内收入暴涨同时京外大跌
公司最近九年的利润表记载着如下情况：
（1）主业连续五年亏损。公司08年如果没有麦当劳餐饮公司的5241.37万元投资收益，则主营业务所产生的净利润为亏损2500万元。往前追溯，公司自2004年亏损1.09亿元以来，已是连续五年主业亏损。
（2）主业连续两年负增长。公司07年和08年主业的净利润增幅为-23.53%和-19.05%，已经连续两年负增长，只是增幅有所减小。
（3）成本增幅总体高于收入增幅。公司08年营业成本增幅为26.37%，略低于收入增幅28.31%不到2个百分点，但总成本增幅达到28.14%，与收入增幅非常接近。可见，截至2008年年末，公司的主业经营并没有进入正常盈利状态。
（4）对净利润的不同理解，其增幅大不相同。2006-2008年，公司投资收益分别达到0.16亿元、0.35亿元和0.52亿元，增幅为1500%、118.75%和48.75%，公司所公告的归属母公司股东的净利润为4075.61万元，增幅达到87.22%，这实际上是包括整个投资收益在内的净利润增幅，而不是主营业务产生的净利润增幅。因为08年归属于母公司股东的净利润与投资收益还差1165万元以上。也就是说，如果没有投资收益，公司归属于母公司股东的净利润就是负数，就是负增长。
（5）北京地区增长较快且占比从不足一半扩大至六成多，外地收入增长较慢且占比缩小。2004-2008年间，公司在北京地区的乳业收入增幅分别为-10.60%、0.00%（持平）、-12.57%、8.10%和63.11%，08年因三鹿奶粉事件影响，导致北京地区原来的几大巨头伤痕累累，三元趁机占领家门口“失地”突然大幅增长，与往年形成强烈反差；而由于业务规模限制，北京地区销售增长限制了京外地区的增速，使得京外地区收入在2006-2007年连续增长的情况下反而下降3.33%。当然，收入增长情况的差异，导致京内收入在公司收入构成中的占比从07年的48.43%突然飙升至61.6%，增幅达到27.19%；而京外收入则从49.08%下降至37.03%，在2007年下降2.46%的情况下再度下降24.55%，降幅超过1/5。也就是说，公司最近几年在其大本营北京地区的市场份额呈现压缩趋势，而08年突然扭过来了，北京地区重新成为公司的主要收入来源，但京外地区又下降了，公司有些“顾此失彼”。
二、收购三鹿资产或将推动收入翻番 盈利能力会否提升尚待观察
3月4日，河北三元和三元集团的联合竞拍体以6.165亿元的价格顺利竞购到三鹿集团首批拍卖资产，包括三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产，以及三鹿集团所持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的投资权益。由于有优先购买权人主张权利，要求分拆资产包，原先列入拍卖的唐山三鹿乳业70％的投资权益和三鹿石家庄君乐宝乳业16.97％的投资权益并未在此次拍卖，对于这部分资产后续的拍卖三元股份表示也将高度关注。
据新华社报道，在3月4日成功竞拍后，5、6日左右生产的产品，开始将制造商更换为“河北三元食品有限公司”。目前上市的主要有盒装、枕装、塑料袋装三大系列、十几个品种的液态奶产品。据了解，截至2月20日，租赁期间河北三元已经加工生产乳粉245吨，各种液态奶、乳饮料6510吨。目前河北三元日产量约200吨，首先在河北石家庄、保定等城市销售，之后销售范围扩展至河南、山东、安徽等省。这些地区原来是三鹿的主要销售区域，此次起用的经销商，也主要为之前三鹿的经销商。
我们认为，三元获得三鹿拍卖资产对公司未来业绩的影响是巨大的。由于公司知名度、美誉度的迅速提升，以及公司对三鹿原有资产、人员、管理和市场等的整合初见成效，使得公司09年销售收入很有可能在原来14亿元基础上将近翻一番，达到28亿元左右，而盈利状况也将随着规模的迅速扩张、总成本的相对控制有效而大为改善，特别是很有可能改变过去乳业连续五年亏损的趋势，转向盈利。
