万向德农(600371)_研究报告_财经_新浪网(600371) 研究分析报告|查股网
股票名称：万向德农(600371)
报告标题：万向德农:青黄不接时,增速放缓
2010 年1-6 月,公司实现营业收入3.11 亿元,同比减少13.15%;实现营业利润4,071 万元,同比略增2.75%;实现归属于母公司净利润2,711 万元,同比略增4.09%;基本每股收益0.16 元。
其中,第2 季度公司实现营业收入1.7 亿元,同比减少18.87%;实现营业利润2,281 万元,同比减少10.32%;实现归属于母公司净利润1,508 万元,同比略增4.06%;基本每股收益0.08 元。
毛利率与期间费用率皆升,净利润增长缓慢。上半年,公司综合毛利率同比提升2.21 个百分点至33.97%,主要是由于玉米种子的毛利率略有提升,同时毛利率高达70%的油葵种子收入同比大幅提高68%。上半年公司期间费用率达20.5%,同比提高1.31 个百分点,主要是由于公司加大了精品种子和新品种子的市场拓展与销售力度,销售费用与管理费用都有一定程度的增加。公司上半年营业收入同比减少13.15%,主要是二季度收入环比增速放缓,导致同比减少18.87%。
竞争加剧,玉米种子产品减收,油葵及牧草等种子产品大幅增收。上半年,公司种子业务收入同比减少7.97%,毛利率同比提高2.85 个百分点至40.38%。其中主要是玉米种子同比减收13.22%,玉米种子在种业收入中的占比由93.53%下降至88.19%,而毛利率高达70%的油葵及牧草等种子产品收入同比大幅提高了68%。虽然公司完成了郑单958 续约工作,经营权延续到2016 年底,但由于郑单958 已经过了景气高点,未来种子行业竞争愈发激烈,公司种业的增长还需依靠新品种。但鉴于目前新品种的推广需要一定的时间,在老品种增速放缓同时新品种无法支撑高增长之际,预计公司玉米种子产品短期内难以有爆发式增长。
化肥业务亏损,受制于市场持续低迷。上半年公司化肥收入3,105 万元,同比减少42.43%,毛利率同比降低23.28 个百分点至-24.21%。自2009 年国际金融危机以来,国内化肥市场需求始终处于低迷状态,产能过剩导致化肥价格在低位徘徊。但同时水、电、煤、汽等原料价格上涨严重压缩了化肥生产的利润,公司的化肥业务出现了严重的亏损。虽然下半年国内化肥走势难以乐观,但由于农产品价格上升同时农作物减产会激发农民的种粮热情,秋播后的化肥需求有望上升,年底化肥市场可望走出一波上扬行情。
盈利预测和评级。预计公司2010-2012 年的EPS 分别为0.25 元、0.32 元和0.34 元,以8 月6 日收盘价12.76元计算,对应的动态市盈率分别为50X、40X 和37X。考虑到公司面临的市场竞争加剧,目前股价略有高估,暂时维持“中性”评级。
风险提示。1)新品种拓展受阻的风险;2)老品种市场占有率快速下降的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万向德农:业绩受益种业向好
2009年报显示,公司实现营业收入6.7亿元,同比增长1.79%;营业利润6403万元,同比增长34.8 %;归属于母公司所有者的净利润4018万元,同比增长32.82%;基本每股收益0.26元。2009年度分配预案为:每10股送红股1股并派发现金红利2.00元(含税)。
公司主营业务包括种子和化肥两块,前者占比85%,后者占比9%。公司主打玉米种子品种是郑单958。
业绩增长主要源于行业向好。报告期内,公司收入与净利润实现同比增长的主要原因有:(1)2009年种业向好,玉米种子价格普涨,郑单958的涨幅超20%,公司种子业务盈利提升,毛利率上升5.44个百分点,拉动公司综合毛利率提升2.6个百分点,至33.6%;(2)期间费用率下降2个百分点,至19%,其中,销售费用率下降1.3个百分点,财务费用率下降0.6个百分点。
郑单958处于优势地位,但已过景气高点,新品种尚待观察。
