小商品城(600415)_研究报告_财经_新浪网(600415) 研究分析报告|查股网
股票名称：小商品城(600415)
报告标题：小商品城:短期有业绩释放,长期有政策保障
公司的投资亮点:首先,义乌小商品产业集群与公司专业市场的互动,为公司带来了难以复制的核心竞争力,在国际贸易综合改革试点的大环境下,公司将迎来新的市场空间和发展机遇;其次,租金市场化空间给公司价值提升留下充分的想象力,公司商位租金的提升空间巨大,随着国际商贸城一区、二区、三区、四区租赁到期,租金水平将有进一步提升。同时考虑到老市场每年摊销,新增的租金将直接贡献于公司的净利润;第三,除了市场租金提价的内生性增长,公司的外延性扩张近10年来有序推进,未来三年公司已经规划将要新开的市场包括一区东扩项目以及义西生产资料市场,业绩外生性增长仍有空间;第四,公司通过预收账款的模式提前锁定未来经营业绩的同时,也为公司的持续扩张以及其他业务的开展提供了充足的资金来源。
盈利预测:我们对公司各项业务进行了预测,2011/2012/2013年市场经营业务贡献EPS分别为0.81//0.98/1.21元,地产业务贡献EPS分别为0.12/0.3/0.83元,酒店及其他业务贡献EPS分别为0.04/0.07/0.09元。合计EPS分别为0.97/1.35/2.13元。未来三年,公司业绩开始显著释放。
投资建议:公司具有独特的经营模式、持续扩张和稳定盈利的能力,在义乌区域市场上占有75%左右的小商品交易份额,不仅是义乌经济发展的形象代言人,也是地区经济发展的支柱企业。在“十二五”期间,义乌国际贸易综合改革试点不仅推动着小商品城从外向型发展模式向新型贸易体制下的发展模式转变,也将为小商品城的发展带来诸多的政策支持。因此,我们长期看好企业的发展。从目前的二级市场价格来看,公司2011年动态PE仅为24倍,考虑到未来三年新市场的大规模开业带来业绩快速释放,我们认为公司股价已经低估,投资机会出现。综合PE和DCF两种估值方法,我们认为公司6个月合理价格区间为28.78-30.3元,给予“买入”评级。
风险提示:根据公司目前规划,一区东扩项目、义西生产资料市场有望在2012和2013年陆续投入运营,同时房地产项目在未来三年也有规划进入结算期,这些项目可能受政策或招商等影响不达预期,从而影响公司盈利预测。
研究员：耿焜 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：小商品城跟踪报告:新市场如期开业,后续扩张进行中
原有市场运营平稳,新市场2011年开始贡献业绩:公司原有市场运营平稳,预计2011年可贡献业绩0.63元。国际商贸城五区与篁园市场于5月5日正式开业,新增可出租面积25.35万平方米,预计2011年可增加收入约5.8亿元,增厚EPS约0.21元(2012、2013年分别有望增厚业绩0.35元)。
房地产业务将于2012、2013年集中贡献业绩:预计东城印象2011年可完成70%收入确认。义乌荷塘月色项目一期已经开工,预计2012年与2013年将分别确认12.10万平米与12.64万平米,杭州钱江项目与南昌项目,预计2013年也将开始贡献收入。预计公司2011/2012/2013年房地产收入5.56亿、31.6亿与43.3亿元,贡献EPS 0.11/0.61/0.76元。鉴于2011年预售交房进度低于此前预期,我们调低了房地产2011/2012年业绩0.09/0.02元,并相应调高了2013年业绩0.10元。
未来经营展望:义乌国际贸易实验区正式成立,利好当地市场繁荣,新开市场未招租部分租金水平可能超预期(租金每增加1000元/平米/年,将分别增厚2011-2013年业绩0.02/0.03/0.03无);原有市场到期续租,市场化定价方向不变;预计义西生产资料市场2013年开业将成为公司新的盈利增长点。
风险因素:中国制造竞争优势风险,国内同类市场竞争加剧,房地产政策进一步紧缩;市场化招租租金水平低于预期,高端人才引进困难等。
盈利预测、估值及投资评级:我们调低2011-2013年房地产收入确认进度,并调低部分市场原有租金水平假设。下调公司2011-2013年EPS预测至1.01/1.84/2.20元(原:1.23/2.24/2.53),未来三年CAGR 55%,其中丰业2011-2013年EPS预测调至0.84/1.15/1.36元(原:0.99/1.52/1.56),以2010年为基期未来三年CAGR35%。考虑到较高的安全边际/新市场增量确定性/续租租金市场化的超预期可能,给予公司2012年主业26倍PE、房地产业务10倍PE,1年期目标价36.00(1.15*26+0.61#10),DCF估值33.51元,维持“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：小商品城:业绩同比下滑,商贸城三期二阶段市场投入运营
公司业绩基本情况:2011年一季度,公司实现营业收入6.51亿元,同比下降10.52%,营业利润2.70亿元,同比下降11.74%;归属母公司净利润2.08亿元,同比下降9.60%,基本每股收益为0.15元。
业绩同比下滑,商贸城三期二阶段市场还未有效增益:公司本季度业绩同比下滑明显,营业收入同比下降10.52%,净利润下降9.60%。我们认为,公司如此业绩表现的主要原因是主营业务市场经营的增速开始放缓,增幅持续低于预期,虽然商贸城三期二阶段市场已于2011年4月20日投入运营并产生相应效益(未计入一季度数据),但大幅贡献利润还需一定的培育期;且公司房地产销售业务的收入有很强的周期性,每次大笔收入确认需要一定的时间间隔,不能经常性体现收益效果。
财务费用增加明显,公司资金需求较大:公司本季度的财务费用为189万元,较上年同期大幅上升288.26%,系公司借款增加导致相关利息支出增加。公司近期的资金需求较大,并于2011年4月29日进行10亿元的一年期短期融资(融资利率:4.59%),这将使公司未来的财务支出大幅增加,对公司未来业绩表现增加了一定负担,但公司的财务费用率仍处于较低水平。
公司将以商城建设为主,并多元投资于各物流相关产业:公司未来的经营将以管理中国小商品城为主,兼营投资电子商务、国际贸易、现代物流、购物旅游等与物流相关的各种产业。义乌市场小商品大多为消费周期短、价格低廉的生活必需品,无论是国内市场,还是非洲、南美洲等新兴市场的刚性需求巨大,是公司今后的重点发展建设方向。公司所开发的房地产项目东城印象预计也在未来1-2年内交付。2011年公司经营目标为:营业收入40.97亿元,利润总额12.00亿元。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.65元、0.71元和0.81元,按4月29日的收盘价26.28元计算,对应的动态市盈率分别为41倍、37倍和32倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值高于板块预期值,但考虑到公司稳定的成长空间,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:宏观经济政策调整给公司商业贸易类收入带来的不确定因素影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：小商品城:业绩符合预期,期待贸易区试点打开商铺“量”“价”增长空间
