金山股份(600396)_研究报告_财经_新浪网(600396) 研究分析报告|查股网
股票名称：金山股份(600396)
报告标题：金山股份10年报点评:计提减值准备拖累业绩,看好公司未来成长
投资要点:
1、公司10年实现营业收入14.18亿元,同比下降25.58%,毛利率18.64%, 比上年下降1.97个百分点,实现归属于上市公司股东的净利润611.60万元,同比下降84.96%,EPS0.018元,大幅低于我们预期。
2、公司营业收入下降的原因在于合并范围改变。公司10年出售辽宁南票煤电有限责任公司50%的股权,本年度南票公司不纳入合并,导致收入减少。
3、毛利率下降的原因在于供热业务毛利大幅下滑5.97个百分点。由于本年冬季寒冷期较上年同期长,同时,为提升供暖质量,冬季室内温度不得低于18℃,供暖成本有所增加。
4、我们认为10年公司业绩大幅下滑主要来源于非经营性因素。净利润大幅下降的原因包括毛利率下滑、参股公司盈利能力下降导致投资收益减少以及计提减值准备增加,其中苏家屯分公司本期对准备拆除资产计提了资产减值准备致使母公司营业利润较同期减少较大。
5、公司项目储备丰富,持续成长无忧。今年苏家屯热电将全年贡献电量,预计年底丹东一期60万千瓦机组将投入运营,同时白音华二期、苏家屯二期、丹东二期等项目前期工作的开展保证了公司未来的增长。
6、白音华电厂将成为公司未来重要盈利来源。白音华一期两台60万千瓦机组10年9月已投产,由于参股白音华四号露天矿,燃煤成本低(不含税标煤单价在220元/吨左右),所发电量送入东北电网,享受蒙东外送辽宁0.3467元的较高落地电价,盈利能力突出。公司定向增发预案募投项目之一就是增资白音华电厂。
7、给予“观望”评级。我们预计11-13年公司EPS 为0.21元、0.40元和0.46元,对应市盈率45.38X、23.82X 和20.72X,考虑到公司目前估值较高, 给予“观望”评级,目标价10元,但我们仍看好公司未来的持续成长, 股价如果有一定回调将是较好的介入机会。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：金山股份非公开增发方案点评:情理之中,预期之内
事件。公司公告:拟向特定对象非公开发行股票不超过1.5亿股,控股股东东方新能源拟认购本次发行数量的29.8%。发行价格不低于8.20元/股,募集资金净额不超过12亿元(扣除发行费用后),其中募集资金投向包括:投入4.5亿元建设丹东金山热电2*300MW热电联产项目、4.0亿元收购白音华金山发电30%股权、3.5亿元偿还金融机构贷款。另外,公司通过挂牌出售公司辽宁南票煤电50%股权。
情理之中,预期之内。考虑到华电集团以及金山股份的资产负债情况,此次募集资金方式以及资金投向实属较为契合实际的选择,基本符合我们的判断。通过此次增发,缓解公司部分财务压力,同时实现规模再次增长。
出售南票股权,除却业绩“地雷”。2009年开始,南票煤电固定资产加速折旧以及安全费用提取标准提高,两者合计增加成本5100万元左右。而二期项目投产将增加煤炭需求导致采矿成本提升,在煤价高位运行背景下,南票煤电实现扭亏的可能性较小。此次公司出售公司辽宁南票煤电50%股权,除却公司未来业绩上“地雷”的同时,缓解公司财务压力。
内外并举,双轮驱动成长。华电集团入主后,消除公司发展的资金瓶颈的同时,将给公司内部经营效率提升到新的台阶。随着资金问题逐步得到解决,而公司丰富的储备项目,如白音华二期、苏家屯二期、丹东二期,保证了公司高增长的发展态势。另外,随着集团公司扁平化管理措施的实施,集团内部股权关系将得到进一步理顺,而集团成熟和丰富管理运行经验,将使金山股份公司治理和经营效率得到长足的提升。
维持“买入”评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.07、0.56、0.67元,目前股价对应的PE分别为143.9、17.5、14.7倍。如果年内完成非公开增发,预计公司2010-2012年摊薄后EPS分别为0.07、0.58、0.69元。鉴于公司未来持续业绩高增长和规模高成长能力,以及经营管理能力改善带来广阔的价值提升空间,我们认为公司目前以2011年业绩为基数,PE为17.5倍的估值水平属于偏低范畴,维持“买入”评级。
风险提示。1、煤价超预期上涨;2、非公开增发方案推进情况不如预期
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：金山股份:增发助力规模腾飞
我们的观点:
增发极大缓解装机高增长带来的资金压力:公司去年及今年已经及即将投产权益装机容量约152万kw,是09年底公司权益装机的2.4倍,2年之内,规模年均扩张85%的高增长使公司负债率一路攀升至82.9%(未审计)。此次增发后,公司负债率将下降约10个百分点,极大缓解目前紧张的资金压力,保证后续在建及前期项目的稳健推进。
白音华金山项目收购时点、作价均利于上市公司发展:截至去年年底,白音华金山净资产为8.72亿元,按照4亿元收购30%股权来算,收购PB 为1.5倍,收购价格低于行业平均收购水平。同时值得一提的是,白音华金山为煤电联营项目,且于去年9月竣工投产,投产当年即实现净利率约2540万元,净利率7%,充分体现该项目的优质盈利前景。可以预见项目公司的净资产将随着投产年限的增加不断增厚,越早收购交易成本越低,越有利于上市公司发展。