从推广面积走势来看,郑单958目前已位于“U”型曲线的右侧,景气高峰已去。公司种业未来的增长需引进新的品种。报告期内,公司补充了“济研501”、“绥玉17”、“益丰29”、“滑玉15”等玉米新品种,但其市场表现仍待观察。
化肥业务推测土配肥项目,是未来业绩的重要看点。2009年,公司共销售化肥2.2万吨,由于化肥行业持续低迷,公司化肥业务毛利率下降14.03个百分点,至4.81%。我们认为,鉴于郑单958当前具有较广的种植基础,公司玉米复合肥具有一定的市场拓展空间,加上公司测土配肥项目与国家推广测土施肥项目的政策导向相符,化肥业务是公司未来业绩的重要增长点。
公司马铃薯业务受益于马铃薯补贴范围扩大。公司在甘肃省张掖市民乐县有马铃薯脱毒种薯繁育中心,国家扩大马铃薯良种补贴,有利于公司脱毒马铃薯业务的开展。
盈利预测和评级。预计公司2010、2011年的EPS分别为0.3元和0.36元,以最新收盘价14.09元计算,对应的动态市盈率分别为47X和39X,维持“中性”的评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万向德农:受益行业向好,种子盈利提升
2009年1-9月,公司实现营业收入5.1亿元,同比下降6.57%;营业利润4549万元,同比增长39.99%;归属于母公司所有者的净利润2383万元,同比增长17.43%;实现基本每股收益0.15元。
2009年7-9月,公司实现营业收入1.52亿元,同比增长20.14%;营业利润587万元,同比增长4.75%;归属于母公司所有者的净利润-222万元,去年同期为142万元;实现基本每股收益-0.01元。
公司于去年8月停产淀粉糖,这是前三季度收入同比下降的重要原因。
毛利率提升和期间费用率下降,共同主导净利润增长。在收入同比下降的情况下,净利润实现同比增长的主要原因有:(1)今年种业向好,种子价格普涨,郑单958的涨幅超20%,公司种子业务盈利提升,拉动公司综合毛利率提升3.51个百分点,至31.11%;(2)期间费用率下降2.39个百分点,至19.15%,其中,销售费用率下降2.11个百分点,财务费用率下降0.73个百分点。
净利润增速小于营业利润增速的原因是所得税率上升,由于北京种业公司本期执行15%的税率,使公司实际所得税率同比上升8.03个百分点至38.17%。
主导玉米品种——郑单958已过景气高点。郑单958是公司主导的玉米品种,也是我国播种面积最广的玉米种子,处于行业的领先地位(2007年的市场占有率超过10%)。但从推广面积走势来看,郑单958目前已位于“U”型曲线的右侧,景气高峰已去。公司种业未来的增长或需引进新的品种。
化肥业务或成未来业绩新的增长点。公司2008年新增化肥业务,专营复合肥与农药。我们认为,鉴于郑单958当前具有较广的种植基础,公司玉米复合肥具有一定的市场拓展空间,化肥业务或成为公司未来新的增长点,以此来降低单一种业经营的风险。
盈利预测和评级。预计公司2009、2010、2011年的EPS分别为0.23元、 0.29元和0.36元,以最新收盘价10.79元计算,对应的动态市盈率分别为47X、37X和30X,维持“中性”的评级。
风险提示:种子制种的自然风险。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万向德农：喜忧参半
减值准备大幅增加管理费用：公司营业利润同比下降近30%的主要原因在于公司对由于环保原因停产的齐齐哈尔分公司计提了相应的固定资产减值准备，从而大幅增加了管理费用。此项计提将对公司本年度利润产生一定影响，但考虑到该分公司多年亏损，且公司未来恢复其原有生产可能性不大，因此，我们认为尽管该事项将会减少公司收入，但销售净利率有望提高。
预缴所得税增加不会影响全年利润：公司于二、三季度大量增加预缴所得税，实际所得税率分别达到了33%和66%，使中期及三季报净利润表现出了大幅的下滑。实际上，这种所得税款在季度间的分配使利润出现波动的现象在过去数年中也屡有发生。因此，由于实际所得税率增加所造成的净利润下滑将不会延续到年报中。尽管公司前三季度实际所得税率已经达到30%，但我们预计公司全年实际所得税率将不会超过20%。
