成发科技(600391)_研究报告_财经_新浪网(600391) 研究分析报告|查股网
股票名称：成发科技(600391)
报告标题：成发科技:高端轴承业务前景看好,传动业务资产注入值得期待
事件:我们于近期调研了成发科技就公司在中航工业集团的定位、中航哈轴的项目经营情况和公司高管进行了交流。
调研结论:公司定位是中航发动机传动业务整合平台,未来集团传动业务资产的注入值得期待。按照中航工业专业化整合思路来看,公司定位是发动机传动系统的资产整合平台。中航工业旗下主营为发动机传动业务的公司是东安集团和中南传动。其中,东安集团在直升机主传动系统的市场占有率达到100%,国内生产的直8、直9、直11等系列直升机的传动系统均出自东安集团;中南传动在航空齿轮和减速器领域占据国内50%以上的市场份额。作为一个完整的航空发动机传动产业链,轴承、减速器和变速箱、传动系统都是不可或缺的部分,东安集团和中南传动的优质资产注入值得期待。
航空航天轴承将成为公司重要的盈利增长点。我国的高端轴承国产化率不足20%,关键配套件还要依赖进口。公司通过合资设立并控股中航哈轴项目,进军国内航空航天及精密轴承等高端轴承业务领域,并在航空航天轴承领域占据国内70%的市场份额。高端轴承的技术含量高,盈利能力强,销售毛利率在30%以上,预计今后将成为公司重要的盈利增长点。
公司航空外包业务和航空动力存在重合,存在被整合的可能。公司的航空外包业务主要是为通用电气公司、普惠公司、罗罗公司生产航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、环形件、钣金件,但是这部分业务和航空动力存在同业竞争,不排除未来被整合的可能。
盈利预测及评级。我们预计2011-2013年归属母公司的净利润分别为5450万、5856万、6916万元,对应EPS为0.42元、0.45元和0.53元。维持公司“增持”评级。
风险提示。中航工业集团发动机传动业务的资产注入时点不定;中航哈轴项目量产时间不确定。
研究员：张远德 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：成发科技:波澜不惊,守得云开见月明
报告摘要:
2010年公司业绩略有下滑但总体平稳。2010年公司营业收入为11.55亿元,同期增长11.37%。营业利润4951万元,同比增长3.8%;净利润4512万元,同比降低3.29%。公司业绩略有下滑主要原因在于递延所得税回转,按照合并口径,公司利润总额实际增长6%。
回归主线,公司业务呈现专一化。公司各项业务营业收入均呈上涨趋势,内贸航空业务虽然仍处于亏损状态,但业绩有所反弹,逐步扭亏为盈。公司主要业务外贸航空收入增长0.56%,但限于成本陡增,营业利润率下降6.27%,增收未增利。此外,公司未来将退出房地产业,虽然房地产贡献率占有一定比例,但公司业务范围缩窄,有利于公司专业化经营,提升公司核心竞争力。
行业优势保驾护航,公司未来逐渐走出低迷。目前公司子公司法斯特与普瑞玛分别亏损1682万元和678万元。但子公司产品面向高端,技术优势明显,加上金融危机阴霾逐渐消散以及公司与客户关系的理顺,预计未来公司经营业务将逐渐步入常态,业绩将会出现明显改善。募投项目进行顺利,平台整合又添新业绩。募投项目主要涉及航空发动机及燃气轮机机匣等和合资设立的中航哈轴项目。项目设立完成有利于增强公司航空发动机及燃气轮机零部件研发与制造能力,同时完善公司零部件制造业务。哈轴项目也将扩大公司业务范围,有助开辟新的疆土。
维持给予公司“买入“评级。考虑公司长期趋势向好,预计2011年、2012年、2013年EPS为0.57元、0.70元和0.88元,给予买入评级。
研究员：荀剑 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：成发科技:业绩符合预期
公司收入增速温和一方面是外贸转包业务同比基本持平,房地产业务较去年同期略增3%;另一方面,内贸航空产品和其他产品大幅增长。由于外贸转包业务占比约53%,房地产业务占比约为29%,这两部分比重较大,故内贸航空产品和其他产品尽管增幅很大但影响有限。
净利润同比略有减少主要是由于融资折旧差异产生的递延所得税资产进入转回期使当期所得税费用增加造成。毛利率和费用率各有升降:公司综合毛利率下降了约1.79个百分点。这其中,内贸航空产品毛利率为-7.30%,较09年亏损幅度大为减小;外贸转包业务毛利率下降了6.27个百分点,主要是产品结构及结算外币汇率的原因;其他产品下降了6.45个百分点;尽管房地产业务毛利率提升了8.15个百分点,但外贸转包业务占比相对较大。公司营业费用率和管理费用率下降1.21个百分点,财务费用率增加0.67个百分点,主要是汇兑损益增加较多。
公司11年经营目标为主营收入13.3亿元(现有业务,不考虑此次收购业务),由于公司房地产项目已结束,11年开始将不再有房地产收入,故内外贸航空产品及非航空民品将有50%以上增幅才能达到这个目标。公司对11年外贸转包业务增长较信心,年报披露,截止到2月底2011年公司外贸产品已到手订单较去年同期增长近50%;内贸航空产品已经处于转折期;其他产品主要是非航民品,10年出现暂时性亏损,预计11年产品订单将大幅增长,盈利将有所恢复。
我们对公司的盈利预测进行了调整,假设11年完成增发,将拟收购的航空发动机业务中军品业务与公司的内贸发动机零部件业务之间进行内部抵消,考虑公司持有51.67%中航哈轴股权,考虑以15.35元/股发行7000万股后,公司11-13年EPS为0.43、0.56、0.73元,EPS复合增长率约为29%,维持推荐评级。
风险因素:公司内贸航空产品的毛利率水平尚需要进一步观察。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:综合毛利率大幅下滑,非公开发行股票进展顺利
2010年1-9月,公司实现营业收入8.20亿元,同比增长8.24%;营业利润3,705万元,同比下降35.38%;归属母公司所有者净利润3,747万元,同比下降27.50%;实现基本每股收益0.29元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入2.67亿元,同比增长19.69%;营业利润892万元,同比增长19.86%;归属母公司所有者净利润1,087万元,同比增长60.80%;第三季度单季度基本每股收益0.08元。