投资要点:
小商品城一季报业绩基本符合我们预期:本期公司实现营业收入6.5亿元,同比减少10.5%;归属于母公司股东的净利润2.08亿元,同比减少9.6%;每股收益0.15元,加权平均净资产收益率为2.86%。收入和净利润双双同比减少,是因为今年一季度没有房地产结算,且没有新增商铺带来租金增量。
五区和篁园市场4月开业,导致一季度商铺租金收入增量较少。五区和篁园商铺总面积分别为13.5和10.7万平米(分别占公司市场商铺总面积的15%和12%)。2011年4月五区市场(1-4层)43%的商铺和篁园(1-5层)87%的商铺已经完成招商,满租开业经营。我们预计剩余商铺可能于义乌自由贸易区细则出台后陆续招商,今年下半年的可能性比较大。我们预计两市场2011-2012年合计贡献租金收入10亿元和14亿元。
近期市场对五区后续招租价格有所担心,我们认为公司商铺租金市场化是大势所趋。公司国资背景,股东利益和政府利益趋同,不存在政府不顾市场规律,强行打压新增商铺租金的现象。前期五区和篁园差异化打分的租金定价方式,已经打破此前政府指导“一口价”模式,有力地证明了租金市场化的大趋势。
我们认为,同等条件下,剩余商铺招商平均价格低于现有商铺的可能性比较小。
未来义乌自由贸易区试点细则出台,将打开商铺“量”“价”空间,维持“买入”。我们预计公司11-12年EPS 分别为1.28元和1.78元,增量主要来自市场商铺新增。小商品城商铺常年“供小于求”,我们认为自由贸易区试点细则出台后,公司获批土地新开市场的可能性比较大,市场商铺量的增长空间将被打开,维持买入,提醒投资者关注未来可能发生的土地获批的催化剂。同时,可操作性较强的细则将使小商品城商户在税收、物流、报关手续等各方面切实受益,小商品城商铺的独有优势将有所体现,商铺价格的增长空间也会被打开。
研究员：金泽斐，陶成知 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：小商品城一季报点评:一季度因无地产确认净利润略降,市场主业符合预期,超跌后显现长期投资价值
公司2011年4月30日发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入6.51亿元,同比下降10.52%;实现利润总额2.79亿元,同比下降9.48%;实现归属于上市公司的净利润2.08亿元,同比下降9.6%;每股收益0.153元;实现每股经营性现金流0.85元。
简评和投资建议。
(1)2011年一季度市场主业贡献净利润同比持平略有一点增长,从二季度开始五区、篁园市场政府定价部分开始贡献增长。公司在没有地产业务的情况下,净利润贡献基本来自于市场租赁,且四个季度基本相同(之前年份四季度还会有几千万会展业务贡献的净利润,而从去年四季度开始由于新会展中心启用增加费用也没有正向贡献);因此从11年一季度市场贡献的0.15元来看,11年全年存量市场租赁一块贡献的净利润折合到每股约为0.60元。
2010年一季度实现的EPS为0.17元,其中包含了2分钱的地产贡献;因此从市场主业角度,2011年一季度净利润基本同比持平略微有点增长(去年下半年四区新增了一小部分品牌厂商租赁面积)。而2010全年0.59元的EPS中,剔除1-2分钱地产贡献以及新会展中心启用后会展业务略降的净利润影响,市场贡献了0.58元的EPS。
(2)4月27日开始因传闻和相对脆弱的市场信心,公司股价连续下跌,目前股价已经在悲观假设下的估值底限以下,但我们认为公司长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。4月27日开始,市场有传闻原来市场招标方式招租的五区、篁园剩余部分市场招租方式有可能会发生变化,引发28日的跌停(当日整个A股市场信心相对比较脆弱),4月29日出现了大幅下跌后的反弹。
上证报4月29日记者署名文章《两大新市场平稳运营小商品城业绩增长有“底气”》中提到,“在义乌国际贸易综合改革试点的大形势下,(小商品城高层表示)对篁园市场、五区市场的后续招商充满信心”。我们判断,尽管目前仍存在对五区、篁园市场招租方式、时间和价格等存在不确定的预期,但无论以何种方式进行,符合之前预期(市场化招标且价格有望超过2008年招标的四区市场租金价格)与否,这都是一个个案,不会改变小商品城市场租金价格形成机制在保证市场健康有序发展前提下市场化推进的进程。
我们重申,公司长期发展的众多积极预期仍旧与之前一致:(A)义乌国际贸易综合试验区的推进在积极进行,5月份之后可能会有相关细节逐步落实,市场对商户的吸引力长期增强;(B)一区东扩仍旧按照原计划进行,预计2012年下半年将开始贡献业绩;(C)义西生产资料市场一期已经投建;(D)五区、篁园政府定价部分贡献的增量业绩将从2011年二季度开始在业绩上有所体现;(E)与2010年不同,2011-12年乃至今后都有地产项目业绩确认;(F)2011年10月份,尤其是2012年10月份,公司将有市场之前的租约到期,仍不排除有租金价格形成体制改革的可能。整体来看,公司业绩稳定增长的趋势没有改变。
以下是我们关于小商品城估值底限的分析,我们认为公司短期股价下跌已经包含了短期股价催化剂变化的不确定性,已经在悲观假设下的估值底限以下。从11年业绩看目前26.28元的股价和不到360亿的总市值并不贵,而看12年乃至更长远维持40元目标价。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：小商品城:房地产收入结算延迟,2011年进入业绩释放期
业绩低于预期主要受地产结算延迟影响。公司业绩低于预期的主要原因为:1)计划于10月份开业的国际商贸城五区推迟至2011年4月份开业;2)计划于2010年交房70%的东城印象项目未达到交付条件。市场经营收入较2009年小幅上涨0.82%,主要是三期一阶段五楼商铺搬入带来的租金增量,毛利率比2009年提高2.23个百分点,主要原因为水电费同比下降。房地产销售收入较2009年下滑77.67%,主要原因是2009年嘉和公寓项目集中交房体现收入8.7亿元,2010年只销售了部分嘉和公寓项目的剩余房产和其他房地产项目。商品销售收入同比增加14.03%,主要原因为国家提高出口退税率政策刺激下进出口业务量稳步增长。广告业务毛利率过去三年平均在45%的水平,而2010年大幅萎缩至7.58%,我们认为主要原因是国际博览中心项目2009年10月刚投入运营,折旧及摊销成本较高。2010年财务费用率达到1.16%,比2009年提高1.23个百分点,主要原因为财务费用的利息支出增加。投资收益2010年为450.98万元,较2009年增长4981%,主要原因为按权益法计提2009年9月份营业的义乌惠商小额贷款公司收益同比增加430.73万元。少数股东损益同比减少95%,主要原因为本期购买下属商城房产及商城广告少数股东股权所致。
义乌市场发展提升至国家战略高度。义乌国际贸易综合改革试点获批后,将义乌市场提升到国家战略层面,从海关、商检、税务、出入境等方面为义乌开展更为便利的国际贸易、开拓更多的国际市场保驾护航,市场国际竞争力大大增强,国际贸易战略地位将得到巩固和提升,为公司长远发展创造了十分优越的平台。