毛利率开始回升：2008年前三季度，公司单季度毛利率分别为33.2%，21.9%和31.4%，同比分别增加3.8、-3.3和2.6个百分点。但考虑到二季度收入占全年销售收入比重1/3以上的因素，一、三季度毛利率的上升将无法抵消二季度毛利率下降的影响。从累积数来看，公司前三季度综合毛利率分别为33.2%，26.4%和27.6%，除一季度以外几乎与去年持平。
我们预计，公司08年综合毛利率将保持在27%-28%之间。
化肥业务或将成为未来新增长点：公司今年新增化肥业务，上半年实现销售收入4686万元，为弥补麦芽糊精销售下滑、保证公司营业收入增长作出了较大的贡献。公司已于7月正式成立全资肥业子公司，专门经营复混肥及农药。这不仅将促进公司品牌价值得到近一步提升，而且还能有效加强公司对于农资销售渠道的控制力。从全球范围来看，目前国际种业巨头多是兼营农药、化肥等产品的集团公司，因此公司实行多元化战略，通过肥业来降低种业经营及竞争风险，也是公司管理层把握行业发展趋势的体现。
给予中性评级：尽管万向财务分红所带来的投资收益以及公司化肥业务可能会给公司收入增长提供有利因素，但我们仍然对玉米种及麦芽糊精等产品未来的销售形势持谨慎态度。我们预计2008-2010年每股收益分别为0.08、0.16和0.30元，对应动态市盈率分别为105、53和28倍，相对农林牧渔板块仍然处于估值较高的水平。综合以上因素，给予中性投资评级，6个月目标价9元。
研究员：郑文琦，任美江 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：万向德农(600371)：调研报告
近年全球农产品和我国玉米价格上涨明显，但由于杂交玉米种子供大于求，2008年玉米种子价格没有分享到农产品价格上涨的好处。2008年1季度郑单958（四家企业）东北地区的零售价在6-8元/公斤, 2007年公司的郑单958品种零售价格6.0-7.8元/公斤，浚单20的零售价基本也与2007年走平。
万向德农2007年玉米种子销售量超过1亿公斤，占我国杂交玉米种市场总需求的10%以上，保持了市场占有率第一的地位。作为行业领导者，公司市场份额继续增长面临较大困难。同时，公司也受到一些地方品种和国外品种的冲击，例如先玉335，随着该品种投放量的增加，预计将对公司的杂交玉米种子市场造成较大冲击。
由于行业竞争激烈，产品难以提价，以及郑单958销售增长高峰已经过去，2008年万向德农的营业总收入、营业总成本、和净利润有望实现平稳增长。
研究员：中国民族证券研究所 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：万向德农(600371)：关注业绩高增长背后的隐忧
一、种子业务竞争压力仍较大。2 0 07年， 万向德农种子销量超过1亿公斤， 比上年度增长19 %， 销售收入6. 2 5亿元， 同比增长14 .5 1 %， 公司种子业务保持稳步增长，是收入的主要来源。公司玉米杂交种销量已经占我国市场总需求的10％ 以上， 市场占有率继续保持全国第一。其中， 主销品种郑单9 5 8在保持上年度旺销的基础上， 种植面积进一步扩大； 同时浚单20销量也稳步上升， 称为继郑单95 8和农大10 8之后的全国第三大玉米品种。
但是，我们也必须看到，200 7年种子业务（ 主要是玉米种子）的毛利率仅为31 .2 6 % ，同比下降1. 5 4个百分点， 继续呈现下降态势。目前， 玉米种子市场仍处于供大于求的格局， 预计20 0 8年玉米制种产量加上有效库存累计可供应量17 . 9亿公斤， 而20 0 8年全国预计需种量10 .7亿公斤， 余种量达7. 2亿公斤； 另外， 以先锋（ 中国） 为背景的登海种业和敦煌种业， 以先锋良种（ 目前价格在20元/公斤,而郑单95 8的价格为5. 3元/公斤） 为依托， 以截然不同的质量、成本和定价策略区别于国内企业， 盈利能力较强， 对公司的竞争压力将长期存在。
