西南证券(600369)_研究报告_财经_新浪网(600369) 研究分析报告|查股网
股票名称：西南证券(600369)
报告标题：西南证券:业绩表现突出
报告摘要:
1季度业绩表现突出。西南证券2011年1季度共实现营业收入5.7亿元,同比增长61%;实现净利润3亿元,同比增长128%,1季度公司实现每股收益0.13元。1季度业绩同比大幅增长主要是由于投行业务的大幅增长以及资产减值准备冲销带来费用率的大幅下降。期末公司的净资产为114亿元,每股净资产为4.92元。
佣金费率环比有所提升。公司2011年1季度共实现经纪业务收入1.6亿元,同比下降10%。若假设公司1季度的股票交易额市场份额与前2个月保持一致,则公司1季度的佣金率为0.95‰,较2010年4季度的佣金率(0.88‰)环比提升了8%。 投行业务强劲增长。2011年1季度,公司的投行业务实现收入1.5亿元,同比增长385%,增速在上市券商中仅次于国金证券(2281%)和光大证券(493%)。1季度,投行业务收入在营业收入中的占比高达30%,投行业务强劲增长。
费用率大幅下降。1季度公司冲销了前期提取的资产减值准备1亿元,使得公司的费用率由去年同期的51%大幅下降至33%,这是公司1季度利润同比表现突出的一个重要因素。
维持公司增持-A的投资评级,目标价15元。公司目前正在与国都证券进行重大重组,我们预计重组后公司每股净资产将有所增厚,且重组后西南证券与国都证券的网点具备互补性,将有力提振公司的经纪业务。我们维持公司增持-A的投资评级,给予目标价15元。
风险提示:股票成交量出现萎缩;公司与国都证券重组出现障碍。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南证券:自营盈利模式独特,创新业务全面起步
投资要点:
自营的增发模式日臻成熟,潜在收益高。通过投行专业优势发掘公司、并通过增发大举介入,已成为自营的主要盈利模式。该模式在苏宁环球/京东方等项目上已获得成功、并已日臻成熟,并有望继续对业绩形成支撑。
这在上市券商中颇具特色。
市场份额持续快速上升。西南证券是去年经纪份额增速最快的上市公司、也是近两年来持续快速增长的唯一一家上市公司。上市、运营模式改革、人员队伍充实和基础建设加强是份额持续上升的主要原因。
佣金率降幅有望减缓。由于佣金率下降更快,份额增长并未有效转化为佣金收入增长。短期供给继续增加、佣金监管相对宽松,将驱动佣金率继续下行,但佣金率已处于低位、全国性佣金新政逐步落实及营业部新设高峰期已过,都将有效延缓佣金率的下滑。
新业务全面起步,短期贡献有限,但长远利益可观。2010年,不仅拿到直投、资管、融资融券、代办股份4张新业务牌照,且收购期货公司也取得关键进展。目前,公司对创新推动力度大,定增募集资金也将为创新提供强大支持,这些都将推动创新业务步入发展的快车道。
业绩恢复性增长。在(日均交易额/上证综指)为(2500亿元/3000点)的假设下,我们预期2011-2013年公司的EPS 分别为0.40元/0.46元/0.51元),同比增速为14%/16%/12%。
暂维持中性评级。我们判断,和国都证券重组将显著提升公司的综合竞争力;但短期对业绩的影响还取决于重组方式和估值定价,在重组尘埃落定之前,尚难以判断其对公司价值的影响。我们暂维持中性评级。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西南证券2010年年报点评:净利下滑两成,业绩仍超预期
2010年,受券商佣金战及证券市场震荡下行等因素影响,公司经纪业务和自营两大主要业务收入出现下滑,但整体业绩仍超出我们预期。考虑到公司并购国都证券将实现营业网点等多方面的优势互补,提升公司整体实力,维持公司“增持”评级。
研究员：谢佩洁 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：西南证券:有望实现质的飞跃
投资要点
公司业绩低于我们的预期。公司2010年实现营业收入19.36亿元,下降5.67%,净利润8.04亿元,下降18.7%,基本每股收益0.39元。低于我们之前预计的每股收益0.42元。业绩低于预期的主要原因是投资业务收益低于预期。投资净收益和公允价值变动损失合计比上年下降30%。
经纪业务逆势扩张。经纪业务方面,公司整体表现强于行业平均水平,经纪业务营业收入仅比上年下降6.46%,在行业性降佣的趋势下,公司市场份额提升0.74%,同比增长19.15%,增幅名列上市券商第一位。佣金率维持在0.095%,与行业平均佣金率持平。公司在佣金率未显著下降的情况下实现了市场占有率的成功扩张。