综合毛利率大幅下滑。2010年1-9月,公司综合毛利率21.31%,同比下降2.9个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率19.57%,同比下降2.1个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比下降5.3个百分点,出现了大幅下滑,主要原因是毛利率较高的房地产业务销售已近尾声,对毛利率的贡献不断减少,以及内贸航空业务出现亏损。
期间费用控制能力有所减弱。2010年1-9月,公司期间费用率13.7%,同比增加0.29个百分点。其中,销售费用率2.62%,同比增加0.56个百分点,主要是由于运输费增加导致的;管理费用率7.73%,同比下降1.02个百分点;财务费用率3.35%,同比增加0.75个百分点,主要是由于人民币升值,汇兑损失增加导致的。
非公开发行股票进展顺利。公司拟定向发行不超过7,000万股股票,募集资金将投向合资设立中航哈轴、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及投资航空发动机及燃气轮机机闸、叶片、钣金和热表专业化中心建设(一期)三个项目,合计投资10.15亿元。此次非公开发行股票方案已获国资委批复同意,并于2010年9月16日临时股东大会审议通过,该非公开发行项目尚需证监会核准。
盈利预测及投资评级。由于全球经济危机对航空发动机零部件转包业务的影响还没有完全消除,另一方面,房地产项目已进入清盘阶段,对公司业绩贡献将逐步下降,我们预计公司全年的营业收入增长为3.08%,在不考虑增发的前提下,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.40元、0.56元、0.79元,对应的动态市盈率分别为62倍、44倍、31倍,暂时维持“中性”评级。
风险提示:人民币升值对公司业绩影响的风险;外贸转包业务增速低于预期的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：成发科技:拨云见日,定位或许再现曙光
公司增发方案区别于市场,导致公司股价大幅波动。公司增发方案没有市场预期的成发科能这块资产,股价从峰值跌至“冰点”,随着市场逐渐回归理性,市场重新评估募投的项目,同时公司定位逐渐清晰,公司股价从低点攀升5成。
公司被定位为发动机传动资产整合平台。作为中航工业发动机板块的三大平台之一,公司被赋予作为发动机转动装臵的整合平台,原属于“二航”的东安集团有望率先于成发集团联姻,东安集团作为中航工业直升机发动机传动供应商,盈利能力不容小视。
成发集团仍将关注发动机领域。处于国家安全的考量,集团仍将在发动机研发领域进行探索,同时,支撑自身燃气轮机的发展。 美国发动机发展史说明中国的发动机仍然需要保持百花齐放的局面。
公司业绩探底回升,逐步回暖,给予公司增持评级。预计公司在2010年至2011年营业收入18.14亿元、15.96亿元、18.35亿元,呈现一个V型走势,摊薄后0.494元、0.587元、0.723元。考虑到公司增发后产业发展的巨大空间,给予公司增持评级。
研究员：荀剑 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：成发科技:否尚未极,泰仍需少许时日
不考虑资产注入后与定向增发合资公司未来的业绩贡献,我们维持公司2010、2011年、2012年每股收益分别为0.39元、0.43元、0.54元的盈利预测。按2010年7月29日的收盘价20.78元计算,对应动态市盈率为53倍、48倍和38倍,若按公司2010年6月30日的每股净资产4.48元计算,P/B为4.64倍。我们看好公司参股的中航哈轴公司在未来整个航空产业体系中的战略地位以及未来对公司的业绩贡献。我们判断公司最坏的时候还没到来,但市场已有预期,未来12个月目标价26元,距离目前的市价还有近30%的市场空间,上调评级至“推荐”投资评级。
研究员：李纲领 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：成发科技:外贸转包业务拖累业绩恢复,资产注入逐渐明朗
2010年1-6月份,公司实现营业收入5.53亿元,同比增长3.45%,基本与上年同期持平;实现营业利润2,813万元,同比减少43.62%,其中,归属于母公司所有者的净利润为2,660万元,同比减少40.78%;实现基本每股收益为0.2元。中期利润不分配。
公司主要从事航空发动机零部件与燃气轮机零部件制造业务。上半年综合毛利率为22.16%,同比下降了3.12个百分点,主要原因是公司的航空产品毛利率同比大幅下降。收入占比为31.85%的房地产业务毛利率为37.79%,同比增加17.75个百分点,保证了公司综合毛利率没有出现大幅下滑。
外贸转包业务恢复缓慢。公司核心业务外贸航空产品收入同比下降7.08%,收入占比降到51.50%,毛利率同比下降13.36个百分点,仅为15.86%,主要原因是国际金融危机对公司的外贸航空市场的不利影响尚未完全消除。虽然航空产品已实现恢复性增长,但是燃气轮机产品销售收入同比明显下降。毛利率大幅下滑主要是由于高利润产品订单减少,以及主要结算外币贬值。航空转包行业属于后周期性行业,我们认为2010年下半年将会逐渐恢复,预计公司外贸航空业务全年会有小幅增长。
内贸航空产品销售增长可持续。报告期内公司内贸航空销售收入同比增长329.26%,但是毛利率为-4.54%,同比减少20.74个百分点。销售收入大幅增长主要原因是去年同期基数较低。由于对新产品的研制投入较多,导致营业成本增速更快,因而出现亏损。随着国内经济形势好转,内贸航空产品销售收入将有望逐渐增长,并且实现盈利。
房地产业务销售已近清盘,对全年业绩贡献将明显降低。