重申我们看好金山股份的逻辑——看好白音华煤电项目的持续成长前景:白音华煤电项目为辽宁阜新市确认为全国经济转型试点市后为补偿日益枯竭的煤炭资源,在内蒙古找到的接续城市战略转移的项目。该项目由内蒙古和辽宁两省共同牵头推进,利用内蒙古锡林郭勒盟白音华的煤炭优势,配套建设电厂,电量直送辽宁省网,是以较低的煤炭成本享受较高的落地电价的“直送电”盈利模式的优质稀缺项目。一期500万吨煤炭产量,配套2台60万千瓦的发电机组已经投产,不考虑30%股权收购,11年有望贡献公司EPS0.25元;若30%股权收购完成,12年将贡献公司EPS0.23元(考虑摊薄)。二期同样规模的发电及煤炭开采项目已在积极进行前期准备,为公司持续增长提供动力。
盈利预测:考虑此次增发股份对业绩摊薄影响,假设2011年底完成增发,我们预计金山股份2011-2012年EPS 分别为0.58、0.71元,维持公司“买入”评级。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：金山股份:看好白音华煤电项目的持续成长前景
2倍于公司装机规模的机组投产,成长性显著:公司近几年积累的多个在建项目约152万千瓦的权益装机将在今明2年集中投产,享有电网优先调度的大容量热电、上下游一体化的煤电联营等优质项目使金山发电规模大踏步前进的同时,盈利水平也将得到提升。
白音华为稀缺优质煤电一体化项目,将为公司持续带来可观收益:白音华煤电项目为辽宁阜新市确认为全国经济转型试点市后为补偿日益枯竭的煤炭资源,在内蒙古找到的接续城市战略转移的项目。该项目由内蒙古和辽宁两省共同牵头推进,利用内蒙古锡林郭勒盟白音华的煤炭优势,配套建设电厂,电量直送辽宁省网,是以较低的煤炭成本享受较高的落地电价的“直送电”盈利模式的优质稀缺项目。一期500万吨煤炭产量,配套2台60万千瓦的发电机组已经投产,明年有望贡献公司EPS0.25元;二期同样规模的发电及煤炭开采项目已在积极进行前期准备,为公司持续增长提供动力。
华电的入主,有助于在建和储备项目的顺利推进,为公司成长确定性加码:华电以收购价12.7亿元、收购PB2.6倍完成控股股东的角色转变,收购价格行业内来看略高,说明华电对于丹东东方新能源持有的金山及其他项目股权价值的充分认可。公司目前为项目集中投产期,且后续前期项目众多,华电入主后,金山可借鉴大型电企成熟的项目建设及运营管理经验,加速推进项目建设;同时依靠央企的信用背景也将明显为金山带来更多融资便利。
对白音华利用小时的担心和对公司是否能成为华电在东北地区融资平台的担心的看法:白音华项目的开工率不足确实压制了短期的业绩释放,但考虑未来随着全国范围的火电装机减速,利用小时开始筑底回升的态势,未来白音华煤电项目的盈利水平也将随着利用小时稳步提升而逐步增强;规模尚小的金山目前拥有的大量在建及储备项目足够支撑公司未来5年的规模扩张,是否拥有大股东在东北地区电厂的资产注入支持,至少在短期内不会构成公司成长的制约因素,因而对这方面的担忧为时尚早!风险因素:项目推进慢于预期我们预计金山股份2010-2012年EPS分别为0.16、0.58、0.76元。公司目前正处于装机规模迅速扩张期,且以“以热定电”的热电和“直送电”模式的煤电联营为主的发电结构,很好地保证了火电盈利水平;且近期华电的入主有利于公司其他前期项目地积极推进,因此首次给予公司“买入”评级。目标价15元。
研究员：陈舒薇，王晶 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：金山股份2010年三季报公告点评:发电量受损,业绩略低于预期
净利润同比大幅增长。前三季度,公司实现营业总收入9.84亿元,同比下降29.29%;发生营业成本为7.94亿元,同比下降30.02%;实现毛利率为19.30%,同比提高0.84个百分点;实现归属母公司所有者的净利润为5874万元,同比增长62.31%。
发电量受损,业绩略低于预期。由于今年发电量超政府部门预期,公司阜新金山计划发电量基本完成,从而导致9月份发电量受损。我们预计10月份公司发电量将继续受到压制,11月份进入冬季供暖期后,公司热电机组“以热定电”的业务模式使机组发电量不再受计划电量影响,进入正常的发电状态。
白音华金山电厂,投产即实现盈利。白音华金山(装机容量120万千瓦)两台机组分别于8月和9月投产,由于燃煤成本较为低廉(不含税标煤单价约为240元/吨),并参股白音华海州露天煤矿,享受“蒙电送辽宁”的高电价政策(上网电价为0.3447元/千瓦时),并或有可能享受西部大开发所得税优惠等优势,我们认为该项目具备良好的盈利前景,投产后将成为公司最重要的利润来源。从第三季度的投资收益构成分析来看,白音华金山电厂投产即实现了盈利,我们预计贡献投资收益约1000多万元。
花已开,待来年结果。公司白音华金山、苏家屯热电、南票二期等项目投产,共增加可控装机容量92.2万千瓦。预计白音华金山和苏家屯热电将拥有较强的盈利能力,预计明年将给公司带来丰厚的利润。另外,预计丹东热电项目将于明年6-7月份投产。
维持“买入”评级。考虑到阜新金山发电量受损以及第四季度煤价或有可能超出我们当初预计,我们小幅下调公司10-12年EPS预测分别至0.20、0.61、0.72元,目前股价对应的PE分别为59.0、17.7、14.8倍。考虑到公司未来持续业绩高增长和规模高成长能力,以及经营管理能力改善带来广阔的价值提升空间,我们认为公司目前以2011年业绩17.7倍的估值水平属于偏低范畴,维持“买入”评级。
风险提示。新项目未能如期投产的风险;未来煤价超预期上涨的风险。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：金山股份:公司迎来收获季节,未来步入高增长期