投资银行业务结构变化。2010年公司投资银行业务转向以利润率高的新股发行为主,全年完成7家IPO,全面超过2009年没有参与IPO的业务状况。
与国都证券重组后,各项业务将实现质的飞跃。目前公司现有营业部41家,市场份额0.74%,国都证券有23家营业部,市场份额0.503%,合并之后营业部将达到64家,市场占有率1.243%,排名行业22,经纪业务进入行业第二梯队。除此之外,国都证券融资融券、代办转让、期货IB等业务资格齐全,集合理财和债券承销也是公司强项。西南证券本身具有直投业务资格,公司地处成渝经济区,重庆未来的一系列发展上升为国家战略。同时是重庆市唯一一家金融上市公司,将承载重庆金融支持平台重任,地域优势对公司未来业务发展十分有利。
调高公司投资评级至“谨慎推荐”。公司完成了增资扩股和并购重组,规模显著扩大。资本和规模是未来公司有力的竞争保障。预计公司2011 年至2013 年的每股收益分别为0.61 元、0.67 元和0.77 元,调高公司投资评级至“谨慎推荐”。
研究员：宋健 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：西南证券:经纪份额上升较快,自营投资波动加大
公司2010年实现营业净收入19.4亿元、净利润8.05亿元,同比分别减少5.7%和20.0%。全年EPS0.39元、BPS4.79元,ROE%。不分配不转增。
2010年虽承销和利息同比分别增长98%和48%,但难抵经纪和自营的快速下滑,2010年两者同比分别下滑了12%和38%。而业务及管理费同比增长12%,这也使得净利润降幅显著快于收入降幅。
经纪份额快速增长,但佣金率大幅下降。份额由年初的0.62%提升到0.74%,增幅为19%,居上市券商首位。经营模式改革、市场营销人员快速扩充应是份额提升的主要原因。但佣金率今年下降23%、达到0.095%;其中第4季度佣金率0.085%,环比降幅5.3%,降幅已显著收窄。佣金新政实施、公司的佣金率已处于低位,都将使佣金降幅继续收窄。
自营业务收益4.42亿元、规模可观,同比大幅下降是由于2009年公司兑现了苏宁环球定向增发收益推高了同比基数所致。与此类似,2010年公司的自营收益大部分来自于减持京东方2.85亿元的收入。目前仍有2亿股京东方,另有南山铝业定增限售股将于3月底解禁,两者合计仍可释放2.6亿元左右浮盈。需要指出的是,公司因参与大秦铁路的公开增发,使得股票类交易性金融大增,目前仍持有大秦1.67亿股、市值13亿元,占自营规模的25%,这将加剧自营乃至公司收入的波动。
2010年获融资融券、直投、资管和新三板业务资格,这些业务已快速起步。
与国都证券的重大重组将快速实现西南的规模化扩张梦想,利于提升其竞争力。但对业绩的影响还要取决于交易价格,因此目前尚难判断对短期业绩的影响。调整今两年EPS预期至0.39元和0.47元,维持中性评级。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西南证券:网点分布具备互补性
西南证券将与国都证券进行重大重组。西南证券发布公告称已与国都证券签订了重大重组意向书,由于尚存不确定性,公司申请自3月7日起停牌30日。
券商股权一级市场的估值大致为2倍P/B。2010年12月底,红塔烟草和上海国资委分别将其持有的6%的中银国际股权在一级市场出售,对应的估值分别为2.1倍P/B和1.9倍P/B。2010年7月份,中信证券转让中信建投股权估值为2.2倍P/B。
西南证券更可能采取“华泰联合模式”而非“吸收合并模式”重组国都证券。从是否取消国都证券法人资格上来看,有“华泰联合模式”和“吸收合并模式”这两种方式;从支付对价的方式上来看,有换股和现金两种方式。我们更倾向于以换股方式实现的“华泰联合模式”。“华泰联合模式”的优点在于保留国都证券的法人资格和独立的牌照,同时采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题。“吸收合并模式”的优点在于节省管理成本,但缺点在于不能保证西南证券支付的对价满足所有股东的要求。国都证券股权较为分散,共有44名股东,如果要实现控股,需要前6名股东的同意。相对来说“华泰联合模式”更容易实现。从支付对价的方式上来看,我们认为换股的可行性较高,因为西南证券需支付约120亿元现金,超出西南证券的承受能力。
网点分布具备互补性。如果西南证券成功吸收合并国都证券,那么将在经纪、投行、资管等各个方面增强西南证券的实力,尤其是经纪业务。西南证券的股票交易额市场份额将从2010年的0.74%提升至1.26%,排名从行业第40名上升至第22名。西南证券41%的业务量集中在重庆,而国都证券43%的业务集中在北京。