公司于2007年新增的房地产开发业务在公司航空产品受金融危机影响导致销量大幅下滑的时候为公司的业绩增长提供了有利的支撑,收入占比超过三成,并贡献了54.29%的毛利。但是房地产业务销售目前已接近尾声,且公司没有继续经营房地产业务的计划,因此,房地产业务对公司全年业绩的贡献将明显降低,失去房地产业务的支持将使公司面临整体业绩下滑的风险。
高端轴承业务将成公司另一推动力。公司于2010年7月13日发布公告,拟定向发行不超过7,000万股股票,募集资金将投向合资设立中航哈轴、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及投资航空发动机及燃气轮机机闸、叶片、钣金和热表专业化中心建设(一期)三个项目,合计投资10.15亿元。
通过中航哈轴项目,公司将介入航空航天及精密轴承等高端轴承业务领域,轴承行业受国家实施“重大装备制造业振兴调整规划”和“汽车产业振兴调整规划”等政策的支持,面临较好的发展机遇,因此,高端轴承业务将成公司业绩增长的另一推动力。另外,收购母公司发动机业务相关资产及新项目建设能大大提升公司主营产品的研制能力。
盈利预测及投资评级。由于全球经济危机对航空发动机零部件转包业务的影响还没有完全消除,我们预计公司全年的营业收入增长为3.08%,另一方面,房地产项目已进入清盘阶段,对公司业绩贡献将逐步下降。增发预案还需多部门批准,存在一定的不确定性,因此我们暂时先不考虑增发带来的影响。预计公司2010-2012年EPS分别为0.40元、0.56元、0.79元,对应的动态市盈率分别为52倍、37倍、26倍,维持“中性”评级。
风险提示:人民币升值对公司业绩影响的风险;外贸转包业务增速低于预期的风险。
研究员：天相机械研究组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：成发科技:中期业绩下滑明显,内外贸航空产品毛利率下滑是主因
公司公告10年中期业绩:10年1-6月收入5.53亿元,同比增长3.45%;1-6月归属于上市公司股东净利润0.27亿元,同比减少40.78%;10年1-6月EPS 为0.20元/股,较上年同期下降41.18%。
投资要点:
公司1-6月收入略增,一方面是外贸转包业务同比减少约7%,房地产业务较去年同期略降5%;另一方面,内贸航空产品在去年较低的基数上大幅增长,其他产品同比增长约50%。由于外贸转包业务占比约50%,房地产业务占比约为32%,这两部分比重较大,故这两部分业务同比下滑对公司总体业务的影响相对较大。
净利润同比减少幅度较大,主要是因为综合毛利率下降了约3个百分点。这其中,内贸航空产品毛利率为-4.54%,外贸转包业务毛利率下降了13个百分点,尽管房地产业务毛利率提升了近18个百分点,其他产品也提升了3个百分点,但外贸转包业务占比相对较大,且内贸航空产品亏损的影响也较大。
公司对内贸航空产品亏损的解释是报告期科研试制投入大,营业成本高企,亏损属于阶段性的。随着产品的成熟,今后内贸航空产品销售收入将有望逐渐增长,但在短期内取得突破的可能性不大,故我们认为内贸航空产品收入可能会有增长,但毛利率短期内可能仍会较低甚至亏损;对于外贸转包业务收入的下滑,半年报中补充说明了外贸航空产品已经出现恢复性增长,但燃气轮机产品有较明显的下降;毛利率的下滑也主要是产品结构及结算外币贬值的原因;对于房地产业务10年将会售完清盘,这部分业务将不再持续;其他产品将会稳步发展。
我们根据半年报的情况对公司的盈利预测进行了调整,并假设10年完成增发收购,将拟收购的航空发动机业务中军品业务与公司的内贸发动机零部件业务之间进行内部抵消,考虑公司持有51.67%中航哈轴股权,考虑以15.35元/股发行7000万股后,公司10-12年EPS 为0.44、0.59、0.71元,EPS 复合增长率约为27%,目前PE 为47倍左右,如果分业务来看估值水平不低,给与中性评级。
风险因素在于:增发预案后续还需要取得相关国有资产监督管理部门及行业主管部门的批准,还需要经公司股东大会审议通过后由中国证监会的核准。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:非公开发行价格和发行数量变化增发继续推进
公司公告修改后增发预案,与上次预案相比,三个募集资金投向项目:合资设立中航哈轴项目、收购成发集团航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设项目内容不变,增发价格下限由25.89 元/股改为15.35 元/股,发行数量上限由5000 万股改为7000 万股。上次预案给出拟募集资金金额约9.8亿,此次方案根据评估后结果得出的募集资金金额为10.15 亿元。
此次预案还公告了中航哈轴公司、拟收购的航空发动机业务的资产规模及评估结果、盈利情况以及2010-2011 年的盈利预测。中航哈轴公司的评估结果增值率为28.60%,航空发动机业务的评估结果增值率为23.4%;中航哈轴09 年收入约1 个亿,净利润约0.19 亿元。拟收购航空发动机业务09 年收入约5.12 亿元,净利润0.19 亿元;盈利预测10 年收入增长17%,净利润增长65%;11 年收入增长5%,净利润增长6%。根据预案披露的拟收购的航空发动机业务的模拟利润表和评估结果,收购PE 约为9.8 倍,收购PE 不高。
我们暂时不考虑增发,公司10-12 年EPS 为0.39、0.45、0.58 元的预测。我们按照增发预案进行估算,简单将拟收购的航空发动机业务中军品业务与公司的内贸发动机零部件业务之间进行内部抵消,考虑公司持有51.67%中航哈轴股权,考虑以15.35 元/股发行7000 万股后,公司10 年EPS 约为0.49 元/股,较增发前业绩增厚约0.10 元/股。由于增发预案后续还需要取得相关国有资产监督管理部门及行业主管部门的批准,还需要经公司股东大会审议通过后由中国证监会的核准,不确定因素较大,故我们暂不给与评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:中航工业整合思考之
成发集团近日发布非公开增发预案,导致股价发生巨大波动,3个交易日下跌超过20%,换手率超过15%。按以往航天军工板块的经验看,增发多会购入大股东优质资产,导致股价向上攀升,如2008年的中兵光电、2009年的高淳陶瓷等等;但是何以成发受此冷遇呢?