公司前三季实现每股收益0.10元,基本符合预期。公司2010年前三季实现销售收入9.8亿元,同比减少29%;营业利润0.7亿元,同比增长78%;投资收益0.3亿元,同比减少3%;归属于上市公司净利润0.4亿元,同比增长43%,折合每股收益0.10元,符合我们预期。
业绩大幅增长,毛利水平保持稳定。由于公司合并范围不再纳入南票煤电,公司前三季度主营收入,主营成本分别下降29%和30%,同时,管理费用下降67%,财务费用下降22%,加上公司桓仁热电及阜新热电公司燃料成本、修理费用等也出现下降,带来公司净利润出现较大幅度增长。另外,公司前三季度毛利率水平基本稳定在20%左右,随着近期煤电联动预期的加大以及公司优质机组的投产,公司盈利水平将再上台阶。
在建项目陆续投产,公司迎来收获季节。目前,公司最为优质的白音华电站(2×60万千瓦)已于9月初全部投产,该电站紧邻煤矿,电量送电价较高的辽宁地区,是“低煤价、高电价”的典范,也是公司未来重要的利润增长点。另外,公司的南票二期1台15万千瓦机组也于8月投产,第2台机组及苏家屯金山热电(40万千瓦)机组也将于近期陆续投产。届时,公司今年将新增190万千瓦机组,装机容量达到256万千瓦(不含南票),较去年同期增长220%。
后续项目储备丰富,公司步入高增长期。2011年公司丹东热电(60万千瓦)项目也将集中投产,另外,白音华金山二期扩建项目(132万千瓦),丹东金山二期扩建(60万千瓦),苏家屯金山二期扩建(60万千瓦)也在稳步推进,保障公司装机再翻一番,丰富的项目储备,推动公司步入高增长期。
维持“强烈推荐-A”的投资评级。预计公司2010~2012年每股收益分别为0.22元、0.75元和1.04元。由于优质机组投产,且未来成长性好,我们维持“强烈推荐”的投资评级,目标价12.0元。
风险提示:煤价上涨有超预期的可能,节能减排影响电量增速。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金山股份:利润源于投资收益,静待白音华投产
事件:公司公布中报
中期业绩稍低于市场预期
2010年上半年实现营业收入67888万元,同比降低24.43%;实现营业利润4480万元,同比增长209%,实现归属于上市公司股东的净利润为2126万元,同比增长81%,基本每股收益0.06元,稍低于市场预期。
公司营业收入减少的主要原因是南票煤电不再纳入合并范围。由于合并范围的变化,以及阜新金山、丹东金山的发电量和供暖面积的增加,本期公司的毛利率提高2.95个百分点,达到20.08%。
利润源于投资收益:
公司的利润主要来源于投资收益,其中沈阳华润热电(原沈阳沈海热电)贡献投资收益2043万元,占净利润的比重为96%;而南票煤电贡献投资收益-1195.78万元,占净利润的比重为56%。
项目进入投产期 高速增长可期:
公司的投资项目进入投产期:南票二期3号机组(50%,15万千瓦)和白音华电厂1台机组(31%,60万千瓦)分别于8月投入运营。
根据规划,公司2010年将有白音华电厂(31%,2。
60)、南票二期(50%,2。
15)、沈阳苏家屯金山热电项目(100%,2。
20)相继投产,2011年将有丹东金山热电项目(100%,2。
30)投产,将带来公司业绩的快速增长。
而且,公司的实际控制人已变更为中国华电集团,可以预期金山股份作为华电集团在辽宁省的唯一发电业务平台,将获得华电集团的支持。
维持“增持”评级:
我们调整公司2010年-2012年的每股收益分别为0.20元、0.56元和0.70元,目前公司的2010年和2011年的动态市盈率分别为47倍和16倍,给予“增持”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：金山股份:盈利水平提升,新机陆续投产
上半年,公司合并口径进行调整,导致公司利润构成发生变化,毛利水平上升为20%,归属上市公司净利润大幅增长81%。公司重点电站白音华首台机组顺利并网发电,未来两年苏家屯、丹东热电也将陆续投产,届时,公司装机规模实现跨越式发展,盈利能力大幅提升,我们维持“强烈推荐”投资评级,目标价12.0元。
上半年实现每股收益0.06元,符合我们预期。公司2010年上半年实现销售收入6.8亿元,同比减少24%;营业利润0.4亿元,同比增长209%;投资收益0.1亿元,同比减少62%;归属于上市公司净利润0.2亿元,同比增长81%,折合每股收益0.06元,符合我们预期。
利润构成发生变化,南票煤电权益法核算。由于报告期内,公司合营的南票煤电调出合并报表范围,转为权益法核算,使得公司上半年主营收入,主营成本分别同比下降23.8%、26.5%,同时,期间费用也下降明显,从而导致公司营业利润大幅上涨,占利润总额的比重上升为96%,利润构成发生较大变化。另外,公司参股的华润热电,贡献投资收益0.2亿元,成为公司投资收益的主要来源。
毛利率水平继续恢复,盈利提升空间较大。公司毛利率水平由去年同期的17%上升到20%,其中电力、供热业务毛利分别增长5.4%、9.8%,主要是公司合并口径对南票的调整,另一方面阜新及桓仁公司发电量、供暖面积增加致使收入增长,同时阜新公司材料、修理费用、人工费以及桓仁公司标煤价格降低,提升盈利水平。公司正常毛利率在30%~33%之间,盈利提升空间仍然较大。
白音华顺利投产,未来增长可期。公司控股的白音华电站(2×60万千瓦)首台机组已于8月8日并网发电,预计2号机组10月投产,届时,公司控股总装机容量将由去年的66.7万千瓦(不含南票),增长至186.7万千瓦,增长180%。