从规模上看，公司收购三鹿后，由于河北、北京、天津三地的奶产量超过17%，实际是全国第二大奶源地，公司可以控制这部分地区的奶源，可以与蒙牛、伊利在奶源方面抗争。但是，公司最近一两年内也不大可能立马跻身国内乳业第一阵营，即便是实现销售收入20亿元以上，与国内伊利股份等前几名的乳液企业超过100亿元的年销售收入规模相比，还是有很大差距的。
从市场恢复需要的基本条件看，目前乳业面临着牛奶是否为人们必须的日常消费品，特别是是否是成年人、营养充足的成年人、身体健康者等必需的生活消费品等疑问的考验，即便有很多人群已经在多年来养成了喝牛奶的习惯，但是，牛奶面临多大的新增或消费需求，仍然具有较多的不确定性。如美国癌症研究所近日关于“牛奶可能增加患癌风险”的观点，就有可能影响部分消费者对牛奶的消费欲望和需求。
从公司经营管理水平和盈利能力趋势看，由于三元股份一直以来成本与收入几乎同比例增长，毛利率、销售净利率和净资产收益率较低，如2000-2008年这9年间的毛利率、销售净利率、净资产收益率和年化总资产报酬率平均值只有21.83%、0.80%、2.37%和1.50%，而期间费用率却高达22.83%，所以，很难说公司会在并购三鹿资产之后的较短时间内较大幅度提升经营管理水平，使得主营业务的净利润提高到新的高度，特别是多达15亿元以上的资金需求，即便是通过增发等能够解决近8亿元资金，仍有7、8亿元资金需要通过贷款或引进战略投资者等方式解决，并且，如何弥补三鹿留下的奶粉这一三元并不熟悉的市场缺口也是一个大问题。这一切能否顺利推进，均有待观察。
三、业绩预测与投资评级
1.若干假设
其一，乳业市场信心逐渐恢复，总体上不会遭遇更大更严重的信任危机；其二，公司生产经营正常，其知名度、美誉度进一步提升，特别是整合三鹿资产资源等比较顺利；其三，公司的管理水平和财务费用控制比较合理，或者不会出现大的问题；其四，京外地区的销售市场不会受到当地产品的过度排挤等；其五，公司在09年顺利实现2.5亿股增发计划，如期获得近8-10亿元融资，并得到国家或有关部门在融资方面的大力支持等。
2.业绩预测
我们从比较中性的角度，对公司进行综合分析，认为09年公司新的业绩增长点将主要有：（1）北京地区销售收入继续增长，京外地区保持较快发展速度；（2）不断开发新的产品，适时推出三元奶粉等；（3）麦当劳餐饮公司的投资收益继续快速稳定增长等。
3.投资评级：中性
从上表可以看出，未来若干年，公司将呈现较快发展状态，2009~2011年，公司收入增长率将分别达到100%、30%和25%，不含投资收益的净利润增长率达到117.30%、26%和19%左右，考虑增发因素，每股收益分别为0.09元、0.11元和0.14元，按照2009年3月19日的市价计算，市盈率将分别约为83倍、66倍和55倍。从品牌价值、影响力等角度考察，公司应该享有较高的估值溢价，但目前其估值水平明显偏高，故予以“中性”评级。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：三元股份：浪子回头 值得期待
四季度收入增长41%公司全年实现营业收入14.1亿元，同比约增长28%；实现EBIT1584万元，是过去五年以来首次为正；净利润4076万元，合EPS0.06元，同比增长87%。
其中第四季度营业收入、净利润分别同比增长41%、84%。四季度的主要盈利影响因子是收入增速和毛利率的大幅提升、投资收益显著增长和计提资产减值准备。
三聚氰胺事件拉动销售液态奶销售成倍增长从产品来看，主要是液态奶销量高速增长。08年公司销售收入同比增加3.1亿元，其中常低温事业部收入较上年增加21,926万元，送奶到户事业部销售收入较上年增加了5,524万元，奶粉事业部对麦当劳的干酪收入较上年增加了3,001万元，呼伦贝尔三元自9月起脱脂奶粉滞销，销售收入较上年减少1,105万元。