未来业绩增长点。1)公司到期市场的租金将有较大的提升空间。2)国际商贸城五区市场和篁园服装市场已于2011年4月试营业,计划于文博会前正式投入使用,投用商位达13000余个,新的商铺租金模式将有效打开利润增长空间。3)北苑商城创业园计划于2011年底竣工交付,东城印象2011年底完成竣工初验,钱江新城、南昌凤凰洲项目2011年内开工,力争2011年回笼资金15亿元以上。4)义西生产资料市场一期工程(500亩)有望在2011年6月份之前开工建设;5)一区东扩项目有望在2011年10月份前开工建设,预计2012年中期开业;6)国际会议中心计划在2011年文博会前投入使用,皇冠假日酒店开业筹备工作计划在2011年底基本完成。7)公司积极培育发展金融、创投等相关行业;8)公司加快电子商务、展会新兴服务业态的培育,不断增厚新的利润增长点。
投资建议。2011年,公司经营计划目标:营业收入409,698万元,费用205,488万元,利润总额120,053万元,目标较为保守。预计公司2011年和2012年EPS分别为1.34元和1.86元,对应的动态PE分别为23倍和17倍,给予“买入”评级。
风险因素。1)专业批发市场受到上下游产业链的挤压;2)成长型或大中型企业热衷于网格化分销渠道建设;3)全国大中型区域性批发市场异军突起,对义乌市场构成了冲击。4)现有的义乌产业、土地等资源要素,不能满足义乌市场向更高层次发展的要求;5)市场经营主体素质以及市场商品质量档次有待提升;6)房地产收入确认时间的不确定性;7)新市场开业时间低于预期。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：小商品城2010年年报点评:业绩低于预期,主业成长性不改
公司业绩低于预期。2010年公司实现收入和归属母公司净利润分别为3.17亿元与8.08亿元,分别同比下降15.76%与11.65%,实现EPSO.59元,低于市场预期。
毛利水平稳步提升,主业收入保持平稳。2010年公司市场经营主业收入增长0.82%,占总收入比重达到58%。2010年公司毛利率水平提高2.61个百分点至49.65%,主要是因公司加强市场经营管理控制,市场经营水电费用同比大幅下降,使公司市场经营毛利率从66.55%提升至68.91%。
业绩低于预期主要因房地产收入确认较少和期间费用率高企。2010年公司房地产收入仅确认“嘉和公寓”等项目存量,同比2009年下降77.67%。;另外,2010年公司筹建国际商贸城五区市场与重园市场,导致销售费用率与管理费用率分别增加0.66与0.87个百分点。同时,为满足公司资金周转需要增加银行短期借款,导致财务费用率较2009年提高1.23个百分点。
未来经营展望:国际商贸城五区市场与新重园市场,预期可在今年二季度初正常开业。两个市场将为公司新增可出租面积27万平米左右,2011年预计可贡献收入约10亿元。另外预计公司一区东扩项目可在2011年8月开工,建成后将新增可出租面积3.9万平米。义西生产资料市场预计在2011年6月开工。义乌国际贸易实验区获批,对义乌市场的持续繁荣意义重大。
风险因素:中国制造竞争优势风险,未来受人民币升值、劳动力成本提升等影响,中国制造成本上升将影响中国商品竞争力;国内同类市场竞争加剧。
盈利预测、估值及投资评级:预计公司2011一2013年EPS分别为1.23、2.25、2.53元,市场主业以2010年为基期未来三年复合增速为42%。考虑到公司在义乌当地市场整合平台的地位,及未来新市场开设带来的增长确定性,我们给予公司2011年主业35倍PE,房地产业务12倍PE,公司每股合理价值为36.57元(0.99*35+0.16*12);oCF估值为34.38。维持“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：小商品城:房产销售锐减拉低业绩,政策给力长远发展
公司业绩基本情况: 2010年公司实现营业收入31.70亿元,同比下降15.76%;营业利润10.81亿元,同比下降13.52%;归属母公司净利润8.09亿元,同比下降11.65%;基本每股收益为0.59元,低于我们之前所预计的0.80元。
利润分配预案:公司因近几年建设项目较多,资金缺口较大,考虑到公司业务长远发展的需要,所以本报告期不进行现金利润分配,只以现有13.61亿股为基数,使用资本公积金向全体股东每10股转增10股。公司在过去四年中(2007-2010),仅在2008年现金分红每10股派现2元送10股,其余均为每10股转增10股的股利分红。
房地产销售锐减拉底业绩,市场经营增幅低于预期:公司主营业务分为市场经营(收入占比53.97%)、商品销售(收入占比23.56%)、房地产销售(收入占比6.77%)和酒店服务业 (收入占比4.73%)。2010年,公司各项业务除房地产销售外均有不同幅度地增长,但总体业绩表现有所下滑,总收入同比下降15.76%,净利润同比下降11.65%。我们分析业绩表现不佳的原因有以下三点:首先,主要原因归咎于公司房地产销售同比大幅较少7.46亿元,降幅77.67%,占年度总收入的23.53%,导致此结果的原因是房地产行业有其特殊的建设-销售周期,在项目建成销售的年度收入集中确认,当年的销售额会大幅攀升,而在一个新项目投入建设过程中其年度销售收入是十分有限的(即使有部分预售房款)。公司在上一年集中确认了嘉和公寓项目8.7亿元的销售款项,所以使房地产收入较2008年大幅上升了76.13%(刚好是今年的减幅),公司本年度无新房产项目交付,只销售了部分嘉和公寓项目的剩余房产,所以业务收入同比下降明显。其次,占公司主要收入来源的市场经营业务(收入占比53.97%)因相关贸易领域受到人民币升值、江浙闽一带大量企业内迁、商品生产企业进行升级转型等原因的影响而增长缓慢,2010年仅增长了0.82%,大大低于2009年45.93%、2008年18.74%的年度增幅,实际增长远低于预期值,是公司业绩下滑的另一个重要原因。最后,虽然主营业务中商品销售引进出口退税率的提高同比增幅最大(增长14.03%),但由于其毛利率水平是所有业务中最低的,只有1.81%(公司综合毛利率为49.65%),所以对公司业绩提升的贡献非常有限。
广告业务毛利率暂时萎缩,投资收益上涨显著:2010年,公司主营业务中广告业务的收入同比增长8.42%,但其毛利率水平因2009年10月才刚投入运营的国际博览中心项目的初期运营成本较高而大幅萎缩至7.58%(过去三年的平均毛利率一直保持在45%以上),这也是影响公司业绩的又一个原因,其减少的毛利拉低了总体业务毛利约2.22个百分点。我们认为在公司未来发展中影响公司长期业绩表现的最重要原因取决于其市场经营业务的上升空间,其核心业务作为江浙乃至全国商品集散地的作用将会得到有效的发挥,未来公司将,其他业务将会在原有毛利水平的前提下以每年8%左右的速度增长。2010年度,公司长期股权投资的义乌市惠商小额贷款股份有限公司(公司持股20%)实现净利润2,098万元,为公司贡献投资收益420万元,此项投资将持续为公司带来收益回报。
财物费用率小幅上涨,投资参股申万证券:2010年度公司因项目建设需要净增短期借款10.50亿元,由此导致财务费用率同比上升1.23个百分点,但总期间费用较上年没有明显变化。公司年度长期股权投资累计6.50亿元(同比增长1,047%),其中5.58亿元用于参股申银万国证券公司,持股比例为1.3834%。