该笔交易增厚每股净资产8%。若以换股方式收购,去年末国都证券净资产为61亿元,按照2倍P/B来估值,总市值为122亿元,需要西南证券增发10亿股来支付对价。西南证券扩张后的股本为33亿元,总市值约为400亿元,2010年末全面摊薄的每股净资产和净利润分别为5.18元和0.34元,每股净资产增厚8%,每股净利润没有变化。
维持增持-A的投资评级,目标价15元。由于国都证券ROE较低,我们预计有可能收购价格会低于我们的测算价格,从而进一步增厚公司的每股净资产和净利润,维持公司增持-A的评级,目标价15元,对应吸收合并后的2.5倍P/B。
风险提示:国都证券较为分散的股权增加收购难度。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南证券业绩快报点评:可供出售资产兑现+自营加仓导致10月业绩暴增
公司10月份营业收入5.46亿元、净利润2.96亿元,环比增长258%和763%。
处置可供出售金融资产导致业绩暴增:公司持有京东方2.20亿股,成本2.4元/股,估计在十月份进行了大规模减持。净资产变化扣除10月份单月净利润后,假设按照3.41元的月交易均价减持,则10月份单月减持1.94亿股左右,占10月单月收入的36%。公司还持有南山铝业3500万股,账面浮盈1亿元。
除去可供出售金融资产处置影响,我们判断公司权益类自营在9月份募集资金到位后也及时增仓:在2.25%存款收益率和12%的10月份自营收益率假设下,公司9月底大致增加了13亿元的权益类自营投资。
经纪业务方面,10月份单月股票、权证交易市场份额出现小幅下降,佣金率方面三季度单季由万分之10下滑到8.66,下降13%,快于行业平均降幅。估算10月份单月经纪业务收入占比22%,但佣金率水平估计已经企稳。
承销业务十月份承做大富科技IPO,贡献承销收入0.8亿元左右,收入占比15%。
今年累计承销6家IPO、2家企业债、1家非公开发行,与2009年比较公司IPO业务明显放量。加之09年未能过会的龙蟒钛业、赛轮股份、华西能源及公司手头储备项目,未来公司IPO项目还将陆续增加。
公司完成60亿元再融资后,人事结构方面的梳理完善也已完毕,重庆两江开发和金融中心建设必将为西南证券掀开崭新的一页。仍维持10年0.43元的盈利预测,继续建议投资者者积极增持,潜在催化剂包括:重庆市政府支持力度加大、60亿元资金的运用和外延式扩张,年报业绩超越市场预期等。详情请参加8月24日公司首次覆盖报告《两江金融看西南》
研究员：孙健 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：西南证券:10三季报点评
公司前3季度业绩基本符合预期。公司10年前3季度实现营业收入和净利润分别为11.06亿元和4.03亿元,同比分别下滑10.56%和32.95%,每股收益0.17元。其中,3季度单季实现的营业收入和净利润分别为5.37亿元和2.42亿元,环比分别增长153%和691.36%,实现每股收益0.10元。公司中期业绩符合我们此前的预期。
净佣金率仍略有下滑。公司前3季度实现的证券经纪业务净收入为5.32亿元,同比下降17.84%;其中3季度单季实现经纪业务净收入1.74亿元,环比下滑1.28%。经纪业务收入的同比下滑主要缘于佣金率的同比下降。
而环比来看,公司3季度的经纪业务净佣金率为0.094%,与中期的0.099%相比仍略有下滑。
自营业绩基本符合预期,环比大幅增长。公司前3季度实现的自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)为2.68亿元,同比下降15.54%;其中3季度单季实现的自营收益为2.46亿元,环比扭亏为盈大幅回升。公司3季度的自营业绩基本符合我们此前的预期。
承销业绩稳步增长。公司10年前3季度实现的承销业务收入为1.78亿元,同比上升30.42%。其中,公司3季度单季实现的承销业务收入为0.74亿元,环比上升7.25%。同比来看,公司前3季度投行业绩的同比增长主要缘于债券类承销的贡献,截止到9月底,核心债券类承销业务市场份额由去年同期的1.65%增长到2.03%。而环比来看,公司的权益承销份额也正稳步提高,已由二季度末的0.66%提高到1.08%,未来公司的承销业绩将继续稳步增长。