观点一:从公司层面看,注入资产中缺少市场最为追捧的成发科能。
成发科技停牌之前,市场灵通人士迅速的杀入,因为按照以往航天军工股的惯常走势,增发无论是方案的公布还是实际过会都会引起市场的极度追捧,但是此次增发结果却是令人难堪的两个跌停。从公司层面看,市场预期此次增发方案中核心的成发航机和成发科能两块资产中只有成发航机进入到预案中,同时中航哈轴等项目的盈利能力尚未清晰,所以整体方案远低于市场预期,加之外围换进不好,杀跌现象异常猛烈,停牌前杀入者损失惨重。
由于成发科能的财务数据尚未公开,所以只能通过相关信息进行分析,其盈利能力至少为上市公司净利润的2倍,所以此项预期的落空也难免引起市场的抛售。(关于成发科能的内容见附录一)
从公司的发展看,成发科技在中航工业的发动机板块中,但是航空动力是中航工业发动机唯一的整合平台,所以成发科技在发动力整机制造领域就难有大的作为。公司原有业务占比较高的外贸转包业务受到金融危机的影响也难有作为,况且此项业务规模尚不及西航集团,所以未来发展定位仍然存在较大的变数。笔者曾经试图按照军用发动机由西航集团制造,民用发动机和运输机有成发科技制造来加以区分,但是此次增发的预案离当初的预想愈发遥远。终上所述,从公司层面,其发展之路仍旧扑朔迷离。
观点二:从集团层面看,成发集团在中航工业中委身二线。
从公司的控股股东层面看,成发集团已经在中航工业的体系中委身二线,进而对于上市公司的扶植能力下降。
这要从中航工业的整合的整体思路看,现有21家上市公司将被划分为两大类、三小类。其中,主业定位明确、业务发展明晰的航空类上市公司为一大类,由中航工业直接管辖,进行资产整合和资产注入工作,上市公司可以在集团内部按照主营业务发展的需求选择相应的优质资产注入到上市公司,例如西飞国际、哈飞股份;对于规模较小,主营定位尚未明确的航空类上市公司和非航产业其他类上市公司被化为第二大类,由其对应的控股股东进行资产重组和注入,中航工业将一部分自主权下发给二级集团,例如成发科技,中航精机等。这样,第二大类的上市公司往往只能在集团内部“选购”优质资产。
成发科能是成发集团自身培育的优质资产,如果尚不能将其注入到成发科技,那么二线集团的资产整合能力将被集团进一步弱化,所以市场上对于中航工业原先A股18家上市公司仅按业务板块进行划分,等同来分析其发展是存在一定的偏差。
观点三:从利益层面看,中航工业各家上市公司对于优质资产的争夺已经日趋白热化。
围绕成发科能的未来存在较大的疑问。成发集团显然不会把成发科能和成发航机分两次注入到上市公司,毕竟规模有限,而且此次增发方案中还存在中航哈轴等外来项目;另外,中航工业承诺不再进行新的IPO,那么创业板或者中小板上市也不存在可能;如果此次未能成功进入到成发科技中,那么其未来的归属权将存在非常大的变数。作为中航工业的能源类项目,不排除将其注入到能源类的整合平台。从这个角度看,中航工业的第一类上市公司由于能够在整个集团内部去选择资产,具有较大的选择权,也是中航工业着力打造的一线上市公司,所以在优质资源的争夺上具有较大的优势;同时,由于中航工业“万亿”的目标存在的强大的拉动效应,上市公司是具有收入指标的考核的,所以上市公司也开始在集团内对于优质资源的争夺进入到白热化,例如中航工业的风电叶片制造的中航惠腾、中航工业的燃气轮机业务等,所以未来资产的整合和注入将有可能存在更多超市场预期的事情。不仅是股东间的博弈,更是中航工业内部各大上市公司之间的博弈。
研究员：牛纪刚 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：成发科技:航空发动机零部件与高端轴承两大业务比翼齐飞前景极其看好
公司将在航空发动机与高端轴承两大业务领域齐头并进,公司前景极其看好。中航哈轴项目发挥哈轴在航空航天等高端轴承领域的技术优势,进军国内高端轴承业务领域,做大作强轴承业务。其他两个航空发动机业务项目实使得公司形成航空发动机业务完善产业链,扩大产能、提升工程研发能力与快速反应能力。
国内轴承行业市场规模巨大,处于快速发展阶段。2009年收入920亿元,前5年复合增长率15.58%。我国轴承行业集中度低,全行业前十大企业产量占全国总量比重为35%。以高端轴承产品为主的轴承上市公司毛利率处于相对比较高,如轴研科技毛利率27.41%。我国高端轴承大部分仍需依赖进口。
轴承行业格局对于优势轴承企业具有极好的成长机会。一方面通过提升高端轴承研制生产能力,依靠科技进步抢占高端轴承市场,迅速发展壮大;另一方面,利用资本市场手段,对分散的国内轴承行业进行整合,迅速提高市场占有率,扩大规模,获得规模优势,提升轴承业务盈利能力。
完善航空发动机零部件业务产业链,扩大产能、提升工程研发能力与生产流程再造以提升竞争力与盈利能力。航机与燃机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设项目将扩大三大类核心零部件件生产能力,提高工程研发能力,生产研制流程再造以实现快速发应能力。收购集团发动机相关业务资产,公司将形成“工具装备-毛坯-机械加工-零部件-单元体”完整产业链,形成协同和规模效应。
研究员：帅再先 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：成发科技:增发方案低于市场预期,但公司主业已触底
事件:
成发科技于2009年4月28日发布公告:拟向10名特定对象非公开发行股票,发行A 股数量不超过5000万股,扣除发行费用后募集资金不超过9.8亿元。按20天均价的90%计算,发行价格不低于25.89元。
