宝光股份(600379)_研究报告_财经_新浪网(600379) 研究分析报告|查股网
股票名称：宝光股份(600379)
报告标题：宝光股份:剥离边缘资产,蓄势只待腾飞
剥离边缘业务酝酿西电整合,集中力量做大核心产品
公司日前公告称: 1)为解决同业竞争问题,西电集团拟对公司中低压开关业务进行剥离。2)将利用剥离资产所获资金,重点投入固封极柱真空灭弧室项目的市场开发和高速铁路相关开关设备项目的研发。
这个信息表明:1)公司将剥离边缘资产,专注传统强项真空灭弧室及未来增长点高铁地面过分相装置的智能选相真空断路器的研发和生产;2)西电集团收购价格超出我们的预期,表明了集团对于上市公司发展全力支持的态度;3)这表明西电对宝光的整合进程已经正式进入轨道,如我们此前报告的分析,这个整合的进程将为宝光做大做强提供强有力的支持。
剥离边缘资产,专注优势产品
2006年以前,宝光股份拥有中压产业链的全部三个环节,但资产质量良莠不齐:1)上游真空灭弧室,公司占据国内市场25%以上份额,是国产的第一品牌,相对市场平均水平溢价5~10%,具有一定的盈利能力,属优质资产;2)中游中压真空断路器,公司是国内销量第一的品牌,市占率约8%,但市场自由竞争,产品同质化,毛利率在20%以内;3)下游成套设备,即此次即将剥离的部分资产,公司市占率不到1%,产品缺乏特色,严重缺乏竞争力和盈利能力,属边缘资产。
2006年7月,施耐德电气与宝光集团成立合资公司,上述中游中压真空断路器环节从上市公司剥离,合并入合资公司。宝光股份成为合资公司的真空灭弧室产品的唯一供应商。而高铁地面过分相装置的智能选相真空断路器业务,是“国家科技支撑计划”重点项目,其经营权作为特例被转回到上市公司。
对边缘资产的剥离,有利于公司专注优势产品,大力拓展新市场。剥离若如期完成,股份公司仅剩两项优质资产:1)传统产品,真空灭弧室。公司将在此基础上大力推广新产品固封极柱,在智能电网建设的大市场中把握进口替代的机遇,大幅提升盈利能力;2)未来增长点,高铁地面过分相装置的智能选相真空断路器。根据我们此前报告,该产品作为唯一拥有核心技术的国产产品,国家高铁关键设备国产化的重点成果,将享受高铁建设的爆发式需求,为公司带来业绩爆发。
西电整合进入轨道,长期提升公司竞争力
西电集团对宝光股份的业务剥离,意味着集团已经从09年的股权整合过度到业务整合。西电集团入主,将为公司腾飞提供良好的平台:1)宝光将能利用西电的品牌和渠道资源;2)集团的资金、技术、人力资源将提供宝光股份发展的坚实基础。
研究员：周励谦 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：宝光股份:整装已毕,只待腾飞
净利润增长235%,整装已毕只待腾飞
公司年报称,2009年销售收入增长12%至5.06亿元,净利润增长235%至2148万元,扣除政府补贴带来的非经常性损益,净利润增长165%。综合毛利率上升1.2个百分点,主要是:1)销量增长,规模效应显现;2)产品结构向高端化转移。更主要的驱动因素,是困扰公司已久的高昂费用得到控制。期间费用率下降1.8个百分点,体现了西电入主以来,公司管理水平的提高。
2009年是宝光股份整装待发的一年:1)公司传统业务大幅增长,运营水平提升;2)高铁开关业务终于得到铁道部认可,迎来未来3-5年的重大发展机遇;3)西电入主,西电电气上市后,西电集团将加强对宝光股份的整合和支持。公司将在2011年迎来历史性的发展机遇,预计10-12年EPS 分别为:0.09元,1.11元和1.64元,给予公司2011年25倍估值,目标价30元,建议买入。
高铁用智能断路器,国家级技术支撑项目,即将进入全面推广期