公司将以商城建设为主,并多元投资于各物流相关产业:公司未来的经营将以管理中国小商品城为主,兼营投资电子商务、国际贸易、现代物流、购物旅游等与物流相关的各种产业。义乌市场小商品大多为消费周期短、价格低廉的生活必需品,无论是国内市场,还是非洲、南美洲等新兴市场的刚性需求巨大,是公司今后的重点发展建设方向。公司国际商贸城五区市场和篁园服装市场将于2011年开业,其所开发的房地产项目东城印象预计也在未来1-2年内交付。2011年公司经营目标为:营业收入40.97亿元,利润总额12.00亿元。
政策强化公司作为商品集散地的龙头地位,业绩将在未来2-3年间大幅增长:我们认为在公司未来发展中影响其长期业绩表现的最重要原因取决于其市场经营业务的上升空间,即作为江浙乃至全国商品集散地的作用是否能够得到有效发挥。这个答案是肯定的,公司虽然暂时遇到一些因宏观经济调整而带来的不利因素,但其自身作为商品物流平台的功能一定会在商业零售领域得到强势发挥,各商业企业已经逐渐认识到物流体系建设对经营业绩提高的重要作用,公司现在所遇到的问题只是在调整转型过程中所必经的挫折,公司基本经营未出现重大负面变化,各主营业务也在稳步提升。国务院日前发文批复《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》,将加强义乌地区市场建设,探索建立新型贸易方式、优化出口商品结构、探索现代化流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、对东内外贸易一体化等9个方面的试点活动(公司3月11日公告),《方案》核心是通过协同海关、质检、工商、外汇、商务、税务等部门进一步提升义乌市场的集散、辐射和带动能力,完善东南沿海地区贸易服务平台体系的建立,公司作为义乌地区屈指可数的重要商品集散服务企业,这些试点将对公司未来业绩产生重大利好影响,对公司具有实质性的战略规划及导向作用,与公司现有的扩展方向和商城建设体系完全吻合(当地政府给公司拨出32平方公里的扩展建设用地,目前仅使用了9平方公里),公司业绩提升空间十分可观。公司其他业务也将在保持原有毛利水平的前提下以每年8%左右的速度增长。我们对公司的长远发展持肯定态度。
盈利预测和投资评级: 预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.65元、0.71元和0.81元,按4月19日的收盘价31.34元计算,对应的动态市盈率分别为48倍、44倍和39倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值高于板块预期值,但考虑到公司稳定的成长空间,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
风险提示: 宏观经济政策调整给公司商业贸易类收入带来的不确定因素影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：小商品城:增量面积及定价模式转变推动2011年业绩增速加快
投资要点:
公司2010年全年收入31.7亿元,同比下降15.8%,收入下滑主要是由于房地产结算量减少,扣除房地产业务后,收入为29.5亿元,同比上升5.5%;全年实现净利润8.09亿元,同比下降11.7%,对应EPS0.59元。以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
市场主业收入171061万元,同比增加0.82%,增速较慢的原因为2010年基本没有增量市场面积;房地产业务2010年实现收入2.146亿元,主要为杭州嘉和广场剩余20%确认收入,而相比2009年减少7.46亿元,主要因为2009年嘉和公寓项目集中交房体现收入8.7亿元。
增量面积及定价模式转变推动未来三年市场业务收入利润增速较快:2011年五区及新篁园市场政府指导价部分二季度开始体现收入;五区和新篁园市场剩余商位的市场化招商工作将在4月份市场开业后准备开始实施,价格的超预期可能将会弥补时间的低于预期;四区五楼引入企业直销及产业基地、旅游购物中心及画框业延伸;二区五楼引入画框业。2012年一二三区市场集中到期,定价模式转变可能带动业绩超预期。
房地产业务未来三年项目充沛,预计2011年杭州商博·东城印象房地产项目将体现收益。
未来三年增量市场以及存量市场的提价,确保了业绩能够保持30%以上的复合增速;义乌自由贸易试验区已经获批,推动市场的繁荣发展;2011年大股东恒大开发下属的专业批发市场可能将注入上市公司;走出去战略进行扩张近一两年也将开到成果;电子商务平台建设成为发展重点,模式符合未来趋势,看好公司的中长期发展,继续给予公司“增持”评级。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：小商品城:房地产拖累业绩,今年有望恢复增长
公司动态:小商品城公布2010年业绩,共实现营业收入31.70亿,归属于上市公司股东的净利润8.09亿元,同比分别减少15.8%和11.6%。全面摊薄每股收益0.59元,低于预期。公司拟资本公积金每10股转增10股。
评论:房地产无新项目交付致使收入减少,毛利率较为稳定。2009年嘉和公寓项目集中交房贡献收入8.7亿元,而2010年无新项目交付(主要为“嘉和公寓”等项目存量销售收入)致使房地产销售收入较上年减少7.46亿元,同比下降78%。受益于出口退税率提高等政策刺激,进出口业务量稳步增长促使商品销售收入同比增长14%。同时,2009年10月新投入使用的新国际会展中心折旧及摊销费用计提导致原本高毛利的展览广告业务出现亏损,拖累毛利率同比下滑39%,其他业务利润均同比较为稳定或略有增长。
地产项目结算以及新的市场开业将推动今年业绩重拾增长。到今年年底公司计划北苑商城创业园完成竣工交付,东城印象竣工初验,钱江新城、南昌凤凰洲项目也预计年内开工,有望今明两年推动房地产业务增速自低谷回升。市场经营方面,《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》获批,将义乌市场提升到国家战略层面,有助于公司以龙头企业优势更好分享未来不断增长的市场容量。五区、篁园两大新市场工程预计文博会前正式投入使用,一区东扩项目也计划在今年10月前开工建设。
经历2010年的业绩增长低估之后,公司将于2011年重拾高增长。
投资建议:目前股价对应2011和2012年市盈率分别为29x和20x。公司盈利模式稳健,市场经营业务带来稳定增长,房地产业务增加业绩弹性。经历2010年的业绩增速低点,2011年开始公司又将进入快速成长阶段,我们维持“审慎推荐”的投资评级,建议长线投资者介入,分享公司的稳健成长。
风险:房地产结算慢于预期;国际商贸城三期二阶段投入使用晚于预期。
研究员：李永喜,曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：小商品城年报点评:外延(增量市场)+内生(租金提升趋势)因素将驱动11年开始的业绩持续高成长