公司此次募投项目有三:1)合资成立中航哈轴公司,其中公司出资3.1亿元,控股51.67%;2)收购成发公司航空发动机业务相关资产;3)扩产航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化生产能力。
评论:
事件本身对成发科技影响偏正面:首先此次增发收购项目进一步明确了中航发动机公司的传动平台;其次收购哈轴扩展了公司的业务范围,公司介入航空轴承领域;最后公司获得资金以扩大转包生产线。
但增发收购的方案低于市场预期:之前市场普遍预期此次成发科技收购成发集团成发科能公司,成发科能主要从事工业动力设备的生产制造,09年收入达到6亿元以上,预计10年收入10亿元左右,此次收购并未涉及成发科能。我们认为未涉及成发科能可能的原因在于按照中航集团专业化整合的思路,成发科能所从事的业务与中航重机相近,未来成发科能并入中航重机的可能性较成发科技更大。
航空转包行业10年触底:航空转包行业属于后周期行业。目前由于下游航空公司盈利较好,波音、空客2010年以来的订单出现显著回升,10年1季度波音和空客新接订单达到160架,较去年同期增长220%。我们预计波音和空客的在未来几年的交付量将 保持平稳。此外,经济的回升使得波音和空客在手订单出现撤单的可能性大幅降低,对二者确保交付量更为重要。
成发集团剩余的发动机资产有限:此次收购的成发集团发动机业务资产主要为铸锻件资产,集团尚存有发动机整机生产线,但由于新型号研制处于前期阶段,因此短期进入公司的可能性不大。
投资建议:
鉴于公司此次增发收购的资产低于市场预期,我们将公司评级由“买入”下调至“持有”。
研究员：张昊，董亚光 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：成发科技:有“航机”无“科能”,重组低于预期
和预期有差距,注入资产只有“成发航机”
大股东成发集团的优质资产注入一直是市场对公司最大期盼,成发集团在公司股改时曾做出“择机逐步注入优质资产的承诺”,集团旗下尚有“成发航机”和“成发科能”两块优质资产。其中,“成发航机”为集团核心业务,以制造和修理航空发动机、燃气轮机及其衍生产品为主,目前主要承担国家某重点型号发动机的研制任务及其整机、零配件生产;“成发科能” 属技术领先型企业,为集团精干业务,市场前景广阔,盈利能力非常强,主要产品有余压透平发电装置、压缩机、余热透平发电装置等,均属于航空发动机衍生产品,与公司产品技术同源。
公司此次注入的资产只有“成发航机”,事实上,市场更为看中的正是没有涉及的“成发科能”,该单位07年开始爆发性增长,08年销售收入超过5亿元,09年也在8个亿左右。“成发科能”主要产品均属于航空发动机衍生产品,与公司核心业务相关度也非常高,而且由于技术上的同源性,公司也为其提供部件制造的外协工作。但从实际操作方面来看,仅仅成发集团有意愿注入还不够,还要符合中航工业集团整体发展规划。此次并没有注入“成发科能”估计也是从更高层面的中航工业集团规划考虑而没有成行的,估计后续再次注入的难度也非常大。
航空发动机资产和业务流程更加完善
公司本次拟收购的成发公司航空发动机相关业务资产,主要包括成发公司下属航机分公司部分与航空发动机零部件制造业务相关的资产以及铸造分公司、锻压分公司、工装分公司、动力分公司、物供部门等资产。“成发航机”的业务与公司高度相关,公司为其发动机整机提供主要零部件。公司完成收购目标资产后,“工具装备——毛坯——机械加工——零部件——单元体”的资产和业务流程将更加完善,形成协同和规模效应,将降低公司综合运行成本、提高运行效率。该块业务的注入,公司将获取发动机主机研制的尖端技术,不仅可以向上延伸至产业链中游、高附加值的发动机主机领域,实现研发、制造技术水平的升级,获取比下游零部件领域更强的竞争优势;而且,新型号产品的大批量生产,也将迅速扩大公司内贸业务的收入规模,加之该型号产品属最新型军品,毛利水平也会较高,公司盈利能力也将随之提升。
板块定位更加模糊
作为中航工业集团十三个板块中的重中之重,发动机板块资产整合最受关注。目前发动机板块有两家A 股上市公司,一个是本公司——成发科技(600319),以航空发动零部件外贸转包和内贸零部件生产为主业,另外一个就是西航旗下的航空动力(600893),以航空发动机整机制造和航空零部件外贸转包生产为主业。从板块地位来看,西航动力作为我国三大航空发动机生产基地之一,公司产品涉及到了我国第一代至第四代航空发动机几乎全部型号,承担秦岭和涡喷8的整机制造,承担太行和昆仑的核心部件制造,另外还开展舰船用燃气轮机、导弹零部件及三代机改型、四代机预研等工作,公司板块整合平台地位显著,有可能会继续整合沈阳黎明等航空发动机整机资产。也就是说,与航空动力相比,在中航工业发动机板块整合平台地位方面,成发科技并不具有优势。
之前的报告中,我们曾对本公司的板块单位问题进行过探讨,参考中航工业其他板块的整合思路,以及发动机板块业务自身的特点,我们猜测有可能在发动机板块内,通过交叉持股,公司有可能成为板块外贸零部件转包业务的整合平台;或者发动机板块整合按军、民用分线,航空动力最有优势成为军用发动机整机整合平台,那么,成发科技成为板块民用发动机平台也是有可能的;还有一种可能,如果中航工业发动机板块只有一个整体上市平台的话,无疑航空动力更具优势,成发科技最后就会成为一个壳资源,为集团其他资产整合所用。
从目前情况看,公司的板块定位问题变得更加模糊。募投项目之一的“合资设立中航哈轴项目”,与哈轴制造、东安公司、沈阳黎明及西航公司合资设立中航哈轴,分贝占设立后的中航哈轴51.67%、33.33%、8.33%和3.33%和3.33%。中航哈轴在首先保证航空航天产业对高端轴承需要的前提下,同时发展铁路、高端精密、风电等高端轴承产业。这一项目涉及的领域与公司原主业相关性不是很大,暂时还看不清楚这一举动是基于什么考虑。