宝光股份研制的高铁用智能断路器,作为国家级科技支撑项目,在2009年得到中央财政资金的大力支持:1)根据《陕发改投资【2009】1611号》文件,宝光股份的“2000台自动过分相成套装置”项目,获财政补贴460万元;2)国家科技支撑计划《中国高速列车关键技术研究及装备研制》研发经费,09年到帐200万元。
根据我们此前报告,地面自动过分相系统将成为高铁牵引供电系统的必要组成部分,而上述智能开关是地面自动过分相系统的核心设备。高铁建设的全面展开,以及传统电气化铁路的改造需求,将会给该产品带来巨大的市场机遇。公司是国内唯一拥有该产品制造能力的厂家,目前具有同等运行经验的竞争对手只有日本的明电舍。根据铁道部采购流程,未来2年内不会出现强有力的新进入者。根据高铁建设的进程,我们预计11、12年该项业务贡献EPS 分别为:1.11元和1.64元。
西电整合进入轨道,长期提升公司竞争力
公司前期公告,西电集团将对宝光的传统中低压开关业务进行剥离,意味着集团已从09年的股权整合过度到业务整合。虽然具体资产置换或收购的方式未定,但我们认为西电集团的方案将倾向于有利于上市公司的方向。理由是,西电的股权是宝鸡市国资委无偿划转的,集团理应为上市公司的发展作出贡献作为回报。
整合预计于今明两年完成,将支持宝光做大做强:1)宝光将能利用西电的品牌和渠道资源;2)集团的资金、技术、人力资源将提供宝光股份发展的坚实基础。
研究员：周励谦 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：宝光股份:高铁市场爆发,助推龙头再起
高铁关键设备推动公司业绩爆发,2011 年EPS 为1.2 元,买入:公司在国内厂家中独家生产高铁建设关键设备:智能选相真空断路器。该设备受益国内高铁建设高峰,到12 年之前需求过万台,能给公司贡献EPS 近3 元。且其使用寿命3 年,公司将长期享受存量市场更新需求。公司同类产品在智能电网中的需求在2015 年估计达15 万台,且公司有望占领30%的份额。该产品预计于2010年4 季度开始批量销售,于2011 年贡献1.1 元EPS。公司业绩爆发式增长在即,给予2011 年25 倍估值,目标价30 元。
高铁建设技术升级,智能选相真空断路器需求爆发:智能选相真空断路器是高速铁道建设的关键核心设备,宝光股份是该设备国内唯一提供商。其产品在国际试验中安全操作14 万次,而国产、进口同类产品的平均操作寿命仅为1 万次和6 万次。宝光产品在电气化铁道上进行了6 年的地面过分相装置试运行,取得零故障记录。
预计从 2010 年开始,铁道部将全面推广地面过分相装置,以之替代目前采用的车载过分相系统,而智能选相真空断路器是地面过分相装置的关键部件,其安装量为1 台/公里铁道;由于频繁操作,上述智能开关的单台平均更换年限为3 年。依此计算,高铁建设高峰将给智能开关带来10-12 年12000 台的总需求,其后年均需求5000 台左右。
智能电网需求打开长期成长空间:预计到2015 年,电网中智能变电站占变电站总保有量的30%,智能选相断路器是智能变电站的必要元器件,估计到时占真空断路器市场的50%,年需求超过15万台。宝光的传统断路器核心部件市占率25%,在智能化产品的研发和推广方面有显著的先发优势,预计届时能占有30%以上的份额。2010 年智能变电站技术规范出台,将会催动宝光股份长期大幅受益该市场的快速增长。
西电入主支持公司做大做强:西电集团对宝光股份的并购,目的是以宝光为基础,打造其中低压及铁道设备制造基地。整合预计于今明两年完成,将会支持宝光股份做大做强:1)宝光将能利用西电的品牌和渠道资源;2)西电集团可能把上市公司外的中低压配电和铁道开关资产整合进宝光股份,丰富公司产品线;3)集团的资金、技术、人力资源将提供宝光股份发展的坚实基础。
研究员：周励谦 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：宝光股份调研简评报告:微利局面短期难改,西电集团整合的预期尚不明朗