年报概述。小商品城今日(2011年4月20日)发布2010年报,公司实现营业收入31.70亿元,同比下降15.76%;实现利润总额10.76亿元,同比下降14.46%;实现归属于上市公司股东的净利润8.09亿元,同比下降11.65%;扣除非经常性损益的净利润8.08亿元,同比下降10.88%。
2010年公司摊薄每股收益0.594元,加权净资产收益率11.96%,每股净资产为5.26元,每股经营性现金流-0.34元。公司2010年分配预案:以2010年末136080万股总股本为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
简评和投资建议。
公司2010年31.70亿元的收入,同比下降15.76%,低于我们39.1亿元的预期,主要是地产收入确认低于预期。除地产业务外,其他行业均较上年同期增长。市场主业方面,由于期内没有增量市场的贡献,而主要市场租金基本维持原有水平,因此该业务收入基本与去年持平。公司毛利率提升和费用率控制均略好于我们预期。从利润方面,地产业务全年贡献约0.018元EPS,基本与会展业务的成本增加相抵消,因此0.594元的年度EPS主要是市场主业的贡献,这也基本符合我们此前0.586的主业预测(我们2010年全年预测值为0.717元,其中主业0.586元,地产0.131元)。
展望2011年,我们认为虽然五区、篁园市场的开业推迟了数月(政府定价部分11年4月中旬已开业,而市场招拍部分预计11年上半年招商),同时一区东扩的开业时间也可能推后(公司10年报中提出不迟于2011年10月开工建设,可能由此前预期的2012年3月份前后开业延迟到6月前后开业),但五区、篁园市场此前招商模式创新和招租价格超预期,有望带动两个市场此后市场招拍招租价格再超预期,而可能于2012年中期前后开业一区东扩市场也可能有较高的市场化招租价格。
此外,公司年报中提及的2011年“抓好宾王市场数码城、一区、二区、三区、四区市场等6000余个到期商位平稳续租以及宾王市场整体搬迁后的利用工作”以及更多的将于2012年到期的市场续租事项,也可能因市场价格形成机制的改革,而推升整体租金水平,从而带动未来业绩超预期。
调整盈利预测,维持对公司的判断。根据公司主要市场最新的招商、开业、开工进程,以及主要地产项目的结算期,基于谨慎考虑,我们更新调整2011-2013年EPS分别为1.399元、1.941元和2.731元(2011-2012年EPS分别较我们此前预测下降6.7%和14.1%),其中市场主业贡献业绩分别为1.025元、1.610元和2.396元,分别同比增长72.45%、57.04%和48.83%。另外,地产业务分别贡献业绩0.37元、0.33元和0.34元。
我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(对应2011年市场业务约34倍PE、地产业务15倍PE),维持买入评级。
风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：小商品城年报点评:房地产结算推迟拉低2010年盈利,期待义乌贸易区细则出台
小商品城2010年业绩低于市场预期约10%:本期公司实现营业收入31.7亿元,同比减少15.76%;利润总额10.75亿元,同比减少14.56%;归属于母公司股东的净利润8.09亿元,同比减少11.65%;每股收益0.59元(我们此前预测0.67元),加权平均净资产收益率为11.96%,每股净资产5.26元。本年利润分配方案拟每10股转增10股。
房地产项目交付推迟是业绩低于预期的主要原因:2010年计划交房70%的东城印象未达到交付条件,暂时不结算收入,导致2010年房地产业务的收入和毛利均同比减少70%以上。我们估算2009年公司房地产业务净利润1.9亿元,此前预测2010年房地产净利润和上年基本持平,达到1.55亿元,折合EPS为0.12元。现按照收入和盈利同比减少70%测算,则2010年公司房地产净利润约为5700万元,折合EPS为0.04元。按此调整后的EPS预测和年报披露基本吻合,可见公司商铺出租、酒店和会展业务的经营依然呈现健康成长态势。
我们预计推迟结算的东城印象项目有望于2011年上半年完成收入结算。
市场商铺租赁仍是公司业绩增长的主动力,2010年盈利增量较小。2010年公司市场商铺提租和新开较少,仅三期一阶段五楼商铺搬入所带来的租金新增量,这使得2010年市场经营收入和毛利分别仅小幅提升0.82%和4.39%。值得我们注意的是,虽然盈利增量有限,但是三期一阶段无疑是公司最近三年商铺新开的成功案例。三期一阶段自08年10月开业以来,基本实现满租,2010年实现收入9.53亿元,净利润4.23亿元,占到现有市场经营利润的半壁江山。
未来2-3年公司市场经营业务业绩增长空间较大。未来2-3年公司三期二阶段市场、篁园市场以及一期东扩项目均是市场经营业务的增长亮点。三期二阶段市场和篁园已于2011年4月试营业,商铺租金定价模式由“一口价”改成“按因素打分加成”,打破了政府定价商铺租金上涨的瓶颈,差异化定价,有效地实现优等铺位的市场价值。(可参见《小商品城招商公告点评:五区商铺后续市场化招商比重提高,重申“买入”》)。
受益于义乌国际贸易改革试点,小幅下调盈利预测,重申“买入”。考虑到公司后续房地产业务可能均会推迟结算,我们将公司2011-2012年EPS由1.4元和1.81元,小幅下调至1.28元和1.78元,同比分别增长112.74%和39.1%。
我们预计此前公布的义乌国际贸易改革试点的具体项目和措施有可能于2011上半年公布。(具体点评可参见《小商品城公告点评:期待义乌国际贸易区改革试点中的突破性项目,重申“买入”》2011/03/11)。小商品城作为义乌市场商位经营者,将成为义乌国际贸易综合改革试验区试点的受益者之一。义乌小商品贸易繁荣,将使市场商位更为紧俏,无疑打开公司扩张和商位租金上涨的空间。后续改革具体项目公布和剩余商铺市场化招商情况公布均将成为公司股价表现的催化剂,敬请投资者关注,重申“买入”。
研究员：金泽斐 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：小商品城:政策助推中长期发展
3月11日公司发布公告: 国务院日前发文批复《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》,该方案也是全国首个由国务院批准的县级市综合改革试点。改革试点内容包括探索建立新型贸易方式、优化出口商品结构、加强义乌市场建设、探索现代流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、加快“走出去”步伐、推动内外贸一体化发展、应对国际贸易摩擦和壁垒等 9 方面的主要任务。
我们认为该方案的实施对公司具有战略意义:首先该方案获批,表明义乌市场未来发展已提升至国家战略高度。其二,通过协同海关、质检、工商、外汇、商务、税务等部门,构建针对小商品出口的新兴贸易方式,构建物流、电子商务等现代贸易服务体系,通过义乌市场“走出去”,中长期看将会进一步扩大义乌小商品城的国际贸易,吸引更多的中小企业来义乌市场经营。其三,在市场需求增大的前提下,小商品城的市场规模扩建和租金的提升都值得期待(政府拨出32平方公里的土地,而公司目前的市场仅使用了9平方公里)。该方案的通过对公司产生重大而积极的影响。