由于该项目煤炭成本低廉,电价执行较高的辽宁标杆电价,盈利能力强,成为公司重要利润增长点,另外,未来两年公司苏家屯热电(40万千瓦)、丹东热电(60万千瓦)项目也将集中投产,装机规模再上台阶,实现跨越式发展。
维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们小幅调整2010~2012年公司每股收益至0.22元、0.75元和1.04元。由于公司未来具有较高成长性,给予2011年每股收益16倍PE,目标价为12元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:项目投产滞后于预期、煤价上涨带来成本压力。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金山股份中报点评:新项目陆续投产,规模增长明显
公司公布半年报。2010 年1-6 月实现营业收入67,887.87 万元,同比降低24.43%;净利润2,125.79万元,同比增长81.18%;营业利润率20.08%,同比提高2.95个百分点;每股收益0.06元,ROE2.09。
1、 并表范围变化是收入同比下降的主要原因。与上年同期相比,本报告期合并范围不包括辽宁南票煤电有限公司,公司仍持有南票煤电50%股权,会计核算由成本法改为权益法。这一变化导致营业收入、营业利润等数据与上年同期的比较意义不大。
2、 沈阳华润热电投资收益是上半年主要利润来源。华润热电电煤成本控制较好,且位于沈阳中心城区,供热集中,盈利能力较强。上半年贡献净利润2,042.67万元,占上市公司净利润的96.09%。而同期南票煤电亏损,贡献投资收益为-1,195.78万元。主要原因是公司以生产热值低的劣质煤为主,毛利率不高,计提了40元/吨的煤矿安维费后形成亏损,后期不排除煤矿安维费转回的可能。
3、 机组投产时间晚于预期,但装机规模迅速增长趋势不变。白音华金山电厂(持有31%股权)#1 机组于8月8日通过试运行,开始并网发电。
南票煤电二期#3 机组8月18日通过试运行,正在办理转入商业化运营手续。尽管由于各种原因新机组投产时间晚于此前预期,但新机组陆续投产的趋势没有任何变化,预计2011年公司权益装机规模达到155万KW,增长146%。后期还有白音华金山二期、丹东金山二期等储备项目。
4、 白音华煤电项目是成长关键。白音华煤电项目由于拥有其配套煤矿20%的股权,煤炭成本可控,盈利能力显著强于同期投产的南票二期和苏家屯热电。我们看好该项目投产对金山股份业绩的提升。
5、 给予推荐评级。鉴于项目投产时间晚于预期,适当调低10年、11年EPS。
预计10、11、12年每股收益分别为0.18元、0.5元、0.7元,基于公司良好的成长性,给予推荐评级。
研究员：程建国 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：金山股份2010年半年报公告点评:业绩符合预期,静待花开烂漫时
业绩基本符合预期。上半年,公司累计完成发电量18.51 亿千瓦时,同比降低21.39%;实现主营营业收入6.79 亿元,同比降低24.3%;发生营业成本5.42 亿元,同比降低27.02%;实现毛利率为20.08%,同比提高2.95个百分点;实现归属母公司净利润为2125 万元,同比增加81.18%,符合我们预期。剔除南票煤电不并表影响,上半年主营业务收入同比提高4.70%。
“以热定电”凸显机组优势,热、电毛利率双提升。由于公司两个热电厂供热面积增加以及年初寒潮天气影响,增加了公司机组供热量的同时,在“以热定电”的原则下,提高了发电量,从而使热、电业务毛利率得到提升。上半年,公司电力和供热业务毛利率分别达到19.30%和20.12%,同比分别增加5.38 和9.77 个百分点。
南票煤电翻身在明年。上半年南票煤电净利润亏损2392 万元,如果安全费用提取标准未能取得改变,在新投产机组第一年难以贡献利润情况下,那么南票煤电今年亏损是大概率事件。随着南票二期投产,原有南票煤电的部分员工将分流至二期项目,只需增加少部分的技术人员,从而实现规模效益;另外,新机组部分发电用煤可从周边小煤矿采购,无需投入大量资金以开采无经济性的煤矿,有望有效降低综合燃料成本。
白音华金山:未来主要利润来源。白音华金山坑口电厂#1 机组已于今年8月份投产,由于燃煤成本较为低廉(不含税标煤单价约为240 元/吨),并参股白音华海州露天煤矿,享受“蒙电送辽宁”的高电价政策(上网电价为0.3447 元/千瓦时),并或有可能享受西部大开发所得税优惠等优势,我们认为该项目具备良好的盈利前景,投产后将成为公司最重要的利润来源。
维持“买入”评级。我们维持公司10-12 年EPS 分别为0.20、0.61、0.72元的预测,目前股价对应的PE 分别为53.7、17.8、14.9 倍。公司2010-2012年净利润年复合增长率有望达到89.7%,10-11 年权益装机容量增长率有望达到84.8%,考虑到公司未来持续业绩高增长和规模高成长能力,以及经营管理能力改善带来巨大的价值提升空间,我们认为公司目前以2011 年业绩17.8 倍的估值水平属于偏低范畴,维持“买入”评级。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：金山股份10中报点评:业绩高增长,爆发待来年
2010年上半年,公司实现营业收入6.79亿元,同比降低24.43%;实现营业成本5.43亿元,同比降低27.02%,实现营业利润0.45亿元;实现利润总额0.47亿元,同比增长182.20%;实现归属于母公司股东的净利润0.21亿元,同比增长80.63%,实现EPS0.06元。