维持对公司的“持有”评级。鉴于下半年来市场指数和交投气氛的回升,券商经纪和自营操作环境转好,我们上调公司的盈利预测,同时上调2011年和2012年的日均交易额假设至2300亿元,在日均交易额假设为1900/2300(2010/2011)亿元和不考虑创新业务贡献的基础上,我们把公司10年和11年的EPS分别从0.23元和0.26元上调至0.27元和0.33元。公司目前股价对应10年的PE和PB为51倍和2.90倍,维持对公司“持有”的投资评级。
研究员：陈振志 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：西南证券:增发提升竞争力,三季度自营收益好于预期
截止到2010年9月30日,西南证券总资产为186.32亿元,较2009年末增长24.46%;2010年1-9月实现营业收入11.06亿元,同比下降10.56%;归属于母公司净利润4.03亿元,同比下降32.95%;实现基本每股收益0.20元。
承销业务收入对总收入贡献增加:2010年1-9月公司实现经纪业务收入、自营业务和承销业务收入分别为6.24亿元、2.04亿元和1.78亿元,分别占营业收入的56.43%、18.45%和16.07%。承销业务收入占比较2009年同期提升约5.05个百分点,自营业务占比大幅下滑(见图1)。
经纪业务市场份额大幅增加:2010年1-9月公司经纪业务收入同比下降14.28%,股基权债口径下,经纪业务代理成交额达到5659亿元,同比增加3.24%,升幅高于市场平均水平约17.05个百分点,在市场整体下滑的情况下,西南证券代理成交逆势上扬,显示了很强的市场营销能力;市场份额为0.69%,较2009年同期提升0.11个百分点。从月度数据来看,公司市场份额呈上升趋势(见图2);公司2010年1-9月净手续费较2009年同期下降0.024个百分点,至0.094%,降幅为20.42%。从季度净手续费率走势来看,下降趋势趋缓(见图3)。在证券业协会新规下,西南证券手续费率下降空间极其有限。
三季度自营收益好于预期:2010年1-9月公司自营业务收入同比下降17.72%,但三季度实现自营收入2.28亿元,环比二季度的亏损1.04亿元大幅增加,好于预期。这与三季度两市股指回升有关。公司自营风格较为激进,从半年末自营资产的构成来看,权益类投资占比约为67.5%,较2009年末提升约19.7个百分点,收入弹性加大。此外,公司增发后可支配资金规模增大,自营规模相应扩大,三季度末公司自营资产规模为69.50亿元,较2010年半年末增加201%。我们预计增加的自营投资应以固定收益类为主。
IPO破冰,承销业务收入增长:2010年1-9月公司承销业务收入同比增长30.43%。公司担任了欧比特等5个IPO项目和广州国光等2个再融资项目的主承销商,累计筹资额为47.31亿元,同比下降35.28%。公司承销能力增强,自2007年担任沃尔核材主承销商,时隔近三年之后在IPO承销上破冰。
增发提升公司竞争力:公司2010年9月1日完成了非公开发行,筹集资金60.00亿元。公司资本实力得到大幅提升,公司各项业务的拓展速度都将加快,从而使得公司的竞争实力得到增强。
盈利预测及评级:我们预测公司2010-2012年净利润分别为5.37亿元、7.04亿元和6.76亿元,相应EPS分别为0.36元、0.30元和0.29元,按照10月22日收盘价13.78元计算,动态PE分别为52倍、45倍和47倍,公司估值相对较高,维持“中性”投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西南证券三季报点评:第三季度业绩同比增长四成
报告关键要素:
公司第三季度业绩同比增长四成,环比大幅增长达7倍。展望第4季度,业绩有望超预期,我们调高其评级至“增持”。
事件:
西南证券公布2010年三季报。报告期内,公司实现营业收入5.37亿元,净利润2.42亿元,每股收益0.12元。2010年1-9月,公司实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润11.06亿元、4.03亿元,较之去年同期分别下滑10.52%和33.06%,每股收益0.20元。
点评:
第三季度同比增长四成,环比大幅增长约7倍。第三季度,在A股市场有所回暖、成交额回升的大环境下,公司经营环境得到了较大改善,尤其是自营业务,由第二季度的亏损1.03亿元转为盈利2.28亿元,大幅提升了公司业绩。第三季度,公司营业收入和净利润分别同比增长45.14%、41.52%,环比大幅增加153.30%、706.67%;前三季度,公司盈利同比下滑33.06%,降幅较前2季度缩小29.59个百分点。从收入结构来看,公司收入结构仍较单一,前三季度,经纪业务仍是公司最主要的收入来源,营业收入占比48.10%;其次是投行业务,营业收入占比19.08%;最后是自营业务,营业收入占比18.44%。