二、淀粉业务进一步改善。2 0 0 7年， 万向德农对淀粉糖分公司进行了系列的技术改造和调整， 已基本解决淀粉糖生产能力配置问题， 使淀粉糖产品生产能力得到进一步提升， 全年共生产麦芽糊精3万吨， 同比增长28 %， 销售收入85 68万元， 同比增长3 5 .7 1%； 同时， 毛利率也由1. 1 1%提高至2. 71 %。
2 0 07年， 糖价低迷， 淀粉糖市场也竞争激烈， 主要原料玉米的价格又不断上涨，公司该业务能取得如此业绩， 实属难得。我们预计20 0 8年开始， 糖价将进入升势， 未来公司的淀粉业务也将获得良好的发展机遇。
三、资产减值损失的减少是业绩大幅增长的主要原因。2 0 0 7年，公司在销售收入增长16 .71 %， 而毛利率下降的情况下， 能达到业绩增长8 2 .3 %， 主要在于本期资产减值损失为13 9 3万元，同比减少66 %；其次，期间费用率下降2. 1 4个百分点，三项期间费用率均有不同程度的下降， 不过， 期末公司的短期借款同比大幅增长85. 8 7%， 主要为4季度银行借款， 预计0 8年公司财务费用较大。
另外，公司本期所得税和少数股东权益分别同比下降33 %和26 %，也对业绩大幅增长贡献不少。
四、下调投资评级至“ 中性”。随着农产品涨价浪潮的此起彼伏，以及近期国家颁布的种子行业的新政， 确实对种子行业形成实质性的利好， 供过于求、市场混乱的局面有望得以改善。但是彻底扭转种子行业的乱局， 仍需要更详细的政策来规范， 而且国际种业巨头凭借强大的研发和品牌优势对国内虎视眈眈， 特别是先锋（ 中国） 对种业的渗透， 将对我国种业龙头形成挑战。
研究员：黄黎明 所属机构：东莞证券有限责任公司
报告标题：万向德农：供大于求压低行业毛利
中期业绩同比增长100%，但仍低于我们的预期：万向德农公布07 年中报，上半年公司实现收入4.03 亿元，净利润2694万元，同比分别增长12%和100%，折合EPS 为0.17 元，尽管公司净利润同比翻倍，但凭借公司11%的玉米种子市场占有率的地位，业绩增长仍旧低于我们的预期。
供大于求压低行业毛利：相比去年同期，万向德农净利润大幅增长，得益于今年不存在长期投资计提等资产处置。但行业方面，由于今年玉米种子的供给量接近20亿公斤，是需求量的2 倍，整个行业的毛利率相比去年大幅下降，公司的玉米种子毛利率同比下降了6.95 个百分点，仅为27.56%。我们预计，玉米种子行业经历了连续两三年的供大于求的不利局面后，部分制种公司由于存货挤压，现金流出现困难甚至破产，行业的竞争态势将有所环节。我们认为，明后年整个行业的毛利率有望逐步恢复。
期待公司水稻种子及复合肥销售有突破表现：公司目前拥有玉米种子11%的市场占有率，这一占比是之前其他公司所不曾有过的，未来公司业绩增长除了正常的行业毛利率恢复外，其他种子的销售进展，尤其是另一大品种――水稻种子的突破将十分值得期待。一旦公司在水稻种子领域有所进展，德农将成为国内名副其实的种业龙头。公司目前正在拓展的业务延伸领域――复合肥销售，也很有可能依托目前公司销售网络获得进展。
略微下调公司的盈利预测，调整投资评级至“增持”：考虑到今年公司玉米种子毛利率的下滑，我们相应调整公司07-09 年的盈利预测至0.36 元、0.47 元和0.58 元，依照昨天的收盘价对应的PE 水平为37 倍、28 倍和23 倍，对公司调整后的投资评级为“增持”。
我们依旧认为，公司是投资种子行业的首选标的，而未来公司在水稻种子的突破和目前的复合肥销售的进展都有可能成为公司业绩增长和股价上涨的催化剂。
研究员：蒋小东 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：华冠科技：东北地区旺销启动良好开端