2010年上半年,公司各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量185,114.23 万千瓦时,同比降低21.39%;上网电量165,585.48 万千瓦时,同比降低20.86%。发电量降低的原因是统计数据不含南票煤电公司数据,而去年同期包含南票煤电数据。
2010年上半年,公司主营业务收入、主营业务成本、发电量均出现同比下降,主要原因是本期合并范围不包括辽宁南票煤电有限公司。而主营业务利润率比上年同期提高的主要原因是:阜新金山公司发电量及供暖面积增加,材料及修理费用、人工费同比降低;桓仁金山公司发电量及供暖面积增加,供暖价格同比上涨,同时加强燃煤采购管理,其标煤价格比去年同期有所降低。
公司白音华发电、南票二期均已开始投产发电,能够保证明年业绩的高增长。我们预计公司2010-2012年营业收入达到21.34亿元、40.90亿元、50.41亿元,实现净利润0.66、2.06和2.57亿元,EPS分别为0.19、0.6和0.76元。我们按照2011年20倍PE给公司估值,目标价12元,目前公司估值偏低,给予公司“推荐”评级。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：金山股份:白音华首台机组投产,利用率是关键
1.事件
8月25日,公司发布2010年中期报告。报告期内,公司实现归属于母公司股东的净利润2126万元,同比增长81%。实现每股收益0.062元,基本符合我们的预期。
2.我们的分析与判断
(1)参股沈阳华润电厂利润贡献大。
公司报表合并范围发生了一定变化,辽宁南票煤电有限公司不再计入公司合并报表口径,转而计入投资收益。因此,公司报告期内的上网电量、营业收入和毛利率等指标不能简单的与09年同期相比较。为了进行可比分析,我们对公司控参股电厂逐一分析。
报告期内,公司全资及控股的桓仁金山公司和阜新金山公司发电量增加致使其电力收入增长,同时阜新金山公司材料及修理费用、人工费同比降低,桓仁金山公司标煤价格下降。
公司联营的辽宁南票煤电有限公司完成发电量61525万千瓦时,外销商品煤108880吨,实现营业收入23192万元,基本与09年同期持平。但是,南票煤电公司在报告期内出现2391万元亏损(对公司造成的权益亏损影响为1198万元)。亏损的主要原因是:根据辽宁省煤炭管理局要求,省内煤矿需按照40元/吨的标准计提煤矿安维费。由于南票煤矿所产为低热值煤,售价低,利润薄,因此造成煤电公司的亏损。目前,计提煤矿安维费造成劣质煤煤矿亏损是省内较为普遍的问题。南票煤矿只能寄希望于省内整体协调,减少亏损。
现阶段,对公司盈利贡献最大的是参股的沈阳华润热电有限公司。报告期内,该公司完成上网电量137284万千瓦时,实现营业收入58130万元,营业利润10246万元,与上年同期持平。该电厂盈利佳的主要原因是:(1)燃料成本管理好,标煤单价略低于500元/吨;(2)有两台20万千瓦机组折旧已经提完;(3)位于沈阳中心区,供热面积大,发电量高。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：金山股份:迎来收获期,业绩爆发在即
2009年10月,华电集团通过丹东东方新能源有限公司直接持有金山股份16.91%的股权,通过丹东东辰经贸有限公司持有金山股份12.89%的股权,合计持有金山股份29.8%的股权,成为公司最终实际控制人。我们认为华电集团入主后,一方面可以解决公司发展的制度瓶颈,另一方面大股东的央企背景可以为公司融资提供便利,解决阻碍公司发展的资金短缺问题。2009年底公司装机规模已经发展到87万千瓦。按照规划,公司装机2010年底将达到277万千瓦。
公司目前的在建项目和储备项目比较充足,能够保证未来三年的增长,白音华发电2×60千瓦时机组、苏家屯金山热电2×20千瓦时机组预计年内投产,丹东热电2×30万千瓦项目预计2011年投产,规划项目白音华二期2×66万千瓦机组、丹东二期2×30万千瓦热电机组处于前期准备阶段。
公司2007-2009年的各项指标均已基本上达到了再融资的要求,我们认为公司下半年启动再融资的概率较大,而在目前的市场条件下,我们认为定向增发的可能性较大,阻力较小,融资规模预计在10亿元以上。
10-12年公司营业收入分别达到25.52亿、47.87亿、57.37亿,实现每股收益分别为0.25元、0.67元、0.86元,虽然2010年动态PE 业高于电力行业平均水平,估值不具优势,但考虑白英华项目带来的2011年业绩大幅增长,给予公司“推荐”评级,合理价格区间为10-14元,6个月目标价为12元。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：金山股份:股价大幅调整,价值更加突出
白音华电厂上网电价较高,业绩可能超预期?? 工程造价符合预期。白音华电厂计划投资53亿元,由于加强工程管理,在建设费上可望节约几个亿,但是由于送出工程滞后,财务费用增加,工程最终造价可能与计划投资接近,折合每千瓦造价4500元。
上网电价好于预期。蒙东送辽宁的标杆电价0.3317元/度,蒙东的脱硫电价为0.013元/度,加总后为0.3447元/度,低于辽宁标杆电价0.37元/度。
我们之前做业绩预测是假设上网电价为0.3元/度,现在看明显偏低。
利用小时谨慎乐观。尽管辽宁省2010年新增装机600万千瓦,对利用小时构成一定压力,但是电网企业也有经营压力,需要采购低成本的电,大用户直购电也对白音华电厂有利,因此我们认为对利用小时不应过于悲观。