经纪业务:市场份额稳步提升,佣金率进一步下滑。1-9月,公司经纪业务实现净收入5.32亿元,较之去年同期减少17.90%,主要是佣金率水平较之去年同期大幅下滑27.01%,虽然交易额同比增长12.49%仍难以扭转净收入减少的趋势;第三季度,实现经纪业务净收入1.74亿元,同比大幅下滑35.32%,环比微幅减少1.69%。以股基交易额为衡量标准,公司前三季度实现经纪业务市场份额0.75%,分别较之2010年上半年及09年底提升了1.35%和19.05%;但佣金率在第三季度却出现了进一步下滑的态势,截至9月底,公司平均佣金率0.1008%,较之6月底进一步下滑4.73%,未来仍存在进一步下滑的可能性。
自营投资收益第三季度有较大改善,提升公司业绩。1-9月,公司自营业务实现净收入2.04亿元,较之去年同期减少17.74%;从单季度看,第三季度自营业务实现投资收益2.28亿元,相较于第一季度0.79亿元、第二季度-1.03亿元的投资收益有较大改善,而去年3季度A股市场宽幅振荡,公司自营业务亏损0.32亿元。公司较激进的自营投资风格在有所回暖的市场环境下推动了业绩的快速增长。
投行业务第三季度稳步开展:1-9月,公司投行业务实现净收入(含证券承销、财务顾问、保荐收入)2.11亿元,较之去年同期增长20.57%,报告期内公司共完成5家IPO、2家配股及3家债券的主承销项目,其中股票承销金额49.74亿元、市场份额0.79%,债券承销金额33亿元、市场份额0.7%。单季度看,第三季度,公司投行业务实现净收入0.84亿元,较之二季度提升了13.51%,而09年6月IPO重启后,公司投行业务3季度未能创造收益。
投资建议。随着10月份市场环境有所好转,成交量持续放大,我们预计2010年全年日均成交额将超
过此前预期,由此将使得公司经纪业务收入和自营投资收益好于我们此前预期。基于对四季度市场行情和公司业绩可能超预期的判断,我们调高其评级至“增持”。
风险提示:证券自营投资收益和经纪业务收入受证券市场行情影响较大。
研究员：谢佩洁 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：西南证券2010年3季报点评:自营推动业绩环比倍增
西南证券第3季度实现营业净收入5.37亿元、净利润2.42亿元,环比分别增长153%和691%,回暖的趋势十分明显;同比分别增长45%和42%。单季度EPS0.10元、BPS4.66元,ROE2.2%。自营投资收益是推动季度业绩环比大增的主要原因。
前3季度实现营业净收入11.1亿元、净利润4.0亿元,同比分别减少11%和33%。前3季度EPS0.17元,ROE3.7%。
第3季度经纪业务实现佣金净收入1.74亿元、环比基本持平,收入贡献度为32%。本季度内股基交易份额继续上升至0.752%,自去年4季度以来已连续4个季度上升。但该季度内股基净佣金率仅为0.091%、环比下降12.8%,重新呈现加速下滑态势。前3季度净佣金率为0.099%、较上年下降23.5%。
自营投资收益2.28亿元、环比增加3.3亿元。3季度市场显著反弹,以及可能部分兑现可供出售金融资产,直接导致自营收益超出预期。在定向增发完成后,公司快速增加了交易性金融资产规模,期末达59.5亿元,较上季度末增长了4倍,占净资产比提升至55%。我们难以判断增持的品种,但从3季度经营结果看应增持了部分股票。
4季度以来,市场情况发生了根本性的变化,价升量涨的趋势已经明确。
我们据此将公司的业绩预测基准(日均交易额/上证综指)调高至(2200亿元/3000点),并调升公司2010-2012年的EPS预期至0.26元、0.40元和0.43元。
公司经纪和自营对净收入贡献度合计达75%,对市场弹性高,若市场趋势进一步明确,公司的业绩弹性将充分显现。公司的定向增发已完成,定增资金的运用为可能的并购带来想象空间。暂维持中性评级。
研究员：梁静 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西南证券:佣金率环比快速下滑,自营大幅加仓
西南证券公布三季报报业绩,单季度收入5.37亿元(环比增153%),净利润2.42亿元(环比增700%),EPS0.20元。期末净资产108.20亿元,较年中初增长134%;公司完成60亿元增发后,资金充裕。
公司三季度业绩符合预期。经纪业务下滑:竞争激烈,佣金率环比下滑15%,市场份额维持稳定;投行承销保荐业务:债券及股票发行全面开花;自营业务:期末自营大幅增加,三季度拟合回报率较高。假设2010年全年日均股票交易量2050亿元,调高未来三年EPS至0.33,0.44及0.49元(全面弹薄)。维持中性评级。