值得一提的，送奶到户事业部是08年才整合成立的，当年就有这么大幅的增长，实属不易。
公司 08年下半年在北京地区实现销售收入4.8亿元，同比增长104%，其中第四季度的增长估计超过200%；而北京以外地区的销售收入反而下降了22%，主要应该是呼伦贝尔三元奶粉出口下降。
原奶价格下降带来毛利率大幅提升08年四季度公司毛利率达25.5%，同比大幅提升6.6个百分点，这也是05年以来的新高。除了产能利用率大幅提高以外，原奶价格下降也是一个重要的原因。公司原料奶价格从08年1月的3.46元/千克下降到12月的2.71元/千克，下降了22%。散奶的价格更低，估计仅1.6-1.8元/千克。原奶成本约占总成本的70%，我们估计原奶价格下降可以贡献10个百分点的毛利率提升。而由于4季度支付职工工资同比猛增了122%，抵消了一部分原料成本下降的收益。08年公司人均月薪2700元，同比增长34%。
08年四季度，三元的EBIT 利润率达到了7.4%，远远高出伊利正常年份4%的水平。我们认为这样高的水平是难以长期维持的，必将会回落。
09年公司即有业务将有跳跃式增长公司预计 09年实现销售收入18亿元，同比增长近30%；同时期间费用不超过3.8亿元，或者增长不超过36%。目前公司表示1月份销售收入同比增长55%，这还是在1月份消费日少一周的情况下达到的，全年达到目标的应该有较大把握。加上目前原奶成本较低，09年公司业绩可能会有大幅跃升。
三元集团花下 1.3亿元包下央视09年黄金时段广告，投入远超过了蒙牛，进军乳业全国性品牌的决心表露无遗。加上重新启用三元领袖人物高青山掌舵原三鹿部分资产的运作，加上媒体集中报道带来的免费宣传效应，三元未来的发展潜力还是可圈可点的。
收购三鹿资产可能需要2年才能充分释放3月初，全资子公司河北三元和三元集团联手以6.2亿元拍下了三鹿集团本部全部经营性资产及其持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的股权。并对余下的唐山三鹿70.00%、石家庄君乐宝乳业16.97%的投资权益，公司领导表示会继续竞购。由于三鹿本部的流动资产已基本用于偿债和被销毁，三元尚需注入8个亿左右的流动资金才能恢复正常生产。即使按照定向增发募集10亿元来计算，还有4-6个亿左右的缺口，需要通过借款来解决。这会对短期带来一定能够的财务压力。
上述收购资产主要用于生产有三元品牌的中高档奶粉，正常的销售收入可以达到40个亿。据媒体报道，公司领导预计上述收购资产在09年可以实现10个亿的销售收入，但是考虑到股份公司可能只会购买其中盈利情况较好的部分，而且确认时间上也会比较靠后，09年能体现的收入会较少。同时短期由于产能利用率低和接收了三鹿的全部员工，盈利能力可能会较弱。大量体现利润可能需要等到2011年之后。
风险提示由于收购资资产未来的经营情况有较大不确定性，自创品牌奶粉能否获得成功有较大不确定性；国际奶粉价格下跌对公司工业奶粉业务将会显著的冲击；公司坚持高品质路线，主要采取高成本的自养模式，成本或较高，可能会影响产品的竞争力。
首次评级给予“中性”我们认为 09年公司收入将会保持快速增长态势，但是原奶成本将会呈现逐步回升态势。我们按照定向增发2.5亿股的假设，预计09-11年公司现有业务完全摊薄后的EPS 分别为0.09、0.08和0.09元，收购三鹿部分EPS 分别为-0.07、0.09和0.24元，合计09-11年EPS 为0.03、0.18和0.33，目前股价对应市盈率分别为273、41和22倍。
目前伊利 10年动态市盈率估计才15倍左右，三元的估值吸引力不大。但是由于三元目前的态势好，我们目前的预计较为保守，未来业绩超预期的空间较大。
我们综合考虑，首次评级给予三元股份“中性”的投资评级。