公司06/07年销售季度已经展现出良好的势头。尤其在东北地区，由于今年玉米价格持续走强，东北地区农民玉米种植热情高涨，加上公司营销启动早，东北地区郑单958购买热情十分踊跃，该地区目前已经完成计划销售任务的70%，比去年同期增长50%以上。而且东北地区销售的玉米种子中高价的精品958的量超过一半，使东北地区销售量和利润都给新销售季节带来良好的开端。
得益于郑单958推广面积持续增长，公司全年销售形势也较为乐观。
预计公司玉米种子销售总量将达到1.1亿公斤以上。而种子能够维持相对平稳，从而使业绩大幅度提升。
其它种子方面，公司已经开始对水稻、棉花种子方面的调研和尝试，08年以后可望上规模。而公司在油葵种子业务方面拥有很高的市场占有率，今年也有望贡献2000万的净利润。
鉴于东北地区良好的销售开端，我们将07年的盈利预测提高至0.61元。根据预测业绩计算，07年的pe值仅为21.5倍，具有明显的估值优势。
我们认为该股的合理价值应该在16~18元之间，维持“增持”评级。
研究员：刘树坤 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华冠科技：玉米种业的领跑者
郑单958仍将是未来两三年的玉米种业主力品种：我国玉米种子市场年需求量稳定在10亿公斤左右，而供给量远大于这一水平，使得销售取决于品种的优劣。郑单958是目前最旺销的玉米种子，市场占有率达20%-25%，华冠旗下的北京德农作为四家958授权单位中的领先者，市场占有率达8%。在去年东北区域推广和今年吉林销售审批后，958的适种面积进一步扩大，未来几年仍是958的黄金时期。
北京德农仍将保持国内制种龙头地位：我们预计德农在06-07年度销售量将达1.1亿公斤，其中958销量8000万公斤，由于四家授权单位扩产和去年库存因素，价格维持今年水平，从公司的预收款分析也基本证明这一估计，07年华冠玉米种子预销在1亿公斤左右。
在同其余三家授权单位的竞争中，无论是渠道品牌还是制种质量，德农都明显处于领先。
业绩和华冠未来的发展：06年由于计提华远化工因素造成投资收益亏损4000万，减少eps0.25元。在没有坏账计提和制种增加的背景下，我们预计华冠06-08年的eps为0.15元、0.67元和0.73元，我们认为12个月合理股价在14.74-16.75元，给予最优-2的评级。对于华冠的未来发展，我们认为即使出现新的替代品种，华冠也有可能参与；同时，华冠有染指另一大类杂交种子――杂交水稻的可能。
研究员：蒋小东 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：华冠科技：收获玉米商品牛市
玉米价格持续上涨，使农业行业可能出现类似于有色金属商品牛市带来的机会。但行业特性的不同导致机会各异，我们认为玉米行业的机会主要存在于种业公司，而华冠科技是玉米商品牛市中很好的投资品种。
公司拥有很好的业绩来源。它拥有本世纪推广面积最大的玉米品种——“郑单958”的经营权，由于该品种具有高产、稳定性、多抗、适用性、综合农艺性状好等全面的优势，其推广面积快速增长推动公司业绩快速增长。较多的优秀品种储备使公司拥有较为乐观的前景。
大股东增持流通股揭示了公司良好业绩基础。由于4130万高额的减值计提，使公司今年的真实业绩没有显现出来，实际上今年种业贡献的每股收益将超过0.40元。
行业环境良好及产品的强势表现使公司明年的销售收入增长有望超过30%，加上非经常性损失的减少，公司07年将展现出其良好的经营业绩。
预计07、08年的每股收益将分别大幅增长至达到0.57元、0.80元。
我们认为公司不仅仅是成长性好及估值具有吸引力，而且是农业板块中稀缺的战略性投资品种，因此给予公司股票“增持”投资评级。我们认为每股的合理价值为13.1~14.3元。
研究员：刘树坤 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
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