研究员：张颖，曾素芬 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：西南证券10三季报点评:业绩稳中有升
西南证券前3季度实现净利润403百万,同比增长42%,EPS为0.2元,期末净资产108.2亿元,扣除增发募集资金59.4亿元后为48.8亿,较年初46.8亿上升4.3%,业绩基本符合预期。
西南证券2010年前3季度代理买卖证券业务净收入532百万,较去年同期下降18%,公司大力推进营业网点布局调整,前9月经纪业务市场份额0.74%,较去年同期增长12%,前9月公司净佣金率0.102%,较09年同期0.124%降低18%。公司定向增发后资金实力倍增,后期或可通过并购实现营业部的快速扩张。
公司前9月承销业务净收入177百万,同比增长30%,较年中同比增长2.5%有了较大提高,公司今年前3季度IPO承销额32亿,市场份额0.83%,落后于国金、宏源等上市中小券商。
截止2010年中,公司债券、股票、基金在自营资产中占比分别为23%、68%、9%,年中西南证券投资收益和综合收益亏损2.3亿,受第三季度市场快速上涨影响,截止3季度末,公司投资收益和综合收益累计已实现正收益0.3亿,具有较高的自营业绩弹性。公司持有银华基金29%的股权,其上半年贡献投资收益0.46亿元,占比净利润28%。
公司积极推进创新业务,年初取得直投业务试点资格并设立全资子公司-西证股权投资有限公司,同时首只集合理财产品已经获准发行、拟试点融资融券等,但由于创新业务刚起步,短期内无法贡献业绩。
公司定向增发完成募集资金59.4亿,资本实力的壮大将有力支持公司加大对现有业务的投入及对新业务的拓展,如何运用好募集资金是决定公司估值的重要因素。
投资建议:预计公司佣金率环比小幅下滑,经纪份额维持稳定,在2010、2011市场日均股基权成交额1950、2500亿的假设下,我们预计公司2010,2011年摊薄后的EPS分别为0.25元,0.37元,目前公司股价对应2010年、2011年PE56倍和37倍。首次给予“中性”评级,目标价13.11元。
风险提示:佣金率大幅下滑,交易量大幅萎缩。
研究员：叶青，巢枫 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：西南证券:自营业绩弹性大
自营收益推动业绩环大幅比提升。前三季度公司实现营业收入11亿元,同比下降10.6%;实现归属于上市公司股东的净利润4亿元,同比下降33%。EPS0.2元,其中三季度EPS为0.12元,而二季度为0.01元,业绩环比大幅提升。
第三季度综合佣金率下降13.7%。第三季度公司经纪业务净收入1.7亿元,环比略降。市场份额为0.7%,环比持平。但从佣金率来看,本季度综合佣金率0.085%,环比下降13.7%。作为一家地方性小型券商,收入结构单一,经纪业务利润率的快速下降将威胁到公司经营的持续性。
高权益配置充分享受市场上涨利好。中报显示公司自营权益占公司净资产比重达38%,为上市券商中最高,较高的权益配置比例在三季度充分享受市场上涨利好。本季内,扣除对联营企业的投资收益后,公司实现自营收益2.28亿,占营业收入比重为42%。三季度,公司完成非公开发行,募集资金60亿,使得自营规模迅速提升,季末达69.5亿,较中期提升46.4亿,公司自营业绩有较大爆发弹性,但这要依赖大盘走势。
承销业务稳健发展。三季度公司主承销IPO两家,承销金额为19.4亿,债券主承销3家,承销金额33亿,共实现承销类收入0.79亿,环比增长14%。目前公司尚有一家创业板项目已过会未发行,预计募集资金1.3亿。
维持日均股票成交额2200亿、综合佣金率下降30%、权益投资收益率5%的假设,公司2010年的EPS为0.29元,目前股价对应的PE为48倍,尽管我们认为公司自营业绩弹性极大,但是此估值已反映了市场的乐观预期,缺乏上升空间,维持中性评级。
研究员：黄立军，邢波 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：西南证券:业务稳定发展,增发带来想象空间
经纪业务市场份额持续快速增长。2010 年前8 个月较上年增加19%。
加强营销队伍建设是推动份额增长的主要原因。网点扩张快速推进,在重庆区内网点快速增加的同时,实现了向北京等地的渗透,布局显著优化。定向增发后资本实力骤增,这使得通过并购方式实现营业部的快速扩张成为一种可行的选择。