行业竞争加剧,公司盈利不强。
宝光股份的大股东宝光集团原为宝鸡市国资委控股的企业,09 年宝鸡国资委持有的92%宝光集团股权无偿划转给西电集团,西电集团为央企。宝光股份主要产品为中高真空灭弧室以及开关柜、断路器,其中真空灭弧室产品占全部收入的75%左右。真空灭弧室是中高压开关的核心部件,主要用于配电领域。公司在真空灭弧室领域的市场占有率25%左右,位居第一。近几年随着电网投资的稳步增长,公司收入也呈现年均20%左右的增长。但公司的毛利率呈现逐年下降的走势,从2000 年的35%下降至2005 年的30%,再下降至2008 年的24%,主要原因是市场竞争加剧,真空灭弧室价格大幅下降,造成产品盈利能力降低。这也是公司近几年增收不增利的主要原因。08 年收入4.53 亿元,同比增长21.2%,净利润同比下降13.8%,09 年中期,收入下降9.1%,净利润下降64.3%。目前真空灭弧室行业属于技术成熟、竞争激烈的产业,未来公司依赖该产品获得高速增长的可能性不大。
西电集团借壳上市或整合宝光股份的预期分析。
宝光股份目前的实际控制人为中国西电集团,是我国输配电行业唯一的央企,07 年、08 年收入分别为105 亿元、134 亿元,净利润分别为7.6 亿元、9.9 亿元。西电集团的变压器、开关以及直流业务与上市公司特变、天威、平高、许继相媲美,综合实力强(附图1、附表1)。目前西电集团主要输配电资产在其控股子公司西电电气股份有限公司中。目前,西电公司上市的工作正在顺利进展中,随着当前IPO 的重启,西电集团借壳上市的可能性非常小。
另一种方式是整合。中短期来看,宝光并入西电公司,使得西电公司的业务进一步拓展至中低压领域,最大的可能方式是宝光集团作为西电公司中低压业务的平台进行整合,而西电公司盈利能力最强的高压、特高压等主要业务将通过IPO 上市,不太可能注入宝光。西电集团中与宝光股份有重叠的业务08 年收入1.4 亿元,盈利能力与宝光股份相当。我们认为由于行业自身因素,在该业务领域,无论是宝光还是西电的盈利能力都一般,宝光股份通过整合在短期内业绩迅速提升比较困难。
盈利预测与评级。
在不考虑借壳或资产注入的情况下,我们预计未来三年业绩仍然增长缓慢,2009~2011 年实现EPS0.05、0.06、0.07 元,目前股价提前反映了对西电公司的预期,而这种预期的不确定性较大。
我们给予公司中性评级。
研究员：陈夷华 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：宝光股份:走出微利尚需时日,寄望西电集团整合
2009年1-9月,公司实现营业收入3.31亿元,同比下降4.07%;营业利润686万元,同比增长6.36%;归属母公司净利润761万元,同比增长49.20%;摊薄每股收益 0.04元。
7-9月,公司实现营业收入1.28亿元,同比增长5.79%;营业利润712万元,同比下降8.01%;归属母公司净利润580万元,同比增长2000%;摊薄每股收益 0.03元。
现有主业盈利能力堪忧,增长乏力。公司主要生产真空灭弧室,又名真空开关管,是中高压开关的核心部件。公司虽然是生产真空灭弧室的龙头企业,但由于近年金属材料价格上涨,且下游需求集中致议价能力较弱,一直处于微利状态。
实际控制人变更为西电集团,寄望于西电整合。09年初,公司原实际控制人宝鸡国资委将宝光集团92%的股权无偿划转给西电集团,西电集团变更为公司实际控制人。西电集团是国务院国资委直属企业,是我国高压、超高压交直流变电成套设备的主要生产基地,旗下有西安西开、西安变压器厂等优质资产。同行业中特变电工、天威保变、平高电气等早已上市,西电集团近年一直在加快改制准备上市。IPO重启之后,西电集团借其壳上市的预期减弱。但是,我们认为,不排除西电集团把宝光股份纳入其生产体系,或者将部分资产注入到其中的可能。目前,股权转让手续还在办理中,我们将持续关注该事顶进展。