估值与评级
不考虑此次非公开发行的影响,我们维持公司10年、11年和12年每股收益分别为0.48元、0.56元和0.61元的预测。由于此次非公开发行预案与之前预期有一定差距,不再适合给公司过高的市盈率,综合考虑,调低投资评级至“中性”,短期内由于市场的巨大落差,股价大幅调整在所难免,请投资者注意风险。
研究员：庞琳琳 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：成发科技:增发融资意在设立中航轴承、收购发动机资产
公司此次拟发行不超过 5000 万股,不低于25.89 元/股的价格进行增发,拟募集资金扣除发行费用后约9.8 亿元。此次增发收购成发集团航空发动机业务资产应在市场预期之中,这也算是基本兑现了公司此前的承诺;对于成发集团如成发科能等公司未包含在内,而合资设立中航哈轴项目则在预期之外。
对于中航哈轴项目,哈轴以航空航天轴承、铁路轴承等资产出资,公司与东安集团、沈阳黎明和西航集团均以现金出资,共同设立中航哈轴公司。公司将以募集资金中的3.1 亿元作为出资,占中航哈轴的51.67%;东安集团将持8.33%;沈阳黎明和西航集团分别持3.33%;哈轴占33.33%。这个合资公司未来将以航空航天轴承、铁路轴承、高端精密轴承、风电轴承为主要产品。如果合资成功,公司将有一个新的业务发展方向和发展空间、新的利润增长点。但同时,我们对哈轴公司具体用于出资的资产是否完整清晰有一定的担心。
对于拟购买的成发集团航空发动机相关业务资产,具体包括成发集团下属航机分公司部分与航空发动机零部件制造业务相关的资产以及铸造分公司、锻压分公司、工装分公司、动力分公司、物供部门等资产,公司预计将以约2.7 亿元现金向成发集团收购。这部分与内贸航空相关的发动机业务,短期内现有的6 号发动机业务并不令人乐观,而中长期值得期待的是公司的新机产品。
对于航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设项目,公司拟投入约4 亿元进行生产能力的改善和扩张,这针对的是公司军民航空发动机零部件的生产设施扩建和改造。
我们对于高端轴承、新型发动机的前景看好,但由于公告并未对中航哈轴、拟注入的发动机业务的基本面情况做出介绍,而增发5000 万股对于原股本将有38%左右的扩充。故我们暂时不调整我们的盈利预测,暂维持10-12 年EPS 为0.39、0.45、0.58 元的预测,暂不给与评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:房地产业务促进公司收入增长
公司公告了09年年报:实现营业收入10.37 亿元,同比增长16.28%;归属母公司净利润4,802万元,同比下降28.1%;每股收益0.37 元,同比下降27%。
房地产收入同比增长169.07%,收入占比上升到31%。由于房地产项目销售已近尾声,剩余可售房源不多,对2010 年公司主营业务收入的贡献作用将明显降低。
核心业务外贸航空收入下降11.4%,收入占比下降到58%。2009 年度金融危机对公司的不利影响凸显,部分国际客户取消或延迟了订单,导致公司外贸收入较上年同期小幅下降,预计10年略有增长。
内贸航空收入同比增长了846%,收入占比5%,但是营业成本同比增加1,529.57%,导致毛利率为负。由于内贸航空产品仍然处于新老产品交替阶段,综合市场需求及市场体制等原因,我们认为公司目前内贸航空产品还将处于经营低潮期,对主营业务收入的贡献不明显。
公司两个控股公司四川成发普睿玛和四川法斯特,主要是机械加工,因金融危机影响订单减少,分别亏损1202万、1228万。2010年将积极开拓市场,实现扭亏为盈。
资产注入预期。公司2010 年4 月8 日公告正式开始策划重大资产重组事项,目前停牌。公司股改时成发集团承诺将择机注入优质资产,我们预期成发集团旗下的相关优质资产可能注入。
预计公司10-12年每股收益为0.48元、0.63元、0.79元,对应动态市盈率分别为67.06、51.175和40.77倍。给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：成发科技:收入增源于房地产,业绩减源于外贸
公司公告了09年业绩:09年营业收入10.37亿元,同比增长16.28%;归属于上市公司股东的净利润0.48亿元,同比下降28.10%;09年EPS0.37元/股,同比下降27.45%。
业绩符合预期。公司09年度不分红、不送股、不转增。
公司 09 年收入总体增长16.28%,主要是由于房地产业务收入确认较上年多,航空外贸业务下滑。收入占比最大的仍然是航空外贸业务,约占58%;房地产业务约占31%;航空内贸业务约占5%;其他产品约占5%。公司航空外贸业务09 年下滑约11%,内贸业务则由455 万增加到4900 多万,其他产品下滑34%;房地产09 年确认收入3.26 亿元,较上年1.21 亿增加较多。
毛利率下滑是公司 09 年业绩下降的主要因素之一。公司09 年全年的综合毛利率水平为22.33%,较上年同期下滑2.33 个百分点。这主要是内贸业务虽然收入增长,但毛利却出现负数,我们认为这可能是公司的新产品试制成本较高;房地产业务毛利率下降了约1.4 个百分点,航空外贸业务毛利率下降了0.65 个百分点。
公司资产减值损失1691 万,较上年增加70%,主要是存货减值准备计提较大。