研究员：黄茂 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：三元股份：主业扭亏，增长空间来自整合三鹿资产
2008年，公司实现营业收入14.14亿元，同比增长28.25％；实现归属于母公司的净利润3669万元，同比增长87.22％，实现每股收益 0.06元，略高于我们的预期。无分红送配预案。
良好信誉提升品牌形象，带动公司营业收入增长28%。2008年乳制品行业爆发了三聚氰胺事件，引发了行业大地震，而公司以其优良的牛奶品质，在三聚氰胺事件中脱颖而出，安全性得到了消费者的认可。报告期内，公司乳制品收入为13.94亿元，较上年同期增长了29.71%，其中常温、低温乳制品的贡献最大，增量贡献率超过70%。目前，消费者对乳制品行业的信心已经逐渐恢复，2009年1、2月份乳制品行业产量已经实现全面增长，而在前期三聚氰胺检测中相对安全的公司产品或将成为消费者的首选，对公司产品的销量以及品牌知名度的提升有所帮助。
公司归属母公司净利润增长快于收入增长。主要因为：（1）成本大幅下降，毛利率同比提升。报告期内公司综合毛利率为20.01%，同比增加1.25个百分点。毛利率的增加主要是受益于成本的回落影响。因三聚氰胺事件，下半年本应高企的原料奶价格一路下滑，2008年12月份，公司原料奶的收购价格为2.71元/千克，较1月份的3.46元/千克下降了21.68%；（2）麦当劳贡献公司投资收益是导致公司净利润增长的最直接原因。报告期内，公司投资收益达到5241万元，大幅增加50.67%。其中，公司控股50%的北京麦当劳，为公司贡献投资收益5587.22万元（报告期内，因上海三元行业里营养食品有限公司亏损279.65万元，抵消麦当劳部分贡献）。
主营业务实现同比扭亏。剔除公司的投资收益以及资产减值准备等项目，我们计算了公司的主营业务利润。2008年公司主营业务利润为328万元，较2007年的-1974万元同比扭亏。说明公司的主营业务的盈利能力在逐步增强。
存货跌价准备计提增加。公司以往的经销方式主要是以销定产，08年三聚氰胺事件爆发后，为缓解奶农倒奶的压力，公司响应政府号召，多收了部分原料奶，这部分原奶被喷成奶粉存放在仓库中，导致本期的库存商品价值达到1.28亿元，大增139%。
研究员：天相消费品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三元股份(600429)竞拍只是开始,整合才是关键
评论：
一、竞拍成功是水到渠成
三元此次成功竞拍的资产具体包括：三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产，以及三鹿集团持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的投资权益。根据2008年12月31号的评估值，三鹿集团的资产账面价格87425.32万元，评估值约96706.87万元，三元本次竞得的资产约占三鹿总资产的64%，为三鹿核心资产。
原来拟拍卖的唐山三鹿乳业有限公司70.00%的投资权益和三鹿集团持有的石家庄君乐宝乳业有限公司16.97%的投资权益，因优先购买权人要求主张权益和三鹿集团管理人提出调整拍卖标的的范围，将择日另行拍卖。
实际上，三元早对三鹿破产资产包是志在必得。2008年12月29日，为防止三鹿集团的资产价值进一步贬损并为竞买成功后的全面复产、市场开发积极准备，公司全资子公司河北三元与三鹿集团管理人签订了《资产租赁协议》，在三鹿集团破产财产处置前，租赁其部分资产从事乳制品生产加工；近日，为配合竞买三鹿集团破产财产包、实现收购资产的完整性，三元股份再出资1.11亿元人民币，收购总面积约为18.2万平方米土地使用权。
研究员：黄黎明 所属机构：东莞证券有限责任公司
报告标题：三元股份：6.165亿元人民币成功拍得三鹿