综合来看,我们判断白音华电厂的盈利能力较强,投产后利润贡献可能超预期。
丹东金山热电投产后也将是重要的利润增长点。丹东金山热电2台30万千瓦的热电联产机组,是公司的全资电厂,根据规划丹东金山热电5年内的供热面积将达到1200万平方米。从沈海热电每年的利润可以看出,足够的供热面积是热电联产机组大幅盈利的保证,沈海热电3台20万千瓦热电联产机组,2009年净利润达到2.24亿元。
煤价涨幅较小,下属电厂全部盈利。金山股份电厂主要使用劣质煤发电,煤价涨幅较小,折标煤单价在500~550元/吨,低于当地电厂平均煤价水平。
2009年公司下属电厂全部盈利,显示了较强的盈利能力。南票煤电公司出现帐面亏损3149万元,主要是辽宁省2009年将煤矿维简费从10元/吨上调至35元/吨,公司多支出约5000万元。但是这部分资金并没有实际使用,南票煤电公司正与辽宁省其他煤炭企业一起向省政府申请,尽快将这笔费用转回。
维持“强烈推荐-A”的投资评级和15元的目标价。预估2010~2012年每股收益分别为0.31元、0.75元、1.04元,按照2011年20倍PE 计算,目标价15元。我们建议以长远眼光看待金山股份的价值,投资者可参考我们的深度报告《新能源先锋,成长空间广阔》。
风险提示:煤炭成本高于预期、新增装机投产滞后。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金山股份:维持高速增长,盈利能力有望大幅提升
2010 和2011 年,公司再次步入高速增长期,按照规划,公司权益装机容量将达到212.9 万千瓦,两年权益装机容量年复合增长率高达84.8%,经过十年的发展,金山股份的装机容量实现了超过100 倍的增长。
随着新建机组的逐渐投产,管理费用居高的情况有望得以缓解和改善。当前在建的苏家屯扩建项目,其员工将由关停的金山热电分公司转入;南票二期项目可以有效实现规模效益,只需增加少数技术类员工即可,可以从一期分流一部分员工;而丹东金山热电新建项目因较少历史负担以及自动化程度较高,60 万千瓦机组人员配备只需300 人。
在全球金融危机的大背景下,经济处在降息周期,公司的大部分扩建和新增项目获得了相较以往更低的利率优惠,财务成本支出降低不少,也在一定程度上改善了管理费用水平。
公司控股31%的白音华金山发电项目规划装机容量为4×60 万千瓦,其中一期工程2×60 万千瓦机组。一期工程采用国产亚临界燃煤空冷发电机组,同步安装烟气脱硫装置。
两台机组将在今年6 月和11 月分别投产。根据调研的情况,白音华电厂可能执行0.3317 元/千瓦时的含税上网电价,由于该项目为媒电联产项目,其不含税标煤单价可控制在250元/吨左右,如果机组利用小时数维持在4500 小时左右,则白音华发电项目全年可实现净利润2.76 亿元,对公司的权益净利润贡献8556 万元,将增加每股收益0.25 元左右。
根据对公司情况的综合分析,初步预测公司2010 年~2011 年将分别实现营业收入15.35 亿元和25.62 亿元,EPS分别为0.22 元和0.65 元,随着公司新建项目的逐步投产,业绩有望明显提升,根据行业市盈率水平,2010 年和2011年的32 倍和22 倍的市盈率,给予 “增持”评级。
研究员：卢小兵 所属机构：英大证券有限责任公司
报告标题：金山股份:是规模增长,更是盈利能力提升
规模增长,长期短期两相宜。从短期来看,公司10-11 年权益装机容量年复合增长率高达84.8%。从中长期来看,公司优质项目储备丰富,可保证公司近3-4 年装机规模高增长。从长期来看,公司将受益于辽宁省“热源改造工程,推进城市集中供热”政策以及城市化进程带来供热面积增长;另外,华电集团内部有丰厚资源,公司无论是在“上大压小”容量内部转换或是规模外延增长都值得遐想。
新机组投产,降低期间费用率。以往,过高的期间费用吞噬利润。07-09 年公司平均毛利率为25.3%,平均期间费用率却达到18.3%。新机组投将体现规模效益,降低管理费用率。而低利率时期大规模扩张,更是缓减公司05 年以来高企的财务费用率。
热电:差异化经营,非一般的盈利能力。“以热定电”使热电机组拥有较高的利用小时数(09 年较辽宁省和全国分别高出500 和1046 小时),加之较高的上网电价政策使辽宁省热电上市公司历来都享受高毛利率水平。而公司新投产热电机组凭借大容量、新机组、大供热负荷等优势,获得优于其它可比热电的盈利能力是大概率事件。
南票煤电:经营状况优于预期。我们认为南票煤电经营情况要优于市场预期。首先,安全费用提取标准或有转机,一旦安全费用能够全部冲回,将每年增加公司净利润约2000 万元。其次,新机组投产将体现规模效应,消化人员负担。再次,新增燃煤需求导致采矿成本增加幅度低于预期。
白音华金山:未来主要利润来源。白音华金山坑口电厂燃煤成本较为低廉(不含税标煤单价约为240 元/吨),享受“蒙电送辽宁”的高电价政策(上网电价为0.3447 元/千瓦时),并或有可能享受西部大开发所得税优惠。我们认为该项目具备良好的盈利前景,投产后将成为公司最重要的利润来源。
给予“买入”评级。预计公司10-12 年EPS 分别为0.20、0.61、0.72 元,目前股价对应的PE 分别为55.6、18.4、15.5 倍。考虑到公司未来持续高增长能力以及经营管理能力改善带来的巨大价值提升空间,我们认为,以2011 年业绩为基数,给予25 倍PE 较为合理,合理价值应为15 元左右。
研究员：王爽 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：金山股份:手握优质项目资源,成长性突出