公司的两个控股公司分别亏损 1202 万元和1228 万元,主要是收入下滑明显,这也是业绩下降的另一个因素。这两个公司均为机械加工业务,规模较小,目前仅占收入约5%,公司将在10 年采取措施,积极开拓国内外市场,加快产品开发。
对于航空外贸业务,我们判断10 年略有增长;2011 年将开始出现进一步的好转;对于航空内贸业务,我们判断10 年及以后2 年内公司军品仍然以6 号发动机零部件为主,该型发动机的需求长期来看将是下滑;短期内增幅出现的可能性在于军方脉冲式的订单或一些改进型发动机;新的发动机产品研制尚未形成批量。房地产业务作为短期业务,10 年销售接近尾声。
我们预计公司 10-12 年EPS 为0.39、0.45、058 元;公司正在兑现股改时的承诺,将注入大股东的优质资产,目前处于停牌状态。由于具体方案尚不明确,我们暂不能对资产注入后的盈利情况做出判断,故暂给与公司未来6-12 个月的目标价为32.00 元,维持“中性”评级。待公司公布方案后,我们将做出相应的调整。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:外贸转包业务仍显低迷,资产重组预期强烈
2009 年年报显示,1-12 月份公司实现营业收入10.37 亿元,较上年同期相比增长16.28%;实现营业利润4,770 万元,较上年同期相比下降35.94%;实现归属母公司净利润4,802万元,较上年同期相比下降28.1%;每股收益0.37 元。同比下降27%。其中,第四季度实现营业收入同比下降11%,环比上升24.77%;实现每股收益为-0.02 元。业绩低于我们的预期。
房地产业务大幅增长导致主营业务收入保持较高增速。公司主要业务包括航空外贸转包、国内航空零部件产品和其他产品、房地产业务等。报告期内,金融危机对公司的影响逐渐显现,国际市场需求下滑,部分外贸订单交付推迟或取消,公司外贸转包收入和国内民品收入减少。公司主营业务收入增长的主要来源是房地产项目收入大幅增长了169%;占公司收入55%以上的外贸转包业务同比下降11%,我们认为外贸转包业务有望小幅增长。
未来业绩增长仍在航空外贸转包业务。由于房地产项目销售已近尾声,剩余可售房源不多,对2010 年公司主营业务收入的贡献作用将明显降低,航空发动机转包业务仍是公司业绩增长的推动力量。面对目前民用产品市场的现状,公司将调整产品结构,尽可能地拓宽民品市场销售规模,提升民品业务收入的占比,力争在2010 年实现民品销售收入的突破。
资产注入预期日渐增强。公司2010 年4 月8 日公告正式开始策划重大资产重组事项,公司股改时大股东承诺将择机注入优质资产。我们预期中航工业旗下的相关资产和成发集团旗下的相关资产均有可能注入。目前资产注入条件日趋成熟。
盈利预测及投资评级。由于全球经济危机对航空发动机零部件转包业务的影响,我们预计该业务在今年销售收入增速约为5%左右。另外,房地产业务对公司业绩贡献将逐步下降。
因此在未考虑资产重组的情况下,预计公司2010-2012年EPS分别为0.41元、0.63元、0.80元,按照昨日收盘价计算,对应动态PE分别为78倍、52倍、41倍,估值偏高,我们维持“中性”投资评级,但公司存在一定的交易性机会。
风险提示:资产重组具有不确定性;外贸转包业务增速低于预期的风险。
研究员：天相机械组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：成发科技:预计2010年业务稳定为主,业务高速增长点缺乏
公司 3 月4 日公告了09 年业绩快报,主营业务收入10.30 亿元,较上年同期增长16.51%;净利润4666 万元,较上年同期下降32%;EPS0.37 元,较上年同期下降27%。我们注意到公司1-3 季报净利润5128 万元,说明公司第4 季度单季度出现了亏损。这个业绩低于预期,公司说明除了外贸转包收入和国内民品收入下滑之外,成本费用的增加也使业绩下滑的因素之一。
公司的主要业务包括航空外贸转包、国内航空零部件产品和其他产品、房地产业务等。据公司业绩快报说明,2009 年度公司主营业务收入增长的主要来源是房地产项目收入增加;而受金融危机影响,公司外贸转包收入和国内民品收入减少。对于外贸转包业务,仍占公司收入55%以上的比重,我们判断10 年可能会基本保持09年的规模,甚至略有增长;2011 年将开始出现进一步的好转。
根据公司 09 年关联交易预计金额,09 年国内航空零部件产品即军品业务出现了较大幅度增长,但军品业务规模较外贸转包业务规模差距较大,约占收入规模的10%,对公司整体业务贡献仍有限。我们判断10 年及以后2 年内公司军品仍然以6 号发动机零部件为主,需求的长期趋势将是下滑;增幅出现的可能性在于军方脉冲式的订单或一些改进型发动机;新的发动机产品研制试验件尚未形成批量。
我们还注意到前 3 季度公司的少数股东损益出现了负数,这也意味着公司下属控股公司出现亏损,这主要是公司国内民品-石油机械配件业务,这部分业务规模一直较小,目前仅占收入约5%,09 年业务收入下滑明显,预计10 年将基本稳定。
公司曾在09年中报、3季报中说到成发集团一直在积极培育优质产业,目前产业培育已取得了明显的进展,条件日趋成熟。按照当初承诺,成发集团将择机将优质资产注入公司。但目前公司隶属于中航工业集团发动机公司,公司的下一步资产注入将由发动机公司乃至中航工业集团进行部署安排,目前尚未有明确时间表。