盈利预测及投资评级。公司目前股价所反映的已不完全是现有资产的价值,建议投资者关注可能的资产注入类投资机会。不考虑资产注入的影响,我们预计2009-2010年每股收益分别为0.07、0.08元,对应动态市盈率分别为165、135倍,高于同类上市公司,维持“中性”投资评级。提示资产注入和业务整合的不确定性风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：宝光股份：实际控制人变更为西电集团，价值或可提升
本报告关注点： 细致地介绍了宝光股份的基本情况； 西电集团资产分布及资产优势所在； 可能的资产注入及相关的投资机会；投资要点： 股权转让激发西电集团借壳的预期。近日，公司原实际控制人宝鸡国资委将宝光集团92%的股权无偿划转给西电集团，西电集团变更为公司实际控制人。一方面，宝光股份曾于2006年尝试引入施耐德电气（中国）投资有限公司，但被商务部否认，在此之后公司经营未见好转；一方面西电集团背景深厚，近两年一直在做上市的准备工作。本次股权转让激发了西电集团借壳的预期。
宝光股份及宝光集团借助外力寻求突破。公司虽然是生产真空灭弧室的龙头企业，但由于近年金属材料价格上涨，且下游需求集中致议价能力较弱，一直处于微利状态。宝光集团的主要资产在上市公司中，作为老牌国企，集团的历史包袱较重，很难给予上市公司实质支持。可能“嫁入名门”才是公司和集团的切实出路。
借壳上市是中国西电集团的可行之路。西电集团是国务院国资委直属企业，是我国高压、超高压交直流变电成套设备的主要生产基地，旗下有西安西开、西安变压器厂等优质资产。
同行业中特变电工、天威保变、平高电气等早已上市，特变电工更是借助资本市场的力量吞下两大巨头——衡阳变压器厂和沈阳变压器厂，西电集团近年一直在加快改制准备上市。之前媒体报导西电集团可能借壳S。
ST长岭，但S。
ST长岭已公告若债务重组成功，陕西电子科技集团拟以7亿元接盘。
09年IPO仍未开闸，借壳上市或为西电集团上市之首选。
暂无投资评级。我们认为，公司股价所反映的已不完全是现有资产的价值，建议投资者关注可能的资产注入类投资机会，暂无投资评级。
风险提示：公司现有资产的盈利水平不足以支持目前的股价。
研究员：天相电气设备组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：宝光股份：想象空间超预期
最近，受到大股东的股权化转为西安电力机械制造公司消息刺激，二级市场股价持续上涨。就未来可能的预期，与大家分享我们的观点。
存量业务盈利能力一般公司现存业务以生产真空灭弧室、真空断路器、开关柜等主要产品，电压等级包括0.22KV~45KV等系列产品，属于电力设备中的低压产品系列。
2008年前三季度实现收入34367万元，同比增长32%。净利润为510万元，虽然同比增长达到67%，但销售净利率只有1.5%，使得业绩增长的含金量不够。
如果进行细分研究，毛利率为23%，属于行业中等水平。销售净利率只有1.5%的主要原因在于管理能力较弱，期间费用率达到21.5%，基本吞噬了毛利率。
新股东的超强实力成为预期的动因公司现在的大股东为陕西宝光集团，属于国资委控股。宝光集团的实际控制人宝鸡市国资委于2009年1月16日与西安电力机械制造公司在西安市签署了《国有产权无偿划转协议》，协议约定，市国资委将其持有的宝光集团股权中的92%无偿划转给西电公司，由此导致宝光股份的实际控制人将由市国资委变更为西电公司。
西电集团始建于1959年，是我国科研、生产和检测高压、超高压交直流输变电成套设备的主要基地。集团主要单位包括9个输变电设备制造及其它电工产品的骨干生产企业、3个国家级行业归口研究所、3个承担国际工程、国内销售、金融等业务的专业公司和6个中外合资企业，资产总规模85.10亿元。