1．事件概述3月4日上午，石家庄三鹿集团股份有限公司（“三鹿集团”）破产首次拍卖会在河北省石家庄市中级人民法院审判庭举行。最终，北京三元集团有限责任公司与河北三元食品有限公司组成的联合竞拍体以61650万元人民币的价格竞拍成功。
2．为收购计划非公开发行股票8-10亿2月16日，三元股份公告非公开发行股票预案；三元股份本次拟非公开发行股票20,000万—25,000万股，发行对象为实际控制人三元集团和控股股东北企食品，发行价格为该日（不含该日）前二十个交易日公司股票交易均价的90%，即4.00元/股，募集资金总额为8亿—10亿元。公司拟利用本次发行所募集资金对河北三元进行增资，用于河北三元竞买三鹿集团的部分破产财产及后续整合、运营。
竞买资产情况：三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产；三鹿集团所持有的新乡市林鹤乳业有限公司（下称“新乡三鹿”）98.80%的投资权益；三鹿集团所持有的唐山三鹿乳业有限公司（下称“唐山三鹿”）70.00%的投资权益；三鹿集团所持有的石家庄君乐宝乳业有限公司（下称“君乐宝乳业”）16.97%的投资权益。
3．收购后对三元的意义提升公司的行业地位和市场竞争力：利用在本次婴幼儿奶粉事件中树立的良好声誉迅速提升公司的行业地位和市场竞争力，进一步深耕北京市场并迅速占领河北、山东等三鹿集团原有优势市场区域。
整合三鹿集团原有资源，实现公司的跨区域发展：三元股份目前销售范围主要在北京及周边地区，最近三年及一期北京地区对公司营业收入的贡献约为50%－60%，公司现有的销售网点还非常有限，对单一市场的依赖性过大。婴幼儿奶粉事件发生前，三鹿集团已培育起一支成熟的经销商队伍，并建立了覆盖全国的市场网络，尤其在河北及周边地区占据了明显的主导地位，同时还拥有一支经验丰富、年富力强的经营管理团队。本次项目实施后，公司将有效利用、充分整合三鹿集团原有经营性资产、销售渠道、经营管理团队及其他资源，从而可以降低对单一地区的依赖，并实现跨区域的快速扩张。
优化公司的产品结构、提高奶粉产品竞争力：公司产品结构以液态奶特别是低温奶为主，奶粉仅作为调剂。由于各产品特有的销售半径，公司现有的产品结构虽然符合北京本地市场的需求，但也限制了在全国市场的发展。作为中国第一家规模化生产配方奶粉的企业，三鹿集团奶粉产销量连续15年位居全国第一，通过竞买、整合三鹿集团的部分优质破产财产，公司将充分利用其现有产能、技术、经验迅速扩大奶粉业务规模，优化公司产品结构并提高奶粉产品的市场竞争力，从而实现公司在全国范围的业务扩张。
4．收购后资产变化 3季报三元股份股东权益8.14亿，按照新增8亿净资产计算，发行后为16.14亿元，股份数增加为8.25亿元，每股净资产为1.96元，按照3月3日收盘价6.66元计算，预计市净率为3.4倍。
本次非公开发行后，公司的资产负债率将进一步降低，由于河北三元在对三鹿集团的破产财产成功竞买后，市场启动资金和营运资金需求较大，河北三元还需要向银行贷款补充营运资金。此次收购前3季报货币资金1.21亿元，此次募集资金按照8亿计算，收购后，账面资金会超过3亿，按照流通资金要求，公司可能还需要4亿流动资金，需要向银行贷款，会增加公司利息支出。
收购后具体产能恢复情况短期很难做出判断，因此目前我们无法对公司09年盈利情况做出预期。
5．投资建议：暂不评级目前看来，我们可以预期市净率不会高于3.4倍，但是由于增发项目和收购以后的产能恢复等都有很多不确定性存在，目前很难判断出其具体的经营状况，因此暂不评级。
6．风险提示 “婴幼儿奶粉事件”引致的乳制品行业需求低迷。
产品结构调整及区域扩张面临的市场风险 资产规模扩张带来的管理风险 产品质量控制的风险
研究员：张宁 所属机构：浙商证券有限责任公司
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