投行业务起步较早、布局完整,其股票承销、债券承销和并购重组在中小券商中均具较高水平。目前,公司对投行业务十分重视,人才储备丰富、激励机制良好,都有助于投行业务的持续稳健发展。
借助于参与上市公司定向增发,获得投资收益,已逐步成为投资业务的一个可持续的盈利模式。2010 年中期末,来自于京东方和南山铝业定向增发的股票持仓占所有股票的72%。这部分股票持仓的账面浮盈目前达2.3 亿元,潜在每股业绩贡献0.074 元。
银华基金已成为重要的收益来源。上半年净利润贡献达 28.4%。
直接投资、资产管理等新业务已启动,公司也拟收购西南期货、以20亿元投入融资融券业务。定向增发完成将有利于这些业务加速推进,但要贡献业绩尚需假以时日。
定向增发完成使得资本实力大幅提升,业务也因此有望全面受益。资本实力提升也为未来的并购整合带来想象空间。
调整今明两年净利润预测至 5.2 亿元和7.8 亿元,对应摊薄后EPS 为0.22元和0.34 元。目前股价对应2010-2011 年动态PE 分别为57 倍和38 倍,静态PB 为2.8 倍。仍维持中性评级。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西南证券:定向增发顺利完成
增发结果超出预期。公司于5月下旬拿到证监会的批文,在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下,公司仅用短短3个月就完成了定向增发,着实不易,这也超出了我们的预期。但应该看到,参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%,这应与地方政府大力支持有关,公司的基本面并不具备较强的吸引力。
增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力,公司净资产因此增厚129%,在业内的排名由20位开外提升到13位左右,在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下,业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升,将极大提升现有业务的潜在规模,并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码,这也将为未来的业绩增长奠定基础。
资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购,从而为公司未来的成长打下想象空间,但我们认为,目前这种市场化并购的时机还远未到来,至少在目前的市场环境下,这种并购的不确定性还比较大;而收购非券商类金融资产的难度应更大,对此我们还需要进一步观察。因此,我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。
业绩将有所摊薄。短期而言,由于资金运用渠道有限,增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现,进而调整2010-2012年净利润为4.1亿元、7.8亿元和8.8亿元,对应摊薄后EPS 为0.18元、0.33元和0.38元。目前动态PE 为77倍,估值较高。仍维持中性评级。
研究员：梁静，董乐 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西南证券:难逃业绩低潮,两江机会待定
投资要点
事件;
8月31日西南证券公告了2010年中报:营业收入5.69亿元,比去年同期减少34.37%;净利润1.61亿元,同比减少65.22%;加权平均净资产收益率3.49%,下降了7.44个百分点;基本每股收益0.08元,低于预期。
投资业务亏损较为严重。
上半年由于大盘下行,公司证券投资业务亏损2976万元;投资收益同比减少60.05%至1.13亿元;公允价值变动收益为-0.91亿元,比去年同期减少1.22亿元;净资产浮亏2.55亿元。
经纪业务量增价跌,成本上升较快。
一方面公司经纪业务市场份额比去年同期增长了26.51%,但受到行业佣金率下滑的影响,营业收入微减0.54%。另一方面,上半年公司大力推进营业网点布局调整,营业成本同比大幅增长118.04%。因而经纪业务的营业利润率仅为52.02%,比上年同期减少26.09个百分点。
投行业务项目储备较丰。
上半年公司投行业务打破单一盈利来源格局,完成股权融资项目5个,募集资金30.33亿元;完成债券承销1家,募集资金16.35亿元。上半年营业收入与去年同期基本持平,但营业成本上升28.66%,营业利润率仅为18.94%。