公开资料显示，西安电力机械制造公司2007年实现主营收入106.8亿元，2008年，主营收入同比增长27.5%，达到136亿。
子公司的竞争优势看，西电高压开关、西电变压器、西电电容器和西电高压电瓷等四家公司的销售收入均处于行业前三名水平，其中，西电高压开关与平高电气具有可比性，西电变压器比天威保变和特变电工规模小，但技术基本处于同一水平。
由于缺乏公开的完整数据，我们依照同属于国有企业的平高电气和天威保变的盈利水平来估算西安电力机械制造公司的净利润，扣除投资收益部分，平高电气和天威保变的销售净利率分别为6%和10%。我们按照平均的8%作为折算依据，测算的西安电力机械制造公司的08年净利润为11亿，09年按照25%增长预测的净利润为13.5亿。
较为理想但并不过分乐观的资本运作轨迹公司资产总规模为85.10亿元，依照特变的08年120亿收入和50亿净资产折算，西安电力机械制造公司的净资产按照60亿计算，对应的资产负债率为30%，显然较为谨慎。我们按照2倍PB计算，重估价值为120亿。
虽然具体的进程我们很难判断，但有一定可以肯定，如果具备借壳上市的机会，二级市场将做出积极反映。我们以20元作为增发价格计算，资产全部注入需要增加股本6亿，加上目前的股本，应不超过8亿。
依照前面的09年的净利润为13.5亿计算，对应的EPS为1.70元。以20倍PE折算，对应的股价为35元，相对于目前股价有接近3倍的涨幅。
暂不评级通过前面的分析，西安电力机械制造公司与目前的宝光股份的巨大规模差异是市场预期的主要理由。通过我们较为理想，但并不乐观的假设测算，市场存在巨大的股价空间。
由于存在诸多不确定性，我们暂不给予评级。
研究员：何本虎 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：S宝光：守的云开雾散
从我们首度覆盖以来，公司经营和外部环境发生了一些变化，根据近期再次拜访公司的情况，我们对模型的部分假设进行了调整；调整2007年合资厂灭弧室用量至64800只，2008年82800只；略降低2007年梅兰日兰品牌灭弧室的销量至22000只，根据可比公司类似品牌售价调升其价格；调高2008年梅兰日兰品牌销量；根据高端和低端产品的不同，略调低宝光品牌成本，调高梅兰日兰品牌成本估测值。
基于以上分析，预计公司2006年实现收益0.092元；2007年实现每股收益0.401元，2008年实现每股收益0.736元；维持首次报告作出的13.22~15.63元的目标价位。
研究员：张帅 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：S宝光：国资委审批通过 不确定性逐渐减少
公司今日公告国资委已经批准陕西省技术进步投资有限责任公司将其持有的1000万股法人股转让与施耐德电气，同时公告长宜环保所持有的2500万股继续质押。
事件分析：公告事项与之前预期一致，国资委审批的结束标志着公司并购进入新的阶段，对公告本身作以下两点说明；首先，需要国资委批准的仅仅是陕西省技术进步投资有限责任公司持有的1000万股法人股；其他转让与施奈德的两家股东茂恒投资与长宜环保均属于民营股东，不需要国资委审批；股权质押属于公司股东之一与银行贷款事宜，不影响此次转让。
后续审批：国资委审批完成后将进入商务部的审批流程，综合之前涉及外资并购的多个案例及相关公司与宝光情况的比较，我们认为此次并购完全在商务部政策允许的范围内，不存在政策障碍，审批时间估计比标准流程要短；商务部审批结束后，公司将停牌进入股改程序，同时证监会审批要约豁免。