我们对公司的看法:短期内五区和篁园项目的开业会带来租金收入的增长,一区东扩有望在2012年完成,中长期内公司仍存在扩张和提升租金的空间。此外,对于义乌市场资源资产注入预期:义乌的市场资源都已整合到恒大,目前大股东旗下拥有家具、木材、生产资料、物资、农贸、菜市场,当地政府也希望借助公司平台将义乌市场资产整体上市。
盈利预测:我们估计10、11年公司每股收益0.75、1.25元。目标价40元,维持买入评级。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：小商品城事件点评:国际贸易综合改革试点获批,有利市场长期繁荣发展
此次国际贸易综合改革试点总体方案的内容解析:
强化了义乌中国小商品城的地位:浙江省义乌市拥有中国最大的小商品市场,是重要的国际贸易窗口。
改革开放以来,义乌市积极探索对外贸易新模式,在扩大出口、增加就业、带动中小企业发展等方面取得积极成效。在义乌开展国际贸易综合改革试点,通过大胆探索、先行先试,充分发挥市场在资源配置中的基础性作用,充分发挥义乌市场在全球分工体系中的独特作用,必将有利于浙江省更好地利用国际国内两个市场、两种资源,促进区域、产业、内外贸联动发展,形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞争新优势。义乌已经成为我国最大的小商品出口基地和重要的国际贸易窗口。据相关资料,义乌每年前来采购的境外客商超过40万人次,在义乌设立的境外企业代表采购的境外客商超过40万人次,常住义乌的境外客商达1.3万名,全年出口商品55万以上标箱,辐射到200多个国家和地区。全国20多万家中小企业为义乌市场直接供货,带动产业工人就业超过1000万。
明确了义乌试点的目标,到2015年,基本形成有利于科学发展的新型贸易体制框架。到2020年,率先实现贸易发展方式转变。提升义乌在国际贸易中的战略地位,使义乌成为转变外贸发展方式示范区、带动产业转型升级的重要基地、世界领先的国际小商品贸易中心和宜商宜居宜游的国际商贸名城。
提出了建立新型贸易方式、优化出口商品结构、加强义乌市场建设、探索现代流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、加快“走出去”步伐、推动内外贸一体化发展、应对国际贸易摩擦和壁垒等9方面的试点主要任务。
并进一步提出了优化国际贸易发展环境、健全金融机构体系、提升金融服务能力、改善金融生态环境、构筑区域合作优势和新型公共服务体系等6方面的保障措施。
进一步明确了义乌试点的发展目标是,到2015年,基本形成有利于科学发展的新型贸易体制框架。到2020年,率先实现贸易发展方式转变,使义乌成为转变外贸发展方式示范区、带动产业转型升级的重要基地、世界领先的国际小商品贸易中心和国际商贸名城。
试点改革创新:国务院批复指出,国家有关部门要按照职责分工,积极支持义乌市开展相关专项改革,先行试验一些重大的改革开放措施。特别是拟推出的与国际贸易相关的改革事项,要优先放在义乌市先行试验。然而,随着国际国内经济形势的深刻变化和调整,义乌对外贸易中长期存在的出口产品低端、交易方式传统、管理体制制约、支撑体系薄弱等一系列深层次矛盾和问题日趋突出,比较集中地反映了当前全国外贸发展更新的特点。迫切需要通过体制创新,促进外贸发展方式转变,进一步提高对外开放水平。
我们持续关注此次国际贸易综合改革试点总体方案后续的具体措施和政策。
国际贸易综合改革试点总体方案获批,一方面有利于小商品城租户的发展,将有助于推动小商品市场的可持续发展;另一方面,义乌作为中国国内第一个获批地试点区域,未来市场商位的需求将会越来越大,将改变市场商位的供求关系;而且,对未来政府指导以及市场招标的租金价格预留了很大提升空间。
繁荣市场,奠定基础:小商品城主业为小商品城市场的经营管理,而小商品城市场的租户经营户大部分都是中小企业,此次国际贸易综合改革试点方案的获批,将有助于小商品城广大的中小企业未来的发展,将有可能获得税收、海关等方面的优惠措施,因此扎实了市场的基础,为广大中小企业提供了良好的发展环境。
改变市场供求:在市场繁荣发展和政策优惠的推动下,未来义乌小商品城将吸引更多的中小企业来义乌经商,包括国内和国外的企业,而小商品城的商位将是最好的展示平台,未来的市场增量需求不仅是给予义乌、浙江的中小企业,而是面对全国、全世界的需求,为市场增量面积提供了需求,为未来市场继续扩容提供了可能;
走出去将是未来的发展重点:此次国际贸易综合改革试点总体方案明确了要加快“走出去”步伐;
对于近三年的业绩影响来看,有助于推动五区和篁园市场市场招投标部分的价格超预期,公司2月22日公告,五区和篁园市场部分面积的招选商已经初步确定,根据我们测算此次招商的面积分别占五区盒篁园的39.53%、54.69%,还有大部分的市场面积定价方式还未明确,五区除了国际馆外,还有45%左右的面积,篁园市场还有45%的面积,我们预期将通过市场招投标来确定,而价格超预期的可能性较大;
此次方案的通过对于未来政府指导和市场招标的租金定价方式方法和基准价格都预留了很大提升空间,随着五区由政府主导系数化定价模式的实施,我们预期未来一、二、三区租约到期后新租约将参照五区进行系数化调整,同时这些市场中较高的计划内(政府指导价)比例也会相应降低。国际商贸城一区(一期)将于2012年10月到期;国际商贸城二区(二期一阶段)2012年10月租约到期;国际商贸城三区(二期二阶段)2012年12月租约到期;国际商贸城四区(三期一阶段)将于2013年10月到期。
2011-2013年未来增长点
2011年业绩增长点——五区及新篁园市场预计3月开业,四区五楼引入企业直销及产业基地、旅游购物中心及画框业延伸,二区五楼引入画框业;
2012年:五区及新篁园市场,2、4区五楼完整年度收入,一、二、三区市场重新招租,预期市场化租金占比将会提高,定价方式也将会有调整;
2013年:一区东扩开业;义西市场预计年中开业。
假设五区和篁园的市场化租金9000元/平米,不考虑2012年一、二、三期提价——我们预计公司2010-2012年收入为33.58亿元、52.80亿元、68.66亿元,预计2010-2012年EPS为0.75元、1.47元(其中市场主业1.27元,房地产0.2元)、2.00元。
业绩仍然具有超预期可能:
三期二阶段、篁园市场招投标面积和价格还未确定,我们预期按照政府指导价格远高于三期一阶段的趋势,三期二阶段、篁园市场招投标的价格会超出我们预期,另外,一期东扩项目价格还未确定,有可能采用市场化价格,我们测算都是按照最保守的假设,所以2011年的业绩超预期的可能非常高。假设三期二阶段市场化面积占比45%,租金超出我们现在预期的9000元/平米/年,达到12000元/平米/年,大约能增厚2011年每股收益0.2元。
2012年一、二、三区市场到期,预期市场化租金占比将会提高,定价方式也将会有调整,业绩超预期可能较高。