1.事件
4 月27 日,公司公布2010 年第一季度报告。报告期内,公司实现营业收入38105 万元;归属母公司股东净利润2153 万元,同比下降26%。
2.我们的分析与判断
(1)煤价上涨影响公司盈利能力第一季度公司营业收入和营业成本等会计科目与去年同期相比发生较大变化,其主要原因是公司合并报表范围发生变更,将辽宁南票煤电公司按权益法核算,不再在收入和成本等会计科目中体现。因此,我们不能将部分财务数据简单的与去年同期相比较。
公司归属母公司股东净利润不受报表范围变更影响。净利润的下降主要有两方面原因,一是煤价上涨导致公司盈利能力有所下降,二是南票煤电公司亏损。煤价上涨是火电行业面临的整体性问题,而公司控股电厂和合营电厂所使用的是劣质煤和煤矸石,劣质煤煤价波动幅度小,因此公司燃料成本的上涨幅度相对较小。南票煤电公司因煤矿计提安全费而继续出现亏损(安全费按40 元/吨计提,计入当期损益)。公司下一步将与相关部门就安全费计提的问题进行协商,尽量减少南票煤电的亏损。
(2)手握优质项目资源,成长性突出公司最大的亮点是手握优质项目资源,在建、拟建项目丰富,未来持续成长性突出。公司在建项目包括:白音华金山发电2×60 万千瓦机组、沈阳苏家屯金山热电2×20 万千瓦机组、丹东金山热电2×30 万千瓦机组和南票煤电二期2×15 万千瓦机组。公司在建权益装机容量150.2 万千瓦,是目前权益容量的2.5 倍。
白音华发电、沈阳苏家屯热电、丹东热电均为具备扩建潜力的电源点,远期成长性依然出色。白音华金山二期2台66 万千瓦发电机组扩建项目已完成可研审查,并被列入内蒙古自治区“十一五”电力发展规划,目前正在完善各项支持性文件,准备上报国家发改委。丹东金山二期2 台30 万千瓦热电机组扩建项目和苏家屯金山二期2 台30 万千瓦热电机组项目正在项目前期材料的整理,为下一步开展项目申报做好准备。
(3)白音华煤电一体化项目优势明显白音华煤电一体化项目是公司未来重要的盈利增长点和投资亮点。公司控股成立(31%股权)白音华金山发电有限公司,负责白音华金山电厂的建设与经营。白音华金山电厂规划装机容量4×60 万千瓦级机组,其中一期工程2×60 万千瓦机组。同时,公司还携手阜新矿业集团共同组建白音华海州露天煤矿有限公司(阜新矿业集团出资80%,公司参股20%)开采、经营白音华煤田四号露天煤矿。
电厂:一期工程将建设2×60 万千瓦国产亚临界燃煤空冷发电机组,同步安装烟气脱硫装置。按照工程概算,一期工程动态总投资53.3 亿元,其中项目资本金为10.7 亿元,约占动态总投资的20%,其余部分资金由银行贷款解决。
该电厂为“蒙东送辽宁”项目,由于配套电网建设滞后,项目投产时间延后。从目前公告的进度看,2010 年6 月和11月分别投产一台机组。考虑到投产之初的机组调试、配套设施磨合等因素,我们预计白音华电厂将在2011 年明显贡献利润。
煤矿:白音华煤田分为四个矿区,四号矿位于煤田东北部,面积约占白音华煤田的四分之一。白音华煤田探明资源/储量140.69 亿吨,其中四号矿区首采区可开采储量10.43 亿吨。该项目设计生产能力一期为500 万吨/年,二期1000万吨/年,后期为2000 万吨/年。四号矿主要作为白音华金山电厂的配套煤矿,生产的原煤主要供应该电厂,其余部分煤炭外销。工程项目总投资16.8 亿元,其中,项目资本金5.9 亿元(阜新矿业集团出资80%,公司出资20%)。白音华煤矿为露天煤矿,拨采比为1:4,非常适合大规模露天开采,且开采成本非常低。
项目优势:白音华煤电一体化项目优势在于煤炭成本低廉,上网电价执行“蒙东送辽宁”的电价水平,电量消费地为经济发达的辽宁省。我们假设,白音华电厂执行0.3317 元/千瓦时的含税上网电价,不含税标煤单价250 元/吨,机组利用率4400 小时,白音华发电项目全年净利润2.7 亿元,对公司的权益净利润贡献8400 万元,折合每股收益0.25元(利润贡献体现在投资收益中)。
3.投资建议
公司目前已投运权益装机容量60 万千瓦,在建权益容量150 万千瓦,拟建权益容量160 万千瓦。公司定位清晰后,各方面因素逐步理顺,规模成长性逐步释放。
我们预计公司2010-2012 年EPS 为0.25 元、0.55 元和0.8 元。公司具备了持续的业绩高成长性,我们给予2011年25 倍市盈率,合理估值13 元。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：金山股份:盈利能力继续提升,长期价值明显
一季度实现每股收益0.06 元,略有下降。一季度实现营业收入3.8 亿元,同比减少19%;营业成本3.0 亿元,同比减少18%;营业利润0.4 亿元,同比减少11%;归属于上市公司的净利润0.2 亿元,同比下降26%,折合每股收益0.06 元。公司营业收入和营业成本同比减少,主要是南票煤电公司不再并表,生产规模减小。利润下降,主要是南票矿务局的煤炭业务维检费标准提高,公司投资收益减少。
盈利能力继续恢复,环比指标较为乐观。公司一季度毛利率22%、净利率8%、ROA 为4.6%、ROE 为8.1%,与2008、2009 年相比,几项指标都大幅提高,尤其是ROE 提升较快。这说明公司虽然负债率较高,但是财务杠杆效果是正面的。与2009 年四季度相比,公司净利率提升6 个百分点,ROE提升2 个百分点。
南票矿务局煤炭业务拖累业绩,未来可能成为潜在利好。从2009 年起,辽宁省加强煤矿安全整顿,煤矿维检费从10 元/吨上涨至35 元/吨,南票煤电公司下属煤炭开采业务成本增加5000 余万元,造成2009 年亏损3000 多万元。