盈利预测假设条件的修正：公司目前经营情况良好，宝光集团与施奈德合资的断路器厂生产销售及盈利均超出初期预期，这也为考量宝光未来盈利提供了良好的范本；盈利预测假设中我们提高了灭弧室产量的预测，主要是将负荷开关扩大实用范围带来的灭弧室需求增加并入未来灭弧室产量预测；通过考察ABB及西门子灭弧室企业，对原报告中使用施奈德品牌的灭弧室的价格和比例小幅上调；此次报告不变更盈利预测和目标价位，具体分析和盈利预测变更将在后续推出的更新报告中体现。
研究员：张帅 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：S宝光：利润有望连续翻番、价值被低估
与施耐德的合作带来公司经营的巨大变化，主要表现在市场销售量的扩大、售价的提高和成本控制的改善；
预计公司销售量未来三年维持40%的复合增长，除原有国内市场每年超过20万只的规模外，合资断路器厂和其他关联企业未来每年消费灭弧室可能超过10万只，另外，施耐德全球销售体系将有助于公司开拓海外市场；..灭弧室售价维持上升趋势。未来公司可能采取的“宝光+MerlinGerin”的双品牌战略将提高平均售价，具体分析请参见正文；
有关部委对合资事项的批准是近期需要关注的要点，而随着股改开始，施耐德对公司经营战略的逐步明朗将有助于从更深层次理解公司价值；..根据我们的预测分析，公司2006年预计实现每股收益0.129元，2007年实现每股收益0.318元，2008年0.661元；..结合行业估值水平和公司未来发展趋势，我们测算得公司估值区间13.22~15.63元，建议强买。
研究员：张帅 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：宝光股份（600379）：施耐德并购，机遇与隐忧并存
施耐德拟通过股改完成对宝光股份的并购。全球低压配电巨头施耐德电气下属施耐德电气（中国）拟收购宝光股份第二、三、四大法人股东共6800万股占总股本43.04%的股权，成为宝光股份第一大股东。虽然股改最终能否顺利进行还需要国资委和商务部的批准，但由于宝光股份所处的中压开关行业竞争激烈，发改委对该行业的保护意图并不强。宝光股份此次仅作为一个普通的电子元器件厂商而非重大成套设备厂商的外资并购，上报商务部获批的可能性非常大。
施耐德从自身产业链完善的角度介入宝光并购。施耐德电气的全球产业链中，配电设备产业主要集中在低压电器部分。近年来，施耐德电气配电产业逐渐往中高压渗透，但唯独缺少真空灭弧室的生产制造这一关键环节。由于真空灭弧室是真空开关最为核心的部件，缺少自身研发制造的真空灭弧室，对要进军中压配电领域的施耐德而言，是不能承受之重。
双品牌战略可使宝光分享施耐德电气的国际市场。今后宝光股份真空灭弧室的生产经营将采用双品牌战略。一方面，保留宝光原有品牌，继续占领国内真空灭弧室中端市场，另一方面则使用施耐德著名品牌梅兰日兰，生产中高端真空灭弧室，不仅成为施耐德电气集团真空灭弧室的唯一供货商，也向全球市场供货。
短期增长明确，但长期发展空间可能受限。短期内施耐德电气集团内部的真空灭弧室采购就能给宝光带来快速的增长。据我们了解，仅施耐德电气（中国）国内市场的年真空灭弧室需求就达3-5万只。考虑全球范围内施耐德电气的真空断路器市场开拓，未来宝光的灭弧室生产规模可扩大50%以上。不过未来宝光股份的主营业务定位于单一的真空灭弧室生产和销售，产品结构显得过于单一，且对全球供货的定价权不在自己手中，公司的长远发展空间存在隐忧。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为-0.12元、0.13元和0.20元。虽然宝光股份从2007年开始面临较好的发展机遇，但毕竟目前施耐德的进入还存在一定的不确定性，公司未来的业绩增长还存在一些不可预测的因素。
因此，我们持相对谨慎的态度，给予“中性”的投资评级。
研究员：詹文辉 所属机构：海通证券股份有限公司
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