未来三年增量市场以及存量市场的提价,确保了业绩能够保持30%以上的复合增速,业绩增长明确;2011年大股东恒大开发下属的专业批发市场可能将注入上市公司,为公司以后两年的市场发展提供了支撑,也为业绩提供了超预期空间;公司在国内也将秉承走出去战略进行扩张,近两年也将开到成果。总体来说,我们看好公司的中长期发展,继续给予公司“增持”评级。按照2012年每股收益主业1.8元参考25倍市盈率,房地产业务0.2元参考10倍市盈率,目标价到47元。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：小商品城:义乌国际贸易综合改革试点方案获批
维持对小商品城的业绩预测及价值判断。
根据公司历次公告和我们的假设,测算2010-12年EPS分别为0.72元、1.50元和2.26元(2010年可能会因地产确认低于预期而整体低于预期,预计2011-12年,地产贡献的EPS在0.30元左右)。公司当前34.27元的价格,对应2011年和2012年EPS的PE分别为22.85倍和15.16倍(其中股价对应2011年市场主业的PE为28.56倍)。
我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。
风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平依然较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。
研究员：路颖，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：小商品城:期待义乌国际贸易改革试点中的突破性项目,重申“买入”
投资要点:
今日,公司公告《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》获国务院批复。义乌市场未来发展已经提升至国家战略高度,这将进一步提升义乌市场的集聚、辐射和带动能力,完善贸易服务平台的功能。
《方案》将促进义乌市场在国际贸易中的平台作用。《方案》提出了建立新型贸易方式、优化出口商品结构、加强义乌市场建设、探索现代流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、加快“走出去”步伐、推动内外贸一体化发展、应对国际贸易摩擦和壁垒等9方面试点主要任务,进一步提出了优化国际贸易发展环境、健全金融机构体系和新型公共服务体系等6方面保障措施。
我们预计义乌国际贸易综合改革可能将主要涉及物流、金融服务和税收等方面。此次方案内容属于纲领性,相关专项方案等细项内容尚待浙江省人民市政府研究后组织实施。发展改革委将会同商务部、海关总署等部门对义乌市国际贸易综合改革试点的指导和协调推进。我们预计改革内容主要涉及物流、金融服务和税收等方面,比如为义乌小商品经营商户提供融资渠道,提供税收优惠,优化海关审批流程等等。这些举措将吸引更多的中小企业进入义乌市场经营。
预计小商品城商铺需求将更为旺盛,商位租金有望进一步提升。小商品城作为义乌市场商位经营者,将成为义乌国际贸易综合改革试验区试点的受益者之一。义乌小商品贸易繁荣,将使市场商位更为紧俏,这无疑是进一步打开公司扩张和商位租金上涨的空间,将带动公司经营业绩再上一个新台阶。
五区市场和篁园市场仍有部分商铺待市场化招租。五区和篁园(1-5层)剩余市场化招商商铺分别有3859个和663个,按照I型商铺面积(3.2。
4.5)平米计算,公司还拥有商铺面积6.5万平米,待后续市场化招商。另篁园市场7楼8楼将定位于特色区域馆,也是未来商铺租赁的新增量。我们估算,公司现有市场化商铺年租金7000-9000元/平米,预计后续招商租金很可能超过10000元/平米,将迈上新台阶。
基本每年均有商位续签,存在商铺租金上涨契机。在过去的3-5年中,公司已经开发建设了国际贸易市场四区、五区和篁园市场,商铺租赁合同期限平均3-5年,后续基本每年均有商铺需要续签,存在商铺租金上涨的契机。而且滚动式的开发方式有效地保障了商铺租金稳定的年增长和充裕的现金流(合同期初一次性收入3-5年租金)。稳定的盈利增长和充裕的现金流又促进了公司新市场建设投资、房地产投资建设以及股权投资项目,增强了公司的盈利能力。
期待义乌国际贸易改革试点中的突破性项目,维持盈利预测,重申“买入”。
考虑到义乌国际贸易改革具体项目尚不明朗,对公司盈利业绩的影响尚难以量化,我们维持小商品城的盈利预测,预计2011-2012年公司EPS分别为1.4元和1.81元(义乌国际贸易改革试点的影响此前已经考虑在内)。后续改革具体项目公布和剩余商铺市场化招商情况公布均将成为公司股价表现的催化剂。
我们期待义乌国际贸易改革试点中的突破性项目,重申“买入”,敬请投资者关注。
研究员：金泽斐，陶成知 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：小商品城:短期融资券效应再现江湖,资本成本控制推动股价上行
内容提要
事件:2011年3月7日,小商品城第一期短期融资券开始计息。本期短期融资券发行期限为366天,发行利率为4.62%,发行金额为10亿人民币。
点评:
在国内利率上行的货币政策下,本次短期融资券成功发行,降低了公司的融资成本,改善了融资结构,提升了公司发展空间。2010三季度,公司的带西负债率为21.73%,出现出自1009年一季度以来的上升趋势。但是数据显示,这段时间内,公司的财务分院压力却没有加重。2010三季度,公司的财务费用为-300多万,财务费用成为了公司部分盈利的贡献来源。我们认为这表明了公司在资本结构管理方面的经验丰富,降低资本成本有利于提升公司的整体估值水平;
自2010年末,零售行业已经有3家A股上市公司发行了短期融资券,包括宏图高科、武汉中百、东方集团、以及小商品城。自四家公司发行日至今为止,公司股价累计最高涨幅分别为38.58%、22.35%、21.84%以及10.92%。比较而言,我们认为小商品城仍有10-15%合理上涨空间。
研究员：尹建辉，周飞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：小商品城调研报告:“提价+扩张”助推未来业绩增长
国际级小商品集散中心:中国小商品城连续20年排名全国第一名(市场成交额:1994年45亿,2010年456.06亿)。拥有43个行业、1900个大类、40万种商品,商品外向度达到60%强,商品辐射212多个国家和地区。公司与义乌市一同成为全国第一、并影响世界的国际级小商品集散中心。
公司竞争优势:产销集群互动打开公司扩张空间。义乌己形成以小商品城为核心,11个专业市场、20多条专业街的市场集群,商品品类细分不断催生新市场。同时,义乌当地20多个优势制造产业集群之车支撑市场繁荣。公司做为政府重要平台,未来将有望不断整合当地市场资源。
新定价体系打开提租空间。租赁市场政府指导租金与招投标租金差异最高达217%,政府指导租金更低于商户转租价格,其中一区转租价差高达几十倍/年。公司在新建市场中逐渐引入市场化定价体系,不仅新市场租金水平大幅提升,也为现有市场续租定价提供了参考,打开了租期内市场未来续租价格上升的空间。
股价催化剂:我们认为义乌国际贸易试验区2011年获批可能性较大;若考虑控股公司恒大集团旗下市场资产规避同业竞争的问题,预计股权理顺后存在着注入上市公司的可能。
风险因素:中困制造竞争优势风险,未来受人民币升值、劳动力成本提升等影响中国制造成本影响中国商品竞争力;国内同类市场竞争加剧。