首次给予“中性”评级。
目前公司业务结构单一,创新业务发展滞后,严重依赖经纪和自营。由于行业佣金率下滑趋势难以反转,即便有两江新区的题材,除非有重大重组或资本运作,短时间内公司业绩难有起色。我们预计公司2010-2011年实现净利润分别为5.03亿元和7.14亿元,对应的EPS 分别为0.26元和0.38元。
研究员：刘英华 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：西南证券:市场份额上升明显
自营亏损导致业绩低于预期。2 010年上半年,西 南证券实现营业收入6亿元,同比下降34%;实现净利润1.6亿元,同比下降63%;每股收益为0.08元;我们在《2010年中报前瞻》中预计公司的营业收入为9亿元,净利润为3.5亿元。公司业绩低于预期的原因在于自营业务亏损超出预期。期末公司净资产为46亿元,每股净资产为2.42元。
市场份额上升明显。公司2010年上半年实现经纪业务收入3.6亿元,同比下降5%。上半年的股票交易额市场份额为0.74%,与2009年末(0.64%)相比上升了16%,是上市券商中市场份额上升最多的。2010年上半年公司的股票交易佣金率为1.08‰,与2009年相比下降了18%,与行业平均17%的降幅相当;公司1季度、2季度的股票交易佣金率均为1.08‰,环比没有出现下降。与去年同期相比,营业部的数目增加10家至37家,其中重庆地区增加了6家。
权益类资产的敞口较高。公 司上半年自营业务亏损2000万元。由 于公司2009年末尚有大量浮盈,因此我们此前预期其自营收入为3亿元,自营亏损超出预期导致业绩低于我们之前的预期。期末,公司交易性金融资产与可供出售金融资产的浮盈由2009年末的4.4亿元下降至0.4亿元;公 司权益类资产占净资本的比例由2009年末的50%进一步上升至54%。
费用率提高。去年同期及整个2009年,由于自营在营业收入中的占比大约在30%左右,使得公司的费用率非常具有优势,控制在40%以内。今年上半年,由于自营业务的萎缩以及经纪、投行等费用率较高的业务占比的上升,费用率达到了65%,在上市券商中仅低于东北证券(75%)。
给予公司增持A的投资评级,目标价18元。公司经纪业务市场份额上升,佣金率季度环比没有下降,另 外我们预计公司在增发完成后可能会加大对直接投资等创新业务的投资力度,因此给予公司增持A的评级,目标价18元。
研究员：杨建海 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：西南证券:业务亮点不突出净利同比降幅达六成
投资评级:公司收入结构的不均衡更为明显,并且主要依赖于受行情影响较大的经纪业务和自营业务。在目前行业内竞争激烈、A股市场波动加大的经营环境中,公司业绩的稳定性难以维持且难以有较好表现,给予公司“观望”的投资评级。
风险提示:证券自营投资收益和经纪业务收入受证券市场行情影响较大。
研究员：谢佩洁 所属机构：中原证券股份有限公司
报告标题：西南证券中报点评
2010 年上半年,西南证券归属于母公司所有者的净利润为1.61 亿元,较去年同期减少62.6%。从各项业务来看,经纪业务收入同比减少5%,投资收益同比减少93.1%,投资收益下滑是拖累业绩下降的主要原因。从业务收入结构上看经纪业务、承销业务构成营业收入的主要成分。
其中经纪业务收入占比为63%,承销业务占比为18%。
公司的资产管理业务还没有开展,没有贡献业务收入。
从交易额上来看,2010 年上半年西南证券股基权交易额为3384 亿元,同比增长29%,市场份额为0.74%,同比提高0.15 个百分点。2010 年上半年佣金率为0.12%,与去年底相比有所下降,因此,交易量虽有所上升,但佣金收入却在下降。佣金率虽有所下降,但西南证券在省内的经纪业务还能处于相对垄断优势。
2010 年,西南证券投资净收益加公允价值变动净收益为0.22 亿元,同比减少93.1%。权益资产占净资产的比重为38.5%。公司将大部分资金都参与了京东方A、南山铝业的定向增发,投资风格谨慎,主动投资规模小。
2010 年,股市以震荡为主,将影响证券公司业务增长,预期2010 年、2011 年西南证券的每股收益分别为0.23元和0.35 元,对应PE 分别为60 倍和40 倍,估值较高。
由于业务收入结构简单,创新业务还没有开展,预期业务收入增长空间不大,我们给予中性评级。
研究员：赵新安 所属机构：东北证券股份有限公司
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