一季度维检费因素仍产生负面影响,但是辽宁省煤炭企业都在争取将未使用的已提维检费转回,一经获批,将增加近亿元的利润。
下半年新机组投产,利润贡献在2011 年。公司在建项目白音花金山发电预计在6 月底和9 月底投产、南票煤电二期预计在3 月底和6 月底投产、金山热电二期预计在8 月底和10 月底投产。受机组调试、开办费增加等因素影响,这些项目贡献的利润主要在2011 年。
预估 2010~2012 年每股收益分别为0.31 元、0.75、1.04 元,维持“强烈推荐”评级和15~20 元的目标价。我们建议以长远眼光看待金山股份的价值,投资者可参考我们的深度报告《新能源先锋,成长空间广阔》。
风险提示:项目投产滞后,煤价超预期上涨。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：金山股份:白音华投产,启航新里程
一、 总体概况:
1、 已有及在建电站
金山股份目前控股金山热电、桓仁热电、阜新煤矸石电厂、康平风电、彰武风电5个项目,联营南票煤电,参股沈海热电。其中,金山热电、桓仁热电为热电联产机组,南票煤电为煤电联营项目。
金山股份目前在建的电站项目有:金山苏家屯“上大压小”、南票二期扩建、白音华电厂、丹东金山热电,将在2010-2011年陆续投产。全部投产后,公司的权益装机容量将从目前的63.03万千瓦,增加至212.83万千瓦。至于各机组的投产时间(南票二期今年3、6月;白音华今年6、9月;苏家屯今年8、10月;丹东热电明年6、7月。),预计将可以如期实现。
2、 远期规划凭借白音华电厂所在的坑口优势,公司已经上报二期2台66万千瓦机组项目。同时,丹东金山二期2台30万千瓦和苏家屯金山2台30万千瓦机组,也在进行前期工作。从未来发展来看,金山股份还将利用自己原有的地方资源优势,继续致力于扩大在原有电源点地区的影响力。
二、 各公司情况:
1、 原有电厂
在原有的火电厂中,2009年随着煤价回落,金山热电、桓仁热电、阜新电厂、及沈海热电的盈利状况都有所好转。但我们还注意到康平风电、彰武风电、南票煤电却出现不同程度的业绩下滑。与公司作沟通后了解到,2个风电场主要是因为投产时间相对比较长,因此维护费用有所增加,同时因为有部分风场上网电价下调为标杆电价,所以导致整体盈利水平有所下降。
而南票煤电之所以在09年出现亏损,主要是因为按照当地的最新煤炭安监政策,其维简费计提标准由原先的10元/吨,上调为35元/吨,单该一项就造成公司当期费用增加约4000万元。考虑到该项费用未来将持续计提,因此对其未来的盈利前景也造成较大负面影响。
2、 新建电站
在2010年新投产的3个电站中,按对权益装机增长贡献来看,依次为苏家屯热电、白音华电厂、南票二期。
但因为白音华电厂为坑口电厂,且公司拥有其配套煤矿20%的股权,因此该项目对公司未来的业绩影响巨大,我们给予重点分析。
三、 综述及投资评级
通过此次调研交流,我们对于金山股份未来2年的业绩爆发期判断更为确定,而且白音华电厂的盈利能力也要远高于我们此前的预期。预计金山股份2010-2012年EPS 分别为0.35元、0.70元、0.84元,对应当前10元左右的股价,估值具有相当的吸引力,上调公司的评级至“强烈推荐”。
风险提示:煤价波动对公司业绩影响较大;公司2年后业绩增长存在不确定性
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：金山股份:新能源先锋,成长空间广阔
华电集团入主,支持公司发展。华电集团通过下属全资子公司华电金山能源有限公司收购了金山股份控股股东丹东新能源的全部股权,成为实际控制人。
华电集团入主以来,金山股份在项目建设进度方面已经出现可喜转变。
聚焦新能源,规避行业风险。金山股份的主营业务以新能源为主,根据《节能发电调度办法》,公司下属的风电、煤矸石发电、热电联产机组在上网调度中将享有优先上网的排序,在全国发电利用小时下降的情况下,金山股份的新能源机组能够获得更高的利用率,规避行业风险。
项目集中投产,规模快速扩张。金山股份是高成长企业的典范,公司总装机容量从2001 年上市时的2.4 万千瓦,已经发展到2009 年底的86.7 万千瓦,2010 年底将达到277 万千瓦,十年装机容量增长超过100 倍。2010 和2011年,公司总装机容量将增加250 万千瓦,再次步入高速增长期。
2010 年热身,2011 年加速,2012 年持续增长。2010 年公司利润仅仅是恢复性增长,2011 年公司利润将大幅增加,2012 年继续保持高速增长。我们保守预测公司2010~2012 年每股收益分别为0.31、0.75 和1.04 元。如果电力行业经营环境恢复到正常水平,公司毛利率恢复到30%,净利率恢复到10%,虽然尚未达到2007 年的盈利水平,但是2010~2012 年的净利润都将达到0.31、1.0 和1.3 元。
价值明显低估,维持“强烈推荐”。对金山股份这样高成长的新能源公司和未来盈利能力将大幅提升的电力行业,建议给予20 倍市盈率。按照公司2011年每股收益0.75~1.0 元计算,公司合理股价为15~20 元。公司目前股价明显低估,长期投资价值明显,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:煤价超预期上涨,政策环境恶化,项目投产滞后等。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
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