盈利预测、估值及投资评级:在考虑五区、新篁园市场、一区东扩市场在2011年与2012年先后投入使用的前提下,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.67/1.40/2.19元,其中市场经营业务为0.58/1.00/1.53元,未来2年CAGR 62%。考虑到未来2-3年公司主业高速成长的特点,我们给予公司市场经营主业2011年40倍PE,房地产业务10倍PE,公司每股合理价值应为43.42元。DCF估值为37.41元,首次给予现价(32.00元)“买入”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：小商品城:市场化招租率高于预期,政府指导价和开业时间低于预期
国贸五区和篁园市场首阶段招租结束
公司近期完成了国贸五区和篁园市场计划招商部分的选商工作。本次用于招商的国际商贸城五区市场商位6776个,符合入场资格条件的经营户共3231户,折合Ⅰ型商位2917.5户;篁园市场用于招商商位为4986个,符合入场资格条件的经营户7564户,折合Ⅰ型商位4323户。
市场招租比例高于之前预期,但政府指导价略低于预期
本次招商国贸五区的市场化率为57%,考虑到五区尚有3.7万平米物业未确定经营用途,综合市场化率可达69%;新篁园市场本次招商市场化率13%,若将剩余1-5层面积和7、8两层特色商品馆计算在内其综合市场化率为42%,高于之前40%的平均预期水平,为公司未来收入拉升做了良好铺垫。根据公司公告测算,五区和篁园市场的政府指导价部分均价分别为3561元/㎡/年和4260元/㎡/年,略低于我们之前预期。同时由于招租时间进度较预期慢,也部分影响了公司2011年的业绩释放。
投资建议
由于预计今年出租价格较高的市场化招商部分投入营运时间较晚、以及政府指导部分均价的下移,我们下调2011年EPS0.12元到1.33元;但2012年超预期的市场化招租面积将为公司带来一定幅度的收入提升,预计2012年EPS较之前提升0.13元至2.18元。其中主业分别贡献1.13元和1.98元。
我们认为公司未来两年成长性明显,在房地产交易市场收到政策压制时,商业物业的价值更加得到显现,且市场长期扩张前景仍较好,按11年主业35倍,房地产10倍,调整目标价至42.3元。
风险提示
市场化招租时间延后和租金低于预期的风险。
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：小商品城:五区及篁园计划招租完成3月试营业,市场化部分招租启动是后续看点
公告内容。小商品城今日发布关于国际商贸城五区和篁园市场招商结果情况公告。2010年11月22日开始的国际商贸城五区和篁园市场招商工作目前已基本告一段落。公司计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签工作并试营业。国际商贸城五区与篁园市场剩余商位及篁园市场七楼、八楼特色区域馆的市场化招商政策另行确定。
简评和投资建议。
计划招租部分概况。本次用于招商的国际商贸城五区市场(1-4层)商位为6776个,篁园市场(1-5层)商位4986个,合计商位11762个。国际商贸城五区市场符合入场资格条件的经营户共3231户,折合I型商位2917.5户。其中搬迁入场资格889户,A类招商(选商)1712户、B类招商(选商)341户、C类招商(选商)264户、D类招商(选商)25户。篁园市场符合入场资格条件的经营户7564户,折合I型商位4323户。其中搬迁入场资格4169户,A类招商(选商)2757户、B类招商(选商)409户、C类招商(选商)229户。
我们的观点。
(1)本次公告标志五区与篁园市场计划招租工作告一段落,3月份试营业后4月份有望开始贡献租金。公司自2010年11月22日开始进行五区与篁园市场的招商工作,经过约3个月时间的前期准备、甄别等,已于2011年2月20日完成了B、C、D 类经营户资格抽签工作(B、C、D 类经营资格按90%、80%、70%的比例抽签选取)。计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签工作并试营业。
(2)五区和篁园市场招商模式的改革(招商价格亦超预期)标志着义乌小商品城市场租金价格形成模式的转变,肯能预示着后续到期市场(一、二、三区市场)、新建市场(一区东扩、宾王市场)等租金价格的市场化改革趋势,因此在提升业绩同时意义深远。此次五区和篁园市场招商,是由政府制定一个基准价,在基准价的基础上根据租户性质、楼层、商位位置等分别给予不同的上浮系数;其中五区市场基准价为2833元/㎡·年,按选商、选楼层和选摊位系数综合测算,计划招商商铺均价约为4292元/㎡·年,较四区市场计划价格超出54.7%;篁园市场基准价为2593元/㎡·年(由于土地便宜),按选商、选楼层和选摊位系数综合测算,计划招商商铺均价约为3928元/㎡·年,较四区计划价格超出41.6%。
(3)我们判断五区政府定价与市场招标面积比例略超预期。五区市场总建筑面积为64万平米,扣除其中的免租面积(我们估算约4万平米),实际可租面积约20万平米,有效出租比例约为31%(符合我们此前30%的假设)。根据此次公告测算计划招租面积为9.76万平米(按6776个商位,每个商位14.4平米计算),则计划招租面积比例为48.8%,及计划与市场定价比例为50:50,低于我们此前60%的假设测算,则最终综合租金水平有望略超我们此前5775元/年/平米的假设。但需要提示的是,在3月计划招租商位开业后,我们预计市场招标部分可能要在6月前后确定价格后开业。
(4)公司2010年报将在4月20日披露年报,我们认为其市场主业业绩符合预期(约为0.58元),而公司地产业绩确认可能略低于预期(约为0.13元)。但由于公司五区及篁园市场在2011年开业,并且综合租金价格有望略超预期,以及2010年未确认地产收益部分有更大可能分摊在2011及2012年,维持对公司2011年1.19元的主业预测及0.32元的地产业绩预测,2011年综合EPS约为1.50元,较2010年业绩同比增长110%。
维持对小商品城的业绩预测及价值判断。
维持对公司2010-12年EPS分别0.72元、1.50元和2.26元的假设(2011-2012年,地产贡献的EPS在0.30元左右)。2011和2012年业绩分别同比增长109.78%和50.57%。公司当前31.26元的价格,对应2011年和2012年EPS的PE分别为20.79倍和13.81倍(其中股价对应2011年市场主业的PE为26.38倍)。
我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司,在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。
风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平依然较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
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