假设 09-10 年房地产项目分别售出45%、37%,2010 年完成销售,调低公司09-11年EPS 为0.36、0.42、0.39 元;给与公司未来6-12 个月的目标价为26.00 元,维持“中性”评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：成发科技:房地产业务支撑度难关,资产注入须等待
业绩总结:公司前三季度实现营业收入75,784.78 万元、营业利润5,733.60 万元、归属上市公司所有者的净利润5,167.73 万元和扣除非经常性损益后的净利润6,755.23 万元,分别同比增长30.84%、35.98%和33.65%;实现基本每股收益0.39 元,比上年同期提升0.10元;净资产收益率为9.15%,比去年同期增加0.62 个百分点。
三季度业绩下滑严重,实现全年经营计划有困难:从三季度单季度经营数据看,公司实现营业收入22,346.87 万元、营业利润744.34万元和归属上市公司所有者净利润675.78 万元,分别同比增长21.81%、59.93%和127.95%,环比分别减少29.97%、81.35%和82.13%,三季度仅实现基本每股收益0.05 元,显著低于二季度的0.29 元。虽然从历史上看,公司四季度收入确认较大,但从目前情况看,公司实现全年12.98 亿元的收入计划确有困难(前三季度仅实现58.40%)。
外贸航空业务持续下滑:受国际金融危机影响,年初以来公司部分外贸订单出现展期甚至取消的情况,新订单缺口较大,外贸业务收入结束连续多年的快速增长势头。三季度外贸航空主业交付的产品主要集中于08 年年底和09 年年初的订单,那时国际航空制造业正处于最低迷的时期,签单量大幅减少,加之年初以来部分外贸订单处险展期甚至取消,导致三季度这块业务业绩持续下滑。数据显示,国际航空制造业复苏还有待时日,09 年全球飞机及发动机交付量还不是最低,预计2010 年会更低,因此公司外贸航空订单低点也将会出现在2010 年。公司外贸航空业务增长还要看国际航空制造业复苏情况,我们仍维持全年此项业务同比小幅下降的预测,全年外贸航空业务毛利率水平也将有一定程度下降。
房地产业务制成公司度过难关:公司内贸业务虽有一定程度的增长,但由于基数较小,对业绩贡献非常有限,在外贸航空业务持续低迷的情况下,公司业绩增长主要还是来自房地产项目,粗略估算项目的全部销售收入约为8 亿元(不含商铺和停车位),08 年房地产项目确认收入1.21 个亿,09 年上半年确认1.84 个亿,至此还有5 亿左右的收入尚未确认,将在未来两年半内确认完毕(不含商铺和停车位)。
大股东优质资产注入尚须等待:公司大股东成发集团在公司股改时曾做出“择机逐步注入优质资产的承诺”,目前产业培育已取得了明显的进展,条件日趋成熟。操作上的关键问题解决后,公司的资产注入事项就将进入快行通道。如能注入 “成发航机”,公司将向产业链上游延伸,获取主机研制的高端技术和更广阔的发展空间,而“成发科能”与公司具有技术同原性,一旦注入,将形成有效的多元化经营,获得新的利润增长点。
估值与评级:综合来看,公司外贸航空业务一段时间内仍处于低迷期,内贸航空产品虽有增长,但基数太小,对业绩贡献有限,而依靠房地产业务的支撑,未来三年内公司综合业绩下滑幅度有限,如果某个年份房地产业务收入确认较大的话,当年还有可能出现一定程度的增长。由于上篇报告中,已经虑到了公司下半年可能遇到的困难,我们维持对公司09 年、10年和11 年基本每股收益0.71 元、0.68 元和0.76 元的预测,以10 月23 日收盘价22.68 元/股计算,对应09 年、10 年和11 年的市盈率分别为32 倍、33 倍和29 倍,考虑到大股东优质资产注入的承诺,而且可注入资产确实优质,加之公司在中航工业发动机板块层面更大的发展空间,我们仍维持“增持”评级。
研究员：庞琳琳 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：成发科技:航空外贸趋稳,房地产是业绩稳定器
航空外贸产品企稳,复苏尚需等待:我们估计公司1-9 月份航空外贸产品实现收入约5 个亿左右,尽管公司航空外贸产品下滑趋势已经缓解,但是受国际大环境的影响,航空外贸产品出现复苏尚需时日,预计全年航空外贸收入与去年基本持平。
交付产品结构导致季度毛利率波动:公司季度毛利率波动主要因为产品结构的变化,叶片毛利率高于机匣等产品的毛利率。3 季度由于叶片产品交付占比下降,导致毛利率变化。预计公司全年毛利率将略有上升。
产业培育成熟,资产注入预期逐渐增强:公司股改时承诺择机注入大股东优质资产。在 3 季报中指出经过培育优质产业,目前公司旗下TRT 项目08 年实现约5 个亿的营业收入,资产注入条件日趋成熟,我们预期中航工业旗下的相关资产和成发集团旗下的TRT 项目均有可能注入成发科技;?? 房地产业务成为公司调整期的稳定器。公司3 季度营业收入增长主要来自房地产业务的收入增长。预计09 年公司房地产业务将实现约2.7 亿元左右。尽管房地产业不是公司持续经营主业,但是在公司战略调整期将发挥稳定器的作用。
调整“审慎推荐-B”投资评级:公司航空外贸产品的复苏程度略低于我们的预期,下调09 年盈利预测至0.69 元,我们预计09、10、11 年EPS 为0.69、0.81、0.96 元,如果不考虑房地业务,EPS 预测分别是0.47、0.68、0.87,考虑后续资产注入和发动机产业的高垄断性,给与公司估值溢价。按剔除房地产业务的业绩,10 年35 倍PE 计算,目标区间24-27 元,调整投资评级为“审慎推荐-B”。
研究员：刘荣，王轶铭 所属机构：招商证券股份有限公司
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